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Newsletter Económico Mensual Mayo 2016 Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton Newsletter Económico Mayo 2016 Comentario del mes La situación macroeconómica global, aunque no exenta de riesgos, no es ni mucho menos tan mala como algunos se empeñan en dibujar: ni EEUU tiene un riesgo elevado de caer en recesión a corto plazo; ni la recuperación europea está perdiendo fuelle (al contrario); ni en China están apareciendo signos de que la desaceleración que está experimentando el país se esté volviendo abrupta en el período reciente (de nuevo, más bien lo contrario). En la medida en que parece probable que el mínimo del crudo podamos haberlo visto ya, lo normal es que asistamos a un repunte significativo de la inflación general en muchos países en la última parte del presente ejercicio y a comienzos del próximo. Así las cosas, los niveles de rentabilidad a los que cotizan las deudas públicas a largo plazo de los países core nos parecen difícilmente justificables desde una perspectiva de medio plazo. Los datos de inflación subyacente en el mundo desarrollado (la que excluye energía y alimentación fresca) tampoco casan muy bien con la idea hoy dominante de que vivimos en un mundo próximo a la deflación. En EEUU la inflación subyacente ronda el +2%; en el área euro el +0,8%; y en Japón (la comparable a nivel internacional por excluir energía y alimentos frescos) el +1%. Yendo ahora al análisis por países, y tal y como se esperaba, el crecimiento de EEUU durante el primer trimestre fue débil. Esta evolución se explica por varios factores: el consumo se vio afectado por la incertidumbre que en varios momentos ha dominado a los mercados; la fortaleza del dólar afectó al sector exterior; el ajuste en el sector energético continuó sesgando a la baja la inversión empresarial; y los inventarios siguieron haciendo una contribución negativa al crecimiento. Sin embargo, los fundamentos de la economía americana son sólidos y apuntan a un escenario relativamente favorable para el resto del año. El consumo debería repuntar (crecimiento apreciable de la renta disponible; mercado de trabajo fuerte; positiva situación de balance de las familias…); el sector inmobiliario está dando buenas señales y tiene un amplio margen de mejora adicional; la depreciación del dólar debería ayudar al sector exterior y al manufacturero; los inventarios no pueden seguir cayendo eternamente; la política fiscal hará una aportación positiva al crecimiento en el conjunto del ejercicio; el efecto negativo del ajuste del sector energético sobre la inversión empresarial tenderá a remitir en el segundo semestre… El escenario más probable sigue siendo que se puedan ver crecimientos en EEUU en el entorno del 2% en el conjunto de 2016, lo que debería permitir que la inflación subyacente americana tendiera a repuntar desde sus niveles actuales (ya cercanos al 2%, como se ha indicado). A este proceso de subida moderada de precios deberían contribuir unos salarios que empiezan ya a dar señales tentativas de aceleración. Economics & Regulation 2 Newsletter Económico Mayo 2016 Los datos de actividad real confirman que la recuperación en el área euro se mantiene en buena forma. De hecho, el crecimiento en el primer trimestre se situó en el entorno del 2,5% anualizado, una tasa elevada para los estándares europeos. Aunque es cierto que este crecimiento pudo verse favorecido por factores temporales (como el repunte del consumo en Francia tras los atentados ocurridos a finales del año pasado), la recuperación mostrada por los índices de confianza permite mantener un cierto optimismo sobre lo que puede ser el comportamiento de la actividad en los próximos trimestres. En este mismo sentido, el repunte de la inversión también resulta esperanzador. Así las cosas, e incluso teniendo en cuenta elementos como la reciente apreciación del euro, los riesgos en China o los ruidos relacionados con Grecia y con el referéndum en el RU, la positiva situación macro en el área euro no parece muy compatible con que el mercado se empeñe en seguir castigando a la renta variable europea en comparación con la americana. Aunque los datos siguen siendo en general decepcionantes, la información macro más reciente en Japón podría ser compatible con un crecimiento marginalmente positivo en el primer trimestre de 2016. El consumo privado permanece débil pero no se está hundiendo y las perspectivas para la inversión, aunque moderan, continúan mostrando un balance relativamente positivo. Por lo demás, la situación del mercado de trabajo sigue siendo muy favorable y debería dar lugar en algún