Download Presentación del Seminario del Dr. Valdecantos

Crisis Económicas del Siglo XXI y Vulnerabilidad Externa
de América Latina
Sebastián Valdecantos
CEPAL
Propuesta
 ¿Por qué la economía mundial sigue estancada después de siete años?
 Algunos elementos prácticos para entender las crisis.
 ¿Cómo encuentra a América Latina este escenario internacional más
complejo?
Estancamiento secular
Crecimiento Mundial
10
8
6
4
2
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-2
-4
-6
World
Fuente: CEPAL
Advanced economies
Emerging market and developing economies
2014
2015
Estancamiento secular
¿Cuál es la causa fundamental de esta debilidad de la economía mundial?
Estancamiento secular
Para entender la crisis y sus consecuencias es necesario comprender el ciclo de
crecimiento anterior, que en definitiva sembró las semillas que más tarde
producirían la crisis.
Fuente: Koo, 2015
Estancamiento secular
Para entender la crisis y sus consecuencias es necesario comprender el ciclo de
crecimiento anterior, que en definitiva sembró las semillas que más tarde
producirían la crisis.
Fuente: Koo, 2015
Una Crisis Especial
El ciclo anterior a la crisis subprime se caracterizó por un régimen de
crecimiento debt-led, es decir, una situación en donde las economías crecen
sobre la base del consumo y la inversión financiados con deuda y no con
ingresos genuinos.
Según Minsky, durante la fase de auge, los agentes económicos, alentados por
los prestamistas, revisan al alza el nivel de deuda que ellos piensan que pueden
manejar de forma segura. Después de todo, como la economía va bien los
niveles de deuda, por más que sean crecientes, parecen manejables ya que no
se producen casos de incumplimiento.
Las empresas, los consumidores y las instituciones financieras se comprometen
con grandes cantidades de gasto financiado con deuda. Se genera una
interconexión de las deudas entre acreedores y deudores de toda la economía,
de manera que si un conjunto de agentes no cumple con sus pagos puede
poner en marcha una ola de incumplimientos, generando la posibilidad de un
colapso financiero.
Crisis à la Minsky
Fuente: Harvey, 2009
Colapso Bursatil
En paralelo con la crisis en los balances de los diferentes agentes que caracteriza a
un proceso típicamente minskyano, el estallido de la burbuja produce una fuerte
caída en el precio de los activos financieros, lo cual contribuye a la amplificación
de los efectos de la crisis.
Durante la fase de auge reina el optimismo que produce un exceso de demanda
de activos financieros tal que su precio se eleva por encima de su valor “real”.
Fuente: Harvey, 2009
Reacciones de Política
Antes el escenario de crisis (caída en el precio de los activos, caída de la
actividad económica, etc) ¿cuál fue la primera y principal respuesta de política
de los Gobiernos?
Política Monetaria Expansiva
Antes el escenario de crisis (caída en el precio de los activos, caída de la
actividad económica, etc) ¿cuál fue la primera y principal respuesta de política
de los Gobiernos?
Inyecciones masivas de liquidez, reducción de las tasas de interés.
Fuente: Koo, 2015
Política Monetaria Expansiva
¿Cuál es la lógica económica detrás de estas inyecciones de liquidez? (¿De qué
manera estas medidas podrían reactivar la economía?)
Política Monetaria Expansiva
¿Cuál es la lógica económica detrás de estas inyecciones de liquidez? (De qué
manera estas medidas podrían reactivar la economía?)
Multiplicador Monetario
Supongamos que el coecifiente de encajes es del 20%
Banco
A
B
C
D
…
Total
Monto Depositado
100.00
80.00
64.00
51.20
…
500.00
Monto Prestado
80.00
64.00
51.20
40.96
…
400.00
Reservas
20.00
16.00
12.80
10.24
…
100.00
Oferta Monetaria = Base Monetaria . Multiplicador Monetario
Ineficacia de la Política Monetaria
Sin embargo, la política monetaria no resultó muy eficaz para reactivar la
actividad económica.
Fuente: Koo, 2015
Ineficacia de la Política Monetaria
Sin embargo, la política monetaria no resultó muy eficaz para reactivar la
actividad económica.
Fuente: Koo, 2015
Ineficacia de la Política Monetaria
Anomalía: El aumento de la base monetaria no produjo un aumento de la oferta
monetaria (dinero disponible para el sector privado) ni del crédito al sector
privado.
Fuente: Koo, 2015
Ineficacia de la Política Monetaria
Anomalía: El aumento de la base monetaria no produjo un aumento de la oferta
monetaria (dinero disponible para el sector privado) ni del crédito al sector
privado.
