Download SHOCKS EXTERNOS Y FLUCTUACIONES EN UNA ECONOMÍA

Banco Central de Venezuela
Colección Economía y Finanzas
Serie Documentos de Trabajo
SHOCKS EXTERNOS
Y FLUCTUACIONES
EN UNA
ECONOMÍA
PETROLERA
FRANCISCO J. SÁEZ
LUIS A. PUCH
[Nº 59]
Julio, 2004
 Banco Central de Venezuela, Caracas, 2004
Gerencia de Investigaciones Económicas
Producción editorial
Gerencia de Comunicaciones Institucionales
Departamento de Publicaciones
Torre Financiera, piso 14, ala sur.
Avenida Urdaneta, esquina de Las Carmelitas
Caracas 1010
Teléfonos: 801.8075 / 801.8063
Fax: 801.87.06
scaula@bcv.org.ve
http: //www.bcv.org.ve
Las opiniones y análisis que aparecen
en la Serie Documentos de Trabajo
son responsabilidad de los autores
y no necesariamente coinciden
con las del Banco Central de Venezuela.
Se permite la reproducción parcial o total
siempre que se mencione la fuente
y no se modifique la información.
Índice
1.
INTRODUCCIÓN ................................................................................... 9
2.
PROMEDIOS DE LARGO PLAZO ...................................................... 11
3.
HECHOS BÁSICOS: 1950-1995 .......................................................... 14
4.
DESCRIPCIÓN DEL MODELO ........................................................... 15
4.1. Tratamiento del sector petrolero...................................................... 16
4.2. Un hogar representativo .................................................................. 17
4.3. Las empresas ................................................................................... 19
4.4. Entorno estocástico ......................................................................... 20
5.
CALIBRACIÓN. .................................................................................... 20
6.
FUNCIONES DE RESPUESTAS A UN IMPULSO ............................. 23
6.1. Shocks a la productividad ............................................................... 24
6.2. Shocks petroleros ............................................................................ 24
6.3. Propiedades de las series temporales .............................................. 25
7.
RESULTADOS EMPÍRICOS ................................................................ 28
8.
CONCLUSIONES ................................................................................. 29
REFERENCIAS .............................................................................................. 32
ANEXOS ......................................................................................................... 34
SERIE DOCUMENTOS DE TRABAJO ........................................................ 35
Resumen
En este artículo se estudian las fluctuaciones
agregadas en Venezuela durante el período 19501995. Para ello, se propone un modelo de equilibrio
general estocástico de una economía abierta
y pequeña cuya principal actividad productiva
descansa en la exportación de un único producto
básico. Se estudia el comportamiento de las variables
endógenas ante shocks en la productividad total de
los factores y shocks a los términos de intercambio.
Estos últimos, se asocian directamente con las
variaciones en los precios del petróleo y se modelan
como una transferencia externa. No obstante, con esta
especificación un auge petrolero muestra un carácter
recesivo que no es compatible con la evidencia
empírica. Para resolver esta anomalía se analiza el
modelo bajo distintas especificaciones de la función
de utilidad y se muestra que sólo con la función de
utilidad de GHH (1988) se pueden obtener resultados
acordes con el comportamiento de la economía
durante el auge petrolero de 1974.
Palabras clave: shocks externos, fluctaciones agregadas,
economías emergentes.
Códigos JEL: E32, E37
Abstract
In this paper we analyze the role of trade shocks in
shaping aggregate fluctuations in Venezuela from
1950 to 1995. To this end a stochastic general
equilibrium model of a small open economy whose
main productive activity rests in the exports of a single
basic product is specified. Shocks to terms of trade
which are directly associated to oil price changes are
modelled as a foreign transfer. We find that this
approach gives predictions that are consistent with the
time series properties of Venezuela when (1) we use
GHH (1988) preferences and, (2) there is imperfect
capital mobility. In particular, our model specification
captures the observed patterns of the main
macroeconomics aggregates after the oil price boom
of 1974.
Introducción
1
Diversos estudios muestran que la volatilidad de los términos de intercambio cumple
un papel fundamental en la explicación de las fluctuaciones en los países en desarrollo (Mendoza 1995, Kose y Riezman, 2001, Kose, 2002). Esta afirmación parece
adquirir especial relevancia en el caso de las economías petroleras, donde dicha volatilidad actúa de forma más intensa (Baxter y Koutparitsas, 1997). A pesar de
esta evidencia, el efecto de las variaciones de los precios del crudo ha sido generalmente analizado desde el punto de vista del consumidor o en el contexto de modelos
macreconómicos de comercio internacional (Koutparitsas 1996, Backus y Crucini
1998), sin que exista un esfuerzo equivalente que permita analizar el impacto de las
variaciones de la renta petrolera desde el punto de vista del productor. El objetivo
de esta investigación es determinar en qué medida un modelo de equilibrio general
estocástico puede justificar los hechos estilizados del ciclo económico en Venezuela
y por tanto, es un esfuerzo adicional por tratar de cerrar esta brecha.
Desde otro punto de vista, esperamos que este artículo contribuya a la ampliación de nuestro conocimiento sobre las posibles diferencias en el comportamiento del
ciclo entre los países industrializados y las economías en desarrollo. Para los países
emergentes es común encontrar modelos que intentan reproducir algunos hechos estilizados para un promedio o conjunto de países representativos (Mendoza, 1995,
Carmichael et al, 1999 o Kose y Riezman, 2001, Kose, 2002, siguen esta estrategia). Creemos que este tipo de aproximación, aunque útil, puede ser problemática,
toda vez que los patrones de exportaciones e importaciones suelen ser muy heterogéneos, los mercados laborales muestran importantes diferencias institucionales y
las restricciones financieras también suelen ser de distinta naturaleza. Todos estos
elementos dificultan la construcción de modelos que sean capaces de recoger estas
particularidades y que sean útiles para el análisis de aspectos específicos en cada economía (Zimmermann 1995 y Kollintzas y Vasilatos, 2000 enfatizan la importancia
de estudiar estos aspectos diferenciales).
Por otra parte, en la literatura previa, la estrategia de validación se basa en
comparar los momentos de segundo orden generados por el modelo con los observados
en los datos. Este procedimiento puede ser refinado toda vez que el shock a los
términos de intercambio es observable, y por tanto, su influencia debe ser recogida
por las series del modelo (particularmente durante las coyunturas más intensas).
Considerar las realizaciones de los shocks, antes que los procesos estocásticos, no
sólo puede dar una mejor idea del potencial explicativo del modelo, sino también
ilustrar los efectos que sobre el residuo de Solow podrían tener los términos de
intercambio (McCallum, 1989).
Uno de los elementos más importantes que resalta de la contabilidad nacional
en una economía monoexportadora como la venezolana es el carácter internacional
de la renta petrolera1 . La naturaleza de estos ingresos sugiere, que el producto
1
Según datos proporcionados por Baptista (1997) el PIB rentístico alcanza 72% del PIB petro-
del sector de enclave puede ser incorporado en los modelos simplemente como una
transferencia externa. Esta es una estrategia sencilla porque aísla al sector de enclave
del resto de los sectores de la economía2 . No obstante, una de las anomalías que se
presenta al analizar los hechos estilizados de Venezuela, mediante este enfoque, es
que el producto tiende a disminuir como consecuencia de una mejora los términos
de intercambio. Es decir, un shock petrolero positivo, equivalente a un incremento
de las transferencias externas, tendría en general, un carácter recesivo.
Este resultado adverso sobre la actividad económica es similar al encontrado por
Kollintzas y Vassilatos (2000), al analizar los efectos que sobre la actividad productiva pueden generar las ayudas recibidas por Grecia de parte de la Comunidad
Económica Europea. De hecho, bajo perfecta movilidad de capital la respuesta óptima de los consumidores ante un auge petrolero sería simplemente la de acumular
activos externos y a partir de allí, utilizar el rendimiento de dichos activos para
incrementar el consumo y el ocio, de forma permanente. El producto y la inversión, por su parte, caerán o permanecerán inalterados dependiendo de la elasticidad
intertemporal del ocio, (Correia et al, 1995)3 .
Esta descripción de los hechos, no se ajusta al comportamiento de los datos ya
que, cuando menos al momento del primer gran shock petrolero experimentado por
la economía a mediados de los 70, tanto el producto como la inversión se incrementaron de manera significativa4 . Todo ello hace pensar que, o bien el modelo debe ser
transformado para tomar en consideración algunos aspectos del crecimiento pasados
por alto, o bien la especificación de las preferencias estándar resultan inconsistentes
con los hechos estilizados de un boom petrolero. La primera de estas estrategias ha
conducido a modelos que diferencian entre bienes transables y no transables (Mendoza, 1995, Carmichael et al, 1999, o Kose y Riezman, 2001). Aquí se opta por el
segundo enfoque siguiendo de cerca la investigación de Correia et al (1995), pero
utilizando un marco analítico diferente que permite considerar distintos grados de
movilidad de capital. De este modo, y a fin de analizar los efectos de las preferencias
de los agentes sobre la dinámica del sistema, se utilizan cuatro especificaciones para
lero durante el período 1950-1995.
2
“...we simplify our task by ignoring the cost of oil production and the ‘direct’ influences of the
oil industry in the form of forward and backward linkages with the rest of the economy. Under
this assumptions we are able to treat all foreign exchange earnings from the (net) export of oil as
‘external rent’ ”(Pesaran, 1984). “Oil is produced without either capital or labor: it is like manna
from heaven”. (Hausmann y Rigobón, 2002)
3
La naturaleza contractiva de la mejora en los términos de intercambio se debe a que el efecto
ingreso, producto de las transferencias, permite reducir los pagos de interés por concepto del
endeudamiento externo (si la economía es deudora neta) o bien incrementar los intereses por la
tenencia de activos externos (si la economía es acreedora neta). La reducción de la actividad
económica es compatible con el incremento del consumo gracias a la disminución de la inversión,
mientras que las exportaciones netas tienden a mejorar al momento del shock (debido a las salidas
de capital), pero luego empeoran por el impacto favorable experimentado en la cuenta capital de
la balanza de pagos.
