Download Desacople con crecimiento heterogéneo

Nº 866
Buenos Aires, 16 de marzo de 2012
Las restricciones cambiarias apuntan a revertir esta situación
La Cuenta Corriente fue nula en 2011
 Como anticipamos en 2010, la Cuenta Corriente (CC) del balance de pagos fue
nula en 2011; acumuló sólo US$ 17 M (0% del PBI), por debajo de lo alcanzado
en 2010 (US$ 2.818 millones o 0,8% del PBI) y lejos del promedio 2003-2011.
 El dinamismo de las importaciones, la apreciación real del Peso y el déficit
energético fueron los principales factores que explican la desaparición del
superávit de CC en un año con términos de intercambio récord.
 Además del deterioro del saldo de Bienes, el déficit de Servicios (se duplicó en
2011) y el incremento del salgo negativo en el rubro Rentas dieron lugar al
menor saldo de CC desde 2001.
 Por otra parte, la Cuenta Capital (CK) registró un saldo negativo de US$ 2.267
millones debido principalmente a la aceleración de la fuga, pese a que su saldo
final fue parcialmente compensado por los pases del BCRA.
 En síntesis, 2011 fue el primer año desde 2002 en que la CC no logró financiar
el déficit de la CK, y las Reservas Internacionales (RI) cayeron US$ 6.000 M.
 La performance del sector externo en 2003-2011 fue inédita en la historia
argentina, dado que se registraron nueve años consecutivos de superávit
elevado de CC (2,6% del PBI). El desplome de 2002, los elevados TDI, al
default con reestructuración y el tipo de cambio real alto explican buena parte
de esta dinámica.
 Sin embargo, hay una dinámica claramente diferenciada. En 2003-2007 el saldo
de CC (3,6% del PBI) estuvo acompañado por un leve saldo positivo de CK y las
reservas crecieron. En 2008-2011 el superávit de CC se erosionó (1,4% del PBI)
y apenas cubrió el rojo de cuenta capital (-1,4% del PBI).
 El saldo nulo de la CC en 2011 ayuda a entender las recientes restricciones
cambiarias: como el Gobierno seguirá pagando deuda sin nuevas colocaciones,
necesita que el sector privado ahorre (se abulte el saldo de la CC) y lo haga
internamente (disminuir el rojo de la CK).
 No se puede discutir el objetivo oficial; las crisis de balanza de pagos, la
inestabilidad cambiaria, los defaults externos y los endeudamientos crónicos ya
trajeron muchos costos al país.
 Sin embargo, hay que recordar que gran parte del deterioro obedece a un
desequilibrio (apreciación real) que no se corrige con las medidas. Además,
como la demanda de divisas se reprime pero no se reduce, se da la señal de
que el dólar es un bien escaso y esto obliga a reforzar los controles.
 Si, en cambio, se corrige este desequilibrio, el Sector Privado generará
endógenamente un mayor ahorro que lo canalizará en una mayor medida al
sistema financiero local y la economía puede destinar esos fondos a la inversión
y a una mayor producción futura.
Se erosiona el último pilar del modelo
Como anticipamos hace más de un año atrás1, la Cuenta Corriente2 (CC) del
balance de pagos fue nula en 2011: acumuló sólo US$ 17 millones, muy por debajo
de lo alcanzado en 2010 (US$ 2.818 millones). En términos del producto, el saldo
de la CC cayó de 0,8% en 2010 a 0% del PBI en 2011 y se ubica lejos del promedio
2003-2011 (2,6% del PBI).
La desaparición del superávit de CC en 2011 no obedece a un factor puntual,
sino a una erosión paulatina desde 2006 (excluyendo la reversión de 2009 por la
crisis). El mayor dinamismo de la demanda (consumo) por sobre la oferta y la
apreciación real del Peso (tipo de cambio moviéndose por debajo del resto de los
precios de la economía) se ubican entre los principales factores que explican esta
dinámica.
En primer lugar, a pesar de un nuevo salto de los términos de intercambio (TDI),
que superaron en 6% al máximo histórico alcanzado en 2010, el dinamismo de las
importaciones (+31%) más que compensó el aumento de las ventas externas
(+24% i.a.), provocando una caída en el saldo de bienes, principal fuente de
generación de divisas de la CC.
De esta forma, excluyendo 2009 (por la crisis, las importaciones se desplomaron
32% i.a.), el saldo comercial muestra una continua erosión en términos del PBI. En
2011 alcanzó 3% del producto, menos de la mitad que en 2006 (6,6%).
1
2
Ver ISE 802 (“El saldo de Cuenta Corriente será nulo en 2011”, Diciembre 2010), ISE 840, e ISE 849.
La CC del balance de pagos resume el saldo de las transacciones comerciales entre argentinos y el
resto del mundo. La Cuenta Capital es el resultado de los flujos financieros (inversiones y deuda).
Además, no hay que minimizar que en el año pasado se registró un déficit en el
comercio de bienes energéticos por primera vez desde 1989 (US$ -3.230 millones).
