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Informe Semanal – Económico
21-11-2013
El Mundo
Tradicionalmente los bancos centrales en las economías desarrolladas llevaron adelante la
política monetaria en base a funciones de reacción que ponderaban principalmente dos
objetivos: bajo desempleo y baja inflación, a lo que podía agregarse en algunos casos el
objetivo de estabilidad financiera. Las diferencias en las preferencias de cada banco central
podían observarse en la ponderación y la relevancia que cada uno otorgaba a cada objetivo.
Mientras algunos ponían el foco principalmente en la inflación (e.g. Banco Central Europeo),
otros priorizaron el objetivo de mantener un alto nivel de empleo, aunque sin descuidar el
logro de niveles “bajos”1 de inflación (e.g. Reserva Federal, Banco de Inglaterra). La crisis de
2007/2008 obligó a reescribir los manuales de la política monetaria, desató innumerables
debates sobre el rol de los bancos centrales y obligó a maximizar los esfuerzos para encarar el
objetivo de estabilidad financiera y minimizar el riesgo sistémico ante un evento que
amenazaba con llevar al colapso a la economía.
1
En la actualidad, y con estímulos monetarios sin precedentes en el G3, los eventos de riesgo
sistémico parecen haberse alejado por el momento2. Sin embargo, la recuperación del nivel de
actividad todavía es modesta en EE.UU., mientras que la Zona Euro recién logra salir de la
segunda recesión en cinco años, con un core que crece por encima del promedio y una
periferia que aun transita un proceso de ajuste nominal, al no disponer de una herramienta
devaluatoria que le permita compensar los desequilibrios macroeconómicos y los diferenciales
de productividad.
1
El ex titular de la Fed, Alan Greenspan, definió un nivel “razonable” de inflación como aquel que no
afecta las decisiones de ahorro e inversión de los agentes.
2
El último evento de magnitud gatillado por el mercado ocurrió en Europa a mediados del año pasado,
cuando las tasas de los bonos soberanos en la periferia europea se dispararon ante las vacilaciones al
interior de la Zona Euro para lanzar una acción decisiva que permita fondear las necesidades financieras
en los países más débiles. Entonces, la tasa del bono de España a 10 años subió a niveles cercanos al 7%,
un nivel insostenible, lo que forzó una reacción del Banco Central Europeo, que se mostró dispuesto a
hacer “todo lo necesario” para evitar un evento sistémico en la zona monetaria común.
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En EE.UU., con un mercado laboral que muestra signos mixtos y un nivel de actividad que
no logra un impulso sostenido3, las apuestas se centran en el momento que la Fed decida
comenzar a moderar los estímulos monetarios en el marco del QE3, que suman USD85.000
millones mensuales mediante la compra de títulos respaldados por hipotecas y bonos
soberanos. A nuestro juicio, y en vistas de las declaraciones de la futura titular de la Fed, Janet
Yellen, la moderación de los estímulos recién será anunciada en los primeros meses de 2014,
dado que de momento los seis indicadores del mercado laboral que Yellen señaló como
relevantes para la política monetaria distan de mostrar un panorama satisfactorio. Estos
últimos consisten en la dinámica del empleo urbano, la tasa de desempleo, la tasa de
participación de la fuerza de trabajo, las renuncias voluntarias y la tasa de contratación y
despidos en porcentaje del empleo total.
EE.UU. - Indicadores del Mercado Laboral
Empleo Urbano (Var. m/m, media móvil 3 meses)
Tasa de Desempleo
Tasa de Participación de la Fuerza Laboral
Tasa de Renuncias Voluntarias (en % del empleo)
Tasa de Contratación (en % del empleo)
Tasa de Despidos (en % del empleo)
Fuente: Ficonomics en base a St Louis Fred
Ultimo
dato
201,667
7.3%
62.8%
1.7%
3.3%
1.2%
mar-09
ene-07
-773,000
8.7%
65.6%
1.4%
2.9%
1.9%
202,667
4.6%
66.4%
2.2%
3.9%
1.2%
Con excepción de la creación de empleo urbano y la tasa de despidos, que hoy se ubican en
niveles similares a los del período precrisis, los otros cuatro indicadores todavía exhiben un
mercado de trabajo que está lejos de la solidez que la próxima titular de la Fed considera
condición necesaria para comenzar la moderación en los estímulos.
33
La suba de 2,8% en el PIB en el tercer trimestre fue impulsada por una inesperada suba en los
inventarios (que aportó 0,8 p.p.), mientras que el consumo privado apenas registró un crecimiento de
1,5% anualizado.
