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ANÁLISIS FINANCIERO
Carmen Martínez Carrascal y Patrocinio Tello*
El Endeudamiento de la Economía
Española**
The Indebtedness of the Spanish Economy
RESUMEN
Durante la larga fase expansiva, que se inició en 1995 y se prolongó hasta 2006, la economía española acumuló un conjunto de desequilibrios que precipitaron el inicio y la intensidad de la crisis posterior, así como la salida de la misma.
Entre dichos desequilibrios, este artículo presta especial atención al endeudamiento acumulado por la economía
española en dicho periodo, a los factores que lo impulsaron y a la contribución de los distintos sectores institucionales a que el endeudamiento alcanzara cotas excesivas. Los hogares y las empresas tuvieron un papel destacado a la
hora de explicar esta evolución, y el aumento de sus deudas, favorecido por las expectativas excesivamente optimistas sobre el crecimiento de sus rentas y las holgadas condiciones financieras existentes, estuvo muy vinculado a los
desarrollos observados en el mercado de la vivienda. En este contexto, las instituciones financieras españolas captaron en el exterior los fondos necesarios para cubrir la diferencia entre el ahorro y el gasto nacional. La economía
española acumuló un endeudamiento frente al exterior que alcanzó niveles no observados en ninguna economía desarrollada y que situó a España en una posición muy vulnerable ante perturbaciones en los mercados financieros internacionales como las que comenzaron a observarse en el verano de 2007 y que acabaron evolucionando hacia una crisis de deuda soberana y de balanza de pagos en la zona del euro en el verano de 2012. Afortunadamente, la adopción
de medidas en diferentes ámbitos, doméstico e internacional, ha permitido que la situación en los mercados financieros haya mejorado desde entonces. En este período, se ha avanzado en el proceso de corrección de las ratios de endeudamiento del sector privado no financiero, aunque el alcance de dicho proceso se ha visto limitado por la debilidad
que han presentado las rentas de estos sectores. En el caso del sector público, cuyo endeudamiento se redujo en los
años previos a la crisis, las dificultades para reconducir la marcada senda alcista observada posteriormente en esta
ratio han sido notables, sin que, por el momento, esta se haya estabilizado, siendo, por tanto, esencial, perseverar en
los esfuerzos de consolidación fiscal. Asimismo, el elevado endeudamiento externo sigue suponiendo un importante
riesgo para España y su corrección un reto ineludible.
Palabras claves: endeudamiento, desapalancamiento, posición de inversión internacional.
Códigos JEL: E20, E51, F21, 34, F35
ABSTRACT
During the long expansionary period that went on between 1995 and 2006, the Spanish economy accumulated
some disequilibria that hastened the start and intensity of the subsequent crisis, as well as the recovery from it.
Among these disequilibria, this article focuses on the indebtedness accumulated by the Spanish economy in this
period, the factors and institutional sectors that contributed to explain this significant increase in indebtedness up
to excessive levels. Households and non-financial corporations played a prominent role in explaining this evolution, and the increase in their debts, favored by over-optimistic income growth expectations and loose financing
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conditions, was strongly linked to developments in the housing market. In this context, financial institutions channeled from abroad those resources that were necessary to cover the gap between internal saving and spending. The
indebtedness of the Spanish vis-à-vis the rest of the world reached levels above those observed in any other developed economy and placed Spain in a vulnerable situation in front of adverse shocks in financial markets such as
those that began to break as from summer 2007 and which ultimately evolved into sovereign debt and balance of
payments crisis in the Eurozone. Fortunately, the subsequent adoption of measures at national and international
level has allowed an improvement in financial markets situation. In this period, the process of correction of nonfinancial private sector indebtedness ratios has moved forward, although it has been hampered by the weakness
in income developments. As for the public sector, whose indebtedness diminished in the years prior to the crisis,
the difficulties to invert the increasing trend observed in public indebtedness from the start of the crisis have been
significant, and, up to now, it has not stabilized, being hence essential to persist in fiscal consolidation efforts.
Likewise, the high external indebtedness of the Spanish economy still implies an important risk for the country,
and its correction an unavoidable challenge.
Keywords: indebtedness, deleveraging, international investment position.
JEL codes: E20, E51, F21, 34, F35
Recibido: 17 de septiembre de 2014
Aceptado: 10 de octubre de 2014
** Banco de España. Correo electrónico: patry.tello@bde.es, carmen.martinez@bde.es
** Las opiniones vertidas en este artículo son las de los autores y no representan necesariamente las del Banco de España.
1. INTRODUCCIÓN
Durante la larga e intensa fase expansiva que precedió a
la reciente crisis, la economía española acumuló un conjunto de desequilibrios que marcaron la duración y profundidad de la recesión, así como también la salida de la
misma en la segunda mitad de 2013. Con la entrada de
España en la UEM se elevaron las expectativas de crecimiento de nuestra economía y también de las rentas
esperadas por los agentes, lo que en un contexto de
bajos tipos de interés y en ausencia de políticas
nacionales que contrarrestaran su efecto expansivo
sobre la demanda de crédito, favoreció un incremento
(excesivo) del endeudamiento de las familias y empresas hasta ratios no observadas en países de nuestro
entorno. Ante la insuficiencia del ahorro nacional para
financiar la expansión del crédito, el ahorro exterior fue
canalizado por las entidades financieras españolas hacia
el resto de la economía, lo que provocó un aumento continuado y significativo del endeudamiento de España
frente al resto del mundo. Esta elevada dependencia del
ahorro externo colocaba a España en una posición de
vulnerabilidad ante situaciones de extrema inestabilidad en los mercados financieros, como la que acabó
desembocando en una crisis de deuda soberana y de balanza de pagos en el verano de 2012 en la zona del euro.
Desde entonces, en España se han producido progresos
en la corrección de los desequilibrios internos. Las
ratios de endeudamiento del sector privado han comenzado a reducirse, aunque todavía se mantienen en niveles superiores a los observados en economías de nuestro
entorno. También se han producido avances significativos en la corrección de los desequilibrios externos. La
economía española ha corregido su déficit exterior, llegando a registrar en el año 2013 un superávit por
primera vez desde 1997, superávit necesario para corre-
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gir la elevada la posición deudora neta de España frente
al resto del mundo.
En este trabajo se describe cómo ha evolucionado el
endeudamiento, tanto interno como exterior, de la economía española en las últimas dos décadas. Este periodo amplio permite identificar qué factores, de índole
interna y externa, contribuyeron a que el nivel de endeudamiento exterior alcanzará cotas tan elevadas, así
como a su más reciente estabilización. Para ello, se analizan los factores que contribuyeron a explicar la evolución de las deudas de las empresas y familias españolas,
así como de las AAPP, en un contexto caracterizado por
el cambio estructural que supuso la entrada en la UEM.
El artículo se organiza como sigue. En una primera sección se analizan los determinantes de la evolución de los
pasivos de los distintos sectores institucionales desde
mediados de los noventa, con el objetivo de valorar,
posteriormente, como sus decisiones de ahorro e inversión condicionaron el desarrollo del endeudamiento
exterior de España. Además del nivel, la composición
del endeudamiento, en términos del tipo de instrumentos financieros en los que se materializa, los plazos de
financiación o las monedas en las que se endeuda una
economía, resultan cruciales para realizar un diagnóstico adecuado de la vulnerabilidad de un país ante cambios bruscos en los mercados financieros internacionales, como los vividos en el verano de 2012. Este análisis
se aborda en una segunda sección, específica sobre la
evolución y características del endeudamiento exterior
de España. Finalmente, se resumen las principales conclusiones del estudio llevado a cabo a lo largo de artículo y se realizan algunas reflexiones sobre las implicaciones del proceso de desapalancamiento en el que está
inmersa la economía española.
2. EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA DESDE LA ÓPTICA DEL SECTOR
INSTITUCIONAL
La prolongada fase expansiva, previa a la reciente crisis,
y la mejora de la condiciones de acceso a la financiación
externa propiciaron que la necesidad de financiación de
España alcanzará un máximo del 10% del PIB en 2007,
frente a un superávit en 1995 (en torno al 0.5 % del
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PIB). Detrás de este aumento se encontraba la necesidad
de fondos para cubrir la brecha entre ahorro e inversión,
que demandaban tanto las empresas no financieras
como las familias. A lo largo de la crisis reciente, la economía española consiguió reducir el desequilibrio exterior, de forma que en el año 2013, por primera vez desde 1997, presentó una capacidad de financiación, que
ascendió al 1,5% del PIB, capacidad que se ha moderado en los primeros meses de 2014 (véase gráfico 2.1).
La consecución de una capacidad de financiación se ha
logrado con un movimiento de signo contrario en los
sectores privado y público: en las empresas no financieras y familias, la capacidad de financiación ha aumentado en torno 20 puntos porcentuales (pp) del PIB, como
consecuencia, sobre todo, del fuerte ajuste de la inversión y también de los esfuerzos de ambos sectores para
sanear sus balances y reducir su apalancamiento1; en
cambio, en el sector público se pasó de un superávit de
casi el 2 % del PIB en 2007 a un déficit del 7 % a
comienzos de 2014 (sin contar el impacto de las ayudas
financieras).
A continuación se analiza con mayor detalle la evolución de la situación patrimonial del sector privado y del
sector público
a) El endeudamiento del sector privado
b) El endeudamiento del sector público
2.1. El endeudamiento del sector privado
Durante la prolongada fase cíclica expansiva de la economía española registrada entre mediados de los noventa y hasta 2007, la deuda de las empresas y las familias
aumentó intensamente, llegando a alcanzar tasas de crecimiento que triplicaron el crecimiento nominal de la
economía y que se situaron, en promedio, en torno al
15%, en términos anuales, en ambos sectores (véase
gráfico 2.2). Como resultado, sus ratio de endeudamiento alcanzaron valores muy elevados, tanto desde una
perspectiva temporal como en comparación con otros
países de nuestro entorno. Así, en el caso de los hogares,
la proporción que los pasivos representaban en relación
a su renta bruta disponible prácticamente se triplicó en
este período, llegando a superar el 130%, mientras que
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la deuda de las sociedades se incrementó más de 70 pp
en relación al PIB durante este período, hasta situarse
próxima al 120% (véase gráfico 2.32). Aunque una parte de este incremento respondió a los cambios estructurales que experimentó la economía española en ese
período, las cotas alcanzadas resultaron excesivas,
haciendo imprescindible su corrección y su reconducción hacia valores más moderados. El reflejo de la contracción que presenta la deuda al sector privado desde
finales de 2009 sobre sus ratios de endeudamiento se ha
visto limitado por la debilidad de las rentas. Como
resultado, el avance en el proceso de desapalancamiento de ambos sectores ha sido limitado, y dista de haberse completado.
Diversos factores contribuyeron a explicar el importante crecimiento que presentaron los pasivos de empresas
y familias en la última etapa expansiva, aunque no con
la intensidad que se observó en dicho periodo. La propia
situación cíclica de la economía favoreció su incremento (la deuda privada y el PIB suelen mostrar una correlación positiva, y reforzarse mutuamente), pero también
otros factores, tanto de carácter coyuntural como estructural contribuyeron a explicar esta evolución. Así, el
contexto de estabilidad macroeconómica que suministra la pertenencia a la UEM, las expectativas optimistas
sobre el crecimiento de las rentas y unas condiciones de
financiación muy holgadas favorecieron que en este
período empresas y familias decidiesen financiar una
parte importante de sus niveles de gasto con cargo a sus
ingresos futuros esperados. Por otro lado, los activos
reales y financieros presentaron una revalorización muy
importante, permitiendo obtener un mayor volumen de
financiación crediticia. Adicionalmente, la expansión
económica estuvo caracterizada por una intensa creación de empleo, el aumento de la inmigración y una
situación demográfica en la que ganó peso el grupo de
población con mayor propensión al endeudamiento (2444 años). Todo ello resultó en un mayor ritmo de creación de hogares (hasta una cifra superior a los 250.000
por año), y, con ello, una mayor demanda de viviendas y
de crédito para su adquisición.
