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Perspectivas Trimestrales
T4 2012
COMENTARIO DE MERCADO
EL DÍA DE LA MARMOTA
Página 4
PERSPECTIVAS SOBRE RENTA VARIABLE
SMALL CAP PARA OBTENER RETORNOS ELEVADOS
Página 7
PERSPECTIVAS SOBRE DIVISAS
LOS NERVIOS DEL MERCADO LLEVARÁN A
UN AUMENTO DE LA VOLATILIDAD
Página 10
POLÍTICA MONETARIA
PRINCIPALES BANCOS CENTRALES
Página 14
ESPECIAL
LA “JAPONIZACIÓN” DE LA ECONOMÍA
GLOBAL
Página 17
ASIA
¿QUIÉN SIGUE A QUIÉN?
Página 18
PERSPECTIVAS SOBRE MATERIAS PRIMAS
VIENTOS EN CONTRA
Página 19
–Perspectivas Trimestrales T4-2012 –
La macroeconomía ha fallado rotundamente
y necesita ser sustituida por la microeconomía
El tercer trimestre, al igual que la mayoría del 2012 hasta ahora, se caracterizó por pretender hacer algo, mientras que en realidad
no se hacía nada.
Fundamentalmente todos nos hemos convertido en adictos a la liquidez y ya casi cerrando el año, hasta los “perma-bears” (los
“siempre bajistas”) se han dado por vencidos ya que no se vislumbra el fin del QE infinito, y la Reserva Federal ahora promete tasas
bajas para el 2015.
Las principales preguntas que hay que plantearse respecto del balance del 2012 deberían ser: ¿Cuánto tiempo podemos mantener
acallada la alarma social? ¿a qué coste?
La temática del Día de la Marmota para estas Perspectivas del Cuarto Trimestre ilustra cómo nos movemos reiteradamente entre la
negación y la protesta, mientras que nadie propone ni toma la iniciativa de implementar un verdadero cambio.
Necesitamos un mandato de cambio para poder dejar atrás esta baja productividad, los impuestos elevados, la falta de préstamos y
la falta de empleo y avanzar hacia una microeconomía con todo su potencial, el sostén fundamental en tiempos de crisis.
Al igual que Bill Murray en El Día de la Marmota, tal vez también nosotros podamos mejorar la calidad del mismo día que se repite,
pero a la larga y desafortunadamente, estamos atrapados mientras no se ponga fin a las políticas macroeconómicas actuales.
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perspectivas trimestrales T4 – 2012
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– Perspectivas Trimestrales T4-2012 –
Steen Jakobsen
ECONOMISTA JEFE
sjn@saxobank.com
Peter Garnry
ESTRATEGA DE RENTA VARIABLE
pg@saxobank.com
JOHN J. HARDY
DIRECTOR DE ESTRATEGIA DE DIVISAS
jjh@saxobank.com
NICK BEECROFT
CONSULTOR DE MERCADOS SENIOR
xnbe@saxobank.com
david karsbøl
DIRECTOR DE INVESTIGACIÓN
dka@saxobank.com
ANDREW ROBINSON
ESTRATEGA DE DIVISAS
awr@saxobank.com
OLE S. HANSEN
DIRECTOR DE ESTRATEGiA DE MATERIAS PRIMAS
olh@saxobank.com
perspectivas trimestrales T4 – 2012
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C O M E N TA R I O D E M E R C A D O : E L D Í A D E L A M A R M O TA
Hasta ahora el 2012 ha sido un buen año para los inversores
Ben Bernanke obligaron a sus juntas directivas a tomar medi-
(+13% en lo que va del año) y para la esperanza, y un muy
das extremas y ahora las súper palomas dominan tanto el BCE
mal año para las reformas y el desempleo. La brecha entre los
como la Fed. Más dramático aún es la toma del BCE por parte
sectores y las personas que se benefician de la actual política de
de miembros del “Club Med”, un asunto que eventualmente
“continuar y disimular” y la economía real es la más evidente
podría afectar la solvencia de Europa, dado que un BCE ope-
que he visto en lo que va de mi carrera profesional. Las princi-
rado por deudores es muy distinto de uno que cuenta con un
pales preguntas que hay que plantearse respecto del balance
buen equilibrio entre países con superávits y déficits.
del 2012 deberían ser: ¿cuánto tiempo podremos mantener
acallada la alarma social y a qué coste?.
Cuando observo a los bancos centrales, recuerdo una y otra
vez la definición que hizo Einstein de la demencia: “Seguir
El problema de la tensión social no sólo surge en España, Portu-
repitiendo el mismo experimento esperando resultados diferen-
gal e Irlanda, sino también curiosamente en Alemania en donde
tes”, como modus operandi de su acción. Estamos en el quinto
el 10 por ciento más rico de la población posee el 53 por ciento
año de la crisis y lo mejor que nos pueden ofrecer los bancos
de toda la riqueza, en comparación con apenas el 45 por ciento
centrales es un estímulo fiscal mayor proveniente de China, la
en 1998. La crisis y la emisión de dinero ha beneficiado casi
relajación cuantitativa (QE) por parte de Estados Unidos y más
exclusivamente a los ricos y a los bancos y a su vez el coste tal
medidas poco convencionales por parte del BCE. Es tan pareci-
vez se pague pronto, dado que el coste de la mano de obra se
do al 2009 ¡Sin duda el Día de la Marmota!
encuentra ahora en su punto más bajo en relación al PIB desde
la década de 1940 (el ratio máximo fue de 53 por ciento en la
Sin embargo hay algo que queda claro: la falta de objetividad
década de 1970), pero no ha alcanzado la mínima histórica del
del banco central. Aún así, al menos reaccionan, a diferencia de
43,5 por ciento, según el Banco de la Reserva Federal de St.
sus socios en el crimen: los políticos.
Louis.
El tercer trimestre, al igual que la mayoría del 2012 hasta ahoEn el tercer trimestre, los bancos decidieron apostar todo al
ra, se caracterizó por pretender hacer algo, mientras que en
rojo en el “casino monetario”. Tanto el presidente del Banco
realidad no se hacía nada. El resultado final fue que los bancos
Central Europeo, Mario Draghi como el de la Reserva Federal,
centrales se encuentran ahora al límite en cuanto al volumen de
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perspectivas trimestrales T4 – 2012
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sus balances (y la calidad de sus activos) pero también en cuan-
fue la última vez que los votantes realmente se preocuparon
to a su potencial para generar nuevos estímulos e implemen-
por elegir a alguien diferente.
tar nuevas acciones aplicando tasas más bajas, mientras nos
acercamos al punto cero. Mientras tanto, la UE y los miembros
Fundamentalmente todos nos hemos convertido en adictos a la
del Consejo de la UE siguen hablando de que las reformas se
liquidez y ya casi cerrando el año, hasta los “perma-bears” (los
implementarán y que esto sucederá pronto. Incluso tienen un
“siempre bajistas”) se han dado por vencidos ya que no se vis-
plan para hacer un plan para tener un plan para el 2013.
lumbra el fin del QE infinito, y la Reserva Federal ahora promete
tasas bajas para el 2015.
Permítanme destacar que no tengo una agenda ideológica, solo
una que pretende garantizar un mandato para el cambio, para
que podamos dejar atrás esta baja productividad, los impuestos
elevados, la falta de préstamos y la falta de empleo y avancemos hacia una microeconomía con todo su potencial: el sostén
fundamental en tiempos de crisis.