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En particular, la tasa de renuncias voluntarias todavía se encuentra bastante por debajo de
la tasa vigente en enero de 2007, lo que señala que los trabajadores se muestran más cautos a
la hora de pensar en un cambio de empleo. Cabe destacar que fue justamente la flexibilidad y
la relativa movilidad de la fuerza de trabajo una de las características del mercado de trabajo
estadounidense durante la Gran Moderación.
Por su parte, la tasa de participación laboral continúa con una tendencia decreciente, en
parte por factores estructurales, pero también como consecuencia del efecto “trabajador
desalentado”, ante la rigidez del mercado laboral. Adicionalmente, la tasa de contratación y la
tasa de desempleo también siguen exhibiendo un panorama cuanto menos mediocre del
estado del empleo. Hacia delante, resultará fundamental evaluar estos indicadores y no sólo
concentrarse en el dato de variación de empleo urbano.
Por el momento, el mercado sigue descontando que el inicio de la moderación de los
estímulos comenzará recién en 2014, con un S&P 500 que se mantiene a la expectativa y en
torno a los 1,750 puntos. La última temporada de balances reflejó un buen ritmo de
crecimiento en las ganancias de las firmas, reflejando mejoras en la productividad, aunque en
muchos casos estas últimas se dieron mediante una reducción en la participación del factor
trabajo dentro del total de la producción. Esta tendencia de larga data, que se acentuó durante
la crisis, constituye uno de los factores a tener en cuenta para proyectar una recuperación
sostenida de la economía, toda vez que constituye un lastre para el consumo privado en un
contexto donde las familias todavía mantienen elevados niveles de endeudamiento.
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2009 = 100
EE.UU. - Participación del Factor Trabajo en el Producto del
Sector No Agrícola
120
115
110
105
100
95
2010
2001
1992
1983
1974
1965
1956
1947
90
Fuente: Ficonomics en base a St. Louis Fred
La Fed publicó el contenido de las minutas del último encuentro del Comité de Política
Monetaria, donde el consenso de los participantes espera mejoras en el mercado de trabajo
que permitan avanzar en la moderación de los estímulos. El mercado consideró que esta visión
es consistente con un retiro parcial del QE3 más temprano que tarde, en los próximos meses, y
la tasa del bono a 10 años se incrementó desde 2,69% a 2,80% luego de publicarse el texto.
En la Zona Euro, la dinámica del nivel de actividad y la inflación continúan exhibiendo una
marcada debilidad, con la economía recuperándose pero a un paso más lento del esperado, lo
que sigue elevando las probabilidades de un mayor estímulo monetario por parte del Banco
Central Europeo tras la baja de 25 puntos en la tasa de refinanciación.
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Zona Euro - Actividad e Inflación
Precios al Consumidor PIB (Var. trimestral
(Var i.a. oct-13)
estimada, Q32013)
Zona Euro
0.7%
0.1%
Alemania
1.2%
0.3%
Paises Bajos
1.3%
0.1%
España
0.0%
0.1%
Italia
0.8%
-0.1%
Grecia
-1.9%
Portugal
0.0%
0.2%
Francia
0.7%
-0.1%
Austria
1.5%
0.2%
Fuente: Ficonomics en base a Eurostat
La desaceleración en la inflación en octubre contribuyó a elevar estas expectativas, junto a
un crecimiento que se mantiene anémico en la mayor parte del bloque.
Por su parte, en China concluyó el Tercer Plenario del 18 Congreso del Partido Comunista,
con una agenda orientada a incrementar el rol del mercado en la economía china, relajar
algunas restricciones a las libertades individuales y los derechos humanos, aunque sin debilitar
el rígido control político que ejerce el Partido.
El mercado recibió favorablemente las principales conclusiones del Plenario, incluyendo la
modificación de la política de un solo hijo, que originalmente se introdujo para moderar el
crecimiento demográfico en el país más poblado del mundo. No obstante, en las próximas
décadas el país podría enfrentar escasez de mano de obra en la medida que se mantenga el
ritmo de crecimiento en los niveles actuales, por lo que relajar la restricción puede contribuir a
moderar tensiones en el mercado laboral en el mediano plazo. Por otro lado, se anunció la
intención de avanzar en la liberalización y reforma de los mercados financieros (una condición
necesaria para que el país logre internacionalizar su moneda y ganar influencia en los
mercados globales), en la participación de la inversión privada dentro del capital de las
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empresas del estado y fomentar la iniciativa privada en la producción rural, como un
mecanismo para ganar eficiencia en el sector de materias primas.
