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27237 IE BOLETIN ECONO 43
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Junio 2009
elboletíneconómico
Análisis de coyuntura económica para la empresa
número
43
Any Similarity with Japan is Unintended and
Purely Coincidental
Henrik Lumholdt1
CONTENIDOS
Primera página
Any Similarity with Japan is
Unintended and Purely
Coincidental
Henrik Lumholdt
Tercera página
Sobre la reunión del G-20 y la
parábola de los hombres
ciegos y el elefante
José Luis Jiménez Guajardo-Fajardo
f carrying out laboratory-like
experiments is generally difficult in
economics, in macroeconomics it is
doubly so. To compensate, history is
replete with examples from the past,
case studies to be learned from and
compared to the present. For parallels
to the current credit crisis, economic
analysts have looked at the Great
Depression of the 1930s, the US
Savings and Loan Crisis of the 1980s,
the Swedish banking crisis in the early
1990s, and the Japanese banking crisis
in the late 1990s. While all offer
insights, the most disquieting is
probably the latter, since it is quite
recent, and concerns a large, advanced
economy. Indeed, as an IMF study from
January 2000 put it: “…the Japanese
banking crisis serves as a warning that
such a crisis can befall a seemingly
robust and relatively sophisticated
financial system.”2 A fair point indeed!
I
Some commentators have been
quick to dismiss parallels to the
present credit crisis, emphasising the
policy-errors of the Japanese
authorities against the prompt
response of western policy-makers.
Japan’s booming stock market
finally peaked at the end of 1989,
following a series of increases in
the Bank of Japan’s official rate from
the middle of that year. But the
central bank continued to hike rates
until mid-1990, and did not soften
policy before mid-1991, almost a
year after a collapse in the stock
market which had practically halved
the value of the Nikkei. By 1992,
the second bubble burst as
property prices commenced a decline
which lasted well over a decade,
and may now have started anew
(chart).
Última página
Chart 1
Japan Land Price - Annual Rate
La crisis del “brick and
mortar” y el coste de la
incredulidad
40
José Mª O’Kean
COMMERCIAL
30
RESIDENTIAL
20
% 10
Los autores son profesores del
Área de Entorno Económico del
IE Business School
0
-10
Dirige: Rafael Pampillón Olmedo
-20
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
Visita http://economy.blogs.ie.edu/
1
2
Adjunctt professor, Instituto de Empresa
The Japanese Banking Crisis of the 1990s: Sources and Lessons, International Monetary Fund, Monetary and Exchange
Affairs Department, January 2000
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n.43 • Junio 2009
elboletíneconómico
Any Similarity with Japan is Unintended and Purely Coincidental
Henrik Lumholdt
Continuación
Chart 2
US Fed Funds & Toral reserves of depositoy institutions
bll $
2
1050
7
900
6
750
5
600
4
450
3
2
300
RESERVES OF DEPOSITORY INSTITUTIONS
150
1
FED FUNDS (RIGHT SCALE)
0
0
Jan-05
Jan-06
Jan-07
The Japanese banking sector, which
had been under increasing pressure
from prior liberalisation of the capital
markets allowing larger businesses to
use the secondary financial markets
directly, now saw losses accumulate
both in their portfolios of real estate
loans and on their considerable
holdings of stocks. In the first part of
the 1990s, credit from banks was still
widely available, since the corporate
sector was in the process of rebuilding
its balance sheet and reducing its debt.
But from 1997 several important
financial institutions collapsed or faced
problems meeting the new BIS capital
requirements. Given their insufficient
capital most banks began restricting
their lending, and a fully-blown credit
crunch ensued. Other policy decisions
were made which deepened the crisis.
Prime Minister Ryutaro Hashimoto
attempted to improve public finances
at the height of the crisis, with an
increase in the sales tax, which
created a setback in private
consumption. As important, measures
to recapitalise the banking sector were
inadequate against the background of
considerable opposition from the
public and resistance from the banks
themselves.
Jan-08
Jan-09
Can we comfortably disregard the
Japanese case then? Not really.