NUESTRO MODELO DE TRES FASES SOBRE LA CRISIS DE LA EUROZONA
Este escenario debería considerarse sumamente negativo, pero
francamente las cosas son tan desoladoras y negativas que solo
pueden mejorar a partir de ahora. La comparación equitativa
entre el 2013 y el 2012 tal vez resulte fácil de superar, a excepción de Estados Unidos, y confiamos en que tanto la economía europea como la estadounidense están ahora saliendo del
La macroeconomía ha fallado rotundamente y necesita ser
pozo. El 2013 podría resultar un año doloroso para el mercado
sustituida por la microeconomía. Las compañías incluidas en el
de valores, pero también habrá una recuperación en V en cuan-
índice S&P 500 (excluyendo las financieras) son buenos ejem-
to al crecimiento basado en la mejora de la microeconomía.
plos de microeconomía (compañías y personas físicas) ¡tienen
un retorno sobre el capital del 20 por ciento en lo que va del
China: el gran determinante
2012! No está nada mal si consideramos que la economía
La verdadera preocupación y el gran determinante es China.
general de Estados Unidos avanza lentamente frenada por la
Desde finales del año pasado ha habido cierto escepticismo con
austeridad que implica la cercanía del precipicio fiscal. El fallo
respecto al crecimiento de China, basado en que el modelo de
de la política macroeconómica puede constatarse en la tasa
negocio ya resulta anticuado. Funcionó muy bien durante los
récord de desempleo de la UE que asciende al 11,2 por ciento
primeros 33 años, pero ahora el gigante asiático debe pasar
y el consenso de crecimiento negativo de 0,5 por ciento en
por el ojo de la aguja para convertirse en una nación indus-
Europa en 2012. El riesgo de cola es más bajo, es cierto, pero
trializada, lo que implica: crear un sistema de salud (para redu-
el riesgo sistémico es más alto ¡y esa es la verdadera historia del
cir el ahorro privado), incorporar la competencia (para reducir
2012 hasta ahora!
los precios de equilibrio y los sobornos), fomentar la inversión
intelectual (para alcanzar la próxima gran meta) y finalmente
La temática del Día de la Marmota para estas Perspectivas del
generar un mercado financiero más profundo. La manera más
Cuarto Trimestre ilustra cómo nos movemos reiteradamente
rápida de analizar profundamente una economía es observan-
entre la negación y la protesta, mientras que nadie propone
do su mercado de valores. Cuanto más limitado sea el acceso
ni toma la iniciativa de implementar un verdadero cambio. El
a él, menor será su potencial de crecimiento en el largo plazo.
mandato de cambio propuesto por Margaret Thatcher en 1979
China logrará salir de esto, eso no lo dudo, pero tengo el pre-
perspectivas trimestrales T4 – 2012
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sentimiento de que, al igual que el resto del mundo, el país
cias corporativas en 5-7 dólares. Por cada uno por ciento de
no está preparado para un mandato de cambio. No obstante,
austeridad en Estados Unidos, el coste es de 75-105 puntos
China mantendrá un crecimiento bajo pero continuo durante
negativos en S&P (5-7 x 15 P/G). Sin embargo se espera que
varios años mientras se adapta a sus “demandas”. Esto tendrá
algunos acuerdos políticos atenúen el peor de los escenarios.
un efecto negativo sobre el crecimiento mundial ya que China
Esto puede traer consigo más cortes fiscales y tal vez una reduc-
y Asia constituyen más del 60 por ciento del crecimiento global
ción de los cortes universales, pero en términos generales en
total. La buena noticia y la “micro” noticia es que esto reducirá
el mejor de los casos parece que se trataría de una pérdida de
los desequilibrios globales en las cuentas corrientes y el comer-
0,5-1,0 por ciento del PIB de EE.UU.
cio, lo que a su vez saneará la economía mundial.
En el cuarto trimestre estaremos atentos a las negociaciones
fuertes vientos en contra: elecciones en Ee.uu.,
impacto del precipicio fiscal y datos pobres
vinculadas al precipicio fiscal de Estados Unidos más que a las
El mercado sabe que el cuarto trimestre siempre es positivo,
perdedores seguros en este juego de experimentos monetarios
especialmente en un año de elecciones en Estados Unidos. Es el
siguen siendo los ahorradores, los empleados y los jóvenes. Nos
mejor período del año para estar largo ¡final del cuento! Pero
queda un importante tema de solvencia en Estados Unidos y
este año hay un brusco precipicio fiscal al final del arcoíris de
Europa durante este periodo de riesgo de cola reducido. Sí, está
elecciones que el Presidente Obama parece estar perdiendo. Los
Estados Unidos. Consideramos que este es un obstáculo impor-
resultando más barato cargar con las deudas estatales y de los
tante -más importante que el riesgo derivado de la combina-
bancos. Esperemos que el resto de la economía continúe acep-
ción de acontecimientos que vimos en septiembre- dado que
tando una bajísima relación entre salarios y PIB, una fortísima
no se vislumbran compromisos políticos importantes pasada las
intervención estatal, un nivel de austeridad sin precedentes, un
elecciones de noviembre. El precipicio fiscal podrá suceder o
alto nivel de desempleo, la falta de reformas, la falta de crédito
no, pero el sector empresarial estadounidense ya se está mos-
y economías que apuntan a la japonización.
trando reticente a la inversión y a nuevas contrataciones, lo que
seguramente traerá más datos económicos negativos.
Al igual que Bill Murray en El Día de la Marmota, tal vez también nosotros podamos mejorar la calidad del mismo día que se
Hemos visto una importante mejora en los datos con respecto
repite, pero a la larga y desafortunadamente, estamos atrapa-
a las expectativas, como consecuencia del excelente rendimien-
dos mientras no se ponga fin a las políticas macroeconómicas
to del crédito y del mercado bursátil, pero últimamente esta
actuales.
mejora se ha estancado. Si la premisa es que el riesgo de cola
se reduce por la emisión desmedida de moneda por parte del
Sinceramente,
banco central, entonces claramente los datos a futuro y los pronósticos deberán dictaminar la situación del próximo mes y de
los próximos trimestres
Desde mi punto de vista, el cuarto trimestre del 2012 y el primer trimestre del 2013 marcarán el punto más bajo de la activi-
Steen Jakobsen
dad económica, dado que en el mundo se habla de un máximo
de austeridad, de inversores y consumidores que están muy a la
defensiva y de un entorno bancario en el que el capital regulatorio es mucho más importante que los clientes y sus necesidades de préstamo. En otras palabras, fuertes vientos en contra .
Si no se toma ninguna medida ante el precipicio fiscal, el coste
será del 3,5 por ciento negativo del PIB de EE.UU. Como regla,
un crecimiento de menos del 1 por ciento, reducirá las ganan6
perspectivas trimestrales T4 – 2012
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per s pe c t i va s s obre R E N T A V A R I A B L E :
s mall c ap P A R A O B T E N E R R E T O R N O S E L E V A D O S
La intervención extremista de los bancos centrales distorsio-
las grandes compañías de las compañías promedio. Esto se
na los efectos de los indicadores de precios del mercado y
logra seleccionando compañías de rápido crecimiento con un
aumenta la incertidumbre en los mercados financieros además
buen retorno sobre el capital invertido. Sumado a ello, deben
de la economía real. Sobre esta base, la prima de riesgo de la
cumplirse los siguientes tres requisitos cualitativos: 1) la com-
renta variable y los diferenciales de crédito pierden valor para
pañía debe generar valor significativo para sus clientes, 2) la
los inversores. Prevemos un crecimiento económico conteni-
compañía debe ser durable y 3) la compañía debe ser capaz
do a futuro, dado que la represión financiera continúa, y en
de capturar una cantidad suficiente de su creación de valor
ese entorno, las empresas que abastecen a pequeños nichos y
para poder generar rentabilidad. Sobre la base de esos crite-
poseen ventajas comparativas tendrán un buen rendimiento en
rios, hemos seleccionado 10 acciones de baja capitalización,
comparación con las grandes compañías.
que pensamos que pueden crecer rápidamente en un entorno
económico contenido.
LA NECESIDAD DE SER GRANDE Y PEQUEÑO A LA VEZ
Las economías desarrolladas están creciendo por debajo de su
Tomemos una compañía como NIC, proveedora estatal de
tendencia y en base a los continuos efectos de desapalanca-
servicios electrónicos (eGovernment services) (asesora a los
miento y la represión financiera de los bancos centrales, pro-
gobiernos y estados locales sobre el uso de Internet). Dadas
nosticamos un crecimiento económico contenido en un futuro
las restricciones en el presupuesto público de Estados Unidos,
previsible.
esta compañía puede continuar creciendo a pesar de los muy
débiles fundamentos económicos, dado que sus servicios con-
En este tipo de entorno, las compañías más grandes tendrán
tribuyen al ahorro de dinero.
un tope natural en su crecimiento, determinado por la tasa
de crecimiento económico global contenido. En contraste, las
¿corrección en el MERCADO DE ACCIONES?
compañías pequeñas, tienen mayor facilidad para hacer crecer
El crecimiento de los mercados de acciones globales ha sido
su negocio y hemos observado eso durante la crisis financiera
maravilloso y desde nuestro último pronóstico trimestral, cuan-
cuando las pequeñas compañías pudieron expandirse a pesar
do dijimos que las acciones tenían un límite superior, las accio-
de la profunda recesión.
nes han crecido alrededor del ocho por ciento. Aún creemos
que el límite superior existe y las observaciones realizadas desde
La clave del éxito de las inversiones en bajas capitalizaciones,
nuestro último pronóstico han confirmado que pronto podría
está en elegir nuestro propio horizonte de inversión y separar
haber una corrección en las acciones.
