Download informe de inflación - Banco Central de Costa Rica

INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre, 2008
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
El Informe de Inflación fue elaborado por la División Económica del Banco Central de Costa
Rica. Fue conocido por el Presidente el 18 de setiembre del 2008.
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INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
ADVERTENCIA
La redacción de este informe se realizó con las cifras disponibles al mes de agosto 2008 y están
sujetas a revisiones
El contenido de esta publicación puede reproducirse libremente siempre que se cite la fuente.
La versión electrónica puede encontrarse en:
http://www.bccr.fi.cr
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mongeao@bccr.fi.cr
solanoci@bccr.fi.cr
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INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Contenido
PRESENTACIÓN ...................................................................................................................................................... 1
RESUMEN DEL INFORME ........................................................................................................................................ 2
1.
EVOLUCIÓN DE LA ECONOMÍA INTERNACIONAL ........................................................................................... 6
1.1 CONTEXTO INTERNACIONAL GLOBAL ..................................................................................................................6
1.2 ACTIVIDAD ECONÓMICA ......................................................................................................................................6
1.4 LA POSTURA DE LA POLÍTICA MONETARIA ........................................................................................................11
1.5 PERSPECTIVAS DE LA SITUACIÓN INTERNACIONAL PARA LO QUE RESTA DEL 2008 ........................................12
2.
COMPORTAMIENTO DE LA INFLACIÓN NACIONAL EN EL 2008 .................................................................... 13
2.1. ENTORNO INTERNACIONAL ..............................................................................................................................15
2.2. EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN .........................................................................................................................16
2.3. PRESIONES DE DEMANDA INTERNA ................................................................................................................17
3. SISTEMA DE BANDA CAMBIARIA: EL CASO DE COSTA RICA Y LECCIONES CON BASE EN LA EXPERIENCIA DE
ALGUNOS PAÍSES ................................................................................................................................................. 29
3.1 LA EXPERIENCIA DE COSTA RICA CON LA IMPLEMENTACIÓN DEL ESQUEMA DE BANDA CAMBIARIA ...............30
3.2 LECCIONES DE LA EXPERIENCIA INTERNACIONAL PARA EL CASO COSTARRICENSE ........................................38
4.
PROYECCIONES DE INFLACIÓN Y BALANCE DE RIESGOS ............................................................................... 46
4.1 PROYECCIONES COMBINADAS PARA DICIEMBRE DEL 2008 Y 2009 ...............................................................46
4.2 BALANCE DE RIESGOS......................................................................................................................................53
ANEXO 1: EXPERIENCIA DE CHILE CON EL RÉGIMEN DE BANDAS CAMBIARIAS .................................................... 55
ANEXO 2: EXPERIENCIA DE COLOMBIA CON EL RÉGIMEN DE BANDAS CAMBIARIAS ............................................ 61
ANEXO 3: EXPERIENCIA DE ISRAEL CON EL RÉGIMEN DE BANDAS CAMBIARIAS .................................................. 67
ÍNDICE HISTÓRICO DE RECUADROS DEL INFORME DE INFLACIÓN ........................................................................ 73
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Indice de Recuadros
Recuadro 1
Evolución del Mercado Cambiario y del Tipo de Cambio en enero-agosto del 2008
22
Recuadro 2
El Régimen Cambiario de Flotación Administrada
31
Recuadro 3
Combinación de Proyecciones de Inflación con la Validación de Modelos
47
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INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Presentación
El Banco Central de Costa Rica presenta el Informe de Inflación correspondiente al segundo
semestre del 2008.
El presente año ha constituido un reto significativo para los bancos centrales alrededor del
mundo, pero en especial para las economías pequeñas y abiertas como la costarricense. El
acelerado crecimiento de los precios internacionales de algunos alimentos básicos así como
del petróleo desde mediados del año pasado, han generado presiones al alza de los precios
internos en la mayoría de países alrededor del mundo durante el 2008, hecho que ha puesto en
peligro el cumplimiento del objetivo de precios establecido a inicios de año por parte de las
autoridades monetarias.
El reto para la banca central es grande, pues además se manifiesta mundialmente un proceso
de desaceleración en la actividad económica, que genera un conflicto respecto al tono
apropiado de la política monetaria: un endurecimiento de la misma para frenar las presiones
inflacionarias o un relajamiento para atenuar los efectos relacionados con la desaceleración del
nivel de actividad económica.
Para el Banco Central de Costa Rica, esta coyuntura es particularmente complicada, ya que
nuestro país se encuentra en un proceso de transición hacia un esquema monetario de Metas
de Inflación, como parte del cual, en octubre del 2006, se migró de un régimen cambiario de
minidevaluaciones hacia uno de bandas cambiarias. Sin lugar a dudas, los acontecimientos
externos antes mencionados, en conjunto con la evolución macroeconómica interna, han
constituido una prueba de fuego para el nuevo régimen cambiario y por ende para la Autoridad
Monetaria, pues ha tenido que enfrentar estos choques en el marco de un régimen monetario
en proceso de consolidación.
Dados estos acontecimientos, el Banco Central de Costa Rica considera oportuno, como tema
principal de este informe, compartir con el público la revisión de las experiencias de algunos
países en la utilización de sistemas cambiarios de banda. Esperamos que ello contribuya con
los esfuerzos por divulgar información que facilite la comprensión del alcance e importancia del
proceso de cambio en el que nos encontramos, de forma que se tengan más elementos de
juicio para valorar el camino recorrido hasta el momento.
Francisco de Paula Gutiérrez G.,
Presidente
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RESUMEN DEL INFORME
1. EVOLUCION DE
INTERNACIONAL
LA
caracterizada por una acentuación en la
desaceleración de la actividad económica,
aunque tal vez con una disminución de las
presiones inflacionarias que prevalecieron
durante el primer semestre del año. La
mayor turbulencia en los mercados
financieros no permite visualizar a ciencia
cierta si los bancos centrales de los
principales bloques económicos del mundo
(Reserva Federal de los Estados Unidos de
América y Banco Central Europeo) darán
prioridad al objetivo de controlar la tasa de
inflación sobre la reactivación de la
actividad económica.
ECONOMIA
En términos generales el contexto
internacional
continuó
deteriorándose
durante el primer semestre del 2008. Lo
anterior, como consecuencia de la
profundización y propagación a otras
naciones de la crisis inmobiliaria que inició
a mediados del año anterior en los Estados
Unidos de América a otras naciones, así
como del repunte en la inflación.
Según pronósticos del Fondo Monetario
Internacional, la economía mundial crecerá
durante el 2008 a una tasa menor a la
observada el año precedente. Este menor
ritmo de expansión se observaría en todas
las regiones, aunque con mayor énfasis en
las economías desarrolladas.
2. COMPORTAMIENTO
INFLACION EN EL 2008
DE
LA
La inflación general mantuvo durante los
primeros ocho meses del 2008 la tendencia
creciente observada desde mediados del
año anterior.
El índice de precios al
consumidor (IPC) registró una variación
anual al cierre de agosto de 15,4% (10,8%
acumulado), tasa superior tanto al dato
observado un año atrás como a la meta
originalmente planteada en el Programa
Macroeconómico (8% ± 1punto porcentual).
Por otra parte, se ha observado a nivel
internacional una aceleración en la tasa de
crecimiento de la inflación, asociada al alza
en los precios de los hidrocarburos y los
alimentos, aunque la inflación subyacente
se ha mantenido relativamente bajo control
en las principales economías de las
distintas regiones.
Un comportamiento similar se observa en el
índice subyacente de inflación (ISI), el cual
creció a agosto a una tasa anual de 14,7%
(9,9% acumulado), por encima de la
correspondiente a igual período del 2007.
Los recientes desarrollos en el mercado
financiero de los Estados Unidos de
América y sus posibles efectos de contagio
alrededor del mundo, permite visualizar
para lo que resta del año un mayor nivel de
incertidumbre en la economía mundial,
2
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Setiembre 2008
el fin último de toda esta estrategia es el
combate de la inflación.