4
Tampoco se ajusta al desempeño macroeconómico durante los auges petroleros de 57-58 y
90-91.
la función de utilidad: (1) Preferencias estándar, con el consumo y ocio en forma
multiplicativa. (2) Preferencias separables entre consumo y ocio. (3) Trabajo indivisible como en Hansen (1995) y (4) la función de utilidad propuesta por Grenwood
et al (1988), (GHH)5 .
En la sección 6 se muestra que sólo la última de estas especificaciones, en combinación con cierto grado de inmovilidad de capital, permite reproducir satisfactoriamente el comportamiento de la economía durante un boom exportador. De
esta forma se solventa la anomalía que mencionamos anteriormente, según la cual
un shock favorable a los términos de intercambio podría tener un carácter recesivo.
También se abre la posibilidad de estudiar los auges del sector de enclave en economías emergentes mediante un mecanismo de transmisión diferente al que usualmente
se utiliza para explicar la expansión del producto y que requiere la incorporación de
un sector productivo de bienes no transables.
Este resultado se debe fundamentalmente, a que con la función de utilidad de
GHH el consumo y la inversión se mueven conjuntamente al igual que en los datos.
Una mejora en los términos de intercambio impulsará el consumo, pero también la
inversión debido a la imperfecta insustituibilidad de activos. La acumulación de
capital incrementa el producto marginal del trabajo y con ello, el salario real. Este
último efecto genera una reducción del ocio que se sustituye por un mayor nivel de
consumo. De esta forma, cuando el efecto sustitución intratemporal consumo-ocio
supera al efecto renta se obtiene una correlación positiva entre consumo e inversión
(ver GHH, 1988).
El artículo se organiza como sigue: En la sección dos se estudia el comportamiento de las relaciones de largo plazo. En la tercera sección se describen los hechos
básicos del ciclo en Venezuela. En la cuarta y quinta sección se expone el modelo
utilizado, la naturaleza de los shocks estocásticos a los que está sujeta la economía y se describen los criterios para la calibración. La sexta se dedica al análisis
de la funciones de respuesta a un impulso. En el séptimo apartado se muestra el
comportamiento del modelo cuando éste se somete a shocks observados (petroleros),
mientras que la última sección se destina a las conclusiones.
Promedios de largo plazo
2
La tabla 1 resume las tasas de crecimiento promedio y ratios de algunas variables
relevantes. Se considera todo el período muestral, entre 1950 y 1995, pero también
se comparan estos promedios con dos submuestras a fin de estudiar la estabilidad de
las relaciones en el largo plazo. Este es un análisis de particular relevancia cuando
se analizan períodos muestrales muy extensos donde se sospecha la existencia de
algún cambio estructural importante. La fecha de corte seleccionada para efectuar
5
Nos referiremos a las tres primeras funciones de utilidad como preferencias estándar (en sus
distintas versiones multiplicativas o aditivas).
este análisis comparativo es el año 74 que coincide con el principal auge petrolero
experimentado por la economía venezolana.
Tabla 1: Propiedades de largo plazo
PIB total
PIB no petrolero
PIB petrolero
Tasa Var. % interanual
1950-73 1974-95 1950-95
2.35
-2.30
0.13
2.37
-1.85
0.38
2.31
-1.50
1.32
Variable/PIB total
1950-73 197-95 1950-958
1.00
1.00
1.00
0.64
0.78
0.70
0.36
0.22
0.30
Cons. Privado
2.81
-1.50
1.32
0.36
0.57
0.46
Inver. Privada
Inv. Pública
Inv. Total
3.27
10.54
1.38
-7.05
-4.74
-4.61
-1.98
-2.73
-1.72
0.12
0.08
0.23
0.13
0.07
0.23
0.12
0.07
0.23
Cap. Privado
Cap. Público
Cap. Total
3.39
3.06
2.17
-1.13
-1.39
-0.89
1.28
0.90
0.75
1.06
0.77
2.18
1.94
0.93
3.09
1.48
0.85
2.61
Export.
Importaciones
Balanza Comercial
(Valor Absoluto)
1.74
-0.03
2.71
-2.40
-1.77
-2.82
-0.66
-0.58
-0.73
0.51
0.17
0.34
0.29
0.18
0.11
0.40
0.18
0.23
Gasto Público
1.07
-2.43
-0.68
0.14
0.17
0.15
De la tabla 1, se deduce que la economía ha estado fuera de una senda de crecimiento equilibrado. Esto se concluye al comparar el pobre desempeño del crecimiento durante el período (74-95) en relación al período (50-73). A pesar de ello, se
observa que los ratios de inversión privada, importaciones y gasto público en relación al producto se han mantenido relativamente constantes entre ambos períodos.
También llama la atención el hecho de que la importancia del PIB petrolero parece
haber disminuido. Este es un fenómeno que tiene como contrapartida la caída de las
exportaciones netas (también las exportaciones totales se reducen en forma significativa al pasar de 51% del producto total entre 1950-73 a sólo 29% entre 1974-95).
Otro aspecto que es importante destacar es el crecimiento de la fracción consumida
del ingreso (aumento cercano a 10 puntos porcentuales entre los dos períodos muestrales). Este es un cambio que se produce casi exclusivamente por el crecimiento del
consumo entre 1974 y 1984 y que en parte puede justificarse por la importante acumulación de activos externos de los hogares y por las expectativas devaluacionistas
que estimularon la adquisición de bienes de consumo durable.
La figura 1 contiene las fluctuaciones de distintos agregados durante el período
1950-1995. Los dos primeros paneles ilustran la evolución del logaritmo del PIB
y su tendencia, extraída mediante el filtro de Hodrick-Prescott. Los otros gráficos
muestran los componentes cíclicos de cada variable junto con el componente cíclico
del PIB no petrolero. De acuerdo con los hechos estilizados de la economía, el
consumo, la inversión están positivamente correlacionados y son procíclicos. Note
como en Venezuela el incremento de la actividad económica asociado con el boom
de 1974 tuvo como contraparte una fuerte desmejora de la balanza comercial y un
significativo incremento del consumo. Esta situación finalizó con el programa de
ajuste de 1983 que incluyó, entre otras decisiones, una importante devaluación del
tipo de cambio y liberación de precios.
Log. PIB per−capita y tendencia
Log. PIB per−capita y tendencia
2.5
2.3
2.2
2.4
2.1
2.3
2
2.2
1.9
2.1
1.8
PIB no Pet.
1.7
55
60
65
tendencia
1.9
1.5
50
PIB total
2
Tendencia
1.6
70
75
80
85
90
95
1.8
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
85
90
95
90
95
componentes cíclicos
Componentes cíclicos
0.4
0.4
0.3
0.2
0.2
0.1
0
0
−0.1
consumo
inversión
−0.2
PIB no Pet.
−0.3
PIB no petrolero
−0.2
−0.4
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
50
55
60
65
70
75
80
Componentes cíclicos
Componentes cíclicos
0.5
0.5
0
0
Ingreso Petroleros
exportaciones netas
PIB no petrolero
PIB no petrolero
−0.5
−0.5
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
50
55
60
65
70
75
80
85
Figura 1: Principales componentes cíclicos de las series de tiempo.
Cabe destacar que otras economías petroleras también mostraron un comportamiento similar en sus agregados durante el período de estudio. Tal es el caso
de Nigeria y Argelia que experimentaron un importante incremento en la relación
inversión-producto a mediados de los sesenta. Esta tendencia se detuvo justo después del primer boom petrolero de 1974 cuando se revirtió la situación, caracterizada
también por la presencia de severos problemas de endeudamiento externo (ver figura
16 ). Como resultado, el crecimiento fue más débil y el producto per cápita cayó o
simplemente dejó de crecer7 .
PIB per−cápita
Inversión real
2
1.2
1.5
1
1
0.8
60
Venezuela
0.5
70
80
PIB Per−cápita
90
60
Venezuela
70
80
Inversión real
90
4
3
3
2
2
1
60
Nigeria
1
70
80
PIB Per−cápita
90
60
Nigeria
70
80
Inversión real
90
2.5
2
1.5
1.5
1
0.5
1
Argelia
0.5
60
70
Argelia
80
90
0
60
70
80
90
Figura 2: Producto total y participación de la inversión en el producto total.
(índices 1960=1)
Hechos Básicos: 1950-1995
3
Los hechos estilizados del ciclo económico en Venezuela para el período 1950-1995 se
resumen en la tabla (2). Las series se han descompuesto utilizando el filtro HP100
y se toma como medida de la actividad económica el producto no petrolero.
6
Note que en esta figura el ratio inversión-producto se refiere al producto total. Los datos son
tomados de la Penn World Table (Mark 4). Ver Summers and Heston (1988).
7
Karl (1999) resalta las similitudes en el desempeño macroeconómico de distintos estados petroleros a partir del boom exportador de 1974, a pesar de la gran heterogeneidad de sus características.
No obstante, esto es discutible. Otros países exportadores como México o Noruega no mostraron
un colapso tan severo. Algunos autores atribuyen estas diferencias a la calidad de las políticas
implementadas (Bello y Restuccia, 2002). Según esta tesis, en el caso de Venezuela las distorsiones
se vieron exacerbadas por los grandes influjos de recursos al sector público.
La deficiencia estadística más importante es la imposibilidad de contar con una
serie de horas de trabajo. Ello impide analizar adecuadamente el comportamiento del
mercado laboral y dificulta la estimación del residuo de Solow, como medida de los
shocks a la productividad total de los factores. La otra limitación es la falta de una
serie para el consumo de bienes no duraderos. Esto hace que la medida del consumo
total se vea afectada por un componente que, en cuanto a su comportamiento, es
más parecido a la inversión que al consumo.