10 Principales Acciones de Pequeña Capitalización de Saxo Bank
Ventas Gr.
T12M PM
CF/NI
ROIC
P/G 12E
P/G 13E
Liquidity Services Inc
17,2
10,6
4,7
19,6
30,4
25,0
OHB GR
OHB AG
27,8
2,6
1,0
10,1
13,9
12,0
AXIS SS
Axis Communications AB
24,4
11,2
0,9
61,9
24,5
18,9
Ticker
Nombre
LQDT US
CMG CN
Computer Modelling Group Ltd
SPPI US
Spectrum Pharmaceuticals Inc
20,8
37,1
1,3
53,2
28,0
24,8
102,5
40,1
0,9
39,0
8,5
10,3
BETSB SS
Betsson AB
42,7
28,5
1,0
48,8
11,9
9,6
KENZ LN
Kentz Corp Ltd
29,9
4,2
0,6
24,9
12,4
10,8
DDD US
3D Systems Corp
11,3
10,3
0,8
NA
31,9
25,5
EGOV US
NIC Inc
20,4
12,5
1,3
39,6
37,9
30,8
WBSN US
Websense Inc
15,3
6,7
2,6
17,0
10,6
9,9
Fuente: Bloomberg L.P., Saxo Bank Strategy & Research
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
7
El diferencial en la relación P/G (precio/ganancias) actual y
tengan un futuro demasiado tranquilo dado que la represión
futuro correspondiente a las principales regiones geográficas,
financiera continuará por varios años con muy pocos avances.
indica un crecimiento esperado de las ganancias nominales por
acción de entre 12 y 16 por ciento, lo que sólo puede suceder
¿SERÁ DIFERENTE ESTE CUARTO TRIMESTRE?
si repunta la inflación, si la situación de China y de la eurozona
Estadísticamente, estamos arriesgando mucho al decir que los
se revierte, si hay una implementación masiva de programas
mercados globales seguramente hayan alcanzado su límite supe-
de recompra y si los costes unitarios de mano de obra se man-
rior, dado que el cuarto trimestre es generalmente un trimestre
tienen a raya. Es poco probable que esto suceda en 2013 y
fuerte y especialmente en años de elecciones presidenciales.
por lo tanto creemos que habrá un ajuste de los múltiplos de
ganancias al materializarse el crecimiento de las ganancias rea-
Durante los últimos 60 días del calendario, el índice S&P 500
les bajas (ganancias por acción ajustadas para la recompra) y
ha generado en promedio, desde 1972, un retorno de 4,5
que esto logre despertar a los inversores.
puntos porcentuales, que corresponden a cerca de 40,8 por
ciento del promedio total durante el año de elecciones (exclu-
Se suma a la probabilidad de corrección, el índice VIX que está
yendo el 2008). Las cifras son muy inciertas debido a las pocas
operando cercano a 14, lo que indica compresión en la vola-
observaciones disponibles y dados los acontecimientos de
tilidad y expectativas de un futuro auspicioso. En nuestra opi-
riesgo previstos para este cuarto trimestre. Creemos que, en
nión, estos precios subestiman posibles adversidades. Resulta
lo que se refiere a los valores de mercado, no se repetirá un
prudente reducir el riesgo de cartera mediante la compra de
cuarto trimestre típico.
opciones Put “at-the-money” con vencimiento al 31 de diciemA pesar de la relajación cuantitativa, los fundamentos eco-
bre, dado el entorno de baja volatilidad.
nómicos subyacentes siguen deteriorándose en China y en la
Otros indicadores tales como cifras históricamente elevadas en
eurozona, y esta última se aproxima a la desintegración tanto
los fondos ETF de alto rendimiento, la contracción de diferen-
política como económica. En China, el crecimiento de las expor-
ciales de crédito corporativo y una prima de riesgo de renta
taciones continúa ralentizándose. Incluso FedEx ha dicho que
variable artificialmente elevada, indican que los mercados de
la ralentización es real, a pesar de que su CEO se sorprendió
acciones seguramente han subestimado demasiado y tal vez
ante la cantidad de personas que le quitaron importancia a esta
Valoración Geográfica
15
Relación Precio/Ganancias
Relación Precio/Ganancias a futuro
14
13
12
11
10
América del Norte
Europa
Asia ex. Japón
Japón
Fuente: Bloomberg L.P., Estrategia & Investigación Saxo Bank
8
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
S&P 500
Retorno medio acumulado anual (1972-2012)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Retorno medio acumulado anual (1972-2012)
0%
Retorno medio acumulado anual (años de elecciones)
Retorno medio acumulado anual (años de elecciones exc. 2008)
-2%
1
31
61
91
121
151
181
211
241
271
301
331
361
Fuente: Bloomberg L.P., Saxo Bank Strategy & Research
observación considerándola pasajera, subestimando así la alerta y sus implicancias en la economía global.
EVENTOS DE RIESGO Y ESTRATEGIAS
Los eventos de riesgo importantes, por nombrar apenas algunos,
que podrían generar cambios fácilmente en la valoración de las
acciones durante el cuarto trimestre son: el rescate de España, las
negociaciones para la reestructuración de la deuda de Grecia, una
temporada de ganancias bajas y un resultado decepcionante de
las negociaciones relativas al precipicio fiscal de Estados Unidos.
Dados estos acontecimientos, sería prudente en el corto plazo
cubrir el riesgo a la baja agregando opciones Put “at-the-money”
sobre los principales índices del mercado bursátil con vencimiento
al 31 de diciembre. En cuanto a la asignación de la cartera de
renta variable, creemos que el crecimiento económico contenido
hace que sea factible contar con un exceso de acciones de baja
capitalización, basado en un proceso muy estricto y selectivo para
identificar compañías de pequeño crecimiento que pueden crecer
en cualquier entorno económico.
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
9
D I V IS A S E N E L T 4 : lo s nerv i o s del mer c ado
llevar á n a u n a u mento de la volat i l i dad
Durante el tercer trimestre de este año los bancos centrales
cias- en particular en el caso de la UE, dado que en septiembre,
se centraron en aplicar el enfoque de la relajación cuantitativa
una presión bajista del EUR arruinó la mejor tendencia de las
(QE) a todos los problemas económicos, grandes y pequeños. El
divisas hasta el momento. La sumisión de los macro bajistas y
mercado de divisas reaccionó ante esta reanudación del tema
la eliminación virtual de las operaciones de “riesgo sistémico”
del QE como lo ha hecho siempre desde que comenzó la crisis
(cabe destacar que la mayoría de los precios de CDS soberanos
financiera global: aplicando un empuje bajista al USD y al JPY e
globales están desplomándose nuevamente, incluso mientras
incrementando el apetito de riesgo. Tal como se debe esperar
los bancos centrales continúan apalancando efectivamente el
cuando a los mercados de activos se les está inyectando liqui-
riesgo de la credibilidad soberana) generan dudas acerca de si
dez a la fuerza, como si se tratase de un pato gigante destinado
la volatilidad volverá algún día al mercado de divisas o a cual-
a convertirse en “foie gras”, y ante un apetito de riesgo que
quier otro mercado.
volvió a aumentar cuando el mercado se ilusionó ante la posibilidad de recibir suministros ilimitados de parte del banco cen-
La respuesta debe ser “sí”, pero la pregunta más crítica es
tral, la volatilidad de la mayoría de las divisas del G-10 continuó
¿cuándo? A su vez, la respuesta a eso podría ser: este próximo
desplomándose, alcanzado niveles que no se veían desde 2007.
trimestre. Las razones básicas de esto tiene dos aspectos: una
crisis real de la UE aún prevalece como posibilidad y el precipicio
Con la llegada del T4, el espíritu global de intervencionismo del
fiscal para Estados Unidos que se aproxima al 1 de enero. Más
banco central ha generado enormes pérdidas a los macro bajis-
aún, los mercados se han capacitado tan bien para recibir el
tas -aquellos que han apostado a que aún habrá más turbulen-
estímulo cuantitativo (QE) y sus tan promocionados beneficios,
Gráfico semanal EURUSD
El EURUSD sufrió una fuerte contracción en el T3 después de un descenso cercano a 1,20. Por lo tanto, nunca
se inició verdaderamente un mercado bajista. Nuestros estudios exhaustivos realizados en años pasados, nos
sugieren que la semana del Día del Trabajador (Labor Day) en Estados Unidos (la primera semana completa de
septiembre), tiene gran influencia sobre las posteriores acciones del par de divisas. Por lo tanto, aquellos que
esperan la próxima caída del EURUSD, deberán buscar los mínimos de esa semana – alrededor de 1,2500 –
como indicadores de que el par se está preparando nuevamente para alcanzar los niveles más bajos en años.