Por su parte, el índice de precios al
productor industrial (IPPI), que mide los
precios de los productos manufacturados
para el mercado interno, ha mostrado en el
presente año una fuerte aceleración. En
julio y agosto, este índice creció un 5% y
4,9%, los mayores incrementos mensuales
observados desde enero de 1991 cuando
empezó a cuantificarse, con lo cual la tasa
interanual a agosto se ubicó en 33,5%
(24,8% acumulado), superior en 21,4
puntos porcentuales a la variación del
mismo periodo del año anterior.
3.2 Contexto más adecuado para la
implementación de un esquema de banda
cambiaria
No parece existir una clara evidencia de
que un determinado contexto nacional o
internacional (recesivo o expansivo) o una
combinación de ambos sea un ambiente
que favorezca más que otro un
funcionamiento sin tropiezos de un régimen
de banda cambiaria en el contexto de una
reforma integral de la política monetaria.
3. SISTEMA DE BANDA CAMBIARIA:
EXPERIENCIA DE ALGUNOS PAISES
3.3 Período de vigencia adecuado de un
sistema de banda cambiaria
De la revisión de las experiencias de Chile,
Colombia e Israel, se desprenden algunas
lecciones importantes para la coyuntura
actual de nuestro país en su proceso de
utilización de un sistema de banda
cambiaria como parte de su migración hacia
un régimen monetario de metas de
inflación.
Chile empleó un régimen cambiario de
bandas por más de 15 años (Agosto 1984Setiembre 1999), Colombia por un poco
más de 5 años (Enero 1994-Setiembre
1999) e Israel por un período superior a los
15 años (Enero 1989-Junio 1997).
Si bien los objetivos en el diseño de un
sistema de banda cambiaria difieren de un
país a otro, la experiencia consultada
permite inferir que su consolidación y la
obtención de los objetivos que se persigan
puede ser un proceso de varios años.
3.1 Motivaciones para la reforma del
régimen cambiario
La revisión de la experiencia de los países
consultados indica que ha habido dos
motivaciones para emprender la reforma del
régimen cambiario.
Israel aplicó esta
reforma con la intención de fijar un ancla a
la inflación; por su parte, Chile y Colombia
lo hicieron como parte de una estrategia
integral
para
propiciar
una
mayor
independencia y efectividad de la política
monetaria, aunque sin perder de vista que
3.4 Criterios que justifican modificar los
parámetros de la banda cambiaria
El primer resultado relevante observado es
que, excepto en algunos pocos eventos
como los ocurridos en Chile y en Israel, en
la mayoría de los casos en que se
introdujeron ajustes a la banda, estos
3
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INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
buscaron siempre pasar de bandas de
amplitud reducidas a rangos más amplios.
Ya sea, para enfrentar el surgimiento de
choques económicos de corto y mediano
plazo, o por la estrategia en sí de ir
otorgando cada vez una mayor flexibilidad a
la determinación del tipo de cambio, en
cada uno de los países fue clara la
tendencia a ir ampliando los límites de la
banda.
3.6 Utilización del tipo de cambio como
ancla nominal para el control de la inflación
El análisis de la experiencia de los países
consultados permite concluir que la
coexistencia
de
múltiples
“anclas”
nominales como sería por ejemplo, una
banda para el tipo de cambio y un objetivo
para la inflación, tarde o temprano llega a
ser una fuente de conflicto para la política
que daña significativamente su credibilidad,
pues es posible que el nivel de tasa de
interés (que es el instrumento monetario en
un esquema de metas de inflación)
requerido para alcanzar el objetivo de
inflación difiera del nivel necesario para
sostener la banda cambiaria. En este
sentido, el régimen de flotación ha sido
crucial para permitir a los bancos centrales
implementar
una
política
monetaria
verdaderamente independiente, evitándose
el conflicto de tener dos o varias anclas
nominales.
El Banco Central debe identificar cuándo
se presentan modificaciones sustanciales
en las condiciones fundamentales de la
economía que requieran un ajuste de la
banda.
A pesar de que se considere el sistema
como una transición hacia una mayor
flexibilidad en la determinación del tipo de
cambio, ello no elimina la posibilidad de
efectuar ajustes transitorios que impliquen
una reducción de dicha flexibilidad en el
corto plazo.
3.5 Efectos del esquema de banda
cambiaria sobre la volatilidad del tipo de
cambio y la inflación
3.7 Estrategia seguida para la defensa y
sostenimiento de los límites de la banda
En todos los casos, las bandas han sido
sostenidas mediante la aplicación de varias
combinaciones de políticas seleccionadas
tomando en cuenta la evolución de las
reservas internacionales, las tasas de
interés domésticas y el comportamiento del
tipo de cambio dentro de la banda. Sin
embargo, el principal instrumento para la
defensa de los límites de la banda fue el
uso
de
las
reservas
monetarias
internacionales.
En todos los casos consultados se observó
un aumento de la volatilidad del tipo de
cambio como consecuencia de la adopción
de un esquema de banda cambiaria, a partir
de un esquema de fijación rígida del tipo de
cambio.
Este resultado, sin embargo,
pareciera lógico y esperado dentro de dicho
contexto de cambio sobre todo cuando se
toma en cuenta el punto de partida de dicha
comparación, en la cual no existían
modificaciones significativas del tipo de
cambio.
4
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Setiembre 2008
4. PROYECCIONES DE INFLACION Y
BALANCE DE RIESGOS
ii) Precios de las materias primas.
Con información a agosto del 2008, la
inflación interanual media para diciembre
2008 se proyecta en 15,3% y para el 2009
en 13,7% (ver Cuadro adjunto).
A nivel interno también
elementos a considerar:
hay
varios
i) Cambios en el resultado financiero del
sector público.
4.1 Balance de Riesgos
ii) Ocurrencia de condiciones climáticas
adversas.
El cumplimiento de la meta de inflación para
el 2009 está condicionado a una serie de
supuestos y elementos de riesgo. En el
campo internacional, los principales son los
siguientes:
iii) Posible
PETROCARIBE
Venezuela.
i) Evolución de la economía de Estados
Unidos y las condiciones en los mercados.
adhesión al Acuerdo
con la República de
iv) Aprobación o improbación del Proyecto
de Capitalización Parcial del BCCR.
Cuadro 1. Proyecciones combinadas de inflación interanual a diciembre 2008 y diciembre 2009 y sus actualizaciones
Límite inferior (por ciento)
Media
Límite superior (por ciento)
90
50
50
90
Con información al mes de:
Diciembre 2007
Mayo 2008
Junio 2008
Julio 2008
Agosto 2008
9,5
10,5
11,5
12,9
14,4
Inflación interanual a diciembre 2008
10,0
10,4
10,8
11,1
11,5
11,9
12,0
12,4
12,8
13,5
13,9
14,3
14,9
15,3
15,7
11,4
12,5
13,4
14,8
16,3
Con información al mes de:
Diciembre 2007
Mayo 2008
Junio 2008
Julio 2008
Agosto 2008
9,4
10,3
10,5
11,4
12,6
Inflación interanual a diciembre 2009
10,0
10,4
10,7
10,9
11,4
11,8
11,1
11,5
11,9
12,0
12,5
13,0
13,2
13,7
14,1
11,3
12,4
12,5
13,7
14,9
Nota. La combinación es el promedio ponderado de las proyecciones de los modelos validados: ARMA, VAR, Petróleo,
Ingenuo , Pass Through y Títulos de Propiedad.
