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Fecha de Publicación: 12 de diciembre de 2016
Artículo
Argentina enfrenta desafíos para estabilizar su economía
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A un año de asumir la presidencia, la administración del presidente Mauricio Macri continúa
esforzándose para implementar cambios en la política económica. Sin embargo, el gobierno de
Argentina aún enfrenta obstáculos que podrían impedirle alcanzar el crecimiento económico.
La tendencia estable de Argentina (B-/Estable/B) refleja un cambio sustancial en la política
económica general tras la toma de poder de la administración de Macri en diciembre de 2015 frente
al desafío de implementar difíciles reformas para estabilizar la economía. La nueva administración
ha reconocido explícitamente la necesidad de hacer frente a los grandes desequilibrios económicos
y fiscales, las distorsiones de los precios y el debilitado marco institucional. Además, ha diseñado e
iniciado la implementación de un plan económico para resolver estas cuestiones, abordar difíciles
políticas disyuntivas y reorganizar partes importantes de la administración pública.
Resumen
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•
•
•
Argentina enfrenta una elevada inflación, un alto déficit fiscal y contracción económica
en un contexto político difícil.
Consideramos que el gobierno se ha centrado en mejorar la confianza interna y externa
mediante la estabilización del marco macroeconómico. Ello, junto con una mejora en la
previsibilidad de las políticas económicas después de muchos años de políticas
imprevisibles, sentaría las bases para una mayor inversión y un retorno al crecimiento
del producto bruto interno (PBI).
La economía argentina ha experimentado una volatilidad significativa durante la última
década, incluyendo numerosos períodos de bajo crecimiento o contracción, elevada
inflación y devaluación de su moneda.
En el mediano plazo, podríamos subir nuestras calificaciones de Argentina si logra evitar
su patrón histórico de muy volátil desempeño económico vinculado a los ciclos políticos
y restaura su cultura de pago.
La perspectiva estable también refleja los desafíos actuales para abordar los principales problemas
del país, incluyendo la alta inflación, un elevado déficit fiscal y la contracción económica dentro de
un contexto político difícil dado que la administración carece de mayoría en las dos cámaras del
Congreso. Asimismo, las elecciones legislativas en octubre de 2017 hacen que sea difícil para la
administración de Macri obtener apoyo de otros partidos políticos para sus principales iniciativas de
políticas. En el aspecto social, cuestiones como la pobreza, con un 30% de la población bajo la
línea de pobreza; altas tasas de inflación que alcanzaron su pico en 2016; despidos al comienzo del
año; y la contracción económica en 2016 están generando descontento y demandas sociales. Sin
embargo, las últimas encuestas muestran que la popularidad del gobierno todavía es relativamente
alta, y los índices de aprobación se mantienen en alrededor de 50%.
1
El gobierno argentino ha realizado importantes avances en la unificación y la liberalización del tipo
de cambio. Logró obtener el apoyo del Congreso para la aprobación de la ley que permitió pagar a
los acreedores que no aceptaron el canje de deuda de 2005 y 2010 volviendo, por lo tanto, a los
mercados externos de capital. Posteriormente, el gobierno nacional emitió US$22.000 millones en
bonos externos en 2016. Asimismo, el gobierno inicio la reestructuración del Instituto Nacional de
Estadística y Censos (INDEC), que culminó con la publicación de estadísticas fiables y
transparentes. En materia de política fiscal, el gobierno inició un proceso gradual de reducción de
costosos subsidios, principalmente en los sectores de energía y transporte. No obstante, el proceso
de consolidación fiscal y reducción de la inflación es un desafío a largo plazo, que requiere más
medidas políticas.
Desafíos a corto plazo
Consolidación fiscal
El déficit general de la administración pública fue del 4,8% del PBI en 2015 y probablemente será
de un nivel similar en 2016, aunque podría mejorar ligeramente en 2017 en un escenario de
crecimiento económico. A pesar de que el gobierno ha anunciado planes para reducir el déficit fiscal
en 1,5% en términos del PBI cada año hasta llegar a un presupuesto equilibrado en 2019, la
probabilidad de alcanzar ese objetivo, al menos durante los dos primeros años parece difícil.