Este dato no parecería ser puntual, ya que la constante caída en la producción de
petróleo y gas y la creciente demanda interna anticipan que los bienes energéticos
erosionarán el superávit comercial en los próximos años.
Por otro lado, el encarecimiento de nuestra moneda no sólo resulta relevante
para explicar parte del deterioro del saldo de Bienes, sino que también afecta a los
otros rubros de la CC. El déficit de Servicios se duplicó en 2011 pese al crecimiento
de las exportaciones de éstos (+8,6% i.a.). Obviamente, el deterioro obedeció al
dinamismo de las importaciones de Servicios (+15,8% i.a.), que vienen
mostrándose más dinámicas que las ventas al exterior desde 2008.
Dentro de servicios, la cuenta más relevante es Viajes, que representa cerca de
40% del total de ingresos del rubro. Esta cuenta también resulta afectada por la
apreciación real, dados los mayores incentivos de los argentinos a viajar al exterior
y el encarecimiento en dólares que sufren los extranjeros al visitar el país. De
hecho, el año pasado el turismo emisivo creció más que el receptivo.
Por su parte, el saldo de Rentas registró un déficit de US$ 10.829 millones en
2011, 9% más que en 2010. Esto se debió al incremento en el pago de intereses
(+16% i.a.), principalmente por parte del Sector Público No Financiero y, en menor
medida, al mayor giro de utilidades y dividendos registrado durante el año pasado
(+5,6% i.a.).
En cuanto a los servicios de deuda, si bien el Sector Público Nacional no realiza
colocaciones en los mercados, el pago de intereses externos creció porque las
provincias se endeudaron (por más de US$ 1.000 millones) al tiempo que el Tesoro
emitió títulos públicos, especialmente Discount en dólares, por medio de
colocaciones directas.
Con respecto al giro de utilidades, cabe destacar que la apreciación real también
tiene efectos, ya que un alza en el tipo de cambio nominal inferior a la suba en el
nivel general de precios genera mayores ganancias expresadas en dólares.
Por otra parte, la Cuenta Capital (CK) registró un saldo negativo de US$ 2.267
millones, revirtiendo el superávit de US$ 2.273 millones alcanzado en 2010. En
buena medida, esto se explicó por la aceleración de la fuga: la cuenta financiera del
Sector Privado se redujo en US$ 8.962 millones. El saldo final de la CK fue
parcialmente compensado por los pases tomados por el BCRA (US$ 5.000 millones)
y las colocaciones de títulos públicos.
En síntesis, 2011 fue el primer año desde 2003 en que la CC no logró financiar el
déficit de la CK, y las Reservas Internacionales (RI) cayeron US$ 6.000 M.
El resultado del balance de pagos exhibido el presente año, que marca la
desaparición del superávit de CC, plantea una disyuntiva hacia adelante con el fin
de evitar el estrangulamiento externo: o se opta por revertir la tendencia hacia el
déficit de CC mejorando las condiciones que en la actualidad causan el deterioro
(especialmente la apreciación real) o se compensa el rojo apuntalando la CK a
través del ingreso de capitales y/o el financiamiento externo.
Las medidas cambiarias desde el punto de vista del balance de pagos
Si bien es un asunto algo más complejo, puede decirse que un saldo positivo de
la CC equivale a un ahorro de los argentinos (en valor, se produce más de lo que se
consume, neto de intereses y utilidades) que puede ser captado por el BCRA
(aumento de reservas) o por el sector privado (fuga de capitales).
Los déficits de CC, en cambio, son indicativos de un consumo superior al ahorro
y/o de un elevado endeudamiento externo. Éstos no son nocivos en sí mismos pero
conllevan riesgos, ya que, para evitar tensiones cambiarias que lesionen el
crecimiento, el desahorro debe estar financiado con un saldo positivo de la cuenta
capital (inversiones externas o endeudamiento público/privado).
Hay numerosa evidencia (en Argentina en particular) de que las crisis cambiarias
son precedidas por déficits de CC sostenidos y hacen eclosión cuando se “corta” el
financiamiento de ese desahorro vía CK. En otras palabras, los rojos de cuenta
corriente no son “negativos” per se sino que hacen a la economía más vulnerable
ante reversiones de los flujos de capitales y/o caída de los precios/demanda
internacional.
En este sentido, la performance del sector externo en 2003-2011 fue inédita en
la historia argentina, dado que se registraron nueve años consecutivos de superávit
elevado de CC (2,6% del PBI). Hay que remontarse a 1891-1900 (10 años, con un
leve déficit en 1893) para encontrar un algo similar. Otros períodos medianamente
comparables pueden ser 1917-1920 (4 años), 1941-1946 (6 años) o 1963-1967 (5
años).
Entre otras causas, este sostenido y elevado superávit se debió tanto al
desplome de 2002 (dado que el consumo interno se derrumbó permitiendo un
mayor ahorro) como a los elevados TDI, al default con reestructuración y al tipo de
cambio real alto. Pero lo más importante es que ese ahorro, al observar el período
completo, se destinó en buena medida a cancelar deuda y aumentar los activos
internacionales del BCRA.