5
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Setiembre 2008
1. Evolución de la Economía Internacional
Los recientes desarrollos en el mercado
financiero de los Estados Unidos de
América y sus posibles efectos de contagio
alrededor del mundo, permite visualizar
para lo que resta del año un mayor nivel de
incertidumbre en la economía mundial,
caracterizada por una acentuación en la
desaceleración de la actividad económica,
aunque tal vez con una disminución de las
presiones inflacionarias que prevalecieron
durante el primer semestre del año. La
mayor turbulencia en los mercados
financieros no permite visualizar a ciencia
cierta si los bancos centrales de los
principales bloques económicos del mundo
(Reserva Federal de los Estados Unidos de
América y Banco Central Europeo) darán
prioridad al objetivo de controlar la tasa de
inflación sobre la reactivación de la
actividad económica.
1.1 Contexto internacional global
En términos generales los principales
indicadores macroeconómicos a nivel
internacional continuaron deteriorándose
durante el primer semestre del 2008. Lo
anterior, como consecuencia del traslado a
otros países de los efectos de la crisis
inmobiliaria de los Estados Unidos de
América, lo cual ha llevado a un
debilitamiento de la actividad económica a
nivel global.
Según pronósticos del Fondo Monetario
Internacional1, la economía mundial crecerá
durante el 2008 a una tasa menor a la
observada el año precedente, situación que
se observaría en todas las regiones,
aunque con mayor énfasis en las
economías desarrolladas.
Por otra parte, se ha observado a nivel
internacional una aceleración en la tasa de
crecimiento de la inflación, asociada al alza
en los precios de los hidrocarburos y los
alimentos, aunque la inflación subyacente
se ha mantenido relativamente bajo control
en las principales economías de las
distintas regiones.
1.2 Actividad económica
Se estima que en el 2008 la economía
mundial crecerá un 4,1% (Ver Cuadro 1),
luego de haber crecido un 5% en el 2007.
Esta desaceleración, si bien se observa en
todas las regiones del mundo, está
significativamente influenciada por lo
acontecido en las economías desarrolladas.
1
Los comentarios de esta sección se basan en los
siguientes documentos: “Perspectivas de la Economía
Mundial”, Abril 2008 y “Perspectivas de la Economía
Mundial, Actualización de las Proyecciones Centrales”, Julio,
2008. La estimación de crecimiento mundial presentada en
el informe de julio, es inferior en casi medio punto porcentual
respecto a la proyección efectuada por dicho organismo en
abril, 2008.
6
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Setiembre 2008
CUADRO No 1
CIFRAS SOBRE PRODUCTO REAL SEGÚN PAISES SELECCIONADOS
Valores en porcentajes de variación anual
PIB REAL
REGION
2006
2007
2008
2009
(Proyecciones)
Producto mundial
5,1
5,0
4,1
3,9
Economías avanzadas
3,0
2,7
1,7
1,4
Estados Unidos
2,9
2,2
1,3
0,8
Zona del Euro
2,8
2,6
1,7
1,2
Japón
2,4
2,1
1,5
1,5
Reino Unido
2,9
3,1
1,8
1,7
Canadá
3,1
2,7
1,0
1,9
Economías emergentes
China
India
Rusia
7,9
11,6
9,8
7,4
8,0
11,9
9,3
8,1
6,9
9,7
8,0
7,7
América Latina
5,5
5,6
4,5
Argentina
8,5
8,7
7,0
Brasil
3,8
5,4
4,9
Chile
4,0
5,0
4,5
Colombia
6,8
7,0
4,6
México
4,9
3,1
2,4
América Central
6,3
6,5
4,7
Fuente: Elaboración propia con base en FMI, Perspectivas de la Economía
Mundial, Julio 2008.
En particular, destaca la desaceleración
esperada de la economía de los Estados
Unidos de América, que crecerá un 1,3% en
el 2008, fundamentalmente por el
debilitamiento de la demanda interna. Se
espera que el gasto en consumo disminuya
ante la contracción del empleo, el deterioro
de la confianza de los consumidores, el
endurecimiento
de
las
condiciones
crediticias y el impacto de la crisis en el
sector inmobiliario sobre la situación
financiera y patrimonial de las familias.
7
6,7
9,8
8,0
7,3
3,6
4,5
4,0
4,5
4,5
2,4
4,6
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
El
consumo
privado
ha
sido
tradicionalmente uno de los principales
pilares de crecimiento de la economía
estadounidense y su aporte al crecimiento
ha disminuido de manera notoria desde el
año pasado, e incluso la confianza de los
consumidores se ha deteriorado hasta
alcanzar los niveles más bajos desde
principios de la década de los noventa. Por
otro lado, también el nivel de la inversión no
residencial se ha desacelerado y la
inversión
residencial
continúa
contrayéndose, con lo cual se refuerza la
tendencia observada en el consumo
privado. Se pronostica que la economía
tardará varios trimestres en recobrar su
dinamismo, por lo que el “despegue” no se
dará en el 2009, año en que se proyecta un
crecimiento de 0,8%.
en el 2009, año para el cual se proyecta
una tasa de crecimiento de 1,2%.
Por otra parte, las economías emergentes,
si bien muestran una tendencia hacia la
desaceleración de la actividad económica,
se mantienen como el principal motor del
crecimiento mundial. Se espera que estas
economías crezcan a un ritmo de un 6,9%
en el 2008 luego de crecer un 8% el año
previo, sobresaliendo las sólidas tasas de
crecimiento de China, India y Rusia, las
cuales han sido impulsadas por el
dinamismo de la inversión y de la demanda
externa.
En lo que se refiere a América Latina, sus
principales economías han mantenido un
ritmo de crecimiento bastante dinámico
durante los últimos años, en particular por
el aporte del consumo privado y la
inversión, así como la prevalencia de
elevados precios de algunas materias
primas en los mercados internacionales, lo
cual constituyó un fuerte incentivo para una
mayor producción exportable. A pesar de lo
anterior, se espera que la región crecerá en
el 2008 a una tasa de 4,5%, por debajo de
la observada en el 2007 (5,6%) y que la
tendencia hacia la desaceleración se
agravará
el próximo año, cuando la
producción crecerá solo un 3,6%.
Para la Zona Euro también se espera una
fuerte reducción en el ritmo de expansión
económica en el 2008, pues crecería solo
un 1,7%, casi un punto porcentual menos
que en el 2007 (2,6%). Al igual que en la
economía estadounidense, destaca la
desaceleración de la demanda interna y en
especial del consumo privado, situación que
se relaciona con la caída en el ingreso
disponible de los hogares a raíz del
aumento en el nivel general de precios. Se
pronostica también un debilitamiento en los
niveles de inversión y en la demanda del
sector externo, debido a la apreciación del
euro y a la menor demanda externa, en
particular de los Estados Unidos de
América. La disminución en el ritmo de
actividad económica se mantendrá incluso
8
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
1.3 Inflación
Tal como se ha observado durante los
últimos años, los factores globales han
adquirido cada vez un peso más
significativo en la determinación de las
tasas de inflación internas, debido a los
procesos de integración y de globalización
económica y financiera.
A nivel mundial se ha observado una
aceleración de la tasa de inflación medida
con el índice de precios al consumidor,
tanto en las economías avanzadas como en
las emergentes y en vías de desarrollo (Ver
Cuadro 2).
El alza de los precios
internacionales de las materias primas,
particularmente del petróleo y los alimentos
básicos,
ha
constituido
un
factor
determinante del aumento sostenido de la
inflación a nivel mundial desde mediados
del año pasado.
CUADRO No 2
CIFRAS SOBRE INFLACION SEGÚN PAISES SELECCIONADOS
Valores en porcentajes de variación anual
INFLACION
REGION
2006
2007
2008
2009
(Proyecciones)
Economías avanzadas
2,4
2,2
2,6
2,0
Estados Unidos
3,2
2,9
3,0
2,0
Zona del Euro
2,2
2,1
2,8
1,9
Japón
0,3
0,0
0,6
1,3
Reino Unido
2,3
2,3
2,5
2,1
Canadá
2,0
2,1
1,6
2,0
Este fenómeno vuelve a poner sobre la
mesa el desafío que enfrentan los bancos
centrales para tener un mejor conocimiento
de los mecanismos de transmisión de los
precios internacionales de los alimentos y la
energía hacia los precios internos y, aún
más importante, para poder distinguir entre
aquellos
elementos
que
afectan
transitoriamente los precios y aquellos que
poseen un carácter más estructural.
