Download macroeconomía del riesgo argentino

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JORGE C. AVILA
MACROECONOMÍA DEL RIESGO ARGENTINO
2015
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A la memoria de mi padre,
César W. Avila (1926-1989).
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ACLARACIÓN
La Universidad del CEMA publicó Riesgo Argentino y Performance Macroeconómica en
el año 2000. Este libro es una reedición de aquél. Cambié el título por uno que está más de
acuerdo con su contenido, reorganicé el orden de exposición, agregué un epílogo, reescribí
pasajes enteros, eliminé adjetivos, actualicé estadísticas, agregué apéndices estadísticos con
el fin de posibilitar la reproducción de resultados, pasé las matemáticas a apéndices donde
me fue posible y, en especial, he tratado de explicar con mayor claridad algunos resultados
importantes. En los 15 años transcurridos desde entonces, cambió el tono del mensaje pero
no las conclusiones.
Jorge C. Ávila
Buenos Aires, 19 de diciembre de 2014
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AGRADECIMIENTOS
A Cristina Peña Falcioni, por su compañía y la vida de familia ordenada y tranquila que ella
hizo posible. A Alfonso Martínez, José Siaba Serrate y Jorge Streb, por los comentarios que
hicieron para esta reedición. Reitero mi agradecimiento a la Universidad del Cema por el
clima de investigación, sus productivos seminarios y su eficiente servicio de biblioteca.
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Prólogo
Capítulo I
Enfoque del Riesgo País
Mi Viaje Conceptual
El Punto de Vista de Harberger
Los Progresos de Aizenman
Balance de Visiones
Aplicaciones del Enfoque
Referencias Bibliográficas
Capítulo II
Impacto de Largo Plazo
Convergencia y Divergencia en la Historia Argentina
Un Modelo
Evidencia Internacional sobre la Convergencia
Hipotético Escenario de Convergencia
Conclusiones Generales
Apéndice Matemático
Apéndice Estadístico
Referencias Bibliográficas
Capítulo III
Evidencia de Largo Plazo
Introducción
La Evidencia Empírica
Una Interpretación
Conclusiones Generales
Referencias Bibliográficas
Apéndice Estadístico
Capítulo IV
Impacto y Evidencia de Corto Plazo
Un Modelo Simple
Evidencia Empírica
Relación con las Principales Escuelas de Pensamiento Macroeconómico
Conclusiones Generales
Apéndice Estadístico I
Apéndice Estadístico II
Referencias Bibliográficas
Capítulo V
Costo de Bienestar del Riesgo País
El Riesgo País como Impuesto Especial
Una Ecuación para Medir el Costo de Bienestar
Medición del Costo de Bienestar
El Trabajo Paga el Costo
Conclusiones Generales
Referencias Bibliográficas
Apéndice Estadístico
Epílogo
Panorama de la Prima de Riesgo Argentino
Nota Biográfica
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PROLOGO
Este libro postula e intenta probar que la prima de riesgo-país es un factor importante en la
explicación del comportamiento de la economía argentina en el corto y el largo plazo (ciclo
y crecimiento), así como su distorsión más costosa. Hace apenas una década, el riesgo-país
no formaba parte del vocabulario de la profesión. Los consultores económicos no confiaban
en su capacidad de pronóstico y los economistas académicos lo consideraban algo así como
un concepto vacío. Ahora es parte natural del vocabulario de periodistas y políticos. Medio
mundo habla del riesgo-país pero pocos lo aplican de manera consistente.
La prima de riesgo-país mide el riesgo macroeconómico o sistémico de un país. Refleja
el costo financiero de la desconfianza que despierta una jurisdicción política en el mediano
o largo plazo como oportunidad de inversión física. En la Teoría General, Keynes se refiere
a ella una y otra vez bajo el nombre de business confidence. En tiempos del fundador de la
Macroeconomía, el riesgo país aludía a un fenómeno de orden cualitativo, no se lo medía ni
estaba integrado a la teoría. Pero tanto entonces como ahora hemos entendido por riesgopaís una cambiante percepción del futuro que afecta inicialmente a la inversión y más tarde
a la producción y el empleo.
El libro es una amalgama de economía, historia, estadística y matemática. Su objeto es
presentar, definir y medir el fenómeno del riesgo-argentino, estimar su costo de eficiencia
económica y estimar su influencia sobre el crecimiento y el ciclo económico argentino. Está
dirigido a los economistas argentinos, a los economistas que están interesados en países de
historia volátil y a todos los analistas intrigados por las consecuencias del riesgo sistémico.
Cada capítulo está escrito de forma que el lector no especializado pueda capturar la esencia
del argumento en cuestión. Fue inspirado por la experiencia argentina a partir de la década
de 1970. El laboratorio macroeconómico de este país es uno de los más ricos del mundo.
Incluye el crecimiento más rápido del siglo XIX, una declinación sin paralelo en el XX y
dos eventos extremos: la hiperinflación de 1989-1990 y el pánico bancario de 2001-2002.
Como todo fenómeno, el riesgo-país reconoce causas y efectos. El libro no se ocupa de
las causas sino de sus efectos macroeconómicos; aún no tenemos una teoría de la formación
de la prima de riesgo-argentino. En el primer capítulo, presentamos el enfoque del riesgopaís. Desarrollamos la idea desde su origen, sintetizamos el pensamiento pionero de Arnold
Harberger y los progresos de Joshua Aizenman, hacemos un balance de las visiones del
fenómeno e ilustramos la utilidad el nuevo enfoque mediante un conjunto de aplicaciones.
El nuevo enfoque valoriza el papel de la historia, ofrece un método alternativo de análisis
macroeconómico y conduce a sugestivas interpretaciones sobre varios grandes temas.
En el segundo capítulo ilustramos las fases de convergencia y divergencia que el país
ha transitado desde 1875. Hay convergencia cuando el ingreso per cápita relativo va de un
nivel cercano a cero a otro cercano a uno, y hay divergencia cuando va en sentido opuesto.
Esta variable es igual al ingreso per cápita argentino expresado como fracción del ingreso
per cápita promedio del grupo anglosajón (Australia, EEUU, Gran Bretaña y Canadá). Con
el fin de investigar la relación entre riesgo-país y convergencia, desarrollamos un modelo
de crecimiento, repasamos la evidencia histórica sobre la convergencia internacional de los
ingresos per cápita y, por último, especulamos con posibles trayectorias de las principales
variables macroeconómicas en un escenario de convergencia.
En el tercer capítulo investigamos estadísticamente las relaciones entre el déficit fiscal,
la incertidumbre y el crecimiento en el período 1915-2006. Concluimos que el déficit fiscal,
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vía la incertidumbre, es una restricción importante al crecimiento del ingreso per cápita en
Argentina.
En el cuarto capítulo desarrollamos un modelo simple donde el riesgo-país juega un
papel clave, investigamos estadísticamente las relaciones entre la prima de riesgo-país y el
PBI, el consumo, la inversión y el saldo de cuenta corriente, y comparamos el enfoque de
riesgo-país con enfoques de diversas escuelas de pensamiento macroeconómico. Llegamos
a las siguientes conclusiones: a) Una suba de la prima de riesgo-país aumenta el desempleo
laboral y no hay forma de que el trabajador desocupado pueda encontrar trabajo. Esta suerte
de desempleo involuntario se debe a la perfecta flexibilidad del precio del capital hundido.
b) La apertura al comercio exterior suaviza el impacto de una suba del riesgo-país. Mientras
más alta sea la capacidad de exportar, menores serán el desempleo laboral y la caída del
precio del capital hundido, y mayor será el superávit de cuenta corriente. c) Las series de
tiempo argentinas muestran una fuerte correlación negativa entre el riesgo-país y el PBI, el
consumo y la inversión, y una fuerte correlación positiva entre el riesgo-país y el saldo de
cuenta corriente.
En el quinto capítulo tratamos de medir el costo de bienestar de la prima de riesgo-país.
Arribamos a un par de conclusiones: a) El costo de bienestar del riesgo-argentino sería muy
grande. Por caso, para el período 1976-2006 rondaría un 20% del PBI, varias veces mayor
que el costo de bienestar de cualquier distorsión convencional. b) Este costo sería pagado
en un 100% por el factor trabajo.
El riesgo-país fue un fenómeno relevante para John M. Keynes. También lo había sido
para Juan B. Alberdi y Domingo F. Sarmiento. En Sistema Económico y Rentístico, Alberdi
demuestra plena conciencia del fenónemo cuando aconseja la firma de tratados con grandes
potencias a fin “de obtener la baja del interés por la disminución de los riesgos que hacen
subir al interés”. En Civilización y Barbarie, Sarmiento narra las consecuencias del riesgopaís originado por la anarquía, la guerra civil y la dictadura que se sucedieron entre la caída
de Rivadavia y la Organización Nacional. Analistas calificados sostienen que el libro de
Sarmiento contiene un diagnóstico correcto del drama argentino del siglo XIX pero que ha
perdido validez para interpretar el siglo XX. En este libro sostenemos que el drama esencial
es el mismo. Antes, el país experimentó una guerra civil abierta entre fuerzas montoneras y
regulares; luego, ha experimentado una guerra civil encubierta entre fuerzas ideológicas de
signo opuesto. En términos de riesgo-país, ¿qué diferencia hay entre el conflicto armado del
siglo XIX y el conflicto político, económico y cultural entre el nacionalismo autarquista y
el liberalismo aperturista del siglo XX? En ambos casos, aumentó la prima de riesgoargentino, disminuyó la acumulación de capital y cayó nuestro ingreso per cápita relativo.
Empecé a pensar sobre el fenómeno del riesgo-argentino hace 18 años, y a escribir este
libro sin quererlo hace 13. En un principio, me resultó extraño que una simple varianza
estadística echara tanta luz sobre el comportamiento económico argentino de corto y largo
plazo. De este hallazgo, sin embargo, salieron todas las reflexiones y conclusiones del libro.
Jorge C. Avila
Buenos Aires, 1º de mayo de 2000
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Capítulo I
El Enfoque del Riesgo País
Este capítulo tiene como propósito explicar los orígenes de nuestro enfoque del riesgo-país,
examinar su relación con las investigaciones de Arnold Harberger y de Joshua Aizenman y
desarrollar algunas aplicaciones del enfoque a temas tradicionales. La primera sección del
capítulo es personal; decidí incorporarla porque quizá ayude a despejar algunas dudas sobre
la naturaleza del riesgo-país. La segunda sección contiene una síntesis del pensamiento
pionero de Harberger en la materia. En la tercera sección repasamos aportes posteriores de
Aizenman sobre el impacto macroeconómico del riesgo-país. La cuarta sección presenta un
balance de las visiones del fenómeno: discrepamos con Harberger sobre las causas que dan
origen a la prima de riesgo-país y la importancia de la relación entre la prima y la deuda
externa; coincidimos con Aizenman sobre el papel de la aversión al riesgo en la formación
de la prima y la importancia empírica del riesgo-país. La quinta sección resume diversas
aplicaciones del enfoque.
I. Mi Viaje Conceptual
He llegado a la conclusión de que la economía de un país es como un poliedro: en el centro
del cuerpo late la prima de riesgo-país y en sus caras se reflejan las fluctuaciones del PBI,
el consumo, la inversión, la cuenta corriente de la balanza de pagos e incluso el desempleo.
Tuve una primera y rudimentaria impresión en este sentido en diciembre de 1981, mientras
leía la edición internacional de La Nación en la biblioteca de la Universidad de Chicago. El
diario informaba sobre el reemplazo del general Viola por el general Galtieri a la cabeza del
gobierno nacional, la designación del Dr. Alemann como ministro de Economía y la ola de
optimismo que estos cambios habían provocado. Reparé en una declaración de Alemann en
la que definía a su futura política económica con tres verbos: “desinflacionar, desestatizar y
desregular”. Pero fue otra nota del diario la que me puso en órbita. Esta consignaba que el
nuevo ministro se proponía abrir los yacimientos estatales de petróleo a la iniciativa privada
y, a renglón seguido, informaba que dirigentes de la Unión Cívica Radical habían declarado
que si el gobierno de facto concretaba tales concesiones el primer acto del futuro gobierno
radical sería abolirlas. Un velo se rasgó en mi mente en ese instante. Para mí el proceso el
crecimiento económico se explicaba hasta entonces por una nebulosa de estímulos de orden
casi físico y emocional. ¿Qué era el desarrollo sino la suma de liderazgos y planes, fábricas
y subsidios?
De golpe, tomé conciencia del abismo de opinión que dividía a la sociedad argentina y
de que este abismo era una barrera infranqueable para la acumulación de capital en el país.
No importaba cuán firme fuera la decisión del gobierno de Galtieri ni cuán competitivas
fueran las eventuales empresas concesionarias, la inversión requerida por las concesiones
era irrecuperable en un contexto político como el señalado. La iniciativa oficial carecía de
horizonte. Comprendí también que el citado ejemplo se podía generalizar fácilmente y que
la historia económica argentina estaba atiborrada de instancias similares.
Los sucesos que comento irrumpieron justo en medio de un par de cursos del profesor
Harberger, Evaluación Social de Proyectos de Inversión y Finanzas Públicas, que yo seguía
con particular interés pues la Secretaría de Hacienda me había enviado a EEUU para que
me especializara en esos campos. De Evaluación de Proyectos me quedó la inclinación a
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identificar el proceso de acumulación de capital con la imagen de un inversor privado que,
mientras planea hundir capital en la forma irreversible de planta y equipo, ausculta el futuro
y su probable impacto sobre el flujo de beneficios del proyecto.
Gráfico Nº 1
$
B
años
K
El área K del gráfico representa el capital que el inversor planea hundir en el proyecto
(y el país), y B representa el área de beneficios futuros. Del curso de Finanzas Públicas me
quedó grabada a fuego la imagen de un impuesto, cualquier impuesto, como una cuña entre
el precio de demanda de un bien y su precio de oferta.
Gráfico Nº 2
W
P1
P0
R
S
D
Q1
Q0
Antes del impuesto, el precio que pagan los demandantes coincide con el que reciben
los oferentes P0 y la cantidad demandada es igual a la ofertada Q0 . Una vez aplicado el
impuesto, el precio de demanda P1 , al que se realizan las operaciones de compra y venta, se
ubica arriba del precio que queda a los oferentes P0 , que es igual al costo de producción.
La brecha entre el precio de demanda y el precio de oferta es la alícuota impositiva. Todo
impuesto, incluyendo el inflacionario, tiene tres efectos: achica el mercado (de Q0 a Q1 ),
recauda dinero para el gobierno (área R), y crea un triángulo de pérdida de bienestar (área
W) (Harberger 1974a). La adaptación de este gráfico al problema que nos ocupa es
inmediata. Basta con suponer que la recta horizontal de oferta del bien S es la oferta
internacional de capitales y que la curva de demanda D representa la demanda de capital
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del país, en tanto que P0 es la tasa internacional de interés libre de riesgo, P1 es la tasa
interna de interés, y la diferencia entre ellas es la prima de riesgo-país. El impuesto del
riesgo-país encarece la inversión, achica el capital que se hunde en el país y genera una
pérdida de bienestar, pero, a diferencia del gravamen convencional, no genera recaudación.
El stock de capital hundido se reduce puesto que, dentro de la jurisdicción nacional, no hay,
por definición, actividades exentas de riesgo-país.
Traté de interpretar las noticias provenientes de Argentina dentro del marco conceptual
que acabo de referir. Esta fue mi línea de razonamiento: no hay crecimiento económico sin
acumulación de capital; sin embargo, la acumulación de capital es el resultado de millones
de decisiones tomadas por individuos que miran el futuro con desconfianza; la desconfianza
gravita en la decisión de invertir por medio de una prima de riesgo que aumenta la tasa de
interés con la que el inversor descuenta el flujo de beneficios del proyecto; la prima existe
porque el inversor siente aversión por el riesgo y porque invertir significa convertir fondos
líquidos en capital hundido; la inversión es irreversible una vez realizada (el inversor puede
vender su participación en una fábrica pero no puede transportar la fábrica a otro país);
luego, la prima de riesgo-país es un impuesto que penaliza la acumulación de capital dentro
de los límites del país y genera posiblemente grandes pérdidas de bienestar en la economía
argentina.
En las semanas previas a la invasión argentina de las islas Malvinas, expuse estas ideas
en un discussion room del subsuelo de la biblioteca de la Universidad de Chicago a dos
argentinos amigos y compañeros de estudio, Aquiles Almansi y Alberto Díaz Cafferata. Me
escucharon con atención e incredulidad. Después de varios años, ya de regreso en el país,
mientras trabajaba en un estudio de consultoría que me había encargado Miguel A. Broda,
identifiqué mi noción de riesgo-país con un índice histórico de volatilidad de algunas
importantes variables macroeconómicas como el tipo real de cambio y la tasa de interés en
términos reales. Bastante después, cerca de 1990, ante la necesidad de pronosticar el nivel
de actividad económica, se me ocurrió identificar la prima de riesgo-país con la sobretasa
que pagaba el Bonex, un bono en dólares bastante líquido del gobierno argentino. Fue una
sorpresa grande comprobar que la prima de riesgo-argentino, además de explicar en medida
no despreciable el crecimiento económico, es un factor relevante en la explicación del ciclo
económico argentino.
Años más tarde, mis clases de Macroeconomía Aplicada en la Universidad del CEMA
me forzaron a definir con mayor precisión el concepto de riesgo-país, y una conversación
con Fernando Navajas, economista de FIEL, me persuadió de la necesidad de explicitar los
supuestos detrás de aquél. Pongámonos de nuevo en los zapatos del inversor privado que
planea hundir un monto K de capital para recibir con el tiempo un monto B de beneficios.
Con la información disponible en ese momento acerca del futuro desempeño económico del
país, el inversor llega a la conclusión de que la tasa de retorno del proyecto será de un 30%
anual. Esta es una expectativa formulada racionalmente; está basada en el mejor uso posible
de los datos disponibles y en el mejor entendimiento posible de la forma en que funciona la
economía nacional. Pero resulta insuficiente para tomar una decisión. Porque hasta aquí
hemos considerado la etapa menos importante del proceso de evaluación de una inversión.
Más importante es la etapa de creación de escenarios.
El gráfico 3 ilustra posibles campanas de distribución probabilística de tasas de retorno
de proyectos de inversión. Si el inversor fuera un vidente, en otras palabras, si tuviera toda,
absolutamente toda, la información relevante en el momento de la evaluación, la toma de la
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decisión sería fácil: la tasa de retorno es 30% anual con una probabilidad de 100% dado que
cualquier otro escenario es imposible (el desvío σ de la distribución de probabilidades es
nulo). EEUU, la UE y Japón presentan escenarios que se aproximan a esta panacea. Pero en
países ordinarios en tal sentido, σ observa niveles normales, lo cual significa que el mismo
proyecto puede tener una tasa de retorno de 30% con una probabilidad de ocurrencia buena
pero inferior a 100%. El rendimiento podría ubicarse con buena probabilidad, por ejemplo,
en el rango de 15% a 45%. La incertidumbre sobre el retorno del proyecto sería ahora más
alta. Para un grado dado de aversión al riesgo, un σ más alto es igual a una prima de riesgo
país más alta.
Ahora bien, en un país con incertidumbre extrema (Argentina en la hiperinflación o el
pánico bancario de 2001-2002), la campana se aplasta hasta transformarse en un rectángulo
bajo y alargado, lo cual significa que el proyecto puede arrojar muchísimas tasas de retorno
de probabilidad pequeña y uniforme. En este escenario, σ crece explosivamente y la prima
de riesgo-país alcanza un nivel tan alto que la inversión neta se vuelve negativa.
Probabilidad
Gráfico Nº 3
Información
Plena, σ = 0
1
Información
Normal
Información
Nula, σ → ∞
30%
Tasa de Retorno
En la literatura macroeconómica, un cambio de expectativas significa taxativamente un
desplazamiento de la media de la distribución probabilística hacia la izquierda o la derecha;
por ejemplo, un cambio que eleva la tasa de retorno esperada de 30% anual a 40% equivale
a un desplazamiento a la derecha de la curva de demanda de inversión y un consecuente
aumento de la inversión para una cierta tasa de descuento. De acuerdo con nuestro enfoque,
un cambio de expectativas favorable implica una reducción del desvío standard de la
distribución de rendimientos σ , una reducción de la prima de riesgo país y un aumento de
la inversión mientras la curva de demanda de inversión permanece fija en el plano. Nuestro
argumento se basa en una hipótesis doble. Por un lado, la curva de demanda de inversión
expresa una relación técnica; es el rango descendente de tasas de retorno que corresponde a
un rango ascendente de dotaciones de capital, para una tecnología dada y una estructura de
precios relativos dada; por el otro, esa relación es independiente de la percepción de riesgo
país que tengan los inversores. Cuando se plantea el problema así, la prima de riesgo país
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emerge en su calidad de impuesto regulador de la inversión. Si esta se expande o se contrae
es porque el riesgo país ha bajado o ha subido.
II. El Punto de Vista de Harberger
En repetidas oportunidades, Harberger ha manifestado su desacuerdo con la hipótesis de
pleno acceso al mercado internacional de capitales por parte de una pequeña economía
subdesarrollada. Esta hipótesis involucra una oferta de fondos perfectamente elástica con
respecto a la tasa de interés mundial libre de riesgo; gráficamente, puede ser vista como una
recta horizontal a la altura de dicha tasa de interés. Como resultado del perfecto acceso al
mercado de capitales se observaría una cierta igualdad de las tasas de retorno del capital a
lo largo y ancho del mundo. Pero después de investigar las experiencias de diversos países
subdesarrollados y de comprobar la existencia de un amplio rango de tasas de retorno sobre
el capital invertido en el sector manufacturero, Harberger cree que la oferta de capitales que
enfrenta una pequeña economía debería tener la forma de una curva de pendiente positiva,
como la mayoría de las curvas de oferta. Los párrafos siguientes reflejan su pensamiento:
“La evidencia [...] tiende a respaldar la interpretación del ‘mercado de capitales’ en relación
con la interpretación de la ‘economía cuasi-cerrada’, pero debo confesar que yo no me siento
particularmente cómodo frente a todas las implicancias de un mercado mundial de capitales
que funcione realmente bien. En particular, mi propia intuición no me permite aceptar la
noción de que los incrementos de la inversión puedan ser financiados en un 100% por fondos
provenientes del exterior, y que los incrementos del ahorro simplemente se derramen hacia el
mercado mundial de capitales.” “[…] la analogía con un sistema hidráulico por el que circula
un líquido viscoso, cuyas tuberías están parcialmente tapadas y en el que algunos vasos están
separados por membranas semipermeables, está más en consonancia con mi imagen del
mundo que la analogía alternativa de un sistema hidráulico donde el agua fluye libre e
instantáneamente hasta encontrar el mismo nivel en todas partes.” “[…] No es fácil escapar de
esta última imagen. Lo mejor que puedo hacer es inventar una razón por la cual la curva de
oferta que enfrenta el país subdesarrollado tenga pendiente positiva.” (Traducción libre de
Harberger 1980 y 1998.)
Movido por esta necesidad, Harberger desarrolló en 1976 su enfoque del riesgo-país. En
reconocimiento a su claridad, vale la pena citarlo textualmente:
“Si entre los expertos de la comunidad financiera internacional hiciéramos una encuesta,
podemos descontar que ellos estarían de acuerdo con las siguientes proposiciones:
i) Con respecto a los préstamos internacionales, existe algo llamado riesgo-país, que es distinto
al riesgo individual del tomador.
ii) El ‘riesgo-país’ da lugar a una prima sobre la tasa de interés que se carga a los préstamos
internacionales tomados desde el país en cuestión.
iii) El tamaño de esta prima depende de muchos factores, tales como la expectativa de
estabilidad política, la posición presente y futura del balance de pagos del país, la relación
entre las exportaciones y la deuda externa o el servicio de la misma, el tamaño del PBI del país
en relación con su deuda, etc.
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iv) Para un conjunto de factores dado, tales como la estabilidad política, la historia y las
perspectivas exportadoras y el PBI del país, el tamaño de la prima es una función creciente de
la deuda externa.” (Harberger 1976a.)
Concluye así que la curva de oferta de fondos que enfrenta el pequeño país subdesarrollado es
una función creciente de la tasa de interés establecida para el mismo, pues ésta incorpora una
prima de riesgo que aumenta con el nivel de endeudamiento. A primera vista, el país tendría
entonces poder monopsónico en el mercado de capitales. Harberger descarta rápidamente esta
conclusión pues “es absurdo pensar que la República Dominicana, Honduras, inluso Brasil,
puedan ejercer algún grado perceptible de poder monopsónico en el mercado mundial de
capitales”. Entonces, la pregunta obligada es: ¿en qué sentido enfrenta el pequeño país una
curva de oferta de fondos de pendiente positiva?
En el mundo de Harberger, acreedores y deudores tienen un comportamiento neutral
frente al riesgo, de manera que la aparición de una prima de riesgo es pura y exclusivamente
consecuencia de la posibilidad de default en el servicio financiero de la deuda. Harberger
emplea el concepto de riesgo de default en el sentido convencional. “Si para una perpetuidad
que promete pagar $10 por año, el precio es $80, con una tasa de interés libre de riesgo de
10% anual, la tasa interna de retorno es entonces 12.5% y la prima de riesgo 2.5%.” En otras
palabras, la función de la prima de riesgo es compensarle al acreedor la diferencia por él
percibida entre el valor contractual del préstamo y el valor esperado del flujo de intereses y
amortizaciones que pague el deudor. El siguiente gráfico sale del supuesto de que la prima de
riesgo-país es una función creciente de la deuda externa.
ρ
δa
Gráfico Nº 4
ρ =δa −δd
δd
rw + ρ
W
D
S '= rw + ρ'
S = rw + ρ
rw
O
G H
Deuda Externa
El gráfico luce como un ovillo enredado pero su interpretación es directa. El panel de
arriba muestra cómo evoluciona la probabilidad de default en la perspectiva del acreedor y en
la del deudor a medida que la deuda externa aumenta. Para cada nivel de endeudamiento, el
acreedor estima una probabilidad igual a δ a , en tanto que el deudor estima una probabilidad
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menor e igual a δ d . En un mundo harbergeriano, caracterizado por una actitud de neutralidad
frente al riesgo, si las percepciones de default de ambas partes coincidieran la prima de riesgo
no tendría sustento y desaparecería. La explicación en tal caso es simple: δ a no es un costo
extra para el deudor porque él cree que finalmente caerá en default con probabilidad δ d = δ a ;
no puede ser un costo extra aquello que se estima que no se pagará. El caso interesante se
presenta cuando las probabilidades de default son distintas. Lo normal es que la probabilidad
en opinión del acreedor sea mayor que en opinión del deudor, en vista del alarmismo natural
que aqueja a un acreedor y de la confianza natural que un deudor tiene en sus iniciativas. Así
surge una diferencia que denominamos ρ ; esta diferencia entre probabilidades de default es,
según Harberger, la verdadera prima de riesgo. Pero ρ no es una prima de riesgo a secas; es
una prima de riesgo-país puesto que afecta a todos los tomadores de crédito internacional del
país: gobierno, empresas y bancos estatales, familias y empresas privadas, con la excepción,
tal vez, de las filiales de corporaciones extranjeras. La categoría de riesgo-país existe cuando,
aunque el tomador individual de fondos quiera pagar y pueda pagar, parece probable que no
pueda hacerlo en tiempo y forma por diversos impedimentos tales como un control de cambios
o una renegociación de su deuda forzada por el gobierno.