Uno de los principales hechos a destacar de la tabla (2) es que el consumo privado tiende a ser procíclico pero con un período de adelanto. Los estudios sobre
el comportamiento del ciclo muestran que este fenómeno es difícil de encontrar en
otros países ya sean industrializados o en desarrollo (donde el consumo también es
fuertemente procíclico, pero contemporáneo), lo que hace que éste sea un resultado
un tanto atípico. El comportamiento del resto de los componentes de la demanda
agregada es relativamente estándar (procíclicos y contemporáneos).
En cuanto a la volatilidad de las series, destaca la gran variabilidad del consumo
privado y del PIB petrolero en relación al producto no petrolero.
Tabla 2: Propiedades cíclicas de la
economía venezolana (1950-1995)
Volatilidad.
Relativa
Variable X
PIB no pet.(Y)
PIB total
PIB petrolero
Cons. Privado
Inversión
Inv. Pública
Inv. Privada
XN
XN/Y.
% σ x /σ y
1.00
0.96
2.02
2.31
3.32
4.39
4.18
4.10
1.54
Correlación cruzada del
PIB no petrolero con:
x−3
0.06
0.13
0.19
0.01
-0.06
-0.03
0.00
0.11
-0.11
x−2
0.39
0.42
0.24
0.26
0.20
0.21
0.10
-0.12
-0.30
x−1
0.73
0.68
0.21
0.52
0.54
0.46
0.38
-0.43
-0.51
x
x+1
x+2
x+3
1.00
0.74
-0.04
0.66
0.87
0.60
0.72
-0.74
-0.71
0.73
0.39
-0.21
0.53
0.71
0.47
0.62
-0.56
-0.56
0.34
0.18
-0.07
0.31
0.34
0.27
0.25
-0.32
-0.35
-0.02
-0.07
0.03
0.14
0.04
0.09
-0.09
-0.24
-0.23
Todas las variables están en términos reales (per cápita). Las series se transformaron
usando logs, menos XN/PIB no pet. XN es la diferencia de los componentes cíclicos
de log(X) y log(M). La volatilidad del producto no petrolero es 4.9%
4
Descripción del modelo
El modelo utilizado es una versión del propuesto por Bruno y Portier (1995) para
el estudio de la economía francesa. La principal diferencia radica en que aquí no
consideramos la existencia de insumos importados en el proceso productivo. Por
otra parte, se asume que los ingresos petroleros representan, en su totalidad, un
recurso de carácter rentístico y que en consecuencia, pueden ser modelados como
una transferencia del resto del mundo a la economía.
Siguiendo a Bruno y Portier (1995) adoptamos un supuesto Ad hoc que nos permitirá solventar el problema de la determinación del equilibrio que caracteriza a los
modelos de economías abiertas. Asumimos que los activos externos entran negativamente en la función de utilidad, de forma que un mayor nivel de endeudamiento
produce una progresiva desutilidad. De esta forma, si la tasa de interés externa supera la tasa de interés interna la demanda de activos externos no será infinita. Los
hogares demandarán activos externos hasta que la desutilidad no exceda los ingresos
por activos externos.
Supondremos que en estado estacionario las tasas de interés externas pueden
diferir de las internas. De esta forma, se cumple la ecuación de arbitraje:
r∗ + τ t = rt
(1)
Donde r∗ es la tasa de interés externa, τ es el premium y r es la tasa de interés
interna.
La condición para la igualación del precio de los activos exige:
zt − δ = r∗ + τ t
(2)
Donde zt es la tasa de rendimiento del capital.
Por último, la balanza comercial queda definida como8 :
xnt = Bt+1 − Bt (1 + r∗ )
4.1
(3)
Tratamiento del sector petrolero
A diferencia de otros modelos especialmente diseñados para el análisis de economías
emergentes, donde se endogenizan las decisiones del sector de bienes primarios (ver
por ejemplo, Mendoza 1995), la naturaleza rentista del sector petrolero en Venezuela, nos permite hacer abstracción sobre la interrelación de este sector con el resto
de la economía y fundamentalmente, la que se produce a través del mercado de
factores. De esta forma, a partir de un modelo muy estilizado para el análisis de
una economía abierta, se asumirá una simple especificación lineal para representar
la producción de petróleo. Esto implica que, la principal fuente de variación en
8
Será importante distinguir entre el balance comercial en moneda externa (3) del balance comercial en moneda doméstica que deduce el efecto de las variaciones de los precios del crudo.
En este último caso, las desviaciones de las exportaciones netas con respecto a su estado estacionario pueden ser expresadas como:
∼
∼
∼
∼
xnss xnt = Bss B t+1 − Bss r∗ B t − Y p p t
∼
donde Y p son las exportaciones petroleras (volumen) y p las variaciones del precio del crudo.
La figura 11 se refiere a este último concepto más acorde con las cuentas nacionales.
los ingresos petroleros provendrá de cambios en el precio del crudo, antes que por
cambios en las cantidades producidas. La figura (3), parece corroborar la validez
de esta hipótesis. Allí se muestra que el total de los ingresos petroleros, depende
principalmente de la variación de los precios de la cesta de crudos venezolana, más
que de los cambios en la cantidad de barriles de petróleo producida9 .
4.2
Un hogar representativo
La economía está habitada por un gran número de hogares idénticos que actúan como
tomadores de precios en los mercados de bienes y en los mercados financieros. Se
omite el crecimiento poblacional y todas las variables están en términos per cápita.
2
precios
ingresos
producción
1.5
1
0.5
0
−0.5
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
Figura 3: Precios, ingresos y producción petrolera en Venezuela (1936-1995).
A fin de determinar los posibles efectos de las preferencias sobre la dinámica de
ajuste se analiza el comportamiento del modelo bajo cuatro distintas especificaciones de la función de utilidad: (1) La función de utilidad separable en consumo y
ocio como en King y Rebelo (1999). (2) La función de utilidad con trabajo indivisible, como en Hansen (1985). (3) Preferencias multiplicativas, o Cobb-Douglas en
consumo y ocio, y por último (4) La función de utilidad propuesta por Greenwood,
Hercowitz y Huffman (1988), que tiene la propiedad especial de que elasticidad de
sustitución intertemporal asociada al ocio es cero.
En todos los casos, los pasivos externos entran restando en la función de utilidad
indicando la presencia de imperfecta movilidad de capital10 .
9
10
Esta observación es consistente tanto para datos anuales como para datos trimestrales.
Bruno y Portier (1995) utilizan (5) con σ = 1.
Usep (Ct , Ht , Bt ) =
Ct1−σ
(1 − Ht )1−η
+v
− γBt2
1−σ
1−η
(4)
Ct1−σ
+ v (1 − Ht ) − γBt2
1−σ
(5)
Uti (Ct , Ht , Bt ) =
1−σ
[Cta (1 − Ht )1−a ]
Ucd (Ct , Ht , Bt ) =
1−σ
− γBt2
(6)
[Ct − vHtη ]1−σ
Ughh (Ct , Ht , Bt ) =
− γBt2
(7)
1−σ
Los hogares reciben rentas salariales (wt ) por la prestación de sus servicios laborales (Ht ), más beneficios en forma de dividendos por la tenencia de acciones de
las empresas (Πt ), más ingresos por concepto de activos externos (Bt ). Por último,
asumiremos que los hogares reciben una transferencia unilateral del sector externo
(Tt ), que en nuestro caso representa las rentas petroleras. A fin de simplificar, supondremos que estos ingresos son transferidos íntegramente a los hogares sin costo
alguno. Los recursos del hogar se destinan a la adquisición de bienes de consumo o
la adquisición de activos externos11 . Es decir:
Tt + wt Ht + Πt − Ct − Bt+1 + Bt (1 + r∗ ) = 0
(8)
Las condiciones de primer orden para la maximización del beneficio de (4 − 7)
sujeto a (8) son:
Uct − λt = 0
(9)
Uht + λt wt = 0
(10)
βEt [λt+1 (1 + r∗ ) − 2γBt+1 ] − λt = 0
(11)
donde λt es el multiplicador de Lagrange asociado a la restricción (8)
11
En la calibración propuesta para la economía venezolana, los niveles de activos externos de
estado estacionario deben ser negativos. Este es el resultado predecible en una economía sujeta a
superávit estructurales en la cuenta comercial de la balanza de pagos que deben ser compensados
por salidas de capital de similar magnitud.
4.3
Las empresas
La tecnología productiva del sector no petrolero se representa a través de una función
Cobb-Douglas:
Yt = At Ktα Ht1−α
(12)
Se asume que existen costos de ajuste cuadráticos, de forma tal que la empresa
representativa resuelve el siguiente problema de maximización del beneficio:
max
{It ,Kt+1 ,Ht }∞
t=0
s.a.
Ã
!
µ
¶2
∞
X
I
φ
t
β t λt Yt − It −
− δ − wt Ht
2
K
t
t=0
It − Kt+1 + Kt (1 − δ) = 0
(13)
(14)
cuyas condiciones de primer orden son12 :
(qt − 1)
β
∗
"
αAt+1
µ
Ht+1
Kt+1
¶1−α
Kt2
= Kt+1 − Kt
φ
µ
It+1
+φ
−δ
Kt+1
(1 − α) At
¶µ
µ
Kt
Ht
It+1
2
Kt+1
¶α
¶
(15)
#
+ qt+1 (1 − δ) − qt = 0
(16)
(17)
= wt
Utilizando la definición de beneficios y escribiendo las transferencias petroleras
como (pt Y p ) , la restricción de los hogares en (8) puede ser escrita como:
φ
Yt + pt Y − Ct − It −
2
p
µ
It
−δ
Kt
¶2
− xnt = 0
Que representa la condición de equilibrio en el mercado de bienes.
