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El prematuro réquiem del dólar (1)
Jorge Suárez Vélez. Octubre 22/2009
En las últimas semanas han surgido muchas opiniones respecto a la debilidad del dólar.
Algunas la ven como el más evidente augurio del desmoronamiento del imperio
estadounidense; otras claman por revertir las políticas adoptadas, debido a la
necesidad de un dólar fuerte; y algunas más celebran la caída porque, por sí sola,
corregirá los desbalances económicos en el mundo. No es que me guste llevar la
contra, pero estoy en desacuerdo con las tres.
He escrito extensamente sobre por qué no creo que estemos remotamente cerca de
ver el fin del predominio estadounidense en el mundo, a pesar de que cuando veo la
fuerza del cabildeo, la ineptitud de los congresistas, y la falta de agallas del ejecutivo,
cuestiono mi certeza. A reserva de explayarme nuevamente sobre el tema en otra
ocasión, resumiría mis razones para mantener la fe en tres argumentos. Primero,
porque este es un país de inmigrantes, quienes tienen el denuedo para dejar la
comodidad de lo conocido y buscar lo potencialmente mejor, siempre tendrá la
capacidad de renovarse y de hacer lo necesario para salir adelante. Segundo, porque
es un país que ha logrado construir una meritocracia en la que, todavía, logra salir
adelante quien está dispuesto a esforzarse. El sistema, esencialmente capitalista,
sienta las bases para competir, y estoy convencido de que la competencia nos hace
mejores. Tercero, por el extraordinario sistema de universidades –que no requieren
del estado– que funcionan como imán para atraer, y eventualmente retener, al mejor
talento del mundo.
Sí, al escribir esto puedo pensar en todos los ataques a estos argumentos; desde luego,
no son irrebatibles. Sin embargo, creo que hoy hay tanto pesimismo sobre el futuro de
Estados Unidos porque sus deficiencias han sido evidenciadas por esta crisis. Otras
regiones tienen retos menos obvios, pero mucho más complejos y difíciles de vencer.
La subjetividad del anti-americanismo
No me malentienda. No estoy diciendo que Estados Unidos sea un país perfecto.
Después de vivir aquí por 17 años, tengo más evidencia empírica de sus carencias que
muchos que no han tenido esa experiencia. Pero de lo que estamos hablando es de
hegemonía, y no veo otro país mejor armado para desafiarla (incluso, atreviéndome a
utilizar el término también en forma literal, si recordamos que el gasto militar
estadounidense es mayor al del resto del mundo sumado).
El pesimismo obstinado es, por así decirlo, el crisol que sintetiza las antipatías –que no
son pocas– hacia el imperio. Hace un par de días leía un escrito de Fidel Castro que un
amigo hizo favor de enviarme. En éste, el caudillo cubano reflexiona sobre la caída del
imperio, la “estafa” detrás de que Estados Unidos haya abandonado el patrón oro en
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1971, el “asombroso despilfarro” detrás del endeudamiento de Estados Unidos y
Japón, y observa que “el dólar ha dejado de ser la moneda de reserva” [1]. El Sr. Castro
no tiene la más pálida idea de lo que está hablando, pero resume bien el sentimiento
anti-americano que prevalece en el mundo y que nubla la objetividad del análisis.
Al final del año pasado, 64.6% de las reservas internacionales en las arcas de los
bancos centrales estaban en instrumentos denominados en dólares. Esa proporción se
ha mantenido más o menos estable en las últimas décadas (desde 59% en 1995 hasta
70.9% en 1999). En el mismo momento, 26.5% estaban denominadas en euros, 4.1%
en libras y 3.3% en yen. No sólo es el dólar la moneda de reserva, sino que ha variado
poco su importancia, a pesar de que el euro gradualmente ha ganado terreno a costa
del yen y de otras monedas, no del dólar.
El endeudamiento de Estados Unidos obedece, al menos parcialmente, a un reto que
asume el país que emite la moneda de reserva, el llamado Dilema de Triffin. Trataré de
explicarlo y espero no aburrir demasiado.
Todas las economías del mundo tienen una balanza de pagos “balanceada”. Eso quiere
decir que si tienen un déficit en su balanza de cuenta corriente, tendrán que generar
un superávit de similar magnitud en su balanza de capitales. En castellano, eso quiere
decir que si tienen un enorme déficit comercial porque importan mucho más de lo que
exportan, seguramente tendrán que atraer capital –inversión extranjera, deuda, o lo
que sea– para pagar por esas importaciones que no se cubrieron con el producto de
sus propias exportaciones.