El panel inferior del gráfico muestra cómo evoluciona la tasa de interés que el mercado
internacional de capitales le cobra al país a medida que su endeudamiento crece. Esta tasa, que
denominaremos tasa interna de interés, es la suma de r w , tasa mundial libre de riesgo, y ρ .
Emerge así una curva de oferta de fondos de pendiente positiva S. La intersección entre S y la
curva de demanda de fondos D arroja el nivel de endeudamiento del país. De esta manera,
Harberger logra demostrar que cuando los miles de tomadores de fondos del pequeño país
subdesarrollado pueden ingresar sin restricciones al mercado internacional de capitales, el
endeudamiento resulta excesivo o subóptimo. Una deuda igual a O-H es demasiado elevada;
sería mejor una igual a O-G. El problema es que el conjunto de tomadores nacionales ejerce
un poder monopsónico en el mercado de fondos; por cada dólar adicional de deuda contratada
por un tomador individual, a los restantes tomadores del país se les encarecen sus deudas en
una proporción equivalente a la distancia vertical entre las curvas S’ y S. La curva S’ expresa
el costo marginal esperado de la deuda para el país en su conjunto, mientras la curva S expresa
el costo marginal esperado para el tomador individual. Según Harberger, esta diferencia entre
el costo social y el costo privado del endeudamiento es una externalidad negativa que justifica
el establecimiento de un impuesto óptimo igual a la distancia vertical entre ambas curvas de
oferta. Tal impuesto forzaría al tomador individual a incluir en su cálculo privado de costo a la
carga financiera adicional que su decisión de endeudamiento impone al resto. Un impuesto de
esta clase induciría el nivel de deuda O-G y evitaría un triángulo de pérdida de bienestar igual
al área W. Los papers de Harberger apuntan a desarrollar herramientas para una ‘ingeniería’
del análisis de bienestar aplicado; nuestro próposito es distinto: queremos analizar el impacto
macroeconómico de las fluctuaciones en el riesgo-país.
Aunque Harberger tiene los ojos bien abiertos. En un artículo posterior se pregunta acerca
del impacto sobre el pequeño país subdesarrollado de un cambio de fondo en la situación de
riesgo-país. Tiene in mente un sacudón financiero como el que afectó a América Latina en
1982, cuando México declaró el default de su deuda externa, o como el de 1998, cuando Rusia
entró en default. Se trata de sacudones que arrinconan en categorías de altísimo riesgo a países
que hasta entonces eran considerados buenos clientes. El gráfico 5 transmite la esencia de su
argumento (Harberger 1976b).
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Imaginemos que las curvas de probabilidad de default del panel superior del gráfico 5
sufren un fuerte desplazamiento hacia arriba y a la izquierda, corriéndose la curva del acreedor
más que la del deudor. Aumenta así la prima de riesgo para cada nivel de endeudamiento. Esta
hipótesis se basa, según Harberger, en el comportamiento que observa el mercado financiero
mundial en tiempos de crisis. Con sus propias palabras: “Esto refleja en parte el hecho de que
cuando hay una crisis los acreedores tienden a ver la situación con más alarma que los
deudores. Está en el interés de los deudores asegurarles a los acreedores que ‘las cosas no
están tan mal’, que ‘esta fase pasará rápido’, que ‘nuestro riesgo crediticio fundamental no ha
variado’, etc. Y quizás lo mejor que los deudores pueden hacer es realmente creer en lo que
dicen. Ellos realmente esperan, con una alta probabilidad, cumplir el servicio de sus deudas en
tiempo y forma.” [...] “Por eso la curva δ d* (gráfico 5) pasa a estar modestamente arriba de la
curva δ d (gráfico 4). En cambio, la curva δ a* salta mucho más arriba. Los oferentes de fondos
entran en pánico más fácilmente que los tomadores; aun cuando éstos les den seguridades al
respecto, aquéllos siguen temerosos. Un reflejo de este temor es la tendencia a pensar en
términos de ‘límites de endeudamiento global’ para el país.” Una consecuencia obvia de lo
dicho es el aumento en la prima de riesgo-país, que se traslada en forma automática a la tasa
de interés que sirve de referencia al país, y la reducción del endeudamiento externo, el cual
pasa de O-G (u O-H, cuando no hay impuesto óptimo) en el gráfico 4 a O-G* (u O-H*) en el
5.
Gráfico Nº 5
δ a*
δ
*
d
r w + ρ'
D
rw + ρ
rw
O
G* H*
Deuda Externa
Este salto del costo neto del crédito internacional ocasiona al país una pérdida de bienestar
de primer orden, similar a la de un fuerte deterioro de los términos de intercambio comercial.
16
A partir de esta observación, Harberger reflexiona así: “En mi opinión, el aspecto clave de la
política económica de un país que enfrenta condiciones de financiamiento externo altamente
inestables está más relacionado con los desplazamientos de las curvas de oferta S’ y S que con
el establecimiento de impuesto óptimo sobre el endeudamiento. La última medida garantiza
una ganancia de bienestar igual al triángulo W.” “[...] sospecho, sin embargo, que la ganancia
potencial de (una política orientada a) mover aquellas curvas de oferta es mucho más grande.”
Harberger pasa así a concentrarse en las consecuencias macroeconómicas del riesgo-país.
“El problema aquí es el aumento de la discrepancia ρ , entre las percepciones de riesgo de
default por parte de los acreedores δ a y de los deudores δ d . Una solución lógica, por tanto,
sería reducir (o eliminar) esta discrepancia. Para conseguirlo podemos trabajar en una u otra
dirección: o subimos la propia percepción de default del país o bajamos la percepción de los
extranjeros.” [...] “Como veo las cosas, el país puede optar por una de estas dos alternativas: i)
Abrazar una política fiscal y monetaria conservadora –menor expansión del crédito interno;
menor endeudamiento externo; menor déficit fiscal, con independencia de cómo se lo financie.
ii) Decidirse por una política ‘desarrollista’ que supone la aceptación de la posibilidad de un
default internacional en gran escala como el precio que, tal vez, sea necesario pagar a fin de
cumplir los otros objetivos de la política.” [...] “Optar por una alternativa u otra constituye un
verdadero dilema. La estrategia conservadora es prudente, y su objetivo final –una baja
percepción del riesgo-país tanto por parte de los acreedores como de los deudores– es, sin
ninguna duda, más deseable que la estrategia alternativa. El problema de la estrategia i) estriba
en que no es fácil que el mercado de capitales revise su desencanto con las perspectivas del
país en cuestión. Se le exigirán grandes sacrificios y, quizás después de dos o tres años, la
comunidad financiera aprecie que los cambios introducidos por el país son ‘creíbles’. El
problema de la estrategia ii) es que aparte de generar un consenso entre acreedores y deudores
respecto de que los préstamos merecen una alta prima de riesgo, es inherentemente peligrosa.
Exacerba el antagonismo entre deudores y acreedores y socava la esencial armonía que
normalmente caracteriza a las transacciones de mercado.” Harberger termina diciendo que el
dilema descripto no tiene una solución fácil, pero que seguramente corresponde al interés de la
comunidad financiera internacional que prevalezca la primera estrategia en lugar de la
segunda. Añade que la asistencia financiera internacional puede ayudar a tal efecto, dado que
el país dispondría de grados de libertad adicionales para amortiguar el impacto de la política
conservadora.
III. Los Progresos de Aizenman
Desde mediados de la década de 1980, Aizenman ha estado interesado en introducir la
variable riesgo-país en el modelo básico de la pequeña economía abierta, pero recién en los
últimos años ha logrado, en nuestra opinión, arribar a resultados atractivos tanto en el plano
teórico como en el empírico. Sus aportes respaldan nuestra visión del papel del riesgo-país en
el equilibrio macroeconómico y nuestros principales hallazgos empíricos. Aizenman se cuenta
entre los pocos economistas que intuyeron la importancia del fenómeno.
Él mismo lo dice: “Entender de qué manera la incertidumbre afecta a la inversión y el
crecimiento es un tópico de importancia obvia. [...] la incertidumbre ha sido degradada como
factor explicativo por los modelos neoclásicos de inversión y crecimiento. En su lugar, el foco
del análisis se ha concentrado en el primer momento (la media) y no en el segundo momento
(la volatilidad) de las políticas y los shocks.” Más adelante, el autor comenta algunas
17
conclusiones teóricas según las cuales la dirección del impacto de la incertidumbre sobre la
inversión es ambigua, mientras el impacto en sí mismo es de segundo orden de importancia.
Aunque luego destaca que “Recientes estudios empíricos han repudiado dichas presunciones,
demostrando que la volatilidad de las políticas y de los shocks tiene grandes efectos adversos
(proporcionales al coeficiente de variación de los shocks) sobre el crecimiento y la inversión
en los países en desarrollo. El intento de evaluar el impacto de la incertidumbre confronta un
desafío de medición –no hay estadísticas obvias para definir la incertidumbre relevante.”
(Aizenman 1998.) El Cuadro Nº 1 es el punto de partida de sus investigaciones. En él se coteja
la volatilidad de un conjunto de variables de dos países cuyo desempeño macroeconómico en
el período 1970-92 estuvo en las antípodas: Corea del Sur, en pleno milagro económico, y
Argentina, en plena declinación. (Los datos del panel superior se refieren a la volatilidad de las
series de las respectivas variables, y no a los valores absolutos de las variables.)
Cuadro Nº 1
Volatilidad
Corea del Sur
Argentina
Gasto Público
0.7%
1.3%
Déficit Fiscal
1.2%
2.4%
M1
9.5%
20.1%
Términos de Intercambio
6.1%
10.0%
Ingreso per Cápita
3.8%
4.8%
Inflación
8.1%
764.2%
Tipo Real de Cambio
8.7%
25.7%
Golpes de Estado
0.4
0.9
Apertura Comercial
64.3%
14.4%
Escolaridad Primaria en 1970
1.05
1.06
Ingreso per Cápita en 1970
1680
5637
Inversión Privada en 1970-93
22.8%
13.5%
Industria/PBI en 1970
29%
44%
Industria/PBI en 1992
45%
31%
Fuente: Aizenman (1998), op. cit.
Aclaraciones: Gasto Público, desvío standard del proceso AR1 del gasto corriente como
porcentaje del PBI. Déficit Fiscal, desvío standard del proceso AR1 del DF como
porcentaje del PBI. M1, desvío standard del proceso AR1 del crecimiento nominal de
M1. Términos de Intercambio, desvío standard de la tasa media de variación de los TDI.
Ingreso per Cápita, desvío standard de la tasa de crecimiento del IPC. Inflación, desvío
standard de la tasa de aumento del Indice de Precios al Consumidor. Tipo Real de
Cambio, desvío standard de la variación media del TRC efectivo. Golpes de Estado,
medida de frecuencia de revoluciones y golpes de Estado. Apertura Comercial,
exportaciones más importaciones como porcentaje del PBI. Inversión Privada en 197093, porcentaje promedio del PBI en el período.
El mensaje del Cuadro Nº 1 es claro y similar al de los cuadros del capítulo III: mientras Corea
del Sur gozó de estabilidad y creció rápidamente, Argentina sufrió una crónica inestabilidad y
entró en declinación. En otro trabajo, escrito en colaboración con Nancy Marion, Aizenman
analizó estadísticamente la relación entre volatilidad e inversión en una muestra de 43 países
en desarrollo en el período 1970-92 (Aizenman y Marion 1998). Esta regresión sintetiza sus
hallazgos:
18
Inversión Privada = 0.0820 – 2.6796.Volatilidad + 0.0087.Ingreso per Cápita Inicial +
(1.03) (-6.29)
(0.78)
0.0619.Escolaridad Primaria Inicial + 0.1183.Tasa de Crecimiento
(0.96)
(0.11)
Poblacional Inicial + 0.0263.Apertura Comercial
R2: 39%
(1.21)
La ecuación estimada nos dice que la inversión privada depende con signo negativo de la
volatilidad, que esta relación es estadísticamente significativa y que la relación con las
restantes variables es débil y no significativa. La variable volatilidad es un índice de las
volatilidades de tres variables macroeconómicas: gasto público, crecimiento monetario y
tipo real de cambio; la volatilidad de la serie monetaria explica el 90% del índice. Otros
autores llegaron a conclusiones similares (Hausmann y Gavin 1995, Pindyck y Solimano
1993, Ramey y Ramey 1995).
Si bien esta correlación no indica causalidad, Aizenman cree que la volatilidad es la
causa, o el factor determinante, de la inversión privada. Yendo más lejos, dice que “una
condición necesaria para que el argumento de causalidad resulte creíble es tener un modelo
estructural que explique esa causalidad”. A tal efecto, desarrolla un modelo de una pequeña
economía abierta donde el sector privado invierte en infraestructura de capital y queda así
expuesto a la política tributaria volátil de un gobierno que busca beneficios de corto plazo
(Aizenman 1998). La conclusión del modelo es la que inversión (y la actividad económica
del país) es una función negativa tanto del grado de disappointment aversion (el temor a la
decepción de un resultado negativo), como de la alícuota del impuesto y de la volatilidad de
la política impositiva.
Gráfico Nº 6
35
30
25
20
F ood
G as
Mot el
15
10
5
0
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
E
π (1 − t )
B
π (1 − t − ε )
A
N2
N1 N 0
Aizenman concluye su análisis con un gráfico que destaca el impacto cuasi-impositivo
de la incertidumbre (riesgo-país) sobre la pequeña economía en desarrollo. En el gráfico 6,
π es la curva de beneficios del capital en máquinas, N es la cantidad de máquinas hundidas
en el país y la curva en negrita representa el costo de instalación de la enésima máquina.
19
Sin impuestos, la cantidad de máquinas queda determinada por la intersección de ambas
curvas. Un impuesto convencional sobre los beneficios del capital hace que los beneficios
empresarios se reduzcan a π (1 − t ) , donde t es la alícuota del impuesto, y que la cantidad de
máquinas se reduzca de N 0 a N 1 . Lo interesante del gráfico es el paralelo entre el impuesto
convencional y el impuesto sui generis creado por la incertidumbre. La volatilidad de la
política impositiva genera incertidumbre y ésta tiene un costo igual a la prima de riesgo ε .
La existencia de incertidumbre vuelve a reducir los beneficios netos de las empresas, de
π (1 − t ) a π (1 − t − ε ) , y la cantidad de máquinas, de N 1 a N 2 . El área E representa la
recaudación del impuesto sobre los beneficios y el área A+B representa los beneficios
esperados por las empresas. Ahora bien, los beneficios netos que reciben las empresas
ascienden sólo al área A, pues el área B corresponde a la cobertura de la prima de riesgo
que exigen las empresas para compensar la volatilidad impositiva reinante en el país.
IV. Balance de Visiones
Los artículos de Harberger constituyen posiblemente los primeros intentos de pensamiento
sistemático sobre la naturaleza, las causas y los efectos del riesgo-país. Los hemos reseñado
porque enriquecen la comprensión del tema, y porque nos sirven para definir por contraste
nuestro propio concepto del fenómeno del riesgo-país. Coincidimos con Harberger en que
lo importante son las causas de los abruptos desplazamientos que sufre la curva del costo de
financiamiento internacional del país en desarrollo. Discrepamos con él en dos aspectos: el
papel de la aversión al riesgo, y la relación entre la prima de riesgo-país y el volumen de
endeudamiento externo. Sobre el primero, creemos que el supuesto de neutralidad frente al
riesgo que emplea Harberger empobrece el análisis pues hace indispensable que exista una
diferencia en la percepción del riesgo de default entre acreedores y deudores para que surja
la prima de riesgo-país. El supuesto de aversión al riesgo, en cambio, confiere robustez al
análisis. Este supuesto, que refleja un rasgo saliente de la conducta humana, asegura la
existencia de una prima de riesgo-país aun con idénticas percepciones del riesgo de default.
Con respecto al segundo aspecto tenemos una objeción más de fondo. Harberger es un
economista ambicioso; valiéndose de coeficientes macroeconómicos como la relación entre
deuda externa y PBI, intenta modelar un fenómeno mayormente incontrolable a corto plazo.
Como muestra de lo complicado que resulta modelar el riesgo-país basta un botón: entre la
semana anterior y la semana posterior al default ruso, la prima de riesgo-argentino aumentó
15 puntos porcentuales, pese a que la relación entre la deuda y el PBI, u otros indicadores
como el déficit fiscal, el déficit en cuenta corriente o la percepción de la solidez del sistema
bancario o la estabilidad institucional, política y económica del país no había cambiado en
absoluto. ¿Qué elementos influyen en las decisiones de los operadores de Wall Street que
fijan el riesgo-argentino? La experiencia parecería indicar que la historia nacional tiene más
peso que los coeficientes macroeconómicos. Porque el análisis y la información necesarios
para entender cómo puede reaccionar un país ante shocks de variada índole son mercadería
escasa y, en consecuencia, costosa. Por este motivo, la historia reciente gravita tanto sobre
la formación de expectativas. Cuando ocurre un shock adverso, los inversores miran hacia
atrás, repasan la historia de un país como Argentina y huyen despavoridos. Aparte, creemos
que liberar la prima de riesgo país de una relación tan estrecha con esos coeficientes es una
estrategia intelectualmente más constructiva que la que sigue Harberger.
20
Con respecto al aporte de Aizenman, estamos de acuerdo en lo esencial. Su manera de
modelar el riesgo país, al que descompone en una mitad subjetiva (comportamiento del
individuo frente al riesgo) y en una objetiva (volatilidad de los shocks). Y en especial sus
resultados empíricos, que dan respaldo a nuestros resultados de los capítulos III y IV.
V. Aplicaciones del Enfoque
El enfoque del riesgo país ofrece un método distinto de análisis macroeconómico y un
punto de vista nuevo sobre una variedad de proposiciones económicas. Aplicado en forma
consistente, conduce a interpretaciones inesperadas y abre una perspectiva no convencional
acerca de los beneficios de ciertas instituciones y políticas. A continuación, discutimos
algunas aplicaciones.
Determinantes de la Inversión. En un extenso survey de los determinantes de la inversión
que repasa los trabajos de pioneros en el tema, tales como Jorgenson, Eisner y Tobin, Abel
(1990) concluye que no hay consenso sobre el tamaño de la reacción de la inversión frente
a cambios de las tasas de interés. No es una conclusión que llame la atención; la profesión
económica ha crecido con ella. Sin embargo, cuando se sustituyen las tasas de interés de
corto o de largo plazo por la prima de riesgo país como variable explicativa de la inversión,
los resultados econométricos son contundentes. La economía argentina en las décadas de
1980 y 1990 suministra importante evidencia en tal sentido. La prima de riesgo país sería el
determinante fundamental de la inversión bruta fija interna en Argentina. La elasticidad de
la inversión con respecto a la prima sería grande, negativa y estadísticamente significativa,
y la dirección de causalidad correría desde la prima hacia la inversión. A decir verdad, este
libro se funda en tal hallazgo (Capítulo IV).
Determinantes de las Importaciones. La literatura económica tampoco ha arribado a una
conclusión definida sobre los factores que determinan a las importaciones. En particular, la
reciente experiencia argentina desmiente que respondan al tipo real de cambio. Rodríguez
(1997) identificó una clara correlación negativa entre la prima de riesgo argentino y el flujo
de ingreso de capitales en el período 1988-1994. La cadena de causalidad correría así: i) la
prima determina el flujo de ingreso de capitales, que es lo mismo que el saldo de la cuenta
de capitales de la balanza de pagos; ii) pero el saldo de esta cuenta es aproximadamente
igual al saldo con signo inverso de la cuenta corriente, y ésta es aproximadamente igual a la
diferencia entre las exportaciones y las importaciones comerciales; iii) ahora bien, mientras
las exportaciones son una variable ‘estructural’, pues dependen de la apertura comercial del
país, las importaciones serían una variable financiera. En lo esencial, la cuenta corriente se
acomoda al flujo de capitales mediante cambios de las importaciones. La prima de riesgo
país es, por tanto, un determinante importante de las importanciones.
Desempleo: De acuerdo con el modelo macroeconómico desarrollado en el capítulo IV, la
flexibilidad salarial no sería un factor relevante en la determinación del nivel de empleo de
corto plazo. Sí lo sería la prima de riesgo país. La clave estribaría en el comportamiento del
precio del capital hundido durante el ciclo. Con plena flexibilidad o inflexibilidad salarial,
el precio del capital hundido variaría de forma tal que el empleo de ambos factores caería en
igual proporción en una recesión, o aumentaría en igual proporción en una reactivación.
21
Nuestro enfoque revela otra paradoja. En una recesión, la rigidez salarial funcionaría como
un elemento de amortiguación de la caída del precio del capital hundido originada por la suba
de la prima de riesgo país. En otras palabras, a los empresarios les convendría que el mercado
laboral siga estando regulado pues con un mercado desregulado el precio del capital hundido
en sus industrias caería más.
Devaluación y reactivación: La profesión económica está persuadida del poder reactivante
de la devaluación de la moneda nacional. La devaluación aumentaría el tipo real de cambio,
mejorarían las exportaciones y el país saldría de la recesión. Esta prescripción no funcionó
para la economía argentina en los últimos 40 años y no debería descartarse la posibilidad de
que jamás haya funcionado. Hay coyunturas en las que es difícil negarle a la devaluación el
poder de reactivar. La causa de la reactivación, sin embargo, no es el aumento del tipo real
de cambio sino la reducción de la prima de riesgo país. El de Brasil es un ejemplo reciente
en tal sentido; el de Gran Bretaña es uno lejano. En 1998, lo único seguro en Brasil era que
en algún momento cercano el gobierno devaluaría el real; el riesgo devaluatorio alimentó el
riesgo brasileño; el ingreso de capitales se transformó en una salida y la economía entró en
recesión. Pocos meses después de la devaluación, una vez comprobado que el déficit fiscal
apuntaba a la baja y que la tasa de crecimiento monetario no aumentaba, el riesgo brasileño
empezó a caer y se armó el círculo virtuoso de la reactivación.
La devaluación de la libra esterlina de 1931 es un ejemplo todavía más interesante. En
1925, el ministro de Hacienda Churchill decidió que Gran Bretaña debía regresar al patrón
oro para recuperar la grandeza económica que había gozado hasta el estallido de la Primera
Guerra Mundial. Entonces, revaluó la libra 10% con respecto al oro y la economía británica
entró en deflación. Con el paso de los meses, el mercado financiero se dividió por mitades:
una mitad estaba convencida de que Gran Bretaña debía perseverar en el patrón oro; la otra
mitad estaba igualmente convencida de que el patrón oro era un craso error y que había que
abandonarlo cuanto antes. Aumentó el riesgo devaluatorio y también el riesgo británico; el
capital salía, la demanda agregada colapsaba y la deflación se agravaba. Vencida, Gran
Bretaña devaluó finalmente la libra esterlina y, si bien no se salvó de la gran recesión que
afectaba entonces al mundo, inició su proceso de reactivación antes que EEUU o Francia.
Pero esta favorable reacción no habría sido producto del aumento del tipo real de cambio
sino del abandono de una política que había creado una incertidumbre enorme y corrosiva.
(Skidelsky 1994 relata el clima de la devaluación británica y Friedman y Schwartz 1963 se
refieren a la reacción diferencial de la economía británica.)
Política Fiscal: De acuerdo con el modelo de Mundell-Flemming, con tipo de cambio fijo,
un aumento del déficit fiscal tiene efecto expansivo sobre el PBI. La idea es que el perfecto
arbitraje internacional de capitales evita que la tasa de interés local suba, asegurándose así
un impacto pleno de la política fiscal sobre la demanda agregada.
El enfoque del riesgo país es menos mecánico. Destaca que si el mercado internacional de
capitales creyera que el déficit fiscal es una señal de problemas de financiamiento, la prima de
riesgo país subiría y la economía crecería menos o entraría en recesión. Esto sucedería sólo en
la medida en que esa fuera la expectativa del mercado. Para países con economías grandes y
estables como EEUU, Alemania y Japón, el modelo de Mundell-Flemming es válido. No es el
caso de un país como Argentina, de economía pequeña e inestable. Aquí cobraría relevancia el
enfoque del riesgo país.
22
Inflación y Deflación: Con tipo de cambio fijo, la trayectoria temporal de la inflación está
influída por la trayectoria de la prima de riesgo país. Si la fijación del tipo de cambio fuera
un éxito y la prima de riesgo país bajara mucho, la tasa de inflación tardaría en converger
en la tasa de inflación mayorista de EEUU; pero si fuera un fracaso y la prima de riesgo
país no bajara en absoluto, la tasa de inflación local convergería de inmediato en la tasa de
inflación externa. ¡Mientras menos creíble resulte el plan de estabilización, más exitosa será
la lucha contra la inflación! Una posible explicación de esta paradoja correría así: una caída
del riesgo país estimula un ingreso de capitales, y éste induce una expansión de la demanda
agregada (bienes transables y no transables); pero mientras el exceso de demanda de bienes
transables se cubre con importaciones, el de no transables se cubre con una combinación de
pequeños aumentos de oferta y grandes aumentos de precios. El primer año de la Tablita, el
plan de estabilización monetaria que se aplicó entre 1978 y 1981, y los primeros tres años
de la Convertibilidad, el plan de hiperestabilización que derivó en el régimen monetario
vigente entre 1991 y 2001, abonan nuestra interpretación de la relación entre riesgo país e
inflación.
La fuerte reducción de la prima de riesgo país que promueve una estabilización creíble
siembra las semillas de la ulterior deflación. En un comienzo, la inflación es alta porque la
inversión también lo es. Pero el aumento de la dotación de capital del sector no transable y
las industrias protegidas de la competencia externa conduce finalmente a un aumento de las
cantidades ofrecidas de bienes no transables, con su consecuente abaratamiento.