12
Con qt =
λt
β∗ ,
donde λt es el multiplicador asociado con la restricción (8) y β ∗ = β UUct+1
ct
(18)
4.4
Entorno estocástico
Asumiremos que la economía está sujeta a shocks a la productividad total de los
factores y shocks petroleros que pueden ser representados mediante un proceso autorregresivo de primer orden:
log(At+1 ) = ρa log(At ) + εat+1 , εat ∼ N(0, σ A )
(19)
log(pt+1 ) = ρp log(pt ) + εpt+1 , εpt ∼ N(0, σ p )
(20)
En este trabajo no se hará una calibración del shock a la productividad según
la metodología propuesta por Prescott (1986), debido a que no disponemos de una
serie de horas de trabajo que pueda ser utilizada para el cálculo del residuo de Solow.
No obstante, a fin de estimar los momentos de segundo orden asociados al modelo se
sigue la estrategia propuesta por Kydland-Prescott (1982) de elegir una volatilidad
y persistencia de los shocks tecnológicos tal que el modelo reproduzca la volatilidad
y correlación del producto, pero tomando en cuenta el proceso estocástico seguido
por los shocks a los términos de intercambio13 .
Calibración
5
Los datos de referencia de las cuentas nacionales de Venezuela se toman de Baptista (1997), donde se presenta información convenientemente homogenizada para
el período 1950-1995. El modelo se calibra de forma tal que el estado estacionario
no estocástico sea consistente con las propiedades de largo plazo contenidas en las
series. Estos incluyen una relación consumo-producto no petrolero de 65%, una relación inversión producto de 33% y una relación capital producto de 3.68. El ingreso
petrolero que se destina a los hogares se fija en 22% del producto no petrolero. El
parámetro de la participación del capital dentro del ingreso α = 0.55, se obtiene
como el promedio del período14 .
Debido a la falta de estudios microeconómicos aplicados a Venezuela algunos
de los parámeros se toman directamente de otras investigaciones o a partir de las
condiciones de primer orden. De esta forma, El parámetro (v) asegura que el tiempo
13
Las estimaciones efectuadas por Correia et al (1995) para la economía portuguesa siguiendo esta
metodología dieron como resultado una correlación serial de log(At ) igual a 0.56 y una desviación
estándar de 2.29, muy similares a los que finalmente se proponen en este trabajo.
14
Este parámetro puede estar sobreestimado al no corregir por el autoempleo. No obstante, un
elevado valor de la participación del capital dentro del ingreso puede reflejar el hecho de que la
economía es importadora neta de manufacturas (Mendoza, 1995).
dedicado a actividades productivas es 30% del total disponible.(Hansen, 1985). La
elasticidad de sustitución intertemporal σ se iguala a 2.61 que es una estimación por
el Método Generalizado de Momentos para un grupo de países en desarrollo llevada
a cabo por Ostry y Reinhart (1995).
La tasa de depreciación se obtiene a partir de los ratios de largo plazo δ =
0.089615 . Con este resultado es posible obtener la tasa de descuento (β = 0.943).
Por su parte, la igualación del precio de los activos exige que la tasa de rendimiento
del capital (z) menos la tasa de depreciación iguale la tasa de interés externa más
el premium. Este último se calibra de forma tal que la volatilidad de la relación
inversión-producto refleje la volatilidad observada, con lo cual el cumplimiento de
la ecuación de arbitraje (con expectativas de depreciación nulas) exige una tasa de
interés externa igual a 7.24% si el premium es negativo y de 5.34% si es positivo16 .
El parámetro que determina los costos de ajuste del capital se fija de forma tal que
la volatilidad relativa de la inversión se aproxime al valor observado (3.3).
El valor de γ se calibra a fin de que el modelo pueda reproducir el ratio inversiónproducto no petrolero. Destaca la importancia de este parámetro para producir un
comportamiento adecuado de la series. La balanza comercial queda definida por las
salidas de capital de estado estacionario (Bss r∗ ). De esta forma, la cuenta capital
representa 53% del producto no petrolero que es una buena aproximación para el
promedio del superávit comercial observado durante el período 50-73 de 48.8%, pero
no lo es para todo el promedio muestral de sólo 35%.
Se dispone de poca información sobre la elasticidad oferta de la mano de obra. Sin
embargo, este no parece ser un problema importante ya que al probar con una amplia
gama de valores razonables esta variable no afectó sustancialmente las conclusiones
del modelo. A pesar de ello, se consideró deseable mantener la comparabilidad
de los resultados. Por esta razón, se utiliza la estrategia propuesta por Correia et
al (1995) de elegir una parametrización tal que permita que la elasticidad de la
oferta de trabajo en estado estacionario sea la misma independientemente del tipo
de especificación para las preferencias.
La elasticidad oferta de la mano de obra para las funciones de utilidad multiplicativa, separable y GHH viene dada, respectivamente, por:
ξ o,m =
(1 − Hss ) [1 − a (1 − σ)]
Hss
σ
(21)
1 Lss
η Hss
(22)
ξ o,sep =
15
Este valor es inferior a la parametrización estándar utilizada en la mayoría de los trabajos de
RBC (10%). Sin embargo, existe evidencia de que este parámetro debe ser revisado a la baja.
(Stokey y Rebelo, 1995).
16
Que se seleccione una u otra opción depende de la función de utilidad. En ocasiones, la
obtención de un equilibrio de expectativas racionales en los distintos modelos, también impone
un cambio de signo en el premium. Este cambio de signo, sin embargo, no afecta la dirección
de respuesta de las variables endógenas como puede comprobarse mediante distintos ejercicios de
calibración.
Tabla 3: Calibración de parámetros
Preferencias
Factor de descuento
Horas trabajadas en estado estacionario
Param Aversión al riesgo
Costos de ajuste del capital
Tecnología
Tasa de depreciación
Participación del capital
Capital/producto no petrolero
Sector pretrolero
Transferencias a los hogares/PIB no petrolero
Desviación estándar del shock petrolero
Coeficiente de autocorrelación del shock Pet.
(3)
(1)
(1)
(1)
β
H
σ
φ
0.943
0.30
2.61
1.10
(3)
(2)
(2)
δ
α
K/Y
0.0896
0.55
3.68
(2)
(4)
(4)
Yp /Y
ε
ρ
0.22
0.23
0.97
Criterios de calibración: (1) Información externa, (2) Promedios muestrales, (3) Estado
Estacionario, (4) Tomando cono referencia los valores observados para la volatilidad y
presistencia del producto no petrolero
Tabla 4: Calibración de parámetros
modelos alternativos
Tasa de interés externa
Preferencia por el ocio
Param. de la elast. oferta de trabajo
Premium
Preferencia por los activos externos
Desv. estándar del shock tecn.
Coef. de autocorr. del shock tecn.
r∗
ν
η
τ
γ
ε
ρ
(3)
(3)
(5)
(1)
(3)
(4)
(4)
Sep
5.54%
1.39
1.62
5.E-0.3
2.E-04
0.028
0.75
Ti
5.54%
2.49
5.E-03
2.E-04
0.017
0.60
CD
5.54%
0.38 (*)
5.E-03
3.E-04
0.02
0.70
GHH
6.54
2.98
1.69
-5.E-03
-1.E-03
0.02
0.90
Criterios de calibración: (1) Información externa, (2) Promedios muestrales, (3) Estado
Estacionario, (4) Tomando como referencia los valores observados para la volatilidad y
presistencia del producto no petrolero, (5) Fijando la misma elasticidad de la oferta de
trabajo entre los distintos modelos (1.44)
(*) Corresponde al parámetro ‘a’ de la función CD.
1
(23)
η−1
Por otra parte, a partir de las condiciones de primer orden para la maximización
del beneficio cuando se utiliza la función de utilidad multiplicativa se obtiene:
ξ o,ghh =
a=
ct
t)
ct + (1 − α)yt (1−H
Ht
(24)
Según la parametrización propuesta resulta a = 0.382, lo que implica una elasticidad de la oferta para las preferencias estándar igual a ξ o = 1.44. Utilizando
las fórmulas anteriores se obtiene η = 1.62 y η = 1.69 para la función de utilidad
separable y para la función de utilidad GHH, respectivamente17 .
Por último con la función de trabajo indivisible, las personas se enfrentan a dos
posibilidades: trabajan todo el tiempo o no trabajan en absoluto. Esto implica que
las fluctuaciones en la cantidad total de horas ofrecidas son el resultado de individuos
entrando y saliendo de su puesto de trabajo, en vez de individuos que permanecen
empleados en forma permanente y que ajustan la cantidad de horas trabajadas de
forma continua y en función del salario real18 .
La tablas (3 y 4) de la página 22 resumen la parametrización propuesta.
Funciones de respuesta a un impulso
6
Las figuras (4-5) muestran las funciones de respuesta a un impulso del 1% en los
shocks a la productividad y shocks petroleros. Siguiendo a King y Rebelo (1999) se
han comparado los efectos de un shock temporal (línea discontinua) con un shock
persistente (línea continua). La ventaja de analizar distintos grados de persistencia
radica en que se pueden producir cambios en los comovimientos de las variables
endógenas simplemente causados por un mayor grado de persistencia. Finalmente,
este análisis da una idea sobre la magnitud de los efectos asociados a distintos tipos
de expectativas.
En las funciones de respuesta a un impulso de las figuras 5-6 se utiliza la expresión
(7) por ser la que muestra mejores propiedades, no obstante en esta sección se
describen teóricamente las relaciones que afectan a todas la funciones de utilidad.
En el anexo I se efectúa una comparación de los resultados, mientras que las tablas
5 y 6 muestran los momentos generados por el modelo.
17
El valor propuesto por GHH (1988) es 1.6
Bajo esta especificación los hogares escogen loterías en lugar de horas de trabajo (Rogerson
1988). Las loterías determinan si el individuo trabaja o no con una probabilidad fija. Esto requiere
un contrato entre el agente representativo y la empresa, mediante el cual, el primero se compromete
a trabajar con una probabilidad dada y el segundo, se compromete a pagar independientemente de
la situación laboral del trabajador. La consecuencia de esta formulación es que las horas trabajadas
tienden a fluctuar en forma similar a la de la productividad (Hansen 1985).