momento a un repunte más claro de los salarios. En sentido negativo, es cierto, la reciente apreciación del yen podría afectar al comportamiento del sector exterior y retrasar los progresos en materia de inflación. Aunque su decisión sentó muy mal en los mercados, el BOJ hizo probablemente lo correcto al decidir no aumentar estímulos en su reunión de abril: con tipos a largo plazo no sólo muy bajos sino en negativo es difícil argumentar que Japón necesita estímulos monetarios adicionales. Dicho lo anterior, sería un error caer en la complacencia. A nivel de política monetaria, es fundamental que el BOJ garantice que las expectativas de inflación (que habían mejorado claramente el año pasado) no se deterioran de un modo significativo. En cuanto a la política fiscal, y más allá de la decisión ya aprobada de acelerar la ejecución presupuestaria, quizás convendría replantearse la subida del IVA prevista para el año que viene. Aunque probablemente China sigue siendo el principal riesgo para la economía global, los últimos datos que hemos conocido sobre esa economía resultan más bien tranquilizadores. Continúa sin haber evidencias de desaceleración abrupta y más bien lo que se puede concluir de la información más reciente es que las políticas monetarias y fiscales expansivas están consiguiendo estabilizar la actividad, dando margen para que se puedan seguir sacando adelante las reformas estructurales que claramente necesita el país para corregir los importantes desequilibrios que se han acumulado en los últimos años. Teniendo en cuenta todo lo anterior, y aunque ahora pueda parecer lo contrario, no es en absoluto imposible que la principal sorpresa que veamos en los próximos meses no sea una desaceleración global mayor de la esperada sino una subida de la inflación más rápida de lo que ahora se prevé por parte de los mercados. Esto podría provocar movimientos significativos al alza en los tipos a largo plazo y tendría también efectos sobre la renta variable americana, que claramente no está barata. Economics & Regulation 3 Newsletter Económico Mayo 2016 Estados Unidos Tras un débil primer trimestre, perspectivas favorables para el resto del año Tal y como se esperaba, el crecimiento de EEUU durante el primer trimestre fue débil. Esta evolución se explica por varios factores: el consumo se vio afectado por la incertidumbre que en varios momentos ha dominado a los mercados; la fortaleza del dólar afectó al sector exterior; el ajuste en el sector energético continuó sesgando a la baja la inversión empresarial; y los inventarios siguieron haciendo una contribución negativa al crecimiento. Sin embargo, los fundamentos de la economía americana son sólidos y apuntan a un escenario relativamente favorable para el resto del año. El relativamente rápido crecimiento de la renta disponible, la fortaleza del mercado de trabajo y la caída del precio de los carburantes se acabarán traduciendo en un comportamiento más dinámico del consumo privado en el resto del ejercicio. A esta evolución también debería contribuir el hecho de que la situación de balance de las economías domésticas americanas ha mejorado de un modo sustancial en los últimos años. El sector inmobiliario continúa dando señales en general favorables, y tiene todavía un importante margen de mejora adicional. Confianza de los consumidores Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 4 Newsletter Económico Mayo 2016 El hecho de que la política fiscal vaya a ser expansiva en el conjunto de 2016 también es un factor significativo que debería ayudar al sostenimiento de la actividad. El efecto negativo sobre la inversión empresarial asociado a la caída de actividad en el sector energético también debería ir perdiendo importancia en el futuro. La depreciación reciente del dólar debería permitir una evolución más favorable del sector exterior y del manufacturero en los próximos trimestres (de hecho, en el último ISM manufacturero el número de sectores en expansión continuó aumentando, de forma que la debilidad parece concentrarse cada vez más en el energético). Además, es poco probable que los inventarios puedan seguir realizando una contribución significativamente negativa al crecimiento en lo que queda de año. Más allá de la evolución a corto, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento económico sólido en EEUU son positivas: evolución demográfica más favorable que en otros países desarrollados; esfuerzo sostenido de innovación tecnológica; los ya citados avances en el desapalancamiento de las economías domésticas... ISM manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 5 Newsletter Económico Mayo 2016 