Economías emergentes
China
India
Rusia
5,4
1,5
6,2
9,7
6,4
4,8
6,4
9,0
7,4
5,9
5,2
11,4
América Latina
5,3
5,4
6,6
Argentina
10,9
8,8
9,2
Brasil
4,2
3,6
4,8
Chile
3,4
4,4
6,6
Colombia
4,3
5,5
5,5
México
3,6
4,0
3,8
América Central
6,5
6,7
8,3
Fuente: Elaboración propia con base en FMI, Perspectivas de la Economía
Mundial, Julio 2008.
9
5,7
3,6
4,0
8,4
6,1
9,1
4,3
3,6
4,6
3,2
6,1
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
importante destacar que el impacto en
todas las regiones es significativo y, en el
mejor de los casos, asciende a casi una
tercera parte de la variación total de la
inflación.
Lo anterior se evidencia en el Cuadro 3, el
cual resume la contribución porcentual del
incremento en el precio de los alimentos y
de los combustibles en el 2007 a la tasa de
inflación mundial. Según dicho arreglo, el
aporte de estos dos conceptos a la inflación
del 2007 fue de un 52,3% siendo el impacto
más significativo para las economías
emergentes y en vías de desarrollo.
Precisamente por los diferentes pesos de
los alimentos en la canasta básica de
consumo de la población, el efecto del
incremento en el precio de los alimentos
básicos tiene un peso mayor en las
economías emergentes y latinoamericanas,
en comparación con las economías más
avanzadas.
Si bien la composición de las canastas de
consumo y el grado de apertura comercial
difieren entre las regiones consideradas, es
CUADRO No 3.
APORTE DE LOS ALIMENTOS Y LOS COMBUSTIBLES A LA INFLACION MUNDIAL EN EL 2007
Region
Inflación
Global
Alimentos
Inflación 1/ Contribución 2/
Combustibles
Contribución
Inflación 1/ Contribución 2/
Total 3/
Mundo
3,9
6,2
44,3
4,1
8,0
52,3
Economías Avanzadas
2,2
3,0
19,5
3,8
12,1
31,6
Asia Emergente
4,9
10,0
67,5
3,1
3,4
70,9
Europa Emergente
5,4
8,2
34,9
6,9
11,8
46,7
América Latina
5,4
8,5
40,8
2,3
3,4
44,2
Fuente: Fondo Monetario Interancional (FMI), "Perspectivas de la Economía Mundial", Abril, 2008.
1/: Variaciones de los precios de consumo de los alimentos o de productos derivados de combustibles.
2/: Contribución a la tasa de inflación global en porcentaje.
3/: Se refiere a la contribución agregada de los rubros alimentos y combustibles a la inflación global en porcentaje.
10
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
A pesar de lo anterior, en las diferentes
regiones se observa que la inflación
subyacente se mantiene bajo control y en
niveles similares a los prevalecientes en el
2007, al mismo tiempo que las expectativas
de inflación a mediano plazo permanecen
relativamente constantes, en buena medida
debido a la credibilidad ganada por los
bancos centrales así como por las
expectativas de un menor nivel de
crecimiento económico. De mantenerse
este
comportamiento,
la
reciente
aceleración de los precios al consumidor
podría ser un fenómeno transitorio que
estaría reflejando un ajuste de precios
relativos.
primeras cinco reuniones del año, en señal
de la preferencia por no provocar efectos
contractivos sobre el nivel de actividad
económica. Sin embargo, y dado que se
han incrementado los riesgos inflacionarios,
dicha entidad acordó un aumento de 25
puntos base en su reunión del pasado 3 de
julio, ubicando el nivel de la tasa de política
en un 4,25%.
El Banco de Inglaterra, por su parte,
disminuyó su tasa de interés de política en
dos ocasiones durante el año (febrero y
abril) por un monto acumulado de 50 puntos
base, en su afán por lograr un efecto de
recuperación del nivel de actividad
económica. Sin embargo, y al igual que ha
sucedido con sus homólogos de la Reserva
Federal y el Banco Central Europeo, en sus
últimas tres reuniones decidió mantener
invariable la tasa de interés de referencia
en un 5%, en respuesta a las mayores
presiones inflacionarias.
1.4 La postura de la política monetaria
A nivel internacional, la postura de la
política monetaria así como los balances de
riesgos difieren según la región. En las
economías más desarrolladas, el balance
de riesgos ha conferido mayor peso a los
elementos relativos a la debilidad de la
actividad económica sobre aquellos que
indican presiones hacia el alza en la tasa de
inflación. De esta manera, la Reserva
Federal de los Estados Unidos de América
disminuyó la tasa de interés de política
monetaria durante sus primeras cuatro
reuniones del año por un total de 225
puntos base, ubicándola en un 2%. No
obstante, en sus dos últimas reuniones (25
de junio y 5 de agosto), decidió mantener
dicha tasa inalterada, dando señales de
mayor preocupación por las presiones
inflacionarias existentes en la economía.
Por el contrario, en las economías
emergentes y en la mayor parte de las
economías latinoamericanas, los bancos
centrales han endurecido su política
monetaria como consecuencia de las
presiones inflacionarias propiciadas no solo
por la ocurrencia de los choques externos
ya mencionados, sino también por el hecho
de que en estos países existe una
participación más elevada del rubro de
alimentos dentro de la canasta básica de
consumo, con lo cual los efectos de
traslación ocurren de una manera más
significativa que lo acontecido en otras
regiones. Este ha sido el caso de China,
Rusia, Brasil, Colombia, Chile, Perú y
Sudáfrica, entre otros.
Por su parte, el Banco Central Europeo no
modificó su tasa de interés durante las
11
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
La situación prevista para el mercado
petrolero junto con los mercados de
alimentos básicos permite vislumbrar que
estos dos factores continuarán ejerciendo
presión sobre el comportamiento de la
inflación a nivel mundial, aunque tal vez con
menor vigor que lo observado durante el
primer cuatrimestre del año.
1.5 Perspectivas de la situación
internacional para lo que resta del 2008
De acuerdo con las proyecciones para lo
que resta del año, se espera que la
actividad económica mundial continúe
debilitándose,
impulsada
por
el
comportamiento de la economía de los
Estados Unidos de América, la cual todavía
se verá afectada por las secuelas de la
crisis financiera sobre el nivel de ingreso y
el consumo de los hogares, así como sobre
la inversión, que se ha visto limitada por las
mayores restricciones crediticias en la
economía.
En
resumen,
se
espera
que
la
desaceleración
económica
mundial
continúe durante el segundo semestre del
2008 así como en el 2009. En lo que se
refiere al comportamiento de los precios,
muy probablemente en las economías
avanzadas las presiones inflacionarias se
vean
contrarrestadas
por
una
desaceleración de la demanda agregada y
la estabilización de los precios de las
materias primas.
En el caso de las
economías emergentes y en desarrollo, se
considera que las presiones inflacionarias
continuarán, dado el aumento y mayor peso
de los precios de las materias primas, y que
habrá una mayor desaceleración en el nivel
de actividad económica.
En lo que respecta al mercado petrolero, el
balance de riesgos apunta hacia un
continuado proceso al alza en el mediano y
largo plazo, debido a la carencia de oferta y
a la posible agudización de las tensiones de
naturaleza geopolítica2, aunque se espera
que
estas
condiciones
se
vean
contrarrestadas en parte por un menor
crecimiento de la demanda mundial de
crudo.
A corto plazo,
se espera que dicho
mercado muestre un comportamiento
inestable, caracterizado por posibles
disminuciones en los precios del crudo
hacia finales del presente año.