Important parallels still exist, and a
series of unresolved issued. Starting
with the issue of policy-errors
western authorities, with some
exceptions, can generally pride
themselves on their correct diagnosis
of the situation ex post, i.e. once the
financial side of the crisis began. Ex
ante is a different matter. Monetary
policy was almost certainly too lax for
too long in the US up until 2004, and
contributed significantly to the
creation of the housing market
bubble, while the so-called
“normalisation” of policy rates from
2004 to 2006 overlooked the
vulnerability of household finances to
a tighter credit market. On a more
structural level, regulatory
forbearance and bad banking
practices have been factors at least
as important in the western crisis as
in the Japanese one.
As events unfold the sense of déjà vu
gets stronger. When monetary policy
was finally reversed from mid-1991,
the Bank of Japan took rates first to
0.5% by 1995 and then to zero by
1999. Unable to cut them further in
the face of the growing threat of
deflation, the central bank
instrumented quantitative easing,
through the direct purchase of
securities from the private sector.
Sound familiar? Well, policies of a
similar kind are currently being
implemented by the Fed, the
Bank of England and the same Bank
of Japan. Some commentators
worry that such “printing of money”
will end up creating inflation. More
likely, the policy will simply be
ineffectual.
When a credit crunch is caused by
banks’ balance sheets being
contaminated by “toxic” (read: lossproducing) assets, the liquidity
created by the quantitative easing
merely boosts banks’ reserves at the
central bank. The reserves are not
passed on in the form of loans to the
private non-banking sector, because
banks cannot grow their asset base
given their already too high level of
risk. In monetary terms, the money
base grows but not the money supply.
This happened in Japan in the late
1990s and early 2000s as it is now
happening in the US (chart).
It is therefore critical that these
assets are somehow removed from
banks’ balance sheet which is what
US Secretary of the Treasury Timothy
Geithner’s Private-Public Fund is
hoped to achieve. Between measures
to recapitalise the banking sector and
direct stimulus programs, a greater
emphasis is now put on fiscal policy,
implying significantly higher public
deficits for a time and probably a
much higher public debt level in
future. Our toolbox for dealing with
the crisis is not much different from
what the Japanese authorities had at
their disposal. So we must hope that
we have become much more skilful in
using it.
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n.43 • Junio 2009
elboletíneconómico
Sobre la reunión del G-20 y la parábola de
los hombres ciegos y el elefante
José Luis Jiménez Guajardo-Fajardo
(…) And so these men of Indostan
Disputed loud and long,
Each in his own opinion
Exceeding stiff and strong,
Though each was partly in the right,
And all were in the wrong!
Extract from “The blind men and the Elephant”
John Godfrey Saxe ( 1816-1887)
na forma de entender la actual
crisis económica es recordar la
famosa parábola recogida por
John Godfrey en su poema “The blind
men and the Elephant”. Así, hace ya
muchos siglos, unos hombres sabios
intentaron dilucidar que era un
elefante y, como todos eran ciegos,
decidieron realizar sus averiguaciones
a través del tacto. El primero de ellos
palpó la trompa del elefante y dijo: “un
elefante es como una serpiente”, otro
tocó su ancho y duro lomo y dijo: “es
como una pared”, otro un colmillo y
pensó: “es duro y puntiagudo como
una lanza”, el siguiente abrazó una de
sus patas y pensó: “sin duda, es como
un árbol”. El caso es que los hombres
estuvieron discutiendo largo y tendido
sobre que era un elefante en función
de su reciente experiencia y aunque
todos estaban parcialmente en lo
cierto, todos estaban equivocados en
la totalidad. Y, quizás, ésta sea la
mejor forma de definir el diagnóstico
de la actual crisis y las soluciones
planteadas, dado que nadie tiene una
certeza absoluta y todos tocan de oído
ante la ausencia de partitura.