Perspectivas positivas de inflación y salarios para la segunda parte del año Aunque el crudo sesga a la baja la inflación general y lo seguirá haciendo en los próximos meses, el comportamiento reciente de la inflación subyacente es esperanzador. En marzo, el core CPI se situó en el +2,2% YoY mientras que el core PCE se mantuvo en el 1,6%. Un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas debería provocar un repunte adicional de la inflación subyacente a medida que avance el ejercicio. A su vez, una eventual estabilización de los precios del crudo daría lugar a un repunte significativo de la inflación general en los próximos 12 meses. De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían acelerar de una forma perceptible en 2016. Este comportamiento más dinámico de los salarios, del que ya hay señales incipientes, será una buena noticia para la demanda agregada y contribuirá a hacer sostenible el aumento de inflación. Uno de los factores que puede poner en riesgo el progresivo repunte de la inflación en EEUU es una eventual apreciación excesiva del dólar. Por esta razón, y quizás también por el clima de incertidumbre que se ha instalado en los mercados, creemos que la FED seguirá haciendo una política monetaria acomodaticia, buscando activamente mantener a la economía americana lo suficientemente caliente como para permitir un repunte de precios. Inflación subyacente cercana al objetivo Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 6 Newsletter Económico Mayo 2016 Desde una perspectiva de medio plazo, creemos que hay pocas razones para pensar que el tipo de interés neutral de la economía americana haya caído de un modo Aún así, las subidas de tipos permanente y de la forma tan podrían ser algo más rápidas de significativa como la que ahora lo que ahora se está descontando. parecen descontar los mercados: Esto significa que, si bien no sólo esperamos más subidas de seguimos anticipando una FED tipos que el mercado en 2016 sino extremadamente prudente y que también prevemos, como la dispuesta a que la inflación se pueda propia FED, que el nivel de llegada ir por encima del 2% de forma del Fed Funds rate a medio plazo temporal, creemos que durante el (¿finales de 2018?) estará al menos presente ejercicio veremos entre 2 y en el 3%. 3 subidas en los tipos de interés. La actitud dovish de la FED en su reunión de abril es un buen ejemplo en este sentido. Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 7 Newsletter Económico Mayo 2016 Unión Europea A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene a ritmos razonables La economía europea se sigue viendo favorecida por unos vientos de cola muy favorables: crudo barato; euro débil; bajísimos tipos de interés; políticas fiscales más favorables al crecimiento; sistema financiero con más ganas de dar crédito… Los datos de actividad real confirman que la recuperación se mantiene en buena forma. De hecho, el crecimiento en el primer trimestre se situó en el entorno del 2,5% anualizado, una tasa elevada para los estándares europeos. Aunque es cierto que este crecimiento pudo verse favorecido por factores temporales (como el repunte del consumo en Francia tras los atentados ocurridos a finales del año pasado), la recuperación mostrada por los índices de confianza permite mantener un cierto optimismo sobre lo que puede ser el comportamiento de la actividad en los próximos trimestres. La recuperación mostrada por la inversión también resulta esperanzadora. Las perspectivas en Alemania son favorables, con un comportamiento muy dinámico de la demanda interna. Y también son positivas las perspectivas a corto plazo en varias de las economías periféricas, sobre todo en aquéllas que más esfuerzos han hecho en términos de recuperación de la competitividad-precio. Tras la tormenta, las cosas parecen volver a su cauce Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 8 Newsletter Económico Mayo 2016 Los tímidos avances en las reformas económicas están permitiendo también un comportamiento menos negativo en países que, como Francia e Italia, se habían venido quedando retrasados en la recuperación. Incluso en Finlandia, país con importantes retos estructurales, se está observando una cierta mejoría de los datos en el período más reciente. Fuera del área euro, la situación en el Reino Unido a nivel macro es esencialmente positiva, aunque se está viendo afectada a corto plazo por la incertidumbre asociada al referéndum sobre la permanencia en la UE. En este contexto, el BOE sigue prefiriendo adoptar una actitud prudente. Se trata de una actitud lógica pero que no se podrá mantener indefinidamente. Dado que lo más