Racionalidad de las Privatizaciones: La privatización de ENTEL, la antigua empresa estatal
de telefonía, a principios de la década de 1990, ha sido muy criticada por dos motivos: el
bajo precio de venta de sus activos y el mantenimiento del monopolio en la prestación del
servicio. (Este pasó a Telefónica de Argentina y Telecom Argentina, dos empresas privadas
creadas para reemplazar a ENTEL.) Se impone una pregunta. ¿Pueden venderse los activos
de una empresa estatal a buen precio cuando, por la creación de un mercado competitivo, se
perdería la renta monopólica y la prima de riesgo país ronda 20 puntos porcentuales? No
parece razonable responder afirmativamente. El precio de venta de ENTEL fue bajo, pese a
la condición monopólica del servicio, debido al altísimo riesgo-país. Sin monopolio, el
precio de venta hubiera sido aún más bajo. Y sin riesgo-país, hubiera sido alto incluso con
un mercado competitivo.
Esta experiencia registra antecedentes en Argentina. Hacia fines del siglo XIX, cuando
el riesgo-país era todavía alto, las concesiones de ferrocarril incluían generosas franjas de
tierra a los costados de las vías. A medida que el riesgo país fue reduciéndose y el país fue
creciendo, las franjas de tierra se fueron achicando hasta desaparecer mientras las empresas
de ferrocarriles se contentaban con la sola rentabilidad del negocio de transporte (Ferns
1966, 476).
Imposición al Consumo: Aun con instituciones económicas que funcionen como antídotos
contra el riesgo país, no podemos descartar la posibilidad de que Argentina continue siendo
un país más riesgoso para hundir capital que países anglosajones como Canadá o Australia.
En otras palabras, suena improbable que en el futuro previsible la prima de riesgo argentino
se reduzca hasta el nivel del riesgo-canadiense o australiano y permanezca en este nivel por
tiempo indefinido. Si este pronóstico fuera acertado, las posibilidades económicas del país
quedarían sensiblemente recortadas. Note que una brecha de riesgo país de apenas un punto
23
porcentual impediría que el capital por trabajador argentino superase 80%-85% del capital
por trabajador canadiense.
La imposición al consumo podría ser un factor de neutralización de ese sesgo hacia el alto
riesgo argentino, pues no grava los intereses que genera el ahorro y permite deducir de manera
automática el 100% del monto invertido. El IVA tipo consumo y el impuesto Hall-Rabushka
garantizan que el valor agregado por el factor capital sea gravado sólo una vez. Otros tributos,
como Ganancias y Ventas Minoristas, gravan más de una vez el valor agregado por el capital,
en razón de la doble imposición de los intereses, de mecanismos imperfectos de amortización
de la inversión o de la imposición en cascada de los insumos.
Pronóstico Macroeconómico: La prima de riesgo país tiene una notable influencia sobre el
ciclo económico argentino. Las fluctuaciones de la prima explican alrededor de 90% de las
fluctuaciones tanto del PBI como del consumo, la inversión y el saldo de cuenta corriente
desde mediados de la década de 1980. El capítulo IV del libro ofrece evidencia al respecto.
Gráfico Nº 7
El gráfico muestra el resultado de un ejercicio de pronóstico de la evolución del PBI
argentino para el período que corre entre el tercer trimestre de 2003 y el cuarto de 2007.
Fue realizado en septiembre de 2003 con el objeto de ilustrar la capacidad predictiva de
nuestro enfoque en una presentación en la Academia Nacional de Ciencias Económicas.
Supusimos que la prima de riesgo argentino caería un 40% cada trimestre con respecto al
mismo trimestre del año anterior, replicando aproximadamente la experiencia rusa tras el
default de 1998. Decidimos no usar en el pronóstico otras variables explicativas, tales como
los términos de intercambio y el gasto público, que algunos años después jugarían un papel
importante; nuestro propósito era ilustrar el poder explicativo crudo del riesgo país. El azar
24
quiso que la prima terminara cayendo más o menos como lo habíamos supuesto. Y el PBI,
en tanto, terminó aumentando a una tasa parecida a la que pronosticaba nuestro modelo: un
10% anual. De forma que el crecimiento a “tasas chinas” del período 2003-2007 se debería,
sobre todo, a la fuerte reducción contemporánea de la prima de riesgo argentino.
25
Referencias Bibliográficas
Abel, A. (1990): “Consumption and Investment,” Handbook of Monetary Economics, vol.
2, B. Friedman and F. Hahn (eds.), North-Holland.
Aizenman, J. (1998): “New Activities, the Welfare Cost of Uncertainty and Investment
Policies,” International Journal of Finance & Economics, April.
Aizenman, J. y N. Marion (1998): “Volatility and Investment: Interpreting Evidence from
Developing Countries,” mimeo, January.
Ferns, H. (1966): Gran Bretaña y Argentina en el siglo XIX. Ediciones Solar/Hachette.
Friedman, M. y A. Jacobson Schwartz (1963): A Monetary History of the United States, 18671960, Princeton University Press, chap. 7.
Harberger, A. (1974a): “Three Basic Postulates for Applied Welfare Economics,” Taxation
and Welfare, The University of Chicago Press.
Harberger, A. (1974b): “Monopoly and Resource Allocation,” Taxation and Welfare, op.
cit.
Harberger, A. (1976a): “On Country Risk and the Social Cost of Foreign Borrowing by
Developing Countries,” University of Chicago, mimeo, September.
Harberger, A. (1976b): “On the Determinants of Country Risk,” University of Chicago,
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Harberger, A. (1980): “Vignettes on the World Capital Market,” American Economic
Review, May.
Harberger, A. (1998): “Letter to a Younger Generation,” Journal of Applied Economics,
Universidad del CEMA, November.
Hausmann, R. y M. Gavin (1995): “Overcoming Volatility,” Economic and Social Progress
in Latin America, Inter-American Development Bank.
Pindyck, R. y A. Solimano (1993): “Economic Instability and Aggregate Investment,”
NBER Macroeconomics Manual.
Ramey, G. y V. Ramey (1995): “Cross-Country Evidence on the Link between Volatility
and Growth,” American Economic Review, December.
Rodríguez, C. (1997): “Implicancias Macroeconómicas del Plan de Convertibilidad,”
Convertibilidad, J. Ávila (ed.), A. Almansi, and C. Rodríguez, Universidad del CEMA.
26
Skidelsky, R. (1994): John Maynard Keynes, The Economist as a Saviour, 1920-1937, The
Penguin Press, chap. 6.
27
Capítulo II
Impacto de Largo Plazo
Hay consenso sobre las grandes fases del progreso argentino. El país habría experimentado
dos puntos de inflexión a lo largo de su historia económico-institucional, el primero en 1852 y
el segundo alrededor de 1930. El primero habría coincidido con la Batalla de Caseros, evento
que trazó una línea divisoria entre las décadas de guerra civil y declinación que siguieron a la
Independencia, y la etapa constitucional durante la cual el gobierno nacional se consolidó y el
crecimiento económico fue vertiginoso. El segundo habría coincidido con el golpe de Estado y
la Gran Depresión, sucesos seguidos por la pérdida de independencia del Poder Judicial y una
marea de regulaciones. Salvo tres o cuatro cortos períodos, el país se hundió en una región de
aguda incertidumbre y atraso económico relativo que se extiende hasta el presente.
El propósito de este capítulo es investigar la relación entre la prima de riesgo-país y la
hipótesis de convergencia. En la sección I, ilustramos las fases de convergencia y divergencia
de la economía argentina. En la sección II, desarrollamos un modelo de crecimiento donde la
prima de riesgo-país tiene un papel central, y especulamos sobre el impacto macroeconómico
de largo plazo que tendría la anulación de la prima. En la sección III, repasamos la evidencia
internacional sobre el fenómeno de la convergencia. Por último, en la sección IV sintetizamos
las principales reflexiones y conclusiones.
I. Convergencia y Divergencia en la Historia Argentina
Según una parte de la opinión especializada, el agotamiento de la frontera productiva de la
Pampa Húmeda es la restricción que imposibilitó el mantenimiento del fuerte crecimiento
de principios del siglo 20. Y el agotamiento del proceso de sustitución de importaciones y
el ‘cuello de botella’ del sector externo son las restricciones que condenan a la economía
argentina a una sucesión de ciclos de stop-and-go. Aquí postulamos que la restricción que
limita el crecimiento económico argentino es la prima de riesgo-país. Esta variable refiere a
la confianza que despierta el país como oportunidad de inversión de largo plazo en relación
con los países estables y avanzados. Entendemos la historia nacional como una sucesión de
fases de alto riesgo país, débil acumulación de capital y atraso económico relativo, y bajo
riesgo-país, fuerte acumulación de capital y avance económico relativo. La guerra civil de
la primera mitad del siglo 19 y la inestabilidad institucional posterior a 1930 corresponden
a fases de alto riesgo-país. En tanto que el ‘milagro’ económico de fines del siglo 19
corresponde a una fase de bajo riesgo-país.
El próximo gráfico muestra la trayectoria del ingreso per cápita argentino expresado
como porcentaje del ingreso per cápita del grupo anglosajón. Esta variable, que llamaremos
ingreso per cápita relativo, se calculó sobre la base de una reconstrucción del PBI argentino
a partir de 1875 (Cortés Conde 1997) y de las series de ingreso per cápita de los países del
grupo anglosajón: EEUU, Gran Bretaña, Australia y Canadá (Maddison 1991). El gráfico
tiene cuatro etapas más o menos bien definidas:
1. Salta a la vista la extraordinaria convergencia de la fase transcurrida entre 1880 y 1905.
Se inició con la capitalización de la ciudad de Buenos Aires, símbolo de la reconciliación
definitiva de la provincia de Buenos Aires con el resto de la Nación, y la conquista del
desierto, que dio por terminado el problema de las invasiones indígenas, entre otros
28
cambios políticos e institucionales que suministraron un horizonte más profundo para la
inversión. En esta fase la población se multiplicó por un factor de 2.1, y el ingreso per
cápita pasó de un 30% del ingreso per cápita del grupo anglosajón a un 95%. El PBI
absoluto se multiplicó por un factor de 7.5 en apenas 25 años, el lapso de una generación.
Esta aritmética se hizo famosa como el milagro económico argentino.
Gráfico 1: Ingreso per Cápita Argentino como porcentaje del Ingreso del Grupo Anglosajón
1875-2006
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
2. Después de la ruptura del orden económico internacional que provocó la primera guerra
mundial, el ingreso per cápita relativo se estabilizó cerca de 80% entre los primeros años de
la década de 1920 y mediados de la década de 1930. Tras el impacto de la segunda guerra
mundial, el ingreso relativo volvió a caer, estabilizándose cerca de 60% entre 1946 y 1970.
En 1974 finalizó una larga fase de divergencia relativa durante la cual el ingreso per cápita
argentino crecía, menos que el ingreso per cápita anglosajón, pero en definitiva crecía.
3. En la fase siguiente el país experimentó una divergencia absoluta. Entre 1974 y 1990, el
ingreso per cápita argentino bajó en medida absoluta; en consecuencia, el ingreso per cápita
relativo bajó por partida doble puesto que el ingreso per cápita anglosajón siguió creciendo.
En una generación corta (1970-1990), el ingreso per cápita argentino se desmoronó de 60%
a 34% del ingreso del grupo anglosajón. Un grupo de 17 países entre los que figuran Iraq,
Nicaragua y Haití, Zambia, Uganda, Zaire, Somalia y otros africanos, experimentó en este
período un colapso similar al argentino. Después de 120 años el ingreso per cápita relativo
29
volvió a su punto de partida. El coeficiente de volatilidad de algunas importantes variables
macroeconómicas alcanzó en esta fase su mayor nivel en el siglo.1
4. En la década de 1990, a continuación de una hiperinflación, y en la década de 2000, a
continuación de un pánico bancario, el ingreso per cápita relativo se recuperó notablemente.
Pero en ningún caso logró superar el 45%.
Es interesante preguntarse acerca de la trayectoria del ingreso relativo si la prima de riesgoargentino cayera por tiempo indefinido a cero. En este hipotético caso, la alta productividad
del escaso capital físico hundido en Argentina sobresaldría dentro del portafolio mundial de
inversiones y el país atraería capitales con la fuerza de un imán. Tal fue el origen del ‘milagro’
del siglo 19: la Organización Nacional y su correlato de seguridad jurídica, política y militar
determinó una abrupta reducción de la prima de riesgo-argentino y una rápida acumulación de
capital.
II. Un Modelo
La teoría que explica el crecimiento económico de un país rezagado es esencialmente distinta
a la que explica el crecimiento de un país líder. Porque mientras la trayectoria de largo plazo
del país rezagado está sujeta al principio de la convergencia, la del líder no reconoce una
predeterminación similar. En el primer caso, el interrogante es qué factor traba el proceso de
acumulación de capital, y en el segundo, qué factor traba la generación de un flujo continuo de
nuevas ideas e innovación tecnológica. La generación de conocimiento no es un problema
acuciante para el rezagado pues el conocimiento es un bien público, libremente importable.
Por el contrario, el avance tecnológico es un desafío de primer orden para el líder ya que su
liderazgo depende de ello. El desafío del país rezagado consiste en identificar y corregir la
distorsión que le impide seguir el camino despejado de antemano por el líder. Este capítulo
tiene por objeto examinar el papel del riesgo-país en el proceso de crecimiento de un país
rezagado como Argentina. La nueva literatura de crecimiento económico endógeno investiga
el proceso de generación de conocimiento y su papel en el crecimiento de un país líder.2
Suponemos una pequeña economía abierta que produce y consume, exporta o importa, un
único bien. El precio del bien está fijado por el mercado internacional y es el numerario de la
economía; la tasa de interés básica para el país también viene dada de afuera. Los ahorros se
invierten en capital que se hunde en el país o en bonos externos que rinden aquella tasa básica
de interés. El arbitraje de fondos entre el país y el resto del mundo es perfecto, aunque la
incertidumbre macroeconómica reinante genera una prima de riesgo-país que eleva la tasa de
interés interna. Para simplicar el análisis, suponemos que en esta economía no hay progreso
tecnológico ni crecimiento de la población. El apéndice matemático de este capítulo contiene
el modelo formal que surge de estos supuestos. En los siguientes párrafos presentaremos sus
principales conclusiones de manera gráfica e intuitiva.
1
En el capítulo III usamos un índice de volatilidad macroeconómica como proxy de la prima de riesgo-país.
La prima propiamente dicha es la diferencia entre la tasa interna de retorno de un bono del Tesoro argentino
que se paga en dólares y el rendimiento del bono del Tesoro de EEUU a diez años. Para el período anterior a
1980 no tenemos información sobre el rendimiento del bono argentino. Sólo tenemos proxies del riesgo-país,
como la volatilidad del tipo real de cambio o el déficit fiscal del gobierno nacional.
2
Por un survey de la literatura de crecimiento endógeno, vea Barro y Sala i Martín (1995), capítulos 1, 4 y 5.
30
Concentrémonos en la interacción del riesgo-país y el principio de la convergencia. El
próximo gráfico ilustra la fuerza inherente al fenómeno de la convergencia. La convergencia
del ingreso per cápita del país rezagado en el ingreso per cápita del líder es una consecuencia
obligada de las propiedades de la función neoclásica de producción que hemos supuesto. Con
las mismas tecnologías de producción a lo largo y lo ancho del planeta y perfecta movilidad
internacional del capital, la igualación de los stocks de capital por trabajador y de los ingresos
per cápita de los países es una consecuencia inescapable, a menos que algo penalice el proceso
de inversión en el país rezagado. El panel superior muestra la evolución del ingreso per cápita
como función del capital por trabajador y = f (k ) . El panel inferior muestra la relación inversa
entre la productividad del capital y el stock de capital por trabajador. Concretamente, en este
panel se puntualiza que la economía alcanza el estado estacionario cuando el rendimiento
marginal bruto sobre el capital por trabajador en el país rezagado es igual a la suma de la tasa
de interés internacional, la prima de riesgo-país y la tasa de depreciación f ' (k ) = r w + ρ + δ .
(Ecuación 2, Apéndice Matemático.)
Gráfico N° 2: Prima de Riesgo-País y Convergencia
y
∗
y0
rw + ρ +δ
rw +δ
k∗
k0
El gráfico nos dice que si la prima de riesgo-país desapareciera de golpe, volviéndose el
horizonte para la inversión en el país rezagado tan profundo como, por ejemplo, en Canadá, el
nuevo estado estacionario saltaría del par de valores (k 0 , y 0 ) al par k ∗ , y ∗ . En tal caso, el
país rezagado quedaría preso de un escenario de convergencia instantánea, en donde el stock
de capital faltante se instalaría tan rápidamente como una casa prefabricada, y el déficit de la
cuenta corriente de la balanza de pagos subiría a niveles exhorbitantes. Pero la convergencia
instantánea no es un buen pronóstico. La instalación de capital demanda tiempo; hay un ritmo
óptimo para la acumulación de capital. Por tanto, nuestro modelo debe incorporar un costo de
ajuste del capital a fin de generar un proceso de convergencia.
(
)
31
Gráfico 3: Ajuste del Stock de Capital
γ'
θ (t )
i (t )
El volumen de inversión resulta de la intersección de dos curvas: la curva horizontal, que
expresa el valor extra del capital hundido o instalado en el país θ , y la curva de pendiente
positiva, que mide el costo de instalar un bien de capital γ ' . Esta curva dice que mientras más
grande sea el volumen de la inversión i, más alto será el costo de instalar el bien de capital
adicional. El valor extra del capital hundido es positivo en un boom, negativo en una recesión
o nulo en equilibrio de largo plazo. El gráfico 3 ilustra el funcionamiento del mercado de
instalación de bienes de capital. Dice dos cosas: a) instalar capital no es gratis, insume tiempo
y otros recursos; b) el volumen óptimo de inversión es finito; en otras palabras, el ajuste del
stock de capital frente a una caída de la prima de riesgo país no es instantáneo; la caída de la
prima de riesgo país pone en marcha un proceso de ajuste dinámico. (Ecuaciones 18 y 19,
Apéndice Matemático.)
Cuando cambian algunos parámetros, tales como la prima de riesgo-país, los términos
de intercambio, el ritmo de progreso tecnológico o el gasto público, los agentes económicos
revalúan la riqueza del país y proceden a reformular el plan de consumo. La mayor riqueza
que se deriva de una caída de la prima de riesgo país aumenta el consumo.
La trayectoria del consumo es escalonada. Ante una caída de la prima de riesgo país, el
consumo aumenta de inmediato y, en adelante, permanece fijo en el nivel correspondiente
al nuevo estado estacionario. Aunque es menos simple, la trayectoria de la cuenta corriente
también parece bien definida. En el instante t0 , cuando la prima de riesgo país cae, aparece
un fuerte déficit puesto que, mientras el ingreso del país permanece más o menos constante,
el consumo aumenta de golpe y la inversión toca un nivel máximo. Con el paso del tiempo,
el déficit cae gradualmente. Explica este comportamiento el gradual aumento del ingreso
del país, que se debe al gradual incremento del stock de capital, y la gradual declinación de
la inversión. Finalmente, cuando la economía alcanza el nuevo estado estacionario en t1 , la
inversión neta es nula (inversión = depreciación) y el déficit de cuenta corriente también es
nulo (intereses ganados sobre el menor stock de bonos externos = menor déficit comercial).
(Ecuaciones 12-15, Apéndice Matemático.)
Gráfico Nº 4: Dinámica del Consumo y el Saldo de la Cuenta Corriente
32
c(t)
c(t0 )
a0
t0
t1
Cabe preguntar qué pasaría si la prima de riesgo-país subiera en vez de bajar. En lugar del
escenario de convergencia del ‘milagro’ argentino, observaríamos un escenario de divergencia
como el que se inició hacia 1930. El aumento de la prima reduce la riqueza e induce una caída
del consumo. El consumo cae de una vez y para siempre, la inversión neta se vuelve negativa
y la cuenta corriente entra en superávit, en tanto el capital por trabajador y el ingreso per cápita
inician una gradual disminución hacia un estado estacionario que es consistente con la más
alta incertidumbre. Llegado el nuevo estado estacionario, la inversión neta se anula y la cuenta
corriente se equilibra de nuevo (intereses ganados sobre mayor stock de bonos externos =
mayor déficit comercial).
III. Evidencia Internacional sobre la Convergencia
Se han dedicado muchos artículos a comprobar empíricamente del principio de convergencia.
Hay dos especialmente útiles a nuestros fines: Baumol (1986) y Barro (1991). Ambos intentan
verificar esta tesis: mientras más bajo sea el producto por trabajador del que parte un país,
más alta será la tasa promedio de crecimiento de esta variable en los años subsiguientes. En
términos de un gráfico cartesiano con el producto por trabajador en el eje horizontal y la tasa
de crecimiento en el vertical, el cumplimiento del principio arrojaría una curva bien definida,
de pendiente negativa y convexa al origen. Las conclusiones del brillante artículo de Baumol
se sintetizan así:
1. “Casi todas las economías de libre empresa se acercaron al líder, y existe una fuerte
correlación inversa entre el nivel de la productividad laboral que observaba un país en 1870 y
la tasa promedio de crecimiento de la productividad desde entonces. Los datos de la postguerra sugieren que el fenómeno de la convergencia también se extiende a las economías
intermedias y a las centralmente planificadas. Sólo los más pobres países subdesarrollados no
muestran esa tendencia.”
33
Baumol destaca que la correlación inversa que muestran las estadísticas para un grupo de
16 países industrializados en el período 1870-1980 es fuerte, con un R2 de 88%. Informa que
“existe una larga y razonablemente ilustre tradición entre los historiadores económicos
centrada en el fenómeno de la convergencia.” Agrega que “tales ideas encontraron expresión
en los trabajos de Alexander Gerschenkron, quien veía anticipados aspectos importantes de su
propia opinión sobre las ventajas del 'atraso relativo' en los escritos de Thorstein Veblen de
1915 en relación con las penalidades de ser un líder industrial.” Y concluye que “si bien estas
proposiciones han sido desafiadas y acotadas, es difícil dejar de lado la idea de la
convergencia sobre la base de la experiencia histórica del mundo industrializado.”
2. Baumol se pregunta luego si la convergencia es ubicua. En busca de una respuesta recurre a
estadísticas de 72 países en el período 1950-1980 e informa que la nube de puntos no arroja
una relación definida. En rigor, la línea de regresión exhibe una pendiente levemente positiva.
“Entonces, en lugar de compartir la convergencia, algunos de los países más pobres han
crecido más lentamente.” Por último, observa que en la nube de los 72 puntos se distinguen
claramente tres regiones. Por un lado, la de los 16 países industrializados, cuyos puntos se
ubican arriba y a la derecha del plano, “...lo cual significa que la mayoría de estos países
tenían altos ingresos en 1950, así como las más altas tasas de crecimiento entre 1950 y 1980.
Esta región es muy larga, angosta y de pendiente negativa, con la pendiente absoluta
declinando hacia la derecha.” “[…] Esta es la forma que uno exactamente esperaría de la
convergencia.” Por otro lado, con respecto a los puntos correspondientes a los países de
economía centralmente planificada, “[...] vemos que estos países son miembros de un club de
convergencia propio, el cual forma una región de pendiente negativa que se ubica abajo y a la
izquierda de la curva de los países desarrollados. La relación es menos definida, de modo que
la convergencia dentro del grupo es menos marcada, pero está claramente allí.” Finalmente,
refiriéndose a lo que queda de la nube, “[...] está la región de los puntos residuales, que se
ubica cerca del origen del gráfico y que da la impresión de un círculo deforme sin pendiente
alguna. Los puntos más cercanos al origen pertenecen a los países más subdesarrollados, que
eran pobres en 1950 y que han crecido con relativa lentitud desde entonces. No exhiben
convergencia entre ellos, y mucho menos con respecto a otros grupos.”
3. Esta reflexión sintetiza el pensamiento de Baumol sobre el fenómeno de la convergencia:
“Lo llamativo es la predicción de que sólo una variable, el PBI por hora de trabajo de un país
en 1870, o su relación con el nivel de la misma variable en el país líder, importa en grado tan
sustancial, y que otras variables ejercen apenas una influencia periférica. No parece haber
importado mucho si un cierto país tenía o no mercados libres, una alta propensión a invertir o
empleaba políticas de estímulo del crecimiento. Cualquiera fuera su comportamiento, la
nación estaba predestinada a aterrizar cerca de la vanguardia.”
El artículo de Barro tiene un carácter puntual pero es igualmente sugestivo. Siguen sus
conclusiones más importantes:
4. “La hipótesis de que los países pobres tienden a crecer más rápido que los ricos parece
inconsistente con la evidencia, la cual señala que las tasas de crecimiento del ingreso per
cápita tienen poca correlación con el nivel de partida del producto per cápita;” “[...] para una
muestra de 98 países, la tasa promedio de crecimiento del PBI per cápita entre 1960 y 1985 no
34
está significativamente relacionada con el PBI per cápita de 1960; el coeficiente de correlación
es 9%.”
Ante esta evidencia, Barro incorporó el argumento del capital humano en sus regresiones.
La nueva literatura sobre crecimiento endógeno destaca la importancia de este tipo de capital.
5. Como proxies del capital humano empleó las tasas de escolaridad primaria y secundaria, y
encontró que para un nivel inicial dado del PBI per cápita, la tasa de crecimiento subsiguiente
está positivamente correlacionada con esas medidas de capital humano inicial. “Aun más, si se
toman como dadas las variables de capital humano, el crecimiento subsiguiente está negativa y
significativamente correlacionado con el nivel inicial de PBI per cápita. Así, en este sentido
modificado, los datos respaldan la hipótesis de convergencia de los modelos neoclásicos de
crecimiento. Un país pobre tiende a crecer más rápido que uno rico pero sólo si parte de un
stock mínimo de capital humano; es decir, sólo si el capital humano del país supera al stock
típicamente asociado a un bajo nivel de ingreso per cápita.” Agrega que el coeficiente de la
correlación parcial entre la tasa promedio de crecimiento del PBI per cápita y el PBI per cápita
inicial, manteniendo constantes las proxies del capital humano, asciende a -74%, y puntualiza
que varios países del Este Asiático (Japón, Corea, Taiwán) tenían en 1960 elevados niveles
iniciales de escolaridad en comparación con países de similar PBI per cápita.