Hay dos razones principales. En primer lugar, Argentina tiene poco margen para recaudar más
impuestos. La presión fiscal aumentó constantemente durante la última década y, los ingresos del
gobierno se elevaron a 36% del PBI a finales de 2015 de un 29% en 2005 y 24,4% en 2000. Esto
respondió principalmente a la creación de nuevos impuestos en los últimos años, tales como
derechos de exportación y el impuesto al cheque; la no actualización del impuesto a las ganancias,
que se debate actualmente en el Congreso; y al mismo tiempo, el aumento en las tasas de ingresos
brutos a nivel provincial.
En los próximos dos a cuatro años, una amplia reforma fiscal podría hacer que el sistema fiscal se
vuelva más progresivo y evite la ineficiente doble tributación a nivel nacional y provincial.
La ley de impuesto a las ganancias se encuentra actualmente en el centro de debate y su discusión
podría incluso retrasarse hasta el comienzo de las sesiones ordinarias del Congreso en marzo de
2017. La resolución final será muy importante particularmente por su impacto fiscal y por el apoyo
que el gobierno obtiene a su propuesta. La semana pasada, el gobierno sufrió una gran derrota en
el Congreso luego que los partidos de oposición se unieron para aprobar su propio proyecto de
reforma del impuesto a las ganancias, lo que implicaría un mayor costo fiscal (al incrementar aún
más el piso del impuesto a las ganancias). Esta ley aún debe ser aprobada por el Senado y, en
última instancia, el gobierno podría vetarla. Aun así, esta última opción implicaría pagar un costo
político para modificar una ley popular (ya que reduce los impuestos sobre los trabajadores y
aumenta los impuestos sobre los sectores impopulares).
Gráfica 1
Presión Fiscal
Ingresos del gobierno / PBI
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
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2014
2015
2
Gráfica 2
Composición del gasto del gobierno 2015
Gasto de inversión
11%
Pago de intereses
8%
Salarios públicos
11%
Transferencias al
sector privado
17%
Transferencias al
sector público
12%
Bienes y servicios
4%
Seguridad social
37%
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La rigidez del gasto también destaca el limitado margen para reducir el déficit fiscal. Los gastos de
seguridad social representaron el 37% del total de gastos (y probablemente aumentarán en los
próximos años luego de la aprobación de la ley que incorporara nuevos beneficiarios al sistema).
Los salarios del sector público representan el 11% del total de gastos, mientras que los pagos de
intereses son 8%. Las transferencias a los sectores público y privado representaron casi el 30% del
total de gastos, e incluyen varios programas sociales que son difíciles de reducir. De esta manera,
el gobierno mantiene cierta flexibilidad para ajustar subsidios a los servicios públicos estimados en
4% del PBI, de los cuales el 2,9% del PBI están destinados al sector de la energía y el 1% para el
transporte.
Más allá de la rigidez fiscal, el gobierno también enfrenta desafíos políticos a su plan de
consolidación, especialmente dada la oposición pública a las medidas de austeridad y a las
elecciones de mitad de mandato del próximo año. De hecho, muchas de las recientes medidas
adoptadas por el gobierno han resultado en mayor gasto público, tales como la devolución gradual
del 15% del fondo de coparticipación a las provincias a lo largo de cinco años y un proyecto de ley
sobre seguridad social que amplía la cobertura de las pensiones a millones de personas que
previamente no tenían derecho a una pensión mínima. Asimismo, el gobierno eliminó varios
derechos sobre las exportaciones y otorgó otras pequeñas reducciones de impuestos, reduciendo
sus ingresos. La actualización de los límites de los impuestos a las ganancias por la inflación
pasada también reducirá tanto los ingresos del gobierno central como de las provincias. Por el lado
positivo, la reciente ley a la seguridad social que aumenta la deuda por pensiones en alrededor de
1% del PBI también incluye una amnistía fiscal que se espera compense este gasto extraordinario.
Aunque, el costo futuro de estas nuevas prestaciones de pensiones todavía necesita ser financiado.