probable es que los británicos opten por la permanencia en la UE, el escenario más probable para la segunda parte del año es el de un repunte de la actividad, gracias a la menor incertidumbre. Así las cosas, creemos muy posible que el Banco de Inglaterra opte por subir los tipos de interés bastante antes de lo que ahora descuenta el mercado. Niveles de confianza saludables Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 9 Newsletter Económico Mayo 2016 La estabilización del crudo y las medidas del BCE alejan el riesgo de deflación El paquete de medidas que el BCE adoptó en su reunión de marzo es ambicioso y debería contribuir a impulsar la recuperación y a lograr un mejor anclaje de las expectativas de inflación. Primero, porque se concentra en medidas específicamente dirigidas a favorecer el crédito a la economía real (compra de bonos corporativos; TLTROs en condiciones muy favorables y diseñadas para favorecer la creación de nuevo crédito). Segundo, porque reduce el énfasis en los tipos de interés negativos y contribuye con ello a rebajar las tensiones en el mercado de divisas y a reducir la presión sobre el sector financiero. Los signos de estabilización del precio del crudo también deberían contribuir a un desempeño menos negativo de la inflación en la última parte del ejercicio. En relación con esta cuestión, hay que señalar que la ligera caída de la inflación subyacente en tasa interanual en abril (+0,8% vs +1% del mes anterior) se explica por factores estacionales asociados al cambio de fecha de la Semana Santa y no empaña para nada lo que viene siendo una trayectoria relativamente favorable de esta variable desde los mínimos de principios de 2015. Salvo susto grande en China, que no esperamos, creemos que una de las sorpresas para los próximos 6-12 meses será un repunte de la inflación mayor del que ahora se descuenta, sobre todo en Alemania. El euro débil reduce el riesgo de deflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 10 Newsletter Económico Mayo 2016 Lógicamente, para que esto pueda ser así también necesitaremos evitar pegarnos tiros en el pie en forma de nuevos ruidos sobre Grecia o de un resultado inesperado en el referéndum británico. Conviene recordar que Alemania está prácticamente en pleno empleo (en términos homogéneos, el paro se sitúa en el 4,2%), que los salarios crecen de forma relativamente dinámica y que, como en el continente americano, también es de esperar en la primera economía del Área euro un crecimiento por encima del potencial en 2016. Todo lo anterior debería contribuir a un mejor tono de los precios, como también lo debería hacer una política fiscal que se está volviendo expansiva a causa de la crisis de refugiados. Aunque de forma más lenta que en Alemania, la inflación en el conjunto de la Eurozona también se debería comportar mejor a futuro de lo que ahora descuenta el mercado, dado un crecimiento que, también para el conjunto del área, se situará probablemente por encima del potencial. El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 11 Newsletter Económico Mayo 2016 España España seguirá mostrando cifras positivas, pero no debe olvidar los retos a largo A pesar de que la volatilidad en los mercados financieros y la difícil situación política están sesgando a la baja algunos indicadores de confianza, el crecimiento en el Q1 volvió a ser muy positivo: 0,8% intertrimestral, lo que equivale a más de un 3% en términos anualizados. Durante el resto del año, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose del bajo precio del crudo, de la debilidad del euro y de los extraordinariamente reducidos tipos de interés. El turismo también goza de muy buena salud, en parte gracias a las tensiones geopolíticas que afectan a algunos destinos competitivos. Al mismo tiempo, es posible que alguno de los vientos de cola que nos vienen favoreciendo se vuelvan algo menos intensos en la segunda parte del año. En particular, el cumplimiento de las reglas fiscales comunitarias obligará probablemente a aprobar ajustes presupuestarios en la última parte de 2016 y en 2017. Por otro lado, y aunque lo más probable es que se eviten los escenarios más perturbadores, la situación política (tanto en lo que respecta al gobierno central como lo que se refiere a la cuestión catalana) puede continuar siendo una fuente de incertidumbre. PMI manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 12 Newsletter Económico Mayo 2016 El riesgo de deflación se ha reducido mucho Así las cosas, es posible que el crecimiento en el conjunto del año sea algo inferior a lo que vimos durante 2015. Todo este escenario es compatible con una inflación