Conforme a la evidencia presentada por Baumol, la fuerza de la convergencia parecería
incuestionable. Según Barro, la pobre correlación de las comparaciones amplias sería también
incuestionable. Pero cuando buscan la causa primordial de la discrepancia de opinión, ambos
autores miran a un mismo lado: la educación. Para Baumol, las divergencias se explicarían por
diferencias de educación (menciona también el perfil de producción de los países), y para
Barro la causa decisiva sería las diferencias de capital humano (menciona también, aunque con
menos énfasis, la inestabilidad política, el gasto público, las distorsiones de mercado y la
relación entre fertilidad e inversión física). La contribución de Barro parece importante porque
con la introducción de los índices de escolaridad "endereza" los resultados y genera curvas de
asociación para un vasto abanico de países que exhiben la forma y la pendiente apropiadas. En
síntesis, Barro formula y verifica una extensión del principio de la convergencia que rezaría
así: si inicialmente un país cuenta con niveles de educación iguales o mayores que un mínimo
indispensable, entonces el catch up tiende a cumplirse.
No investigamos aquí si los años de escolaridad influyen sobre la tasa de crecimiento en
mayor o menor medida que la prima de riesgo país. Aunque las estimaciones para la economía
argentina que presentamos en el capítulo III, relativas al impacto de largo plazo sobre el PBI
de una variable proxy de la prima de riesgo país, y las que presentamos en el capítulo IV,
relativas al impacto de corto plazo sobre el PBI de la prima de riesgo país, sugieren que el
clima de negocios o el horizonte inversor son importantes.
IV. Hipotético Escenario de Convergencia
En esta sección presentamos un conjunto de proyecciones macroeconómicas consistentes con
un escenario de convergencia. El propósito es meramente ilustrativo. Las proyecciones no son
un pronóstico.
Nuestro método de proyección dista mucho del método convencional que se emplea para
hacer pronósticos de largo plazo. El método convencional es una simple extensión del enfoque
35
macroeconómico de corto plazo. Este enfoque parte de una pregunta: ¿a cuánto debe ascender
la tasa de inversión para que la tasa de crecimiento económico alcance determinado nivel? El
principio de convergencia impone otra concepción al problema. Según el mismo, primero hay
que seleccionar un grupo de países potencialmente similares; luego, evaluar la magnitud del
coeficiente según el cual el país rezagado descontaría terreno; por último, calcular la tasa de
inversión para una cierta trayectoria de la razón capital-producto. Cuando se aplica el método
de la convergencia, la especulación propia de toda proyección se concentra en la selección del
conjunto de países potencialmente similares y en la magnitud del coeficiente del catch up.
Respecto de los países, hemos elegido el Grupo Anglosajón, cuyo ingreso per cápita medio
configura la meta móvil del país rezagado. Respecto del coeficiente de convergencia, hemos
supuesto que Argentina se aproximaría al grupo líder a una tasa anual promedio del 3.3%; esto
significa que si la tasa de crecimiento del ingreso per cápita del grupo líder en la primera
década fuera 2% anual (como suponemos en la proyección), entonces el ingreso per cápita
argentino crecería a dicho 2% más un porcentaje que es función del citado coeficiente aplicado
a la brecha de ingresos en cada ejercicio.
Cuadro Nº 1: Ejemplo Numérico de una Posible Convergencia Argentina
Ing. per cápita G. Anglosajón (u$s)
Ingreso per cápita argentino (u$s)
Crecimiento promedio anual
Ingreso per cápita relativo
Inversión/PBI
Cuenta Corriente/PBI
Década I
34100
15000
7.7%
44%
30%
-8%
Década II
41200
26800
5.3%
65%
26%
-1%
Década III Año final
50700
55300
42100
49800
4.5%
4.3%
83%
90%
24%
23%
1%
2%
El valor que asignamos al coeficiente de convergencia es relativamente alto a la luz de las
estimaciones de Barro para las experiencias de catch up entre los estados del sur y el norte de
EEUU, y entre países de Europa Occidental y EEUU. El coeficiente del eventual catch up
argentino podría ser superior al que estima Barro para aquellas experiencias por tres razones:
a) el formidable avance de las comunicaciones internacionales (teleconferencias, Internet) en
las últimas décadas hace posible una más rápida absorción de técnicas y conocimientos del
exterior; b) la movilidad internacional de capitales es incluso mayor que la que había en la
segunda post-guerra, cuando ocurrieron los milagros alemán y japonés; c) la existencia de un
stock de capital humano mínimo crítico; fundamos esta presunción en un hecho: Argentina, en
las primeras décadas del siglo pasado estuvo cerca de la vanguardia económica mundial y, en
las décadas subsiguientes hasta 1970, fue miembro de la clase media mundial.
Siguen algunas observaciones que facilitan la interpretación de la Cuadro:
a) Si la prima de riesgo-argentino cayera a cero y permaneciera indefinidamente constante en
este nivel, se advertirían tres fenómenos simultáneos y dependientes. Un salto vertical de la
tasa de inversión, otro salto proporcional de la tasa de crecimiento del ingreso per cápita, y un
abrupto incremento del déficit en cuenta corriente. En adelante, las tres variables observarían
tasas o niveles altos y declinantes hasta alcanzar el estado estacionario que corresponde a una
prima nula. Como la hipótesis de certidumbre plena de principio a fin puede resultar poco
36
realista, hemos supuesto, a modo de compensación, que el catch up finaliza cuando el ingreso
per cápita argentino alcanza el 90% del ingreso per cápita del Grupo Anglosajón. La tabla
tiene como único propósito ilustrar la fuerza cualitativa del fenómeno de la convergencia.
b) Una tasa media de crecimiento del ingreso per cápita de 8% anual en la primera década del
catch up no debe sorprender, sobre todo cuando se parte de una brecha de ingresos tan grande.
En el período 1965-1980, el ingreso per cápita de Singapur creció a una tasa de 10% anual; el
de Hong Kong, a una de 8.6%; el de Taiwán, a una de 9.8%, y el de Corea, a una de 9.9%. En
el período 1980-1989, Taiwán y Corea repitieron tal performance, con tasas de 8% y 9.7%, en
cada caso. En este período, China creció a una tasa media de 9.7% anual (Yanagihara 1992).
Los “milagros” alemán y japonés son otra experiencia interesante dado que la brecha inicial de
ingresos era más parecida a la de Argentina. En su primer década (1950-1960), el ingreso per
cápita alemán creció con una tasa media de 6.5% anual y el japonés, a una de 6.9%. Pero en la
segunda década (1960-1970) la tasa de crecimiento japonesa saltó a 9.2% anual.
c) En vista de la experiencia internacional relevante, nuestra proyección de la tasa media de
inversión bruta fija interna durante la primera década de la convergencia, 30% del PBI, luce
razonable. A mediados de la década de 1960, la tasa de inversión en Hong Kong era 36%; a
fines de la década de 1980, se había reducido a 27%. En iguales períodos, la tasa fue 22% y
35% en Singapur, 15% y 35% en Corea, 24% y 36% en China, y 20% y 30-31% en Malasia y
Tailandia. A su vez, en la primera y segunda década de las convergencias alemana y japonesa,
la inversión fue 22% y 25%, y 24% y 32%, respectivamente, elevándose en el caso japonés a
33% en la tercera década. Sin una efectiva desregulación laboral ni la corrección del sesgo
pro-capital físico de la estructura impositiva, la eventual convergencia argentina podría
generar más elevadas tasas de inversión todavía. Como ocurre en Corea, y al revés de lo que
ocurre en economías más eficientes como las de Chile y Taiwán.
d) En la primera década, la convergencia determinaría grandes déficits en cuenta corriente. La
proyección arroja un promedio anual de 8% del PBI. Los déficits son grandes porque hemos
supuesto que la prima de riesgo-país es nula a lo largo del catch up. Si esto fuera un elemento
de preocupación, debemos enfatizar que la solución no consiste en enrarecer el horizonte del
inversor sino principalmente en aumentar el superávit fiscal y hacer más favorable la relación
incremental capital-producto.
El saldo de la cuenta corriente es igual a la diferencia entre la tasa de ahorro nacional
(ahorro privado más desequilibrio fiscal) y la tasa de inversión. Si bien la tasa de ahorro no
influye en forma directa sobre la tasa de crecimiento de una pequeña economía abierta, puede
hacerlo indirectamente a través de la prima de riesgo país. El mercado internacional de fondos
funciona como un sistema de vasos comunicantes. Tiende a igualar los rendimientos netos de
riesgo-país sobre el capital hundido en los distintos países y así promueve una nivelación del
capital por trabajador entre ellos. Este mecanismo automático genera una poderosa fuerza que
impulsa hacia la convergencia, o bien a la divergencia cuando los países registran un creciente
riesgo-país. Como la comunidad financiera internacional está persuadida de que la aparición
de elevados déficits de cuenta corriente es algo intrínsecamente malo, que debe desalentarse
por medio de altas primas de riesgo-país, cabe tomar recaudos. Una alta propensión al ahorro
mitigaría el riesgo-país, pues, por definición de contabilidad nacional, el déficit en cuenta
corriente sería menor. Sin embargo, la propensión al ahorro es un parámetro determinado por
37
las preferencias de la población; no es una variable de política económica que pueda corregirse
como el déficit fiscal o el sesgo capital intensivo de la economía.
V. Conclusiones Generales
Con el objeto de examinar la relación entre la incertidumbre macroeconómica y el principio de
la convergencia, hemos incorporado la prima de riesgo país en un modelo neoclásico de
crecimiento abierto al movimiento internacional de capitales. Comprobamos así, en el plano
teórico, que las fluctuaciones de la prima de riesgo país afectan la tasa de crecimiento en el
corto plazo. Los capítulos III y IV del libro proveen evidencia empírica sobre la influencia de
la prima en el corto y el largo plazo. El modelo propuesto y la evidencia referida nos permiten
pensar que la prima de riesgo país tendría una influencia especial en las fases de convergencia
y divergencia del ingreso per cápita argentino.
El principio de la convergencia impone un nuevo método de proyección macroeconómica.
El nuevo método descansa sobre hipótesis relativas al conjunto de países que integran el grupo
líder, al coeficiente de convergencia y a la relación capital-producto. Si la prima de riesgo-país
cayera a cero por tiempo indefinido, ocurrirían tres fenómenos simultáneos y dependientes: un
salto vertical de la tasa de inversión, un salto proporcional del ingreso per cápita y un abrupto
giro del saldo de la cuenta corriente hacia el déficit. A lo largo del período del catch up, estas
variables registrarían tasas o niveles altos pero declinantes, hasta llegar al estado estacionario
correspondiente a la prima nula de riesgo país.
Según nuestro ejemplo, en la primera década del catch up podría observarse una tasa
media de crecimiento del ingreso per cápita de 8% anual, una tasa media de inversión de 30%
del PBI y un déficit de cuenta corriente en torno de 8% del PBI. Esta performance no
desentona con las registradas en Alemania y Japón en el período 1950-1969, y en los países
del Sudeste Asiático en el período 1965-1989. En ausencia de una efectiva de desregulación
del mercado de trabajo y de una corrección del sesgo pro-capital físico del sistema impositivo,
el catch up demandaría todavía mayores tasas de inversión. El desequilibrio en cuenta
corriente (ahorro menos inversión) dependería de las trayectorias de la tasa de ahorro y el
coeficiente capital-producto. Si la proyección del déficit de cuenta corriente despertara
inquietud, cabe prevenir que el antídoto no consiste en enrarecer el horizonte del inversor, sino
en bajar el déficit fiscal y hacer más favorable la relación incremental capital-producto.
38
Apéndice Matemático
Suponemos una pequeña economía abierta, habitada por una familia de individuos de vida
infinita que producen y consumen, exportan o importan, un único bien. Cada miembro de la
familia aporta capital y trabajo a la firma, que puede ser vista como si fuera la economía del
país. Recibe en pago el costo de uso del capital que corresponde al país por los servicios de
capital prestados y un salario por los servicios laborales prestados. Esta ecuación representa
los beneficios de la firma.
[
(
)
]
1) Π = π .L = L. f (k ) − r w + ρ + δ P * k − w
L es el tamaño de la familia; π , el beneficio per cápita; f (k ) , la producción per cápita; k ,
la razón capital-trabajo; r w , la tasa de interés del bono largo del Tesoro de EEUU; ρ , la
prima de riesgo país; δ , la tasa de depreciación del capital; P * , el precio del nuevo bien de
capital importado y w , el salario. Las condiciones de primer orden para la maximización de
beneficios son las siguientes:
2)
∂Π
= 0 ⇒ f ' (k ) = (r w + ρ + δ ) P *
∂k
3)
∂Π
= 0 ⇒ w = f (k ) − k . f ' (k )
∂L
Conforme a las ecuaciones 2 y 3, los beneficios se maximizan cuando el producto marginal
del capital es igual al costo de uso del capital correspondiente al país y el salario es igual al
exceso de producción sobre el costo de uso del capital. Para investigar el proceso dinámico
de optimización necesitamos una ecuación para la cuenta corriente o la tasa de acumulación
de bonos (Barro y Sala-i-Martin 1995, III).
•
4) b = w + r w b − c
La ecuación 4 dice que la tasa de cambio de las tenencias de bonos del individuo es igual a
su ingreso laboral más el interés que gana sobre tales tenencias, menos el consumo. Luego
de reemplazar las ecuaciones 2 y 3 en la ecuación 4, arribamos a una nueva formulación de
la cuenta corriente del país:
•
(
)
5) b = f (k ) − r w + ρ + δ P * k + r w b − c
Por simplicidad, suponemos que P * = 1. El precio del nuevo bien de capital es un dato
tomado del mercado mundial.
6) b = f (k ) − (r w + ρ + δ ).(k − b ) − (ρ + δ )b − c
•
La ecuación 5 dice que la cuenta corriente (per cápita) es igual al producto (per cápita) más
la ganancia de los bonos, menos los pagos a los dueños del capital, menos el consumo. La
39
ecuación 6 es sólo una forma matemáticamente conveniente de rescribir la ecuación 5. Para
un costo dado de ajuste de la inversión ( γ (0) = 0, γ ' ≥ 1, γ ' ' > 0 ), el stock de capital del país
cambia de manera gradual según la diferencia entre la inversión bruta y la depreciación del
capital.
•
7) k = i − δ .k , k (0) = k 0
Presentamos ahora el Hamiltoniano de valor corriente para el problema de optimización que
enfrenta el país:
[
(
]
)
H (c, i; b, k , λ, µ ) = U (c) + λ. f (k ) − r w + ρ + δ .(k − b) − (ρ + δ )b − c − γ (i ) + µ(i − δ .k )
Donde λ es el precio sombra del ahorro marginal y µ , el precio sombra del capital instalado
marginal. Estas son las condiciones de primer orden:
8)
∂H
= 0 ⇒U'= λ
∂c
9)
∂H
µ
= 0 ⇒ γ '= ≡θ
∂i
λ
•
∂H
= λ. β − r w
∂b
•
∂H
= β .µ − λ f ' (k ) − r w + ρ + δ − µ .δ
∂k
10) λ = β .λ −
11) µ = β .µ −
(
[[
)
(
)]
]
La ecuación 8 dice que la utilidad marginal del consumo debe ser igual al precio sombra del
ahorro en bonos. La ecuación 9 dice que el costo marginal de instalar capital debe ser igual
al precio sombra relativo de la inversión. Integrando la ecuación 10 llegamos a la siguiente
expresión para el precio sombra del ahorro:
12) λ (t ) = λ (0 ).e
(β − r ).t ⇒ λ (t ) = λ (0) , en todo momento dado que β = r w .
w
La constante intertemporal λ (0 ) garantiza la continua igualdad de los valores presentes del
consumo y la riqueza (neta de costos de ajuste). Luego de reemplazar la ecuación 12 en la
ecuación 8 y de rescribir esta última, obtenemos:
13) c(t ) = g [λ (0)] , g ' < 0 .
Ahora, integrando hacia adelante la siguiente ecuación de la cuenta corriente:
•
(
)
14) b = f (k ) − r w + ρ + δ .k + r w b − c − γ (i )
40
Llegamos a esta ecuación para la riqueza del país:
∞
15) W = ∫ e −r
w ( s −t )
t
∞
c( s )ds = b(t ) + ∫ e −r
t
w
( s −t )
[ f (k ) − (r
w
]
+ ρ + δ ).k − γ (i ) ds
La ecuación 15 establece que el valor presente del consumo debe ser igual a la riqueza W,
la cual, a su vez, es igual al valor presente del producto del país menos el costo de uso del
capital instalado, menos el costo de instalar el capital nuevo. Advierta el signo negativo de
la relación entre la prima de riesgo país y la riqueza. Si la prima de riesgo país aumentara,
la riqueza del país disminuiría, λ (t ) subiría y el consumo caería de una vez y para siempre
(Gráfico 1).
Gráfico 1: Comportamiento Dinámico del Consumo
c (t )
t0
El signo de la relación entre la prima de riesgo país y la inversión ha quedado definido
por la ecuación 2. Si la prima subiera, el rendimiento marginal del capital también debería
subir. Esto implica un menor stock óptimo de capital y, por supuesto, una menor inversión.
Considerando el precio sombra relativo de la inversión arribaríamos a la misma conclusión.
•
•
µ. λ − µ. λ
16) θ =
λ2
•
Luego de sustituir las ecuaciones 10 y 11 en la ecuación 16 y de considerar que la inversión
óptima exige que θ = γ ' se cumpla en todo momento, arribamos a la siguiente expresión:
(
)
•
f ' (k ) − r w + ρ + δ
θ
17)
= rw +δ −
θ
γ'
La ecuación 17 dice que el rendimiento neto del capital expresado como fracción del costo
de instalación del capital debe igualarse al costo de uso del capital más las ganancias de
capital en cada momento.
41
18) θ (t ) = ∫ e −(r
∞
w
)
+δ .( s − t )
t
[ f ' (k ) − (r
w
)]
+ ρ + δ ds
19) P = P * + θ
La ecuación 18 dice que el valor extra del capital instalado debe ser igual al valor presente
de la diferencia entre el rendimiento marginal del capital y el costo de uso del factor. θ es
la valuación del servicio de instalación de capital. Cada vez que este precio sombra relativo
es positivo, el precio del capital hundido P supera al precio del capital nuevo P* (ecuación
19) y se invierte en el país; cada vez que el precio sombra relativo es negativo, P es inferior
a P*, la inversión bruta desaparece y el stock de capital disminuye a la tasa δ . En el largo
plazo, cualquiera sea el nivel de la prima de riesgo país, θ es positivo y P se ubica apenas
por encima de P* de manera que la inversión iguale a la depreciación del capital y el stock
de capital del país permanezca constante. (A fin de enfatizar nuestro punto, este modelo no
contempla progreso tecnológico ni crecimiento demográfico.)
Note adicionalmente que θ también depende del producto marginal del capital f ' (k ).
Entonces, a medida que la razón capital-trabajo de la economía aumenta y f ' (k ) disminuye
(ya que suponemos una función de producción con retornos constantes a escala), θ también
debe caer o volverse negativo.
Gráfico 2: Ajuste del Stock de Capital
γ'
θ (t )
i (t )
En el Gráfico 2, γ ' es el costo marginal de instalar capital e i es la tasa de inversión. Un
fuerte aumento de la prima reduce θ más o menos en igual proporción. El valor extra del
capital instalado pasa a ser cero o negativo, la inversión desaparece, la inversión neta pasa a
ser negativa y el stock de capital se achica en forma gradual hasta alcanzar su nuevo óptimo
(privado) de largo plazo. Una vez que la economía arriba a su posición de largo plazo, el
precio del capital invertido se sitúa apenas por encima del precio del capital nuevo (o sea
que θ es apenas mayor que cero), de manera que la inversión es igual a la depreciación del
capital y el stock de capital permanece constante.
42
Apéndice Estadístico
Ingresos per capita de Argentina, EEUU, Gran Bretaña, Australia y Canadá, ingreso per cápita
promedio del grupo anglosajón (expresados en dólares de poder de compra constante) e
ingreso per cápita relativo de Argentina.
1875
1876
1877
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
1897
1898
1899
1900
1901
1902
1903
1904
1905
1906
1907
1908
1909
1910
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
Argentina EEUU
939
2374
914
2352
1002
2370
934
2417
976
2663
1016
2917
991
2945
1303
3052
1445
3050
1548
3039
1805
2987
1686
3010
1760
3081
2029
3000
2294
3121
2017
3103
1699
3171
2052
3410
2123
3182
2412
3031
2431
3333
2474
3205
2174
3448
2268
3457
2851
3706
2524
3742
2830
4083
2695
4044
3134
4163
3428
4033
3612
4246
3503
4646
3267
4633
3557
4172
3535
4589
3486
4540
3254
4615
3743
4757
3510
4849
2965
4390
3116
4449
2891
4993
2452
4800
GB Australia Canadá Grupo ASJ Prom. ASJ
2898
3665
2979
2630
2895
3549
2932
2805
2891
3575
2945
2991
2872
3788
3026
3038
2830
3724
3072
3112
2935
3795
3216
3171
3012
3946
3301
3239
3075
3598
3242
3285
3075
3963
3363
3303
3057
3812
3302
3302
3016
3916
3307
3341
3039
3834
3295
3351
3134
4102
3439
3405
3249
3989
3413
3440
3396
4204
3574
3491
3384
3948
3478
3483
3355
4133
3553
3446
3246
3539
3398
3382
3216
3284
3227
3347
3401
3335
3256
3306
3475
3088
3299
3298
3586
3264
3352
3362
3599
3029
3358
3442
3737
3446
3547
3521
3855
3400
3654
3600
3791
3554
3696
3678
3756
3400
3746
3737
3819
3385
3749
3778
3747
3610
3840
3770
3737
3803
3858
3799
3815
3792
2774
3657
3834
3909
3992
3013
3890
3810
3949
4089
3024
3924
3828
3755
4156
2799
3720
3908
3807
4411
2999
3952
3951
3892
4614
3178
4056
4002
3974
4520
3310
4105
4112
4018
4468
3474
4179
4113
4153
4551
3514
4267
4109
4158
4106
3188
3960
4155
4463
3836
3379
4032
4189
4545
4118
3702
4339
4209
4576
4216
3787
4345
4243
IPC Relativo
36%
33%
34%
31%
31%
32%
31%
40%
44%
47%
54%
50%
52%
59%
66%
58%
49%
61%
63%
73%
74%
74%
63%
64%
79%
69%
76%
71%
83%
90%
94%
92%
85%
91%
89%
87%
79%
91%
85%
71%
74%
69%
58%
43
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
3051
3039
3041
3068
3299
3504
3682
3424
3544
3716
3632
3570
3196
3206
3034
3052
3252
3598
3397
3582
3531
3608
3609
3736
3717
3632
3973
3781
4049
4422
4568
4399
4295
4368
4065
4197
4288
4507
4549
4702
4906
4513
4789
5047
4890
4700
5106
5490
5445
5511
5667
5176
5196
5079
4869
5067
5638
5701
5747
6039
6015
6009
6310
5644
5134
4418
4302
4610
4945
5616
5856
5546
5936
6358
7407
8711
10156
10856
10538
8432
8033
8198
8064
8576
9296
9491
9715
9415
9762
9780
9761
9537
9928
9954
10060
10432
10724
11195
11711
12169
12310
12697
4608
4111
3864
3522
3679
3776
3904
4082
3916
4217
4250
4366
4317
4077
4085
4187
4449
4601
4788
4933
4972
4969
5440
5936
6061
6144
5875
5598
5352
5240
5352
5519
5690
5871
5838
6091
6299
6489
6563
6662
6645
6871
7258
7435
7444
7677
8037
8188
8294
8434
8737
4169
4001
4173
4496
4436
4429
4668
4722
4570
4468
4316
4213
3962
3748
3859
4047
4170
4309
4480
4696
4688
4655
4911
5406
5977
6134
5863
5509
5252
5307
5549
5763
5968
6045
5947
6002
6251
6446
6512
6492
6664
6923
7060
7062
7212
7564
7943
8143
8314
8594
8977
3522
3215
3105
2775
3136
3297
3281
3560
3696
3983
4250
4163
3954
3291
3016
2770
3032
3246
3389
3676
3734
3918
4412
4973
5779
5967
6115
5861
5695
5824
5805
5802
6109
6314
6566
6692
6455
6875
7249
7212
7151
7270
7334
7417
7796
8050
8429
8826
9254
9353
9696
4369
4131
4055
3915
4080
4285
4389
4528
4555
4671
4706
4763
4469
4062
3844
3826
4065
4275
4568
4790
4735
4870
5280
5930
6632
7100
7177
6876
6183
6101
6226
6287
6586
6881
6960
7125
7105
7393
7526
7532
7499
7748
7901
7993
8221
8504
8901
9217
9508
9673
10027
4248
4163
4110
4093
4145
4239
4367
4486
4570
4645
4633
4534
4369
4193
4054
4015
4116
4305
4487
4648
4849
5121
5489
5962
6424
6743
6794
6688
6513
6335
6276
6416
6588
6768
6931
7093
7222
7336
7411
7540
7641
7735
7873
8074
8304
8567
8870
9160
9465
9750
9995
72%
73%
74%
75%
80%
83%
84%
76%
78%
80%
78%
79%
73%
76%
75%
76%
79%
84%
76%
77%
73%
70%
66%
63%
58%
54%
58%
57%
62%
70%
73%
69%
65%
65%
59%
59%
59%
61%
61%
62%
64%
58%
61%
63%
59%
55%
58%
60%
58%
57%
57%
44
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
6062
6291
6424
6448
6577
6815
6663
6554
6861
6534
6876
6875
6400
6098
6249
6275
5749
6067
6128
5921
5428
5277
5773
6305
6633
7094
6685
6884
7375
7572
7234
7100
6720
5922
6386
6897
7462
7944
12934
12773
13021
13534
14046
13819
13544
14069
14546
15130
15259
15068
15248
14705
15132
16065
16514
16816
17269
17892
18242
18394
18164
18564
18859
19097
19366
19862
20160
20462
20769
21081
21397
21718
22044
22374
22710
23051
8878
9050
9184
9473
10130
9956
9878
10152
10395
10775
11065
10801
10649
10841
11219
11433
11829
12207
12747
13241
13554
13531
13208
13093
13324
14070
14446
14784
15188
15638
16049
16608
16949
17145
17562
17953
18228
18640
9419
9753
9840
10128
10395
10529
10620
10783
10864
11076
11378
11569
11685
11507
11568
12045
12464
12716
12973
13245
13647
13628
13275
13456
13841
14529
14871
15323
15738
16337
16852
17208
17386
17785
18090
18500
18724
19052
10076
10194
10646
11134
11857
12198
12332
12920
13229
13693
14087
13926
14264
13671
13995
14772
15357
15599
16118
16726
16950
16699
15502
15391
15510
16108
16390
16508
17049
17579
18391
19176
19351
19914
19961
20363
20735
21168
10327
10442
10673
11067
11607
11626
11593
11981
12259
12668
12947
12841
12962
12681
12978
13579
14041
14334
14777
15276
15598
15563
15037
15126
15383
15951
16268
16619
17034
17504
18015
18518
18771
19141
19414
19798
20099
20478
10228
10507
10823
11083
11313
11575
11813
12025
12290
12539
12735
12820
12882
13008
13248
13523
13942
14401
14805
15110
15250
15320
15341
15412
15553
15870
16251
16675
17088
17538
17969
18390
18772
19128
19445
19786
20139
20462
59%
60%
59%
58%
58%
59%
56%
55%
56%
52%
54%
54%
50%
47%
47%
46%
41%
42%
41%
39%
36%
34%
38%
41%
43%
45%
41%
41%
43%
43%
40%
39%
36%
31%
33%
35%
37%
39%
Fuentes y Aclaraciones: 1) La serie deI PBI argentino surge del empalme de tres series primarias: la serie que
Cortés Conde (1997) reconstruyó para el período 1875-1935, la serie de la Fund. Mediterránea para el período
1936-1961, y la serie del BCRA para el período 1962-1997. La serie correspondiente a la población argentina
surge del empalme de dos series: la de Cortés Conde (1997) para el período 1875-1912 y la de IEERAL (1986)
para el período 1913-1990, y de estimaciones basadas en varias ediciones de las Estadísticas Financieras
Internacionales, FMI, para el tramo final hasta 2006. Para convertir a dólares de 1985 el ingreso per cápita
argentino, adoptamos las cuatro bases de comparación sugeridas por Cortés Conde en el referido libro: el
ingreso per cápita argentino era un 40.4% del estadounidense en 1875, un 68.2% en 1899, un 63.4% en 1913 y
un 68.8% en 1929. Así obtuvimos cuatro series del ingreso per cápita argentino en dólares, que promediadas
arrojan la serie final. 2) Tomamos las series de ingreso per cápita de los países anglosajones de Maddison
(1991). 3) La serie del ingreso per cápita relativo surge de dividir la serie del ingreso per cápita argentino en
dólares por (un promedio móvil quinquenal de) la serie del ingreso per cápita medio de los países integrantes
del grupo anglosajón.