El aumento de la deuda de las familias y de las empresas
estuvo, por tanto, también fuertemente vinculado a los
desarrollos observados en el mercado de la vivienda. El
crecimiento interanual del precio de los inmuebles
superó, en promedio, el 10.5 % entre 1995 y 2007, y su
revalorización, junto a la pujante demanda de estos activos, estimuló el aumento de la financiación de los hogares, que se canalizó mayoritariamente hacia el gasto en
inversión residencial. Del mismo modo, en el caso de
las empresas, la expansión de los pasivos exigibles fue
especialmente acentuada en el sector inmobiliario y la
construcción, y más moderada en los servicios y la
industria. Así, en promedio, el crédito concedido por las
entidades residentes (que supone el grueso de la financiación empresarial) a la construcción y a las empresas
de servicios inmobiliarios se incrementó a ritmos anuales promedio superiores al 20 %, entre 1995 y 2007,
mientras que en la industria este avance se situó próximo al 10 % y en los servicios no inmobiliarios ni financieros en el 14 %. Como resultado, las ratios de endeudamiento se elevaron de forma especialmente intensa en
las ramas vinculadas al sector inmobiliario. De este
modo, la necesidad de desapalancamiento acumulada
fue más acusada en estas ramas, aunque no se restringió
a estas compañías, sino que afectaba también, aunque
con menor intensidad, al resto de sociedades. El desglose por tamaño muestra que durante la etapa expansiva el
endeudamiento aumentó tanto para las empresas grandes como para las de menor dimensión. En ambos segmentos, la elevación de las ratios de endeudamiento fue
más intensa al medirlo en relación con las rentas generadas que con respecto a los activos empresariales.
La fuerte expansión de la actividad crediticia de las entidades financieras resultó en un sobredimensionamiento
de nuestro sistema bancario y un sesgo de su balance, en
especial en el caso de las cajas de ahorro, hacia activos
vinculados al sector inmobiliario. Las favorables condiciones de financiación vigentes en los mercados financieros internacionales favorecieron que las entidades
acudiesen a los mercados mayoristas para poder financiar este crecimiento de los préstamos, superior al que
presentaron los depósitos bancarios en este período.
Además de la emisión de valores negociables, las entidades acudieron de manera creciente a la titulización de
sus activos. La financiación en los mercados mayoristas
se realizó a través de un amplio conjunto de instrumentos financieros, entre los que destacaron los de renta fija
(40 % del saldo vivo en 2007) y la titulización de activos
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(34 % del saldo vivo en 2007), que, en España, y a diferencia de lo observado en otros países, no se caracterizó
por ser un mecanismo utilizado para la transmisión de
riesgos.
La crisis global que comenzó a materializarse en el
verano de 2007, y que acabó evolucionando hacia una
crisis de deuda soberana y de balanza de pagos en buena parte del área del euro, incidió sobre el cambio de
fase cíclica que inició la economía española, después de
que ya en 2006 se observasen los primeros indicios de
que se aproximaba una fase de menor crecimiento. El
notable incremento de la incertidumbre, que se produjo
ante el rápido deterioro del mercado laboral, y el importante endurecimiento de las condiciones financieras
retrajeron sustancialmente el gasto de empresas y familias –tanto la inversión empresarial como el consumo
privado y la inversión en vivienda–. De este modo, la
tasa de ahorro de los hogares repuntó drásticamente,
hasta alcanzar un máximo histórico en 2009, y los hogares volvieron a presentar capacidad de financiación este
año, tras haber acumulado un exceso de inversión sobre
su ahorro durante un período muy prolongado. En el
caso de las sociedades no financieras, su tradicional
necesidad de financiación se recortó de forma muy pronunciada. Los pasivos de estos sectores pasaron de crecer a tasas del 20 % y 28 %, respectivamente, a mostrar
escasas variaciones a finales de 2009 y a contraerse a
una tasa en torno al 5 % en 2013. En el caso de las
empresas, la deuda ha mostrado una evolución heterogénea por sectores y en función de la dimensión de la
empresa. Así, la deuda de las pymes ha mostrado una
evolución más contractiva que la de las grandes compañías hasta recientemente, algo que puede estar en parte explicado por el mayor impacto que la crisis ha ejercido sobre la situación económica y financiera de estas
empresas, lo que incide negativamente tanto sobre su
demanda de fondos como sobre la oferta crediticia. Por
sectores, los mayores retrocesos se han registrado en la
construcción y los servicios inmobiliarios, en los que la
acumulación previa de deudas fue mayor y en los que el
propio nivel de actividad estaba sobredimensionado. En
cualquier caso, existe una elevada heterogeneidad también dentro de las sociedades de una determinada
dimensión que operan en un sector específico. También
para los hogares existe una dispersión elevada en el gra-
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do de endeudamiento, que solo un estudio desagregado
permite identificar (véase recuadro 2)
Diversos factores han contribuido a explicar esta desaceleración y posterior corrección de la deuda del sector
privado3. Por el lado de la demanda, múltiples factores
han propiciado un cambio en los niveles de gasto y en
la propensión a endeudarse de hogares y sociedades: la
corrección a la baja de las perspectivas de crecimiento
en el medio y largo plazo; la desaceleración y posterior
caída del precio de la vivienda –principal activo de
garantía de las familias y de las empresas en el
momento de solicitar un préstamo–, y la revisión de las
expectativas sobre su evolución y, por tanto, del valor
de su riqueza; el cambio de tendencia de los tipos de
interés a finales de 2005 y, de forma más general, el
endurecimiento en las condiciones de acceso al crédito desde 2007 (véase gráfico 2.2), que presionó a su
vez a favor de una corrección más rápida de los precios
de los activos inmobiliarios, que, en condiciones normales, solían mostrar pautas de ajuste relativamente
lentas; y los propios niveles de endeudamiento alcanzados.
Asimismo, por el lado de la oferta, el cambio en el contexto económico ha llevado a las entidades crediticias a
revisar el riesgo asociado a la concesión de préstamos a
empresas y familias, ajustando al alza las primas de riesgo exigidas y las garantías requeridas y endureciendo
sus condiciones de oferta crediticia. Este factor ha resultado ser especialmente relevante en el segmento de las
pyme, que, en promedio, presentan una menor calidad
crediticia y se enfrentan a mayores dificultades para
proporcionar a las entidades bancarias la información
necesaria para que estas puedan discriminar fácilmente
entre las empresas con mayor solvencia y aquellas más
arriesgadas. A estos factores de carácter cíclico se
superpusieron otros más directamente vinculados a la
crisis financiera, tales como una reevaluación generalizada del precio del riesgo y el incremento de las primas
de riesgo soberano. Dado su papel como mercado de
referencia, los elevados niveles alcanzados por estas se
tradujeron en un endurecimiento generalizado de las
condiciones de acceso a los fondos de los intermediarios
financieros españoles, que, a su vez, trasladaron de forma progresiva a las de las familias y las empresas. Adi-
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cionalmente, más allá del incremento del coste de los
fondos obtenidos, las entidades se enfrentaron a una
menor disponibilidad de fondos, especialmente en los
momentos de mayor tensión financiera en el verano de
2012 y de mayor preocupación por la situación patrimonial de las instituciones financieras4.
La existencia de entidades en procesos de reestructuración es otro elemento que puede también haber incidido
sobre la evolución del crédito. La evidencia disponible
muestra que entre 2011 y comienzos de 2014 la contracción del crédito de los bancos en reestructuración y, en
concreto, de aquellos recapitalizados con fondos públicos que se han visto sujetos a planes de ajuste, fue más
acusada que para el resto5. Así, las empresas especialmente dependientes de estas entidades –entendiendo
por tales las que a finales de 2010 recibían un porcentaje elevado de sus créditos de ellas– pudieron sustituir
una parte sustancial de los fondos que no recibieron de
estos bancos, aunque no su totalidad 6. En cualquier
caso, según las estimaciones realizadas indican que el
impacto agregado de estos planes de ajuste sobre el crédito total al sector privado no financiero sería limitado7.
A medio plazo, en cualquier caso, los efectos positivos
sobre la confianza en el sistema financiero español derivados de su saneamiento, reestructuración y recapitalización, deben predominar sobre posibles efectos contractivos sobre la oferta de crédito que puedan haberse
producido en el corto plazo.
La debilidad de las rentas ha impedido que, pese a la
reducción de los niveles de deuda de empresas y familias, sus ratios de endeudamiento se hayan reducido significativamente. Así, a comienzos de 2014 el endeudamiento de las empresas representaba el 106 % del PIB,
22 pp menos que a finales mediados de 2010, cuando
alcanzó su nivel máximo, y en el caso de las familias
esta misma ratio alcanzaba el 77 %, apenas 11 pp inferior a la de tres años antes. Dichas ratios se sitúan
todavía en niveles elevados (26 y 12 pp, respectivamente, por encima del conjunto de la UEM), por lo que el
proceso de desapalancamiento dista de haber concluido.
En el corto plazo, este seguirá descansando fundamentalmente sobre el retroceso de los recursos ajenos, dada
la debilidad de las rentas nominales y el reducido nivel
de la tasa de inflación (que reduce el valor real de las
deudas previamente contraídas). Por tanto, a escala
agregada, la recuperación del dinamismo del gasto de
los hogares y de las sociedades no se podrá apoyar tanto como en el pasado en el aumento de sus pasivos,
haciendo depender en mayor medida las posibilidades
de expansión de la demanda de la generación interna de
recursos que estén disponibles para la financiación del
gasto.
A escala desagregada, sin embargo, el desapalancamiento agregado puede ser compatible con un mayor
acceso a la financiación por parte de los agentes en una
mejor situación económica y financiera y con proyectos
de inversión más rentables. En este sentido, la información desagregada disponible de los balances y las cuentas de resultados de las empresas muestran que la evolución reciente de la deuda de las sociedades presenta una
notable heterogeneidad. Así, en la mayoría de las ramas
productivas, y tanto en las empresas pequeñas como en
las de mayor dimensión, un porcentaje no despreciable
de sociedades, que se han caracterizado por presentar,
en promedio, una posición económico y financiera más
saneada que el resto de empresas, han incrementado su
volumen de préstamos bancarios. Esta evidencia sugiere que se está produciendo una reasignación gradual de
los recursos disponibles, destinándose en mayor medida
hacia sociedades y sectores en una situación económica
y financiera comparativamente mejor8. En contraposición, el proceso de desapalancamiento habría sido más
intenso de lo que se deduce de los datos agregados en las
empresas que presentaban unas mayores necesidades de
saneamiento por haber alcanzado su endeudamiento
cotas más elevadas, tal y como muestran Menéndez y
Méndez (2013). Su estudio revela también que las compañías en las que el peso de los recursos ajenos en sus
balances era más elevado antes de la crisis, con mayores
necesidades de ajuste y saneamiento, han mostrado una
evolución más desfavorable de las plantillas y de la
inversión en activos fijos materiales en los últimos años.
2.2. El endeudamiento de las Administraciones
Públicas
A diferencia de lo observado en otras etapas expansivas
anteriores, el incremento del endeudamiento de la
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nación entre mediados de los noventa y 2007 no estuvo
protagonizado por el sector público, que redujo su deuda a lo largo de todo este período. En estos años, el déficit público se redujo sustancialmente, condición necesaria para cumplir los requerimientos establecidos por
los criterios de Maastricht. De este modo, las AAPP
pasaron de presentar unas necesidades de financiación
superiores al 6 % del PIB a mediados de los noventa a
mostrar una capacidad de financiación próxima al 2 %
en 2007. Esta evolución, unida al incremento sostenido
del PIB en este período, permitió que la ratio de endeudamiento del sector se redujese casi 30 pp hasta situarse
en el 36 % del PIB a finales del 2007 (véase gráfico 2.4).
En la etapa inicial de la crisis, las autoridades económicas y los gobiernos nacionales de los países desarrollados diseñaron planes de apoyo a los sistemas financieros y adoptaron paquetes de impulso fiscal ante el
impacto que la escalada de la crisis financiera de verano
de 2007 tuvo sobre la economía real y sobre el proceso
de desapalancamiento del sistema bancario. La magnitud de las medidas extraordinarias adoptadas y el consiguiente volumen de recursos comprometidos alcanzaron dimensiones sin precedentes, dando lugar a un marcado deterioro de las cuentas públicas. En el caso concreto del área del euro, este deterioro, unido a otros factores (las dudas sobre las perspectivas de crecimiento, la
incertidumbre sobre los costes de reestructuración de
los sistemas bancarios y la interdependencia entre estos
y los sectores públicos nacionales y las carencias en la
gobernanza de la zona del euro), estuvo en el origen de
la crisis de deuda soberana. Las autoridades pasaron
entonces, en una segunda etapa de la crisis, a considerar
prioritario el seguimiento de procesos de consolidación
fiscal, que en la mayoría de los países se iniciaron en
2010, con el objetivo de recuperar la confianza de los
mercados internacionales y evitar que la deuda pública
presentara una trayectoria insostenible.
En el caso español, las necesidades de financiación del
sector público alcanzaron el 11.1 % del PIB en 2009.