Fuente: Koo, 2015
Ineficacia de la Política Monetaria
Anomalía: El aumento de la base monetaria no produjo un aumento de la oferta
monetaria (dinero disponible para el sector privado) ni del crédito al sector
privado.
Fuente: Koo, 2015
Una Crisis con Precedentes
La situación experimentada por los países centrales desde la crisis subprime
tiene muchas similitudes con la experiencia de Japón en los 1990s y los 2000s,
cuando después del estallido de una burbuja financiera a fines de los 1980s
ingresó en una situación de estancamiento del cual aún no ha logrado salir
totalmente.
Fuente: Koo, 2015
Ineficacia de la Política Monetaria
¿Por qué razón los aumentos de la base monetaria y la reducción de la tasa de
interés (incluso a un nivel de 0%) no se tradujeron en un aumento de la oferta
monetaria y el crédito al sector privado?
Balance sheet Recession
¿Por qué razón los aumentos de la base monetaria y la reducción de la tasa de
interés (incluso a un nivel de 0%) no se tradujeron en un aumento de la oferta
monetaria y el crédito al sector privado?
Situación financiera de las empresas japoneses tras el estallido de la burbuja:
Fuente: Koo, 2015
Balance sheet Recession
¿Por qué razón los aumentos de la base monetaria y la reducción de la tasa de
interés (incluso a un nivel de 0%) no se tradujeron en un aumento de la oferta
monetaria y el crédito al sector privado?
Porque si bien el acceso al crédito era barato las firmas necesitaban sanear sus
balances, severamente dañados tras la explosión de la burbuja financiera.
Las empresas japonesas eran muy rentables (sus productos con tecnología de
punta invadían los mercados globales) pero estaban muy endeudadas. Los
beneficios obtenidos con las exportaciones eran usados para cancelar las
deudas acumuladas durante el auge financiero anterior a la burbuja.
Minimización de deudas: cuando el sector privado se encuentra con el
patromonio muy dañado en lugar de operar bajo la lógica de maximización de
beneficios cambia su conducta y se propone como fin la minimización de las
deudas.
Este comportamiento es “racional” y consistente, pues es conveniente tanto
para los accionistas, los acreedores y los trabajadores.
Balance sheet Recession
Esta conducta del sector privado, que puede parecer óptimo desde el punto de
vista microeconómico, encierra una falacia de composición.
¿Qué es una falacia de composición?
Balance sheet Recession
Esta conducta del sector privado, que puede parecer óptimo desde el punto de
vista microeconómico, encierra una falacia de composición.
¿Qué es una falacia de composición?
Una falacia de composición es una situación en la que un comportamiento que
es correcto a nivel individual o microeconómico, cuando es generalizado,
produce consecuencias indeseadas a nivel macroeconómico.
En los episodios de estallidos de burbujas suele observarse que el sector
privado deja de tomar crédito y (en consecuencia) gastar los fondos que
ingresan en el sistema financiero cuando los demás agentes ahorran o pagan
sus deudas.
Si la mayoría de los agentes adopta este comportamiento (algo que puede
resultar bastante probable tras un proceso de crecimiento sostenido con
endeudamiento) nadie pedirá prestado fondos ni gastará. La demanda agregada
se contraerá y la economía entrará en recesión.
Falacia de Composición
Veámoslo con un ejemplo:
En tiempos normales, los bancos funcionan como intermediarios canalizando
los fondos ahorrados por los hogares o las deudas pagadas por las firmas hacia
quienes demandan crédito para producir, consumir o invertir.
Si un hogar recibe un ingreso de $1000, gasto $900 y ahorra los $100 restantes,
los $900 gastados se convierten en ingreso para algún otro agente, por lo que
continuan en circulación dentro de la economía. Los $100 que son ahorrados se
convierten en préstamos para algún otro agente, que los utilisa para gastar o
invertir. Así, el flujo de ingreso de $1000 se convierte en un flujo de gasto de
$1000.
¿Qué pasaría si no hubiera una demanda de crédito suficiente para absorber los
$100 que los bancos ofrecen de crédito?
Falacia de Composición
Veámoslo con un ejemplo:
En tiempos normales, los bancos funcionan como intermediarios canalizando
los fondos ahorrados por los hogares o las deudas pagadas por las firmas hacia
quienes demandan crédito para producir, consumir o invertir.
Si un hogar recibe un ingreso de $1000, gasto $900 y ahorra los $100 restantes,
los $900 gastados se convierten en ingreso para algún otro agente, por lo que
continuan en circulación dentro de la economía. Los $100 que son ahorrados se
convierten en préstamos para algún otro agente, que los utilisa para gastar o
invertir. Así, el flujo de ingreso de $1000 se convierte en un flujo de gasto de
$1000.