45
Referencias Bibliográficas
Barro, R. (1991): “Economic Growth in a Cross Section of Countries,” Quarterly Journal of
Economics.
Barro, R. y X. Sala i Martín (1995): Economic Growth, McGraw-Hill.
Baumol, W. (1986): “Productivity Growth, Convergence, and Welfare: What the Long-Run
Data Show?” The American Economic Review, December.
Cavallo D. (1984): Volver a Crecer. Sudamericana-Planeta.
Cortés Conde R. (1997): La Economía Argentina en el Largo Plazo. Ed. SudamericanaUniversidad de San Andrés.
IEERAL (1986): “Estadísticas de la Evolución Económica Argentina 1913-84,” Estudios,
July-September.
Maddison A. (1991): Dynamic Forces in Capitalist Development, Oxford University Press.
Sturzenegger A. (1984): “Mercado, Plan, Crecimiento, Estabilidad en Argentina.” Ensayos
Económicos Nº 31, BCRA.
Yanagihara, T. (1992): “The Asia-Pacific Economic Zone and the Role of Japan.” Hosei
University, Tokyo (mimeograph).
46
Capítulo III
Evidencia de Largo Plazo
Introducción
Según la opinión prevaleciente, la causa fundamental de la decadencia económica argentina
es una mezcla de excesos en materia de proteccionismo industrial, monopolios del Estado,
gasto público, emisión monetaria, etc. En nuestra opinión, sin embargo, el mal que aqueja a
Argentina consiste en una dosis de incertidumbre excepcional, sobre todo desde la década
de 1970. Específicamente, nuestra tesis es que la persistencia de un elevado déficit fiscal,
financiado en forma pendular con impuesto inflacionario y endeudamiento externo, generó
una sucesión de fuertes ajustes de precios relativos que imposibilitó la evaluación confiable
de proyectos de inversión. Este hecho condujo a una reducción de la dotación de capital por
trabajador, dificultó la incorporación del progreso tecnológico y terminó por disminuir el
ingreso per cápita. En este capítulo proponemos estas tres hipótesis: que el déficit fiscal es
la principal causa de incertidumbre macroeconómica o riesgo país; que el riesgo país es una
causa importante del retroceso económico argentino, y que, por tanto, la línea de causalidad
va del déficit fiscal al crecimiento económico, y no al revés.
Diversos trabajos ofrecen explicaciones relativamente tradicionales sobre la declinación
argentina en el siglo XX. Cortés Conde (1997) apunta en la dirección correcta cuando trata
de explicar el milagro del siglo XIX, pero se pierde cuando trata de explicar la declinación
desde 1930. Con respecto al milagro, argumenta que el fin de las guerras civiles proveyó la
estabilidad política y legal que el país necesitaba para reforzar los derechos de propiedad y
reducir los costos de transacción, y concluye que este logro fue el factor clave detrás de los
grandes ingresos de capitales e inmigrantes que construyeron a la Argentina moderna. Pero
cuando llega el turno de explicar la declinación apunta a errores de la política de sustitución
de importaciones y a la escasez de divisas y ahorro interno. Sturzenegger (1984) y Cavallo
(1984) ofrecen una explicación sugestiva para la declinación del siglo XX pero carecen de
una interpretación igualmente sugestiva para el milagro del siglo XIX. Como la economía
argentina fue mixta durante la mayor parte del siglo XX, Sturzenegger argumenta que su
sector capitalista no tuvo verdaderos mercados en tanto su sector socialista o estatal careció
de planificación. Agrega que un conjunto de distorsiones creadas por el gobierno deterioró
las condiciones de competencia, apropiabilidad y certidumbre sobre las que se basa el buen
funcionamiento de los mercados, en tanto la inestabilidad política arruinaba las condiciones
indispensables para una buena planificación donde falla el mercado. Y concluye que tanta
erosión de las instituciones económicas básicas pudo haberse acotado si por lo menos una
de las facciones ideológicas en pugna hubiera observado una actitud menos fundamentalista
y más instrumentalista, aprovechando las posibilidades del mercado y el plan conforme a
sus ventajas comparativas. Cavallo hace hincapié en el impacto sobre la tasa de crecimiento
de distorsiones estáticas (impuestos, regulaciones y restricciones al comercio exterior) con
un alto costo de eficiencia. Puede tener razón en este sentido: si bien una distorsión estática
genera una caída de una vez y para siempre del nivel del ingreso nacional, un crescendo de
distorsiones estáticas puede generar una secuencia de caídas del nivel del ingreso que lucen
como una caída de la tasa de crecimiento económico. El artículo de Sturzenegger amplía
esta tesis hasta abarcar el impacto de las distorsiones dinámicas.
47
Según la literatura sobre crecimiento económico, el aumento del ingreso per cápita en el
largo plazo es producto de la inversión en capital físico y humano y en investigación básica,
de una mejor organización productiva y comercial, de información más pronta y precisa. El
acto de invertir implica tomar fondos líquidos y seguros, hundirlos dentro de los límites de
un país y apostar a su recuperación con algún beneficio sobre el costo de oportunidad. La
profundidad del horizonte inversor es un factor crucial. El colapso fiscal y la incertidumbre
sobre la trayectoria de importantes precios relativos distorsionan los márgenes dinámicos
que gobiernan la inversión. Por el contrario, las restricciones al comercio internacional, la
falta de competencia en grandes sectores de la economía y un gasto público en exceso del
óptimo social no tienen, en principio, impacto de primer orden sobre la tasa de crecimiento
del ingreso per cápita, puesto que afectan márgenes estáticos y provocan caídas de una sola
vez del ingreso nacional.
La sección I presenta la evidencia. Las comparaciones históricas e internacionales nos
permiten identificar dos correlaciones: 1) una correlación positiva entre el déficit fiscal y la
volatilidad de precios relativos; 2) una correlación negativa entre la volatilidad de precios
relativos y el crecimiento del ingreso per cápita. La sección II desarrolla una interpretación
de las correlaciones. Cambios pendulares de la política de financiamiento del déficit fiscal,
del impuesto inflacionario al endeudamiento externo, y del segundo de vuelta al primero,
impulsan cambios sobre todo del tipo real de cambio y la tasa real de interés. La economía
del país necesita estos cambios para acomodarse a las innovaciones presupuestarias. Como
la aversión al riesgo es un rasgo predominante de los mercados de capitales, esa volatilidad
crea una cuña en el mercado de capitales local que penaliza el proceso de acumulación. La
última sección del capítulo resume nuestras conclusiones.
I. La Evidencia Empírica
El objeto de esta sección es contrastar estadísticamente la tesis del ensayo. Pero antes hay
que definir la incertidumbre y medirla. Identificaremos la incertidumbre con la volatilidad
de dos importantes precios en términos reales: el tipo de cambio y la tasa de interés. Luego,
mediremos la volatilidad con estadísticos simples de las respectivas series de tiempo. Por
último, afirmaremos que un país transita una etapa de incertidumbre cuando la varianza de
precios relativos es alta en comparación con otras etapas de su historia u otros países en la
misma etapa. De forma que una varianza de precios extraordinariamente alta indicará que
los precios relativos del momento carecen de toda utilidad referencial; por el contrario, una
varianza tendiente a cero indicará que el flujo de ingresos futuros generado por un proyecto
de inversión puede evaluarse a precios relativos muy similares a los del momento en que se
toma la decisión. Por tanto, interpretaremos que un país es económicamente “previsible” o
“seguro” cuando su índice de volatilidad es bajo en un sentido relativo.
Un primer paso para evaluar posibles correlaciones entre el déficit fiscal, la volatilidad
de precios relativos y el crecimiento del ingreso per cápita es el Cuadro Nº 1, que muestra
el desempeño macroeconómico argentino en siete etapas que cubren 90 años. Un segundo
paso es el Cuadro Nº 2, que muestra los resultados de tres regresiones que corrimos sobre la
base de datos anuales para el período 1915-2006 (Apéndice).
48
Cuadro Nº 1: Argentina 1915-2006
Déficit Fiscal
% de PBI
1.4
3.3
8.7
3.0
13.3
2.0
-1.3
1915-28
1933-45
1946-58
1959-72
1973-90
1991-01
2002-06
Volatilidad
Tipo Real de Cambio
0.4
2.0
8.1
1.8
13.1
0.3
0.6
Ingreso per Cápita
% anual acumul.
1.5
0.5
1.4
2.3
-0.8
1.3
6.0
Aclaraciones: 1) Déficit fiscal: promedio anual simple del desequilibrio del sector público
consolidado. 2) Volatilidad: El coeficiente de volatilidad es igual a la varianza de la serie del
tipo real de cambio dividida por la media estadística del período. El tipo real de cambio es igual
al índice de precios mayoristas de EEUU por el tipo de cambio libre (pesos por dólar), dividido
por el índice de precios al consumidor argentino. 3) Crecimiento del ingreso per cápita: Para
moderar el impacto de los valles y los picos del ciclo económico, hemos calculado la tasa
acumulativa de crecimiento entre los promedios trienales del ingreso per cápita
correspondientes al año inicial y al año final de cada etapa.
Fuente: Cálculos propios basados hasta 1979 en datos de IEERAL (1986) y, desde entonces, en
las cuentas nacionales de Argentina. Con dos excepciones: los datos del déficit fiscal para 19912001 y 2002-2006 fueron tomados de la base de datos de Espert & Asociados, y los del ingreso
per cápita hasta 1990 fueron tomados de Ávila (1998), en tanto que los posteriores a este año, de
estimaciones recientes basadas en cuentas nacionales.
Cuadro Nº 2: Resultados de las regresiones
1) VOL = −32.36 + 72.95 DEF + 0.31VOL(−1) − 0.23VOL (−2) + 0.63 AR (1)
(-0.3)
(3.6)
(2.0)
(-2.2)
(4.2)
R2: 71% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.96
2) CRE = 1.06 − 0.0005VOL(−3) + 0.0007VOL(−4) + 0.74 AR(1)
(1.5) (-1.0)
(1.3)
(9.8)
R2: 54% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.72
3) CRE = 2.44 − 0.24 DEF + 0.69 AR(1)
(3.5)
(-2.7)
(8.6)
R2: 56% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.86
VOL es la varianza móvil quinquenal del tipo real de cambio. CRE es el promedio móvil
quinquenal de la tasa de crecimiento del ingreso per cápita. DEF es el promedio móvil
quinquenal del déficit fiscal como porcentaje del PBI.
La regresión 1 dice que el déficit fiscal es una variable importante en la explicación de
la volatilidad. Un aumento del déficit promedio de un punto del PBI aumenta la volatilidad
49
promedio en 73 puntos o 18%. La buena correlación que midieron Nogués y Grande (2001)
entre el déficit y la prima de riesgo argentino en la década de 1990 avala este resultado.
La regression 2 dice que el índice de volatilidad tiene poca o ninguna influencia sobre
el crecimiento del ingreso per cápita. La fuerte correlación que encontró Ávila (2010) entre
la prima de riesgo argentino y el PBI desde fines de la década de 1980 hasta 2006 pone en
duda este resultado (Capítulo IV).
La regresión 3 dice que el déficit fiscal realmente tiene impacto sobre el crecimiento.
Cuando el déficit promedio aumenta un punto del PBI, la tasa promedio de crecimiento
anual disminuye 0.24 puntos. De forma que el déficit fiscal explicaría el crecimiento mejor
que la volatilidad.
Los resultados de las regresiones 2 y 3 no son consistentes con la fuerte correlación que
encontró Ávila (2010) entre riesgo país y crecimiento. La baja representatividad del índice
de volatilidad en comparación con la alta representatividad de la prima de riesgo país sería
una posible solución de este rompecabezas. Quizá los inversores interpreten el déficit fiscal
como un buen pronóstico de crisis o violaciones de derechos de propiedad (confiscaciones,
defaults soberanos, devaluaciones, inflaciones, corridas bancarias). El déficit funcionaría
como una proxy de los riesgos asumidos al hundirse capital dentro de los límites de un país
inestable. Ejerce, entonces, un impacto significativo sobre el crecimiento pues constituiría
una mejor aproximación a la prima de riesgo país que el índice de volatilidad. Cabe aclarar
que, a los efectos de investigar la relación de largo plazo entre incertidumbre y crecimiento,
es necesario calcular un índice de volatilidad porque las primeras series de riesgo país datan
de la década de 1980.
Con respecto a la causalidad entre déficit fiscal y crecimiento, los resultados del test de
Granger avalan la hipótesis de que el déficit es la causa del crecimiento y no al revés, para
rezagos de 1, 2, 3, 4, 5 y 6 períodos.
Como último paso del análisis empírico, el Cuadro 3 compara el desempeño argentino
con el de un grupo de países en período 1974-1985.
Cuadro Nº 3: Comparación Internacional 1974-85
Argentina
Chile
Uruguay
EEUU
Alemania Occ.
Japón
Paraguay
Singapur
Corea del Sur
Déficit Fiscal
% de PBI
6.5 (3.2)
0.1 (3.2)
2.9 (2.6)
3.4 (1.6)
2.0 (0.7)
6.1 (1.7)
0.1 (1.0)
-1.4 (1.3)
1.9 (0.8)
Volatilidad
Tipo Real de
Tasa Real de
Cambio
Interés
19.9
23.3
5.1
11.3
7.6
10.3
0.1
3.4
3.6
2.2
1.0
3.6
2.4
7.6
0.3
2.9
0.5
4.2
Ingreso per Cápita
Anual Acum. %
-1.3
0.6
0.6
1.5
2.1
3.2
2.9
5.9
6.2
Aclaraciones: 1) Déficit fiscal: promedio anual simple de la Administración Central. El desvío
standard respectivo va entre paréntesis. 2) Volatilidad: medida de igual manera que en el
Cuadro Nº 1. 3) Crecimiento del ingreso per cápita: ídem.
Fuentes: Cálculos basados en datos del FMI (1987).
50
De la evidencia empírica podemos concluir que:
Existiría una correlación positiva entre el déficit fiscal y la volatilidad de precios clave
desde el punto de vista macroeconómico, tales como el tipo real de cambio y la tasa real
de interés. La correlación luce más estrecha en la serie histórica de Argentina que en la
comparación internacional; la diferencia puede deberse a que en el Cuadro 1 empleamos
una medida del déficit más homogénea y abarcadora del desequilibrio del sector público
que en el Cuadro 3.
Existiría una correlación negativa entre la volatilidad y el crecimiento económico. El
período 1946-1958 en Argentina es una excepción a la regla; a pesar del fuerte aumento
del déficit fiscal y de la volatilidad, la tasa de crecimiento subió en vez de bajar. La
causa de esta inesperada performance fue probablemente la mejora de los términos de
intercambio de 1948 y la bonanza mundial de la post-guerra.
Las etapas históricas o los países de finanzas públicas ordenadas se caracterizan por una
baja volatilidad de precios relativos y un alto crecimiento del ingreso per cápita. Tal fue
el escenario en las etapas comparativamente estables de Argentina (1915-1928, 19331945, 1959-1972, 1991-2001, 2002-2006), y en países tales como EEUU, Alemania
Federal y Japón, y con mayor definición todavía en Paraguay, Singapur y Corea del Sur
en el período 1974-1985. Los escenarios dominados por déficit fiscal alto (o inestable)
se caracterizan por una volatilidad significativamente mayor. Es el caso de Argentina en
las etapas 1946-1958 y 1973-1990: volatilidad inusualmente alta y contracción sin
precedentes del ingreso per cápita. En Chile y Uruguay se repitió este escenario pero
con menor intensidad. Este par de países experimentó una volatilidad más elevada que
la observada en los otros países de la muestra y un muy bajo crecimiento.
La medida del déficit fiscal que empleamos en el Cuadro 3 es la única disponible para
hacer comparaciones internacionales, pero no es la más apropiada pues sólo contempla
el desequilibrio de la Administración Central. El inconveniente queda de manifiesto al
comparar Argentina con Japón. Mientras en Argentina el déficit de la Administración
Central en la etapa 1974-85 fue aproximadamente la mitad del consolidado, en Japón el
fuerte déficit de la Administración Central fue neutralizado por los superávits de las
provincias y el sistema previsional, de forma que el déficit consolidado resultó mínimo.
El caso chileno es interesante; hay equilibrio presupuestario con elevada volatilidad;
esta observación contradice nuestra tesis. Sin embargo, la volatilidad se debería aquí a
la inestabilidad del déficit. El desvío standard del déficit chileno se parece al desvío del
déficit argentino aun cuando el déficit argentino es realmente grande. Chile giró en este
período con frecuencia de fuertes déficits a superávits y viceversa, forzando ajustes de
precios relativos que acortaron el horizonte inversor. El caso uruguayo es análogo al
chileno, aunque más moderado.
En resumen, para extender el horizonte inversor e incentivar el crecimiento económico
ambas variables son importantes: el déficit fiscal promedio y su grado de estabilidad.
Esta afirmación lleva implícito un juicio de causalidad: el déficit causa volatilidad y la
volatilidad causa bajo crecimiento. Si bien puede especularse con la existencia de una
variable escondida cuyas fluctuaciones dominen la relación entre déficit y crecimiento,
tal como los términos de intercambio, cabe recordar que el déficit parece ser la causa
del crecimiento en las series de tiempo argentinas.
51
II. Una Interpretación
El modelo australiano, que fuera muy popular en la literatura de macroeconomía abierta de
las décadas de 1970 y 1980, representa adecuadamente el escenario que tenemos in mente.
De acuerdo con el modelo, la economía del país es a) pequeña y abierta; toma como dados
los precios de los bienes exportables e importables y la tasa de interés libre de riesgo; b) el
país está habitado por individuos que producen y consumen bienes que se comercian con el
resto del mundo (exportables e importables) y bienes que no se comercian (servicios); c) los
individuos mantienen su riqueza en moneda nacional, bonos extranjeros y capital fijo local;
d) la aversión al riesgo explica que repartan su riqueza en varios activos; e) el déficit fiscal
se financia con deuda externa o impuesto inflacionario; f) los individuos tienen expectativas
racionales e información incompleta sobre el curso futuro de la política económica (tamaño
del déficit y forma de financiamiento).
Déficit y Volatilidad
Supongamos que el déficit fiscal se empieza a financiar con deuda externa. ¿Cómo se
ajusta la economía ante este cambio de política? El endeudamiento externo conduce a un
aumento del gasto agregado y a un concomitante aumento del precio del bien interno a fin
de racionar su oferta. En otras palabras, el cambio de política genera una caída del tipo real
de cambio.3 Pero a medida que las posibilidades del financiamiento externo se achican y el
público anticipa el regreso del impuesto inflacionario, el país experimenta una más alta tasa
real de interés, además de la citada sobrevaluación cambiaria. La alta tasa de interés puede
atribuirse a un aumento de la tasa esperada de devaluación; el público pasa a esperar que la
sustitución del endeudamiento externo por el impuesto inflacionario haga que el tipo de
cambio aumente más rápidamente que el nivel de precios, de modo que el tipo real recupere
el alto nivel previo al primer cambio de financiamiento. El escenario opuesto (alto tipo real
de cambio o subvaluación cambiaria y baja tasa real de interés) prevalece cuando el déficit
se empieza a financiar con recaudación inflacionaria. Este ciclo presupuestario explica en
buena medida la historia de inflación y ajustes de cuenta corriente que atravesó Argentina
en la segunda mitad del siglo pasado. El grueso del financiamiento del déficit osciló entre
una fuente y otra, con intensidad creciente a medida que el déficit literalmente explotaba en
las décadas de 1970 y 1980.4 Tenemos aquí una posible causa de la volatilidad de precios
relativos.
Volatilidad e Inversión
La aversión al riesgo es una característica básica de los mercados de capitales. Deriva
de la hipótesis de utilidad marginal decreciente del ingreso. De acuerdo con esta hipótesis,
el valor esperado de una lotería con probabilidad del 50% de ganar $100 y probabilidad del
50% de perder $100 es cero, mientras la utilidad esperada es negativa porque la desutilidad
de perder $100 es mayor que la utilidad de ganar $100. La diferencia entre la utilidad de no
3
De acuerdo con la evidencia argentina desde la década de 1970, parecería que el sector privado no descuenta
el esfuerzo impositivo que exigirá el rescate de la deuda pública adicional.
4
Sobre la importancia relativa de cada fuente (emisión monetaria, bonos de la deuda interna y préstamos
externos), vea Cavallo y Peña (1983). Una visión presupuestaria de las marchas y contramarchas de la
economía argentina se puede encontrar en FIEL (1989).
52
participar en la lotería y la utilidad esperada de participar en ella es la pérdida de bienestar
que sufre un inversor que deja una colocación segura para aventurarse en una empresa de
resultado incierto. Esta diferencia informa el máximo precio que el inversor pagaría con tal
de mantener inalterada su riqueza.
El camino especial por el cual la volatilidad de precios relativos se filtra en el proceso
de formación de capital debería ser ahora evidente. El proyecto de hundir capital en suelo
argentino quedaría sometido a una turbulencia de precios relativos 30 veces mayor que la
que experimentaría el mismo proyecto en Corea del Sur. Por tanto, la prima de riesgo por
invertir en Argentina tendrá que ser varias veces mayor que la prima de riesgo surcoreana.
Cuando consideran la posibilidad de invertir físicamente en Argentina, los inversores que
residen en Nueva York o Buenos Aires actuarán de igual forma. Frente a un rendimiento de
4% anual del bono a 10 años del Tesoro de EEUU, un proyecto que rinde una tasa de
retorno de 12%, excelente en el marco de seguridad y previsibilidad de Canadá o Corea del
Sur, sería rápidamente descartado en Argentina como un quebranto. Considere, por
ejemplo, la suerte corrida por un proyecto de exportación no tradicional en ocasión de la
gran revaluación real del peso de 1979-1980, o la suerte corrida por un proyecto de
producción de un bien no comerciable durante la fuerte depreciación real de la década de
1980. Considere, incluso, la suerte de cualquiera de las firmas que llevan adelante tales
proyectos cuando deben trabajar durante meses en el contexto de un plan anti-inflacionario
con una tasa real de interés de 4% mensual. La volatilidad de precios relativos es
demasiado alta en Argentina para que el inversor medio se sienta atraído por una tasa de
retorno de 12% anual. En la década de 1980, los inversores exigían una tasa de retorno en
el orden de 22% anual a los proyectos a realizarse bajo jurisdicción argentina, o un rápido
recupero del capital invertido. Sin un mercado que ofrezca seguros contra la inestabilidad
macroeconómica, los inversores se autoaseguran exigiendo a sus proyectos el costo de
oportunidad de los fondos a inmovilizar (el rendimiento de un bono largo del Tesoro de
EEUU) más una prima de riesgo que para Argentina rondaba 15% anual por entonces. De
esta forma, una gran cantidad de proyectos que habrían contribuido en gran medida al
crecimiento de la riqueza nacional es desechada hasta que el horizonte aclare.
III. Conclusiones Generales
El déficit fiscal parece ser una restricción seria al crecimiento económico en Argentina. Sin
embargo, la incertidumbre macroeconómica, concepto que identificamos con la volatilidad
de precios relativos, no surge en nuestras regresiones como un vínculo significativo entre el
déficit y el crecimiento. La poca representatividad del índice de volatilidad que usamos en
este capítulo, en contraste con la amplia representatividad del moderno índice de riesgo
país, es una explicación posible de aquella aparente anomalía. Piense que la prima de riesgo
país captura no sólo la citada volatilidad sino también la probabilidad de una larga lista de
sucesos que penalizan la acumulación de capital en un país: default soberano, confiscación,
nacionalización, pánico bancario, corralito, gran devaluación, mega inflación y bloqueos de
importación y exportación, entre otros.
53
Referencias Bibliográficas
Avila J. (1998): “El Potencial Argentino de Crecimiento.” Documentos de Trabajo N° 132,
UCEMA, julio. http://ideas.repec.org/p/cem/doctra/132.html
Avila J. (1999): “El Costo Económico de la Incertidumbre.” Documentos de Trabajo N° 143,
UCEMA, marzo. http://ideas.repec.org/p/cem/doctra/143.html
Avila J. (2010): “A Country-Risk Approach to the Business Cycle, with an Application to
Argentina.” Documento de Trabajo Nº 435, UCEMA, November.
http://ideas.repec.org/p/cem/doctra/435.html
Cavallo D. (1984): Volver a Crecer. Sudamericana-Planeta.