Desde entonces, el ajuste fiscal realizado en España ha
sido muy significativo9. A pesar de ello, el déficit público se mantiene en niveles elevados (7 % en marzo de
2014), siendo el significativo déficit primario el principal factor explicativo de las altas necesidades de finan-
75
ciación del sector. El contexto económico adverso en el
que se ha llevado a cabo el esfuerzo de consolidación
fiscal, con crecimientos negativos o muy reducidos del
PIB y un marcado incremento del desempleo y una caída
sustancial de la demanda nacional hasta mediados de
2013, ha resultado tanto en una brusca caída de los ingresos públicos, proporcionalmente mayor que la del PIB
por el retroceso significativo de los impuestos directos e
indirectos (y, en particular de los asociados a la actividad
inmobiliaria10), como en un incremento de los gastos
derivados del cambio cíclico de la economía. Al deterioro de las finanzas públicas también han contribuido, aunque en menor medida, los mayores pagos por intereses
asociados al mayor volumen de deuda y los recursos
comprometidos en medidas extraordinarias destinadas a
la reestructuración del sistema financiero, el asociado a
las contribuciones a los mecanismos de rescate europeo
y la puesta en marcha de distintos fondos estatales para
el pago a los proveedores de las CCAA y CCLL11.
Esta dificultad para que el proceso de consolidación fiscal se traduzca en una corrección sustancial del déficit
del sector ha sido habitual en los episodios de consolidación de mayor envergadura observados en el pasado
en la OCDE12. Más allá de las dificultades que conlleva
la evolución cíclica desfavorable para la corrección del
déficit, otro aspecto que está resultando especialmente
relevante en el caso español y está dificultando dicha
corrección es la composición del crecimiento económico en nuestro país, en el que la demanda nacional ha presentado importantes reducciones, con el consecuente
impacto negativo sobre los ingresos públicos.
El impacto negativo de las medidas de consolidación fiscal llevadas a cabo por buena parte de los países desarrollados sobre la actividad económica en el corto plazo suscitó un intenso debate acerca de la magnitud de los denominados «multiplicadores fiscales» y la posible modulación de la reducción del gasto público para que sea compatible con una salida menos costosa de la crisis. La literatura ha enfatizado la posibilidad de que dichos multiplicadores sean mayores en situaciones macroeconómicas
como las actuales, de recesión económica y/o crisis financiera. En el Informe Anual del Banco de España de 201213
se presentan los resultados de las estimaciones de estos
multiplicadores fiscales bajo distintas circunstancias para
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el caso español. Dichos resultados confirman la importancia de tener en cuenta las condiciones macroeconómicas a
la hora de anticipar los efectos de la política fiscal. En particular, se muestra que los multiplicadores del gasto público (consumo e inversión pública) son más elevados en
momentos de recesión económica y estrés financiero, si
bien las diferencias en su valor frente a etapas de expansión son más reducidas que las estimadas para otros países
como Estados Unidos.
Las dificultades para reconducir la senda alcista del
endeudamiento público durante la crisis, en un contexto
de crecimiento económico débil, han resultado evidentes.
El déficit público sigue en la actualidad en niveles elevados, impidiendo que, por el momento, se quiebre la senda
creciente de la ratio de deuda pública sobre el PIB, que
alcanza ya el 93 %, sin que sea previsible que se interrumpa en el corto plazo, ya que la senda de corrección del déficit establecida en el último Programa de Estabilidad pospone hasta 2016 la consecución de un déficit inferior al 3
%. La propia evolución al alza esperada de la deuda pública implica que, dada la senda prevista para los tipos de
interés, la carga de intereses seguirá aumentando su peso
sobre el PIB, provocando que el esfuerzo fiscal necesario
para reducir el déficit público sea aún mayor.
Una forma complementaria de ilustrar el impacto de las
actuales condiciones macroeconómicas sobre el proceso
de consolidación fiscal puede realizarse a través de la descomposición de la evolución de la ratio de deuda pública
en sus principales determinantes (el déficit público, el crecimiento del PIB nominal, la carga financiera y los ajustes
flujos-fondo) y de su comparación con lo ocurrido en
otros procesos de ajuste presupuestario, como, por ejemplo, el que tuvo lugar en nuestro país en la década de los
noventa14. En concreto, para el episodio de la década de
los noventa se representa la trayectoria de la ratio de deuda pública entre 1993, año en que se observó el máximo
déficit público del período (7.5 % del PIB), y 1998, cuando este se situó en el 3 % del PIB. En cuanto al proceso de
consolidación presente, y con el objetivo de poder efectuar una comparación en términos homogéneos, se realiza
una simulación suponiendo que el período de reducción
del déficit que se inició en 2009 (con un desequilibrio
máximo del 11.2 % del PIB), se prolongará en 2014 asumiéndose, de acuerdo con las previsiones que se contem-
plan en el plan presupuestario para 2014 elaborado por el
Gobierno, un déficit del 5.8 % en 2014. Para el resto de
variables con incidencia en la evolución de la ratio de
endeudamiento, se asume la evolución prevista en dicho
plan presupuestario.
Como se observa en el grafico 2.4, en el período 19931998 una reducción del déficit de 4.5 pp del PIB (desde
un nivel inicial del 7.5 %) fue suficiente para estabilizar
la ratio de deuda pública sobre el PIB e incluso para iniciar su reducción. En este período, la acumulación de
déficits públicos (por una cuantía equivalente a 26 pp
del PIB), se vio en gran parte compensada por el efecto
reductor (de 21 pp) procedente del crecimiento nominal
del PIB, que alcanzó una tasa promedio del 7.2 % en ese
período. Los ajustes déficit/deuda, que recogen entre
otros factores la variación de los activos financieros,
tuvieron una contribución limitada al incremento de
deuda. Debe tenerse en cuenta, además, que entonces se
desarrolló un proceso de privatizaciones de empresas
públicas que permitió ingresar cerca de 6 puntos del PIB
y que el proceso de reducción del déficit también se vio
favorecido por la caída de las prestaciones por desempleo (de 1.8 puntos del PIB). De este modo, la ratio de
endeudamiento comenzó a reducirse cuatro años después de iniciarse el proceso de consolidación fiscal.
En el proceso de consolidación actual, de acuerdo con la
simulación realizada, la reducción prevista del déficit
público de 5.4 puntos del PIB entre 2009-2014, desde
un nivel inicial del 11.2 %, no sería suficiente para estabilizar la ratio de endeudamiento del sector en el período. En este caso, la senda del PIB, dada la estabilidad
que, en promedio, presentaría en este período, no contribuiría a contrarrestar el impacto alcista de los déficits
públicos acumulados (42 puntos del PIB) sobre la ratio
de endeudamiento, que se incrementaría 45.5 pp. En
este período, los pagos por intereses se traducirían en
una elevación del déficit, en contraposición con lo
observado en el período 1993-1998, cuando registraron
una ligera caída (de cerca de tres décimas del PIB).
En definitiva, la magnitud del ajuste fiscal pendiente es
todavía significativa para que la ratio de deuda pública
se estabilice y para que pueda, posteriormente, comenzar a descender. La estrategia de consolidación fiscal
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of the Spanish Economy
Análisis Financiero, n.º 126. 2014. Págs.: 69-102
EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
debe tener en cuenta no solo la evolución de la actividad
económica y su incidencia sobre ella, sino también los
costes de retrasar excesivamente dicha consolidación en
términos de riesgos para la credibilidad y su impacto
sobre la confianza de los agentes.
3. EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA
ESPAÑOLA FRENTE AL RESTO DEL MUNDO
Durante la larga fase expansiva, previa a la pasada recesión, que se extendió desde el año 1995 hasta finales de
2006, la economía española cubrió la brecha entre ahorro e inversión con capitales procedentes del exterior. Si
bien, durante otras fases expansivas la economía
española había presentado déficit exteriores, éstos
alcanzaron unos niveles muy elevados y mostraron una
significativa persistencia en el marco de la UEM. Aunque, este comportamiento era, en parte, el resultado de
los cambios estructurales inherentes a una unión monetaria, el recurso continuado al ahorro exterior, que
acompañó al último periodo de crecimiento económico
de España, se reveló como una de las principales fuentes de vulnerabilidad de nuestro país. De hecho, el largo
periodo de acumulación de déficit exteriores ha situado
el endeudamiento exterior de la economía española en
cotas muy elevadas y superiores a las de los principales
países desarrollados. El saldo deudor que España mantiene frente al resto del mundo –aproximado por la
Posición de Inversión Internacional neta– se situaba al
cierre de 2013 cerca del 98 % del PIB (un 99.8% al final
del primer trimestre de 2014 según el Quinto Manual de
Balance de Pagos), frente a tan solo un 22 % del PIB en
1995, lejos del umbral del 35 % del PIB fijado en el Procedimiento de Desequilibrios Macroeconómicos Excesivos15. Las elevadas necesidades de refinanciación que
subyacen a tan elevado volumen de endeudamiento
exterior y los recursos que la economía española tendrá
que destinar a pagar el coste de su endeudamiento
ponen de manifiesto la necesidad de mantener durante
un periodo de tiempo prolongado superávit primarios.
Ello, reduciría dicho endeudamiento y permitiría a
España afrontar en una mejor posición posibles episodios futuros de inestabilidad en los mercados financieros internacionales que dificultará el acceso de España a
la financiación exterior.
77
El hecho de que un país mantenga un saldo deudor frente al resto del mundo no implica necesariamente problemas de sostenibilidad o credibilidad. Ello va a depender
de aspectos relacionados con el tipo de sectores institucionales que estén invirtiendo y captando financiación
del exterior (por ejemplo, AAPP o Instituciones financieras), del tipo de instrumentos financieros en que se
estén materializando las inversiones exteriores de
dichos sectores (por ejemplo, renta variable o renta fija
o inversiones a corto o largo plazo), o de cuál sea su distribución geográfica (por ejemplo, países desarrollados
o en vías de desarrollo). El endeudamiento exterior de
un país a nivel agregado no refleja la heterogeneidad
que puede existir a nivel desagregado por sectores (esto
es, empresas no financieras, AAPP e Instituciones
financieras). La consolidación y agregación de las posiciones individuales oculta información relevante sobre
los vínculos que pueden existir entre los sectores y que
condicionan la valoración sobre la sostenibilidad del
endeudamiento exterior. En particular, cuando el sector
financiero canaliza el ahorro externo hacia el resto de
sectores, su sostenibilidad y solvencia dependerá de la
inexorablemente de la sostenibilidad y solvencia de
esos sectores. Con el objetivo de profundizar en todos
estos aspectos a continuación se describe la evolución
del endeudamiento exterior neto de la economía
española desde el año 1995, año de inició de la última
fase de auge económico en España que se prolongó hasta finales de 2006, hasta diciembre de 2013, tanto desde
una óptica agregada como atendiendo a su composición
sectorial y por tipos de instrumentos financieros.
3.1. El endeudamiento exterior de España a nivel
agregado
La estadística que habitualmente se emplea para medir el
endeudamiento neto de una economía frente al resto del
mundo es la Posición de Inversión Internacional (PII).
Esta estadística recoge el valor del stock de activos financieros y pasivos de una economía frente al resto del mundo. Por tanto, su evolución viene determinada no solo por
la necesidad o capacidad de financiación generada por una
economía, sino también por el cambio en el precio de los
instrumentos financieros que componen sus activos financieros y pasivos (una descripción más detallada sobre
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of the Spanish Economy
Análisis Financiero, n.º 126. 2014. Págs.: 69-102
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ANÁLISIS FINANCIERO
aspectos metodológicos relacionados con esta estadística
se encuentra en el recuadro 3.1. La Posición de Inversión
Internacional: aspectos metodológicos).
La PII, además de un indicador para evaluar la sostenibilidad del endeudamiento exterior o el grado de vulnerabilidad de una economía a perturbaciones en los mercados financieros internacionales, es también un indicador del grado de integración y apertura financiera de una
economía. De ahí, que el análisis de la PII y de su evolución resulte crucial para identificar posibles riesgos
desestabilizadores asociados a un exceso de dependencia de la financiación exterior y para adoptar las políticas económicas adecuadas que permita contrarrestarlos.
La economía española ha mantenido una posición deudora neta frente al resto del mundo a lo largo de las dos
últimas décadas. El saldo deudor, que en el año 1995
ascendía al 22 % del PIB (un 28 % si se excluye a la
Autoridad Monetaria), se situaba a finales de 2013 en el
98 % del PIB (un 84 % si se excluye a la Autoridad
Monetaria) (véase gráfico 3.1)16. Este incremento del
endeudamiento de España frente al exterior no se produjo de forma homogénea a lo largo de todo el periodo,
si no que se intensificó a partir del año 2004 coincidiendo con la ampliación del déficit por cuenta corriente.
Este proceso, similar al registrado en otros países
periféricos de la UEM (véase recuadro 3.2. La evolución reciente de la Posición de Inversión Internacional:
una comparación internacional), se prolongó hasta el
estallido de la crisis en 2007, momento en que los flujos
financieros internacionales se paralizaron y no se restablecieron hasta después del verano de 2012.