10
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
que esta vez el estímulo fue incluido en los precios antes de su
jamás lo hará el QE. Esto podría favorecer al USD ya que una
implementación. El mercado de divisas recibió señales de “ago-
caída de las perspectivas económicas de Estados Unidos afecta-
tamiento del QE” cuando el Banco de Japón, junto al Banco
ría los precios de los activos y el apetito de riesgo, lo que a su
Central Europeo y la Reserva Federal, se unieron para el lanza-
vez afectará aún más a otras divisas que todavía permanecen
miento de un nuevo programa de QE que consistía en un plan
dentro del refugio seguro del dólar. Irónicamente, a pesar del
de compra de bonos por 10 billones de JPY a finales de sep-
enloquecido activismo de la Fed y a pesar de los riesgos espe-
tiembre. Esto solo provocó el fortalecimiento del JPY en los días
cíficos ligados al precipicio fiscal, la economía estadouniden-
posteriores. Compren el rumor, vendan con la noticia, así es.
se está mucho mejor orientada que cualquier otra economía
importante hacia la posibilidad de una recuperación real.
En el T4, el efecto QE tal vez se siga diluyendo. De lo contrario,
podríamos obtener una subida poco convincente de las divisas
EUR
de riesgo y un movimiento oscilante del USD que simplemente
La UE aun debe enfrentar desafíos importantes, a pesar del éxi-
dilate el panorama hasta el primer trimestre, pero esa no es la
to de Draghi y su BCE al lograr implementar una nueva ronda
situación preferida ya que las presiones de la realidad aumen-
de “QE basada en condiciones”, es decir, una QE que entra en
tan sobre los bancos centrales y las autoridades económicas,
efecto cuando los países periféricos solicitan formalmente un
para que estos resuelvan los asuntos en cuestión. Tal como
rescate. Durante el tercer trimestre hubo una bajada momentá-
hemos argumentado antes, el QE es un ejercicio para comprar
nea del euro en el mes de julio, seguido de una contracción épi-
tiempo y no una solución a los problemas estructurales que
ca en cortos cuando Draghi comunicó que la moneda única es
enfrentan las principales economías. Y el tiempo realmente se
“irreversible”. A pesar del repunte impactante, la declaración
ha puesto muy caro.
aún debe probarse en el largo plazo y los países de la periferia
aún deberán devaluar, o Alemania deberá aceptar la inflación
Y ahora que el QE efectivamente se ha tornado “ilimitado”, tal
si el euro pretende mantener su integridad. Mientras tanto, la
vez la atención esté menos centrada en la llegada de la próxima
tensión social continuará afectando a toda la periferia si los
ronda de liquidez y se centre más en la inoperancia del QE,
políticos siguen insistiendo en el modelo de “rescate a cambio
el cual incluso genera desequilibrios en el mercado que en el
de”. El EURUSD descenderá mucho más el próximo año.
largo plazo resultan más dañinos que útiles para la economía.
Más específicamente, aparte del tema ya bastante trillado de
JPY
la crisis de la deuda de la UE y la cuenta regresiva de duración
El pronóstico del JPY, como siempre, depende del pronóstico
desconocida de la UE hacia la realización de una “reunión de
de rendimiento de los bonos. Tal vez hayamos constatado una
los Cardenales”, la atención estará básicamente centrada en
bajada importante en el rendimiento de bonos durante el tercer
la elección presidencial del 6 de noviembre y su relación con el
trimestre, lo que podría implicar una subida importante del yen
precipicio fiscal.
japonés por el momento. Si eso no se concreta, la fortaleza del
JPY podría prolongarse un tiempo más si el apetito de riesgo
USD
se acalla y el mercado de bonos se mantiene durante algunos
La Reserva Federal de Bernanke seguramente se estaba cen-
meses más, pero a la larga las fuerzas alineadas en contra del
trando en el precipicio fiscal del 1 de enero cuando se desaho-
yen lo debilitarán: la deuda soberana más alta del mundo vs.
gó en septiembre, garantizando que la Fed tuviese preparado
el PIB, una serie de esfuerzos de varios años necesarios para
un programa de flexibilización en caso que el Congreso de Esta-
rearmar el modelo de crecimiento de China podría generar un
dos Unidos y el próximo Presidente (seguramente Obama), no
bajo rendimiento de Asia por un tiempo y el actual saldo de la
logren llegar a un acuerdo que minimice lo que de otra forma
cuenta de Japón apunta lentamente al déficit. Finalmente, los
será una riesgo de recesión garantizada si se efectúan los cortes
cambios demográficos demuestran que Japón se está convir-
automáticos y el alza de impuestos. Tal vez se llegue a un acuer-
tiendo en un país consumista neto, al retirarse la población de
do, pero el riesgo de un contratiempo importante aún acecha
los “baby boom” de la post-Segunda Guerra Mundial, y como
la economía y los mercados de Estados Unidos, ya que el gasto
consecuencia del “baby bust” de los últimos 30 años, lo que
público contribuye en forma mucho más directa al PIB de lo que
ha generado una reducción rápida del influjo de trabajadores
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
11
jóvenes: ellos son el soporte de los ingresos fiscales y de los
sencillo de la deuda soberana podría colocar al país y su mone-
programas sociales.
da en problemas si los riesgos de sobre apalancamiento de los
bonos soberanos pasan a ocupar un lugar más importante.
GBP
El plan de “financiar para prestar” elaborado por el Banco de
CHF
Inglaterra y el gobierno no logrará generar ningún entusiasmo
El EURCHF logró desligarse de su nivel clave en 1,20 durante el
ni resultados significativos, ya que lo último que necesita una
tercer trimestre, después de que el BCE haya dejado entrever su
economía sobre apalancada es más crédito barato. Sin embar-
intención de comprar bonos soberanos a inicios de septiembre.
go, Reino Unido está mejor posicionado que Europa dado que
Dado que los problemas de la UE seguramente se reiterarán en
ha mantenido su propio banco central y su moneda y puede
el T4 y en el T1, el EURCHF probablemente volverá nuevamente
seguir funcionado como refugio semi-seguro, flexibilizándose a
a 1,20 y el SNB podría verse presionado una vez más al ver-
la baja frente al USD cuando los mercados están de mal humor,
se obligado a defender ese fijo y acumule así grandes reservas
pero manteniendo su rol de refugio seguro ante los problemas
de moneda. Aún existe el riesgo poco trivial de que el SNB y
del euro y logrando un rendimiento relativamente bueno entre
el gobierno se vean forzados a retornar a esa marca en algún
las principales divisas. De todas formas, Reino Unido depende
momento del próximo año.
demasiado del exceso de cuentas de capital y cualquier análisis
Volatilidad de Divisas y el Dólar Estadounidense
35
80
78
30
76
25
74
72
20
70
15
68
66
10
64
5
62
0
60
Índice de Volatilidad de Divisas a 1 mes - Deutsche Bank
Ponderado en USD
Fuente: Bloomberg and Saxo Bank Strategy & Research
Gráfico: Volatilidad de divisas vs. el USD.
Cabe aclarar que el USD permanece en gran medida como la moneda de refugio, cayendo junto con la
volatilidad implícita (que generalmente refleja una reducción de los temores del mercado) al nivel más
bajo desde la crisis financiera global. La correlación seguramente se relaje un poco en el próximo año,
ya que la economía estadounidense se fortalecerá, pero la moneda también seguirá siendo un refugio
seguro en momentos de turbulencia del mercado.