Cavallo D. and A. Peña (1983): “Déficit Fiscal, Endeudamiento del Gobierno y Tasa de
Inflación (Argentina 1940-82).” Estudios, April-June.
Cortés Conde R. (1997): La Economía Argentina en el Largo Plazo. Ed. SudamericanaUniversidad de San Andrés.
FIEL (1989): El Control de Cambios en la Argentina. Ed. Manantial.
IEERAL (1986): “Estadísticas de la Evolución Económica Argentina 1913-84.” Estudios,
July-September.
Nogués J. and M. Grandes (2001): “Country Risk: Economic Policy, Contagion Effect or
Political Noise?” Journal of Applied Economics, May.
Sturzenegger A. (1984): “Mercado, Plan, Crecimiento, Estabilidad en Argentina.” Ensayos
Económicos Nº 31, BCRA.
54
Apéndice Estadístico
Argentina: Tasa de Crecimiento del PBI per Cápita, Tipo Real de Cambio y Déficit Fiscal,
período 1913-2008.
Tasa de Crecimiento
1913
1914
1915
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
-6,2
-15,5
5,1
-7,2
-15,2
24,4
-0,4
0,1
0,9
7,5
6,2
5,1
-7,0
3,5
4,9
-2,3
-1,7
-10,5
0,3
-5,3
0,6
6,6
10,6
-5,6
5,4
-1,4
2,2
0,0
3,5
-0,5
-2,3
9,4
-4,8
7,1
9,2
3,3
-3,7
-2,4
1,7
-6,9
3,3
2,2
5,1
0,9
Tipo Real de Cambio Déficit Fiscal
42,8
42,9
39,7
45,0
51,0
44,4
51,2
53,9
47,2
49,2
54,6
52,3
48,4
47,9
44,2
44,3
44,6
45,9
56,8
63,6
47,5
74,3
72,3
63,6
61,2
66,0
70,5
70,8
74,5
79,4
79,3
78,8
67,2
66,2
79,2
116,9
142,2
160,7
194,0
131,4
122,6
132,8
142,4
151,6
0,6
4,3
3,5
2,4
4,6
0,7
0,1
-1,3
1,3
2,5
0,0
0,9
-0,5
3,4
1,8
0,3
2,7
3,7
0,8
4,9
1,3
1,4
-1,0
3,0
4,0
4,2
5,0
4,4
7,6
2,4
1,9
6,0
4,4
8,2
11,6
15,6
11,7
6,8
5,2
5,8
10,0
9,5
8,3
5,2
55
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
3,4
4,3
-8,0
6,1
5,4
-3,1
-3,9
8,6
7,5
-0,8
1,2
2,8
7,0
3,8
2,1
0,4
2,0
3,6
-2,2
-1,6
4,7
-4,8
5,2
0,0
-6,9
-4,7
2,5
0,4
-8,4
5,5
1,0
-3,4
-8,3
-2,8
9,4
9,2
5,2
7,0
-5,8
3,0
7,1
2,7
-4,5
-1,8
-5,4
-11,9
7,8
8,2
8,1
7,3
6,7
139,4
135,9
101,5
82,8
72,5
80,7
76,3
71,1
87,4
68,0
73,8
64,4
65,1
65,4
79,6
98,7
68,2
93,9
158,8
109,1
68,8
51,4
36,8
29,0
51,2
116,7
115,8
92,2
96,3
74,1
86,8
80,6
110,4
49,7
36,7
30,9
28,5
27,5
27,2
27,8
27,8
27,3
28,1
29,5
30,4
74,8
64,4
63,6
60,3
58,7
-
6,3
9,3
2,7
2,7
3,6
3,6
4,1
5,0
3,5
2,7
3,4
1,7
0,9
1,8
3,1
3,7
7,6
8,1
16,1
13,6
8,3
10,3
8,3
6,2
10,4
21,4
22,9
22,0
11,6
7,8
15,3
19,0
21,2
9,0
1,4
0,5
-0,4
0,9
1,8
2,5
1,5
2,0
3,1
3,6
5,4
2,3
-0,9
-3,8
-2,3
-2,0
0,3
56
2008
3,2
-0,2
Aclaraciones: 1) Los datos no son promedios. Corresponden al déficit fiscal,
la tasa de crecimiento económico y el tipo real de cambio del año respectivo.
2) Por déficit fiscal entendemos el déficit global o financiero del sector
público. 3) El tipo real de cambio es igual al tipo nominal de cambio por el
índice de precios mayoristas de EEUU, dividido por el índice de precios
minoristas de Argentina. 4) No hay datos del tipo real de cambio para 2007 y
2008 en vista de la desconfianza que inspira la información oficial sobre el
índice de precios minoristas.
Fuentes: 1) Cálculos propios basados hasta 1979 sobre datos de IEERAL
(1986) y, desde entonces, en las cuentas nacionales de Argentina. 2) Los
datos del déficit fiscal para 1991-2006 fueron tomados de la base de datos de
Espert & Asociados. 3) Los datos del ingreso per cápita hasta 1997 fueron
tomados de Ávila (1998); desde entonces, son estimaciones recientes basadas
en cuentas nacionales.
57
Capítulo IV
Impacto y Evidencia de Corto Plazo
Imagino a las finanzas internacionales como un tablero de control con tantos casilleros como
países existen en el mundo. En cada casillero hay dos variables; la tasa interna de retorno de
los proyectos de inversión en el país y la prima de riesgo país respectiva. Cada lunes por la
mañana se reúnen los directorios de bancos y fondos de inversión residentes en Nueva York
para evaluar, asistidos por las opiniones de analistas económicos y políticos, el balance entre el
retorno y el riesgo de sus carteras internacionales. Poco se habla sobre la marcha de la primera
variable, puesto que, para un stock dado de capital, el rendimiento del capital en las industrias
radicadas en un país varía lentamente de acuerdo con el progreso educativo de la población, el
tipo de organización económica o el descubrimiento de recursos naturales. Las discusiones se
concentran en el comportamiento de la prima de riesgo país. A diferencia de la tasa interna de
retorno, esta variable fluctúa mucho; no tanto en países estables y avanzados pero ciertamente
un montón en países inestables y atrasados. Luego de escudriñar el horizonte de incertidumbre
de cada país, los directorios toman decisiones a fin de maximizar el valor de sus portafolios
mundiales y quedan así selladas hasta nueva revisión las variadas suertes macroeconómicas de
los países afectados. Esto vale sobre todo para un país pequeño como Argentina, que genera
menos del 1% del ahorro mundial.
La prima de riesgo país expresa el costo de la incertidumbre macroeconómica o sistémica.
Mide el valor de mercado del riesgo asociado al bono destinado a financiar el capital que será
literalmente hundido en un país. Con previsión perfecta o para un país perfectamente estable,
la prima es nula. Por el contrario, para un país en medio de una catástrofe (hiperinflación,
pánico bancario) la prima tiende a infinito. El proceso de mercado que determina el nivel de la
prima es complejo y cambiante. No conocemos la ponderación que el mercado asigna a cada
posible fuente de incertidumbre en su formación. Para ver mejor lo que queremos decir,
compare el nivel de la prima de riesgo argentino del primer semestre de 1982 con el de 1996.
En 1982, Argentina estaba en guerra con Gran Bretaña, el gasto público rondaba un 50% del
PBI, la inflación trepaba a 260% anual, el gobierno era autoritario y la economía era muy
cerrada al comercio exterior; a su vez, en 1996 la política exterior era claramente pronorteamericana, el gasto público había bajado a 25% del PBI, la inflación era prácticamente
nula, el gobierno era democrático y la economía, bastante más abierta al comercio
internacional y los movimientos de capitales. No obstante el notable cambio de escenario, la
prima, que había fluctuado entre 1 y 2 puntos porcentuales en 1982, no lograba perforar el piso
de 7 puntos en 1996.
En este capítulo sostenemos que las fluctuaciones de la prima de riesgo país disparan el
ciclo económico de una pequeña economía abierta al movimiento internacional de capitales.
Una suba de la prima induce una salida de capitales, una contracción de la demanda agregada
y una recesión, en tanto que una baja induce una entrada de capitales, una expansión de la
demanda agregada y una reactivación. La más profunda integración financiera ocurrida en las
dos últimas décadas puede haber acortado el rezago entre el cambio de la prima y el cambio de
la actividad económica a unas pocas semanas, intensificándose así el ciclo.
En la primera sección desarrollamos un modelo simple donde el riesgo país juega un papel
central en el equilibrio macroeconómico. En la segunda, investigamos la correlación empírica
existente entre la prima de riesgo argentino y el PBI, el consumo, la inversión y el saldo de la
cuenta corriente (de la balanza de pagos). En la tercera, comparamos nuestro enfoque con los
58
de siete escuelas de pensamiento macroeconómico con agendas de investigación activas. En la
última sección, ordenamos las conclusiones.
Entre las principales conclusiones del capítulo cabe destacar a) Los inversores nacionales e
internacionales deciden qué fracción del ingreso mundial desean gastar en el país en función
de la prima de riesgo país, y el PBI del país se ajusta pasivamente a tal fracción. b) La perfecta
flexibilidad del precio del capital hundido hace imposible que el trabajador desempleado por
una suba del riesgo país encuentre nuevo empleo. c) La apertura comercial suaviza el impacto
de una suba del riesgo país. d) Para el período 1985-1997, las estadísticas argentinas muestran
una fuerte correlación negativa entre riesgo país y PBI, consumo e inversión, y una fuerte
correlación positiva entre riesgo país y saldo de cuenta corriente. Si bien menos contundentes,
los resultados de las regresiones para el período 1993-2006 siguen siendo buenos.
Durante la última década, Calvo y varios coautores han escrito sobre el ciclo económico
en mercados emergentes. Por ejemplo, Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) ofrece una explicación
alternativa de la caída del Plan de Convertibilidad argentino basada en la vulnerabilidad del
país a reversiones súbitas del flujo de capitales. En este capítulo, no tratamos de explicar ese
episodio ni el fenómeno de reversión súbita sino el ciclo argentino desde inicios de la década
de 1980 por medio del enfoque del riesgo país. Un artículo posterior, Calvo, Izquierdo y Talvi
(2006) provee una explicación de los Milagros Fénix observados en los mercados emergentes
(esta clase de milagro sucedería cuando el PBI se recupera sin casi ninguna recuperación del
crédito externo o interno). Con este fin los autores desarrollaron un modelo donde las firmas
consiguen liquidez afuera de los mercados formales de crédito. Según este capítulo, no hay tal
milagro. La recuperación de la actividad económica está simplemente explicada por la caída
de la prima de riesgo país y la consiguiente reducción de la salida de capitales que sigue a toda
crisis. (Recuerde que una reducción del flujo de salida de capitales implica una expansión de
la demanda agregada.)
I. Un Modelo Simple
Gráfico 1: Riesgo País y Stock de Capital de Largo Plazo
(r w + δ + ρ 1 ) P *
(r w + δ + ρ 0 ) P *
K1
K0
En el apéndice matemático del capítulo II, hemos desarrollado un modelo dinámico de una
pequeña economía abierta sujeta a perfecta movilidad internacional de capitales y a riesgo
país. Un indidividuo de vida infinita produce, consume, exporta e importa un bien. Además,
59
importa un bien de capital que una vez invertido, o hundido en la jurisdicción nacional, no
puede ser re-exportado o consumido en el país. La economía tiene tres precios nominales:
el precio del bien de consumo (numerario del sistema); el precio del bien de capital nuevo
P*, y el precio del capital hundido P. Según las condiciones internas de demanda, P puede
ser mayor, igual o menor que P*. Cuando la economía crece y la inversión es positiva e
importante, P > P*; cuando la economía alcanza su posición de largo plazo y la inversión
es igual a la depreciación del capital, P tiende a P*, y cuando la economía entra en recesión
y la inversión se desvanece, P < P*. El Gráfico Nº 1 muestra el stock óptimo de capital
para cada nivel de la prima de riesgo país. La curva informa el valor del producto marginal
del capital a medida que aumenta el stock de capital. En equilibrio, el valor del producto
marginal del capital debe ser igual al costo de uso del capital. A su vez, éste es el producto
de la suma de la tasa internacional de interés, la tasa de depreciación y la prima de riesgo
país por P*. Un aumento de la prima de riesgo país determina una reducción gradual del
stock óptimo de capital hasta alcanzar, por medio de la depreciación técnica, su menor nivel
de largo plazo.
El país toma del resto del mundo la tasa interna de interés. Esta es igual al rendimiento
w
r de, por ejemplo, el bono del Tesoro de EEUU, más la prima de riesgo ρ que Wall Street
asigna al país. El individuo asigna sus ahorros a bonos externos y a bienes de capital que se
invierten en el país, ganando r w en sus inversiones financieras y el costo de uso del capital
w K = r w + ρ + δ en sus inversiones físicas.
Ecuaciones Macroeconómicas
La discusión adquiere especial tono macroeconómico cuando definimos a la absorción A
como la suma del consumption y la inversión:
i) A = C ( ρ ) + I ( ρ ) = A( ρ ) ,
∂A
<0
∂ρ
La ecuación i) dice que la absorción es una función negativa del riesgo país: el individuo
reduce el consumo porque la suba de la prima de riesgo borra parte de su riqueza, y reduce la
inversión porque la más alta prima conduce a un menor stock de capital óptimo.5 Suponemos
en la ecuación ii) que el ingreso es una función positiva de la absorción, según el pensamiento
Keynesiano, así como una función positiva del stock de capital, de acuerdo con el modelo
desarrollado en el apéndide matemático. De forma que el ingreso es una función negativa de la
prima de riesgo país.
5
Algunas ecuaciones del modelo desarrollado en el apéndice matemático explican de qué manera los cambios
de la prima de riesgo país afectan la riqueza, el consumo, la inversion y el precio del capital hundido. Según la
ecuación 15, la riqueza es una función negativa de la prima. La ecuación 12 muestra que el precio sombra de
los ahorros es una función negativa de la riqueza. De acuerdo con la ecuación 13, el consumo es una función
negativa de dicho precio sombra. Por último, la ecuación 18 dice que el valor extra del capital invertido es una
función negativa de la prima. Entonces, una suba de la prima de riesgo país implica una caída del consumo, la
inversión y el precio del capital hundido. La caída de la inversión es, por tanto, consecuencia de la caída del
precio del capital invertido o hundido. Esta es la fundamentación microeconómica de la ecuación i).
60
ii) Y = Y [ A(ρ ), K (ρ )] ,
∂Y ∂A
∂Y ∂K
< 0,
<0
∂A ∂ρ
∂K ∂ρ
Una suba de la prima de riesgo provoca una caída de corto plazo del ingreso vía absorción,
fenómeno que denominamos recesión; también provoca una caída de largo plazo del ingreso
vía depreciación del capital, fenómeno que llamamos depresión o decrecimiento. Esta es la
conocida doble avenida por la cual la inversión influye sobre el ingreso.
La observación empírica muestra que el ingreso (o producto) se mueve a lo largo del ciclo
de la mano de la absorción pero a menor ritmo. Una posible explicación de la diferencia de
sensibilidad podría ser la siguiente: con perfecto acceso al mercado mundial de capitales, la
absorción de una pequeña economía abierta se encuentra fundamentalmente gobernada por
percepciones de crédito, mientras el producto se encuentra restringido por la disponibilidad de
recursos y tecnología. Entonces, podemos afirmar que ambas variables, absorción e ingreso,
caen en respuesta a una suba de la prima de riesgo país pero que la absorción cae en mayor
∂A ∂Y ∂A
medida:
. La cuenta corriente (en el corto plazo) es así una función positiva de
>
∂ρ
∂A ∂ρ
la prima de riesgo país:
iii) CA = Y [ A(ρ ), K (ρ )] − A(ρ )
Gráfico 2: Equilibrio en el Mercado de Bienes
Y = Y ( A, K 1 )
Y = Y ( A, K 0 )
B
r w + ρ1
C
r w + ρ0
A
A
Y2
Y1
Y0
61
El gráfico 2 ilustra el equilibrio macroeconómico desde el punto de vista del riesgo país.
Nuestro modelo no incluye un mercado monetario. Las fuerzas monetarias no fueron un factor
importante en la explicación del ciclo económico argentino en el período de estudio.6
La absorción se mueve sobre la curva de absorción, que permanece fija en el plano, y el
ingreso se mueve sobre la curva del ingreso, que se desplaza a la derecha cuando el stock de
capital aumenta y a la izquierda cuando disminuye. La lógica económica detrás de la curva de
absorción nos recuerda a la hipótesis del ingreso permanente. El agente formula su expectativa
con respecto a la riqueza potencial del país basándose en unos pocos datos: tamaño del país
(población), ubicación geográfica (proximidad a grandes mercados mundiales), dotación de
recursos naturales (clima, extensión costera, ríos navegables) y pronósticos sobre el progreso
tecnológico y el desarrollo de las instituciones que favorecen la eficiencia económica (apertura
al comercio internacional, competencia en mercados internos, tamaño del sector público; no
incluimos a los derechos de propiedad en la lista porque la prima de riesgo país es justamente
un precio de mercado estrechamente ligado a la estabilidad de aquéllos). Para una prima nula,
el agente es capaz de estimar si el ingreso per cápita potencial del país corresponde a un país
rico, un país de ingreso medio o un país pobre. Se puede ciertamente cuestionar la precisión de
este tipo de evaluación, pero no sería sabio cuestionar la existencia de un proceso de continua
revisión del potencial nacional. Parece obvio que el individuo, como consumidor e inversor,
tiene necesidad de formarse una opinión al respecto. Suponiendo que los datos básicos del país
no varían, podemos definir la absorción como una función inversa del riesgo país. Un aumento
de la prima provoca una reducción de la riqueza y una caída del consumo; también provoca un
aumento del rendimiento bruto exigido a la inversión y una caída de ésta.
Ante una suba de la prima y una absorción que se contrae, considere ahora dos escenarios:
A) el país puede exportar a mercados externos todo el exceso de producción sobre absorción;
B) el país puede exportar sólo una parte del exceso.
 ∂Y ∂A

Escenario A: En este caso especial, la curva del ingreso es una línea vertical 
= 0  .
 ∂A ∂ρ

La suba de la prima conduce a una caída de la absorción sin impacto sobre el producto, puesto
que todo el exceso de producción sobre absorción es automáticamente colocado en mercados
externos. Mientras la absorción va de inmediato desde el punto A, equilibrio de largo plazo
inicial, al punto C, equilibrio de largo plazo final, el producto permanece constante en el punto
A. El saldo de la cuenta corriente salta de cero a un superávit igual a Y0 − Y2 . A medida que
pasa el tiempo, la falta de inversión reduce el stock de capital y desplaza la curva del ingreso a
la izquierda. Las curvas de absorción y del ingreso se cortan finalmente a una más alta tasa de
interés interna, el ingreso detiene su caída y la cuenta corriente vuelve a equilibrarse.
Escenario B: Este es el caso general con una curva del ingreso de pendiente negativa. La
suba de la prima conduce a una caída de la absorción, a una menor caída del ingreso y a un
6
La necesidad obligó a Keynes a incluir un mercado monetario en la Teoría General: 1) En su modelo de
economía cerrada, la trampa de liquidez jugaba el mismo papel que la cuenta capital en nuestro modelo de
economía abierta: una suerte de pozo negro que se traga parte de la demanda agregada cuando aumenta la
“incertidumbre fundamental”. 2) Asimismo, el mercado monetario le suministraba a Keynes una tasa de
interés; en nuestro modelo, la tasa de interés es importada del mercado mundial de capitales. 3) Mientras en el
modelo clásico (Marshall-Pigou) la tasa de interés surgía de la interacción del ahorro y la inversión, para
Keynes el mecanismo de determinación de la tasa de interés era complejo pues él pensaba que el ahorro es
endógeno.
62
superávit de cuenta corriente. El equilibrio macroeconómico viaja desde el punto A, donde la
absorción es igual al ingreso y la cuenta corriente está en equilibrio, hacia los puntos B y C. La
absorción pasa automáticamente del punto A al C, el ingreso va del punto A al B y la cuenta
corriente salta de inmediato a un superávit igual a Y1 − Y2 . A medida que el capital se deprecia
( K 1 < K 0 ), la curva del ingreso se mueve hacia la izquierda y el ingreso va gradualmente del
punto B al punto C. Una vez en el punto C, la absorción y el ingreso son nuevamente iguales
aunque a una más elevada tasa de interés interna, el ingreso deja de caer y la cuenta corriente
recupera el equilibrio.
Comportamiento del Mercado de Factores
El gráfico 3 muestra el comportamiento del mercado factorial en respuesta a un salto de
la prima de riesgo. El punto A indica el equilibrio de largo plazo inicial; aquí, la absorción
y el ingreso son iguales al producto Y0 y la cuenta corriente está en equilibrio. Analicemos
los escenarios A y B.
Escenario A: El aumento de la prima determina una caída de la absorción al punto C de
la isocuanta Y2 , mientras el ingreso permanece constante en el punto A de la isocuanta Y0 y
aparece un superávit de cuenta corriente. El costo de uso del capital hundido no cambia ya que
la suba de ρ resulta compensada por una caída de P (precio del capital hundido). El costo
factorial relativo tampoco cambia, de manera que la relación capital-trabajo de la economía
no varía. Ahora bien, como P es menor que P* (precio del nuevo bien de capital), el valor
extra del capital invertido θ es negativo y la inversión bruta se reduce a cero (Apéndice
Matemático, ecuaciones 18 y 19). El stock de capital empieza a achicarse hacia su nivel de
largo plazo y el producto sigue una trayectoria paralela hasta el nivel Y2 . Más allá de la
contracción del producto, el trabajo se mantiene plenamente empleado en todo momento. A lo
largo del proceso de ajuste, la escasez relativa de capital aumenta, el precio relativo del capital
se eleva y la economía deviene menos capital intensiva. La disminución de la relación capitaltrabajo aumenta el rendimiento bruto del capital sobre el capital hundido, elevándose así θ .
Una vez en el punto C, P es apenas más alto que P*, la inversión iguala a la depreciación
del capital, el producto deja de contraerse y la cuenta corriente recupera su equilibrio. Cabe
advertir que la capacidad de exportar la mayor parte del excedente del producto sobre la
absorción le fija un piso relativamente alto a la caída de P.
Escenario B: El aumento de la prima determina una caída de la absorción al punto C de
la isocuanta Y2 , una caída del ingreso al punto B de la isocuanta Y1 y un superávit de cuenta
corriente más pequeño que en el escenario anterior. El producto pasa automáticamente del
punto A al punto B. Capital y trabajo compiten por un lugar en la producción del menor nivel
de producción. Como la oferta de capital invertido es perfectamente inelástica y la oferta de
trabajo es más bien elástica (los trabajadores tienen un salario de reserva positivo), el capital
invertido tiene la posibilidad de desplazar al trabajo de la producción en la medida requerida
para garantizar el pleno empleo del capital. El costo de uso del capital podría reducirse a cero
si fuera necesario en tanto que el salario no puede caer por debajo del salario de reserva. No
hay forma de que un trabajador pueda encontrar un puesto de trabajo. Si él ofreciera igual
esfuerzo a cambio de un menor salario o si el gobierno eliminara el salario mínimo, el costo de
63
uso del capital caería de nuevo a fin de mantener invariante la más alta relación capital-trabajo
del punto B. El desempleo laboral aumenta de nada a L0 − L1 . La plena flexibilidad a la baja
del precio del capital hundido crea una situación extraña. Esta incapacidad para conseguir
empleo que afecta a los trabajadores se parece mucho al desempleo involuntario.
Gráfico 3: Empleo de Factores y Niveles de Producción
A
K0
Y0
B
ω0
ω1
Y1
K1
Y2
C
L1
L0
ω2
Desde el punto B al punto C, el precio del capital hundido es menor que el precio del
nuevo capital importado, la inversión desaparece y la depreciación técnica reduce el stock
de capital en forma sostenida. Por medio de este proceso, la escasez relativa de capital y el
precio relativo del capital aumentan, la relación capital-trabajo disminuye y el producto cae
sostenidamente hacia un menor nivel de largo plazo. En el punto C, el precio del capital
hundido es apenas más alto que el precio del bien de capital nuevo, se recupera el pleno
empleo laboral, el producto se estabiliza en el nivel de la isocuanta Y2 y el superávit de la
cuenta corriente desaparece.
Hemos dicho que en el punto C el precio del capital hundido es apenas más alto que el
precio del nuevo capital importado. Esta afirmación luce paradójica dado que ρ permanece
elevada e invariante. Tracemos una vez más la trayectoria de P durante el proceso de ajuste.
El salto de la prima reduce P mientras se mantiene constante el costo de uso del capital (la
suba de ρ es compensada por la caída de P). A fin de alcanzar el pleno empleo del capital
se impone que el costo de uso del capital baje. Esto sucede gracias a una caída adicional de
P, que es un simple reflejo de una caída extra de θ . El precio sombra del capital invertido
cae porque el aumento de la relación capital-trabajo desde el punto A al punto B reduce el
producto marginal del capital, que es el otro determinante de θ (Apéndice Matemático,
ecuaciones 18 y 19). Ya en el punto B, el stock de capital empieza a depreciarse, la relación
64
capital-trabajo empieza a disminuir y el producto marginal del capital empieza a aumentar.
En el punto C, P es efectivamente un poquito más alto que P* pues θ debe ser un poquito
mayor que cero de forma que la inversión sea positiva e igual a la depreciación del capital.
Conclusiones Teóricas
1. Con perfecto acceso al mercado internacional de capitales y nuestra curva de absorción,
la prima de riesgo país determina el ingreso de largo plazo del país. El ingreso de corto
plazo converge en el de largo plazo a medida que el stock de capital se ajusta vía inversión
neta positiva o negativa. En vista de que el país representa un casillero en el tablero de
control de las finanzas mundiales, los inversores extranjeros y locales deciden qué fracción
del ingreso mundial desean gastar en el país y el PBI del país se ajusta pasivamente a esa
fracción.
2. Una suba de la prima determina un aumento del desempleo laboral y no habría forma de
que el trabajador desempleado encuentre un nuevo empleo. Esta rara situación se debería a
la plena flexibilidad del precio del capital hundido.
3. A mayor capacidad para colocar en mercados externos el excedente de producción sobre
absorción, menor desempleo laboral, menor caída del precio del capital hundido y mayor
superávit de cuenta corriente.