Los factores, tanto de índole externa como interna, que han
condicionado la evolución de la PII han variado a lo largo
del tiempo. En la segunda mitad de los noventa y principios de la pasada década, los cambios acaecidos a nivel
mundial impulsaron los intercambios financieros entre las
economías. Los avances tecnológicos y la internacionalización y globalización de las economías favorecieron los
intercambios de bienes pero también los flujos financieros
a nivel mundial. Además, en Europa, las reformas adoptadas en el seno de la UE y, sobre todo, las relacionadas con
el proceso de integración monetaria impulsaron los flujos
de capitales en los países del área. Tras la UEM, la desapa-
rición del riesgo cambiario, la fuerte reducción de los tipos
de interés, las favorables expectativas de crecimiento y la
infravaloración generalizada de riesgos favoreció la canalización de capitales hacia los países con inferiores niveles
de renta per cápita, entre ellos España. La economía
española cubrió sin problemas las elevadas necesidades de
financiación que acumuló durante la fase de expansión
económica con capitales procedentes del exterior. Entre el
año 1995 y el año 2004, el saldo deudor de España con el
resto del mundo se elevó en casi 30 pp del PIB, ascendiendo al 52 % del PIB al final de dicho periodo. Esta evolución refleja el déficit exterior acumulado en dicho periodo,
pero, sobre todo, el impacto de los efectos valoración, al
aumentar el precio de los títulos emitidos por residentes en
España en mayor medida que los precios de los activos
financieros en los que los españoles habían materializado
sus inversiones en el exterior17.
A partir del año 2004, se intensificó el ritmo de deterioro de la PII deudora neta, situándose a finales de 2009 en
torno al 94% del PIB, 42 pp por encima de su valor tan
solo cinco años antes. En esta ocasión, los déficit exteriores acumulados en dicho periodo explican la mayor
parte del aumento del saldo deudor de la economía
española frente al resto del mundo, aunque los efectos
valoración continuaron contribuyendo a su ampliación.
El aumento del déficit exterior reflejaba, en buena
medida, las características de un patrón de crecimiento
basado en el consumo privado y en la inversión residencial, que elevó hasta cotas insostenibles la deuda de las
familias y de las sociedades no financieras españolas,
como ya se indicó en la sección anterior.
Los elevados niveles alcanzados por el endeudamiento
exterior colocaron a España en una situación especialmente vulnerable al inicio de la crisis financiera internacional a finales de 2007 y, en particular, después del estallido de la crisis de deuda soberana en la zona del euro, que
acabó desembocando en una crisis de Balanza de Pagos18.
Tras ampliarse de forma ininterrumpida hasta el año 2009,
la posición deudora neta de España frente al exterior se
redujo ligeramente en los años siguientes, para volver a
incrementarse a lo largo de 2013. La profunda recesión
sufrida por la economía española, que se reflejó en una
corrección rápida del déficit exterior, y las ventas netas de
activos españoles por parte de los no residentes mantuvie-
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EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
ron la PII en términos del PIB en torno al 93 % del PIB
hasta el año 2012. Desde la segunda mitad de 2011, hasta
el verano de 2012, los flujos financieros estuvieron condicionados por la situación de inestabilidad que experimentaron los mercados financieros. Durante este periodo, el
mantenimiento de una política de provisión de liquidez
generosa por parte del BCE, permitió amortiguar el
impacto de las tensiones financieras sobre la ya maltrecha
economía española. Este mayor recurso de las Otras Instituciones Financieras Monetarias (IFM) apelaron a la
financiación captada a través del Eurosistema, ha derivado en un cambio notable de la composición de la PII tanto
por instrumentos financieros (mayor peso de la Otra
inversión y menor de la Inversión de Cartera en los
momentos de mayor incertidumbre) como por sector institucional (mayor peso del Banco de España y menor de
las IFM). Desde entonces, las medidas aprobadas tanto
por el BCE –además de las del verano de 2012, destacan
las anunciadas en junio y septiembre de 2014–, como por
las autoridades nacionales y por las autoridades europeas,
están permitiendo una progresiva mejora de los mercados
financieros19. En este contexto, los títulos emitidos por
residentes en España experimentaron una revalorización
importante a lo largo de 2013, lo que generó un aumento
del saldo deudor de España frente al exterior en dicho año,
a pesar de que la economía española había registrado un
superávit exterior en dicho periodo. Reducir el endeudamiento exterior es un proceso lento y requiere una combinación de superávit externos y de crecimiento económico,
que difícilmente pueden perdurar si no van acompañados
de reformas estructurales que propicien mejoras genuinas
de competitividad (véase recuadro 3.3. La dinámica del
endeudamiento exterior de la economía española)20.
Desde el punto de vista de la vulnerabilidad exterior de
una economía, lo relevante no es solo el saldo deudor o
acreedor que mantiene frente al resto del mundo, sino
también el volumen de activos y pasivos exteriores. En
España, el aumento del endeudamiento exterior ha ido
acompañado de un incremento simultáneo de su stock de
activos financieros y pasivos. Este incremento solo se ha
frenado en momentos de gran incertidumbre económica
o financiera a nivel mundial, como los años 2002 y 2008
y al inicio de la presente década (véase gráfico 3.1). La
apertura financiera de la economía española experimentó
un incremento notable en la segunda mitad de los noven-
79
ta y, sobre todo, al inicio de la UEM. Las tenencias de
activos exteriores se multiplicaron por tres, en porcentaje
del PIB, entre 1995 y el año 2000, pasando de representar
un 44 % del PIB a mediados de los noventa, a un 93 % del
PIB cinco años más tarde. En esta ocasión, el aumento de
los activos exteriores refleja, en parte, el proceso de internacionalización de las empresas españolas que iniciaron
su expansión exterior con inversiones directas significativas en Latinoamérica. Los pasivos exteriores también
aumentaron en dicho periodo, hasta situarse en el 125 %
del PIB a finales del año 2000, frente al 66 % del PIB de
1995. Este aumento de los pasivos se explica por los fondos captados en el exterior para financiar la mencionada
expansión exterior de las grandes empresas multinacionales españolas y la diversificación internacional de las
carteras de inversión de los residentes– en un contexto de
progresiva reducción de los costes de financiación– así
como el déficit exterior generado por la economía
española. El desarrollo de los mercados financieros
nacionales (en particular, del mercado de renta fija), la
desaparición del riesgo cambiario y las favorables expectativas de crecimiento de la economía española atrajeron
los capitales necesarios del exterior. Tras la espectacular
expansión del saldo de activos financieros y pasivos exteriores en el periodo 1995-2000, su crecimiento se frenó,
entre los años 2001 y 2003 como consecuencia de la crisis económica vigente a nivel mundial. Desde entonces,
hasta la crisis financiera internacional iniciada en 2007
con la crisis de las hipotecas subprime en EE.UU., tanto
el stock de activos, pero, sobre todo, el de pasivos, experimentaron aumentos significativos, hasta alcanzar el 127
% del PIB y el 205 % del PIB, respectivamente, a finales
de 2007. En el primer caso, el incremento refleja la continuidad del proceso de expansión exterior de las empresas
españolas, que recobró fuerza durante esos años, esta vez
hacia Europa. En cuanto al pasivo, los capitales extranjeros se destinaron en buena medida a cubrir las elevadas
necesidades de financiación de la economía española
generadas durante la fase expansiva y para costear la
adquisición de activos exteriores. La crisis financiera
internacional, iniciada en 2007 y que acabó desembocando en una crisis de deuda soberana y de balanza de pagos
en el verano de 2012 en la zona del euro, desencadenó
una salida importante de capitales privados de las economías de la zona del euro más vulnerables. Con todo, el
déficit exterior y el descenso del PIB explican que el
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ANÁLISIS FINANCIERO
valor de los activos financieros exteriores ascendiese al
128 % del PIB, y el de los pasivos al 226 % del PIB a finales del cuarto trimestre de 2013. A pesar de la relativa
estabilización de los pasivos exteriores, y de que su valor
es inferior al que mantienen otras economías más grandes
como Alemania, las elevadas necesidades de refinanciación que conllevan, coloca a España en una situación de
vulnerabilidad en contexto de elevada incertidumbre,
como la que generó la reaparición de dudas sobre la continuidad del euro y que provocó una huida hacia la calidad de los inversores. Si bien, es cierto, que ante una
situación excepcional de significativa incertidumbre en
los mercados financieros internacionales los residentes
en España podrían liquidar parte de sus tenencias de activos exteriores, para hacer frente a posibles problemas
puntuales de refinanciación, cabe recordar que parte de
este activo no es negociable en los mercados mayoristas,
lo que dificulta su venta, y, que, en todo caso, la liquidación de activos tiene un límite.
La vulnerabilidad de una economía a situaciones de inestabilidad en los mercados financieros es mayor cuanto más
elevada sea la proporción del pasivo denominada en instrumentos a corto plazo, ya que mayores serán las necesidades de refinanciación de la deuda. Según la estadística
de la PII, que facilita información sobre el plazo de emisión de los títulos –y no a vencimiento, que sería el relevante–, en España el pasivo emitido a corto plazo representaba a finales de 2013 en torno al 32 % del total, una
proporción que se ha elevado desde el año 2007 y que ilustra las elevadas necesidades de refinanciación de la economía española. Si se considera solo el activo y pasivo
emitido a corto plazo, España registraba un saldo deudor
del 26 % del PIB, frente al 9 % de 2007. Este dato confirma que España ha cubierto recientemente sus necesidades
de financiación, en buena medida, con instrumentos financieros de corto plazo. Con todo, una parte importante de
esta financiación corresponde a pasivos de las Instituciones financieras, que o bien están colateralizados o corresponden a la banca extranjera. Ambos elementos mitigan
los riesgos de refinanciación21. Una fuente adicional de
vulnerabilidad externa puede venir dada por el endeudamiento en divisas extranjeras. España, como en la mayoría
de las economías desarrolladas, mantiene una posición
acreedora en moneda extranjera (el 43% del activo y el 10
% del pasivo estaba denominado en moneda extranjera en
diciembre de 2013), por lo que los riesgos desestabilizadores asociados a pérdidas de valor del euro son reducidos.
Junto a la PII, existe otra estadística que también se
emplea para valorar el endeudamiento exterior de una
economía: la deuda externa bruta, que incluye únicamente los pasivos que generan obligaciones de pago (ver gráfico 3.2). Dentro de los pasivos exteriores, las acciones y
otras participaciones de capital de las empresas, son, por
su propia naturaleza, no exigibles, lo que implica que el
endeudamiento genuino de una economía es inferior al
que se deriva del pasivo total. Concretamente, el stock de
Inversión Exterior Directa (IED) del exterior en España
–excluyendo la financiación entre empresas relacionadas– representa alrededor del 18 % del pasivo total (un 22
% si se incluye) y el de inversión de cartera en renta variable cerca del 10 % del pasivo total. Este indicador aporta
información relevante cuando, por ejemplo, los activos y
pasivos exteriores son mantenidos por sectores institucionales distintos. En este caso, la deuda externa bruta –y, no
la neta– permite valorar de forma más precisa la capacidad
de una economía para hacer frente a sus obligaciones de
pago. A finales de 2013, la deuda externa representaba el
160 % del PIB (en torno a 70 pp por encima de su nivel en
2002 y 10 pp del valor del año 2007). El aumento registrado desde el inicio de la crisis financiera internacional,
refleja el mayor endeudamiento exterior de las AAPP y
del Banco de España frente al Eurosistema, que contrarrestó la disminución de la deuda externa del sector privado, en particular, de las IFM. Con todo, el mayor volumen
de deuda externa viva ha sido emitido por el sector financiero español y, de ella, un porcentaje elevado corresponde a valores de inversión de cartera con un plazo de emisión superior a un año. No obstante, como ya se ha comentado no deben minusvalorase los riesgos de refinanciación
que suponen tan elevados niveles de deuda externa, ante
potenciales episodios de tensiones financieras.
3.2. Composición sectorial
Todos los sectores institucionales han contribuido a la
ampliación del saldo deudor de España frente al resto del
mundo en las dos últimas décadas. Destaca la ampliación
de la posición deudora neta del sector privado, en particular, de las IFM y, más recientemente, también del sector
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EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
público y de la Autoridad Monetaria, que pasó de mostrar
un saldo acreedor a deudor como consecuencia del mayor
recurso de las IFM españolas al Eurosistema. Este cambio
se refleja en que, desde el año 2011, la PII del conjunto de
la economía presenta un saldo deudor inferior al que
muestra cuando se excluye el Banco de España: un 84 %
del PIB y un 98 % del PIB, respectivamente, al cierre del
año 2013 (véase gráfico 3.3). Esta tendencia se ha mantenido en los meses transcurridos de 2014.