12
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
DÓLAR AUSTRALIANO (AUD), DÓLAR NEOZELANDÉS (NZD) Y
Si los precios del crudo se corrigen aún más a la baja, el USDCAD
DÓLAR CANADIENSE (CAD)
dejará atrás rápidamente los niveles de sub paridad, a pesar de
que la desventaja del AUDCAD es una jugada de valor relativa-
A pesar de la gran cantidad de intervenciones del banco cen-
mente intrigante para los próximos 12 meses. El Kiwi (NZD) es
tral que se anticipaban y se anunciaron durante el T3, el dólar
un caso difícil de argumentar, dado que tiene un menor grado
australiano no tuvo un buen rendimiento. Se preparó para un
de liquidez que el AUD, pero se ha visto menos afectado por las
regreso frente al USD, pero no logró posicionarse demasiado
influencias de la burbuja sobre la economía australiana, por lo
bien ante el resto de los G-10 al desplomarse el precio del mine-
que podría superar al dólar australiano.
ral de hierro, y las expectativas del Banco de la Reserva de Australia son menores para el año próximo. Únicamente un fuerte
CORONA NORUEGA (NOK) Y CORONA SUECA (SEK)
aumento del apetito de riesgo y de los metales preciosos y el
Para los escandinavos el tema del refugio seguro podría estar ya
cobre han mantenido la situación en equilibrio, ya que los fun-
muy lejos. Después de alcanzar los niveles más elevados de la
damentos económicos del dólar australiano se deterioran rápi-
última década frente al euro, la corona sueca (SEK) se debilitó
damente. Ante la más mínima señal de salida de los inversores,
nuevamente en T3 y tal vez haya alcanzado su nivel más ele-
el dólar australiano cederá como cartón mojado.
vado, incluso si la corona sueca y la corona noruega intentan
un retorno en el cuarto trimestre ante los posibles problemas
El hecho de que el dólar australiano haya aumentado tan poco
de la UE. Los fundamentos económicos soberanos de Suecia
en el tercer trimestre a pesar de la ronda de flexibilizaciones
son muy positivos, sin embargo sigue siendo un país altamen-
instrumentadas por los bancos centrales en todo el mundo,
te dependiente de las exportaciones y el Riksbank ha tomado
sugiere que el acorazado representado por el mercado alcista
una posición más agresiva y parece estar determinado a llevar
en el dólar australiano tal vez haya finalmente dado un giro, y
las tasas por debajo del uno por ciento. La NOK siempre ha
esto es lo que se necesita para presionar hacia abajo la mone-
sido una moneda refugio más segura y creíble en cuanto a los
da en conjunto con los fundamentos económicos negativos.
fundamentos económicos, pero también tiene menor liquidez y
En Canadá, los fundamentos económicos son más atractivos,
perderá fortaleza cuando veamos un aumento de la volatilidad,
pero una vez más, estamos hablando de una economía que
especialmente si los precios del crudo se ven afectados en los
también ha permanecido en una enorme y obligada burbu-
próximos dos trimestres.
ja de crédito, dado que el Banco de Canadá debe acoplarse
en gran parte a las políticas establecidas por la Fed de EE.UU.
PAR DE DIVISAS
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
3 meses
6 meses
12 meses
EURUSD
1,20
1,15
1,12
USDJPY
82
85
88
EURJPY
98
98
99
GBPUSD
1,55
1,50
1,48
EURGBP
0,77
0,77
0,76
EURCHF
1,20
1,20
1,20
AUDUSD
0,94
0,88
0,83
USDCAD
1,05
1,10
1,15
NZDUSD
0,75
0,70
0,67
EURSEK
8,25
8,50
8,75
EURNOK
7,30
7,50
7,75
13
P O L Í T IC A M O N E T A R I A : P R I N CI P A L E S B A N C O S C E N T R A L E S
EE.UU.
texto de estabilidad de precios”. Por lo tanto, no hay límite de
No se podría acusar a la Reserva Federal de complacencia o
tiempo, no hay límite de volumen ¡y no hay un límite a lo que
falta de flexibilidad cuando al culminar la última reunión cele-
pueden comprar!
brada el 13 de septiembre hizo anuncios trascendentales. Pero
el cambio subyacente en la filosofía y en las funciones de reac-
Parecería que el Comité quedó muy impresionado con los
ción del Comité del Mercado Federal Abierto (FOMC, por sus
argumentos que Michael Woodford, un destacado economis-
siglas en inglés) quedará registrado como el evento destacado
ta de la Universidad de Columbia, expresó durante la recien-
de aquel día. Incluso podría decirse que la Fed fue muy valiente
te conferencia de la Fed en Jacskon Hole. Woodford promul-
al estar dispuesta a arriesgar su propia supervivencia (al menos
ga un cambio en la política como forma de hacer hincapié en
dentro de su mandato actual) en base a aquello que considera-
los resultados financieros concretos y un compromiso verbal
ba correcto para la economía.
para implementar cualquier política monetaria necesaria para
lograr dichos resultados. Aquí resuenan las sugerencias plan-
Los observadores del mercado y los economistas esperaban
teadas anteriormente por el presidente de la Fed de Chicago,
cierta relajación, pero la mayoría habían pronosticado que se
Charles Evans, acerca de que la Fed debe fomentar políticas
extenderían algunas de las directrices impartidas por la Fed en
monetarias hasta que el desempleo descienda al 7 por ciento o
cuanto a que los intereses no subirían por ahora, o que habría
la tasa de inflación baje al 3 por ciento. El cambio en la psico-
más relajación cuantitativa (QE). En los hechos, obtuvimos bas-
logía de la Fed quedó aún más en evidencia cuando hizo todas
tante de ambas cosas.
estas promesas ¡mientras incrementaba en forma marginal las
No solo el FOMC amplió sus directrices comunicando que las
correspondientes pronósticos!
estimaciones de crecimiento a futuro para 2013 y 2014 y sus
tasas de interés se mantendrían “excepcionalmente bajas”,
“por lo menos hasta mediados del 2015”, sino que además
Sospechamos que el FOMC también estaba preocupado por el
comunicó que “una política monetaria muy acomodaticia
precipicio fiscal que se aproxima. Recordemos qué significará
seguirá siendo la adecuada durante un tiempo considerable
el precipicio fiscal para finales del 2012: si no se llegase a un
después de que la recuperación económica se solidifique”. En
nuevo acuerdo, los recortes de gastos y los aumentos fiscales
términos sencillos, esto significa que la Fed no se apurará a
se dispararán automáticamente a 600.000 millones de dólares,
elevar sus tipos de interés aunque mejoren las mediciones de
es decir aproximadamente 3,7 por ciento del PIB (dicho sea de
salud económica, por lo que el mercado no debe aumentar cie-
paso, esta cifra implica mayor austeridad de la que cualquier
gamente sus expectativas sobre el futuro nivel de las tasas de
país del Club Med europeo está dispuesto a adoptar). Sin
interés únicamente porque se vislumbren cifras más favorables.
embargo, como siempre, se espera un acuerdo y el consenso
señala que un nuevo pacto podría limitar la reducción fiscal a
No contento con esto, el comité también reforzó su programa
0,5-1,0 por ciento del PIB. Esto tendrá implicancias reales en
de QE prometiendo comprar deudas garantizadas con títulos
la economía, pero también en el mercado bursátil. Una regla
hipotecarios por 40.000 millones de dólares al mes, sin esta-
general dice que un cambio del 1 por ciento en el PIB equivale
blecer un límite de tiempo ni de volumen para esta actividad
a entre 5 y 7 dólares de ganancias por acción para el índice
y dejando claro que se trataba de un agregado al previamen-
S&P500. Ergo, las expectativas consensuadas de las ganancias
te anunciado programa de Extensión de la Madurez (conocida
por acción correspondientes al índice S&P500 para 2012 son
coloquialmente como Operación Twist), lo que implica una tasa
100 dólares, lo que significa una relación precio/ganancia de
mensual de QE de al menos 85.000 millones de dólares hasta el
14,0-15,0, un valor razonable de 1.440-1.500. Le restamos 5
final del año. Entonces llegaremos al repunte súper recargado.
dólares y ahora tenemos 1.330-1.425 si asumimos el mismo
El FOMC también dijo que si “el pronóstico del mercado laboral
múltiplo, una diferencia enorme. Sin un nuevo acuerdo fiscal
no mejora sustancialmente, el Comité continuará comprando
vamos de frente al precipicio fiscal, ya que después tenemos
deudas garantizadas por títulos hipotecarios, implementará
que descartar los 20 dólares de expectativas de ganancias a
compras adicionales de activos y hará uso de otras herramien-
futuro.
tas según sea necesario hasta lograr dicha mejora en un con14
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
Se trata ahora de una postura monetaria ultra-relajada, ¡con
lidad estos últimos marcan alguna diferencia. Probablemente
promesas de más QE infinito! El Partido Republicano ya puso el
son únicamente otra forma de tratar de convencernos de que
grito en el cielo, dado que ve claramente las acciones de la Fed
no están emitiendo dinero a manos llenas). Nos aseguran que
como una bendición a la campaña de re-elección del Presidente
las compras de bonos estarán regidas por condiciones estrictas,
Obama y hay un creciente descontento entre los republicanos
sugiriéndose que sea el FMI quien monitoree el cumplimiento
del congreso porque la Fed está descontrolada y como míni-
de las mismas. En contraste con algunos programas anterio-
mo es necesario recortarle las alas para inyectarle simplemente
res desastrosos, el BCE no exigirá “antigüedad”; si en algún
un único mandato de lucha contra la inflación, en lugar del
momento alguna nación no cumple con los bonos que compre
doble mandato actual, que también acompañe a un objetivo
el BCE, recibirá el mismo tratamiento que cualquier otro inver-
de empleo. Aunque Romney no sea electo, si el Partido Repu-
sor privado.