¿Qué pasaría si no hubiera una demanda de crédito suficiente para absorber los
$100 que los bancos ofrecen de crédito?
El sistema financiero deberá reducir la tasa de interés, de manera tal de
abaratar el crédito y que así aumente la demanda de fondos por parte del
sector privado. Esto permitirá que los $1000 sigan circulando.
Ineficacia de la Política Monetaria
Sin embargo en Japón, duarnte los últimos 20 años, la demanda de crédito no
aumentó incluso con tasas de interés de 0% (es decir, con acceso al crédito
prácticamente gratuito).
Fuente: Koo, 2015
Ineficacia de la Política Monetaria
Esta situación no debería sorprender si recordamos que las empresas japonesas
estaban fuertemente endeudadas. Por más que tuvieran condiciones favorables
para el acceso al crédito, su objetivo estaba centrado en la minimización de las
deudas para evitar la quiebra.
Fuente: Koo, 2015
Falacia de Composición
Volviendo al ejemplo, vimos que de los $1000 de ingreso incial solo se
terminaban gastando $900.
Si quien recibe esos $900 decide gastar el 90% ($810) y ahorrar el resto ($90) en
la medida que nadie los tome prestados, ahora habrá $190 inmovilizados en el
sistema bancario. En lugar de circular $1000, ahora en la economía circulan
$810.
Si este proceso es generalizado al resto de los agentes la economía ingresa en
una espiral deflacionaria, aun cuando las tasas de interés están en 0%.
Esta situación, claramente indeseable para la economía en su conjunto (porque
hay menor atividad económica, menos empleo, menos inversión, etc.), resulta
de un comportamiento deseable a nivel microeconómico. Esta es la falacia de
composición.
Cuando se produce una recesión de estas características podemos llamarla
“recesión de balance” (Koo, 2010) debido a que sus características peculiares se
explican fundamentalmente por un problema patrimonial del sector privado.
Análisis Stock-Flujo Consistente
Existe una identidad contable que establece que la suma de los balances
financieros de los diferentes agentes (los cuales a su vez son el resultado de las
múltiples transacciones que entre ellos se producen) debe ser igual a cero:
Partiendo de la identidad que establece la igualdad entre el ingreso y el gasto.
Y=Y
T+B+W=C+I+G+X–M
(W – C) + (B – I) + (T – G) + (M – X) = 0
(W – C) : Balance de los Hogares
(B – I) : Balance de las Firmas
(T – G) : Balance del sector público
(M – X) : Balance del sector externo
El análsis de los balances sectoriales permite saber quién gastó más en cada
período (es decir, impulsó la economía) y quien, por el contrario, contribuyó
menos al crecimiento de la demanda agregada.
Análisis Stock-Flujo Consistente
Fuente: Koo, 2015
El rol decisivo de la Política Fiscal
La política fiscal contracíclica de Japón
Fuente: Koo, 2015
El rol decisivo de la Política Fiscal
El impulso fiscal del Gobierno salvó a la economía japonesa de una gran
Depresión
Fuente: Koo, 2015
Conclusiones
 Para entender la naturaleza de una crisis es fundamental conocer las
propiedades del proceso que la generó.
 Si no comprendemos las especificidades de cada crisis no sabremos cuál será
la combinación óptima de políticas económicas que nos permitirá sacar la
economía de la recesión.
 A la hora de diseñar las políticas económicas es crucial comprender el
comportamiento del sector privado, a fin de determinar cuál será su
reacción frente a las políticas que implementemos.
 En el caso de la crisiss subprime como en la crisis de Japón, las políticas
monetarias fueron ineficaces porque no atacaron el problema de fondo. Si,
por el motivo que sea, el sector privado no empuja la demanda agregada, el
sector público debe cubrir este rol el tiempo que sea necesario.