La PII neta de las IFM, que registraba un saldo ligeramente acreedor en 1995, mostró un progresivo deterioro desde
el comienzo de la UEM hasta el inicio de la crisis financiera internacional, momento en el que se endurecieron
considerablemente las condiciones de acceso de las entidades españolas en los mercados mayoristas. Así, en el
periodo 1995-2010, la diferencia entre las tenencias de
activos y pasivos exteriores del sector IFM, pasó de ser
acreedora (2 % del PIB) a deudora (44 % del PIB). Este
notable deterioro refleja que las IFM canalizaron desde el
exterior buena parte de la financiación requerida por el
sector privado no financiero (empresas y familias). Inicialmente, tras es inicio de la UEM, las IFM recurrieron a
la financiación interbancaria y, posteriormente, captaron
recursos a través de las emisiones de renta fija, en particular, mediante titulizaciones de activos (cédulas hipotecarias). Tras la crisis financiera internacional y la incertidumbre sobre la continuidad del euro, las IFM cambiaron
la forma en la que hasta entonces habían cubierto sus
necesidades de financiación con un mayor recurso a los
préstamos del Eurosistema. Esta sustitución de financiación en los mercados financieros por financiación a través
del Eurosistema se refleja simultáneamente en una mejora del saldo deudor frente al exterior de las IFM y en un
deterioro de la posición de la Autoridad Monetaria. Precisamente, la provisión generosa de liquidez por parte del
BCE evitó un impacto mayor del cierre de los mercados
internacionales a las IFM españolas sobre la actividad
económica. En el primer caso, el saldo deudor se redujo
hasta el 16% del PIB a finales de 2012, frente a un deterioro de la posición de la Autoridad Monetaria, que
registró un saldo deudor frente al exterior al final de dicho
año (un 24 % del PIB). Como ya se ha comentado en otras
partes de este capítulo, desde el verano de 2012, el acceso
de las IFM a la financiación internacional ha mejorado,
con lo que su saldo deudor a finales de 2013 ha vuelto a
81
deteriorarse (en 3 pp, hasta un 19 % del PIB), y, en contraposición, el de la Autoridad Monetaria ha mejorado (hasta el 14 % del PIB).
La evolución de la posición deudora neta de los Otros
Sectores Residentes (OSR) –fundamentalmente, la
empresas no financieras, familias, fondos de titulización, las empresas de seguros y los fondos pensiones22–
frente al exterior ha mostrado un comportamiento dispar entre los años 1995-2013. En un primer periodo, que
se extiende desde 1995 hasta el inicio de la UEM, el saldo deudor de los OSR tendió a corregirse. La expansión
internacional de las grandes empresas españolas, permitió que en el año 2000 el valor de sus activos exteriores
superara ligeramente el de sus pasivos (en un 0,4 % del
PIB). A partir de ese año, los OSR volvieron a registrar
un saldo deudor, que se aceleró a partir de 2004, coincidiendo con el creciente interés de los inversores extranjeros por los fondos de titulización y los valores emitidos directamente por las filiales no monetarias de las
IFM que forman parte de los OSR. En 2007, la posición
deudora neta de los OSR frente al exterior alcanzó un
máximo del 30 % del PIB. Al igual que en el caso de las
IFM, la crisis financiera internacional dificultó la captación de capitales del exterior, lo que se reflejó en una
ligera corrección del saldo deudor, que se situó en torno
al 23 % del PIB a finales de 2012 (ampliándose, posteriormente, hasta un 29 % del PIB en diciembre de
2013). Recientemente, cabe mencionar el aumento de
las inversiones exteriores directas en España atraídas,
en buena medida, por las ganancias de competitividad
costes que está registrando la economía española.
Finalmente, las AAPP mostraron un saldo deudor frente al
exterior a lo largo de todo el periodo, que evolucionó en
línea con las necesidades de financiación del sector público. El esfuerzo de consolidación previo al ingreso en la
UEM, inicialmente, y la larga e intensa expansión económica, después, permitieron que el saldo deudor de las
AAPP frente al exterior se mantuviera en el año 2007 en
un valor similar, en términos del PIB, al registrado en
1998 (en torno al 16 % del PIB). Desde entonces, el deterioro inicial del déficit público y las ayudas al sistema
financiero –primero a través del FROB y después a través
del préstamo a largo plazo concedido por el MEDE para la
recapitalización de algunas entidades bancarias españo-
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ANÁLISIS FINANCIERO
las-23, se han reflejado en un deterioro de la posición deudora neta de las AAPP, que se ha amplió en los últimos
años, hasta representar el 36 % del PIB a finales de 201324.
3.3. Composición por tipos de inversión
El análisis de la PII desde la óptica de los tipos de instrumentos financieros que la componen resulta crucial para
valorar la vulnerabilidad financiera de una economía ante
episodios de incertidumbre e inestabilidad domésticos o
internacionales, ya que los distintos tipos de inversiones
tienen características diferentes respecto al grado de estabilidad o permanencia, riesgo o liquidez. Por ejemplo, la
IED es un flujo financiero que se caracteriza por el deseo
del inversor de alcanzar cierto control en la gestión de la
empresa, de ahí que se le considere un flujo financiero
más estable, frente a otros tipos de inversiones, como la
compra de acciones o de títulos de renta fija. Además, de
la naturaleza de la inversión, resulta importante el país de
procedencia y de destino de la inversión25.
Al igual que en el caso de los sectores, la evolución de la
PII neta ha mostrado un comportamiento muy dispar por
tipos de inversión desde el año 1995 hasta finales de 2013.
Como muestra el gráfico 3.4, el deterioro del saldo deudor
de España frente al exterior se explica por el deterioro del
saldo neto de la inversión de cartera –que amplió su posición deudora– y de la otra inversión (fundamentalmente,
préstamos, depósitos y repos) –que pasó de acreedor a
deudor–. Por su parte, el saldo deudor que la IED mostraba al inicio del periodo se fue corrigiendo progresivamente hasta alcanzar un saldo neto acreedor en torno a 2007,
que con algunos altibajos se ha mantenido relativamente
estable, mostrando en la actualidad un saldo ligeramente
deudor. La información provisional referida a 2014 apunta a que estas tendencias se han mantenido.
En el caso de la IED, la mejora de saldo neto frente al
exterior, ha reflejado, sobre todo, el inició de la expansión
internacional de las multinacionales españolas, en la
segunda mitad de los noventa26. Tras el proceso de privatización acometido en España, surgieron grandes empresas competitivas en determinados sectores (sobre todo,
utilities y servicios) que, en un contexto de reducción de
los costes de financiación y aumento de la competencia
en el mercado doméstico –derivada del proceso de inte-
gración europea–, iniciaron su expansión internacional,
inicialmente, hacia Latinoamérica y hacia empresas del
sector servicios, telecomunicaciones y utilities, para
aprovechar el proceso de privatizaciones puesto en marcha en dicha área. Tras un parón, generalizado a nivel
mundial, a comienzos de la pasada década, vinculado a la
incertidumbre sobre la situación económica internacional, las empresas españolas retomaron el proceso inversor en el exterior en 2004-2007, esta vez, más dirigido
hacia Europa y más diversificado por sectores. Este proceso únicamente se interrumpió en la década actual, no
solo en España sino también en los países desarrollados,
por la crisis financiera y económica internacional, y los
problemas de liquidez y acceso a la financiación internacional que desencadenó. A diferencia de la IED de
España en el exterior, la inversión directa del exterior en
la economía española ha mantenido una tendencia creciente, relativamente estable, si bien, con ciertos altibajos
vinculados a los episodios de incertidumbre económica y
financiera mencionados anteriormente. Cabe recordar
que en los últimos dos años, los flujos financieros en forma de IED han vuelto a aumentar en España, lo que confirma el renovado interés de los inversores extranjeros
por adquirir empresas españolas, en un contexto de
moderación de los costes laborales y de ganancias de
competitividad27. Como consecuencia de estas tendencias, a finales del año 2013 la economía española presentaba una posición deudora neta del 5 % del PIB.
Respecto a su distribución geográfica, las inversiones de
los españoles en forma de IED se han concentrado en la
UE y en Latinoamérica (un 52 % y un 30 % del total, respectivamente, en 2013). En cuanto a la procedencia de los
inversores extranjeros en las empresas españolas, también destaca el predominio de la UE (un 80 % del total),
en particular de la UEM (en torno al 70 % del total).
En cuanto a la inversión de cartera, la evolución de su saldo deudor frente al exterior ha venido determinado, fundamentalmente, por la evolución del pasivo. La economía
española cubrió las elevadas necesidades de financiación
generadas durante la última fase expansiva –1995-2006–
y la diversificación internacional de las carteras de los
españoles, principalmente, a través de los capitales captados del exterior en forma de inversión de cartera. En consecuencia, se produjo un deterioro progresivo y significa-
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tivo del saldo deudor en forma de inversión de cartera
frente al resto del mundo, que alcanzó un 62 % del PIB en
2007, frente al 19 % del PIB de 1995. En este periodo, los
no residentes participaron de forma activa en la adquisición de títulos de renta, en particular, los relacionados con
el proceso de titulización de activos, emitidos por las instituciones financieras, monetarias y no monetarias,
españolas. Este proceso se prolongó hasta el inicio de la
crisis financiera internacional, momento en que se interrumpió y se agravó con la crisis de deuda soberana y de
balanza de pagos en la zona del euro. A partir del año
2010, los no residentes redujeron sus tenencias de títulos
de inversión de cartera emitidos por residentes, en particular, de valores emitidos por el sector privado. Los españoles también deshicieron posiciones en el exterior en inversión de cartera, pero, en conjunto, de menor cuantía. Desde el verano de 2012, la situación en los mercados financieros nacionales ha tendido a mejorar, y, en la segunda
mitad de 2013, los no residentes aumentaron sus tenencias
deuda pública española, si bien persistieron las ventas
netas de valores de renta fija emitidos por el sector privado español hasta finales de 2013. Esta situación se ha
revertido a medida que avanzaba el año 2014. En consecuencia, desde el inicio de la crisis en 2007, tanto el saldo
de activos financieros como el de pasivos exteriores de la
economía española en forma de inversión de cartera se
han reducido hasta el 29 % del PIB y el 88 % del PIB, respectivamente (desde un 42 % y un 103 % del PIB, en cada
caso), y la posición deudora neta se ha situado cerca del 60
% del PIB en diciembre de 2013 (62 % del PIB a finales de
2007).
En la inversión de cartera en el exterior destaca la elevada
concentración de las tenencias de activos emitidos por
residentes de la UE (en torno al 80 % del total), especialmente, de la UEM). En cuanto al país de procedencia de
los inversores extranjeros en títulos españoles, la PII solo
aporta información sobre la primera contrapartida no residente conocida, que en muchos casos difiere del tenedor
final de los títulos, que es el relevante a efectos del análisis económico. La Encuesta Coordinada de Inversión de
Cartera (CPIS, de acuerdo con las siglas de su denominación en inglés) del FMI ofrece información sobre el desglose geográfico de los activos de cartera de otros países
frente a España28. Los últimos datos disponibles, aunque
relativamente desfasados, pues corresponden al cierre de
83
2011, muestran el predominio de las inversiones procedentes de la UEM, especialmente de Francia y Alemania
como inversores finales (casi un 40 % de la inversión de
cartera procedente del exterior), aunque también destaca
el peso relativo del Reino Unido y Estados Unidos (en torno al 6 % y 9 % de los pasivos, respectivamente).
Finalmente, el saldo neto de la otra inversión, que mostraba un posición ligeramente acreedora a mediados de los
años noventa, presenta un saldo deudor desde el inicio de
la UEM, que ascendía al 20 % del PIB a finales de 2013.
La evolución del saldo deudor ha venido determinada,
sobre todo, por el incremento del pasivo, que se intensificó a partir de 1998, con la entrada de España en la UEM.