blicano obtiene buenos resultados tanto en el Senado como
en las elecciones de la Cámara de Diputados, esta amenaza al
El programa OMT pretende garantizar la transmisión de las polí-
mandato actual de la Reserva Federal podría generar revuelo en
ticas de flexibilización del BCE, es decir, tipos de interés muy
la agenda política.
bajos, a través de prestatarios no bancarios en países periféricos
en problemas, en donde el coste real de los préstamos comer-
La Fed ya ha sorprendido positivamente con respecto a la laxi-
ciales sigue siendo elevado, si es que están disponibles.
tud de este cambio de política y uno debe asumir que ya ha
terminado por este año, aunque existe la posibilidad de que la
El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, fue el único que
reunión del 12 de diciembre traiga novedades sobre más QE,
estuvo en desacuerdo con el Consejo Directivo y es realmente
(¡de algún tipo!), dado que el tiempo extra estará llegando a su
extraordinario que el BCE se haya sentido lo suficientemente
fin. Los tipos de interés oficiales deberán permanecer sin cam-
poderoso como para desdeñarlo públicamente. Lo que resulta
bios, ya que la Fed se resiste a poner en peligro el suave fun-
aún más extraordinario es que Draghi solo fue capaz de hacerlo
cionamiento de los mercados de divisas reduciendo aún más la
porque la Canciller Merkel apoyaba las nuevas medidas. Esta
tasa de interés que paga a los bancos sobre las reservas.
es una gran apuesta política para Merkel; el pueblo alemán no
está feliz ¡el 54 por ciento de los recientemente encuestados
EUROZONA
esperaban que la poderosa Corte institucional alemana blo-
La relajación de la Fed en cuanto a su política monetaria fue la
queara incluso la creación del ESM!
sorprendente secuela del anuncio “bazuca” del propio Banco
Central Europeo después de la reunión del 6 de septiembre.
De todas formas, la suerte está echada y los mercados cierta-
Sucedió cuando Mario Draghi, Presidente del BCE, anunció que
mente acogieron las medidas con positivismo, pero aún esta-
el Consejo Directivo deseaba “abordar severas distorsiones en
mos en los comienzos. Las verdaderas pruebas se verán bastan-
los mercados de bonos soberanos, las que se originan parti-
te más adelante. La principal prueba es: ¿qué sucederá cuando
cularmente en los temores infundados de los inversores por la
el BCE haya comprado decenas o posiblemente cientos o miles
reversibilidad del euro” y que pretendía hacerlo mediante la
de millones de euros en bonos de un país y el país en cues-
implementación de un nuevo programa denominado Outright
tión no logre cumplir con las condiciones establecidas? ¿O si el
Monetary Transaction (OMT).
pueblo está tan conmocionado socialmente que un gobierno
pueda llegar a quebrarse bajo presión? ¿O si las elecciones lle-
En esencia, el BCE prometió comprar bonos con una madurez
van al poder a partidos dispuestos a desmantelar las medidas
residual de entre uno a tres años a países que ya habían soli-
de austeridad? ¿O si esas mismas medidas de austeridad están
citado ayuda al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF,
cortando el flujo de impuestos o evitando que se consigan los
por sus siglas en inglés) o al Mecanismo Europeo de Estabilidad
objetivos de déficit? ¿El BCE dejará entonces de comprar esos
(ESM, por sus siglas en inglés), o que lo harían en un futuro.
bonos justo en el momento en que el país está bajo una enor-
No se especificaron límites para el programa, pero el BCE pro-
me presión del mercado? Esta es una maravillosa red de con-
metió erradicar el dinero creado llevando a cabo los llamados
tención ¡hasta que se utiliza realmente!
ejercicios de esterilización. (De hecho, es opinable si en reaperspectivas trimestrales T4 – 2012
•
15
Las medidas audaces implementadas en septiembre significan
19 de septiembre decidió incrementar el QE o su Programa de
sin duda que el BCE ha concluido por el 2012 en lo que res-
Compra de Activos a 10 billones de yenes. El USDJPY había esta-
pecta al QE, y nuevamente espera que sus gobiernos enfrenten
do anclado entre 78,00 y 80,00 desde comienzos de junio, y sin
los desafíos. Con respecto a los tipos de interés, seguramente
duda que el BoJ consideró que las medidas extraordinarias de
veamos una reducción de la Tasa de Refinanciación al 0,5 por
relajación anunciadas en Estados Unidos y la eurozona podrían
ciento antes de que termine el año.
generar un fortalecimiento del yen absolutamente desastroso.
¡Démosle la bienvenida a la devaluación competitiva!
Reino Unido
El Banco de Inglaterra no aceptó integrar el “partido de flexi-
La creciente tensión en China a causa de las islas en litigio, tam-
bilización” en ocasión de la reunión de su Comité de Política
bién puede haber sido uno de los factores. El Banco de Japón tal
Monetaria (MPC, por sus siglas en inglés) celebrado el 5 y 6
vez haya temido que esto cause la valorización contable del yen,
de septiembre, dejando al QE, al programa de compra de acti-
dado que el yen se considera una moneda refugio tradicional.
vos, sin cambios. (Debe totalizar un PIB de 375.000 millones
en noviembre. Los tipos de interés también permanecieron sin
Es muy factible que haya una mayor relajación cuantitativa (QE)
cambios en el 0,5 por ciento).
antes de finalizar el año, especialmente dado que la publicación
del Informe de Pronósticos del BoJ el 30 de octubre probable-
Las conclusiones de la reunión muestran que el MPC votó
mente incluya pronósticos reducidos en cuanto al crecimiento
9-0 en ambos temas, a pesar de que en apariencia “algunos”
y la inflación y las acciones de la Fed bien podrían generar una
miembros consideraban que una mayor flexibilidad podría
presión bajista sobre el USDJPY.
garantizarse durante la reunión de noviembre, después de la
conclusión del actual programa de QE. Uno de los miembros
(probablemente Miles) sugirió que “se podría presentar un
buen caso en esta reunión anunciando más compras de activos”.
A pesar de que el comité aceptó la pequeña mejora en recientes
datos económicos, no había nada en las actas para desengañarnos de las expectativas de que en la reunión de noviembre se
hablará de más estímulos. El buen comportamiento de la inflación reciente también ha preparado el camino para esto y hasta
cierto punto, también lo han hecho las recientes iniciativas de
relajación de la Fed y el BCE.
Yo pronostico al menos el anuncio de un PIB de 25.000 millones de libras en QE para noviembre y probablemente un PIB
de 50.000 millones. Tal vez surja un debate durante la reunión
sobre la reducción de la tasa bancaria al 0,25 por ciento, pero
pienso que el MPC se abstendría de esto, dados los beneficios
económicos mínimos y los peligros que implica la proximidad al
cero para el normal funcionamiento de los mercados de divisas.
JAPóN
Tal como se predijo en nuestro pronóstico del T3, parecería que
tal vez el nivel de 78,00 para el par USDJPY fue realmente clave
para el Banco de Japón (BOJ), ya que en su reunión celebrada el
16
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
L A “ J A P O N I Z A CI Ó N ” D E L A E C O N O M Í A G L O B A L
En este momento de la crisis, casi todos los principales ban-
páribus de un suministro de masa monetaria M1 que se ha
cos centrales han adoptado una política monetaria muy laxa.
triplicado desde 1996). El gasto público improductivo le ha qui-
Los tipos de interés están prácticamente en cero y la relajación
tado lugar a inversiones privadas muy necesarias, a tal extremo
cuantitativa está presente por doquier, a pesar de la falta de
que incluso la formación bruta de capitales ha disminuido más
resultados después de dos décadas de QE y estímulo Keynesia-
de un 2 por ciento anualizado desde 1996.
no implementado en Japón.
Dentro de este entorno económico disfuncional, el sector pri¿Cuáles fueron las medidas que se implementaron en Japón
vado se ha rehusado caprichosamente a potenciar el gasto,
para promover la ampliamente anticipada recuperación Keyne-
anticipando en forma racional (mediante una “equivalencia
siana? En cualquier caso, desde 1996 en Japón:
Ricardiana”) que llegado el momento, deberá hacerse cargo
de pagar la cuenta. Los contribuyentes japoneses han ahorra-
1. La deuda estatal ha aumentado a una tasa anualizada de
do todo lo que han podido para preparase para el inevitable
Armagedón fiscal.