Después de terminar el proceso de audiencias públicas, el gobierno logró aumentar las tarifas de
gas a partir de octubre para reducir gradualmente los subsidios a la energía. Aunque este aumento
fue inferior al propuesto inicialmente en abril de este año, ayudará a actualizar escalonadamente las
tarifas en línea con el costo del servicio subyacente y, al mismo tiempo, reducirá gradualmente el
costo fiscal asociado a estos subsidios. La reciente ley también incluye la posibilidad de actualizar
las tarifas cada seis meses.
Consideramos que la reducción progresiva de los subsidios será clave para la consolidación fiscal.
Al mismo tiempo, el gobierno enfrentará el desafío de contener otros gastos, tales como sueldos,
mientras promueve el crecimiento económico para cumplir con su objetivo de un presupuesto
equilibrado para 2019.
3
Esperamos que la deuda pública siga aumentando gradualmente debido a los déficits fiscales y al
impacto de la depreciación de la moneda. Esperamos que la deuda alcance alrededor del 55% del
PBI en 2016, frente al 52,6% del PBI a finales de 2015. La trayectoria de la deuda durante los
próximos tres años dependerá de la capacidad del gobierno para reducir progresivamente los
déficits fiscales, manteniendo el acceso a los mercados globales.
La deuda del gobierno central alcanzó los US$258.900 millones a finales de junio de 2016, de los
cuales alrededor del 52% está en manos de entidades del sector público (principalmente ANSES, el
organismo de seguridad social, el banco central y, en menor medida, el Banco Nación –propiedad
del gobierno), lo que reduce el riesgo de refinanciamiento del mercado. Al mismo tiempo, más del
70% de la deuda está denominada en moneda extranjera, destacando la vulnerabilidad a las
fluctuaciones cambiarias. Durante 2016, el gobierno emitió US$22.000 millones en el mercado
global de capital mientras que las provincias emitieron alrededor de US$7.000 millones después de
varios años de no tener acceso a los mercados de capital internacional.
Reducción de la inflación
El gobierno ha sido claro en su objetivo de publicar datos de inflación transparentes y reducir
gradualmente la inflación a un solo dígito para 2019. El banco central se ha desplazado hacia un
régimen de metas de inflación y ha anunciado su objetivo de inflación para los próximos dos años.
Para 2017, el objetivo es lograr una tasa de inflación del 12%-17%, reduciéndose a 8%-12% en
2018.
Gráfica 3
Inflación
IPC
%
45
40
40
35
29.3
30
23.9
25
20
20
15
15
10
10.9
8.5
7.2
7.7
2008
2009
9.5
10.8
10.9
2012
2013
5
0
2007
2010
2011
2014
2015
2016p 2017p 2018p
Nota: Se sospecha que las cifras oficiales desde 2007 no son exactas. Las cifras a partir de 2016
son proyectadas (p).
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Después de varios años de apreciación del tipo de cambio efectivo real debido a la elevada inflación
y un tipo de cambio casi fijo, el peso argentino se depreció en términos nominales desde comienzos
de este año, mejorando la competitividad externa. Sin embargo, un repunte de la inflación en 2016
tuvo el efecto opuesto sobre la competitividad externa. En lo sucesivo, mantener un tipo de cambio
real competitivo será importante para la recuperación del sector exportador, mismo que podría
convertirse en una fuente importante de crecimiento económico en los próximos tres años.
Esperamos que la inflación cierre en alrededor del 40% (tasa anual) a finales de 2016
principalmente como consecuencia de importaciones más costosas tras la depreciación de la
moneda en febrero a 14 pesos argentinos (ARP) por US$1 de ARP9,4 por US$1 La elevada tasa de
inflación refleja también el impacto de la suba de tarifas del sector público, además de la inercia en
las expectativas de inflación después de 10 años continuos de inflación de dos dígitos. Esperamos
que la inflación desacelere en 2017 y en lo sucesivo, aunque el éxito dependerá, en gran parte, en
la contención de los aumentos salariales.
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Impulsar la autonomía funcional y la credibilidad del banco central contribuirá a la reducción gradual
de la inflación. Al mismo tiempo, la tasa de interés y el tipo de cambio desempeñarán un papel
importante para contener los precios. En este sentido, el gobierno tendrá que equilibrar el objetivo
de crecimiento económico (que se beneficiaría de bajas tasas de interés y una moneda más débil)
con el objetivo de contener la inflación (que implicaría tener tasas de interés altas y una menor
depreciación de la moneda).