Desde ese momento las instituciones financieras españolas apelaron a la financiación exterior interbancaria en
euros de forma masiva. Como consecuencia, los pasivos
exteriores en otra inversión pasaron de representar el 22 %
del PIB en 1998 al 51 % del PIB en 2002 y, la posición
deudora neta se elevo hasta el 25 % del PIB desde el 6 %
previo al inicio de la UEM. El saldo deudor en otra inversión se mantuvo en torno a esos valores hasta el inició de
la crisis financiera internacional, en 2007. En los años
siguientes, los no residentes redujeron, como ya se ha
comentado, sus tenencias de títulos de inversión de cartera emitidos por españoles, y la captación de recursos del
exterior se canalizó a través de depósitos y repos de las
instituciones financieras, en particular, a través de Cámaras Contrapartida Central. El saldo deudor en otra inversión se elevó hasta el 33 % del PIB en el año 2010. A partir de 2011, y, sobre todo, 2012, con la crisis de la deuda
soberana en la zona del euro, los no residentes realizaron
desinversiones netas en forma de otra inversión, al tiempo
que los residentes españoles realizaron inversiones en este
tipo de instrumentos. En este último caso, hay que señalar,
que en un contexto de restricciones de liquidez, la banca
extranjera radicada en España canalizó hacia el exterior
fondos obtenidos por sus filiales en las operaciones de
inyección de liquidez a tres años del Eurosistema. También las familias y empresas no financieras españolas
incrementaron sus depósitos en el exterior, pero en una
cuantía reducida, tanto si se compara con el total de sus
activos como con el stock de depósitos del total de la economía española en el exterior. En cuanto a las desinversiones de los no residentes, cabe mencionar que se debieron, sobre todo, a los menores depósitos interbancarios y
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ANÁLISIS FINANCIERO
repos que mantuvieron en las IFM españolas, que superaron al préstamo a largo plazo concedido por el MEDE a las
AAPP para la recapitalización de algunas entidades financieras españolas. En consecuencia, la posición deudora
neta en forma de otra inversión se redujo en dichos años,
situándose, como ya se ha comentado, en el 20 % del PIB
en diciembre de 2013 (un 40 % si se incluye la Autoridad
Monetaria). En cuanto al plazo de vencimiento de los instrumentos, tanto las inversiones iniciales como las desinversiones posteriores se canalizaron mediante instrumentos de corto plazo. A finales de 2013 el saldo deudor en
instrumentos de corto plazo representaba el 0.3 % del PIB
y el de largo plazo el 19.7 % del PIB (un 21 % y un 19 %,
respectivamente si se incluye la Autoridad Monetaria).
Finalmente, en cuanto a la desagregación por áreas
geográficas, la otra inversión muestra una concentración
muy elevada en la UE (que representa el 75 % de los activos y en torno al 90 % de los pasivos), y, en particular, de
la zona del euro (el 54 % de los activos y el 71 % de los
pasivos). El Reino Unido, dado su papel de centro financiero internacional, también tiene un peso muy importante (el 20% de los activos y el 13% de los pasivos).
Como consecuencia de la evolución de las posiciones
exteriores descrita en los párrafos anteriores, desde el
inicio de la crisis financiera internacional, tanto en el
activo como en el pasivo han ganado peso la IED y la
otra inversión, en detrimento de la inversión de cartera.
4. CONCLUSIONES Y REFLEXIONES FINALES
El elevado grado de endeudamiento que la economía
española presenta frente al resto del mundo, no es sino el
reflejo de los desequilibrios acumulados durante la larga
fase expansiva, iniciada a mediados de los noventa y que se
prolongó durante más de una década y media. En el año
2007, la crisis financiera internacional, acentuó la desaceleración en la que ya se encontraba inmersa la economía
española, que ha sufrido la recesión más profunda y prolongada de la democracia de la que comenzó a recuperarse en la segunda mitad de 2013. Estos dos periodos
tan diferenciados, expansión y crisis económica, han
derivado en un comportamiento muy distinto de las
empresas no financieras y familias, por un lado, y del
sector público, por otro.
Para el sector privado, el intenso recurso a la deuda de
empresas y familias durante la fase expansiva (19952006) se tradujo en un notable incremento de sus ratios
de endeudamiento, que alcanzaron valores muy elevados tanto desde una perspectiva temporal como en comparación con otros países de nuestro entorno. En ambos
sectores, el incremento de los pasivos estuvo muy vinculado a los desarrollos observados en el mercado de la
vivienda. De este modo, en el caso de las sociedades, las
empresas constructoras e inmobiliarias fueron las que
acumularon un exceso de deuda más pronunciado, aunque también en el resto de ramas de actividad el endeudamiento registró cotas excesivas. Tanto en el caso de
las empresas como en el de las familias, el alcance del
proceso de desapalancamiento iniciado posteriormente
se ha visto limitado por la debilidad de las rentas. Dicho
proceso, pendiente de completarse, seguirá descansando fundamentalmente en el retroceso de sus pasivos en
el corto plazo, en un contexto en el que, adicionalmente,
las reducidas tasas de inflación limitan la erosión del
valor real de las deudas. A escala desagregada, sin
embargo, el desapalancamiento agregado debe ser compatible con un mayor acceso a la financiación por parte
de los agentes que se encuentran en una mejor situación
económica y financiera y con proyectos de inversión
más rentables. En este sentido, la información desagregada disponible de los balances y las cuentas de resultados de las empresas apunta en esta dirección, sugiriendo
que se está produciendo una reasignación gradual de los
recursos disponibles, que se estarían destinando en
mayor medida hacia sociedades y sectores en una situación económica y financiera comparativamente mejor.
En el caso del sector público, aunque los pasivos de las
AAPP representaban una proporción reducida del PIB al
inicio de la crisis (36 % del PIB en 2007), esta se ha incrementado muy rápidamente, hasta alcanzar el 96,8 % en
marzo de 2014. A pesar de los esfuerzos de consolidación
fiscal de los últimos años, las dificultades para reconducir
la senda alcista del endeudamiento público, en un contexto económico adverso, han sido notables. El déficit público sigue en la actualidad en niveles elevados, sin que sea
previsible que, en el corto plazo, la ratio de endeudamiento pueda todavía estabilizarse. Perseverar en los esfuerzos
de consolidación fiscal resulta, por tanto, esencial en este
proceso. En este sentido, la estrategia de ajuste fiscal debe
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tener en cuenta tanto la evolución de la actividad económica y su incidencia sobre ella, como también los costes
de retrasar excesivamente la consolidación en términos de
riesgos para la credibilidad y su impacto sobre la confianza de los agentes.
La economía española cubrió la brecha entre ahorro e
inversión durante la etapa expansiva, previa a la reciente
crisis, con el ahorro exterior. Como consecuencia, el saldo
deudor neto, que España mantiene frente al exterior, se ha
elevado hasta valores no observados en economías con un
grado de desarrollo similar. Por sectores, el hecho de que
los capitales del exterior se canalizarán al resto de la economía por el sector financiero, deterioró la posición deudora neta de este sector de forma ininterrumpida, hasta el
inicio de la crisis financiera internacional. En los momento álgidos de la crisis de la deuda soberana en la zona del
euro, en los que las condiciones a las que se enfrentaban las
IFM españolas para la captación de fondos se habían endurecido considerablemente, éstas aumentaron su recurso al
Eurosistema. Este cambio en la forma en la que las entidades financieras captaron fondos del exterior se reflejó en
una reducción del saldo deudor frente al resto del mundo
de las IFM españolas y un deterioro de la posición neta del
Banco de España frente al resto del mundo, que ha pasado
de ser acreedora a deudora. Las decisiones y reformas
adoptadas en el ámbito europeo y nacional permitieron
restaurar la confianza en el proyecto del euro y, en particular, en España. De forma, que a partir del verano de 2012,
el acceso de las entidades de crédito a los mercados financieros internacionales y domésticos ha mejorado, lo que ha
permitido una reducción del recurso por parte de las IFM a
las subastas del Eurosistema. En este contexto, las AAPP,
que también tuvieron problemas para captar financiación
directamente en los mercados en los momentos de máxima tensión, han vuelto a emitir deuda pública en los últimos meses en condiciones mucho más favorables y con un
renovado interés por los inversores extranjeros.
El elevado nivel que presenta la posición deudora neta
de España frente al resto del mundo, pese a la profunda
recesión que ha sufrido la economía española y pese a
que desde la segunda mitad del año 2012 acumula
superávit exteriores, ilustra las dificultades para reducir
a corto plazo y de forma significativa el elevado endeudamiento frente exterior. Para ello, es necesario que se
85
mantengan superávit primarios de forma persistente, lo
que requiere que se produzcan ganancias genuinas de
competitividad que permitan que la economía española
mantenga una senda de crecimiento económico sostenible. En este sentido, continuar con el proceso de reformas estructurales, ya iniciado, resulta crucial.
A pesar de que el proceso de desapalancamiento, tanto
interno– en particular, empresas no financieras y familias–
como externo –endeudamiento exterior neto– del sector
privado ya se ha iniciado, su reducción hasta alcanzar niveles sostenibles y acordes con los fundamentales de la economía española no se ha completado todavía. Como resultado, la recuperación del dinamismo del gasto interno no se
podrá apoyar tanto como en el pasado en el aumento de sus
pasivos, haciendo depender las posibilidades de expansión
de la generación interna de recursos que estén disponibles
para la financiación del gasto. En cualquier caso, experiencias de este tipo en otros países subrayan las dificultades de
avanzar en el proceso de desapalancamiento en un contexto de bajo crecimiento económico y de consolidación fiscal. La experiencia histórica muestra que, en contextos de
crisis inmobiliarias y financieras como el registrado en la
etapa reciente, los procesos de desendeudamiento suelen
ser prolongados, con una primera fase relativamente larga
de reducción de los pasivos de empresas y familias que
posteriormente da paso a otra en la que la estabilización del
producto y su recuperación posterior permiten el proceso
de desapalancamiento29. Dado que tanto en el sector privado como en el público, la velocidad de este proceso dependerá del dinamismo del producto, profundizar en el ámbito
de las reformas estructurales que permitan incrementar el
crecimiento potencial de la economía favorecerá la conclusión más rápida de dicho proceso.
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Recuadro 2. La evolución del endeudamiento de hogares y sociedades no financieras: un análisis desagregado
La evolución de las ratios de endeudamiento agregadas de
hogares y sociedades puede esconder comportamientos
diferenciados dentro de estos sectores, que solo un estudio
más desagregado permite identificar. Así, un determinado
nivel de apalancamiento agregado puede ser el resultado
de una distribución homogénea de los pasivos o, por el
contrario, reflejar, por ejemplo, la combinación de un conjunto de agentes con deudas elevadas y rentas o activos
bajos y otro con las características opuestas. Dado que la
fragilidad de unas empresas o familias no tiene por qué
compensarse necesariamente con la solidez de otras, el
análisis desagregado resulta esencial a la hora de identificar riesgos para la estabilidad macroeconómica y financiera, dado que los indicadores agregados podrían encubrir debilidades que solo un estudio microeconómico permite poner de manifiesto.
Un primer indicador que resulta relevante analizar es la
proporción de agentes con deudas pendientes. En España,
la proporción de hogares con deudas pendientes se incrementó durante la etapa expansiva, pasando de situarse en
el 44% en 2005 hasta situarse en torno al 50% en 2011. En
cualquier caso, este porcentaje presenta una variabilidad
elevada, siendo mucho mayor en los hogares con cabeza
de familia joven (próxima al 70% en aquellos de menos de
35 años) e ingresos medios o altos que en los de rentas
bajas o los de edad avanzada (10% en los de más de 74
años). En el caso de las sociedades, la proporción de las
que no presentan deudas con coste pendiente es también
elevada, y mucho mayor en el caso de las pymes, segmento en el que se sitúa en torno a un 20%, que en el de las
empresas grandes (algo por encima del 5%).
El gráfico 1 muestra la evolución de la ratio de endeudamiento del hogar representativo con deudas pendientes,
construida en relación con los ingresos y con respecto a los
activos brutos. Como puede observarse, la proporción de la
renta y de la riqueza bruta que suponen las deudas pendientes se ha ido incrementando a lo largo de la última
década30. Así, mientras que para el hogar endeudado
mediano español los pasivos ascendían al 73% de los ingresos brutos anuales en 2002, este porcentaje se alcanzaba el
132% en 2011 (véase gráfico). Esta proporción, presenta,
93
en cualquier caso, una gran variabilidad. Los valores más
elevados tienden a registrarse en las familias con rentas
más reducidas (y, por tanto, aquellos que de acuerdo con
este indicador presentan un menor colchón para hacer frente a perturbaciones adversas) y en los más jóvenes (y, por
tanto, aquellos con un crecimiento potencial de sus rentas
más altos). Así, para el hogar representativo mediano en el
quintil inferior de la distribución de ingresos o en aquellos
con cabeza de familia de edad inferior a los 35 años, las
deudas suponían en 2011 en torno al 300-335% de sus
ingresos, mientras que para aquellos en el quintil superior
de rentas y los de mayor edad esta proporción era mucho
menor (inferior al 75% en el primer caso y al 40% en el
segundo). Del mismo modo, la ratio de deuda sobre riqueza bruta presenta una variabilidad elevada entre los distintos grupos de población, y también dentro de cada uno de
ellos. Al analizar su evolución temporal, se observa que los
mayores incrementos en estas ratios se han observado en
las familias con deudas de menores ingresos y en los más
jóvenes y en los de menor patrimonio neto (véanse panel
intermedio e inferior derecho del gráfico).