18
6.1
Shocks a la productividad
Un shock tecnológico de carácter transitorio disminuye la inversión cuando las preferencias son estándar. Esto se debe a que el incremento de la productividad de los
factores hace que los agentes puedan cancelar deuda externa y disfrutar de un mayor
nivel de consumo y ocio con un menor producto. La caída del producto es compatible
con un menor acervo de capital, lo que finalmente produce la desinversión.
Si el shock es persistente, la inversión se convierte en una variable procíclica.
Esto se debe a que ahora el incremento de la rentabilidad interna del capital (asociada a su producto marginal) estimula la inversión en capital doméstico antes que
la cancelación de deuda externa. De hecho, es posible que los agentes prefieran
endeudarse inicialmente a fin de aprovechar el elevado rendimiento de los activos
internos.
El incremento de la inversión hace que el capital supere su nivel de largo plazo.
Para retornar al estado estacionario y en la medida en que el efecto positivo del
shock comience a disiparse, la economía reduce los niveles de inversión, incluso por
debajo de los que se obtenían con el shock transitorio19 .
En este caso el comportamiento de la cuenta capital podría ser primero negativo
(por la política de endeudamiento externo), después positivo, porque el crecimiento
económico favorece el superávit comercial y en la medida en que se disipe el efecto
del shock sobre la productividad podría aparecer nuevamente un déficit de balanza
comercial.
Con preferencias del tipo GHH la elasticidad intertemporal del ocio es nula. De
hecho, las decisiones sobre oferta laboral dependen únicamente del salario real. Esto
significa que, al contrario de lo que sucede con las funciones estándar, la inversión
no cae ante un shock de oferta de carácter transitorio. De hecho, la imperfecta
sustituibilidad de activos incrementa la inversión internamente, y con ello aumenta
el salario real y la oferta de trabajo. A partir de la tabla 4 se observa que con esta
función de utilidad se logra reproducir razonablemente la volatilidad de la inversión
así como el carácter contracíclico de la balanza comercial. Sin embargo, la volatilidad
del consumo y la balanza comercial resulta muy baja en relación a la observada.
6.2
Shocks petroleros
Un shock petrolero positivo incrementa el superávit comercial, al tiempo que relaja
la restricción presupuestaria de los hogares debido a que éstos perciben los ingresos petroleros como una transferencia del sector externo. Al igual que el caso del
19
Si la economía no estuviese abierta al comercio exterior, parte del ingreso adicional percibido
en el momento del shock se hubiera destinado a la acumulación de capital como mecanismo para
obtener mayores niveles de ingreso en el futuro. Posteriormente, la economía retornaría a su estado
estacionario con un nivel de consumo que se acercaría asintóticamente a su valor de largo plazo
y un acervo de capital que iría disminuyendo por tasas de inversión menores a las del estado
estacionario, pero asintóticamente creciente (ver King y Rebelo 1999).
shock tecnológico, el deseo de mantener una senda estable de consumo, produce una
disminución en el nivel de endeudamiento externo.
Bajo todas las funciones de utilidad se produce una mejora en la balanza comercial. No obstante, con preferencias estándar la inversión tiende a caer, mientras que
cuando se utiliza la función de utilidad GHH tanto el consumo como la inversión se
incrementan (y por tanto el producto). Como se detalló con anterioridad, esta particularidad se debe a que el efecto ingreso que genera la transferencia petrolera y que
estimula el incremento del consumo y del ocio, es superado por el efecto sustitución
del ocio al consumo que aparece cuando se incrementa el salario real.
Una diferencia fundamental entre ambos tipos de shocks es que el producto tiende
a ser mucho mas persistente ante un shock petrolero que ante un shock de oferta. De
esta forma, un modelo sometido únicamente a shocks en los términos de intercambio
muestra unos coeficientes de autocorrelación excesivamente altos en relación a los
observados, así como una estructura de correlación decreciente que no se verifica en
los datos. Por otra parte, el máximo comovimiento entre la inversión y el consumo
ocurre con un rezago en relación al producto y no en forma contemporánea.
6.3
Propiedades de las series temporales
La tabla 5 muestra los momentos de segundo orden del modelo cuando la economía
se ve afectada simultáneamente por shocks de oferta y a los términos de intercambio.
Se consideran las distintas especificaciones para la función de utilidad y se toman en
cuenta los shocks a los términos de intercambio cuando se determinan las propiedades
del shock de oferta.
Uno de los hechos relevantes es que las perturbaciones de oferta resultan incapaces por sí solas de explicar la elevada volatilidad del consumo. También se observa
que la función de GHH es particularmente útil para obtener una balanza comercial
contracíclica como muestran los datos. Esto se explica porque en la determinación
de esta variable actúan dos efectos contrapuestos. En primer lugar el incremento
de la productividad estimula la adquisición de activos externos netos con el fin de
suavizar el consumo y en segundo la posibilidad de endeudarse externamente a fin
de aprovechar la mayor productividad interna. Cuando las preferencias son estándar
la senda de consumo es muy estable y domina el primer efecto. Con preferencias
GHH la inversión y el consumo se incrementará lo que contribuirá a obtener una
balanza comercial contracíclica (correia et al, 1995).
La tabla 6 muestra los momentos de segundo orden bajo preferencias GHH y
cuando el modelo es sometido exclusivamente a shocks en los términos de intercambio. Una simple comparación de la variabilidad de las series sugiere que estas
perturbaciones podrían justificar un 25% de la volatilidad del producto. No obstante, este valor debe más bien ser interpretado un mínimo toda vez que el modelo
carece de mecanismos de amplificación de los shocks petroleros y tampoco considera
la posible correlación de éstos shocks con las perturbaciones de oferta.
Tabla 5: Propiedades del modelo
bajo preferencias alternativas
(Shocks de oferta y petroleros)
Función de Utilidad Separable
Volatilidad (%)
Producto (y)
Consumo
Inversión
Exportaciones netas
Trabajo
Corr. cruzada del producto con
σx
σ x /σ y
x
x+1
x+2
0.049
0.015
0.310
0.226
0.035
1.00
0.32
6.82
4.97
0.77
0.28
-0.18
0.32
-0.15
0.35
x−2
0.73
-0.21
0.52
-0.26
0.64
x−1
1.0
-0.15
0.62
-0.33
0.75
0.73
0.01
0.45
-0.33
0.47
0.29
0.11
-0.27
-0.15
0.12
σx
σ x /σ y
x+1
x+2
1.00
0.06
5.97
5.20
0.98
x−1
x
0.049
0.002
0.266
0.232
0.044
x−2
0.73
-0.42
0.55
-0.45
0.77
1.00
-0.21
0.56
-0.43
0.99
0.73
0.20
0.31
-0.27
0.69
0.34
0.33
-0.30
0.13
0.29
x−1
x
x+1
x+2
1.00
0.05
0.61
-0.35
0.90
0.73
0.38
0.44
-0.37
0.56
0.27
0.42
-0.28
-0.16
0.15
Trabajo Indivisible
Producto (y)
Consumo
Inversión
Exportaciones Netas
Trabajo
0.32
-0.45
0.41
-0.35
0.39
Función de Utilidad Cobb-Douglas
σx
σ x /σ y x−2
Producto (y)
0.049
1.00
0.26
Consumo
Inversión
Exportaciones netas
Trabajo
0.020
0.312
0.226
0.040
0.43
6.57
4.77
0.84
Función de Utilidad GHH
σx
σ x /σ y
Producto (y)
0.049
1.00
Consumo
Inversión
Exportaciones netas
Trabajo
0.060
0.351
0.264
0.028
1.25
7.37
5.54
0.59
-0.29
0.32
-0.14
0.37
x−2
0.31
0.14
0.34
-0.27
0.31
0.73
-0.19
0.52
-0.26
0.73
x−1
0.73
0.37
0.54
-0.41
0.73
x
x+1
x+2
1.00
0.55
0.62
-0.49
1.00
0.73
0.50
0.41
-0.41
0.73
0.32
0.25
-0.27
-0.12
0.32
Tabla 6: Propiedades del modelo bajo
preferencias GHH (Shocks petroleros)
Volatilidad (%)
Producto (y)
Consumo
Inversión
Exportaciones netas
Trabajo
σx
σ x /σ y
0.011
0.052
0.111
0.141
0.007
1.00
4.57
9.70
12.34
0.59
Corr. cruzada del producto con
x−2
0.36
0.55
0.56
-0.58
0.36
x−1
0.76
0.80
0.64
-0.75
0.76
x
x+1
x+2
1.00
0.80
0.47
-0.68
1.00
0.76
0.22
-0.22
-0.10
0.76
0.37
-0.14
-0.48
0.43
0.37
Consumo
Producto
3.5
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
2
1.5
1
0.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
0
0
2
4
6
8
10
12
0
2
Inversión
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
15
10
5
8
10
12
10
12
8
10
12
8
10
12
3
2
1
0
0
2
4
6
8
10
12
0
2
Deuda externa neta
4
6
8
Balanza comercial
1.5
Desv. % respecto SS
4
1
0.5
0
−0.5
2
0
−2
−4
−6
0
2
4
6
8
10
12
0
2
4
salario real
6
horas
0.8
2
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
6
4
0
Desv. % respecto SS
4
Acervo de capital
20
0.6
0.4
0.2
0
1.5
1
0.5
0
0
2
4
6
8
10
12
0
2
4
6
Figura 4: Función GHH. Shock a la productividad total de los factores (1%).
