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Agentes intervinientes en el mercado:
La Figura de Creadores del Mercado y el
papel de las Agencias de Rating
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VII Jornadas de Regulación y Supervisión de Mercados Centroamericanos de
Valores
La Antigua, Guatemala; Abril 2005
Matías Viola Ochoa
Consejero Técnico de S.G. de Financiación y de Gestión de la Deuda Pública
Tesoro Público- Ministerio de Economía y Hacienda
AGENDA
• La Figura de Creadores del Mercado
Importancia del mercado de Deuda Pública y Creadores de Mercado
Regulación actual
Valoración del sistema
•El papel de las Agencias de Rating
Definición y distintas calificaciones
Ratings de la Deuda Pública española
1
Creadores de Mercado: Importancia del mercado de Deuda Pública
Los mercados de renta fija facilitan la conexión de los emisores las necesidades financieras a largo plazo y
los inversores que quieren colocar sus recursos en dicho horizonte temporal
Factores
• Agentes con necesidades
financieras
Requisitos
• Estabilidad económica y
financiera
• Credibilidad como inversores
• Inversores
• Gobierno creíble y estable
• Intermediarios
• Adecuadas PM y PF
•Infraestructura
• Sist de Comp y Liquid
• Régimen regulatorio
• Sist Financiero liberalizado
Ventajas
• Macroeconómicas:
 Financ dp
 Mec. Trans PM
 Reducir riesgo de ti
 Reducir coste de fin
• Microconomico;
 Estabilidad financiera
 Mejora la financ via
Mdo de K
 Innovación financiera
 Infraestr. Legal e
institucional
2
Creadores de Mercado: Análisis a realizar
PASO 1º:
QUÉ DEBERÍA SER
PASO 2º:
CÓMO ES
PASO 3º:
RESULTADOS
• Ventajas
• Riesgos
• Factores
• Objetivos
• Análisis de la
regulación del grupo
de CM en España y
evolución de la misma
• Principales problemas
estilizados y posibles
soluciones
3
Creadores de Mercado: Importancia del uso de un grupo de
Creadores de Mercado
PASO 1º:
QUÉ DEBERÍA SER
Los Creadores de Mercado son un grupo de intermediarios financieros seleccionados por el gobierno para
promover la inversión en bonos de gobierno y la actividad en el mercado de Deuda Pública
Ventajas
• Facilita el cambio a una
financiación basada en
mercado
• Aumenta la capacidad de
atracción de inversores
potenciales
• Desarrolla la liquidez del
mercado
• Fuente de información
bilateral
• Difusión de Deuda Pública
Riesgos
4
• Riesgo de colusión
• Reduce la competencia en
mercados pequeños
• Puede ser difícil de implantar
en mercados pequeños
• Overbidding en subastas
En aquellos países en los que la infraestructura tecnológica
no es muy fuerte y donde solamente se puede acceder a una base de inversores potenciales a través de intermediarios,
la utilización de un grupo de CM parece más necesaria
Creadores de Mercado: Importancia del uso de un grupo
de Creadores de Mercado
PASO 1º:
QUÉ DEBERÍA SER
Antes de la implantación de un sistema de Creadores de Mercado, las autoridades deberán realizar un
análisis de la forma más efectiva para vender y distribuir los títulos de Deuda Pública, de forma que se
confirme que la implantación de un sistema de creación de mercado sea el método óptimo de organización
del mercado
Factores
Objetivos del análisis
5
• La estructura de la base
inversora
• El grado de desarrollo del SF
• El papel de los bancos y de
otros intermediarios
• Tecnología para distribuir los
títulos de Deuda Pública
• Tamaño del mercado
Búsqueda del equilibrio entre
los beneficios de tener un grupo
de intermediarios que permita
el desarrollo del mercado con las
desventajas que en términos de
competencia potencial supone
limitar el número de CM
Creadores de Mercado: Importancia del uso de un grupo de
Creadores de Mercado
PASO 1º:
QUÉ DEBERÍA SER
A la hora de establecer un grupo de Creadores de Mercado habrá que regular su funcionamiento. Es decir,
sus derechos y obligaciones
Obligaciones
• En el mercado primario:
 Compra de un % de la
subasta
 Partcicipación en
subastas
• En el mercado secundario:
 Cotizar las referencias
Negociar un determinado %
• Otras obligaciones:
 Información
 Promoción
 Asesoramiento
Derechos
• Mercado primario:
 Exclusividad/ ventajas
en subastas
 Segundas vueltas
Sindicaciones
• Mercado secundario:
 Acceso a mercado
ciego
 Exclusividad en
operaciones repo,
strips
Importancia de reglas claras de acceso. Posibilidad de expulsión del Grupo
6
PASO2º:
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
CÓMO ES
Durante la segunda mitad de la década de los 80 y toda la década de los 90, el sistema financiero español
experimentó una modernización que facilitó la canalización del ahorro hacia la inversión.