De todas maneras, no se fijaron plazos concretos para avanzar en las reformas (más allá de
la expectativa de lograr una mayor participación del mercado en la asignación de recursos
hacia 2020), que probablemente se darán de manera gradual y siempre bajo estricto control
de las autoridades.
El País
El retorno de la Presidenta a sus funciones se dio en simultáneo a un cambio de
gabinete que incluyó movimientos de alto impacto político.
Jorge Capitanich asumió la Jefatura de Gabinete, en lo que parece un movimiento
destinado a dar mayor densidad política a la cartera designando a un dirigente de peso en el
interior, con aceitados vínculos dentro del PJ y con conocimiento de las problemáticas de las
economías regionales.
Axel Kicillof fue designado Ministro de Economía, una posición de mayor visibilidad
que la Secretaria de Política Económica donde se desempeñaba, aunque el flamante ministro
ya detentaba un grado de influencia considerable dentro de la gestión económica. El
funcionario es considerado un académico, de ideología keynesiana y promotor de un rol activo
del Estado en la economía, además de conocedor de la relevancia de la restricción externa en
la historia económica argentina. No obstante, su designación no implica necesariamente que el
Gobierno haya optado por un determinado rumbo (e.g. se señalaba a Kicillof como partidario
de un desdoblamiento cambiario formal), ni que se haya dejado de lado el intento de obtener
algún ingreso de divisas vía la cuenta financiera. El ministro saliente y experto en temas
financieros, Hernan Lorenzino, no sólo no será removido del Gobierno, sino que dirigirá la
flamante Unidad Ejecutora de Reestructuración de la Deuda Pública, en lo que resulta una
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señal de la relevancia que se asigna a dar un cierre definitivo al litigio judicial con los bonistas
que no ingresaron al canje en 2005 ni en 2010. En todo caso, y aun cuando será la Presidenta
la que tendrá la última palabra en lo referente a las medidas a adoptar, el cambio parece ir
encaminado hacia un mayor protagonismo para el ministro.
Juan Carlos Fábrega abandonó el Banco Nación para asumir la dirección del Banco
Central en reemplazo de Mercedes Marcó del Pont. De momento, y dado el bajo perfil del
funcionario, resulta difícil esbozar el pensamiento del nuevo presidente del BCRA, aunque se
mantendrá un elevado grado de coordinación entre la política llevada adelante por la entidad
monetaria y la del sector público no financiero. En este sentido, y más allá de las diferencias de
nombres y estilos, la política monetaria continuará siendo delineada por la Presidenta.
En lo que fue tal vez la noticia más relevante del miércoles, se anunció la dimisión del
Secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, que se había caracterizado en los últimos
años por su hiperactividad y había llevado adelante medidas como el blanqueo de capitales,
los controles de precios e importaciones y los intentos por mantener bajo control el mercado
marginal del tipo de cambio. La novedad constituye una oxigenación para la cartera al remover
a un funcionario con un alto nivel de exposición y desgaste, aunque, al igual que en el resto de
los casos, no necesariamente implica un cambio radical en el rumbo de la gestión.
Finalmente, se anunció la designación de Carlos Casamiquela, director del INTA, como
nuevo Ministro de Agricultura, Ganadería y Pesca, en reemplazo de Norberto Yahuar. A
primera vista, el cambio apunta a dar un perfil más técnico a la cartera, y podría distender las
condiciones para lograr una mejora en las relaciones del Gobierno con el sector agropecuario.
El funcionario también presenta un importante conocimiento de las economías regionales (se
desempeñó durante varios años en la zona del Alto Valle del Rio Negro).
Más allá de las especulaciones, los cambios de gabinete no fueron acompañados de
medidas, aunque se esperan anuncios de manera inminente en las próximas horas. Luego de
desprenderse de USD2.014 millones en octubre (a sólo USD94 millones de las ventas netas
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efectuadas en octubre de 2011, previo a la instauración de las restricciones cambiarias, y por
encima de los USD1.862 millones de marzo de 2009, en pleno colapso financiero
internacional), acumular ventas netas por USD248 millones en los primeros cinco días de
noviembre y desprenderse de USD110 millones en la jornada del martes luego de conocerse
los primeros cambios en el gabinete, el BCRA enfrenta una situación que no resulta sostenible
hacia adelante. Las reservas internacionales se ubican según el último dato oficial al 15 de
noviembre en USD32.389 millones (tras las ventas de los últimos días, hoy se ubicarían muy
cerca de los USD32.000 millones), acumulando una baja de casi USD4.500 millones desde
principios de septiembre. Más allá de que el adelantamiento de consumos mediante tarjetas
de crédito ante la expectativa de medidas puede haber inflado los números, es evidente que el
ritmo de pérdida de reservas no resulta sostenible hacia adelante, y el Gobierno deberá
encarar medidas en el muy corto plazo para moderar la sangría.