Shock persistente (ρ = 0.90) Vs. shock transitorio (ρ = 0)
Consumo
Producto
0.06
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
0.2
0.15
0.1
0.05
0
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0
0
2
4
6
8
10
12
0
2
Inversión
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
6
10
12
10
12
8
10
12
8
10
12
8
0.08
0.3
0.2
0.1
0
0.06
0.04
0.02
0
0
2
4
6
8
10
12
0
2
4
6
8
Balanza comercial
Pasivos externos netos
0.6
Desv. % respecto SS
0
Desv. % respecto SS
4
Acervo de capital
0.4
−0.02
−0.04
−0.06
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
−0.08
−0.1
0
2
4
6
8
10
12
0
2
4
Salario real
0.04
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
6
Horas
0.01
0.008
0.006
0.004
0.002
0
0.03
0.02
0.01
0
0
2
4
6
8
10
12
0
2
4
6
Figura 5: Función GHH: Shock petrolero (1%). Shock persistente (ρ = 0.90) Vs.
shock transitorio (ρ = 0)
7
Resultados empíricos
En esta sección se analiza el comportamiento del modelo sujeto a los shocks petroleros observados. Debido a la simplicidad del enfoque utilizado, antes que intentar
obtener una representación exacta de los ciclos en Venezuela este ejercicio sólo pretende ilustrar el posible impacto de los shocks externos sobre algunas variables claves.
En particular, se muestra la importancia del boom exportador del año 74 sobre el
cambio de nivel experimentado en el ratio consumo-producto no petrolero.
En las figuras (6-8) se puede observar que el modelo justifica razonablemente gran
parte del comportamiento del consumo y de las exportaciones netas. En especial
resulta notable la capacidad del modelo para recoger los efectos del shock petrolero
de mediados de los 70 sobre estas dos variables.
Más difícil de justificar es el comportamiento de la inversión. En este sentido
el manejo de las reservas internacionales y el propio comportamiento del gasto y
endeudamiento público, pueden ser variables claves para comprender cómo los recursos petroleros fueron administrados a lo largo de este período y cómo afectaron
el comportamiento de las tasas de interés, las expectativas o los precios relativos.
La figura 11 también muestra que durante los primeros años del análisis, se
subestima tanto la volatilidad como el nivel en relación al producto. Por otra parte,
a partir del año 83, el modelo tiende a sobrestimar el comportamiento de la inversión
total. Se pueden hacer dos observaciones al respecto. En primer lugar este es
un período de franco retroceso de la inversión pública que no se incorpora en las
simulaciones y en segundo lugar, el modelo no tiene en cuenta el efecto que sobre la
productividad pudo haber ocasionado la gran inestabilidad económica y política de
los años 90, así como el impacto de la crisis de la deuda a principios de los ochenta.
0.9
0.85
Observada
Modelo
0.8
0.75
0.7
0.65
0.6
0.55
0.5
0.45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
Figura 6: Relación Consumo/PIB no petrolero
95
0.65
0.6
Observada
Modelo
0.55
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
50
95
90
85
80
75
70
65
60
55
Figura 7: Relación Inversión/PIB no petrolero
0.9
Observada
Modelo
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
−0.1
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
Figura 8: Balanza comercial/PIB no petrolero
8
Conclusiones
Del estudio se desprende que un simple modelo de crecimiento para una economía
pequeña y abierta sujeta a shocks petroleros puede dar cuenta sobre buena parte del
comportamiento de los principales agregados macroeconómicos en Venezuela. No
obstante, para lograrlo, es fundamental resolver el carácter recesivo que genera la
transferencia fiscal cuando las preferencias son estándar (en sus versiones separables
o multiplicativas). Esto se logra recurriendo a la función de utilidad de GHH,
pero no como la proponen originalmente sus autores, sino incluyendo una pequeña
modificación. Esto es, tomando en consideración el efecto de los activos externos
netos sobre la utilidad de los agentes, al igual que hacen Bruno y Portier (1995).
Esta especificación no sólo es útil para generar un comportamiento contracíclico
de la balanza comercial cuando la economía está sujeta a shocks tecnológicos, sino
que también permite obtener una expansión de la demanda agregada frente a una
mejora en los términos de intercambio, de forma tal que el consumo y la inversión
se expandan durante el período de auge exportador. Para que esta característica
se haga presente y el modelo muestre buenas propiedades en el comportamiento de
sus principales variables (además de una persistencia y propagación adecuada de
los shocks), se requiere la existencia de algún grado de imperfecta sustituibilidad
de activos, ya que de lo contrario la inversión sería muy estable en relación a lo
observado. En todo caso, los resultados del modelo son independientes del suspuesto
que se utilice para incorporar algún grado de inmovilidad de capital. Si el efecto
ingreso sobre el ocio es cero (como ocurre con las preferencias del tipo GHH), esta
relativa inmovilidad de capital hace que la inversión se incremente y una vez que
se convierte en capital productivo incrementa los salarios reales y, por esta vía, el
empleo y el producto20 .
El comportamiento de los precios del petróleo ha mostrado ser una variable
importante para explicar el proceso de auge-recesión en Venezuela. Sin embargo,
el modelo tiende a sobrestimar la inversión a partir del año 83. Por ello, parece
necesario buscar explicaciones adicionales que posiblemente tengan que ver con la
paulatina desmejora de la “infraestructura social”. Es decir, shocks de oferta adversos que han impactado la economía durante las últimas dos décadas y que han
estado asociados, principalmente, a la gran inestabilidad de la política económica y
al profundo deterioro de las instituciones públicas. Dentro de estos shocks de oferta
destacan los costos organizativos asociados a los controles de cambio y la reducción
de la intermediación financiera.
Tanto los shocks a la productividad total de los factores como los shocks a los
términos de intercambio, parecen jugar un papel fundamental en la explicación del
ciclo económico en Venezuela. No obstante, aún queda por determinar el tipo de
interrelación que pueda existir entre ambos procesos estocásticos. Este es un problema complejo que podrá ser analizado en la medida en que se disponga de una
estimación confiable de los primeros. Es decir, una medida que tome en cuenta no
sólo el nivel de utilización de los insumos productivos, sino también su intensidad
20
La inmovilidad de capital es el principal aspecto destacado por Rodríguez y Sachs (1999),
a fin de explicar el proceso de sobreinversión en las economías petroleras. En nuestro caso, se
hace énfasis en las condiciones que permiten compatibilizar este argumento con la presencia de un
mercado laboral.
de uso (básicamente capacidad ociosa y el esfuerzo laboral).
El modelo propuesto en este trabajo debe ser entendido como un punto de partida
que sirva para proponer líneas de investigación y alternativas de modelización que
permitan reproducir los hechos básicos de la economía venezolana. Este tipo de
análisis puede contribuir a nuestro entendimiento sobre los efectos que los shocks
en los términos de intercambio generan sobre el resto de la variables del sistema y
es posible que también se pueda aprender algo sobre los mecanismos de transmisión
mediante los cuales la renta petrolera es canalizada a la sociedad. Esta es una tarea
clave para entender la inestabilidad de la actividad económica observada en países
monoproductores, bien sea de petróleo, o cualquier otra materia prima que forme la
principal fuente de ingresos por exportaciones.
References
[1] Backus, D. y M. Crucini (1998): “Oil prices and the terms of trade” NBER
Working Papers 6697.
[2] Baptista, A. (1997): “Bases cuantitativas de la economía Venezolana”. Fundación Polar.
[3] Baxter, M. y M. Koutparitsas (2000): “What can account for fluctuations in the terms of trade?” Federal Reserve Bank of Chicago.
[4] Bello, O. y D. Restuccia (2002): “Venezuela’s Growth Experience”, Mimeo.
[5] Bruno, C. y F. Portier (1995): “A small open economy RBC model: the
french economy case” en Pierre-Yves Henin (1995), Cap V.“Advances in Business Cycle Research”. Springer.
[6] Cardia, E. (1991): “The dynamics of a small open economy in response to
monetary, fiscal, and productivity shocks”. Journal of Monetary Economics 28,
pp 411-434. North-Holland.
[7] Carmichael, B y S. Kéita, L. Samson (1999): “Liquidity constraints and
bussiness cycles in developing economies”. Review of Economics Dynamics 2,
pp 370-402.
[8] Correia, I., J. Neves y S. Rebelo (1995): “Business cycle in a small open
economy” European Economic Review 39. pp 1089-1113.
[9] Greenwood, J., Z. Hercowitz, Z y G. Huffman (1988): “Investment,
capacity utilization and the real business cycle”, American Economic Review
78, pp 971-987.
[10] Hansen, G. D. (1985): “Indivisible labor and the business cycle”. Journal of
Monetary Economics 16. pp 309-327.
[11] Hausmann, R. y R. Rigobón (2002): “An alternative interpretation of the
‘resource curse’ theory and policy implications”, NBER, WP 9424.
[12] Karl, T. L. (1999): “The perils of the petro-state reflections on the paradox
of plenty”. Journal of International Affairs, 53. No 1.
[13] King, R. y S. Rebelo (1999): “Resuscitating real business cycles”. Handbook
of Macroeconomics, Ed. Michael Woodford y John Taylor.
[14] Kydland, F y E. Prescott (1982): “Time to build and aggregate fluctuations”. Econometrica. Vol 50. No 6. pp 1345-1370.
[15] Kollintzas, T y Vassilatos, V. (2000): “A small open economy model
with transaction cost in foreign capital” European Economic Review 44 pp
1515-1541.
[16] Kose M. A. y R. Riezman (2001): “Trade shocks and macroeconomic fluctuations in Africa”. Journal of Development Economics. Vol 65. pp 55-80.
[17] Kose M. A. (2002): “Explainig business cycles in small open economies:
How much do world prices matter?”. Journal of International Economics, 56,
pp. 299-327
[18] Kouparitsas, M. (1997): “North-south terms of trade: an empirical investi-
[19]
[20]
[21]
[22]
[23]
[24]
[25]
[26]
[27]
[28]
[29]
gation”. Federal Reserve Bank of Chicago.
McCallum B. (1989): “Real BusinessCycle Models”. Cap I. En Modern
Business Cycle Theory. ed Robert Barro. Harvard University Press. Cambridge
Massachusetts.
Mendoza, E. (1991): “Real Business Cycles in a Small Open Economy” The
American Economic Review. September. Vol 81. No 4.
Mendoza, E. (1995): “The Terms of Trade, The real Exchage Rate, and
Economic Fluctuations”. International Economic Review. Vol 36. No 1. pp 101137.
Ostry, J. D. y C. Reinhart (1995): “Private Saving and terms of trade
shocks” IMF Staff Papers, 39, pp 495-517.