Así, tras la reciente reunión del G-20,
algunos han empezado a vislumbrar
un punto de inflexión en la crisis
económica y los mercados financieros
han respaldado con una fuerte subida
las primeras impresiones. No
obstante, sin querer dar una visión
muy pesimista, me temo que las cosas
son más complejas de lo que muchos
U
quieren pensar. En primer lugar,
existen suficientes evidencias para
justificar que no estamos
experimentando una crisis “en” el
sistema financiero sino más bien una
crisis “del” sistema financiero. De lo
cual se deriva que cualquiera que sean
las consecuencias y las posibles
soluciones, serán sin duda distintas a
las vividas anteriormente dada la
trascendencia del cambio estructural
fundamentado en el papel del sector
financiero y el efecto de la
globalización. Para situar estos dos
argumentos en su contexto, el tamaño
de los activos financieros mundiales
en 1980 era prácticamente el 119% del
tamaño del PIB nominal. Sin embargo,
en 2007 la relación pasó hasta el 356%
del PIB, debido principalmente al
crecimiento de los activos de renta
variable y renta fija privada (Mapping
Global Capital Markets. Fifth Annual
Report. McKinsey Global Institute.
October 2008). Este proceso ha tenido
a los bancos como instrumento clave y
ha generado un efecto riqueza
considerable para la economía en su
conjunto. Si este modelo cambia o se
transforma no está claro a día de hoy
cuál es el modelo a seguir.
En cuanto al segundo fenómeno, el
tamaño de las economías en vías de
desarrollo representaban en 1980 el
36,7% del PIB mundial en función del
poder de paridad adquisitivo. Gracias
al efecto de la globalización durante
las últimas décadas, el FMI estima que
en 2013 el PIB de las economías en
vías de desarrollo superará al de las
economías desarrolladas. Un factor
clave en este proceso es la evolución
del comercio internacional, pues su
desarrollo lleva aparejado un
incremento de la productividad y, por
ende, un avance en los niveles de vida
de la población. Sin embargo, por
primera vez en 25 años, el comercio
internacional registra un crecimiento
negativo ante la debilidad de la
demanda y existe el riesgo de un
aumento del proteccionismo, tanto
directo como indirecto (incremento de
la regulación doméstica o un mayor
peso del sector público en detrimento
del sector privado). Si bien esto puede
traducirse como un deseo de
minimizar el impacto de la crisis a
nivel local en el corto plazo, es sin
duda un claro freno al crecimiento
global a medio y largo plazo.
El lado positivo de la reunión del G20
es la aportación de fondos al Fondo
Monetario Internacional y la
posibilidad de que los Derechos
Especiales de Giro (DEG) terminen
desempeñando el papel de moneda de
reserva del sistema financiero
internacional. En casi todo lo demás,
es más una declaración de principios
bien intencionados que un plan de
acción detallado para resolver los
problemas. Básicamente, hay dos
temas vitales que no se han abordado
y cuya resolución –o al menos una hoja
de ruta- es necesaria para marcar un
punto de inflexión en esta crisis: 1) La
recapitalización del sistema bancario y
2) El reajuste de las balanzas por
cuenta corriente. Si algo tienen en
común estos dos puntos es la
necesidad de diseñar soluciones
globales, integradas y en un ámbito de
actuación por encima de las
jurisdicciones nacionales. Algo que
muchos asistentes al G20 han
descartado por completo.
A día de hoy es difícil atisbar cómo se
puede solucionar la crisis de crédito
con más deuda y, al mismo tiempo,
fomentar que los países más
endeudados con el exterior sigan
soportando a los países exportadores o
productores de materias primas. Por
consiguiente, hace falta adoptar
medidas encaminadas a reformar la
economía mundial, dado que seguir
utilizando las tradicionales medidas
monetarias o fiscales es como
administrar una aspirina a un enfermo
que lo que necesita es una urgente
operación. Sin embargo, mucho me
temo que nuestros políticos prefieren
estar “ciegos” y seguir discutiendo
sobre el elefante.
3
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elboletíneconómico
La crisis del “brick and mortar” y el coste de la
incredulidad.
José Mª O’Kean
upongo que se acordarán de aquel debate a
principios de este siglo sobre si el mundo de
Internet y las empresas de “e-business” iban a
acabar con las empresas tradicionales de presencia
física, de ladrillo y mortero. Durante el año 2000, los
creyentes de las empresas digitales intentaban
evangelizar al resto de los mortales, de que el
espacio digital constituía una nueva revolución
social y económica y era un escenario nuevo que
venía para quedarse.
