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Nº 683
Buenos Aires, 19 de Septiembre de 2008
El tipo de cambio real en jaque por inflación y
Los cuatro canales de transmisión de la crisis global
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Hoy no hay dudas de la magnitud e importancia de la crisis financiera global, un virus
que se reproduce en el sistema financiero de los EEUU y el mundo. La caída de
cuatro de los cinco principales bancos de inversión significa el fin de un modelo de
negocios financieros basado en la especulación y el apalancamiento, en un contexto
de escasa regulación.
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Si bien la Argentina se encuentra más aislado financieramente que en otras épocas,
la crisis tendrá efectos sobre la economía.
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Vemos 4 canales a través de los cuales la crisis impactará en la Argentina: precios de
los commodities, caída en la demanda mundial, alteraciones en el tipo de cambio real
y restricciones crediticias.
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Las turbulencias en los Estados Unidos afectaron fuertemente a los BRIC (Brasil,
Rusia, India y China) fuertemente integrados a las finanzas globales: sus monedas
se devaluaron, cayeron las cotizaciones accionarias y aumentó el riesgo-país.
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La economía brasileña, que pocos meses atrás conseguía el Investment Grade, se
encuentra más vulnerable que al inicio de la crisis de las hipotecas sub-prime.
Aunque todavía la cuenta capital brasileña registra ingreso de capitales, éste se
redujo a la mitad. Además, con déficit en cuenta corriente de U$S 28.000 millones
en 2008, las fugas de capitales repercutirán sobre las reservas y/o sobre el valor del
Real.
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Por la elevada incertidumbre y aversión al riesgo, los fondos se volcaron hacia bonos
del Tesoro Americano generando una rápida revalorización de dólar. El euro volvió a
valores de septiembre de 2007 (0,71 €/US$) y el real brasileño a niveles de
principios del año. Igual tendencia registran las demás monedas latinoamericanas.
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En la Argentina, el peso perdió sólo 2% en el mismo lapso. Si bien acompañar la
tendencia devaluatoria en el corto plazo es costoso (las expectativas de depreciación
del peso retroalimentan la fuga de capitales), la política actual implica una
aceleración en la pérdida de competitividad cambiaria.
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Con precios de los commodities en baja y la demanda mundial desacelerándose, el
margen para soportar la pérdida de competitividad es reducido. Especialmente, por
la existencia de desequilibrios internos (inflación).
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Para contener la inflación y frenar el encarecimiento relativo de la Argentina es
necesario comenzar a administrar estratégicamente la política fiscal en sintonía con
la monetaria y la de ingresos. Sólo así se podrá generar un ancla nominal efectiva de
la demanda.
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Focalizar la discusión exclusivamente en el tipo de cambio nominal es a todas luces
insuficiente. Lógicamente, y en forma paralela, se deberían generar condiciones más
propicias para el crecimiento de la inversión, un desafío que luce cada vez más
lejano.
Los impactos de la crisis global
En el último informe semanal alertábamos sobre la gravedad del contexto
financiero internacional, el impacto sobre la economía mundial y las implicancias del
fin del viento de cola para la Argentina. En sólo 7 días, las malas noticias han
profundizado el pesimismo y prevalece la incertidumbre entre los inversores a pesar
de diversas medidas paliativas (rescates, inyecciones de liquidez, adquisiciones,
etc.).
Las autoridades americanas implementaron diversas medidas paliativas pero
sólo el anuncio de la creación de una entidad estatal para comprar la deuda
incobrable de los bancos, modificó radicalmente humor de los inversores.
Hoy no hay dudas de la magnitud e importancia de la crisis financiera global, un
virus que se reproduce en el sistema financiero de los EEUU y el mundo. La caída
de cuatro de los cinco principales bancos de inversión significa el fin de un modelo
de negocios financieros basado en la especulación y el apalancamiento, en un
contexto de escasa regulación. Lógicamente, también habrá una desaceleración de
la actividad mundial a nivel mundial.
Por eso, es importante hacer un análisis realista de los riegos que enfrenta la
economía argentina, sin caer en los extremos: impacto pleno (ultra pesimismo) o
desacople (optimismo desmedido). Evidentemente no se depende de los mercados
financieros internacionales como en los 90´s, pero hay que aceptar que el contexto
global condiciona y que los desequilibrios internos jaquean el modelo productivo
que fomenta el empleo y la producción doméstica.
Hay cuatro canales macroeconómicos conectados entre sí a través de los cuales
la crisis financiera internacional se trasladará a la Argentina:
I) Reacomodamiento de precios de los commodities: Impacta sobre
superávits gemelos (menor saldo comercial y retenciones) y la riqueza del país.
Afecta especialmente la rentabilidad de la agroindustria.
II) Menor dinamismo de la demanda mundial: La importante desaceleración
de la economía mundial implica por una mayor dificultad para colocar exportaciones
no alimenticias. Por el lado de las importaciones, la menor absorción interna de los
países desarrollados puede provocar una fuerte presión importadora a precios bajos
(especialmente de Asia y de Brasil). Será clave además lo que suceda en Brasil.