Es cuando se desagrega el período y se identifican factores tendenciales hacia
adelante cuando se entiende el porqué de las medidas cambiarias que el Gobierno
viene adoptando, de manera creciente, desde noviembre pasado.
2003-2011, histórico superávit de cuenta corriente
Años
Cuenta
Corriente
Cuenta
Capital
Variación Téminos de
Reservas Intercambio
% PBI
Períodos de superávit
1891-1900
1917-1920
1941-1946
1963-1967
2003-2011
2003-2007 1
2008-2011
Algunos Períodos de déficit
1979-1989
1991-2001
1
1993=100
9
4
6
5
9
3,8%
2,7%
4,6%
0,9%
2,6%
-3,2%
-0,9%
-0,7%
-0,3%
-0,1%
0,6%
1,8%
3,9%
0,6%
2,5%
97,1
94,1
120,4
103,8
129,3
5
4
3,6%
1,4%
0,9%
-1,4%
4,5%
0,1%
118,5
142,8
11
11
-3,0%
-3,0%
-0,8%
3,0%
-3,8%
-0,1%
102,5
101,7
excluye pago FMI en 2006
Fuente: Ecolatina en base a INDEC y "Dos siglos de economía argentina", fundación NyS
En 2003-2007 la CC registró un superávit de 3,6% del producto y la CK un 0,93:
las reservas internacionales del BCRA más que se cuadriplicaron, creciendo 5 p.p.
en términos del PBI. En cambio, en 2008-2011 la CC, pese a la suba de 20% en los
términos de intercambio, promedió 1,4% del PBI, mostrando que la apreciación
cambiaria y la fuerte suba de las importaciones más que compensaron los mejores
precios.
A la par, la CK promedió un déficit equivalente al ahorro por CC (-1,4% del PBI).
Si bien parte de este deterioro obedece a la normalización de la deuda pública,
también se observó que el Sector Privado aumentó su déficit de 0,7% del PBI a
1,6% del PBI, principalmente por la aceleración de la fuga. Es decir, el Sector
Privado comenzó a competir con el BCRA en mayor medida que en el período previo
por captar el ahorro de CC. En consecuencia, las reservas se estancaron
nominalmente, volviendo al nivel de 2003 en términos del PBI.
En síntesis, el fuerte ahorro de 2003-2007 fue captado por el BCRA, mientras
que el menor ahorro de 2008-2011 fue capturado por el Sector Privado para formar
activos en el exterior. Más aún, en la “punta” de este último período (2011) la
economía no generó ahorros comerciales (la CC fue nula) y el Sector Privado se
apropió de stocks del BCRA.
Teniendo en cuenta que, hacia adelante, el Sector Público seguirá cancelando su
deuda externa sin recurrir al endeudamiento, para que las reservas dejen de caer la
“inercia” de los vencimientos públicos (salidas vía CC y CK) deberá estar sí o sí
financiada con una combinación de recomposición del ahorro privado (CC) y/o con
un flujo de capitales (deuda privada y/o inversión externa). Además, ese mayor
ahorro privado deberá ser interno para que sea el BCRA quien capte ese mayor
superávit de CC.
3
Si se descuenta el pago al FMI en 2006. En caso contrario, fue neutra.
Es en este marco que se entienden las medidas cambiarias adoptadas en el
último tiempo. Al tiempo que la Declaración Jurada Anticipada de Importación
(DJAI) busca “forzar” el mayor ahorro privado, las restricciones a la compra de
dólares apuntan a “obligar” a que ese mayor ahorro sea apropiado por el BCRA. A
su vez, cada dólar de dividendos que las empresas dejen de girar implicará un dólar
de inversión extranjera directa, aportando financiamiento extra. En líneas
generales, las normas buscan que el Sector Privado abulte la CC y cierre la CK.
No se puede discutir el objetivo oficial; las crisis de balanza de pagos, la
inestabilidad cambiaria, los defaults externos y los endeudamientos crónicos ya
trajeron muchos costos al país. Donde sí hay lugar para el debate es en las formas,
en primer lugar porque gran parte del deterioro (2008-2011 vs. 2003-2007)
obedece a un creciente desequilibrio (apreciación real) que, con las medidas
implementadas, se extenderá.
Además, comenzó a transitarse un camino del que es muy difícil volver. Si la
demanda de activos externos del Sector Privado se reprime pero no se reduce, se
multiplicarían las restricciones, potenciando la señal que se brinda al Sector Privado
de que el dólar es un bien cada vez más escaso. Asimismo, al “bloquear” la salida
también se disuade la entrada, debiendo abultar más el ahorro por CC para
compensar. Más aún, posibles represalias comerciales (que disminuyen la CC)
obligarían también a intensificar todo tipo de restricciones.
Si, en cambio, se corrige este desequilibrio, el Sector Privado generará
endógenamente un mayor ahorro que lo canalizará en una mayor medida al
sistema financiero local y la economía puede destinar esos fondos a la inversión y a
una mayor producción futura. Este círculo virtuoso se potenciaría con capitales
externos (inversión extranjera directa) que en el último lustro se duplicaron en la
región con relación a los cinco años previos.