Fuente: Koo, 2015
Conclusiones
Fuente: Koo, 2015
Economía Abierta
El análisis se vuelve incluso más complejo cuando el análisis contempla
cuestiones de economía abierta, como por ejemplo el régimen cambiario y los
riesgos de devaluación. Con tipo de cambio fijo:
Fuente: Harvey, 2009
Economía Abierta
El análisis se vuelve incluso más complejo cuando el análisis contempla
cuestiones de economía abierta, como por ejemplo el régimen cambiario y los
riesgos de devaluación. Con tipo de cambio flexible:
Fuente: Harvey, 2009
Economía Abierta
Fuente: Harvey, 2009
Economía Abierta
Fuente: Harvey, 2009
Vulnerabilidad Externa en América Latina
América Latina y el Caribe: realidades distintas
Tasa de Crecimiento del PIB
8
6
4
2
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-2
-4
-6
América del Sur
Fuente: CEPAL
México, América Central y el Caribe
2013
2014
2015
América Latina y el Caribe: realidades distintas
Tasa de crecimiento de América del Sur
8
250
7
200
6
5
150
4
3
100
2
1
50
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-1
2015
0
América del Sur
Fuente: CEPAL
2014
Índice de Precio Commodities
América Latina y el Caribe: realidades distintas
Tasa de crecimiento de México, América Central y Caribe
6
4
2
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-2
-4
-6
México, América Central y el Caribe
Fuente: CEPAL
Crecimiento Estados Unidos
2014
2015
América del Sur: desaceleración heterogénea
Tasa de crecimiento del PIB
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-1
-2
Bolivia, Ecuador, Paraguay
Fuente: CEPAL
2012
2013
2014
2015
América del Sur: desaceleración heterogénea
Tasa de crecimiento del PIB
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-1
-2
Bolivia, Ecuador, Paraguay
Fuente: CEPAL
Chile, Colombia, Perú, Uruguay
2015
América del Sur: desaceleración heterogénea
Tasa de crecimiento del PIB
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-1
-2
Bolivia, Ecuador, Paraguay
Argentina, Brasil, Venezuela
Fuente: CEPAL
Chile, Colombia, Perú, Uruguay
2014
2015
América del Sur: desaceleración heterogénea
Tasa de crecimiento del PIB
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-1
-2
Fuente: CEPAL
Bolivia, Ecuador, Paraguay
Chile, Colombia, Perú, Uruguay
Argentina, Brasil, Venezuela
América del Sur
2015
El aumento del déficit externo en el marco de la desaceleración
Cuenta Corriente de América del Sur
10%
8%
1.0%
0.9%
1.0%
6%
0.8%
4%
6.5%
6.5%
0.6%
6.3%
0.5%
4.4%
2%
3.1%
0%
2.8%
0.5%
0.4%
2.3%
2.6%
0.4%
2.0%
0.4%
1.3%
0.3%
0.9%
-1.0%
-1.1%
-0.9%
-1.1%
-1.2%
-1.2%
-1.4%
-1.5%
-1.6%
-1.8%
-1.7%
-4.1%
-3.6%
-3.4%
-2.8%
-2.7%
-2.6%
-2.7%
-2.6%
-2.3%
-2.3%
-2.2%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-2%
-4%
-6%
Bienes
Fuente: CEPAL
Servicios
Renta
Transferencias
Cuenta Corriente
El aumento del déficit externo: misma tendencia, distintos niveles
Cuenta Corriente - América del Sur
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
2004
2005
América del Sur
Fuente: CEPAL
2006
2007
2008
Bolivia, Ecuador, Paraguay
2009
2010
2011
Chile, Colombia, Perú, Uruguay
2012
2013
2014
Argentina, Brasil, Venezuela
Denominador común: el deterioro en el balance de bienes
Cuenta Corriente de Bolivia, Ecuador y Paraguay
15%
10%
6.3%
6.5%
5.8%
5%
5.1%
5.1%
4.6%
5.7%
3.2%
3.9%
5.4%
4.2%
3.8%
1.8%
-5%
-2.1%
-2.2%
-6.6%
-6.0%
-5.1%
2004
2005
2006
-2.1%
-4.4%
-2.0%
-3.2%
2.9%
2.4%
3.6%
2.4%
2.3%
1.6%
-1.6%
-1.4%
-1.5%
-1.5%
-3.0%
-2.9%
-3.3%
-3.2%
-2.9%
2010
2011
2012
2013
2014
-1.5%
0.2%
-1.7%
-3.3%
2009
0%
-2.0%
3.2%
0.8%
-10%
Bienes
Fuente: CEPAL
2007
Servicios
2008
Renta
Transferencias
Cuenta Corriente
Denominador común: el deterioro en el balance de bienes
Cuenta Corriente de Chile, Colombia, Perú y Uruguay
15%
10%
2.5%
2.2%
2.1%
2.1%
5%
1.6%
7.5%
4.9%
0%
5.0%
6.2%
2.0%
4.2%
1.7%
3.6%
1.4%
3.1%
1.4%
-1.0%
-0.9%
-5.5%
-5.9%
-5%
-0.8%
-0.9%
-7.6%
