Download CERRAR LA CAJA DE PANDORA Hoy hemos hecho

José Luis Martínez
Campuzano
Estratega de Citi en España
CERRAR LA CAJA DE PANDORA
Hoy hemos hecho público una fuerte revisión en nuestras previsiones
económicas y de los mercados en 2008. El escenario complejo de los últimos
meses ha dado paso a un escenario peligroso que probablemente debe ser
atajado de forma contundente por las autoridades monetarias mundiales. De
hecho, vemos más que probable ahora que la Fed siga recortando los tipos de
interés de forma agresiva en los próximos meses. Niveles de tipos de interés
oficiales de 3.5 % parecen un mínimo y no un máximo en un entorno como el
actual. También hemos revisado a la baja el escenario de crecimiento mundial,
especialmente en las economías desarrolladas (Europa y Japón). La debilidad
del USD seguirá generando tensiones en los mercados de divisas, un mal
menor en un contexto de riesgo de crisis en los mercados financieros derivado
de la propia Crisis en el de crédito. Los mercados de deuda pública seguirán
primados por la búsqueda de refugio del dinero. Por otro lado, abundante.
Pero muy selectivo. Cada vez más. El escenario para las bolsas, a medio
plazo, sigue siendo positivo. Pero percibimos el final de su tendencia alcista
iniciada cuatro años atrás.
La Crisis de subprime al final ha dado
paso a una Crisis en los mercados de
crédito de consecuencias inciertas. La
cuestión es clara: se han cometido
abusos en el mercado hipotecario
norteamericano, especialmente en las
hipotecas subprime concedidas entre
2004/2006. La laxitud de las condiciones
financieras
favoreció
el
proceso.
Hipotecas exóticas las han denominado.
Al final, créditos concedidos con un
marcado sesgo especulativo que ahora han llevado a una generalización de la
desconfianza en los mercados de crédito estructurado. El abanico de cifras
que hemos escuchado en las últimas semanas sobre las potenciales pérdidas
en el sector financiero, en muchos casos sin aclarar de qué riesgo hablamos
(pero con un elemento común, como es el crédito estructurado) ha llevado a
una sequía en uno de los mercados que mayor crecimiento ha experimentado
en los últimos años (más de 1 tr.$ en saldo actual de CDO, no todo
hipotecario). Y que ha tenido una importante contribución al propio
crecimiento mundial, respuesta a su vez del fuerte crecimiento de la liquidez.
Todo ello lleva a cuestionarse si estamos ante un paso atrás de su desarrollo o
una mera interrupción temporal. Es evidente que la primera opción sería muy
negativa. Pero las entidades financieras, a nivel mundial aunque
especialmente en el caso de las norteamericanas, se han enfrentado a un
escenario doblemente negativo. Por un lado, con una fuerte depreciación de
su activo al mismo tiempo que se condicionaba sus perspectivas de negocio.
Y todo ello en un entorno adverso en bolsa, lo que puede llevar (de hecho, está
llevando) a una mayor cautela en su política de riesgos futura. En definitiva, es
más que previsible que la restricción que observamos en los mercados de
crédito en estos momentos, que se prolonga desde antes del verano, tenga
una replica contundente en la financiación del sector privado. En USA, pero es
un proceso que puede ser generalizado en mayor o menor medida a nivel
mundial. Esta restricción de las condiciones financieras podría profundizar, de
hecho ya está ocurriendo, el ajuste residencial en USA. También en otros
países. La economía norteamericana “no es sólo ladrillo”, pero es evidente
que el riesgo de una profundización del ajuste del sector y un descenso de los
precios de la vivienda puede forzar un deterioro económico mucho mayor de
lo previsto. Una Crisis hipotecaria es algo que se debe evitar. En Estados
Unidos, con riesgo de contagio a nivel mundial. En parte es el propio mercado
el que lo puede matizar. La fuerte caída que vemos en los tipos de interés de
largo plazo ya es una condición necesaria para lograrlo. Pero no es suficiente:
desde la subida de los precios del crudo que debería revertirse como la solidez
de las bolsas, que debe mantenerse, pueden ser claves para lograrlo. De
cualquier forma, es innegable que en las condiciones actuales debe ser la Fed
la que facilite al recortar los tipos de interés oficiales.
¿Y la inflación? Al final, como si de la Caja de Pandora se tratara, la Crisis de
Crédito ha generalizado todo una serie de riesgos que han amenazado a la
economía mundial en los últimos años: el papel del USD en el sistema
financiero mundial, los riesgos derivados de la espiral de los precios del crudo
y otras materias primas, el papel de las economías (y de su dinero,
especialmente ahora los fondos soberanos) emergentes, su propia estabilidad
social, en algunos casos, si su fuerte crecimiento se resiente. La combinación
de un descenso del USD y recorte de tipos de los tipos de interés oficiales,
también por su elevada exposición en términos de las reservas de divisas a la
moneda norteamericana (más del 70 % del crecimiento de las reservas de
divisas en los últimos años se ha centrado en Asia y los países exportadores
de crudo), todo esto está generando cuestiones sobre la importancia del USD
como moneda valor, intercambio y reserva en los mercados internacionales.
Su caída, aunque por el momento limitada (10 % en términos efectivos en el
año), ha sido un argumento de peso detrás de la escalada de los precios del
crudo. Y subidas hasta casi máximos históricos, en términos ajustados por la
inflación, en el crudo no sólo supone una merma de la renta disponible de las
familias y empresas a nivel mundial como también supone una amenaza para
la inflación. Cuando muchos bancos centrales han advertido en el pasado
reciente sobre el final del efecto negativo en los precios de la globalización (el
debate va más allá, incluso cuestionando que realmente haya existido) la
escalada de los precios externos supone un “ruido” en la estrategia de los
bancos centrales para restablecer la normalidad en el funcionamiento del
mercado de crédito. Incluyendo el interbancario. Ya nos hemos acostumbrado
a discursos ambiguos donde al mismo tiempo que se advierte de la necesidad
de ser vigilantes sobre la inflación, se mantiene la prioridad de volver a la
neutralidad la política monetaria. Pero la prioridad es que se recupere la
confianza en los mercados financieros, entre las entidades financieras. La
moderación del crecimiento económico que esperamos para el próximo año, el
riesgo de que se profundice (al fin y al cabo, es una activo más, por cierto, en
un mercado muy especulativo) y la contención que seguimos observando en la
inflación subyacente, todo puede favorecer que este “ruido” se vaya
disipando. Pero no va a desaparecer.
Esperamos que el USD siga a la baja en los próximos meses. Todas las
condiciones son propicias a ello. Esto puede generar más inestabilidad en los
mercados, sin duda. Es un mal menor. Pero que probablemente pasará factura
a la economía europea. Sin duda, el ECB tendrá pocos argumentos para
oponerse a un recorte de tipos oficiales. Pero aún es pronto para que baje su
discurso alcista. En el caso del BOJ, no esperamos cambios en los tipos de
interés oficiales hasta finales del 2008.
Tipos de interés bajos de la deuda, precios del crudo a la baja y bolsas al alza.
Sin duda, las bolsas se pueden beneficiar a la larga de un escenario de tipos
de interés oficiales a la baja, valoraciones atractivas, elevada liquidez y
operaciones corporativas. En algunos sectores, como es el financiero, la
consolidación de balance se convierte en prioritaria en un entorno difícil para
crecer por el activo. Pero, esta subida de las bolsas (vemos dos dígitos en
2008) irá de más a menos en los próximos meses. Partiendo de la posibilidad
de caídas, moderadas en mi opinión, a muy corto plazo.
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