El costo de emitir la moneda de reserva
Cuando el mundo requiere de un incremento en la liquidez global, el país que emite la
moneda de reserva tiene que generar un déficit en su cuenta corriente
suficientemente grande para compensar por el enorme flujo de capital hacia su
economía. Eso es lo que pasó recientemente y, por eso, la economía estadounidense
muestra tanto endeudamiento. Sólo una economía gigantesca, como la
estadounidense (más de una quinta parte del PIB mundial [2]), tiene la capacidad de
absorber choques de tal magnitud.
Mucho se habla del señoraje que cobra quien emite la moneda. Sí, si usted tiene unos
dolarcitos guardados en el cajón de la ropa interior, en estricto sentido le está
prestando dinero a Estados Unidos en forma gratuita, pues nadie le paga a usted un
interés por guardar parte de su ahorro en esos billetes. Sin embargo, en este momento
en el que el Tesoro de Estados Unidos puede financiarse a tasas cercanas a cero, el
señoraje hace poca diferencia. Si la inflación surge, entonces sí se vuelve una especie
de impuesto que pagan quienes guardan el cash.
Emitir la moneda de reserva no es trivial. El país que lo hace requiere de una política
monetaria ágil que permita esterilizar (emitiendo bonos y otros instrumentos de
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deuda) eficientemente los flujos de capitales que entren a la economía, para evitar que
provoquen inflación al incrementar la oferta monetaria. Requiere, entonces, de un
sistema financiero sólido y sofisticado para realizar la tarea con eficiencia, y también
de una situación fiscal sana para generar la confianza necesaria.
La economía del país que emite la moneda de reserva tiene que tener el tamaño para
resistir los embates desestabilizadores implícitos en las políticas de otras economías
que deciden, sin previo aviso, acumularla, venderla o cambiarla por otra. Vivimos en
un entorno en el que un país –China– decide mantener su moneda subvaluada para
crecer a partir de exportar (enorme superávit de cuenta corriente), esta política le
lleva a acumular una exorbitante cantidad de reservas (el equivalente a más de dos
billones de dólares); mientras tanto, las tasas de interés internacionales se mantienen
cercanas a cero (lo cual facilita enormemente el financiamiento de la actividad
especulativa); en este contexto, ¿qué país desea –y está listo para– que su moneda
desplace al dólar?
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[1] Castro, Fidel; Las campanas están redoblando por el dólar. CubaDebate, octubre 9, 2009
[2]La economía estadounidense es 23% de la economía mundial, medida a valor nominal, o 21% medida con PPP
(paridad de poder adquisitivo).
El prematuro réquiem del dólar (2)
La especulación desestabilizadora
Jorge Suárez. 26/10/2009
Conforme el sector financiero mundial ha ido creciendo y su peso relativo en la
economía ha aumentado, la capacidad desestabilizadora de las crisis es mayor. Estoy
convencido de que el peor error que han cometido los gobiernos en las últimas
décadas ha sido no sólo dejar que se desarrollen estos gigantes financieros cuyo
fracaso amenaza a la economía entera de un país, sino además dejar claro que el
estado está detrás de ellos y evitará su quiebra.
Esa garantía –cada vez más explícita– fomenta que las instituciones financieras se
alejen de la búsqueda por limitar sus riesgos, y se lancen abiertamente a
incrementarlos, sabiendo que siempre hay una red de protección estatal. Si gano, la
ganancia es mía; si pierdo, pierde el contribuyente fiscal. A esto se refiere la Hipótesis
de Inestabilidad Financiera del economista Hyman Minsky, quien dice que el potencial
desestabilizador del sector financiero crecerá conforme aumente la propensión de
éste a especular [1].
Por ello, es importante considerar que, si bien antes se hablaba de cuántos meses de
importaciones mantenía un país en sus arcas como reservas, hoy es infinitamente más
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importante pensar en la capacidad de hacer frente con esas monedas fuertes a las
transacciones de índole puramente financiero (e incluso especulativo). En 2008, la
exportación mundial de mercancías sumó 15.8 billones (millones de millones) de
dólares. Las transacciones cambiarias (de unas monedas por otras) en ese mismo año
excedieron 800 billones de dólares [2]. Claramente, la variable principal para
determinar el flujo global de monedas no es el comercio, sino la actividad financiera.
Monedas alternativas al dólar
El dólar es la moneda de reserva, principalmente, porque los mercados financieros
estadounidenses son más sofisticados y más profundos que los de cualquier otro país.
¿Qué otro mercado financiero podría darle cabida a millones de millones de dólares de
ahorro originado en China, Japón, Alemania, los países exportadores de petróleo, entre
muchos otros? Repito, ser el país emisor de la moneda de reserva tiene ventajas, pero
presenta desafíos que no son menores.
Hoy por hoy, la única moneda que puede competir con el dólar es el euro. Antes de
su surgimiento en 1999 era el marco alemán la segunda moneda de reserva en
importancia (alrededor de 15% de las reservas totales). Sin embargo, el reto que
enfrenta el Banco Central Europeo es grande.