-7.0%
2006
2007
1.1%
-1.1%
1.1%
0.5%
-1.2%
1.2%
0.1%
-1.4%
-4.6%
-4.1%
-3.7%
2012
2013
2014
1.3%
-1.0%
-0.9%
-1.1%
-1.1%
-5.8%
-5.4%
-5.6%
-5.5%
2008
2009
2010
2011
-10%
2004
2005
Bienes
Fuente: CEPAL
Servicios
Renta
Transferencias
Cuenta Corriente
Denominador común: el deterioro en el balance de bienes
Cuenta Corriente de Argentina, Brasil y Venezuela
15%
10%
0.4%
0.3%
0.3%
5%
7.2%
7.1%
0.2%
6.0%
3.9%
0%
-1.0%
-1.1%
-3.5%
-2.8%
2004
2005
0.1%
0.1%
3.5%
2.5%
0.1%
2.1%
0.0%
2.5%
0.0%
2.1%
0.0%
1.5%
0.0%
1.0%
-0.9%
-1.1%
-1.2%
-1.3%
-1.5%
-1.5%
-1.8%
-2.0%
-1.8%
-2.2%
-1.7%
-2.0%
-1.9%
-2.0%
-2.0%
-1.7%
-1.8%
-1.8%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
-5%
-10%
2006
Bienes
Fuente: CEPAL
2007
Servicios
Renta
Transferencias
Cuenta Corriente
Fuentes (exógenas y endógenas) de la desaceleración
Contribución al crecimiento de la demanda agregada
12
10
8
6
4
2
0
Bolivia
2004-2008
Bolivia
2012-2014
Ecuador
2004-2008
Ecuador
2012-2014
-2
C
Fuente: CEPAL
I
G
X
Y
Paraguay
2004-2008
Paraguay
2012-2014
Fuentes (exógenas y endógenas) de la desaceleración
Contribución al crecimiento de la demanda agregada
12
10
8
6
4
2
0
Chile
2004- Chile
20122008
2014
Colombia
2004-2008
Colombia
2012-2014
Perú 2004- Perú
20122008
2014
-2
C
Fuente: CEPAL
I
G
X
Y
Uruguay
2004-2008
Uruguay
2012-2014
Fuentes (exógenas y endógenas) de la desaceleración
Contribución al crecimiento de la demanda agregada
12
10
8
6
4
2
0
Argentina - 20042008
Argentina - 20122014
Brasil - 2004-2008
Brasil - 2012-2014
-2
C
Fuente: CEPAL
I
G
X
Y
Venezuela - 20042008
Venezuela - 20122014
Efecto de los términos de intercambio
Exportaciones en millones de dólares
500000
200
450000
180
400000
160
350000
140
300000
120
250000
100
200000
80
150000
60
100000
40
50000
20
0
0
2001
2003
Bolivia, Ecuador, Paraguay
Fuente: CEPAL
2005
2007
Chile, Colombia, Perú, Uruguay
2009
2011
Argentina, Brasil, Venezuela
2013
2015
Precio commodities
Efecto de los términos de intercambio
Exportaciones en millones de dólares
30,000
200
180
25,000
160
140
20,000
120
15,000
100
80
10,000
60
40
5,000
20
0
0
2001
2003
2005
Bolivia
Fuente: CEPAL
2007
Ecuador
2009
Paraguay
2011
Precio commodities
2013
2015
Efecto de los términos de intercambio
Exportaciones en millones de dólares
90,000
200
80,000
180
160
70,000
140
60,000
120
50,000
100
40,000
80
30,000
60
20,000
40
10,000
20
0
0
2001
2003
2005
Chile
Fuente: CEPAL
Colombia
2007
Perú
2009
Uruguay
2011
2013
Precio commodities
2015
Efecto de los términos de intercambio
Exportaciones en millones de dólares
300,000
200
180
250,000
160
140
200,000
120
150,000
100
80
100,000
60
40
50,000
20
0
0
2001
2003
2005
Venezuela
Fuente: CEPAL
2007
Argentina
2009
Brasil
2011
Precio commodities
2013
2015
La reacción (fiscal) contracíclica de los gobiernos
Gasto primario, inversión pública y resultado primario (2004-08/2012-14)
2004-2008
Crecimiento Gasto/PIB
2012-2014
Inversión
Resultado
Inversión
Resultado
Crecimiento Gasto/PIB
Pública/ PIB Primario/ Pib
Pública/ PIB Primario/ Pib
Bolivia
4,8
35,9
7,6
2,2
5,8
48,6
12,1
0,5
Ecuador
5,3
22,8
5,2
3,3
4,6
41,9
11,5
-2,7
Paraguay
4,6
13,9
2,4
1,9
5,8
19,7
2,4
-1,7
Chile
5,5
17,8
1,9
6,1
3,9
21,2
2
0
Colombia
5,4
26,5
1,6
3,1
4,5
27,5
3,1
1,6
Peru
7,3
15,9
3,3
3,1
4,7
19,5
5,7
2
Uruguay
5,9
24,8
2,7
3
4,0
28,8
3,3
-0,1
Argentina
7,5
18,6
0,6
2,8
1,4
29,4
1,2
-0,6
Brazil
4,8
33,0
2,5
3,4
1,6
34,7
3,4
1,1
Venezuela
10,5
32,9
0,3
2,1
1,0
42,5
0,2
s/d
Fuente: CEPAL
La reacción (fiscal) contracíclica de los gobiernos
Gasto primario, inversión pública y resultado primario (2004-08/2012-14)
2004-2008
Crecimiento Gasto/PIB
2012-2014
Inversión
Resultado
Inversión
Resultado
Crecimiento Gasto/PIB
Pública/ PIB Primario/ Pib
Pública/ PIB Primario/ Pib
Bolivia
4,8
35,9
7,6
2,2
5,8
48,6
12,1
0,5
Ecuador
5,3
22,8
5,2
3,3
4,6
41,9
11,5
-2,7
Paraguay
4,6
13,9
2,4
1,9
5,8
19,7
2,4
-1,7
Chile