III) Tipo de cambio real: El dólar recupera terreno en el mundo por ser un
refugio tradicional en épocas de incertidumbre. Como los principales socios de la
Argentina deprecian sus monedas y la inflación local es muy alta, el tipo de cambio
real competitivo está desapareciendo rápidamente.
IV) Restricción crediticia: La turbulencia financiera sumada a los problemas
internos implican el cierre total de los mercados de capitales para el gobierno. El
crédito para la mayoría de las empresas será muy escaso y a tasas más elevadas.
El año que viene el gobierno deberá financiar su deuda con recursos propios
compitiendo con el sector privado por el crédito interno (Crowding out). La
intensificación de la salida de capitales del sistema financiero local puede exacerbar
aún más este escenario.
En el informe pasado hicimos hincapié en el impacto de la baja de los precios de
las commodities y la restricción crediticia. En el actual, profundizaremos los otros
dos canales: menor dinamismo de la demanda mundial y tipo de cambio real.
Brasil más vulnerable
La desaceleración de la demanda mundial, lógicamente, se perfila como uno de
los principales canales de transmisión sobre la mayoría de las economías
emergentes y en especial la del principal socio comercial del Mercosur.
Como se observa en el cuadro, las recientes turbulencias impactaron sobre los
mercados bursátiles de Brasil, Rusia, India y China (BRIC) que habían recibido un
fuerte flujo de inversiones en los últimos años. También, se destaca una importante
suba del dólar y aumento del riesgo país (con excepción de China).
Impacto Financiero en el BRIC (var. 01/Ago - 18/Sep)
Mercado Bursátil
Riesgo País
Tipo de Cambio
1
Brasil
Rusia
India 1
China
-9.8%
-33.3%
-4.2%
-25.9%
BOVESPA
R TS
SENSEX
SCI
+95 pb
+152 pb
-
+6 pb
EMBI+
EMBI+
-
EMBIG
+18.0%
+8.8%
+9.6%
-0.1%
Real/US$
R ublo/US $
Rupia/US$
Yuan/US$
India no figura en las construcciones del EMBI+ ni del EMBI Global.
BRIC: Brasil, Rusia, India y China.
Fuente: Ecolatina en base a Bancos Centrales.
La economía brasilera se encuentra hoy más vulnerable a los efectos de la crisis
financiera que al inicio de la crisis sub-prime.
A mediados de 2007 el mercado financiero de Brasil se encontraba muy líquido:
la cuenta capital alcanzaba niveles récord –acumulaba US$ 70.271 millones en los
primeros siete meses del año- tras el pago al FMI en diciembre de 2005 y la mejora
de la calificación crediticia de la deuda soberana (de BB a BB+ en mayo de 2007).
Asimismo, la cuenta corriente registraba saldo positivo - US$ 1.700 millones en
los primeros siete meses del año-, a pesar de la continua apreciación del real que
pasó de R 2,14 en diciembre de 2006 a R 1,87 por dólar en julio de 2007.
Por otro lado, la crisis sub-prime se limitaba principalmente al sector financiero
centrado en Estados Unidos. En efecto, muchos inversores eligieron enfocarse en
los mercados de commodities generando un rally en estas cotizaciones que
benefició a los grandes exportadores como Brasil.
En este contexto la fuga de capitales en Brasil fue reducida: se concentró
exclusivamente en septiembre y alcanzó sólo U$S 1.188 M, el riesgo soberano se
elevó 44 p.b. y el mercado de accioes cayó 5%.
Las favorables condiciones hicieron que en abril de este año, Brasil alcance la
categoría de grado de inversión contribuyendo a una mayor atracción de capitales.
La suba de la nota implicó una caída del riesgo país cercana a 100 p.b., mayor
apreciación del real -12% acumulado a julio-. Sin embargo, la aceleración del
consumo y la apreciación del tipo de cambio tuvieron su correlato en el frente
comercial. Se generó un déficit en cuenta corriente, que acumula en los primeros
siete meses del año US$ 19.512 millones.
Ante la profundización de la crisis financiera, comenzaron a desarmarse las
posiciones en commodities y los temores de una desaceleración mundial generaron
pánico en los mercados de capitales, en particular los emergentes. El dólar se
perfiló como el principal activo de refugio.
Así, la excesiva liquidez existente en la plaza vecina rápidamente comenzó a
desaparecer, la bolsa de valores (Bovespa) cayó 20% en los últimos dos meses, el
riesgo país se elevó a 373 p.b. –nivel registrado antes del pago al FMI en dic-05- y
el real revirtió su tendencia –se depreció 22%-.
De esta forma, al creciente déficit en cuenta corriente se suma el deterioro
abrupto de la cuenta capital que afectarán la capacidad de acumular reservas
internacionales y volverá a la economía aún más.