Pesarán M. H. (1984): “Macroeconomic policy in an oil-exporting economy
with foreign exchange controls”, Economica, 51, pp 253-270.
Prescott, E.C (1986): “Theory ahead of business cycle measurement”. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review Fall 10 (4), 9-22.
Rodríguez, F. y J. D. Sachs (2001): “Why do resource abundant economies
grow more slowly. A new explanation and a application to Venezuela”. Journal
of Economic Growth. Vol. 4. sep. pp 277-303.
Rogerson, R. (1988): “Indivisible labor, lotteries and equilibrium”. Journal
of Monetary Economics 21. pp 3-16.
Sáez, F. (2001): “Patrones cíclicos de la economía venezolana”. Universidad
Complutense de Madrid. Mimeo.
Stokey N.L. y S. Rebelo (1995): “Growth effects of flat-rate taxes”. Journal of Political Economy. vol 103. pp 519-550.
Zimmermann, C. (1995): “International trade over de business cycle”. Mimeo.
Anexo I
Funciones de Respuesta a un impulso
(shock tecnológico 1%, persistencia 0.50)
Inversión
Producto
8
2.5
TI
CD
1
GHH
0.5
SEP
6
SEP
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
2
1.5
0
−0.5
TI
4
CD
GHH
2
0
−2
−1
−4
−1.5
0
15
10
5
0
Balanza comercial
Consumo
4
1
Desv. % respecto SS
SEP
0.8
Desv. % respecto SS
15
10
5
TI
CD
0.6
GHH
0.4
3
SEP
2
TI
CD
1
GHH
0
−1
0.2
−2
−3
0
0
15
10
5
0
15
10
5
Funciones de Respuesta a un impulso
(shock petrolero 1%, persistencia 0.50)
Inversión
Producto
0.5
0.1
Desv. % respecto SS
Desv. % respecto SS
SEP
SEP
0.05
TI
CD
0
GHH
−0.05
TI
CD
GHH
0
−0.1
−0.5
−0.15
0
0
15
10
5
15
10
Balanza comercial
Consumo
1.2
0.12
1
Desv. % respecto SS
SEP
0.1
Desv. % respecto SS
5
TI
0.08
CD
GHH
0.06
0.04
0.02
SEP
0.8
TI
0.6
CD
0.4
GHH
0.2
0
−0.2
−0.4
0
0
5
10
15
0
5
10
15
SERIE DOCUMENTOS DE TRABAJO
La Serie Documentos de Trabajo en versión PDF puede obtenerse en la dirección electrónica: www.bcv.org.ve/c1/Publicaciones.asp?Codigo=2191&Operacion=2&Sec=False
Working Papers in PDF format can be donwloaded of charge from: www.bcv.org.ve/c1/
Publicaciones.asp?Codigo=2191&Operacion=2&Sec=False
59.
Shocks externos y fluctuaciones en una economía petrolera. (julio, 2004)
Francisco J. Sáez y Luis A. Puchi. Teléfono: (58-212) 801.58.83 Correo
electrónico: fransaez@bcv.org.ve
58.
A new approach to the natural resource curse. Growth or income effects?
(julio, 2004) Reinier A. Schliesser. Teléfono: (58-212) 801.52.14 Correo
electrónico: rschlies@bcv.org.ve
57.
La relación de largo plazo entre la base monetaria y niveles de precios en
Venezuela 1950-2002 (julio, 2004) Víctor Olivo. Teléfono: (58-212)
801.53.55 Correo electrónico: volivo@bcv.org.ve
56.
Sources of macroeconomic fluctuations in Venezuela (julio, 2004) Adriana
Arreaza y Miguel Dorta. Teléfonos: (58-212) 801.55.61 / 8741 Correos
electrónicos: aarreaza@bcv.org.ve y mdorta@bcv.org.ve
55.
El papel de los bancos centrales en el desarrollo de las naciones (mayo,
2004) Eduardo Zambrano. Teléfono: (58-212) 801.59.19 Correo electrónico: ezambran@bcv.org.ve
54.
Riesgo-país factores determinantes en el caso venezolano 1998-2000
(marzo, 2004) José Alberto García Freites. Teléfono: (58-212) 801.51.44
Correo electrónico: jogarcia@bcv.org.ve
53.
Testable implications of subjective expected utility theory (enero, 2004)
Eduardo Zambrano. Teléfono: (58-212) 801.59.19 Correo electrónico:
ezambran@bcv.org.ve
52.
Intermediación crediticia y actividad económica en Venezuela (diciembre,
2003) Antonio Jorge López Rodríguez. Teléfono: (58-212) 801.52.73, Fax:
(58-212)801.83.78 Correo electrónico: ajlopez@bcv.org.ve
51.
La relación entre las tasas de interés de los instrumentos de política monetaria y las tasas del mercado financiero en Venezuela (agosto, 2003) Miguel
Dorta y José Guerra. Teléfonos: (58-212) 801.59.19/52.07/58.84/88.30
Correos electrónicos: mdorta@bcv.org.ve y jguerra@bcv.org.ve
50.
Modelo de intervención cambiaria para el caso venezolano (septiembre,
2003) Luis E. Pedauga. Teléfono: (58-212) 801.81.61 Correo electrónico:
lpedauga@bcv.org.ve
49.
Relación de corto y largo plazo entre agregados monetarios e inflación en
Venezuela: algunas consideraciones empíricas (julio, 2003) Omar A.
Zambrano R. y Oswaldo E. López M. Teléfono: (58-212) 801.5762 Correos
electrónicos: ozambran@bcv.org.ve y olopez@bcv.org.ve
48.
La incidencia fiscal neta en Venezuela (agosto, 2003) Lizbeth Seijas, María
Antonia Moreno, Wilfredo González. Teléfono: (58-212) 801.88.37 Correos electrónicos: liseijas@bcv.org.ve, wgonzale@bcv.org.ve
47.
Indicadores adelantados de inflación y actividad económica (junio, 2003)
Belkys Reyes, Hilda Meléndez. Teléfono: (58-212) 801.56.41, Fax: (58212) 801.83.78 Correos electrónicos: bereyes@bcv.org.ve,
hmelende@bcv.org.ve
46.
La economía venezolana en 1999-2002: política macroeconómica y resultados (mayo, 2003) José Guerra. Teléfonos: (58-212) 801.59.19/52.07/
58.84/88.30 Correo electrónico: jguerra@bv.org.ve
45.
Inconsistency of Policies and Oil Shocks: Dynamics according to the
Monetary Regime (abril, 2003) Harold Zavarce and Luis A. Sosa. Teléfonos: (58-212) 801.58.83/55.33/56.41 Correo electrónico: hzavarce@bcv.org.ve
44.
Human Consumption Capital, Time Preference and Dynamics (marzo, 2003)
Harold Zavarce. Texas A&M University and Central Bank of Venezuela.
Teléfonos: (58-212) 801.58.83/55.33/56.41 Correo electrónico:
hzavarce@bcv.org.ve
43.
A small scale macroeconomic model for Venezuela (abril, 2003) Adriana
Arreaza, Enid Blanco y Miguel Dorta. Teléfonos: (58-212) 801.55.61/54.69/
87.41 Correos electrónicos: aarreaza@bcv.org.ve, eblanco@bcv.org.ve,
mdorta@bcv.org.ve
42.
Inconsistencia fiscal y shock petrolero: El caso de la regla cambiaria (abril,
2003) Harold Zavarce. Teléfono: (58-212) 801.89.43 Correo electrónico:
hzavarce@bcv.org.ve
41.
Taylor rules and inflation targeting do not work with systematic foreign
exchange market intervention (2003) Víctor Olivo. Teléfono: (58-212)
801.88.38 Correo electrónico: volivo@bcv.org.ve
40.
Investigating the differential impact of real interest rates and credit
availability on private investment:Evidence from Venezuela (enero, 2003)
Omar A. Mendoza Lugo. Teléfono: (58-212) 801.52.22 Correo electrónico:
omendoza@bcv.org.ve
39.
Factibilidad de un área monetaria para los países de la Comunidad Andina
de Naciones (enero, 2003) José G. Pineda, Julio C. Pineda. Teléfono: (58212) 801.52.06 Correo electrónico: jpineda@bcv.org.ve
38.
Los gastos de transformación en el sistema bancario venezolano (septiembre, 2002) Antonio Jorge López Rodríguez. Teléfono: (58-212) 801.52.73,
Fax: (58-212) 801.83.78 Correo electrónico: ajlopez@bcv.org.ve
37.
Determinantes de la inflación en Venezuela: un análisis macroeconómico
para el período, 1986-2000 (marzo, 2002) Miguel Dorta, Fernando Álvarez
y Omar D. Bello. Teléfonos: (58-212) 801.59.19/52.07/5561, Fax: (58-212)
801.8378 Correos electrónicos: dorta@bcv.org.ve, fealvarez@bcv.org.ve,
obello@bcv.org.ve
36.
Consideraciones metodológicas para la evaluación de la sostenibilidad y
vulnerabilidad fiscal (julio, 2002) Elizabeth Ochoa, Lizbeth Seijas y Harold
Zavarce. Teléfonos: (58-212) 801.58.83/55.33/56.41 Correo electrónico:
hzavarce@bcv.org.ve
35.
Modelo de simulación de programación financiera (mayo, 2002) César
Fleitas, María Josefa Mirabal, Elba Roo, Gustavo Sánchez .Teléfonos: (58212) 801.5919/55.64 Correo electrónico: mmirabal@bcv.org.ve
34.
Mecanismos de transmisión de la política monetaria en Venezuela (diciembre, 2001) Adriana Arreaza, Norka Ayala y María Amelia Fernández. Teléfonos: (58-212) 801.5919/55.64 Correos electrónicos: aarreaza@bcv.org.ve,
nayala@bcv.org.ve, mfernand@bcv.org.ve
33.