S
La extensa mayoría no lo veía así y pensaban que
era una moda pasajera, pero asistía asombrada a
una burbuja financiera de las empresas digitales
que se revalorizaban sin parar, siempre impulsada
por una política monetaria en exceso expansiva.
(Antes, la teoría cuantitativa del dinero, decía que
una expansión monetaria originaba subida de
precios de los bienes y ahora que hemos aprendido
a controlar la inflación, podemos afirmar que
provoca explosiones de burbujas financieras).
Después vino la crisis de 2001, las empresas
digitales se desplomaron, muchas desaparecieron,
volvimos a los fundamentos de la valoración de
empresas, la riqueza acumulada aprendió la lección
y saltó del e-business al brick. Nuevamente la
creación de dinero provocó una burbuja y ahora ha
estallado el mundo del ladrillo.
Si analizamos ambas crisis con cierta perspectiva,
es como si hubiéramos tenido un movimiento
pendular y en cada extremo del arco circular,
sendas crisis nos hayan sacudido con fuerza,
aunque esta última con una fuerza inesperada.
El mundo financiero, escarmentado por la crisis
digital, giró la mirada hacia el ladrillo y exigió
garantías físicas para prestar sus ahorros
acumulados. Y los fabricantes de ladrillos se
pusieron manos a la obra.
¿Ha sido nuestro escepticismo, nuestra
incredulidad, el que nos está condenando a
contemplar un cercano 20% de paro, un déficit
comercial tan extremo como nuestro futuro déficit
público y la pérdida de buena parte de nuestro
tejido productivo y de la riqueza acumulada?
Hoy la sensación es confusa, pero parece que
estamos pagando nuestra falta de fe en el nuevo
entorno tecnológico digital y más aún en países
como España poco proclive a los cambios de
cualquier orden.
La impresión es que hay ciertas realidades que
debemos aceptar: el escenario económico es
global, por más que se barajen ahora posturas
proteccionistas; la inversión es lo que nos hace
crecer pero hay que diferenciar la inversión
productiva de la no productiva, como es la
vivienda; lo que se llama inversión financiera no
es inversión, es simplemente la manera de
gestionar la riqueza que hemos acumulado y
cuanto antes quede esto claro, antes podremos
sacar de ese sector a nuestros mejores talentos;
los incrementos de productividad están
definiendo las estrategias de los países y
aquellos que están obteniendo mejores
resultados son claramente usuarios de las
tecnologías de la información; las empresas
usuarias en tecnologías digital no necesitan ser
financieramente tan pesadas y esto genera
posibilidades de expansión y colaboración
diferentes; del comercio internacional de bienes
comerciables, estamos pasando al comercio de
servicios digitales, que son ahora comerciables;
el valor se crea con los sistemas de información
ante consumidores cada vez más complejos que
requieren una diferenciación total de productos,
calidades, atención, postventa, garantías e
información continua; el uso del software es la
clave de la excelencia y la cadena de valor en tres
capas (front, middle y back office) ofrece, aunque
es difícil de entender, una estructura mental
empresarial más potente que la tradicional y
mecánica cadena de valor funcional, con todas
las variantes que se le quiera dar. Y explicar esto
es casi una cuestión de fe en los momentos
actuales.
¿Es tan difícil entender que nuestra solución no es
el hardware en nuestras escuelas sino el software
en nuestras empresas?
¿Vamos a seguir considerando productivas las
ganancias financieras, fruto de los altibajos en las
valoraciones de los activos financieros y no la
actividad empresarial?
¿Seguiremos mucho más tiempo paralizados,
pensando que la economía global, la revolución
digital y la economía de mercado, han entrado en
crisis y van a desparecer?
¿Es tan difícil entender que el mercado es lo que
mejor funciona pero que tiene fallos que hay que
corregir y que a nivel estatal hacemos esto en las
economías mixtas nacionales actuales, pero no
estamos haciendo nada para corregir estos fallos
en la economía global?
Preguntas, preguntas, preguntas…..
Y quizás, para terminar, una de las frases últimas
de la Teoría General de Keynes: “los hombres
prácticos, que se creen exentos por completo de
cualquier influencia intelectual, son generalmente
esclavos de algún economista difunto”. Pues, eso,
Keynes es un economista difunto. Y ahora, de
pronto, todos somos keynesianos, cuando sus
modelos se han integrado en un instrumental más
sofisticado y exigente que apunta hacia la oferta
agregada como la variable sobre la que actuar ante
shocks tecnológicos.