5,5
17,8
1,9
6,1
3,9
21,2
2
0
Colombia
5,4
26,5
1,6
3,1
4,5
27,5
3,1
1,6
Peru
7,3
15,9
3,3
3,1
4,7
19,5
5,7
2
Uruguay
5,9
24,8
2,7
3
4,0
28,8
3,3
-0,1
Argentina
7,5
18,6
0,6
2,8
1,4
29,4
1,2
-0,6
Brazil
4,8
33,0
2,5
3,4
1,6
34,7
3,4
1,1
Venezuela
10,5
32,9
0,3
2,1
1,0
42,5
0,2
s/d
Fuente: CEPAL
Una aproximación a la vulnerabilidad externa
Las dos dimensiones de la vulnerabilidad externa
 Vulnerabilidad real:
XP: Exportaciones intensivas en recursos naturales; XM: Exportaciones de manufacturas; XV:
Exportaciones de servicios turísticos; R: Recepción de remesas; CréditosCA: Créditos de la cuenta
corriente.
 Vulnerabilidad financiera:
PasivosPII: Pasivos de la posición de inversión internacional; Reservas: stock de reservas en
posición del banco central; X: Exportaciones totales.
Una aproximación a la vulnerabilidad externa
4.2
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
Worst case scenario
2.7
2.2
1.7
1.2
Situación Deseable
0.7
0.2
-0.3
0.40
Fuente: CEPAL
0.50
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa
Situación en 2014
4.2
Brasil
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
Chile
2.7
2.2
Uruguay
Colombia
1.7
Argentina
1.2
Perú
Venezuela
0.7
Ecuador
0.2
Paraguay
-0.3
Bolivia
-0.8
0.40
0.50
Fuente: CEPAL
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa
2005-2007 vs 2012-2014
4.2
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
2.7
2.2
1.7
América del Sur
1.2
0.7
0.2
-0.3
-0.8
0.40
0.50
Fuente: CEPAL
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa
2005-2007 vs 2012-2014
4.2
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
2.7
2.2
1.7
América del Sur
1.2
Ecuador
0.7
Bolivia
0.2
Paraguay
-0.3
-0.8
0.40
0.50
Fuente: CEPAL
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa
2005-2007 vs 2012-2014
4.2
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
2.7
2.2
Uruguay
Colombia
1.7
Chile
América del Sur
1.2
Perú
0.7
0.2
-0.3
-0.8
0.40
0.50
Fuente: CEPAL
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa
2005-2007 vs 2012-2014
4.2
Brasil
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
2.7
2.2
Argentina
1.7
América del Sur
1.2
0.7
Venezuela
0.2
-0.3
-0.8
0.40
0.50
Fuente: CEPAL
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Los límites a la contraciclicidad: la vulnerabilidad externa
2005-2007 vs 2012-2014
4.2
Brasil
3.7
Vulnerabilidad Financiera (VF)
3.2
2.7
2.2
Uruguay
1.7
Colombia
Argentina
Chile
América del Sur
1.2
Perú
Ecuador
0.7
Bolivia
Venezuela
0.2
Paraguay
-0.3
-0.8
0.40
0.50
Fuente: CEPAL
0.60
0.70
Vulnerabilidad Real (VR)
0.80
0.90
1.00
Construcción de un Indicador de Vulnerabilidad Externa
PASO 1
Etapa 1
• Elaboración de una variable que indique los momentos en que se
produce una crisis
• Se construye el CMT, indicador de turbulencias en el mercado
cambiario, que refleje los momentos de tensiones sobre el tipo
de cambio (evolución del tipo de cambio nominal, de las reservas
internacionales y de la tasa de interés)
Donde ,
y
son los desvíos estándar del tipo de cambio
nominal, la tasa de interés y el stock de reservas,
respectivamente, Et es el tipo de cambio nominal, it es la tasa
de interés de corto plazo y Rt es el stock de reservas
PASO 1
Etapa 2
• Elaboración de una variable que indique los momentos en que se produce una
crisis
• Construcción de una variable binaria que indique que se produce una crisis toda
vez que el CMT se encuentre por encima de un desvío y medio por encima de la
media. Tengamos en cuenta que la magnitud y dinámica de cada crisis está
asociada a la estructura institucional del sistema económico y social en el que se
produjo, por eso, tomamos la media y desvío de la serie durante los últimos diez
años
Donde
y
representan el promedio y el desvío estándar
del CMT durante los diez años anteriores al momento para el
cual el indicador se calcula
PASO 2