Gráfica 4
Tipo de cambio real efectivo multilateral
140.0
128.0
119.7
120.0
102.3
98.4
103.5
93.0
100.0
80.7
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2T‐2016
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Crecimiento económico
El crecimiento económico opinamos que será el factor clave para el éxito del plan del gobierno. Sin
crecimiento, será muy difícil para el gobierno implementar su plan económico y fiscal y restablecer
la estabilidad macroeconómica. Consideramos que el gobierno se ha centrado en mejorar la
confianza interna y externa mediante la estabilización del marco macroeconómico, que, además de
mejorar la previsibilidad de las políticas económicas después de muchos años de políticas
imprevisibles, sentaría las bases para una mayor inversión y un retorno al crecimiento del PBI. Las
recientes mejoras en la liquidez externa y el acceso al financiamiento comercial eran necesarias
aunque no suficientes para emprender un camino sostenible de crecimiento del PBI, y lograr
potencialmente una mayor calificación crediticia soberana.
El gobierno esperaba un repunte de la inversión del sector privado durante la segunda parte de
2016, pero ahora está proyectando tal repunte a partir del próximo año. No hay duda que tanto los
inversores nacionales como extranjeros han mostrado un mayor interés en Argentina a partir del
2016 por primera vez en muchos años, pero aún no se ha reflejado en inversiones en la economía
real. En contraste, la inversión financiera en Argentina (reflejada en emisiones de bonos) ha sido
impresionante, como se ve en la sobresuscripción de las colocaciones de bonos soberanos.
Pronosticamos una contracción económica de alrededor de 1,8% del PBI para 2016, debido
principalmente a una combinación de factores políticos y al ajuste económico. Esperamos un
crecimiento de 2,5% en 2017 sobre la base de un aumento en la construcción impulsada por
mayores obras públicas combinadas con un incremento en el consumo conforme se recuperan los
salarios (en la medida en que la inflación se desacelere) en el contexto de un año electoral.
5
Gráfica 5
Crecimiento económico
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 p 2017 p 2018 p
‐2.0
‐4.0
‐6.0
‐8.0
p – Proyectado
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La mitad de la Cámara de Diputados y un tercio del Senado se presentarán a elecciones en octubre
de 2017. La Administración de Macri probablemente estaría en una posición más sólida para
avanzar en sus políticas si llegara a ganar mayoría en las cámaras como resultado de las próximas
elecciones legislativas. A la inversa, un revés electoral podría obligar a la administración a buscar
más consensos con los partidos de oposición y potencialmente diluir su capacidad para
implementar reformas y estabilizar la economía.
¿Qué sigue?
Después de más de una década de deterioro en las instituciones del sector público, el gobierno se
enfrenta al desafío de mediano plazo de mejorar su credibilidad y confiabilidad. El deterioro de la
credibilidad se extiende más allá del instituto nacional de estadística y su publicación de
estadísticas poco fiables. Incluía un banco central debilitado, y el deterioro de otras instituciones
públicas a cargo de la administración de la ley y otros temas de orden y justicia. Las mejoras
institucionales tales como el mayor ejercicio de la ley y un sistema judicial más independiente se
traduciría en mejores relaciones con inversionistas locales y globales.
Al mismo tiempo, la cultura de pago del país también se ha deteriorado, como lo refleja el
incumplimiento de la deuda argentina en dos ocasiones en los últimos 15 años. Recuperar la
credibilidad en el país llevará algún tiempo, especialmente en términos de restablecer una cultura
de pago.
La economía argentina ha experimentado una volatilidad significativa durante la última década,
incluyendo numerosos períodos de bajo crecimiento o contracción, de elevada inflación y de
devaluación de su moneda. El crecimiento promedio fue de 3,3% en los últimos 10 años, pese a
que la economía se contrajo un 6% en el 2009 y registró un alto crecimiento económico en 2007 y
2010 de 9% y 10,4%, respectivamente. En el mediano plazo, podríamos subir nuestras
calificaciones de Argentina si logra evitar su patrón histórico de muy volátil desempeño económico
vinculado a los ciclos políticos.
Solamente un comité de calificación puede determinar una acción de calificación y este reporte no
constituye una acción de calificación.
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