En el período 1982-1990, Argentina fue un país de alto riesgo, incapaz de colocar en los
mercados del exterior su excedente de producción. El escenario B describe bastante bien su
comportamiento macroeconómico en el período. El PBI se desplomó, el superávit de cuenta
corriente levantó vuelo, los salarios cayeron marcadamente y el precio del capital hundido
también experimentó una notable baja. Los trabajadores desempleados se transformaron en
empleados públicos, taxistas y cuentapropistas diversos. Con el paso del tiempo, mientras
la economía viajaba desde el punto B hacia el punto C, las fábricas se herrumbraron y los
edificios se llenaron de intrusos. Aunque la economía no pudo arribar al punto C porque la
suba de la prima de riesgo país en aquel período fue contínua.
II. La Evidencia Empírica
En la Argentina de elevada incertidumbre de la década de 1980 surgió una nueva relación
macroeconómica. En vez de la curva de Phillips, que destaca una correlación negativa entre la
tasa de inflación y la tasa de desempleo, la nueva curva destaca una correlación negativa entre
la prima de riesgo-país y el nivel de actividad. Esta curva debería ser bautizada como la curva
de Keynes, pues describe maravillosamente la relación entre el “estado de la confianza” y el
nivel de actividad que Keynes refiere con frecuencia en la Teoría General. En la página que
sigue, el gráfico 4 muestra esta relación para el período que corre entre el 4º trimestre de 1985
e igual trimestre de 1997.
Estas son las ecuaciones que hemos estimado para el período:
1) LPBI = 9.49 − 0.09 LPRA − 0.10 LPRA(−4) + 0.0056TEND
(180) (-6.5)
(-6.8)
(11.8)
65
R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.97
2) LCON = 9.27 − 0.11LPRA − 0.09 LPRA(−4) + 0.0062TEND + 0.32 AR (1)
(130) (-6.2)
(-4.8)
(9.2)
(2.3)
R2: 94% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 2.01
3) LINV = 8.37 − 0.22 LPRA − 0.29 LPRA(−4) + 0.0100TEND + 0.32 AR(1)
(49.8) (-5.4)
(-6.6)
(6.3)
(2.2)
R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 2.10
4) SCA = −0.074 + 0.005PRA(−1) + 0.386SCA(−4)
(-9.9)
(9.4)
(5.0)
R2: 86% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.29
Gráfico Nº 4: Relación entre Riesgo Argentino y PBI
El riesgo argentino se mide en puntos porcentuales, eje vertical
El PBI se mide en pesos constantes de 1986, eje horizontal
1985 IV – 1997 IV
35
30
Riesgo Argentino
25
20
15
10
5
0
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
PBI
LPBI es el logaritmo del PBI. LPRA, el logaritmo de la prima de riesgo argentino del período
correspondiente. LPRA(-4), el logaritmo de la prima de riesgo argentino para igual período del
66
año anterior. LCON, el logaritmo del consumo. LINV, el logaritmo de la inversión. TEND,
una variable de tendencia que captura el crecimiento demográfico y el progreso técnico. SCA,
el saldo de cuenta corriente como porcentaje del PBI. Por último, PRA es la prima de riesgo
argentino medida en puntos porcentuales.
Los datos de la prima de riesgo argentino provienen de calculos propios (1985 IV – 1992 IV)
y del banco de datos de J. P. Morgan (1993 I – 1997 IV). Los datos de las cuentas nacionales
provienen de fuentes oficiales y están expresados a precios de 1986 (Apéndice II).
Conclusiones Empíricas
1. Como variable explicativa del PBI, el consumo o la inversión, el signo del coeficiente de la
prima de riesgo país es negativo y estadísticamente significativo en todos los casos, tanto para
la prima contemporánea como para la rezagada.
2. La elasticidad respecto del riesgo país es importante. Una suba de 20% de la prima (por
ejemplo, de 5 a 6 puntos porcentuales por año) determina una contracción de 1.8% del PBI del
trimestre en curso (20% multiplicado por 0.09), mientras el consumo y la inversión caen 2.2%
y 4.4% en cada caso.
3. Cuando la suba de la prima se extiende por 4 trimestres consecutivos, la contracción del PBI
trimestral aumenta a 3.8%, mientras las caídas del consumo y la inversión aumentan a 4.0% y
10.2% en cada caso.
4. Como variable explicativa del saldo de cuenta corriente, el signo del coeficiente de la prima
de riesgo país es positivo y estadísticamente significativo. Cuando la prima de riesgo argentino
sube un punto porcentual, el superávit aumenta en promedio medio punto porcentual del PBI.
No hay problemas de correlación serial.
5. La calidad de las regresiones es muy buena. En esencia, podemos afirmar que una variable,
la prima de riesgo país, es suficiente para explicar cerca del 90% de la volatilidad del PBI, el
consumo, la inversión y la cuenta corriente. No encontramos problemas de correlación serial
en la estimación de la ecuación del PBI. En las estimaciones de las ecuaciones del consumo y
la inversión, hemos agregado una variable AR(1). Cuando reemplazamos esta variable por la
variable dependiente rezagada un trimestre, los resultados obtenidos son similares.
6. El test de causalidad de Granger genera resultados bien definidos. La probabilidad de que la
prima de riesgo país sea la causa del PBI es definitivamente mayor que la probabilidad de que
el PBI sea la causa de la prima de riesgo país, para rezagos de 1, 2, 3, 4, 5 y 6 trimestres. Estos
resultados se repiten para el consumo y, en forma abrumadora, para la inversión y la cuenta
corriente.
7. La sensibilidad de las variables macroeconómicas frente a las fluctuaciones en la prima de
riesgo argentino disminuye a medida que incorporamos datos anteriores a 1985. Detectamos
momentos de quiebre del comportamiento macroeconómico. Específicamente, la sensibilidad
parece máxima desde la hiperinflación (1989-1990), moderada durante el Plan Austral (19851987), e inexistente en la etapa previa al lanzamiento del Austral (junio de 1985). Tres razones
67
explicarían la última observación: a) antes de 1985, el gasto público como fracción del PBI era
más grande; este hecho habría contribuido a una demanda agregada más estable; b) el arbitraje
financiero internacional no había alcanzado la velocidad que alcanzaría luego; este hecho
habría permitido que la política monetaria fuera más efectiva; c) el récord macroeconómico
argentino no era tan traumático como después de la hiperinflación; este hecho pudo haber
contribuido a un seguimiento menos atento de los desarrollos financieros del país.
8. Los resultados de las regresiones deberían mejorar si corrigiéramos por estacionalidad las
variables agregadas y usáramos la tasa argentina de interés en dólares de largo plazo en vez de
la prima de riesgo argentino. Decidimos no proceder así porque la desestacionalización podría
arrojar resultados poco confiables cuando se aplica a series de tiempo tan volátiles como las de
Argentina, y porque queríamos demostrar el poder bruto de explicación que tiene la prima de
riesgo país por si misma.
9. Los resultados anteriores se basan en datos de cuentas nacionales computados a precios de
1986. Alrededor de 1999, el gobierno publicó datos de cuentas nacionales a precios de 1993.
El cambio de la estructura de precios relativos ocurrido entre 1986 y 1993 fue importante. El
tipo real de cambio cayó nada menos que un 62%. Por este motivo, la ponderación en el PBI
de los sectores de manufactura e inversión es más grande con los datos de 1986 que con los de
1993. Como estos sectores son mucho más sensibles a las condiciones crediticias que el sector
servicios, no debería sorprendernos que los resultados de las regresiones sobre datos de las
viejas cuentas nacionales sean más robustos que los resultados sobre datos de las nuevas. Los
próximos resultados corresponden a regresiones corridas sobre series a precios de 1993 para el
período 1993 I - 2006 IV (Apéndice III).
1) LPBI = 2.83 − 0.09 LPRA + 0.0022TEND + 0.52 LPBI (−4)
(8.6)
(-12.5)
(6.4)
(8.8)
R2: 91% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.73
2) LCON = 2.87 − 0.10 LPRA + 0.0015TEND + 0.48 LCON (−4)
(11.3) (-16.4)
(5.6)
(9.9)
R2: 92% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.76
3) LINV = 1.62 − 0.09 LPRA − 0.18LPRA(−1) + 0.73LINV (−4) + 0.87 AR(1)
(4.6) (-2.2)
(-4.6)
(9.0)
R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.73
4) SCA = −0.0117 + 0.0014 PRA + 0.36SCA(−1) + 0.40SCA(−4)
(-4.6)
(6.6)
(3.6)
(4.8)
R2: 91% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.78
(11.3)
68
Los resultados del test de causalidad de Granger para este período no son tan robustos
como los obtenidos para el período 1985 IV – 1997 IV. En dos palabras, podemos afirmar
que la prima de riesgo argentino causa el PBI, el consumo la inversion y el saldo de cuenta
corriente con un rezago de un trimestre. Con rezagos de 2 a 6 trimestres los resultados no
son estadísticamente significativos.
III. Relación con las Principales Escuelas de Pensamiento Macroeconómico
Phelps (1992) distingue siete escuelas de pensamiento macroeconómico con una activa agenda
de investigación: Keynes & keynesianos, Friedman & monetaristas, expectativas racionales,
ciclo real, economía de la oferta, neokeynesiana y estructuralista. Las agrupa de acuerdo con
su adhesión a un par de hipótesis: expectativas racionales y flexibilidad de precios y salarios.
Conforme a tal criterio, afirma que las dos primeras son vecinas, pues tanto keynesianos como
monetaristas elaboran sobre las hipótesis de expectativas no racionales y plena flexibilidad de
precios. Las escuelas de expectativas racionales, ciclo real y economía de la oferta comparten
aquel par de hipótesis y se diferencian por el énfasis en aspectos secundarios o por el tipo de
problemas que pretenden explicar. La escuela neokeynesiana acepta la hipótesis de
expectativas racionales pero rechaza el supuesto de flexibilidad de precios; sus seguidores
argumentan que la existencia de contratos superpuestos, que impide que el nivel de precios se
ajuste automáticamente a los shocks monetarios en el corto plazo, es un aspecto de la realidad
consistente con la hipótesis de racionalidad. Por último, la escuela estructuralista niega ambas
hipótesis.
En cuanto a estilo, nuestro modelo se parece al modelo básico de la escuela del ciclo real.
Es no monetario, supone expectativas racionales y perfecta flexibilidad de salarios. Pero se
diferencia en el tipo de shock que dispara el ciclo. Por ejemplo, para la escuela de expectativas
racionales el disparador es un shock monetario y el mecanismo de propagación, una asimetría
de información, en tanto que para la escuela del ciclo el disparador es un shock tecnológico o
sobre la oferta de trabajo y el mecanismo de propagación, una función de costos de ajuste. En
nuestra opinión, el disparador relevante del ciclo en un país como Argentina es un cambio de
la prima de riesgo país. En este sentido, nuestro enfoque se identifica con el pensamiento
macroeconómico de Keynes y los keynesianos, para quienes la “incertidumbre fundamental”
es el elemento clave del ciclo. La escuela neokeynesiana es más ecléctica que la keynesiana
sobre el origen del ciclo. Para los neokeynesianos el disparador puede ser de orden monetario,
no monetario o “fundamental”; después de todo, la Q de Tobin, una variable que resume el
estado de las expectativas sobre el rendimiento futuro del capital, es una de sus principales
contribuciones al estudio del ciclo. (Por cierto, la inestabilidad monetaria tiene importancia
decisiva como usina de incertidumbre, como factor que alimenta a la prima de riesgo-país,
pero, como dijéramos antes, hay razones para pensar que los shocks monetarios no han sido la
causa del ciclo económico argentino desde la década de 1980.)
Una diferencia de cierta importancia entre nuestro enfoque y la escuela keynesiana reside
en la forma en que la incertidumbre golpea el mercado de capitales. Para los keynesianos,
empezando por el propio Keynes, la incertidumbre desplaza la curva de demanda de inversión
hacia el origen. En tanto que para nosotros la prima de riesgo-país incide sobre la demanda de
inversión como si fuera un impuesto. Sobre una curva de demanda de inversión fija, la prima
abre una cuña entre el rendimiento bruto del capital marginal y la tasa de interés internacional
que conduce a una menor acumulación de capital. En síntesis, mientras para los keynesianos la
economía entra en recesión o se reactiva según que la demanda de inversión se desplace en el
69
plano hacia el origen o hacia afuera, para nosotros la posibilidad de recesión o reactivación
depende de que la prima de riesgo país suba o baje.
IV. Conclusiones Generales
La correa de transmisión entre la prima de riesgo país y variables agregadas tales como el PBI,
el consumo, la inversión y la cuenta corriente son los flujos de capital financiero entre el país y
el resto del mundo. Los flujos financieros, por su parte, son el resultado de reasignaciones de
portafolio originadas principalmente por percepciones de riesgo país. En este capítulo del libro
hemos tratado de probar tal proposición teórica y empíricamente con datos sobre Argentina.
Las principales conclusiones teóricas son: 1) El riesgo país determina el ingreso nacional.
Los inversores locales y extranjeros deciden qué fracción del ingreso mundial desean gastar en
el país y el PBI del país se ajusta pasivamente a esa fracción. 2) Un salto de la prima aumenta
el desempleo y no hay manera de que el trabajador desempleado encuentre un nuevo empleo.
La causa de esta suerte de desempleo involuntario es la plena flexibilidad del precio del capital
hundido. 3) La apertura al comercio internacional suaviza el impacto de un aumento del riesgo
país. A mayor capacidad de exportación, menor caída del precio del capital hundido, menor
desempleo laboral y mayor superávit de cuenta corriente.
La principal conclusión empírica es que el riesgo país parece ser el factor explicativo clave
del ciclo económico argentino en el período 1985-1997. La volatilidad de la prima explica
cerca de 90% de la volatilidad del PBI, el consumo, la inversión y el saldo de cuenta corriente.
Los datos sugieren que la causalidad corre de la prima a las variables agregadas. Todavía más,
la elasticidad de estas variables con respecto a la prima es importante y estadísticamente
significativa. Por ejemplo, una suba de la prima de un 5% anual a un 6% por espacio de cuatro
trimestres conduce, en promedio, a caídas de 3.8% del PBI, 4% del consumo y 10.2% de la
inversión y a un aumento del superávit de cuenta corriente por el equivalente de 0.5% del PBI.
Los resultados de estimaciones con datos del período 1993-2006 también son buenos.
Nuestro modelo se parece al del Ciclo Económico Real en varios aspectos. Tiene perfecta
flexibilidad de precios y salarios, no tiene mercado monetario y tiene expectativas racionales.
Y tiene un aspecto clave en común con el modelo de Keynes y los keynesianos: el disparador
del ciclo es la prima de riesgo país, que es la manera moderna de referirse a la ‘incertidumbre
fndamental’ de los keynesianos.
70
Apéndice Estadístico I
Producto Bruto Interno, Consumo, Inversión Bruta, Cuenta Corriente y Prima de Riesgo
Argentino, período 1981 III – 1997 IV.
81 III
81 IV
82 I
82 II
82 III
82 IV
83 I
83 II
83 III
83 IV
84 I
84 II
84 III
84 IV
85 I
85 II
85 III
85 IV
86 I
86 II
86 III
86 IV
87 I
87 II
87 III
87 IV
88 I
88 II
88 III
88 IV
89 I
89 II
89 III
89 IV
90 I
90 II
90 III
90 IV
91 I
91 II
91 III
PBI
Consumo
Inversión
Prima Riesgo Arg. Cta. Corriente
7555,9
2317,6
0,9
-124,2
9749,4
9677,0
7742,9
2186,8
0,5
-252,7
8929,0
7067,6
1841,6
1,7
19,8
9191,2
7282,9
1673,2
0,8
235,1
9717,1
7576,4
1950,0
10,0
190,7
9903,6
7837,3
1945,5
10,0
120,8
9170,9
7187,4
1730,5
6,2
253,0
9901,7
7740,1
1912,4
5,6
249,2
10167,7
8032,5
1967,4
12,7
167,8
10052,6
8065,6
1829,5
12,2
157,6
9175,3
7334,3
1551,7
11,0
289,3
10199,7
8098,7
1845,6
18,9
255,4
10315,4
8386,2
1837,2
10,8
92,0
10388,4
8497,1
1897,8
8,7
-6,5
8954,2
7350,2
1416,1
9,2
187,8
9381,9
7381,0
1481,2
12,2
519,7
9255,6
7222,5
1579,0
10,1
454,1
9701,1
7761,6
1650,2
9,6
289,3
9021,8
7454,1
1428,1
9,5
142,7
10060,6
8104,9
1630,4
9,0
324,2
10550,2
8498,9
1885,6
8,4
167,6
10324,8
8417,0
1858,8
8,3
48,7
9362,1
7641,2
1661,2
9,8
63,1
10503,1
8351,4
1960,7
7,7
190,5
10791,2
8706,7
2088,5
12,8
-1,3
10311,4
8318,9
1972,6
15,3
19,2
9808,6
7793,1
1850,2
17,6
168,5
10365,4
8130,5
1907,9
14,5
326,1
10021,5
7791,3
1884,4
14,1
347,5
9970,8
7911,8
1769,8
14,7
287,4
9394,0
7661,5
1558,6
20,7
177,1
9409,2
7292,3
1465,7
24,1
647,2
9030,4
7126,2
1274,7
16,8
630,1
9518,5
7619,8
1512,3
24,3
386,8
8253,5
6650,0
1033,5
32,2
569,6
9188,3
7161,7
1219,2
23,2
830,9
9572,6
7547,6
1293,6
16,4
786,0
9837,8
8027,2
1382,3
18,5
422,3
8924,9
7511,7
1208,9
19,7
218,2
10425,5
8357,1
1624,2
12,5
463,2
10545,8
8602,2
1735,9
10,8
248,4
71
91 IV
92 I
92 II
92 III
92 IV
93 I
93 II
93 III
93 IV
94 I
94 II
94 III
94 IV
95 I
95 II
95 III
95 IV
96 I
96 II
96 III
96 IV
97 I
97 II
97 III
97 IV
10825,1
10237,1
11766,6
11554,4
11356,9
10739,1
12248,0
12389,0
12346,6
11974,8
13375,1
13274,2
13166,9
12297,7
12679,7
12203,3
12240,9
11904,2
13009,4
13008,7
13318,1
12856,5
14089,2
14296,6
14410,2
9124,3
8865,2
9791,6
9826,8
9591,5
9234,8
10151,0
10503,5
10356,8
10272,8
10987,7
11001,4
10753,6
10147,5
10011,0
10075,5
10137,9
10056,2
10731,8
10841,2
10898,2
10780,2
11579,6
11784,4
11857,3
1914,3
1758,7
2244,5
2302,0
2351,3
2010,6
2456,1
2638,7
2936,7
2771,9
3087,5
3110,4
3257,9
2803,0
2543,5
2354,8
2538,3
2362,9
2823,3
2790,4
3109,4
2970,2
3546,0
3633,2
3871,2
7,9
8,2
7,5
9,4
10,7
11,5
7,3
5,9
4,6
5,0
6,9
6,6
8,7
15,7
12,1
12,5
11,6
8,4
7,2
7,3
5,4
4,1
3,7
2,6
5,0
-212,9
-390,5
-266,0
-583,8
-630,6
-512,8
-366,2
-766,3
-964,6
-1088,1
-715,7
-854,1
-862,3
-675,4
124,5
-228,7
-461,9
-540,8
-298,8
-654,8
-741,3
-1046,2
-148,8
-1336,3
-1468,7
Aclaraciones: 1) La prima está expresada en puntos porcentuales (un punto porcentual = 100
puntos básicos). 2) En el cuarto trimestre de 1995, se empalmó la serie de cuenta corriente a
precios de 1986 con la serie a precios de 1993.
Fuentes: 1) Cuentas Nacionales, datos trimestrales oficiales a precios de 1986. 2) Prima de riesgo
argentino, datos mensuales de Ávila (2000, Apéndice Estadístico) y serie de JPMorgan.
72
Apéndice Estadístico II
Producto Bruto Interno, Consumo, Inversión Bruta, Cuenta Corriente y Prima de Riesgo
Argentino, período 1993 I – 2006 IV.
93 I
93 II
93 III
93 IV
94 I
94 II
94 III
94 IV
95 I
95 II
95 III
95 IV
96 I
96 II
96 III
96 IV
97 I
97 II
97 III
97 IV
98 I
98 II
98 III
98 IV
99 I
99 II
99 III
99 IV
00 I
00 II
00 III
00 IV
01 I
01 II
01 III
01 IV
02 I
02 II
02 III
02 IV
Prima Riesgo
Cuenta
PBI
Consumo
Inversión
Argentino
Corriente
216.370.111
152.148.446
37.324.889
11,5
-4.693.138
241.871.858
166.025.867
43.955.971
7,3
-2.474.859
242.645.522
166.667.550
48.221.121
5,9
-6.688.974
245.132.429
169.860.311
50.775.676
4,6
-8.889.589
232.945.326
164.965.420
45.580.104
5,0 -10.844.259
257.476.895
177.234.828
51.527.053
6,9
-5.857.803
253.467.778
174.510.154
53.181.918
6,6
-7.284.837
257.341.544
177.721.808
54.636.626
8,7
-7.380.528
237.968.103
164.321.480
46.128.891
15,7
-5.501.338
248.093.639
166.567.449
43.399.785
12,1
4.295.594
242.214.699
164.276.737
44.019.700
12,5
-171.984
244.467.965
168.866.520
44.564.733
11,6
-2.545.605
236.566.037
164.311.572
41.460.149
8,4
-3.592.701
260.751.925
175.591.878
47.590.750
7,2
-511.084
262.166.964
177.726.972
51.557.602
7,3
-4.589.021
267.020.047
183.153.037
53.326.944
5,4
-5.043.481
256.387.857
177.490.019
48.510.922
4,1
-7.536.295
281.769.801
191.310.690
56.800.223
3,7
-4.792.024
284.092.267
195.505.523
60.488.603
2,6
-9.499.090
287.515.346
199.383.506
62.390.250
5,0 -10.206.007
271.702.368
187.196.678
57.077.179
4,4 -10.352.579
301.207.598
202.675.183
62.699.419
4,5
-4.981.668
293.315.404
200.922.426
62.903.411
7,7
-8.756.073
286.267.849
199.434.263
60.442.669
7,5
-8.174.710
265.024.636
185.463.056
48.383.924
7,7
-5.830.224
286.412.327
195.463.399
53.304.486
6,8
964.594
278.472.693
194.457.732
54.757.574
8,1
-5.596.333
283.566.399
199.054.269
56.019.277
6,2
-5.824.819
264.555.918
186.315.129
45.938.124
5,5
-5.215.313
285.275.176
195.338.736
49.232.441
6,5
756.274
276.767.971
193.972.609
50.994.548
6,7
-4.323.711
278.091.676
193.703.380
51.843.460
8,1
-3.995.065
259.199.874
182.900.187
41.580.294
7,5
-5.276.271
284.795.763
191.297.580
46.196.310
9,8
3.704.848
263.126.505
181.090.983
42.220.209
14,9
3.843.697
248.864.555
169.871.185
37.001.538
29,9
7.605.960
216.849.495
148.507.392
22.718.815
44,7 16.145.462
246.314.633
158.475.554
26.310.998
55,2 21.007.805
237.416.867
156.093.858
26.713.598
42,8 19.477.350
240.361.392
157.992.266
30.388.086
19,7 16.611.882
73
03 I
03 II
03 III
03 IV
04 I
04 II
04 III
04 IV
05 I
05 II
05 III
05 IV
06 I
06 II
06 III
06 IV
228.595.882
265.402.478
261.534.523
268.560.967
254.330.423
284.375.611
284.392.060
293.467.061
274.594.503
313.927.290
310.593.080
319.939.241
298.695.562
338.243.728
337.741.885
347.578.707
153.188.337
169.567.358
172.253.988
176.794.330
171.056.272
183.635.133
187.557.703
193.373.719
184.976.301
203.728.817
203.814.850
208.747.142
200.565.514
219.462.442
218.509.900
224.988.561
27.659.223
35.023.838
38.706.853
45.247.923
41.571.380
47.908.306
51.702.472
55.936.051
47.158.783
59.862.847
63.851.487
70.960.654
57.963.266
71.049.562
77.256.326
79.483.535
19,5
14,3
13,7
14,0
9,4
10,2
9,5
7,5
5,5
6,6
4,1
4,2
4,0
3,5
3,4
2,7
15.504.704
18.677.942
14.493.170
10.253.237
8.578.241
10.500.566
9.557.271
8.986.832
10.238.425
8.623.326
9.536.958
6.728.117
7.444.596
7.994.620
5.198.360
6.027.551
Aclaración: La prima está expresada en puntos porcentuales (un punto porcentual = 100 puntos
básicos).
Fuentes: 1) Cuentas Nacionales, datos trimestrales oficiales a precios de 1993. 2) Prima de riesgo
argentino, datos mensuales de serie de JPMorgan.
74
Referencias Bibliográficas
Ávila, J. (2000): Riesgo Argentino & Performance Macroeconómica, Universidad del
CEMA, cap. IV.
Barro, R. y X. Sala i Martín (1995): Economic Growth, McGraw-Hill.
Calvo, G., A. Izquierdo y E. Talvi (2003): “Sudden Stops, the Real Exchange Rate, and
Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons.” Working paper 9828, NBER.
Calvo, G., A. Izquierdo y E. Talvi (2006): “Phoenix Miracles in Emerging Markets:
Recovering without Credit from Systemic Financial Crises.” Working paper 570, InterAmerican Development Bank.
Phelps, E. (1992): Seven Schools of Macroeconomic Thought, Clarendon Press.
75
Capítulo V
Costo de Bienestar del Riesgo País
El propósito de este capítulo es investigar el costo de bienestar del riesgo argentino. Hasta
donde sabemos, no hay estudios previos sobre el tema. La primera sección explora la idea
del riesgo país como impuesto. La sección II se concentra en una ecuación específica para
calcular el costo del riesgo país. La sección III presenta una medición del costo del riesgo
argentino en el período 1875-2006. En la sección IV argumentamos que el trabajo paga el
100% del costo de bienestar del riesgo país bajo supuestos standard. Por último, la sección
V resume las conclusiones.
I. El Riesgo País como Impuesto Especial
La inversión es una apuesta cuyo resultado sólo revela el paso del tiempo. En consecuencia,
el mercado de capitales es el lugar apropiado para apreciar el efecto de la incertidumbre. El
gráfico 1 ilustra el impacto de la prima de riesgo-país sobre el mercado de capitales de un
país abierto al flujo internacional de fondos financieros.