También en el caso de las sociedades no financieras la dispersión que muestran los indicadores de posición financiera es elevada. En los paneles intermedio e inferior derecho
del gráfico se presentan la evolución de la distribución (de
corte transversal) de la ratio de endeudamiento de las
sociedades con deudas pendientes para las pyme y para las
empresas grandes. Concretamente, se muestra, para cada
año, el nivel de la ratio para los percentiles 25, 50 y 75 de
dicha distribución. En cada año, la evolución del percentil
50 puede considerarse representativa del comportamiento
de la empresa española «típica» o representativa, mientras
que los percentiles más altos recogen la situación de aquellas sujetas a un mayor grado de presión financiera de
acuerdo con este indicador. Como puede observarse, aunque los distintos percentiles han mostrado unas tendencias
similares a lo largo del período analizado, existe una notable dispersión en la distribución de esta variable. Así, para
un 25% de las pymes con deudas pendientes su ratio de
apalancamiento se sitúa, en general, por debajo del 20%,
mientras que para otro 25% más que quintuplica esta proporción. En el caso de las sociedades de mayor dimensión,
la distribución está desplazada hacia valores algo menores,
a pesar de que la ratio de deuda sobre activos agregada para
este grupo se sitúa en valores más elevados que para las
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pyme, lo que refleja la existencia de empresas de gran
tamaño con endeudamiento elevado y un gran impacto en
la ratio agregada de las empresas de mayor dimensión.
En resumen, los datos desagregados evidencian la
existencia de una elevada dispersión en la posición
financiera de los hogares y las sociedades no financieras. Estos permiten complementar el análisis que se
puede realizar a partir de los datos agregados del sector, y permite identificar los segmentos de población
en los que se concentran los agentes en una situación
más vulnerable.
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Recuadro 3.1. La Posición de Inversión Internacional: aspectos metodológicos
La Posición de Inversión Internacional (PII) es la
estadística que recoge los saldos de los activos financieros y pasivos de los sectores residentes de una economía
frente al resto del mundo. El Banco de España elabora la
PII de España siguiendo la metodología contenida en el
Quinto Manual de Balanza de Pagos del FMI (5MBP),
que ha sido sustituido por el sexto Manual de Balanza
de Pagos y Posición de Inversión Internacional (6MBP)
en otoño de 2014. De acuerdo con los estándares
estadísticos internacionales, la PII valora los activos
financieros y pasivos exteriores a los precios de mercado y tipos de cambio vigentes al final del período de
referencia. Por consiguiente, la variación de los precios,
expresados en moneda nacional, de los instrumentos
que componen la PII tiene un impacto directo sobre la
evolución del saldo acreedor o deudor frente al exterior.
De ahí que la variación de la PII entre dos momentos del
tiempo venga determinada no solo por las transacciones
entre los residentes de una economía y el resto del mundo, que reflejan la necesidad o capacidad de financiación de la nación en dicho período, sino también por los
cambios de valor que experimentan los instrumentos
financieros que componen el stock de activos financieros y pasivos (lo que se denomina efecto valoración).
Además de estos dos factores existe, un tercero, los llamados otros ajustes que afectan ocasionalmente a la PII.
Entre estos, cabe mencionar las reclasificaciones de
activos entre las diferentes rúbricas (por ejemplo, si una
inversión de cartera pasa a considerarse inversión directa por incrementarse la participación en el capital de la
empresa por encima del 10%), o entre los distintos sectores institucionales (por ejemplo, porque una empresa
pase a considerarse parte de las Administraciones Públicas).
La estadística de la PII ofrece información detalla por
sectores institucionales y tipos de inversión, así como
sobre la distribución geográfica de los activos financieros y pasivos exteriores. En cuanto al tipo de sector, el
Banco de España publica regularmente la PII a nivel de
cuatro sectores: la Autoridad Monetaria, las Otras Instituciones Financieras Monetarias (IFM), los Otros Sectores Residentes (OSR) y las Administraciones Publicas
95
(AAPP). En los OSR, además de las Familias y las
empresas no financieras, se incluyen también, entre
otros, los Fondos de pensiones, los Fondos de titulización de activos, Fondos de inversión y las Empresas de
seguros. En cuanto al tipo de inversión, se distingue
entre Inversión Exterior Directa, Inversión de Cartera
(Bonos y obligaciones, Instrumentos del Mercado
Monetario y Renta variable), Otra inversión (fundamentalmente, préstamos, depósitos y repos) y Derivados. La diferencia entre la IED y la Inversión de Cartera
en renta variable viene determinada por el deseo de permanencia y control del inversor en la gestión de la
empresa. Según el 5MBP si el porcentaje de participación en el capital de la empresa supera el 10% se considera IED. En el caso de la Autoridad Monetaria se distingue entre el saldo frente al Eurosistema, las reservas
y Otros activos netos. Un análisis detallado sobre la
desagregación por sectores y por tipos de instrumentos
financieros de la PII se encuentra en el capítulo 2 de la
monografía anual de la Balanza de Pagos y Posición de
Inversión Internacional que publica el Banco de
España31.
En cuanto a la desagregación geográfica de los activos
financieros y pasivos exteriores, hay que mencionar que
se realiza siempre desde la óptica del residente. Es decir,
en el caso del pasivo, según el país de origen del inversor extranjero que adquiere activos emitidos por residentes en España, y, en el caso del activo, según el país
de destino de la inversión realizada por el residente
español. Esta información se publica anualmente en la
monografía de la Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional. En el caso de la Inversión de Cartera
pasiva, la PII no proporciona información sobre el tenedor final de los títulos españoles, solo sobre la primera
contrapartida conocida. Este desglose lo proporciona el
FMI a través de la Encuesta Coordinada de Inversión de
Cartera que le facilitan los países colaboradores32.
La estadística de la PII está estrechamente relacionada
con otras estadísticas macroeconómicas. En primer
lugar, con la Cuenta Financiera de la balanza de pagos,
para cada rúbrica de la PII (IED, Inversión de Cartera y
Otra inversión) hay una rúbrica equivalente en la Cuenta Financiera, que condiciona su evolución. En segundo
lugar, con las Cuentas Financieras de la economía
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española a través del balance financiero del sector institucional resto del mundo, ya que ambas estadísticas
miden los activos financieros y pasivos financieros
siguiendo la misma metodología. Finalmente, la
estadística denominada Deuda Externa, en la práctica,
no es más que una reagrupación distinta del pasivo de la
PII. La Deuda Externa de un país comprende los saldos
de todos los pasivos frente a no residentes que impliquen la realización futura de pagos por amortización,
por intereses o por ambos (esto es, todos los instrumentos financieros excepto las participaciones en el capital
y los derivados financieros), por tanto, aproxima los
pasivos no exigibles. El Banco de España publica datos
Deuda Externa para el total de los sectores desde el año
2002 con carácter trimestral en el boletín económico,
cuadro 7.933.
Como ya se ha comentado, en otoño de 2014 entrará en
vigor el 6MBP, cuyo proceso de revisión se inició en el
año 2001. La globalización e internacionalización de las
economías y la innovación financiera han aumentado el
interés por disponer de estadísticas que reflejen de forma adecuada la creciente interdependencia entre las
economías. Además de diversificar y multiplicar el
número de transacciones internacionales realizadas, se
ha complicado su correcta medición y obligado a revisar
determinados conceptos. Todos estos cambios motivaron la revisión del 5MBP, que en el año 2008 el FMI dio
por concluida. La versión definitiva del 6MBP puede
encontrase en la web del FMI34. Este manual de introducirá de forma coordinada con el resto de países de la
UE y con otras estadísticas macroeconómicas (por
ejemplo, las Cuentas Financieras y la Contabilidad
Nacional). En el caso concreto de España este cambio
ha tenido lugar en octubre de 201435.
Recuadro 3.2. La evolución reciente de la Posición de
Inversión Internacional: una comparación internacional
A lo largo de las últimas décadas el grado de integración
económica y financiera existente entre las economías ha
alcanzado niveles muy elevados, reflejo, principalmente, del incremento de los flujos comerciales y financieros transfronterizos. Concretamente, la apertura finan-
ciera, medida por el stock de activos y pasivos exteriores en porcentaje del PIB, registra valores particularmente elevados en los países de la zona de euro, si se
compara con EEUU y Japón. En 2012, el grado de apertura financiera en Alemania era del 490 % del PIB y en
España del 370 % del PIB (del 620 % del PIB en Francia), frente al 300 % del PIB en EEUU y del 220 % del
PIB en Japón. Esta diferencia se explica por la fuerte
interrelación existente entre los países que integran la
UEM, favorecida, entre otros factores, por la existencia
de una moneda común. En este contexto de mayor integración económica y financiera, las economías europeas que prestaban recursos al resto del mundo al inicio de
la UEM continuaron haciéndolo cada vez con mayor
intensidad en los años siguientes, mientras que aquellas
que presentaban una necesidad de financiación apelaron
al ahorro exterior también en mayor medida. Esta persistencia en el signo de los flujos financieros propició
que en las economías de la zona del euro la Posición de
Inversión Internacional (PII) siguiera una evolución
distinta hasta el inicio de la crisis financiera a finales de
2007. A partir de ese año, la PII neta ha tendido a moderar el ritmo de deterioro en los países de la zona euro en
los que el endeudamiento exterior había alcanzado cotas
significativas (véase gráfico 1). Simultáneamente, el
valor de activos financieros y pasivos exteriores han
experimentado una significativa contracción en la
mayoría de los países, como cabria esperar en un contexto de elevada incertidumbre a nivel internacional.
La sensibilidad de la PII neta ante cambios en los mercados financieros depende no solo del volumen de los
activos y pasivos exteriores, sino también de su composición por tipo de instrumentos. En el gráfico 2 se presenta la composición de la PII neta por tipos de instrumentos para los principales países de la zona del euro en
2008 y 2013. En línea con la evolución del stock de activos y pasivos exteriores, la PII neta también ha registrado cambios importantes en composición desde el inicio
de la crisis. El cambio más relevante es el deterioro del
saldo neto frente al exterior del saldo de la Autoridad
Monetaria en España, Portugal y Grecia. Este deterioro
refleja el mayor recurso de las Instituciones Financieras
Monetarias a las subastas de liquidez del Eurosistema,
ante las dificultades para acceder a los mercados financieros internacionales. Además, destaca el saldo deudor
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EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
que, en términos generales, mantienen las economías de
la zona euro en inversión de cartera en renta fija, lo que
indica el atractivo que este tipo de títulos –con bajo
riesgo– tiene para los inversores extranjeros. En este
caso, solo Grecia presenta un saldo acreedor en 2013 en
inversión de cartera, frente al saldo deudor previo a la
crisis, resultado de los programas de reestructuración de
su deuda acometidos. En general, los países muestran
un saldo acreedor en Inversión Exterior Directa (IED),
en línea con su grado de desarrollo, salvo España –en
torno al equilibrio– y Portugal – saldo deudor-. A diferencia, de la IED y de la inversión de cartera en renta
fija, no es fácil encontrar un patrón común, en relación a
97
la inversión de cartera en renta variable y en otra inversión. Sí se observa, en cambio, como los países con
mayores problemas de acceso a la financiación internacional (en particular, los sujetos a programa como Grecia y Portugal), presentaban un saldo deudor en otra
inversión en 2013, muy superior, en el caso de Grecia al
registrado en 2008. En resumen, los cambios en la composición de la PII neta entre 2008 y 2013 refleja en buena medida el cambio mencionado en la forma en la que
las economías con problemas de acceso a la financiación en los mercados internacionales captaron fondos
del exterior, con un mayor recurso al Eurosistema.
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98
ANÁLISIS FINANCIERO
Recuadro 3.3. La dinámica del endeudamiento exterior neto de la economía española
Un reflejo del profundo ajuste que está realizando la
economía española es la notable corrección que ha
experimentado el déficit exterior en los últimos años. El
déficit por cuenta por cuenta corriente, tras el máximo
alcanzado en el año 2007 (-10 % del PIB), comenzó a
reducirse de forma ininterrumpida, llegando a presentar
un superávit en el año 2013 (un 1.5 % del PIB). Esta significativa mejora del déficit exterior únicamente ha permitido atenuar la dinámica expansiva de la posición de
inversión internacional deudora neta de España (PII),
que tras corregirse en los momentos álgidos de la crisis
(hasta el 91 % del PIB a finales de 2012 desde el máximo del 94 % del PIB en 2009), ha vuelto a ampliarse a
lo largo de 2013 (un 98 % del PIB) y primeros meses de
2014 (hasta un 99.8% del PIB). La capacidad de financiación generada por la economía española en dicho
periodo no ha permitido contrarrestar el impacto negativo de los efectos valoración sobre el PII neta. Esta evolución del endeudamiento exterior pone de manifiesto
que para su reducción no resulta suficiente con eliminar
puntualmente el déficit exterior, sino que es necesario
corregirlo de forma sostenible y mantener un superávit.