subyacente suavemente al alza, y con una inflación general que también debería tender a repuntar en la medida en que se confirme la reciente estabilización de los precios del crudo. Desde una perspectiva de medio plazo, uno de los riesgos que corre España es el de caer en la complacencia. Cualquiera que sea el gobierno que se forme, continuará siendo necesario arbitrar medidas que permitan acometer los importantes retos que tenemos por delante: bajo crecimiento potencial; alta deuda externa neta; aumento probablemente excesivo de la desigualdad… Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 13 Newsletter Económico Mayo 2016 Japón Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa está superando la deflación Aunque los datos siguen siendo en general decepcionantes, la información más reciente podría ser compatible con un crecimiento marginalmente positivo en el primer trimestre de 2016. El consumo privado permanece débil pero no se está hundiendo y las perspectivas para la inversión, aunque moderan, continúan mostrando un cierto crecimiento. El hecho de que el BOJ no decidiera aumentar estímulos en su reunión de abril ha sentado muy mal en los mercados japoneses: el yen mantiene su tendencia reciente a la apreciación y las bolsas continúan corrigiendo. Sin embargo, lo más probable es que el BOJ hiciera lo correcto: con tipos a largo plazo en negativo es difícil argumentar que Japón necesita estímulos monetarios adicionales. Pese a que el bajo precio del crudo sigue sesgando a la baja la inflación general, y a pesar también de que la apreciación del yen tendrá también un efecto moderador sobre los precios, los progresos de Japón en la lucha contra la deflación son evidentes: excluyendo alimentos frescos y energía la inflación japonesa ronda el +1% interanual. Fundamentos para repuntes de precios y salarios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 14 Newsletter Económico Mayo 2016 La baja capacidad ociosa en el mercado de trabajo (tasa de paro en el 3,2% y jobs/applicants ratio de 1,3) debería favorecer un comportamiento más dinámico de los salarios en los próximos trimestres. Dicho lo anterior, sería un error caer en la complacencia. A nivel de política monetaria, es fundamental que el BOJ garantice que las expectativas de inflación (que habían mejorado claramente el año pasado) no se deterioran de un modo significativo. En cuanto a la política fiscal, y más allá de la decisión ya aprobada de acelerar la ejecución presupuestaria, quizás convendría replantearse la subida del IVA prevista para el año que viene. Desde una perspectiva de medio plazo, el reto es acelerar reformas estructurales con impacto positivo en el crecimiento potencial. Al mismo tiempo, una política fiscal que a corto plazo ayude al crecimiento debería ser compatible con un plan a más largo plazo tendente a garantizar la sostenibilidad de las cuentas públicas. Con este objetivo en mente, medidas que busquen subir los impuestos a las empresas que menos inviertan o menos aumenten los salarios podrían tener sentido: impulsarían la actividad a corto plazo y podrían ser al mismo tiempo una fuente de nuevos ingresos que viniera a compensar una eventual decisión de no subida del IVA. Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 15 Newsletter Económico Mayo 2016 Países Emergentes - China Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté volviendo abrupta La transición hacia un nuevo modelo de crecimiento y la corrección de los excesos de oferta en varios segmentos de la industria implican que China sigue y seguirá inmersa en un proceso de desaceleración estructural. Sin embargo, sigue sin haber síntomas serios que indiquen que ese proceso de desaceleración se esté volviendo más abrupto en los últimos meses. De hecho, los PMIs en los meses de marzo y abril han sido en general positivos, lo que podría ser una señal de que las medidas de estímulo adoptadas por las autoridades están surtiendo el efecto deseado. El sector inmobiliario continúa dando signos de mejora, con las autoridades viéndose obligadas a adoptar medidas de control en las principales ciudades ante lo que de nuevo es un excesivamente rápido crecimiento de los precios. Al mismo tiempo, sin embargo, siguen vigentes las medidas de estímulo en las ciudades donde el exceso de inventarios de viviendas es todavía importante. Las señales más recientes provenientes de la evolución del consumo privado también resultan esperanzadoras. Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 16 Newsletter Económico Mayo 2016 El sector servicios y la parte de manufacturas de mayor contenido tecnológico continúan tomando el relevo de los sectores tradicionales como fuente principal de crecimiento. El sector exterior chino se beneficia de los bajos precios de materias primas. Al mismo tiempo, sigue habiendo margen de crecimiento tanto en infraestructuras como en inversión relacionada con la urbanización. En el lado negativo, los ajustes de capacidad en ciertos segmentos del sector industrial seguirán lastrando la actividad. En este contexto de fuerzas contrapuestas (China buena vs China mala), los estímulos monetarios, y sobre todo los fiscales, contribuirán a mantener el crecimiento dentro de rangos razonables durante 2016: el gobierno seguirá esforzándose por encontrar un equilibrio entre las reformas, la corrección de los excesos de capacidad en ciertos sectores y la necesidad de evitar una desaceleración abrupta de la actividad. A nivel de políticas concretas, la estrategia básica se basa en los siguientes elementos: refuerzo de la inversión en infraestructuras; apoyo al consumo privado; y fomento de la inversión en nuevos sectores y por parte de pequeñas y medianas empresas. En definitiva, se trata de que el consumo y la inversión innovadora tomen el relevo de la inversión en sectores tradicionales dominados por empresas públicas. Condiciones monetarias suficientemente laxas Fuente: Bloomberg y elaboración propia En lo que a política monetaria se refiere, la mejora reciente de los datos reduce la necesidad de estímulos adicionales a corto plazo, en un contexto en que las condiciones financieras parecen lo suficientemente laxas. Economics & Regulation 17 Newsletter Económico Mayo 2016 El previsible menor activismo por el lado monetario podría tener un doble efecto positivo. En primer lugar, podría ayudar a continuar reduciendo las presiones depreciatorias sobre el yuan (algo que parece haberse conseguido en los últimos meses a tenor de lo que ha sido la cotización de la divisa china y viendo también los signos de estabilización en cuanto al problema de salidas de capitales se refiere). En segundo lugar, también contribuirá probablemente a reducir las preocupaciones por lo que vuelve a ser un crecimiento muy significativo del crédito. Pese a que pensamos que los riesgos de desaceleración abrupta a corto plazo de la economía china son relativamente escasos, es evidente que los retos a los que se enfrenta este país son inmensos: exceso de oferta en ciertos sectores, provenientes en parte de los estímulos excesivos adoptados durante la crisis financiera internacional; rápido aumento de la deuda bruta; empresas públicas ineficientes; posible aumento de la morosidad; caída del crecimiento potencial… En este panorama no exento de dificultades, la buena noticia sigue siendo, en todo caso, que las autoridades son conscientes de los problemas y que cuentan además con una situación holgada en términos de balance para enfrentarse a los mismos. A modo de ejemplo, los pasos que se están dando para permitir transformar deuda en capital en casos justificados podrían ayudar a mejorar las cifras de endeudamiento bruto de la economía china y permitir una financiación más equilibrada del crecimiento, con más peso de los recursos propios y menos peso de los ajenos. Los intentos del gobierno de promover el desarrollo del mercado de acciones también irían en esta dirección. Obviamente, afirmar que la situación de balance en China es favorable no significa que el margen de actuación sea infinito. El hecho de que Moody’s decidiera hace algunas semanas rebajar a negativa la perspectiva de la deuda pública china es un buen recordatorio en este sentido. Economics & Regulation 18 Newsletter Económico Mayo 2016 Países Emergentes - India India: perspectivas favorables, aunque también deberes pendientes Las perspectivas de crecimiento para India son relativamente favorables, entre otras cosas porque el país se beneficia de un entorno de bajos precios del crudo. Esta circunstancia está ayudando a India a reducir su déficit por cuenta corriente y también está contribuyendo a moderar las presiones inflacionistas. Los datos macro más recientes continúan siendo mixtos, aunque con un tono moderadamente positivo. La demanda interna continúa dando señales positivas, mientras que los últimos datos de producción industrial y de exportaciones también fueron algo mejores de lo previsto. En sentido negativo, los PMIs retrocedieron un poco en abril, aunque se mantuvieron por encima del límite de 50. La inflación está mostrando un mejor comportamiento en el período reciente: el IPC creció un 4,83% YoY en marzo frente al 5,26% del mes anterior. Las buenas perspectivas de lluvia, de confirmarse, serían una buena noticia tanto para la