Gráfico Nº 1: El Impuesto del Riesgo País
i
E1
E
0
i*
E
k1
'
1
Inversión
k
*
Sobre el eje vertical medimos el rendimiento marginal del capital por trabajador; sobre
el eje horizontal medimos el capital por trabajador hundido en el país. Sin riesgo país, el
mercado encuentra su equilibrio en el punto E 0 , donde la tasa interna de interés i es igual a
la tasa internacional i* y el capital por trabajador local k es igual al capital por trabajador
del grupo de países líderes k * . Hay un óptimo social porque no se penaliza la inversión.
Con riesgo país, una prima de riesgo crea una cuña en el mercado de capitales local entre el
rendimiento marginal del capital i (tasa de interés que paga el tomador local de fondos) y
la compensación marginal del ahorrista i * (tasa internacional de interés). Desde el punto de
76
vista social, el óptimo requiere el cumplimiento de la condición k = k * ; desde el privado,
requiere que se cumpla la condición k = k1 < k * . Establecemos una diferencia entre óptimo
social y óptimo privado pues el riesgo país sería un costo auto-infligido, que se origina en
cambios frecuentes y violentos de la política o las instituciones económicas.
La prima de riesgo país ρ = i − i * opera como un impuesto recaudado por los
inversores como provisión contra imponderables. Por una parte, genera una distorsión cuyo
costo social asume la forma del triángulo E 0 E1 E1' . A medida que la prima sube, el triángulo
se agranda, acumulándose una pérdida de ingreso real (bienestar) pues la productividad del
capital supera en forma creciente el costo de oportunidad del recurso. Por otra parte, genera
el rectángulo iE1 E1' i * , análogo al que representa la recaudación de un impuesto ordinario.
El rectángulo cubre los costos de diversa especie que afronta un inversor bajo riesgo país:
la desutilidad de la ansiedad y el costo de seguros parciales que se ve forzado a improvisar
o bien contratar si tuviera la suerte de encontrar un mercado asegurador de esta clase de
siniestros. A diferencia de un impuesto convencional, cuya recaudación va al Tesoro, este
rectángulo representa gastos que existen sólo porque hay riesgo país.7 El costo de bienestar
del riesgo país es igual a:
1) CBRP =
1
(i − i *)(k * −k1 ) + (i − i *)k1
2
El lado derecho de la ecuación tiene dos términos: el primero mide el área del triángulo y el
segundo, el área del rectángulo. La primera es igual a la mitad de la prima de riesgo país
por la brecha entre el capital por trabajador en el grupo lídear y en el país rezagado. La
segunda es igual a la prima de riesgo país por el capital hundido por trabajador en el país.
II. Una Ecuación para Medir el Costo de Bienestar
Para calcular el CBRP necesitamos una formulación específica de la ecuación 1. Vamos a
suponer una economía caracterizada por una función de producción con retornos constantes
a escala:
2) Y = K α (LA)1−α
El producto o ingreso Y resulta de la combinación de los servicios de los recursos de capital
y trabajo. Los parámetros α y A representan, respectivamente, la elasticidad producto del
capital y un índice de progreso tecnólogico ahorrador de mano de obra. Con competencia
perfecta, α también representa la participación del capital en el ingreso (1- α representa la
del trabajo). Podemos reescribir la ecuación 2 de esta manera:
3) y = A1−α k α
7
Respecto de las barreras comerciales, Krueger (1984, p. 544) escribe que “[la actividad de] rent-seeking
convierte gran parte o la totalidad de los pagos de transferencias del rectángulo en una pérdida muerta.” Esta
referencia nos ayuda a entender que el rectángulo no siempre constituye una simple transferencia sin pérdida
de eficiencia.
77
De paso, es interesante reformular la ecuación 3 como sigue:
3’)
K k
= 
Y  A
1−α
Puesta de esta manera, la ecuación nos permite verificar la consistencia de dos conocidas
regularidades empíricas. Aunque la relación capital-trabajo aumenta con el paso del tiempo,
la relación capital-producto permanece más bien constante (Romer 1989). Esto pasa porque
el progreso tecnológico ahorrador de trabajo (un índice A más alto) conduce a una relación
capital-trabajo proporcionalmente más alta en el lado derecho de la ecuación 3’, motivo por
el cual la relación capital-producto queda constante.
4) MPK =
αA1−α
k 1−α
=i
La ecuación 4 informa que el producto marginal del capital debe ser igual a la tasa interna
de interés, bruta de riesgo país y depreciación técnica.
5) i* =
αA1−α
(k *)1−α
= 0.07
La ecuación 5 dice que el producto marginal del capital en los países líderes debe ser igual
a la tasa internacional de interés libre de riesgo, bruta de depreciación técnica. Estimamos
dicha tasa en 7% anual. Insertando la ecuación 5 en la ecuación 4 obtenemos la ecuación 6.
 k *
6) i = 0.07 
 k 
1−α
Conforme a esta ecuación, la tasa interna de interés depende de la razón entre el capital por
trabajador del grupo líder y el capital por trabajador del país rezagado. Insertando ahora las
ecuaciones 5 y 6 en la ecuación 1, obtenemos una ecuación específica para el CBRP.
7) CBRP =
1−α
1−α




1
k *
k *
0.07  0.9  − 1 (0.9k * −k ) + 0.07  0.9  − 1 k
2
k 
k 




Si la prima de riesgo país cayera a cero, el capital por trabajador del país rezagado podría
converger en el capital por trabajador del grupo líder o en una fracción de él. La ecuación 7
supone que la acumulación de capital en el primero cesa al alcanzar el 90% del capital por
trabajador del segundo. No observaríamos una convergencia plena en razón de distorsiones
estáticas (barreras al comercio internacional, regulaciones de mercado, empresas estatales,
sistema tributario ineficiente), recursos naturales pobres, un mercado interno pequeño y una
ubicación distante de los grandes mercados extranjeros.
78
III. Medición del Costo de Bienestar
Si ahora aplicamos la ecuación 7 a los datos sobre capital por trabajador que contiene el
Apéndice, obtendremos el gráfico 2. Este muestra que la evolución del CBRP en Argentina
ha sido extraordinaria. En el período 1895-1940, fue de alrededor de 2.8% del ingreso per
cápita; en el período 1940-1975 promedió 7.2%, mientras en el período 1976-2006 fluctuó
ampliamente en torno de un valor medio de 20.0%.
Gráfico Nº 2: Costo de Bienestar del Riesgo Argentino 1875-2006
Porcentaje del PBI per capita
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005
Nuestra estimación descansa sobre los siguientes supuestos simplificadores:
•
•
•
•
k=3y, durante el período 1875-2006 para ambos, el grupo líder y Argentina (Romer
1989 para el grupo líder y Coremberg et al 2007 para Argentina desde mediados de
la década de 1970).
k=0.9k*, de acuerdo con lo dicho más arriba.
α = 0.4 . Para los países desarrollados en el período 1947-1990, la participación del
capital en el ingreso nacional fluctuó entre 0.38 y 0.45. Para los países de América
latina en el período 1940-80, fluctuó entre 0.45 y 0.69 (Barro y Xala-i-Martín 1995,
tabla 10.8, p. 380-81).
i*=7% anual. Gravelle (2005) sugiere este nivel para el costo de uso del capital en
EEUU. Arribamos aproximadamente al mismo número sumando la tasa mundial de
interés en términos reales y la tasa de depreciación técnica. El primer componente
del costo de uso del capital se estima por lo general en 3% por año. Para el segundo,
79
•
un número razonable sería 4% por año. Nehru y Dhareshwar (1993) estiman este
número para países desarrollados. Sobre la base de estimaciones del stock de capital
de la Dirección Nacional de Análisis y Planificación Global (1991), arribamos a un
número similar para la tasa de depreciación del capital.
Los residentes ahorran en bonos extranjeros. La tasa de rendimiento de los bonos es
igual a la tasa i* menos la tasa de depreciación técnica.
El Cuadro Nº 1 sintetiza los resultados de un análisis de sensibilidad. Para el período
1976-2006, el costo de bienestar del riesgo argentino aumenta a 25.3% del PBI suponiendo
plena convergencia; en forma alternativa, el costo disminuye a 14% suponiendo una
participación del capital en el ingreso nacional próxima a la observada en países de
América latina (Barro and Xala-i-Martín 1995).
Cuadro Nº 1: Costo de Bienestar del Riesgo Argentino 1976-2006
Porcentaje del PBI per capita
k=0,9.k*
k=k*
α =0,40
20,0%
25,3%
α =0,55
14,0%
17,6%
Estos resultados dependen críticamente de la tasa de depreciación técnica y de la razón
capital-producto. Nuestros supuestos con respecto a la primera parecen estar bien fundados,
de modo que no introduciremos cambios. A pesar de que tenemos menos confianza en la
segunda, vamos a mantener nuestras estimaciones del costo de bienestar por dos razones: a)
Según Nehru y Dhareshwar (1993), para el período 1976-2006 parece apropiado establecer
la relación capital-producto del grupo líder y América latina en 3; Coremberg et al (2007)
calcula básicamente la misma razón para Argentina en tal período; b) Nehru y Dhareshwar
(ibid) calculan que la razón subió de 2.2 en 1960 a 2.5 en 1973 para países de alto ingreso,
y de 2.0 a 2.1 en el mismo período para países de América latina. Si estimáramos el costo
de bienestar del riesgo argentino en el período 1940-1975 con estos coeficientes podríamos
verificar que introducen pequeños cambios: 7.0% del PBI en vez del referido 7.2% (para
k=0.9k* y α = 0.4 ).
A fin de poner en perspectiva nuestras estimaciones del costo de bienestar del riesgo
argentino deberíamos considerar algunas mediciones del costo de bienestar de distorsiones
convencionales. Harberger (1974) estima la pérdida de eficiencia por la monopolización del
sector manufacturero de EEUU en 0.1% del PBI. Bergsman (1974) estima que el costo de
bienestar de la protección arancelaria y no arancelaria en Brasil asciende a 0.3% del PBI, y
puntualiza que el costo se eleva al excepcional nivel de 7.1% cuando se toman en cuenta las
pérdidas por eficiencia X y monopolización de mercados inducida por la misma protección.
80
Fernández and Rodríguez (1980) estiman la pérdida de bienestar causada por el monopolio
telefónico estatal argentino en 1.5% del PBI para el año 1980.
IV. El Trabajo Paga el Costo
Un par de supuestos nos facilitará el análisis. Cuando hay retornos constantes a escala en la
producción y competencia perfecta en los mercados de productos y de factores, es posible
concluir que las remuneraciones a capitalistas y trabajadores agotan el ingreso nacional. Tal
es el mensaje de la ecuación 8.
8) Y=MPK.K+MPL.L
Si ahora suponemos que el país rezagado tiene perfecto acceso al mercado internacional de
capitales a un costo igual a la tasa externa de interés más la prima de riesgo país, llegamos a
una sorprendente conclusión: los trabajadores pagan la totalidad del CBRP.
9) Y = (i * + ρ ) K + w.L
(w es salario)
Puesto que los pagos a los capitalistas deben cubrir la suma de la tasa externa de interés y la
prima de riesgo país para que hundir capital en el país siga siendo una decisión atractiva, el
trabajo, que es el factor de producción inmóvil, no tiene más alternativa que pagar el costo
del riesgo país. El Gráfico Nº 1 aclara esta conclusión. Sin riesgo país, el área por debajo de
la curva de demanda de capital y por arriba de la tasa externa de interés es representativa de
la remuneración del trabajo. Con riesgo país, el triángulo y el rectángulo representan
salarios perdidos. Los pagos potenciales del triángulo pueden ser vistos como riqueza tirada
al mar. En tanto que los pagos potenciales del rectángulo pueden ser vistos como la prima
que los inversores pagan a una hipotética firma internacional que les provee un seguro
contra la inestabilidad macroeconómica e institucional.
V. Conclusiones Generales
El costo de bienestar del riesgo argentino parece grande, mucho más grande que el costo de
bienestar estimado para barreras al comercio exterior y monopolios en reconocidos estudios
de investigación. Basándonos en supuestos convencionales sobre la función de producción,
la organización de mercados de productos y factores y el acceso al mercado internacional
de capitales, llegamos a la conclusión de que el trabajo terminaría pagando todo el costo del
riesgo país. Estas conclusiones, fascinantes aunque arriesgadas, merecen más investigación.
81
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83
Apéndice Estadístico
Capital per Cápita de Argentina y el Grupo Anglo Sajón (EEUU, Gran Bretaña, Australia y
Canadá); Costos del Triángulo, el Rectángulo y Total como fracciones del PBI per cápita,
período 1875-2006.
1875
1876
1877
1878
1879
1880
1881
1882
1883
1884
1885
1886
1887
1888
1889
1890
1891
1892
1893
1894
1895
1896
1897
1898
1899
1900
1901
1902
1903
1904
1905
1906
1907
1908
Argentina Grupo Anglo Sajón
Capital per cápita
2816
8937
2743
8796
3007
8836
2801
9077
2929
9217
3048
9647
2973
9902
3910
9725
4334
10088
4644
9907
5415
9920
5058
9884
5281
10317
6088
10238
6881
10721
6052
10434
5098
10660
6157
10195
6369
9682
7237
9767
7293
9897
7423
10055
6521
10075
6803
10641
8553
10961
7572
11087
8491
11239
8084
11248
9401
11520
10284
11574
10836
10971
10508
11670
9800
11771
10672
11161
Costo Triángulo Costo Rectángulo Costo Total
Fracción del PBI per cápita
0.171
0.184
0.355
0.176
0.187
0.363
0.137
0.166
0.303
0.181
0.189
0.371
0.167
0.182
0.349
0.170
0.184
0.353
0.196
0.196
0.391
0.081
0.131
0.211
0.064
0.117
0.181
0.046
0.101
0.147
0.024
0.073
0.097
0.032
0.085
0.117
0.032
0.085
0.117
0.015
0.059
0.075
0.009
0.047
0.057
0.017
0.063
0.081
0.043
0.097
0.140
0.014
0.057
0.071
0.008
0.043
0.051
0.003
0.026
0.029
0.003
0.027
0.030
0.003
0.026
0.029
0.009
0.046
0.055
0.010
0.048
0.058
0.001
0.019
0.020
0.006
0.038
0.044
0.002
0.023
0.025
0.004
0.030
0.034
0.001
0.013
0.013
0.000
0.002
0.002
0.001
-0.011
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.010
0.010
0.000
-0.007
0.000
84
1909
1910
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
10606
10459
9763
11230
10531
8895
9349
8672
7356
9152
9116
9124
9203
9897
10511
11046
10271
10633
11149
10897
10710
9588
9618
9103
9155
9755
10793
10192
10745
10594
10823
10827
11209
11150
10895
11920
11342
12147
13265
13704
13198
11855
12168
12315
12537
12800
11881
12095
13018
13034
13106
12392
12166
11746
12239
12856
13166
13583
13666
14013
14119
14290
13408
12187
11533
11479
12196
12825
13705
14371
14205
14609
15840
17791
19896
21301
21532
20629
18549
18303
18678
18861
0.000
0.000
0.001
0.000
0.001
0.002
0.002
0.007
0.020
0.005
0.003
0.002
0.001
0.001
0.001
0.000
0.002
0.002
0.001
0.002
0.002
0.004
0.001
0.001
0.001
0.001
0.000
0.003
0.003
0.003
0.003
0.006
0.011
0.021
0.032
0.022
0.023
0.008
0.004
0.003
0.005
0.001
0.006
0.017
0.001
0.012
0.025
0.020
0.042
0.068
0.035
0.027
0.024
0.018
0.014
0.012
0.009
0.023
0.019
0.016
0.020
0.024
0.031
0.017
0.017
0.016
0.015
0.009
0.025
0.025
0.025
0.026
0.038
0.050
0.069
0.085
0.071
0.072
0.044
0.029
0.027
0.034
0.001
0.006
0.018
0.001
0.012
0.027
0.022
0.049
0.088
0.040
0.030
0.027
0.020
0.015
0.013
0.009
0.025
0.021
0.017
0.022
0.027
0.035
0.018
0.018
0.017
0.016
0.009
0.028
0.027
0.028
0.029
0.044
0.061
0.090
0.117
0.093
0.095
0.052
0.033
0.030
0.039
85
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
12884
13105
12195
12592
12865
13520
13648
14107
14717
13539
14368
15142
14669
14101
15317
16470
16335
16533
17000
18186
18874
19271
19345
19730
20446
19988
19663
20583
19603
20629
20626
19199
18295
18746
18824
17247
18201
18385
17764
16283
15831
19757
20643
20881
21375
21315
22178
22578
22595
22497
23245
23704
23980
24663
25511
26703
27651
28523
29018
30081
30981
31327
32018
33202
34821
34877
34780
35943
36776
38005
38841
38523
38885
38043
38935
40736
42122
43003
44330
45828
46794
46688
0.009
0.010
0.017
0.016
0.014
0.013
0.014
0.011
0.008
0.017
0.014
0.011
0.015
0.022
0.019
0.015
0.019
0.019
0.020
0.016
0.014
0.014
0.017
0.020
0.016
0.018
0.024
0.021
0.031
0.027
0.026
0.037
0.042
0.042
0.049
0.076
0.068
0.073
0.091
0.128
0.138
0.045
0.049
0.062
0.061
0.057
0.055
0.057
0.052
0.044
0.063
0.056
0.050
0.059
0.071
0.065
0.059
0.065
0.066
0.068
0.061
0.057
0.057
0.063
0.067
0.062
0.065
0.073
0.069
0.083
0.078
0.077
0.091
0.096
0.096
0.103
0.127
0.120
0.124
0.138
0.161
0.167
0.053
0.059
0.079
0.077
0.071
0.068
0.070
0.063
0.053
0.080
0.070
0.060
0.074
0.094
0.084
0.074
0.084
0.086
0.088
0.078
0.071
0.072
0.080
0.087
0.078
0.083
0.097
0.090
0.114
0.105
0.103
0.129
0.138
0.137
0.152
0.203
0.188
0.197
0.229
0.289
0.306
86
1991
17319
45112
0.094
0.140
0.234
1992
18915
45378
0.071
0.123
0.195
1993
19898
46150
0.063
0.117
0.180
1994
21281
47853
0.057
0.111
0.167
1995
20056
48805
0.075
0.126
0.201
1996
20652
49858
0.073
0.125
0.198
1997
22124
51102
0.062
0.116
0.178
1998
22715
52513
0.063
0.116
0.179
1999
21701
54046
0.081
0.131
0.212
2000
21300
55555
0.095
0.140
0.235
2001
20159
56313
0.117
0.155
0.273
2002
17767
57422
0.180
0.189
0.368
2003
19158
58242
0.151
0.174
0.325
2004
20692
59393
0.128
0.161
0.289
2005
22385
60298
0.105
0.147
0.252
2006
23831
61433
0.091
0.138
0.229
Aclaraciones: 1) El capital per cápita de un país es igual a tres veces su ingreso per cápita. 2) El
capital per cápita del grupo Anglo Sajón es igual al promedio simple del capital per cápita de los
cuatro países involucrados. 3) Los costos de bienestar del triángulo y el rectángulo se calculan de
acuerdo con la ecuación 7. 4) Para poner el ingreso per cápita argentino en dólares del año 1895,
generamos series de tiempo para cada uno de los años de comparación que sugiere Cortés Conde
(1997) y luego las promediamos.
Fuentes: 1) Las series de PBI de Argentina fueron tomadas de Cortés Conde (1997), período 18751935; IEERAL (1986), período 1936-1961; BCRA, período 1962-1997. Las series de población de
Argentina fueron tomadas de Cortés Conde (1997), período 1875-1912; IEERAL (1986), período
1913-1990. Los restantes datos del PBI y la población fueron tomados de las cuentas nacionales. 2)
Las series de PBI y la población para el grupo Anglo Sajón fueron tomadas de Maddison (1991) y
actualizadas hasta 2006 con datos tomados de varias ediciones del International Financial Statistics
Yearbook del FMI.
87
EPÍLOGO
De las conclusiones a las que arribamos en el libro, dos merecen un esfuerzo adicional de
investigación. Me refiero a la relación entre el precio del capital hundido y el desempleo, y
a la medición del costo de bienestar del riesgo argentino.
La primera relación dice que cuando cae la demanda agregada por una suba de la prima
de riesgo país, cae la producción y sube el desempleo incluso con perfecta flexibilidad del
salario. Este importante resultado fue anticipado por John M. Keynes en la Teoría General.
Tratamos de demostrar gráficamente tal conclusión en el capítulo IV: en la competencia por
producir el menor nivel demandado, la perfecta flexibilidad propia del precio del capital
hundido impediría que el trabajo recuperara el pleno empleo. La conclusión parece correcta
desde el punto de vista teórico pero el libro no suministra respaldo empírico. Falta trabajo
de investigación.
En cuanto a la medición del costo de bienestar, la conclusión de que el riesgo país sería
la distorsión económica más costosa de Argentina parece correcta. Para robustecerla sería
conveniente que otros investigadores la desafiaran. También falta aquí investigación.
En este libro nos hemos ocupado de investigar las consecuencias del riesgo argentino.
Poco hemos dicho acerca de sus fuentes y menos todavía sobre arreglos institucionales para
neutralizarlo. En los años que siguieron a su primera edición bajo otro título, avanzamos en
el diseño de instituciones fiscales, monetarias, bancarias y de comercio exterior que puedan
funcionar como antídotos efectivos contra el riesgo argentino. El fruto de tal esfuerzo es un
nuevo libro que se titula, precisamente, Antídotos contra el Riesgo Argentino.
Sobre las fuentes del riesgo argentino está todo por escribirse. Para un economista de
formación convencional, investigar las consecuencias del riesgo país es relativamente fácil.
Para un economista con afición por la historia es posible imaginar arreglos institucionales
con alto costo de repudio o baja probabilidad de reversión. Pero investigar las fuentes del
riesgo argentino es algo bien distinto pues exige esfuerzo interdisciplinario. Encontrar una
explicación convincente para la caída del riesgo argentino a partir de 1862 y la suba a partir
de 1930 es tarea de economistas, historiadores, juristas y politólogos, o sea, del conjunto de
especialistas en Ciencias Sociales. Espero alcanzar conclusiones interesantes en esta difícil
tarea en los próximos años.
El país perdió el acceso al mercado mundial de capitales en 2002. A raíz de este hecho,
la mayoría de los economistas locales empezó a pensar que las fluctuaciones de la prima de
riesgo país son inofensivas; es decir, que no influyen sobre la inversión, la cuenta corriente
y el ingreso nacional. Arguyen que cuando no hay crédito internacional, lo que pase con su
costo no tiene consecuencias. Pero la lógica económica y la realidad son obstinadas: dado
que los bonos en default siguen cotizando todos los días en las Bolsas del mundo, la prima
de riesgo país sigue cotizando e influyendo a diario sobre la actividad económica argentina,
tal como muestra el ejercicio de pronóstico que hemos presentado en el capítulo I. Note que
si una prima altísima aumentara un poco más, la salida de capitales y el superávit de cuenta
corriente aumentarían un poco más y la contracción económica se agravaría un poco más, y
viceversa.
Casi todo lo que digo en este libro es nuevo. Es el producto de un empeño por entender
el funcionamiento macroeconómico de un país pequeño e inestable como Argentina, atento
a que las explicaciones de los libros de texto importados no parecen satisfactorias. Pido que
me señalen los errores que pude haber cometido.
88
Panorama de la Prima de Riesgo Argentino
1982-2009
70
22
60
50
7
40
9
30
3
23
10
20
14
2
25
5
1
10
4
8
11
6
17
13
15
18 19
20
16
12
21
24
0
82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
(En el eje vertical se mide la prima en puntos porcentuales por año, y en el eje horizontal, el tiempo
en meses.)
1 Derrota en Malvinas, crisis de la deuda externa latinoamericana, licuación de préstamos
bancarios y fuerte colocación de Bonex.
2 Expectativa de triunfo electoral del peronismo, quema del cajón en el Obelisco, el juez
Pinto Kramer detiene al presidente del BCRA González del Solar cuando éste regresaba de
una misión a Washington.
3 Primer año de la presidencia de Alfonsín. Grinspun es ministro de Economía.
4 Exito del Plan Austral.
5 Fracaso del Plan Austral. El peronismo gana la gobernación de la provincia de Buenos
Aires.
6 Plan Primavera.
7 Hiperinflación.
8 Asume el presidente Menem.
9 Plan Bonex. Segunda ronda de la hiperinflación.
10 Convertibilidad.
11 Intento de modificar la Convertibilidad.
12 Aprobación de la privatización de YPF y de la ley de creación de las AFJP. Gran triunfo
electoral del oficialismo.
13 La Reserva Federal de EEUU sube las tasas de interés.
14 Efecto Tequila: pánico bancario.
15 Desinteligencias entre el presidente Menem y el ministro Cavallo.
89
16 Devaluaciones en el Sudeste Asiático.
17 Default de la deuda rusa.
18 Devaluación brasileña.
19 El candidato presidencial peronista declara que si ganara la elección no pagaría la deuda
externa.
20 Renuncia del Vice-presidente del gobierno de la Alianza y especulación de default.
21 Blindaje de la deuda pública.
22 Pánico bancario, restricciones bancarias, devaluación con pesificación y default de la
deuda pública.
23 Sostenida caída del riesgo argentino una vez estabilizado el nuevo gobierno y superada
la posibilidad de hiperinflación.
24 La prima registra su menor nivel en 25 años. El presidente Kirchner interviene el
INDEC.
25 Crisis de las hipotecas sub-prime en EEUU.
90
Nota biográfica
Jorge C. Ávila nació en la ciudad de San Juan en 1953. Se recibió de Técnico Químico en
la Escuela Industrial D. F. Sarmiento de esa ciudad en 1971, de Licenciado en Economía en
la Universidad de La Plata en 1977, y de Ph.D. en Economía en la Universidad de Chicago
en 1986. Jacob Frenkel fue el director de su comité de tesis doctoral y Assaf Razín y Joshua
Aizenman fueron los otros dos miembros.
Fue sub-Director Nacional en la Secretaría de Hacienda de la Nación y economista-jefe
y socio de Macroeconómica S.A. Es profesor e investigador full-time de la Universidad del
CEMA desde 1993. Es coautor de El Control de Cambios en la Argentina (FIEL 1989),
compilador y coautor de Convertibilidad (Universidad del CEMA 1997) y autor de RiesgoArgentino & Performance Macroeconómica (UCEMA 2000), Propuesta de Federalismo
Fiscal (Consejo Empresario Argentino 2000) y Antídotos contra el Riesgo Argentino
(Barba Roja 2015). Edita el blog económico jorgeavilaopina.com desde febrero de 2006.