Descentralización vs. Centralización: Un enfoque de riesgo moral (enero,
2002) Norka Ayala y Elizabeth Ochoa. Teléfonos: (58-212) 801.5919/55.64
Correos electrónicos: nayala@bcv.org.ve, eochoa@bcv.org.ve
32.
Determinantes del spread bancario en Venezuela (junio, 2001) Adriana
Arreaza, María Amelia Fernández, María Josefa Mirabal. Teléfonos: (58-212)
801.59.19 / 52.07 / 58.84 / 88.30, Fax: (58-212) 801.83.78 Correos electrónicos: aarreaza@bcv.org.ve, mfernand@bcv.org.ve, y mmirabal@bcv.org.ve
31.
Estabilidad cambiaria, credibilidad y política antiinflacionaria (julio, 2001)
Julio Pineda, Manuel Toledo y Harold Zavarce. Teléfonos: (58-212)
801.58.83/55.33/56.41, Fax: (58-212) 801.33.93-861.00.48 Correos electrónicos: jpineda@bcv.org.ve, hzavarce@bcv.org.ve
30.
Indicador adelantado de inflación (abril, 2001) Rubén Ibarra, Belkis Reyes
y Enid Blanco. Teléfonos: (58-212) 801.57.85/56.22/56.41, Fax: (58-212)
801.33.93-861.00.48 Correo electrónico: apcuan@bcv.org.ve
29.
Comportamiento diario del tipo de cambio en Venezuela, (1996-1999): Algunos hechos estilizados (2001) Manuel E. Toledo. Teléfono:(58-212)
801.55.33.
28.
La demanda de dinero en Venezuela (agosto, 2002) Adriana Arreaza, María
Amelia Fernández y David Delgado. Teléfonos: (58-212) 801.58.84/55.25
Correos electrónicos: aarreaza@bcv.org.ve, mfernand@bcv.org.ve, y
david@hotmail.gm
27.
Tasas de interés y presión cambiaria: Algunas evidencias (septiembre, 2000)
Omar A. Zambrano R. Teléfono: (58-212) 801.57.62 Correo electrónico:
ozambran@bcv.org.ve
26.
Persistencia inflacionaria en Venezuela: Evolución, causa e implicaciones
(julio 2000) Fernando Álvarez, Miguel Dorta y José Guerra. Teléfonos:
(58-212) 801.59.19/52.07/58.84/88.30, Fax: (58-212) 801.83.78 Correos
electrónicos: fealvare@bcv.org.ve, dorta@bcv.org.ve y jguerra@bcv.org.ve
25.
Fragilidad financiera en Venezuela: determinantes e indicadores (marzo,
2002) Fernando Álvarez, Adriana Arreaza, María Amelia Fernández y María Josefa Mirabal. Teléfonos: (58-212) 801.59.19/52.07/58.84/88.30, Fax:
(58-212) 801.83.78 Correos electrónicos: fealvare@bcv.org.ve,
aarreaza@bcv.org.ve, mfernand@bcv.org.ve y mmirabal@bcv.org.ve
24.
Trayectoria de la política cambiaria en Venezuela (febrero, 2002) José
Guerra y Julio Pineda. Teléfono: (58-212) 801.58.83, Fax: (58-212)
801.33.93-861.00.48 Correos electrónicos: jguerra@bcv.org.ve,
jpineda@bcv.org.ve
23.
La renta petrolera y el crecimiento económico de Venezuela. Análisis del
período, 1913-1955 (abril, 2002) Reinier Schliesser y José Ignacio Silva.
Teléfono: (58-212) 801.52.14, Fax: (58-212) 861.55.33/861.00.48 Correo
electrónico: jsilva@bcv.org.ve
22.
Un indicador mensual de actividad económica (IGAEM) (octubre, 1996)
Elsy Paracare y Zany Víctor Fermín. Teléfonos: (58-212) 801.81.29/58.21,
Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48 Correo electrónico: eparacar@bcv.org.ve
21.
Programación y política monetaria en Venezuela, 1989-1998 (abril, 1999)
María Josefa Mirabal. Teléfono:(58-212) 801.58.83, Fax: (58-212)
801.33.93-861.00.48 Correo electrónico: mmirabal@bcv.org.ve
20.
Efectos de la inflación sobre el crecimiento económico de Venezuela
(septiembre, 1999) José Guerra y Miguel Dorta. Teléfono: (58-212)
801.52.07, Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48) Correos electrónicos:
jguerra@bcv.org.ve, mdorta@bcv.org.ve
19. Inflación subyacente (julio, 1999) Enid Blanco y Belkys Reyes. Teléfonos:
(58-212) 801.56.22/56.41/5869, Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48 Correos
electrónicos: eblanco@bcv.org.ve, breyes@bcv.org.ve
18.
La demanda de importaciones por sectores y destino económico (agosto,
1998) Virginia Cartaya, Elsy Paracare y Rosana Zerpa. Teléfono: (58-212)
801.55.25, Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48 Correos electrónicos:
rzerpa@bcv.org.ve, eparacar@bcv.org.ve
17.
Alternativas antiinflacionarias con referencia a los objetivos de inflación
(enero, 1999) José Guerra. Teléfono: (58-212) 801.52.07, Fax: (58-212)
801.33.93/861.00.48 Correo electrónico: jguerra@bcv.org.ve
16.
Determinación del núcleo inflacionista e inflación subyacente a través de
una desagregación del IPC (marzo, 1999) Virginia Cartaya y Zany Fermín.
Teléfono:(58-212) 801.58.21 Correo electrónico: zfermin@bcv.org.ve
15.
Crisis cambiarias y flujos de capital en Venezuela (diciembre, 1998) José
Guerra y Oswaldo Rodríguez. Teléfono:(58-212) 801.52.07, Fax: (58-212)
801.33.93/861.00.48 Correo electrónico: jguerra@bcv.org.ve
14.
La evolución de la pobreza en Venezuela (junio, 1998) José Ignacio Silva y
Reinier Schliesser. Teléfonos: (58-212) 801.55.64-55.33, Fax: (58-212)
861.55.33 Correo electrónico: jsilva@bcv.org.ve
13.
Modelos de series de tiempo para predecir la inflación en Venezuela José
Guerra, Gustavo Sánchez y Belkis Reyes. Teléfono: (58-212) 801.52.07,
Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48.
12.
Política de intervención y formación de expectativas en el mercado
cambiario (diciembre, 1997) Rosana Zerpa, Fernando Álvarez, Hermes
Pérez, Francisco Sáez y Régulo Sardi. Teléfono: (58-212) 801.58.23, Fax:
(58-212) 801.33.93/861.00.48 Correos electrónicos: rzerpa@bcv.org.ve,
fealvare@bcv.org.ve, fransaez@bcv.org.ve, hperez@bcv.org.ve,
rsardi@bcv.org.ve
11.
Credibilidad y persistencia de la inflación en Venezuela (julio, 1997) Miguel Dorta, José Guerra y Gustavo Sánchez. Teléfono: (58-212) 801.52.07,
Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48
mdorta@bcv.org.ve, jguerra@bcv.org.ve
Correos
electrónicos:
10.
Sobre la evolución y los determinantes de la pobreza en Venezuela (julio,
1997) José Ignacio Silva y Reinier A. Schliesser R. Teléfonos: (58-212)
801.55.64/55.33, Fax: (58-212) 861.55.33 Correo electrónico:
jsilva@bcv.org.ve
9.
El fondo de rescate de la deuda: ¿una estrategia de estabilización
macroeconómica? Análisis crítico del caso Venezuela (julio, 1997) Reinier
A. Schliesser R. Teléfono: (58-212) 801.55.33, Fax: (58-212) 861.55.33.
8.
El papel de la estructura financiera en la transmisión de la política
monetaria (septiembre, 1997) Edgar Rojas, Pedro César Rodríguez. Teléfono: (58-212) 801.57.62, Fax: (58-212) 861.00.48 Correos electrónicos:
edrojas@bcv.org.ve, prodrigu@bcv.org.ve
7.
Análisis comparativo del régimen laboral derogado y vigente (julio, 1997)
María Fernanda Hernández. Teléfono: (58-212) 801.55.64, Fax: (58-212)
861.00.48 Correo electrónico: mhernand@bcv.org.ve
6.
Demanda de dinero mensual (septiembre, 1997) Virginia Cartaya, Elba Roo
y Gustavo Sánchez. Teléfono: (58-212) 801.55.25, Fax: (58-212) 801.33.93/
861.00.48.
5.
Relación de precios al mayor y detal: su contribución a explicar la dinámica del proceso inflacionario en Venezuela (abril, 1997) José Ignacio Silva.
Teléfono: (58-212) 801.55.64, Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48 Correo
electrónico: jsilva@bcv.org.ve
4.
Un modelo del mercado laboral venezolano (julio, 1996) Edgar Loyo. Teléfono: (58-212) 801.52.14, Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48 Correo electrónico: eloyo@bcv.org.ve
3.
El mecanismo de transmisión de la política monetaria en Venezuela (diciembre, 1996) José Guerra, Pedro César Rodríguez y Gustavo Sánchez.
Teléfono: (58-212) 801.52.07, Fax: (58-212) 801.33.93/861.00.48 Correos
electrónicos: jguerra@bvc.org.ve, prodrigu@bcv.org.ve
2.
El nivel óptimo de reservas internacionales (agosto, 1996) Enid Blanco y
Alexi Córdoba. Teléfono: (58-212) 801.81.29, Fax: (58-212) 801.33.93/
861.00.48 Correos electrónicos: eblanco@bcv.org.ve, acordoba@bcv.org.ve
1.
Un indicador monetario adelantado de la actividad económica (octubre,
1996) Rosana Zerpa. Teléfono: (58-212) 801.58.23, Fax: (58-212) 801.33.93/
861.00.48 Correo electrónico: rzerpa@bcv.org.ve
Este N° 59 de la serie Documentos de
Trabajo, en edición de 25 ejemplares,
se terminó de imprimir en los Talleres
de impresión del BCV, durante el mes
de noviembre de dos mil cuatro.