Si bien la cuenta capital aún registra niveles elevados –acumula hasta julio US$
45.000 millones- se redujo en un tercio respecto al mismo período del año anterior.
Además se prevé que la cuenta corriente registre un déficit cercano a US$ 28.000
millones en el año. Si continua la fuga de capitales de los últimos días será muy
dificultoso cubrirlo sin depreciar el real y/o perder reservas.
El panorama financiero más adverso impactará sobre las variables reales de la
economía brasileña principalmente por las mayores restricciones crediticias que
afectan la inversión y el consumo interno. En el mismo sentido operaran el menor
dinamismo de la demanda externa y la baja de los precios de las commodities.
La influencia sobre nuestro país será significativa pues Brasil compra casi 20%
de las exportaciones argentinas y representa 32% de las importaciones, con una
marcada influencia sobre las manufacturas de origen industrial.
El tipo de cambio es insuficiente como ancla inflacionaria
La excepcional profundidad que adquirió la crisis no se limita a los Estados
Unidos sino que su alcance es global. Los recientes acontecimientos generalizaron
el clima de aversión al riesgo en los mercados de capitales y diversas posiciones se
desarmaron para volcarse hacia bonos del Tesoro Americano. El dólar tuvo una
rápida revalorización.
Desde principios de agosto cayeron fuertemente las principales divisas con
respecto al dólar. El euro volvió a tocar los 0,71 €/US$, valor que no registraba
desde septiembre de 2007. La libra esterlina volvió a los niveles de enero de 2006.
El real brasileño cayó 17% -13% en la primera mitad de septiembre- y recuperó
todo lo que había ganado en el año. El mismo proceso se vio en las principales
monedas latinoamericanas, especialmente en México (-8,9%), Chile (-6,1%), Perú
(-6,3%) y Uruguay (-11,5%). El yuan es la excepción: se mantuvo estable.
En la Argentina el peso perdió sólo 2% en el mismo lapso, gracias a las
intervenciones del BCRA. La autoridad monetaria administra la flotación para evitar
la excesiva volatilidad de dólar. Si bien acompañar la tendencia devaluatoria en el
corto plazo es costoso (las expectativas de depreciación del peso retroalimentan la
fuga de capitales), la política actual implica una aceleración en la pérdida de
competitividad.
El tipo de cambio real multilateral no acusó un deterioro muy marcado de la
competitividad en los últimos dos años, ya que el “dólar débil” contrarrestó -
parcialmente- los constantes aumentos de precios y costos. Hoy en cambio, la
depreciación nominal de las monedas de nuestros principales socios y la mayor
inflación doméstica “tiran para el mismo lado” desgastando conjuntamente, y a un
ritmo mucho más acelerado, la competitividad.
La Presidenta dejó en claro ante industriales que un tipo de cambio muy elevado
no ayuda en la lucha contra la inflación. Esta afirmación va en línea con una política
implícita de anclar el tipo de cambio nominal para contener las subas de precios.
Ahora bien fijar el tipo de cambio, sin contener el resto de las variables nominales
implica justamente oponerse a un tipo de cambio real competitivo y estable.
Por caso, en 2007 el tipo de cambio nominal apenas se movió -se depreció sólo
1,3% i.a.- mientras que en términos anuales el gasto público creció 48%, las
remuneraciones aumentaron 24% y la base monetaria creció 30%. A pesar de un
tipo de cambio estable, la inflación se aceleró de 9,8% en 2006 a 23,9% en 2007.
Además, la apreciación del peso durante el conflicto con el campo (el dólar pasó
de 3,2$ a 3$) no frenó la trepada de los precios. Si la inflación se estabilizó, fue por
la fuerte desaceleración de la demanda (consumo e inversión).
La suba de precios internacionales de alimentos y energía agregó presiones
inflacionarias pero este fenómeno esta cediendo tras el reacomodamiento de las
cotizaciones de las commodities. Por ello, el actual contexto es más favorable para
deslizar la moneda que pocos meses atrás aunque primero debería atacarse el
problema inflacionario.
El deterioro del tipo de cambio real no sólo afecta el crecimiento de la producción
y empleo doméstico, sino que impacta sobre los superávits gemelos. Con los
precios de los commodities en baja y la demanda mundial desacelerándose, más los
problemas propios, el margen para soportar la pérdida de competitividad es muy
reducido.
Para contener la inflación y frenar el encarecimiento relativo de la Argentina es
necesario comenzar a adminstrar estratégicamente la política fiscal en sintonía con
la monetaria y la de ingresos. Sólo así se podrá generar un ancla nominal efectiva
de la demanda. En efecto, focalizar la discusión exclusivamente en el tipo de
cambio nominal es a todas luces insuficiente. Lógicamente, y en forma paralela, se
deberían generar condiciones más propicias para el crecimiento de la inversión, un
desafío que luce cada vez más lejano.