• Elaboración del Indicador de Vulnerabilidad Externa (EVI)
• Enfoque flexible
• 24 indicadores que podrían funcionar como mecanismos
de alerta temprana, en frecuencia trimestral
Resultado de la Cuenta Corriente, como % del PIB
El stock de Reservas, como % del PIB
Balance Comercial, como % del PIB
El EMBI
Precio internacional de los alimentos, petróleo y metales
El crecimiento del índice bursátil local
Tipo de cambio real
El crecimiento del índice bursátil de Estados Unidos
Transferencias Corrientes Netas, como % del PIB
El stock de los Pasivos de Inversión de Cartera, como % del PIB
Débito de las Rentas de la Inversión Extranjera Directa,
como % del PIB
El stock de los Pasivos de Otra Inversión, como % del PIB
Débito de las Rentas de la Deuda Externa, como % del PIB
M2, como % del PIB
La tasa de crecimiento local
La tasa de inflación, como % del PIB
La tasa de crecimiento de Estados Unidos
El índice VIX
La Deuda Externa del Sector Público, como % del PIB
Luego
• Establecemos dos criterios para que cada variable
emita o no señal de alarma
• Determinar el umbral a partir del cual el indicador
Criterio 1 comienza a emitir la señal de alarma
• Determinar si el indicador efectivamente anticipa
Criterio 2 una crisis o si emitió una falsa señal de alarma
Definimos que cada indicador emite una “buena señal” cuando
en los dos años posteriores a dicha emisión efectivamente se
produce una crisis. Dando lugar a cuatro posibles situaciones
Ocurrió una crisis
NO ocurrió una crisis
Se emitió señal
A
B
NO se emitió señal
C
D
•
•
Se busca maximizar los casos A y D y minimizar los casos B y C
El criterio de selección utilizado se basa en la minimización de errores tipo 1
y 2 siendo:
En ambos casos, la hipótesis nula H0 es que se produce una crisis.
Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) definen al ratio de ruido en relación a
señales (Noise-to-Signal ratio, NS) como el cociente entre las falsas alarmas como
proporción de la cantidad de períodos en los que éstas pudieron haber sido
emitidas, por un lado, y las buenas señales también como proporción de los
períodos en los que estas pudieron haber sido emitidas.
Ocurrió una crisis
NO ocurrió una crisis
Se emitió señal
A
B
NO se emitió señal
C
D
Criterio de evaluación de indicadores
• Evaluamos la performance de cada indicador para los
110 umbrales equidistantes comprendidos entre el
máximo y el mínimo de la serie, garantizando el
Paso 1
testeo de un número elevado de umbrales que
potencialmente podrían construir el indicador
• Realizamos este proceso con los 24 indicadores
• Selección y descarte de las variables candidatas. Con
las variables NO descartadas se construye un
indicador sintético de vulnerabilidad externa, EVI,
Paso 2
cuya dinámica se analiza en conjunto con la del CMT.
Las variables que finalmente compongan el EVI serán
aquellas que al estar incluidas logren minimizar el
Noise-to-Signal ratio para el EVI como un todo
El EVI se construye como un promedio ponderado (por el NS,
de manera tal de que las variables con mayor eficiencia
tengan un mayor peso en el EVI) de los indicadores j que
finalmente integran el indicador.
será igual a 1 si el
indicador j emitió una señal en el momento t, es decir, si el
nivel observado del indicador se ubicó más allá del umbral
óptimo. En el caso en que el indicador j no haya emitido una
señal, será igual a cero.
CONCLUSIONES
• Los indicadores construidos exhiben una elevada
fiabilidad. En 29 de las 33 ocasiones en las que se
indicó proximidad a un episodio de tensión en el
mercado de cambios éste terminó ocurriendo.
• No hubo situaciones de crisis que el indicador no
haya anticipado
• Creemos que este indicador puede ser de utilidad
para evaluar la solidez externa de los países de la
región
• En los casos donde se detecten importantes niveles
de vulnerabilidad hay que examinar cuáles son las
causas.