6,88 por ciento
2. El déficit presupuestario ha promediado el 6,14 por ciento
¿QUÉ SE PUEDE ESPERAR?
anual
3. La relación deuda/PIB ha pasado de 100 por ciento a 230
Desde todo punto de vista, el experimento japonés ha sido un
total y completo fracaso, y sin embargo, nuestros bancos cen-
por ciento
4. El balance del banco central se ha ampliado de apenas 10
por ciento del PIB al 30 por ciento
trales occidentales nos conducen unánimemente por el camino
japonés. La política monetaria laxa está financiando eficazmente a los gobiernos. Los gobiernos europeos están emitiendo
En pocas palabras, todo lo que estaba escrito en el libro Key-
bonos que están siendo comprados por sus respectivos ban-
nesiano se aplicó en el caso de Japón, pero ¿qué pasó con los
cos. Los bonos son utilizados como colaterales en el BCE, el
resultados?
cual otorga después liquidez a los bancos. De esa forma, los
gobiernos se liberan de la presión de tener que relizar refor-
•
El PIB nominal ha disminuido un 0,4 por ciento anualizado
mas. El resultado, al igual que en Japón, será un entorno rece-
•
El PIB real ha aumentado en apenas 0,7 por ciento anualizado
sivo prolongado, en el cual las inversiones privadas y por lo
tanto el aumento de la productividad se verán obstaculizados
¿QUÉ ES LO QUE NO FUNCIONÓ?
por el gasto público. En un entorno como este, los mercados
Tras el desplome de la burbuja inmobiliaria y de deuda pública
financieros operarán dentro de una banda – reflejando parcial-
de Japón, a los bancos japoneses se les permitió “continuar y
mente esperanzas de una recuperación o estímulo, reflejando
disimular”, exactamente lo mismo que están haciendo actual-
parcialmente la desilusión ante los pronósticos de crecimiento
mente los bancos europeos. Los bancos eran en realidad ban-
y empleo. Los inversores deben ser cautelosos (como siempre)
cos “zombis” que se mantenían operativos gracias a la liquidez
y especialmente suspicaces ante la apariencia de tendencias
brindada por el gobierno, pero que no eran capaces de hacer
sólidas en cualquier clase de activos. Se espera una reversión a
lo que deben hacer los bancos: prestar dinero a emprendedores
medio plazo en todas las principales clases de activos a partir de
privados prometedores.
ahora, debido a la dinámica mencionada anteriormente. Será
una excelente oportunidad para los inversores, y un momento
En lugar de ello, la reducida actividad económica que ha tenido
desafiante para los inversores de largo plazo.
Japón desde 1996, ha sido principalmente el resultado de malas
inversiones ridículas y poco productivas de parte del gobierno,
en todo tipo de proyectos de infraestructura y de gasto público.
De hecho, la relajación cuantitativa combinada con el “estímulo” del gobierno ha canalizado recursos productivos hacia el
sector privado mediante precios más elevados (el efecto céteris
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
17
A SI A : ¿ Q UI É N SI G U E A Q UI É N ?
Durante el cuarto trimestre presenciaremos el cambio de guar-
doméstico al PIB ha caído del 44 al 35 por ciento en una déca-
dia en China, un acontecimiento que sucede una vez cada diez
da y los informes sobre disturbios sociales han contaminado el
años y que en el pasado no ha generado ninguna sorpresa.
ambiente durante el último año.
Durante la última transición en 2002, Hu Jintao había sido
designado por el anterior líder, Deng Xiaoping, y la toma de
¿QUÉ SE PUEDE ESPERAR?
posesión del cargo para ocupar el lugar de Jiang Zemin, fue
Se ha discutido largamente, y lo repetimos ahora aquí, que el
un evento relativamente tranquilo. Esta vez, el reciente arresto
viejo modelo de negocios de China debe reinventarse, dando
y expulsión del partido de Bo Xilai, jefe de partido de la ciu-
un giro hacia el consumo doméstico, creando un sistema de
dad de Chongqing y posible candidato presidencial, junto con
salud, fomentando la competencia y profundizando los mer-
el revuelo en los medios por los informes acerca de la salud
cados financieros. Ni Xi ni Li son considerados “grandes pen-
de candidato principal Xi Jimping (se mantuvo alejado de los
sadores como Deng Xiaoping” y tal vez carezcan del coraje y
medios durante una semana) ha ensombrecido las perspectivas
el empuje político necesarios para atravesar una reestructura
e introducido un mínimo factor de incertidumbre.
económica. Es sabido que Xi favorece a las empresas estatales
pero al menos cuenta con una larga trayectoria de lucha con-
NOMBRES A TENER EN CUENTA
tra la corrupción mientras ascendía en los rangos del partido.
Tal como comentamos, el principal candidato para presidente
Dejando de lado los desafíos económicos, el nuevo liderazgo
es Xi Jinping. Actualmente ocupa el cargo de vicepresidente,
se enfrenta a una manada de problemas sociales y políticos y a
es hijo de un héroe militar y tiene apenas 59 años. Li Keqiang,
una mano de obra joven, barata y estancada. El giro hacia una
el actual viceministro, con 57 años, es el único miembro del
economía más basada en los servicios, generará mayor escasez
comité saliente integrado por nueve personas lo suficientemen-
de mano de obra en ese sector (si el modelo de exportación se
te joven como para poder permanecer en su cargo y parece
sigue aplicando). El comunicado de prensa que acompaña el
destinado a ascender un escalafón para ocupar el cargo de
anuncio de la fecha del Congreso, manifestó que el Partido se
Ministro. El jefe del partido Guangdong , Wang Yang, también
compromete a ahondar en la reforma y a “abrirse” construyen-
tiene grandes posibilidades de ser nombrado para integrar el
do a la vez una sociedad “moderadamente” próspera.
comité central, al igual que Li Yuanchao, director de Recursos
Humanos y Wang Qishan, VP a cargo de las finanzas
Seguramente tendremos que esperar al llamado “tercer plenario”, una reunión de 370 de las principales figuras del partido,
UN ACTO DIFÍCIL DE PERPETUAR
antes de tener una idea más concreta acerca de las ideas, los
Desde que Hu y Wen ocuparon sus cargos en 2002, el PIB de
programas y las metas del nuevo equipo. Esto probablemente
China en dólares se ha visto incrementado 5 veces, alcanzando
sucederá seis meses después de la transmisión de mando oficial.
casi 7.300 millones de dólares (Fuente: Banco Mundial a finales
del 2011). Las exportaciones hacia Europa han aumentado más
CRONOLOGÍA
de siete veces y hacia Estados Unidos casi cinco veces. Del otro
Los nuevos miembros del Comité Politburo serán proclamados tras
extremo de la ecuación, China se ha convertido en el destino
el 18º congreso del Partido Comunista, anunciado para el 8 de
principal de exportaciones para un creciente número de econo-
noviembre. Aproximadamente 6 meses más tarde tomarán pose-
mías: el total de importaciones de China aumentó de 20.000
sión de sus cargos en forma oficial (seguramente en marzo) y seis
millones a 160.000 millones de dólares durante el período.
meses después se llevará a cabo la reunión del “tercer plenario”.
Sin embargo, al aproximarse el cambio de mando, China se
enfrenta a su menor ritmo de crecimiento de las últimas tres
décadas y todos los demás indicadores económicos sugieren
una ralentización a medio plazo. Los intentos por cambiar la
economía, para pasar del “modelo antiguo” basado en las
exportaciones a uno basado en el consumo, avanzan a paso
de tortuga (¡si es que avanzan!). La contribución del consumo
18
perspectivas trimestrales T4 – 2012
•
P E R S P E C T I VA S S O B R E M AT E R I A S P R I M A S : V I E N T O S E N
CONTRA
QE3 no logra revitalizar a las materias primas
Creemos que el efecto de la última ronda de relajación cuantitativa se desvanecerá al iniciar el cuarto trimestre y el dólar
encontrará soporte, lo que a su vez creará algunas dificultades para el sector de las materias primas en general. Seguimos favoreciendo el oro ya que el aumento de las expectativas
de inflación y las bajas tasas oficiales en Estados Unidos hasta 2015 mantendrán la tasa real de retorno de la inversión en
renta fija atrincherada en territorio negativo. Los precios de la
energía, que tuvieron un intento alcista en el tercer trimestre,
una vez más tuvieron falta de soporte debido a la lentitud de los
Riesgos a la baja
•
•
Perspectivas económicas
•
Eventos geopolíticos
de China
•
Clima adverso en el
Agudización de la crisis
en la zona del euro
•
Fortalecimiento del dólar
•
Precipicio fiscal de
EE.UU.
