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Macro Vision
November 29, 2016
Estimando tipos de cambio sostenibles en América
Latina
•
Hemos estimado los tipos de cambio de equilibrio para los principales países de América Latina, es
decir, los niveles del tipo de cambio que son consistentes con déficits de cuenta corriente sostenibles a
largo plazo.
•
Para cada país, utilizamos el promedio de los últimos 20 años como nuestra hipótesis para un déficit de
cuenta corriente sostenible. Por esta métrica, a lo largo de noviembre de 2016, el real brasileño y el sol
peruano están, próximos a sus respectivos niveles sostenibles. Por otro lado, el peso colombiano, el
chileno y el argentino se encuentran más fuertes que sus respectivos niveles de equilibrio. Y por último,
el peso mexicano parece estar sustancialmente depreciado.
El tipo de cambio de un determinado país depende de la cantidad de recursos disponibles para financiar su
déficit de cuenta corriente. Una disminución (o un aumento) en la disponibilidad de financiamiento externo
(debido a cambios en el escenario internacional o doméstico) requiere una disminución (o un aumento) del
déficit de cuenta corriente. Por lo tanto, el tipo de cambio se debilita (se fortalece), con el fin de producir un
balance de cuenta corriente que sea consistente con las nuevas condiciones de financiamiento externo.
Definimos el tipo de cambio de equilibrio como el nivel que genera un déficit de cuenta corriente que es
compatible con un volumen sostenible de financiamiento externo a largo plazo (es decir, no genera pasivos
externos excesivos o ahorros externos insuficientes). Es importante destacar que como la mayoría de los
países de América Latina son históricamente importadores netos de capital, no consideramos un equilibrio
estricto en la cuenta corriente (es decir, la necesidad de generar superávit futuros para amortizar los pasivos
externos netos) como un criterio relevante para evaluar el nivel de los tipos de cambio.
Metodología
Con el fin de determinar los tipos de cambio de equilibrio para los diferentes países de la región, comenzamos
por estimar el balance de la cuenta corriente anual como función del tipo de cambio real, los términos de
1 2
intercambio y los niveles de actividad económica. ,
Cuanto más débil sea el tipo de cambio, mayor será el saldo de la cuenta corriente. Lo mismo ocurre con los
términos de intercambio: cuanto mayor sea la relación entre los precios de exportación y de importación, mayor
será el saldo de la cuenta corriente. Por otro lado, cuanto más acelerada es la economía, mayor es la demanda
de bienes y servicios importados y, por lo tanto, menor es el balance de la cuenta corriente.
Los gráficos a continuación comparan los balances de las cuentas corrientes reales y previstos para cada país.
A excepción de México, el poder explicativo de las regresiones (medido por el R2 ajustado para cada ecuación
1
Utilizamos las siguientes variables de actividad económica: en Brasil, utilización de capacidad (NUCI, publicada por FGV);
en Colombia y Chile, la tasa de desempleo; y en México, Perú y Argentina, la brecha de demanda interna (calculada con un
filtro HP).
2
Para Argentina, los términos de intercambio no son significativos en la regresión estimada.
Please refer to the last page of this report for important disclosures, analyst and additional information. Itaú Unibanco or its subsidiaries may do or seek
to do business with companies covered in this research report. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that
could affect the objectivity of this report. Investors should not consider this report as the single factor in making their investment decision.
Macro Vision – November 29, 2016
estimada) es elevado, es decir, estas variables captan de hecho una parte significativa de la dinámica de la
cuenta corriente.
Colombia
Brasil
3,0
2,0
Balance de cuenta corriente, % del PIB
1,0
-1,0
-1,0
-2,0
-2,0
-3,0
-3,0
-4,0
-4,0
-5,0
Actual
Proyección
-5,0
R2 ajustado = 0.87
0,0
R2 ajustado = 0.64
0,0
-6,0
Actual
Proyección
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-7,0
-6,0
Fuente: Haver, Itaú
Fuente: BCB, Itaú
Chile
6,0
Balance de cuenta corriente, % del PIB
1,0
2,0
Balance de cuenta corriente, % del PIB
México
0,0
Balance de cuenta corriente, % del PIB
-0,5
4,0
R2 ajustado = 0.90
-1,0
2,0
-1,5
0,0
-2,0
R2 ajustado = 0.46
-2,0
-4,0
-2,5
Actual
Proyección
-6,0
-3,0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-3,5
Fuente: Haver, Itaú
Fuente: Haver, Itaú
Argentina
Perú
4,0
Actual
Proyección
Balance de cuenta corriente,
% del PIB
2,0
R2 ajustado = 0.71
0,0
10,0
Balance de cuenta corriente, % del PIB
8,0
6,0
R2 ajustado = 0.85
4,0
2,0
-2,0
0,0
-4,0
-2,0
Actual
Proyección
-4,0
Actual
Proyección
-6,0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-8,0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-6,0
Fuente: Haver, Itaú
Fuente: Haver, Itaú
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Utilizando los coeficientes estimados, generados por la Ecuación 1, obtenemos la Ecuación 2, que muestra el
tipo de cambio como función del déficit de cuenta corriente, los términos de intercambio y el nivel de actividad
económica.