Gráficos EVI
19
I II 9 5
19
9
II 6
19
9
I1 7
9
IV 9 8
19
I II 9 8
19
9
II 9
20
0
I2 0
0
IV 0 1
20
I II 0 1
20
0
II 2
20
0
I2 3
0
IV 04
20
0
I II 4
20
0
II 5
20
0
I2 6
0
IV 0 7
20
I II 0 7
20
0
II 8
20
0
I2 9
0
IV 10
20
1
I II 0
20
1
II 1
20
1
I2 2
0
IV 13
20
1
I II 3
20
1
II 4
20
15
IV
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
1
0.1
Fuente: CEPAL
Argen na
0.9
0.8
0.2
Crisis
IVE
0
80.00
70.00
60.00
0.7
50.00
0.6
40.00
0.5
0.4
30.00
0.3
20.00
10.00
0.00
-10.00
0
II 1995
IV 1995
II 1996
IV 1996
II 1997
IV 1997
II 1998
IV 1998
II 1999
IV 1999
II 2000
IV 2000
II 2001
IV 2001
II 2002
IV 2002
II 2003
IV 2003
II 2004
IV 2004
II 2005
IV 2005
II 2006
IV 2006
II 2007
IV 2007
II 2008
IV 2008
II 2009
IV 2009
II 2010
IV 2010
II 2011
IV 2011
II 2012
IV 2012
II 2013
IV 2013
II 2014
IV 2014
II 2015
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
1
Bolivia
0.5
0.1
Crisis
Fuente: CEPAL
60.00
0.9
0.8
50.00
0.7
40.00
0.6
30.00
0.4
0.3
20.00
0.2
10.00
IVE
0.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
Crisis
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
II 2006
III 2005
IV 2004
1
I 2004
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Brasil
70.00
0.9
60.00
0.8
0.7
IVE
50.00
0.6
40.00
0.5
30.00
0.4
20.00
0.3
0.2
10.00
0.1
0.00
-10.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
II 2006
III 2005
1
IV 2004
I 2004
Crisis
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Chile
45.00
0.9
40.00
0.8
35.00
0.7
IVE
30.00
0.6
25.00
0.5
20.00
0.4
15.00
0.3
10.00
0.2
5.00
0.1
0.00
-5.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
Crisis
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
II 2006
III 2005
IV 2004
I 2004
1
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Colombia
70.00
0.9
60.00
0.8
0.7
50.00
0.6
IVE
40.00
0.5
30.00
0.4
20.00
0.3
0.2
10.00
0.1
0.00
-10.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
II 2006
Crisis
III 2005
IV 2004
1
I 2004
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Ecuador
50.00
0.9
0.8
40.00
0.7
IVE
30.00
0.6
0.5
20.00
0.4
0.3
10.00
0.2
0.00
0.1
-10.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
Crisis
II 2006
III 2005
IV 2004
1
I 2004
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
México
35.00
0.9
30.00
0.8
0.7
IVE
25.00
0.6
20.00
0.5
15.00
0.4
10.00
0.3
0.2
5.00
0.1
0.00
-5.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
Crisis
II 2006
III 2005
IV 2004
I 2004
1
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Paraguay
30.00
0.9
25.00
0.8
0.7
IVE
20.00
0.6
15.00
0.5
0.4
10.00
0.3
5.00
0.2
0.1
0.00
-5.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
Crisis
II 2006
III 2005
IV 2004
1
I 2004
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Perú
45.00
0.9
40.00
0.8
35.00
0.7
IVE
30.00
0.6
25.00
0.5
20.00
0.4
15.00
0.3
10.00
0.2
5.00
0.1
0.00
-5.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
Crisis
II 2006
III 2005
IV 2004
1
I 2004
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Uruguay
50.00
0.9
0.8
40.00
0.7
IVE
30.00
0.6
0.5
20.00
0.4
0.3
10.00
0.2
0.00
0.1
-10.00
0
Fuente: CEPAL
II 2015
III 2014
IV 2013
I 2013
II 2012
III 2011
IV 2010
I 2010
II 2009
III 2008
IV 2007
I 2007
Crisis
II 2006
III 2005
IV 2004
I 2004
1
II 2003
III 2002
IV 2001
I 2001
II 2000
III 1999
IV 1998
I 1998
II 1997
III 1996
IV 1995
I 1995
II 1994
Indicadores de Vulnerabilidad Externa
Venezuela
120.00
0.9
100.00
0.8
0.7
IVE
80.00
0.6
60.00
0.5
0.4
40.00
0.3
20.00
0.2
0.1
0.00
-20.00