La magnitud del superávit exterior requerido para que la
PII comience a ajustarse depende de la evolución del
resto de variables que determinan su comportamiento.
Además del saldo exterior, que incluye los pagos de
intereses devengados por los fondos prestados por el
resto del mundo, la evolución del endeudamiento exterior entre dos momentos del tiempo refleja el crecimiento del PIB y los tipos de interés36.
La relación entre la variación del endeudamiento exterior y sus determinantes en porcentaje del PIB viene
dada por la siguiente expresión:
O, lo que es lo mismo por:
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EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
Por tanto, la dinámica del endeudamiento exterior neto de
la economía española (edt), depende no solo de la evolución de ahorro y de la inversión (aproximado por el saldo
corriente primario, dft), sino también de la capacidad de
la economía para generar los recursos necesarios (edt*g ) –siendo gt el crecimiento nominal– para afrontar los
1 t
pagos devengados por la deuda acumulada en el pasado
(edt-1* rt). Esta expresión ilustra que, si una economía creciera al mismo ritmo que los tipos de interés, sería necesario que el déficit exterior se corrigiera para que el
endeudamiento exterior neto estabilizara su peso en el
PIB o que presentara un superávit para reducirlo.
Para ilustrar cómo cada uno de los factores anteriores
podría contribuir a la evolución del endeudamiento
exterior neto (aproximado por la PII neta) en el futuro,
se van a considerar dos escenarios alternativos sobre el
crecimiento del PIB nominal, de los tipos de interés y
del saldo corriente primario37. En un primer escenario
(“Escenario con reformas”) se va a suponer que prosiguen los avances en la reforma de la gobernanza europea y que España sigue profundizando en las ya iniciadas. Bajo este escenario, se considera que la economía
española retoma una senda de crecimiento sostenido, en
la que el PIB nominal aumenta a una tasa cercana al 3.5 %.
Esta tasa resulta compatible con un crecimiento real de
largo plazo del 1.5 % y con una inflación del 2 %.
Además se supone que el coste medio de la deuda en
manos de no residentes se mantiene en torno al 4 %,
media del periodo 1999-2013 y que el saldo por cuenta
corriente primario mantiene un ligero superávit (2 % del
PIB). Este Escenario, no está exento de riesgos si aparecen obstáculos en el proceso de reformas, tanto a nivel
europeo como nacional, que generen, de nuevo, desconfianza en la economía española, retrasando su recuperación. Por ello se considera un segundo escenario
(“Escenario sin reformas”), en el que el PIB nominal
crece medio punto menos que en el Escenario Central
99
(un 3 %) y los tipos de interés crecen medio punto por
encima (un 4.5 %). Además, se supone que el saldo primario, en lugar de superávit, se mantiene en torno al
equilibrio, reflejando que la economía española no ha
llevado a cabo las reformas estructurales necesarias.
La evolución del endeudamiento exterior a que darían
lugar los dos escenarios descritos se presenta en el gráfico adjunto38. Se observa que el endeudamiento neto
frente al exterior se reduce de forma apreciable en el
Escenario con Reformas, en cambio en el Escenario sin
reformas, el endeudamiento exterior presenta una senda
creciente. En ambos casos, el tipo de interés – esto es, el
coste de la financiación exterior – supera al crecimiento
del PIB nominal (es decir, a la rentabilidad que la economía española obtiene con los fondos prestados), la
diferencia estriba en el comportamiento del saldo exterior, que presenta un superávit en el primer caso, y se
mantiene en torno al equilibrio en el segundo.
Si bien los resultados anteriores deben interpretarse con
cautela a medida que avanza el horizonte de proyección,
permiten ilustrar los riesgos que conllevaría que España
no continuara profundizando en las reformas ya iniciadas, no solo en el ámbito de la política fiscal sino también en los mercados de factores y de bienes y servicios.
En este sentido, la introducción de reformas estructurales, que eleven el crecimiento potencial y mejoren la
competitividad de la economía española, resultan necesarias para registrar superávit corrientes primarios persistentes y, por tanto, reducir el endeudamiento neto de
España frente al resto del mundo a medio plazo.
Además, no hay que olvidar la presión que el envejecimiento previsto de la población española ejercerá sobre
la evolución de la deuda pública a más largo plazo y, por
tanto, los problemas para reducir el endeudamiento
exterior si no se adoptan las medidas adecuadas para
avanzar en el proceso de consolidación fiscal.
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ANÁLISIS FINANCIERO
Notas
1.- Para un diagnóstico sobre la situación de sobreendeudamiento de la economía española, véase el capítulo 2 del
Informe Anual del Banco de España de 2013 “El endeudamiento de la economía española: características, corrección y retos”.
2.- En el gráfico 2.3, la deuda de las sociedades incluye la
financiación interempresarial, con el fin de poder realizar
la comparación con otros países.
3.- Para un análisis detallado sobre la situación del mercado de
crédito desde el inicio de la crisis reciente, véase J. Ayuso
(2013): “Un análisis de la situación del crédito en España”.
Boletín Económico, octubre, Banco de España, pp. 81-91.
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EL ENDEUDAMIENTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
4.- Véase Fuentes (2013) y Martínez Pagés (2014).
5.- Véase Fuentes (2013) y Martínez Pagés (2014).
6.- Para un mayor detalle sobre esta cuestión, véase el recuadro 6.2 del Informe Anual de 2012 del Banco de España.
7.- Véase Martínez Pagés (2014).
8.- Para más detalle, véase Martínez, Menéndez y Mulino
(2014).
9.- Para un análisis del esfuerzo de consolidación fiscal en
España desde el inicio de la crisis, véase el recuadro 5.1 del
Informe Anual de 2012 del Banco de España.
10.- Véase de Castro, Estrada, Hernández de Cos y Martí
(2008).
11.- Gordo, Hernández de Cos y Pérez (2013) realizan un análisis de los determinantes de la variación de la deuda de las
AAPP según el PDE, encontrando que los déficits primarios –es decir, excluida la carga de intereses– y esta última
supusieron algo más del 70 % y del 20 % del aumento total
de la ratio de deuda sobre PIB entre 2008 y 2012. La contracción del PIB contribuyó de forma positiva al incremento de la deuda, aunque solo marginalmente, y el efecto
neto de los ajustes déficit-deuda fue de 2 pp, que se concentraron sobre todo al final del período. De hecho, estos
ajustes contribuyeron a moderar el aumento de la deuda en
2010 y 2011, principalmente por el uso de los colchones de
liquidez acumulados previamente por las AAPP (dado que
la liquidación de activos permite obtener recursos para
financiar el déficit sin necesidad de acudir al endeudamiento).
12.- H. Blöchliger, D. Song y D. Sutherland (2012).
13.- Véase recuadro 1.2.
14.- Este ejercicio se presentó en el informe anual de 2012 del
Banco de España. Véase recuadro 5.1.
15.- Con motivo de la implementación en octubre de 2014 del
nuevo Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional del FMI –el sexto– y del empleo de nuevas fuentes de información para la elaboración de estas
estadísticas en España, que ya se vienen aplicando de forma parcial para la elaboración de los datos referidos a
2014, la información de 2014 tienen un carácter de avance
y provisionalidad, de ahí que en este capítulo el análisis se
centre en el año 2013.
16- Un análisis detallado de la evolución reciente de los flujos
financieros de España con el exterior se encuentra en la
publicación anual del Banco de España “La Balanza de
Pagos y la Posición de Inversión Internacional en 2013”.
17.- Por el contrario el avance del PIB nominal contribuyó a
reducir el saldo deudor en términos del PIB, pero sin llegar
a contrarrestar el impacto negativo de los efectos valoración. Para un diagnóstico sobre la situación de sobreendeudamiento de la economía española, véase el capítulo 2
101
del Informe Anual del Banco de España de 2013 “El
endeudamiento de la economía española: características,
corrección y retos”.
18.- Véanse Capítulos 1 y 2 del Informe Anual 2012, Banco de
España (2013).
19.- Véanse Capítulos 1 y 2 del Informe Anual del Banco de
España 2012 e Informes Trimestrales de la Economía
Española en los boletines económicos del Banco de
España de febrero, abril, julio-agosto y octubre de 2013 y
enero de 2014.
20.- Véase «Some issues on external sustainability» European
Commission (2013).
21.- Para una descripción más detallada véase Capitulo 2 del
Informe Anual 2013 del Banco de España.
22.- Para un análisis más detallado de los subsectores que integran los OSR véase el capítulo metodológico de la Monografía de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional. Banco de España.
23.- El préstamo concedido por el MEDE a las AAPP (por valor
de 40 mm de euros) supuso un incremento de los pasivos de
otra inversión de las AAPP, que se compensó con un aumento de similar magnitud de los activos exteriores de inversión
de cartera de renta fija, fundamentalmente, de las IFM
españolas, ya que como contrapartida del préstamo, el
MEDE transfirió a las AAPP. (mediante el FROB) valores de
renta fija a largo y corto plazo emitidos por este organismo.
A su vez, el sector público recapitalizó las IFM, que lo
requerían, y también la SAREB, entregando, a cambio de su
participación en el capital, los valores del MEDE. De esta
forma la operación se reflejó en la Balanza de Pagos del 4tr12
y 1tr13 como una entrada de fondos del exterior en la otra
inversión de las AAPP y una salida en activos de cartera del
exterior de las IFM y, en menor medida, de los OSR, por tanto, sin impacto sobre el saldo de Balanza de Pagos.
24.- A finales de 2013, el porcentaje de deuda no segregada del
Estado, a vencimiento, en manos de residentes representa en
torno al 41% del total, superior al cierre de 2012, pero lejos
del 45,5% de 2010 y similar al existente en junio de 2014.
25.- En esta sección se han excluido los activos exteriores del
Banco de España, ya que en este caso, lo relevante es la
naturaleza de Autoridad Monetaria de su titular y, no tanto,
las características de los instrumentos en los que se materializan sus inversiones.
26.- Véanse Alberola y López (2013) y Menéndez y Méndez
(2011).
27.- Rodríguez y Tello (2014)
28.- Los datos de la CPIS se pueden consultar en la página Web
del FMI: http://cpis.imf.org/
29.- Véanse, McKinsey Global Institute (2010) o Aspachs-Bracons, Jódar-Rosell y Gual (2011).
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ANÁLISIS FINANCIERO
30.- Esta senda alcista se observa no solo en la mediana sino
también en otros percentiles de la distribución de estas
variables.
31.- http://www.bde.es/bde/es/secciones/informes/boletines/Boletin_Estadist/anoactual/
32.- Véase artículo Balanza de Pagos (2005): “El stock de la
Inversión de cartera de España y la Encuesta coordinada
del Fondo Monetario Internacional”. Boletín económico,
junio, Banco de España, pp. 130-147.
33.- http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/13/Di
c/Fich/be1312-indica.pdf
34.- http://www.imf.org/external/pubs/ft/bop/2007/pdf/bpm6.pdf
35.- El Banco de España ha publicado en su página web una
nota con los principales cambios en la Balanza de Pagos y
en la Posición de Inversión Internacional en 2014, derivados de la implantación del 6MBP y del cambio en el sistema de información empleado para la elaboración de estas
estadísticas ( http://www.bde.es/webbde/es/estadis/bpagos/CambiosBPyPII_jun2014.pdf)
36.- Además de la necesidad de financiación, los cambios en el
valor de los activos y pasivos exteriores en dos momentos
del tiempo afectan a la variación de la PII. En el caso de
España, en el periodo 1999-2013, la revalorización media
de los pasivos ha sido muy superior a la de los activos exte-
riores, lo que ha contribuido a elevar la PII neta más allá de
lo que se derivaría de la simple acumulación de las necesidades de financiación generadas en dichos años. No obstante, en el muy largo plazo, cabría esperar que la contribución dl efecto valoración a la variación de la PII fuera
reducida.
37.- Una parte del endeudamiento exterior neto está materializado en participaciones del capital en las empresas, es
decir, en pasivos no exigibles y que, por tanto, no conllevan un aumento automático de las obligaciones de pago de
rentas futuras ni generan por si mismas problemas de refinanciación. Cuando se excluye tanto del activo como del
pasivo las participaciones en el capital (tanto las materializadas en forma de inversión directa como en cartera) la PII
neta de la economía española se situaba a finales de 2013
en torno al 90% del PIB.
38.- En este ejercicio se está suponiendo que la rentabilidad
implícita de los activos y pasivos exteriores es similar en
todo el horizonte de proyección. En el caso de España la
rentabilidad del pasivo ha superado en media a la del activo, aunque se ha reducido considerablemente en los últimos años. Si se consideran solo los instrumentos financieros que pagan intereses, la rentabilidad del pasivo continúa
superando claramente a la rentabilidad del activo.
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