Principales economías
principales indicadores económicos
PIB (1)
último dato
EE.UU.
Japón
UEM
Alemania
Francia
Italia
España
Reino Unido
-2,6 1T 2009
-4,3 4T 2008
-1,5 4T 2008
-1,6 4T 2008
-0,9 4T 2008
-2,9 4T 2008
-0,7 4T 2008
-4,1 1T 2009
2009
-2,9
-7,2
-3,8
-5,5
-2,6
-3,9
-3,5
-4,2
Economías emergentes
PIB (1)
último
prev.
dato
2009
América Latina
Brasil
México
Argentina
Chile
Países Asiáticos
China
Corea del Sur
India
Europa del Este
Rusia
Turquía
Polonia
Rep. Checa
Hungría
IPC (1)
último dato
-0,4 marz-09
-0,3 marz-09
0,6 abri-09
0,7 abri-09
0,4 marz-09
1,1 abri-09
-0,1 abri-09
2,9 marz-09
2009
-0,9
-1,2
0,5
0,8
0,5
0,8
-0,5
2,4
IPC (1)
último
prev.
dato
2009
Producción Industrial (1)
último dato
-12,8 marz-09
-35,1 marz-09
-17,6 febr-09
-20,7 febr-09
-15,5 febr-09
-20,0 febr-09
-23,4 marz-09
-12,4 febr-09
Desempleo
último dato
8,9 abri-09
4,8 marz-09
8,9 marz-09
7,6 marz-09
8,8 marz-09
6,94T 2008
17,4 marz-09
6,7 ener-09
Divisa/USD (2)
valor a
variación
8-mayo
7 días
Índice Bursátil (2)
valor a
variación
8-mayo
7 días
Confianza del
consumidor
último dato
39 abri-09
28 1T 2009
-31 abri-09
-34 abri-09
-32 abri-09
-25 abri-09
-39 abri-09
-22 abri-09
Prima (3)
valor a
8-mayo
1,3 dici-08
-1,6 dici-08
4,9 dici-08
0,21 dici-08
-1,0
-4,0
-2,0
0,2
5,6 marz-09
6,2 abri-09
6,3 marz-09
4,5 abri-09
4,5
4,0
7,2
3,5
2,11
13,14
3,72
565,05
3,0%
4,9%
-0,2%
3,0%
50.058,1
23.589,4
1.423,9
13.370,3
6,0%
6,8%
12,1%
3,4%
305
254
1379
-
6,1 marz-09
-4,3 marz-09
5,3 dici-08
7,0
-4,0
4,0
-1,2 marz-09
3,6 abri-09
0,6 abri-09
0,5
-1,1
6,0
6,82
1246,90
49,26
0,0%
2,9%
1,7%
2.754,8
1.181,0
12.105,8
5,9%
5,4%
6,2%
26
150
-
1,2 dici-08
-6,2 dici-08
2,9 dici-08
0,2 dici-08
-2,3 dici-08
-5,0
-5,0
-1,0
-3,0
-3,5
13,2 abri-09
6,1 abri-09
3,6 marz-09
2,3 marz-09
2,9 marz-09
13,0
7,0
2,0
2,7
2,7
32,56
1,55
3,25
19,87
207,28
1,6%
2,5%
1,2%
1,1%
4,1%
1.489,1
32.842,6
1.841,3
982,7
13.894,2
11,3%
6,8%
5,2%
15,9%
7,9%
394
365
226
226
380
(1) Tasa interanual de variación en porcentaje. (2) Último dato y variación porcentual. En divisas: apreciación (+)/ depreciación (-). (3) En puntos básicos sobre
el T-bond a 10 años. Fuente: Servicio de Estudios de Caja Madrid.
Depósito Legal: M-49762-2002
IE Business School. Asociación de Antiguos Alumnos
Análisis de coyuntura económica para la empresa
c/ María de Molina, 15 - 3º • 28006 Madrid • Tel. +34 91 568 96 21 • Fax. +34 91 568 97 11
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