actividad económica del país, por el todavía importante peso de la agricultura, como para la continuidad del proceso de moderación de precios que se viene observando en los últimos meses. La decisión del gobierno de respetar la senda de déficit público prevista inicialmente continúa contribuyendo a generar un sentimiento positivo respecto del país en los mercados financieros. PMI Manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 19 Newsletter Económico Mayo 2016 Aún así, también hay que decir que los objetivos presupuestarios se basan en una previsión relativamente optimista de los ingresos, algo que introduce de forma inevitable un cierto elemento de incertidumbre. Hay que recordar asimismo que los déficit de los estados son apreciables y que la información sobre los mismos no es todo lo amplia que cabría desear. que usan los bancos para fijar los tipos en sus operaciones de crédito; operaciones de mercado dirigidas a aumentar la liquidez en el sistema…) que en llevar a cabo rebajas agresivas en los tipos de interés. La moderación de la inflación y el mayor compromiso del gobierno con la contención del déficit otorgan margen de maniobra al RBI. Aún así, es importante que la autoridad monetaria sea lo suficientemente prudente como para no poner en riesgo las importantes ganancias de credibilidad logradas en el período reciente. En este sentido, valoramos positivamente que el banco central se esté centrando más en tomar medidas que ayuden a mejorar los mecanismos de transmisión de la política monetaria (cambio en el modulo de cálculo de los tipos de referencia • Problemas de capitalización y de provisión insuficiente en la banca pública, algo sobre lo que se están dando avances positivos en los últimos meses. La evolución de la inflación da (un poco) de margen Más allá de las cuentas públicas, India tiene ante sí otros tres retos significativos: Fuente: Bloomberg y elaboración propia • Niveles elevados de endeudamiento corporativo, la otra cara de la moneda de la morosidad bancaria. Economics & Regulation 20 Newsletter Económico Mayo 2016 • Necesidad de mejora del clima para la inversión empresarial a través de reformas estructurales, de mejoras en infraestructuras (incluyendo el suministro de energía) y de reducción de cargas administrativas. En relación con esta cuestión, el mejor comportamiento de la inversión directa extranjera hacia India es una buena noticia. El progreso reciente en el campo de las reformas estructurales ha sido más bien decepcionante. Aún así, creemos que el gobierno seguirá trabajando por mantener el impulso reformista. Nos parece positivo el enfoque de promover una mayor competencia entre regiones, en lo que podríamos describir como una suerte de “federalismo competitivo”. Es una manera inteligente de sortear las dificultades que el gobierno está encontrando para aprobar reformas generales en el Congreso. Y también puede ser clave para acelerar la inversión en infraestructuras, que es uno de los objetivos que se ha autoimpuesto el gobierno de Modi. Por el lado de las medidas impositivas, sería fundamental que el gobierno consiguiera sacar adelante el establecimiento del denominado General Sales Tax (GST). Esta reforma permitiría simplificar de forma importante toda la maraña de impuestos estatales que ahora existe y que gravan bases imponibles parecidas a la vez que introducen importantes barreras para la circulación de bienes y servicios dentro del país. Economics & Regulation 21 Newsletter Económico Mayo 2016 Países Emergentes - Brasil La macro sigue muy complicada tanto a nivel económico como político La situación económica en Brasil sigue siendo muy complicada: la economía continúa contrayéndose apreciablemente, el paro continúa aumentando y los altos niveles de inflación y de déficit público reducen de manera muy significativa el margen de política económica para luchar contra la recesión. El contexto político continúa siendo caótico: las posibilidades de que Rousseff sea apartada de su cargo son cada vez mayores. Y, aunque esto se está valorando positivamente por los mercados en la medida en que la salida de Rousseff podría permitir la formación de un gobierno más reformista y con más apoyo del Congreso, tampoco está claro que un ejecutivo liderado por el actual vicepresidente Temer vaya a ser una panacea. Los datos de ejecución presupuestaria en el presente ejercicio son preocupantes y se ven agravados además por la difícil situación en términos de déficit que también se vive a nivel regional. Por lo demás, también habrá que estar muy atentos a cuál es el comportamiento futuro de la morosidad en los bancos públicos. En los últimos