Ley General Presupuestaria (RDL 1091/1988): prevé la existencia de un grupo de colocadores
autorizados que asuman los compromisos especiales respecto a la colocación de la deuda Pública o del
funcionamiento de sus mercados.

Orden de 24 de julio de 1991 relativa a Entidades Creadoras del Mercado de Deuda Pública en
Anotaciones: A partir de esta norma el Ministro de Economía y Hacienda podrá subastar las emisiones
entre colocadores autorizados o entre un grupo restringido de éstos que adquieran unos compromisos
especiales respecto a la colocación de la deuda o funcionamiento del mercado.

Orden de 10 de febrero de 1999 por la que se regula la figura de Creador de Mercado de Deuda
Pública del Reino de España: dio cabida a la posibilidad de que pudieran pertenecer a esta categoría
entidades financieras sin establecimiento permanente en España.

Resolución de 20 de febrero de 2002 por la que se regulan los Creadores de Mercado de Deuda
Pública del Reino de España: En esta norma se redefinían las condiciones de colaboración de estas
entidades con el Tesoro Público respecto a la actividad de colocación de los valores de Deuda Pública en
el mercado primario y a su negociación en el mercado secundario.

Resolución de 5 de marzo de 2003: Extensión de la figura de Creador de Mercado al Mercado de
Letras
7
PASO2º:
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
CÓMO ES
Definición: Aquellas entidades financieras miembros del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones cuya función es favorecer
la liquidez del mercado español de Deuda Pública y cooperar con el Tesoro en la difusión exterior e interior de la Deuda del
Estado.
Requisitos de acceso
• Ser Titular de Cuenta en Iberclear
•Recursos técnicos y humanos suficientes
• Actuar durante un mes demostrando con su
actividad en el mercado primario y
secundario que existe compromiso con el
mercado de DªPª
Procedimiento para la obtención
de la condición
• Enviar una solicitud al DG indicando la
intención de la entidad de cumplir con las
obligaciones existentes para acceder a tal
condición
• Memoria con medios técnicos y humanos
• La condición la ortorga el DG, previo
informe del BdE en un plazo máximo de 3 m
• Se tendrá en cuenta el número de CM
existente y su distribución geográfica
Nota: La condición de CM también se podrá perder por renuncia de la entidad o por decisión del DG
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PASO2º:
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
CÓMO ES
Derechos:
Letras del Tesoro
• Acceso a las segundas vueltas para aquellos
que cumplan unas mínimas condiciones de
actividad en el mercado.
• Preferencia en la selección de
contrapartidas para las líneas de crédito
• Operaciones de gestión de Deuda y
Tesorería, como el acceso a las Subastas de
liquidez.
• Recepción de información acerca de la
política de financiación del Tesoro.
• Participación en la fijación de objetivos de
emisión en instrumentos a corto plazo.
Bonos y Obligaciones del Estado
• Participación en las subastas del Tesoro:
Sólo los CM podrán presentar peticiones en
los 30 minutos previos al cierre del plazo de
presentación. (tb Letras)
• Acceso a las segundas vueltas.
•Segregación y reconstitución de valores de
Deuda del Estado.
• Otras operaciones de gestión y colocación de
Deuda.
• Recepción de información acerca de la
política de financiación del Tesoro.
• Participación en la fijación de objetivos de
emisión en instrumentos a medio y largo
plazo.
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PASO2º:
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
CÓMO ES
Obligaciones en el mercado primario:
Letras del Tesoro
Bonos y Obligaciones del Estado
• Participación en las subastas. Cada CM
deberá presentar en cada subasta peticiones
por valor mínimo del 3% de la cantidad
adjudicada por el Tesoro para cada tipo de
Letra a rentabilidades no superiores a la
correspondiente al precio marginal más dos
puntos básicos
• Participación en las subastas. Cada CM
deberá presentar en cada subasta peticiones
por valor mínimo del 3% de la cantidad
adjudicada por el Tesoro para cada tipo de
instrumento a rentabilidades no inferiores al
al marginal de adjudicación, menos 5 cts
para B3a, 10 cts B5a, 15 cts O10a y 30 cts O
a más de 30a
• Se excluirán:
 Que la rentabilidad correspondiente
al precio marginal de la subasta se
sitúe en 2 pb o más por debajo de la
rdad correspond al precio de oferta
a las 10h25 del día de la subasta
 Que un 40% del volumen emitido se
concentre en una sola entidad
• Se excluirán:
 Que la rentabilidad correspondiente
al precio marginal de la subasta se
sitúe en 2 pb o más por debajo de la
rdad correspond al precio de oferta
a las 10h25 del día de la subasta
 Que un 40% del volumen emitido se
concentre en una sola entidad
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PASO2º:
CÓMO ES
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
Obligaciones en el mercado secundario para CM de Bonos y Obligaciones del Estado:
Los CM deberán cumplir unas obligaciones de cotización de los bonos y de los cupones o principales segregados que se
cumplirán cuando las cotizaciones, con los diferenciales máximos y los volúmenes mínimos que se indican en esta diapositiva
se mantengan en cada uno de los días laborables según un calendario aprobado por la DGTPF en la pantalla de los sistemas
organizados de negociación electrónica.
Período
% de tiempo
8h30 a14h30
70
11
14h30 a 17h15
45
B y O “no benchmark”
B y O “benchmark”
Cupones o principales
segregados
Tipo de Bono
Difer
Vol
Tipo de Bono
Difer
Vol
Vida residual
Difer
3 años
3
10
3 años
4
10
Hasta 3 años
3
5 años
4
10
5 años
6
10
3 a 5 años
3
10 años
5
10
10 años
8
10
Volumen
3 (prin)
5 a 10 años
5
1 (cpn)
15 años
12
5
15 años
20
5
10 a 15 años
5
30 años
20
5
30 años
25
5
Más de 15 años
5
Nota: Diferenciales´máximos de oferta-demanda expresados en céntimos de precio yen pb para strips
Volúmenes mínimos cotizados en millones de euros
PASO2º:
CÓMO ES
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
Obligaciones en el mercado secundario para CM de Letras del Tesoro:
Las obligaciones de cotización de las Letras del Tesoro se cumplirán cuando las cotizaciones, con los
diferenciales máximos y los volúmenes mínimos que se indican, se mantengan en cada uno de los días
laborables según el calendario aprobado por la DGTPF en la pantalla del sistema o sistemas organizados de
negociación electrónica determinados por la DGTPF
12
Tiempo
Al menos 5 horas
Tipo de Letra
Diferencial
Volumen
Benchmark
3
20
No benchmark
4
10
Franja horaria
8h30 a 17h15
Nota: Diferenciales máximos de oferta-demanda expresados en pb de rentabilidad
Volúmenes mínimos cotizados en millones de euros
PASO2º:
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
CÓMO ES
Obligaciones en el mercado secundario para CM de Letras y de Bonos y Obligaciones:

Aportar la información que el Tesoro pueda solicitar sobre el mercado de Deuda en general
y sobre la actividad del Creador en el mismo

Asegurar el buen funcionamiento del mercado respetando las obligaciones operativas que
se establezcan
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PASO2º:
Creadores de Mercado: Nacimiento y regulación actual
CÓMO ES
Evaluación de la actividad de creación de mercado
Mercado Primario
• Suscripción: se puntúa el
volúmen suscrito ponderado
por vto
• Recompras: Se toma el valor
nominal de cada referencia se
pondera por la vida residual
• Otros: sindicaciones, emisiones
divisas
Mercado Secundario
Aspectos cualitativos
14
• Cotización
• Negociación en plataformas
electrónicas. Senaf y MTS
• Negociación en EuroMTS
• Negociación en 2º escalón
• Negociación con terceros
• Actividad en mdo de strips:
segregación, reconstitución y
negociación
En este apartado se tienen en
cuenta aspectos como la
colaboración con TP en aspectos
relacionados con roadshows,
presentaciones, asesoramiento etc
PASO3º:
Creadores de Mercado: Situación actual
RESULTADOS
Los resultados han sido francamente positivos…
Bid-offer spreads promedios cotizados en bonos españoles benchmark
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
ene-04
mar-04
3 años
15 años
Fuente: Elaboración propia
may-04
5 años
30 años
jul-04
sep-04
10 años
nov-04
ene-05
15
PASO3º:
Creadores de Mercado: Situación actual
RESULTADOS
Los resultados han sido francamente positivos…
Porcentaje de las subastas suscrito por Creadores de Mercado
100%
16
95%
Además hay que destacar la
importancia cada vez mayor
de las tenencias de bonos y
obligaciones por
no residentes
que en 2004 superó el 40%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
1998
1999
2000
B3 y B5 años
Fuente: Elaboración propia
2001
O10 años
2002
2003
015 y 030 años
2004
PASO3º:
Creadores de Mercado: Situación actual
RESULTADOS
…sin embargo existen ciertas deficiencias que es necesario subsanar
Mercado Primario
• Posible existencia de
overbidding
Nota: Sin embargo la sobrepuja
genera un efecto positivo para el
TP ya que le permite financiarse
a menor coste sin embargo
produce pérdidas para los CM y
aleja al inverosr final de la
subasta
Mercado Secundario*
• Atonía en las plataformas
electrónicas
• No se ha potenciado el
mdo de strips
* Estos efectos no se deben a la actuación de los CM
Aspectos cualitativos
• Dificultad de remunerar
correctamente la actividad
de CM
• Dificultad de extraer
beneficios
• Necesidad de incrementar
el grado de transparencia
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PASO3º:
Creadores de Mercado: Situación actual
RESULTADOS
Por ello en el seno de la SG se está analizando la posibilidad de realizar una reforma del sistema
de CM…