2
Un elemento adicional que ejerce presión sobre los
precios del crudo es la debilidad del dólar que ha
prevalecido durante el primer semestre del año.
12
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
2. Comportamiento de la inflación nacional en el 2008
La inflación general mantuvo durante los
primeros ocho meses del 2008 la tendencia
creciente observada desde mediados del
año anterior.
El Índice de Precios al
Consumidor (IPC) registró una variación
anual al cierre de agosto de 15,4% (10,8%
acumulado), tasa superior tanto al dato
observado un año atrás como a la meta
planteada en el Programa Macroeconómico
aprobado a inicios de este año (8% ±
1punto porcentual)3.
%
28
Gráfico 1:Variación Interanual de Precios
24
20
16
12
8
4
Un comportamiento similar se observó en el
Índice Subyacente de Inflación (ISI)4, el cual
creció a agosto a una tasa anual de 14,7%
(9,9% acumulado), por encima de la
observada en igual período del 2007.
IPC
ISI
IPPI
0
2004
2005
2006
2007
2008
El rubro que más contribuyó al aumento del
IPC fue el de bienes y servicios
alimenticios, el cual creció a una tasa más
alta que la observada para la inflación
general y aportó un 44% a la variación del
IPC.
Excluyendo esta categoría, la
variación anual del IPC a agosto fue de
11,8%.
Por su parte, el Índice de Precios al
Productor Industrial (IPPI), que mide los
precios de los productos manufacturados
para el mercado interno, ha mostrado en el
presente año una aceleración importante.
En julio y agosto, este índice creció un 5% y
4,9%, los mayores incrementos mensuales
observados desde enero de 1991 cuando
empezó a calcularse, con lo cual la tasa
interanual a agosto se ubicó en 33,5%
(24,8% acumulado), superior en 21,4
puntos porcentuales a la variación del
mismo periodo del año anterior.
Otros rubros que contribuyeron en forma
considerable a este resultado fueron
transportes y alquiler y servicios de la
vivienda,
los
cuales
conjuntamente
explicaron cerca de un 31% de la variación
total.
3
En la revisión del Programa Macroeconómico 2008-2009
realizada en julio del presente año, el Banco Central
reconoció que existen elementos internos y externos que
dificultaban alcanzar esa meta y contempló una estimación
de 14,2% para el cierre del 2008.
4
El ISI excluye los bienes y servicios del IPC que presentan
una alta volatilidad, ya sea por razones de estacionalidad,
climáticas o administrativas (esto último en el caso de los
regulados).
13
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Cuadro 1. Desagregación de la inflación interanual a agosto 2008
Inflación interanual (%)
Indice de Precios al Consumidor (IPC)
Con bienes y servicios alimenticios
Alimentos y bebidas no alcohólicas
Pan y cereales
Lácteos y huevos
Aceites y grasas
Hortalizas y frutas
Carnes
Resto
Servicio de comidas y bebidas no alcohólicas
Sin bienes y servicios alimenticios
Transables
No transables
La aceleración en el ritmo de crecimiento
del IPC se observa tanto en los bienes y
servicios transables como en los no
transables
toda
vez
que
ambos
componentes crecieron a tasas anuales
similares (11,4% y 12,2%, en su orden).
En el primero de los casos, el alza obedeció
principalmente, a los mayores precios de
las materias primas en el mercado
internacional (en especial, combustibles) y,
en algún grado, al efecto traspaso de la
depreciación nominal de la moneda local
respecto al dólar estadounidense entre
mayo y agosto5.
Por su parte, el
incremento en los no transables está
asociado con presiones de demanda
interna, elementos de indexación (inercia) y
expectativas crecientes de inflación6.
Dic. 07
10,8
18,9
21,0
20,6
27,4
28,1
36,5
16,1
8,8
13,9
7,7
5,5
9,7
Ago. 08
15,4
24,6
26,6
37,8
31,6
59,2
33,3
16,6
13,0
19,7
11,8
11,4
12,2
Aporte a la
inflación
anual ago.
100,0
44,4
34,0
9,8
6,4
2,1
7,6
4,2
3,9
10,5
53,5
22,8
30,7
En lo que respecta a la inflación
subyacente, la variación acumulada a
agosto (9,9%) estuvo determinada en un
64,3% por el precio de los bienes,
destacando en particular los alimentos,
cuyo aporte positivo a dicho resultado fue
del 39,7%, debido en buena medida al
aumento en el precio de los granos en el
mercado internacional.
Por otra parte, la aceleración del IPPI
durante el año, y especialmente en los
meses de julio y agosto, se debió
básicamente al incremento de las
cotizaciones de las materias primas
importadas en el mercado internacional,
entre las que destacan hidrocarburos,
fertilizantes y granos básicos. Los grupos
del IPPI con mayor aporte positivo a la
variación acumulada a agosto fueron:
combustibles
(19,8%),
fertilizantes7
(14,3%), concentrados para animales
(9,7%), hierro y acero (7,4%) y aceites y
grasas (7,4%).
5
El tipo de cambio promedio con respecto al dólar
estadounidense pasó ¢494,22 en abril a ¢551.97 en agosto.
Según estudio “Validación y actualización del modelo de
pass-through del tipo de cambio en Costa Rica: 1991-2007”,
División Económica BCCR, documento interno, abril 2008),
el coeficiente de traspaso de los movimientos en el tipo de
cambio a los precios (pass-through) es de 0,06 y opera con
un rezago de 4 meses. A largo plazo, dicho coeficiente es
igual a 0,33.
6
Este tema se trata con mayor detalle más adelante en este
capítulo.
7
Los precios internacionales de los fertilizantes crecieron en
el primer bimestre del año de 2008 un 110,0%, aspecto que
ha impactado los costos de productos como café, arroz y
granos.
14
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Según estudios realizados por la División
Económica, el IPPI constituye un indicador
adelantado del IPC, de manera que su
comportamiento reciente podría estar
anticipando mayores incrementos en la
inflación doméstica medida con el IPC8.
oficialmente dolarizadas como Ecuador, El
Salvador y Panamá registraron tasas de
inflación cercanas al 10%. Por otra parte,
países con un régimen monetario
consolidado basado en meta explícita de
inflación, con excepción de Chile, mostraron
los crecimientos de precios más bajos en la
región, lo cual podría responder al anclaje
de las expectativas de inflación alrededor
de la meta de mediano plazo.
Seguidamente se analizan con mayor
detalle los aspectos que incidieron en el
comportamiento de los precios internos
durante los primeros ocho meses del año.
2.1. Entorno internacional
En el caso de Costa Rica, los precios
domésticos también se han visto afectados
de manera significativa por el aumento en el
precio internacional de los alimentos y
combustibles. Se estima que los choques
(internos y externos) explican cerca de 2,8
puntos porcentuales de la inflación media
observada a agosto en el caso del IPC y 2,2
en el ISI.9
Como se indicó en el Capítulo 1, durante el
presente año la economía mundial ha
continuado desacelerándose, afectada en
buena medida por la crisis inmobiliaria y
crediticia que inició en los Estados Unidos
en el segundo semestre del 2007, a la vez
que ha habido un repunte en la inflación,
debido al alza en los precios de las
materias primas.
Por último, economías pequeñas, abiertas y
con una relativa cercanía como son los
países centroamericanos,
presentaron
tasas de inflación anuales similares
(alrededor del 14%), excepto Nicaragua,
donde la variación de precios ha sido más
alta.
El considerable aumento en el precio de las
materias primas ha generado presiones
inflacionarias a nivel mundial, lo cual se
manifiesta en desvíos importantes de las
metas inflacionarias establecidas por los
bancos centrales para el 2008.
Esta situación se aprecia claramente en los
países latinoamericanos, los cuales, con
excepción
de
Argentina
y
Brasil,
presentaron en julio un crecimiento anual
de los precios internos que superó la meta
inflacionaria establecida por las autoridades
monetarias
en
sus
proyecciones
macroeconómicas.