De momento, la única medida llevada adelante fue el cierre del fondeo en pesos a
grandes exportadoras, que aprovechaban el financiamiento a tasas negativas en relación a la
dinámica del tipo de cambio oficial para cancelar deuda en moneda extranjera o bien para
financiar retención de cosecha. Más allá de un impacto en la primera jornada, posteriormente
la medida se diluyó y en la segunda semana de vigencia de la norma las firmas del sector
agroexportador nucleadas en el CIARACEC liquidaron apenas USD247 millones en el mercado
cambiario, frente a un promedio que en octubre se ubicaba en torno a USD350 millones.
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Liquidación de Divisas Promedio Semanal - Cerealeras
Mill. de
USD
600
500
400
300
200
100
Ultima
Semana
oct 13
sep 13
mar-ago 13
ene-feb 13
oct 12
0
Fuente: Ficonomics en base a CIARA y CEC
Las alternativas que se barajaron en los últimos meses para frenar la salida de divisas
por gastos en moneda extranjera en el exterior (turismo y consumos mediante tarjetas de
crédito) incluyeron un encarecimiento por la vía fiscal (mediante una suba en el reintegro a
cuenta de Ganancias y Bienes Personales), un desdoblamiento cambiario que derive en un
dólar más caro para las compras en el exterior o bien la implantación de restricciones
cuantitativas en la forma de cupos anuales para el consumo en moneda extranjera mediante
tarjetas de crédito. A nuestro juicio, la primera de las alternativas resultaría insuficiente para
moderar de manera perceptible el drenaje de divisas, toda vez que buena parte de las compras
podría seguir realizándose en cuotas fijas, algunos contribuyentes accederían eventualmente
al reintegro (con lo que en los hechos habrán accedido al tipo de cambio de referencia sin
recargo) y el dólar “tarjeta” (en $8.15 con un eventual recargo de 35%) seguiría por debajo del
tipo de cambio marginal ($9.9) y del implícito en las operaciones de contado con liquidación
($9.1).
La segunda de las alternativas podría agudizar las distorsiones de precios relativos y
generar un desincentivo para las operaciones de exportación, dado que se formalizaría una
situación donde accederían a un tipo de cambio muy por debajo del vigente para otras
operaciones. Adicionalmente, el Fondo Monetario Internacional siempre se mostró en contra
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de los esquemas de tipos de cambio múltiples, visión que podría ser relevante en momentos
que la Argentina busca cerrar los frentes externos vinculados a la deuda todavía en cesación de
pagos (holdouts y Club de París) e intenta avanzar en normalizar las relaciones con el
organismo (estadísticas, Artículo IV).
La tercera de las alternativas, si bien resulta la más costosa desde un punto de vista
“político”, constituye a nuestro criterio la opción más efectiva en el corto plazo y con menor
impacto negativo sobre otros mercados, en la medida que el tiempo ganado con la
moderación de la salida de reservas se aproveche para encarar las situaciones que generan el
exceso de demanda de divisas, como una tasa de interés en pesos sistemáticamente por
debajo tanto de la inflación como de la variación en el precio del dólar y un esquema de
subsidios a sectores económicos que además de impulsar la emisión monetaria (presionando
sobre el mercado marginal del tipo de cambio y el nivel de precios) y comprometer las cuentas
públicas (hoy los subsidios a energía y transporte alcanzan a casi 20% del gasto primario de la
Nación), genera sobredemanda de bienes y servicios, en algunos casos importados, como los
combustibles, los bienes adquiridos en el exterior por correo y los gastos de turismo,
ocasionando una mayor demanda de divisas.
En los primeros nueve meses del año, los subsidios a sectores económicos sumaron
$94.200 millones (+55% i.a.), de los cuales $60.100 millones se destinaron al sector energético
(+72% i.a.), $21.500 millones al sector de transporte (+22,2% i.a.) y el resto a empresas
públicas y al sector agroalimentario. Extrapolando la variación hasta septiembre, los subsidios
a energía y transporte sumarían en el año $133.500 millones, explicando el grueso de la
emisión monetaria para financiar al sector público y en muchos casos beneficiando al
segmento de la población que luego presiona sobre el sector externo vía la demanda de divisas
para financiar gasto en el exterior.
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