Existe un grupo de 20 Creadores de Mercado en el mercado de Bonos y Obligaciones

Existen 11 Creadores de Mercado en el mercado de Letras

Los principales objetivos de la posible reforma irán encaminados a:
–
Eliminar el overbidding
–
Potenciar el mercado de strips
–
Incrementar la transparencia
18
AGENDA
• La Figura de Creadores del Mercado
Importancia del mercado de Deuda Pública y Creadores de Mercado
Regulación actual
Valoración del sistema
• El papel de las Agencias de Rating
Situación actual de la economía española
Ratings de la Deuda Pública española
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Agencias de Rating
Las agencias de calificación crediticia confirman con sus sucesivas revisiones de nuestro rating la
buena situación que atraviesa la economía española
Convergencia real de la economía española
PIB real
(Tasa de crecimiento anual)
Spain
EU-12
Fuente: Comisión europea
87,4
87,4
87,5
2003
2004
2005(p)
86,1
2002
2005 (p)
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
0
84,1
0,6
2001
0,9
1
2
83,2
1,4
2000
2,1
1,6
90
88
86
84
82
80
78
76
74
83,3
2,5
2,2
2,6
1999
2,6
80,7
2
2,4
2,8
1998
2,2 2,4
2,8
79,5
2,9
1997
3
2,8
79,3
3,5
4
1996
4,4
4,2
78,8
4,3
4
20
PIB per capita (media de la UE-15)
1995
5
Convergencia real de la economía española
Agencias de Rating
Una política fiscal disciplinada encaminada a mantener un saldo público equilibrado y a la
reducción de la Deuda Pública
Consolidación fiscal
Consolidación fiscal
Deuda del Gob Central (% del PIB)
Déficit Público (% del PIB)
2
75
0
-2
21
1995
1997
1999
2001
2003
2005
(p)
-4
65
55
45
-6
35
-8
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005(p)
Spain
Germany
UE-12
Spain
Fuente: Comisión europea
Germany
EU-12
Agencias de Rating
Esta política fiscal prudente ha permitido un estimable ahorro en costes financieros tanto en
términos de caja como de SEC-95
Interest
payment/GDP
(%)
Pagos
por intereses
como porcentaje del
PIB
22
5
4
3
2
1
2005(p)
Fuente: Elaboración propia
2004(p)
ESA-95
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
Cash
Agencias de Rating
Esta política se mantendrá en el futuro…


Ley de Estabilidad Presupuestaria (2003) asegura la estabilidad presupuestaria a todos los
niveles de la Administración
El nuevo ministro de Economía y Hacienda, Pedro Solbes declaró en marzo de 2004 que “la
disciplina fiscal es el mejor mecanismo para hacer que el gasto social y la inversión pública
sean sostenibles en el largo plazo”
Presupuestos 2005
Administración Central
Seguridad Social
CCAA
Administración General
2005
2006
2007
-0,5
-0,4
-0,3
0,7
0,7
0,7
-0,1
-0,1
0
0,1
0,2
0,4
23
Agencias de Rating
Todo ello ha contribuido a la obtención de la mejor calificación crediticia de las agencias de
rating más importantes del mundo
24
Fitch
AAA
Moody´s
Aaa
Standard and Poors
AAA
MUCHAS GRACIAS POR VUESTRA ATENCIÓN
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Matías Viola Ochoa. Consejero Técnico de la Subdirección General de
Financiación y Gestión de la Deuda Pública
mviola@tesoro.mineco.es
tlf: 91 209 96 90
fax: 91 209 97 10
Reuters: TESORO
Bloomberg: TESO
Internet: www.tesoro.es
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