(1)
(2)
Para un determinado nivel de los términos de intercambio, decimos que el tipo de cambio está en equilibrio
cuando el déficit de cuenta corriente y la economía también están en equilibrio (es decir, cuando el déficit de
cuenta corriente es consistente con un financiamiento externo sostenible y la economía no está operando ni
con exceso de capacidad, ni está sobrecalentada).
Determinación del tipo de cambio de equilibrio
Un desafío en nuestro enfoque para determinar el tipo de cambio de equilibrio es cómo definir el déficit de
cuenta corriente sostenible. En aras de la simplicidad, suponemos que el tipo de cambio de equilibrio es aquel
que lleva el déficit de cuenta corriente a su nivel promedio de los últimos 20 años (un período suficientemente
largo para incluir tanto las fases de recesión como de crecimiento y tanto las máximas como las mínimas en los
términos de intercambio). Los resultados de este enfoque para cada país figuran en el siguiente cuadro.
Brasil
Colombia
Chile
México
Perú
Argentina
Déficit de cuenta corriente
promedio en los últimos 20
años
Tipo de cambio de
equilibrio
Apreciación (-) / Depreciación (+)
necesaria para alcanzar el déficit de
cuenta corriente promedio*
2,10%
2,60%
0,80%
1,60%
2,80%
0,00%
3,30
3635
715
16,30
3,32
19,05
-0,5%
17,5%
7,7%
-18,2%
-2,3%
24,8%
*Promedio de noviembre en relación al equilibrio
Es importante destacar que el tipo de cambio de equilibrio para cada país se basó en el nivel actual de los
términos de intercambio. En el caso de un choque positivo (negativo) en los términos de intercambio, el tipo de
cambio de equilibrio será más fuerte (más débil).
Bajo esta metodología, el real brasileño y el sol peruano están, a lo largo de noviembre de 2016, próximos a
sus respectivos niveles sostenibles. Por otro lado, los pesos colombiano, chileno y argentino están más
apreciados que sus respectivos niveles de equilibrio. Por último, el peso mexicano aparece sustancialmente
depreciado.
Los resultados para el peso mexicano (significativamente subvaluado) y el peso colombiano (sobrevaluado) son
consistentes con las otras metodologías para calcular los tipos de cambio de equilibrio que hemos presentado
3
en publicaciones anteriores . El peso mexicano se vio penalizado por la incertidumbre que rodea a la política
3
Véase (Itaú Macro Visión: Assessing the undervaluation of the Mexican Peso - 27 de septiembre, 2016) e (Itaú Macro
Visión: COLOMBIA - How much depreciation is necessary for a faster current-account deficit adjustment? - 24 de agosto,
2016)
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Macro Vision – November 29, 2016
económica en los EUA. A medida que el riesgo de proteccionismo disminuye, esperamos que la moneda se
aprecie. En Colombia, el déficit de cuenta corriente sigue siendo muy elevado (5,8% del PIB para los cuatro
trimestres terminados en el 2T16) y representa una importante vulnerabilidad de la economía.
En lo que respecta a los pesos argentino y chileno, destacamos que los déficits promedio de la cuenta corriente
de los últimos 20 años pueden no ser buenos indicadores de niveles sostenibles a largo plazo, dadas las
condiciones presentes y las recientes rupturas en los patrones históricos.
De hecho, durante gran parte de la década anterior, Argentina tuvo poco acceso a los mercados de capital
internacionales y experimentó la fuga de capitales de residentes. Dadas las políticas favorables al mercado de
la administración actual, el país ya está recobrando el acceso al financiamiento externo. Para que Argentina
pueda sostener un déficit de cuenta corriente en torno a 2% del PIB (el nivel de déficit promedio de los otros
cinco países en los últimos 20 años), el tipo de cambio sería de 13,75 pesos por dólar (con precios de octubre
de 2016) . En pocas palabras, si el patrón histórico sirve de orientación, el peso argentino está actualmente
sobrevaluado. Pero si se mantiene la ruptura de Argentina con las políticas del pasado, hay margen para un
nuevo fortalecimiento del tipo de cambio.
Chile aumentó sustancialmente sus ahorros durante el periodo de auge de los commodities, debido en gran
parte a un marco fiscal anti-cíclico (en 2006, el superávit nominal del gobierno central alcanzó el 7,1% del PIB y
la tasa de ahorro interno llegó a 35%). Con la caída de los precios del cobre en los últimos años, los ahorros
son ahora mucho menores. Durante los últimos 30 años (un período más largo), el balance promedio de la
cuenta corriente fue de -1,6% del PIB, lo que es consistente con el déficit generado por el nivel actual del peso
chileno.
Por lo tanto, creemos que Chile enfrentará mayores déficits de cuenta corriente que en los últimos 20 años. En
cuanto a Argentina, el tipo de cambio sostenible parece estar estrechamente relacionado a si las próximas
administraciones seguirán el actual conjunto de políticas económicas favorables al mercado.
Julia Gottlieb
João Pedro Bumachar
Estudio macroeconómico – Itaú
Mario Mesquita – Economista Jefe
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