Incluso economías
9
Para aproximar el impacto de los choques externos e
internos sobre la inflación, se supuso que el precio de los
bienes y servicios que fueron afectados directamente por
esos choques registró un crecimiento similar a la del resto
de la canasta. Este cálculo considera únicamente los
efectos directos generados por la incidencia del precio de
las materias primas sobre el precio de los productos
consumidos por los hogares. No se toman en cuenta los
efectos indirectos ni los de segunda ronda. Estos últimos
ocurren cuando los agentes económicos revisan sus
expectativas inflacionarias hacia arriba, como consecuencia
del aumento en el precio de las materias primas y esto se
traslada a otros precios, ya sea por las mayores demandas
salariales u otros medios.
8
Para más información, véase: “Diseño de un índice
sintético adelantado para la inflación: El caso de Costa
Rica”; Banco Central de Costa Rica, EEI-07-99. Este
estudio verificó la existencia de una relación de precedencia
entre el IPPI y el IPC, pero no cuantificó el coeficiente de
traspaso entre dichas variables.
15
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Cuadro 2. Algunos países latinoamericanos: tasa de inflación observada
y meta de inflación
Inflación acumulada a Inflación interanual
julio
Meta
Metas de Inflación
2007
2008
2007
2008
2008
Brasil
2,3
4,2
3,7
6,4
4,5% ≠ 2 p.p
Colombia
4,7
6,5
5,8
7,5
3,5% - 4,5%
Chile
3,9
5,5
3,8
9,5
3,0% ≠ 1 p.p
Perú
2,2
4,1
2,2
5,8
2,0% ≠ 1 p.p
México
1,0
2,6
4,1
5,4
3,0% ≠ 1 p.p
Sin Metas de Inflación
Argentina
4,4
5,0
8,6
9,1
7,0% - 11,0%
Bolivia
6,4
9,3
8,8
14,8
8%
Paraguay
-1,2
5,9
7,5
13,5
n.d.
República Dominicana
4,7
9,3
5,2
13,7
6,0%
Uruguay
6,4
5,9
8,0
8,0
5,0% ≠ 2 p.p
Venezuela
8,3
18,2
17,2
33,7
9,0% - 11,0%
Dolarización oficial
Ecuador
1,3
7,7
2,6
9,9
2,9% - 3,8%
El Salvador
2,6
7,3
3,2
9,6
4,5% - 5,0%
Panamá
3,5
6,7
4,1
9,6
2,5% - 3,5%
Centroamérica1
Costa Rica
5,6
8,8
8,8
14,2
8,0 ≠ 1 p.p
Guatemala
3,7
8,9
5,6
14,2
5,5% - 1,5%
Honduras
4,4
9,1
6,3
13,8
9,0% ≠ 1 p.p
Nicaragua
7,0
13,2
9,8
23,6
n.d.
1 Excluye a El Salvador.
Fuente: Consejo Monetario Centroamericano.
empezó a aplicarse la encuesta en enero
del 2006.
2.2. Expectativas de inflación
Tanto los resultados de la Encuesta
Mensual de Expectativas de Inflación y de
Variación del Tipo de Cambio como la
Encuesta Trimestral Sobre Perspectivas
Económicas, continúan mostrando un
significativo incremento en las expectativas
de inflación por parte de los agentes
económicos desde mediados del año 2007.
Por otro lado, los resultados de esta
encuesta también parecen indicar que
existe un mayor nivel de incertidumbre de
parte de los agentes económicos en cuanto
al comportamiento futuro de la inflación,
dado que la variabilidad en las respuestas
aumentó significativamente en comparación
con los niveles observados durante los
últimos 15 meses10.
La Encuesta Mensual de agosto mostró que
los agentes económicos continuaron
revisando al alza sus expectativas de
inflación con un horizonte de 12 meses
plazo hasta ubicarse en un 12,8% (12,6%
en julio 2008), constituyéndose en el valor
más alto para dicho indicador desde que
10
La desviación estándar de la expectativa de inflación
esperada a 12 meses se incrementó respecto a la encuesta
precedente en 1,4 puntos porcentuales alcanzando un valor
de 2,4%.
16
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Gráfico 2: Inflación Interanual observada
y esperada a 12 meses1/
%
16,00
2.3. Presiones de demanda interna
15,4
15,00
La actividad económica mantuvo en el
primer semestre del 2008 un ritmo de
crecimiento fuerte, a pesar del menor
dinamismo de la economía de su principal
socio comercial, los Estados Unidos de
América. El Índice Mensual de Actividad
Económica mostró una variación media de
4,8%, tasa que si bien implicó una
contracción de 2,8 puntos porcentuales
(p.p.) respecto a la de igual periodo del año
previo, es levemente superior a la tasa de
crecimiento del producto potencial (4,6%)11.
No obstante, tanto la tasa media como la
tasa de variación interanual de crecimiento
de la producción han venido cayendo en
forma significativa desde marzo del 2008.
14,00
12,8
13,00
12,00
11,00
10,00
9,00
8,00
Ene07
Mar
May
Jul
Sep
Nov
Ene08
Mar
May
Jul
Inflación interanual observada
Expectativa de inflación próximos 12 meses
1/ La inflación está medida con base en el IPC.
Fuente: Encuesta mensual de expectativas de inflación.
La Encuesta Trimestral al segundo trimestre
del presente año muestra un patrón idéntico
al comentado anteriormente, esto es, un
proceso de aumento en las expectativas de
inflación esperada para los próximos doce
meses desde mediados del 2007. Las
expectativas de inflación aumentaron 1,6
puntos porcentuales con respecto al
trimestre precedente, hasta alcanzar un
valor de 11,1%.
%
9
8
7
Gráfico 3: Inflación Interanual observada
y esperada a 12 meses1/
%
Gráfico 4: IMAE: tasa media y tasa
interanual de crecimiento
6
13,00
5
12,00
11,2
11,10
4
11,00
3
10,00
Tasa media
Tasa interanual
2
Ene-07
9,00
Abr
Jul
Oct
Ene-08
Abr
8,00
I 2006
III
I 2007
III
I 2008
Inflación intereanual observada
Expectativa de inflación próximos 12 meses
11
El producto potencial es el máximo nivel de producción
que puede alcanzar la economía con la ocupación plena de
sus factores productivos, sin que haya presiones
inflacionarias. Mayor información sobre la estimación para
Costa Rica puede verse en el documento: “Estimación del
producto potencial para Costa Rica: 1991-2006”,
Departamento de Investigaciones Económicas, Banco
Central de Costa Rica.
1/ La inflación está medida con base en el IPC.
17
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
La desaceleración en el ritmo de actividad
económica se relaciona con el menor
crecimiento de las actividades productoras
de bienes, principalmente la agropecuaria y
la manufacturera, pues las actividades
asociadas con la construcción y los
servicios continuaron presentando tasas de
crecimiento altas.
Por su parte, el comercio ha mostrado un
creciente dinamismo desde inicios del 2007,
explicado por la venta de vehículos, la
distribución
de
insumos
para
la
construcción y, en menor medida, la
comercialización de productos textiles y
alimentos diversos.
Por el lado del gasto, los resultados del PIB
al primer trimestre del 2008 muestran un
mayor aumento de la demanda interna y
una desaceleración de la demanda externa.
El primer agregado mantuvo un sostenido
dinamismo, explicado por el aumento en el
consumo de los hogares (5,5%) y en la
formación bruta de capital (21,0%).
La
actividad
agropecuaria
se
vio
perjudicada por factores estacionales
(sequía y plagas), mientras que la industria
manufacturera fue afectada por la decisión
de algunas casas matrices de asignar la
producción a otros centros de costo fuera
de Costa Rica.