dos años este segmento del mercado financiero ha concedido crédito de manera bastante agresiva, sin que el esfuerzo en términos de aumento de provisiones parezca ni mucho menos suficiente. Así las cosas, no son descartables sustos en esta parte del sistema financiero brasileño en el futuro. La actividad sigue en fuerte contracción Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 22 Newsletter Económico Mayo 2016 El banco central volvió a mantener constantes los tipos de interés en su en su última reunión, diciendo que para que se puedan producir rebajas de tipos es necesario que la debilidad económica se traduzca de manera más clara en moderación de precios y, sobre todo, en caída de las todavía elevadas expectativas de inflación. Una vez que esto sea así, lo más probable es que asistamos a rebajas en los tipos de interés, que podrán ser tanto más agresivas cuanto mayor sea la credibilidad del ajuste fiscal que eventualmente se apruebe (incluyendo la parte relativa a la reforma del sistema de pensiones) y cuanto mayores sean los avances en la reducción del fuerte grado de indiciación que caracteriza a la economía brasileña. Prácticamente la única noticia positiva que ha tenido Brasil en los últimos meses ha sido que la debilidad de su divisa ha ayudado a mejorar el comportamiento del sector exterior. Consciente de esta circunstancia, la autoridad monetaria se ha visto obligada a intervenir en el mercado de divisas para evitar que la especulación entorno a la salida de Rousseff pudiera conducir a una apreciación indebida del real. Un real depreciado, casi el único consuelo Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 23 Newsletter Económico Mayo 2016 Países Emergentes - Rusia El escenario para Rusia continúa complicado, aunque quizás 2016 sea menos malo que 2015 La economía rusa se sigue viendo afectada por un escenario muy negativo: el precio de su principal producto, que es el crudo, continúa muy bajo en términos históricos; y las sanciones económicas siguen lastrando la actividad. Por otro lado, el aumento de la morosidad a consecuencia la debilidad económica seguirá poniendo a prueba la resistencia del sistema financiero. La buena noticia para Rusia es que el crudo está dando signos de estabilización, gracias a que la producción en EEUU y en otros países no OPEC está empezando a caer de una forma cada vez más clara. Los datos macro también muestran alguna leve mejoría dentro de la debilidad: en los últimos meses el PIB se ha mantenido relativamente estable en tasa intermensual, de forma que la contracción en el conjunto del ejercicio podría ser significativamente menor que la vivida en 2015. Apoyando lo anterior, la tímida recuperación que han mostrado los últimos datos de salarios reales podrían ayudar a un comportamiento menos negativo de la demanda interna en los próximos trimestres. Rusia se enfrenta a retos significativos Fuente: Bloomberg y elaboración propia Los precios continúan dando signos de moderación, también en su componente subyacente. Economics & Regulation 24 Newsletter Económico Mayo 2016 Las expectativas de inflación también caen levemente, aunque todavía permanecen en niveles claramente excesivos. Así las cosas, y en un contexto de dudas sobre cuál va a ser la orientación de la política fiscal, el banco central sigue optando por la prudencia y evita de momento bajar los tipos de interés. Desde un punto de vista geopolítico, sería importante que Rusia fuese capaz de mostrar un mayor espíritu de cooperación si quiere dar excusas a los países occidentales para poder eventualmente decidir una rebaja de la intensidad de las sanciones que continúan afectando el desempeño de la economía rusa. Economics & Regulation 25 Contacto Álvaro Sanmartín Chief Economist de Grant Thornton y fundador de Alinea Global T. 91 576 39 99 e-mail: alvaro.sanmartin@es.gt.com Síguenos en: www.GrantThornton.es http://Blog.GrantThornton.es @GrantThorntonSP 42.000 profesionales en 130 países y trabajamos con el 67% del Forbes Global 100 Grant Thornton es uno de los líderes mundiales de servicios profesionales. En España somos un equipo de 700 profesionales en auditoría, consultoría y asesoramiento fiscal, legal y financiero Ayudamos a las empresas a liberar su potencial de crecimiento, trabajamos en estrecha colaboración con el cliente. Aportamos especialistas con experiencia y visión empresarial que entienden y ayudan a hacer frente a los desafíos y retos de su negocio y a liberar su potencial de crecimiento. © Grant Thornton SLP. Grant Thornton SLP es una firma miembro de Grant Thornton International Ltd (GTIL). 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