•
Riesgos al alza
hemisferio sur
•
Invierno más frío de lo
esperado en el
hemisferio norte
•
Continuación de la
Perspectivas macro-
relajación monetaria
económicas negativas a
agresiva
nivel mundial
indicadores económicos fundamentales, y en consecuencia los
precios bajaron o se mantuvieron sin cambios. Este panorama
de precios deprimidos probablemente continúe en el cuarto tri-
liquidez de los bancos centrales no fue suficiente para iniciar
mestre, a menos que se registren disturbios geopolíticos.
una recuperación del mercado como la que se había registrado
en ocasiones anteriores.
El petróleo opera dentro del rango de 105110 dólares en el T4
Los mercados de petróleo pasaron casi todo el tercer trimestre
Se espera que el crecimiento de la demanda mundial de petró-
recuperándose de las ventas masivas del segundo semestre, y
leo disminuya en los próximos trimestres dado que el crecimien-
fueron empujados al alza por las perturbaciones en la oferta
to continuo de la demanda en las economías emergentes se
en varios lugares y las sanciones que están en vigencia contra
verá casi totalmente contrarrestado por el declive de la deman-
Irán, cuya producción se mantiene en el nivel más bajo en varios
da en los países de la OCDE. Esto posiblemente ayude a man-
años. La debilidad del dólar también proporcionó soporte a los
tener el precio del crudo Brent, la referencia mundial para el
precios de la energía al cambiar súbitamente, con el resulta-
petróleo crudo, dentro del rango durante el último trimestre
do de que los especuladores pasaron a posiciones negativas en
de 2012, especialmente después de que la última inyección de
dólares en septiembre por primera vez en más de un año.
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Al finalizar los tres primeros trimestres del año, el crudo Brent
y el Banco de Japón. El repunte se inició con el platino después de
registra un promedio de 112 dólares por barril. Creemos que
los problemas de producción en las minas de platino de Sudáfrica,
el total del año estará más cerca de los 110 dólares y, sobre la
seguido del aumento de la plata, y finalmente, del oro.
base de este supuesto, esperamos que el crudo Brent se sitúe
entre los 105 y los 110 dólares por barril durante la mayor parte
Las inversiones en oro a través de los fondos negociables en el
del último trimestre. El descuento del crudo WTI con respecto al
mercado (EFTs, por sus siglas en inglés) alcanzaron un nuevo
Brent sigue siendo alto ya que la liquidación larga especulativa,
récord, al aumentar en casi 400 toneladas con respecto al año
cuando ocurre, perjudica más al WTI dado que las primas de
pasado, en su mayor parte por encima de los 1.550 dólares por
riesgo geopolítico se expresan fundamentalmente a través del
onza, mientras que los fondos de cobertura y otros inversores
Brent, debido a su papel como referencia mundial, como se
apalancados se unieron solamente después de que se supe-
mencionó anteriormente.
ró los 1.625 dólares por onza, agregando 250 toneladas en
unas pocas semanas. La demanda física de China e India, los
El gas natural sigue beneficiándose del
cambio del carbón
dos compradores principales, ha disminuido debido a la debi-
No obstante, no se espera una subida importante ya que ésta
bancos centrales, en particular de las economías emergentes,
podría tener como consecuencia una vuelta atrás en el cambio,
alcancen un nuevo récord en 2012.
lidad de sus economías, pero se espera que las compras de los
debido a los bajos precios actuales del carbón. El período de
máxima demanda en invierno, sin embargo, ya ha alcanzado
En resumen, vemos más potencial alcista para el oro y, en
un 20 por ciento de aumento en comparación con los precios
menor grado, para la plata, ya que la disminución de la deman-
anteriores al invierno y no creemos que se supere este valor a
da de los usuarios industriales incrementa la presión sobre los
menos que sea excepcionalmente frío.
inversores financieros para mantener bajo el excedente de la
oferta. La posición larga especulativa en oro sigue estando en
Metales preciosos: posible repunte del oro
aproximadamente 250 toneladas por debajo del pico de 2011,
Los metales preciosos experimentaron un estímulo largamente
lo que puede superarse fácilmente si las condiciones del merca-
esperado en el tercer trimestre, después de varios meses de tenden-
do lo permiten. Habiendo casi alcanzado nuestra predicción de
cia lateral, cuando el dólar comenzó a debilitarse con antelación al
1.800 dólares por onza para el tercer trimestre, vemos posible
estímulo adicional de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo
que se llegue al máximo de 1.921 dólares por onza de 2011
20
perspectivas trimestrales T4 – 2012
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durante diciembre, después de un período de consolidación de
ner una mejor producción de la esperada. Los inventarios de
las ganancias del segundo semestre. El límite se sitúa actual-
fin de temporada son muy bajos, al igual que el maíz y la evo-
mente en 1.500 dólares, pero se espera que el soporte técnico
lución de los precios durante el próximo trimestre dependerá
de la media móvil de 200 sesiones se mantenga a pesar de los
entre otras cosas de los precios del maíz desde una perspectiva
intentos de baja.
de sustitución alimenticia. Los pronósticos para los niveles de
producción de América del Sur durante la próxima temporada
SE MANTIENEN LOS ALTOS PRECIOS EN LOS CULTIVOS
también tendrán un rol importante, dado que las intenciones
El clima adverso en las regiones agrícolas clave ha hecho que
de plantación de los productores dependen en gran parte de la
el 2012 sea otro año difícil para los cultivos, con precios histó-
evolución de los precios entre estos dos cultivos.
ricamente elevados tanto del maíz como de la soja durante el
tercer trimestre. Al finalizar el tercer trimestre, incluso después
Los precios del trigo se han mantenido altos pero dentro de un
de la corrección, el índice de granos DJ-UBS subió un tercio,
rango cercano a los niveles actuales, dado que un nivel de inven-
con lo que este sector tuvo uno de los mejores rendimientos del
tarios a nivel global relativamente elevado se ha visto afectado
año. Esto ha incrementado la preocupación por el aumento de
por preocupaciones por la disponibilidad de suministros prove-
la inflación en todo el mundo, especialmente en las economías
nientes de Australia y Rusia, segundo y tercer exportador mun-
emergentes en donde el coste de los alimentos tiene un peso
dial de trigo respectivamente. La atención pronto se centrará en
relativamente importante para los consumidores.
los pronósticos de los cultivos de invierno, mientras que algunas lluvias en Estados Unidos han aumentado las expectativas
Al entrar en el último trimestre del 2012, lo precios de los
para la producción del 2012/2013, y las sequías en Rusia ya han
granos se han visto presionados por los suministros que
comenzado a presionar a la baja los pronósticos de producción
ingresan al mercado, ya que la cosecha ha progresado a un
del próximo año.
buen ritmo y las lluvias en Estados Unidos han ayudado a
preparar la tierra para la plantación de los cultivos de invier-
Debido a la gran volatilidad de los precios de los cultivos de maíz,
no. Sin embargo las reservas globales de maíz y soja se man-
soja y trigo, recomendamos a los inversores que busquen valores
tienen muy bajas y sospechamos que los precios se manten-
relativos y operen con la relación entre ellos. Especialmente la
drán elevados durante los próximos meses como forma de
relación entre la soja y el maíz y el maíz y el trigo son formas
preservar las reservas mediante el racionamiento.
recomendadas de abordar el sector de los granos
La soja volvió a registrar sus ganancias recientes, ya que las lluvias a finales de agosto incrementaron las expectativas de obteRendimiento de cultivos clave en EE.UU.
150
140
Maíz, Dic 12
Soja, Nov 12
130
Trigo, Dic 12
120
110
100
90
80
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Fuente: Bloomberg L.P. and Saxo Bank Strategy & Research
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INVESTIGACIÓN SOBRE INVERSIÓN NO INDEPENDIENTE
La presente investigación de inversión no se ha elaborado de
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pérdidas significativas.
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tituyan hechos históricos y que pudieren simular resultados
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tos apalancados, como las divisas, derivados y materias primas,
ticulares estadounidenses”, en los términos de la Ley de Valores
entre otros, pueden ser muy especulativas, y las ganancias y
de Estados Unidos de 1993, en su versión modificada y en la
pérdidas pueden fluctuar de forma rápida y violenta. La nego-
Ley de Cambio de Divisas de Estados Unidos de 1934, en su
ciación especulativa no es aconsejable para todos los inversores
versión modificada.
y todos los receptores deberían ponderar exhaustivamente su
situación financiera y consultar con uno o varios asesores finan-
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