Caso contrario ocurrió con las industrias de
construcción y
servicios, así como el
comercio, las cuales se mantuvieron
dinámicas e incluso registraron tasas de
crecimiento ligeramente superiores a las
observadas en los primeros meses del
2007.
El comportamiento de la demanda interna
es consistente con la existencia de factores
que favorecieron el gasto, dentro de los
cuales destacan el aumento del ingreso
nacional disponible, la creación de nuevos
puestos de trabajo13, la disponibilidad de
crédito y las tasas de interés domésticas
históricamente bajas14.
El comportamiento de las dos primeras
industrias ha respondido más a las
condiciones imperantes en el mercado local
(bajas tasas de interés y disponibilidad de
financiamiento) que a factores externos,
pues aunque el aumento de los servicios
prestados a las empresas12 y los servicios
turísticos vendidos en el extranjero continúa
alta, se ha desacelerado con respecto al
año anterior.
13
Según información de la Caja Costarricense de Seguro
Social, en el primer semestre del 2008 el ingreso medio de
los trabajadores aumentó un 5,6% en términos reales. Si
bien los salarios reales disminuyeron un 2%, dicha caída fue
más que compensada por la creación de nuevos puestos de
trabajo (7,8%).
14
El comportamiento de las tasas de interés se detalla más
adelante.
12
Los servicios prestados por empresas comprende:
Servicios Jurídicos, Centros de Llamadas y Datos (Call
Centres), Ingenieros y Arquitectos, Publicidad, Empresas de
Servicios en Zona Franca, Investigación de Mercados,
Alquiler de Maquinaria, Vigilancia y Aseo, Centros o
Servicios de Costo de Empresas Transnacionales (Global
Business) y Servicios de Contabilidad y Auditoría.
18
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
materias primas y productos intermedios
para la industria (30%), seguido de
combustibles y lubricantes (26%).
La evolución de la demanda interna incidió
en la posición neta de la economía frente al
exterior, la cual muestra un marcado
deterioro. Se estima que en el primer
semestre la cuenta corriente de la balanza
de pagos acumuló un resultado negativo
equivalente a 4,6% del PIB estimado para
el presente año (1,7% en igual período del
2007), que fue financiado por la afluencia
de recursos financieros procedentes del
exterior, orientados principalmente al sector
privado15.
El comportamiento mencionado del gasto
interno estuvo influenciado por la evolución
de varios elementos, los cuales se detallan
seguidamente.
2.3.1. Mercado cambiario
El mercado cambiario ha seguido dos
patrones de comportamiento diferentes en
el presente año.
En julio, la cuenta comercial de la balanza
de pagos mostró un déficit acumulado de
EUA $3.323 millones, superior en EUA
$1.633 millones al observado en igual
periodo del año previo. Las exportaciones
de bienes crecieron a una tasa anual de
6,4% (15,1% a julio del 2007), impulsadas
por las exportaciones regulares, dado que
las de los regímenes especiales (zonas
francas y perfeccionamiento activo) más
bien decrecieron un 0,1% en este lapso.
Durante el primer trimestre el mercado
privado de cambios generó un superávit de
EUA $1.867 millones que permitió cubrir los
requerimientos del sector público no
bancario y acumular un monto importante
de reservas (EUA $833 millones),
comportamiento asociado a factores
coyunturales16 y a las expectativas de
apreciación de la moneda local, que
alentaron tanto al público como a las
entidades financieras a reducir su posición
neta en moneda extranjera.
Por su parte, las importaciones crecieron un
28% en los primeros siete meses del año
(9% el año anterior), destacando en
particular el aumento de la factura petrolera
(pasó de EUA $842,6 millones en julio del
2007 a EUA $1.427 millones un año
después) provocado tanto por el mayor
volumen importado como el aumento en el
precio medio del barril de coctel de
hidrocarburos. Por destino económico, el
principal aporte al crecimiento de las
importaciones regulares provino de las
En abril, se produjo una disminución
considerable del superávit (pasó de EUA
$497 millones en marzo a EUA $260
millones), y a partir de mayo el mercado se
tornó deficitario17. Esto debido a la
conjunción de varios aspectos, tales como:
a) el menor dinamismo de la demanda
externa, que redujo la oferta de divisas, b)
los mayores requerimientos de moneda
extranjera para atender el pago de
16
Vencimiento de títulos denominados en dólares emitidos
por el Banco Central y el Gobierno de la República que no
fueron renovados y la baja en las tasas de interés
internacionales, que incentivó el ingreso de capitales.
17
Entre mayo y agosto el mercado cambiario tuvo un
faltante global de $975 millones.
15
Dichos flujos además de financiar el déficit en cuenta
corriente de la balanza de pagos, permitieron acumular
reservas monetarias internacionales.
19
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
importaciones (principalmente la factura
petrolera), c) la reducción que se dio a partir
de febrero del presente año en el premio
por ahorrar en moneda local y d) el cambio
en las expectativas cambiarias, propiciado
por el deterioro en la posición externa del
país.
en MONEX se ubicara ligeramente por
encima del límite inferior de la banda21.
A partir de mayo, cuando el mercado pasó
a ser deficitario, se observó una tendencia
alcista en las cotizaciones del dólar
estadounidense tanto en las ventanillas de
los intermediarios cambiarios (mercado
minorista) como en el MONEX. Esto hizo
que el precio de la divisa en ese mercado
aumentara y se ubicara dentro de los
parámetros de la banda cambiaria,
alejándose del límite inferior donde se había
ubicado prácticamente desde que inició el
nuevo régimen cambiario, en octubre del
2006.
En los primeros tres meses, cuando el
mercado fue marcadamente superavitario,
el tipo de cambio en el mercado organizado
de moneda extranjera (MONEX18) se ubicó
persistentemente en el límite inferior de la
banda19, situación que llevó a una
intervención activa del Banco Central en
dicho mercado –como comprador neto- con
la intención de defender la banda
cambiaria.
En este período el BCCR
compró divisas por alrededor de EUA $959
millones con ese propósito, con el
consecuente impacto expansivo sobre la
liquidez de la economía20.
En abril, las intervenciones en defensa de la
banda se redujeron, debido a la disminución
que se dio en el superávit. De hecho, en
este mes, el Banco Central recurrió a sus
activos externos para compensar los
faltantes de divisas para el sector público
(aproximadamente EUA $45 millones),
situación que propició que el tipo de cambio
18
En este mercado participan los intermediarios financieros
y el Banco Central.
19
En la segunda quincena de febrero, el tipo de cambio
promedio de MONEX alcanzó niveles ligeramente
superiores al de intervención del BCCR en el piso de la
banda, debido a la menor oferta de divisas en el mercado
mayorista y las mayores necesidades del sector público no
bancario.
20
Parte de este impacto fue neutralizado mediante
operaciones de mercado abierto (OMA). De hecho, en
marzo del 2008 el saldo de OMA aumentó un 38% con
respecto a diciembre del 2007.
21
En promedio, en el mes de abril, el tipo de cambio en
MONEX fue superior en ¢3,89 al del límite inferior de la
banda.
20
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
En el período comprendido entre mayo y
agosto el Banco Central intervino en el
mercado mayorista como vendedor neto,
con la intención de moderar los
movimientos en el tipo de cambio (ver
Recuadro Nº1)22.
La dinámica del mercado cambiario se
reflejó en el comportamiento del tipo de
cambio real. En los primeros cuatro meses
del año, el tipo de cambio nominal del colón
con respecto al dólar estadounidense
mostró una apreciación (el tipo de cambio
promedio de referencia de compra-venta
pasó de ¢498,69 en diciembre de 2007 a
¢494,22 en abril del 2008), la cual si bien
fue compensada por la revaluación de las
monedas de los principales socios
comerciales, contribuyó a que en ese
período el índice de tipo de cambio real
efectivo multilateral (ITCER) se apreciara
levemente23.