Los analistas que ven en la robustez del euro una condición que forzará a que la
economía alemana dependa menos de la exportación, y que creen que eso ayudará a
cerrar los enormes desbalances globales, ignoran el demoledor efecto que esa
condición tendrá sobre otras economías europeas, como la española. Sin la posibilidad
de una devaluación que amortigüe la problemática situación de su economía, la única
variable que absorberá la dura realidad de España será el empleo. El desempleo ya
alcanza 15% en esa economía, y éste seguirá creciendo conforme el fortalecimiento del
euro les siga restando competitividad.
Aún así, seguramente seguirá creciendo la participación del euro en las reservas que
mantienen los bancos centrales. Como dije antes, los irrefutables problemas de la
economía estadounidense, combinados con una cierta dosis de xenofobia, han
contribuido a hacer eco de la posibilidad de que surjan monedas “alternativas” al
dólar. El incremento en la emisión de Derechos Especiales de Giro por parte del Fondo
Monetario Internacional (que se multiplicó por nueve), así como los comentarios
hechos por funcionarios chinos de considerar utilizar éstos como “moneda de reserva”,
ha generado especulación.
Esta “moneda” [3] está compuesta de una combinación de cuatro divisas: dólares (44%),
euros (34%), yen (11%), y libras esterlinas (11%). Se especula –quizá en forma ligera–
que el Banco Popular Chino y otros bancos centrales empezarán a distribuir sus
reservas en forma más similar al peso que éstas tienen en la formación de los
Derechos Especiales de Giro. Eso implicaría una salida del dólar, hoy 64.6% del total (a
44%), y un incremento en la participación de euros (de 26.5% a 34%), yen (de 3.3% a
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11%) y libras (de 4.1% a 11%). Independientemente de que los bancos centrales lo
hagan, sin duda hay innumerables especuladores en el mercado haciendo la apuesta,
tratando de anticiparse. Quizá eso contribuye a la debilidad del dólar, y explica
también la súbita alza del yen.
El dilema chino
Sin embargo, es imposible saber qué están haciendo los bancos centrales con sus
reservas, pues cualquier indiscreción llevaría a que el mercado entero se anticipe a
cada movimiento. Los chinos enfrentan un singular conflicto. Acumulan reservas por
un valor total equivalente a 2.13 billones de dólares. De estas reservas, se estima que
65% están en instrumentos denominados en dólares; la mayoría del resto está en
euros, pero también tienen libras, yen, un poco de dólares canadienses y australianos,
y menos de 2% de las reservas totales invertidas en oro. Por lo anteriormente
explicado, no es trivial pensar que puedan reducir el peso relativo del dólar en su
canasta de monedas, sin ocasionar una masiva devaluación del billete verde. Ellos
mismos serían los principales afectados de la pérdida de valor de su ahorro. ¿Qué otro
mercado financiero y qué otra moneda podría dar cabida y liquidez a reservas de tal
dimensión?
Curiosamente, en la crisis de los años treinta otro país enfrentó un dilema similar. A
finales de la década de los veinte, la economía francesa mostraba un colosal superávit
de cuenta corriente, y acumulaba la mitad de las reservas del mundo, invirtiéndolas
principalmente en libras. Decidieron ir cambiando la distribución de sus reservas hacia
el dólar, debilitando ellos mismos a la libra a tal grado que, eventualmente, tuvieron
que tomar medias para salir a apoyar a esta moneda en los mercados internacionales.
La inestabilidad cambiaria ocasionada por el cambio de estrategia contribuyó a agravar
la crisis económica global.
El gobierno chino sabe que no puede vender sus inversiones en dólares y, de hecho,
han seguido acumulándolas a un ritmo similar al que las han adquirido en los últimos
años. ¿Por qué entonces hacer tanto ruido con respecto a un posible cambio? Quizá
porque eso quita el reflector de la crítica al debilitamiento intencional del renminbi
para mantener competitividad en las exportaciones; o tal vez porque al debilitar al
dólar en el corto plazo, de hecho el renminbi se devalúa –convenientemente– también
contra todas las otras monedas. Cualquiera que sea la respuesta, el banco central
chino no tiene más alternativa que seguir por el mismo camino.
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[1]Minsky, Hyman; The Financial Instability Hypothesis. Bard College – The Jerome Levy Economics Institute
Working Paper No. 72, Mayo, 1992.
[2]Según el BIS (Bank of International Settlement), 88% de las transacciones cambiarias se realizaron contra el dólar
en 2007.
[3]De hecho, no es una moneda sino un vehículo que pueden utilizar los países miembros del FMI para cubrir ciertas
obligaciones entre ellos.
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