La venta de parte de las reservas
acumuladas en exceso, además de que
contribuyó a estabilizar el tipo de cambio,
implicó el retiro de una suma importante de
colones de la economía, facilitando así el
ajuste monetario requerido para combatir la
inflación.
22
En agosto el mercado privado de cambios fue
superavitario, por lo que la intervención del Banco Central
en dicho mercado fue principalmente para satisfacer las
necesidades del sector oficial. En la segunda quincena de
este mes, la participación para efectos estabilizadores fue
prácticamente nula.
23
En marzo, pese a que el tipo de cambio nominal se
apreció, el ITCER sufrió una pequeña depreciación debido a
que la variación de los precios externos fue superior a la de
los precios internos y a la apreciación nominal de las
monedas de los principales socios comerciales.
21
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Recuadro 1: Evolución del Mercado Cambiario y del Tipo de Cambio en
Enero-Agosto del 2008
El mercado cambiario costarricense está conformado,
desde la perspectiva de los negociadores de moneda
extranjera, por un segmento de agentes minoristas y
otro de mayoristas.
inferior de la banda y contribuyera a que el Banco
Central de Costa Rica interviniera en este mercado
como comprador neto de divisas, con la consecuente
acumulación de reservas monetarias internacionales.
El grupo minorista corresponde con las entidades
autorizadas a operar en el mercado cambiario que
ejecutan negociaciones con el público, entre otros
agentes, exportadores, importadores e inversionistas.
El otro segmento lo constituyen las transacciones de
moneda extranjera que se realizan entre los
intermediarios cambiarios y entre éstos y el Banco
Central de Costa Rica.
Este comportamiento del tipo de cambio, aunado a
expectativas de apreciación del colón y a la reducción
en las tasas de interés externas, ampliaron el
incentivo para procesos de arbitraje entre monedas,
que provocaban ingresos de capitales con su
consecuente efecto sobre la expansión de la liquidez
en moneda nacional. En este contexto y en procura
de evitar ingresos no deseados de capital, a finales
de enero el Banco Central redujo en 275 puntos base
(p.b.) la tasa de interés bruta para las operaciones
pasivas a un día plazo (de 6,00% a 3,25% anual) y
las tasas de interés brutas para los depósitos en la
facilidad de Central Directo.
Las operaciones del Banco corresponden con las
compras y ventas de divisas del sector público no
bancario y las de estabilización, estas últimas
indispensables para el adecuado desempeño del
régimen de banda cambiaria que procura avanzar de
manera gradual y ordenada hacia la flexibilidad del
tipo de cambio en el mediano plazo. Asimismo, el
Banco Central aprovecha este mercado mayorista
para dar las señales de política cambiaria esperando
que éstas se transmitan hacia los precios del
segmento minorista.
En mayo el mercado minorista comenzó a mostrar
una pérdida de dinamismo en la oferta de divisas en
contraste con un repunte de la demanda, explicados
ambos flujos por factores reales y financieros y por la
acentuación en las expectativas cambiarias hacia la
depreciación de la moneda nacional.
Las transacciones del mercado mayorista se
desarrollan por medio del servicio denominado
Mercado de Monedas Extranjeras con calces
automáticos de ofertas de compra y de venta de
divisas por parte de los participantes.
En el menor dinamismo de la oferta de divisas incidió
el debilitamiento de la demanda externa, al tiempo
que la economía presentó un mayor requerimiento de
moneda extranjera para atender los mayores pagos
de importaciones, en buena medida producto del alza
en el precio internacional del petróleo y de los granos
básicos. También, se sumaron a esos factores las
expectativas sobre la evolución del precio del dólar
estadounidense, cuyo comportamiento unido a la
relativa estabilidad de las tasas de interés en el
mercado internacional, generó un menor incentivo al
arbitraje entre monedas.
En el primer cuatrimestre del 2008 los flujos de
divisas del mercado minorista continuaron registrando
un superávit al igual que se había presentado en ese
mismo lapso y en los restantes meses del 2007. Ese
balance positivo llevó a que el tipo de cambio en el
mercado mayorista (MONEX) se ubicara en el límite
22
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Oferta y demanda de dólares mensual
en el mercado minorista
Tipos de Cambio Referencia (minorista) y
MONEX (mayorista)
-en millones de dólares-
-colones por dólar estadounidense1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Oferta
28 Dic-07
11 En-08
23 En-08
4 Feb-08
14 Feb-08
26 Feb-08
7 Mar-08
19 Mar-08
2 Abr-08
15 Abr-08
25 Abr-08
8 May-08
20 May-08
30 May-08
11 Jun-08
23-Jun-08
03-Jul-08
15-Jul-08
25-Jul-08
565
555
545
535
525
515
505
495
485
Demanda
Promedio Compra-Venta Referencia
Las presiones al alza en el precio del dólar
estadounidense se manifestaron en los primeros
días de mayo tanto en las ventanillas de los
intermediarios cambiarios como en el MONEX,
cuando se registraron incrementos sostenidos en
el tipo de cambio hasta situar la cotización
promedio en este último mercado en alrededor
de ¢520 por dólar al cierre de mayo, precio que
se mantuvo con ligeras variaciones durante junio
del 2008.
Promedio MONEX
Con el fin de contener las presiones excesivas sobre
el tipo de cambio el BCCR, decidió atender la mayor
cantidad demandada de divisas haciendo uso de una
parte de los excedentes de reservas monetarias
internacionales acumuladas en los meses previos.
En mayo y junio la intervención fue de EUA$663
24
millones
La dinámica del mercado cambiario y el “despegue”
de la cotización del dólar del límite inferior de la
banda cambiaria, facilitaron al Banco Central el
espacio para iniciar las acciones de política monetaria
y utilizar la tasa de interés como instrumento de
política.
Con ello la Institución busca que las
variaciones en la tasa de interés de referencia se
transmitan con mayor efectividad a la curva de
rendimientos del sistema financiero y puedan incidir
en las decisiones de ahorro e inversión de los
agentes económicos.
Asimismo, los tipos de cambio del mercado
minorista se incrementaron de forma que ya no
solamente las cotizaciones de venta estaban
ubicadas dentro de los parámetros de la banda
cambiaria sino también las de compra. Los
ajustes en esos precios de la moneda extranjera
conllevaron a una expansión en el margen de
intermediación cambiaria que pasó de un
promedio de ¢4,43 en enero-abril a ¢6,76 en
mayo y a ¢5,40 en junio del 2008.
24
Cubrió el requerimiento del Sector Público no Bancario
por EUA$416 millones e inyectó discrecionalmente
EUA$247 millones en el MONEX para evitar cambios
abruptos en el tipo de cambio.
23
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
El faltante de divisas en el mercado cambiario
minorista continuó registrándose en julio del 2008
apoyado en el incremento del déficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos, el comportamiento
menos favorable de la economía internacional y las
expectativas de depreciación de la moneda nacional.
Nuevamente, las cotizaciones de la moneda
extranjera registraron un repunte tanto en el mercado
minorista como en el mayorista. El tipo de cambio en
el MONEX se incrementó hasta alcanzar un valor
cercano a ¢556 por dólar estadounidense, no
obstante que el Banco Central continuó haciendo uso
de los excedentes de reservas monetarias
internacionales para contribuir a estabilizar el tipo de
cambio y cubrir buena parte de las necesidades de
moneda extranjera del sector público no bancario. En
ese mes el Banco Central vendió EUA$255,3 millones
de sus activos externos, de los cuales $67 millones
fueron al precio del límite superior de la banda
cambiaria.
La medida significó una reducción en la amplitud de
la banda cambiaria vigente de un 17,1% al 15 de julio
a un 11,1% un día después. La rebaja en el límite
superior de la banda superó ligeramente al
incremento en el límite inferior.
Por otra parte, en julio el Banco Central continuó con
los aumentos en las tasas de interés con el objetivo
de que los ajustes en ese precio macroeconómico se
vayan transmitiendo a los intermediarios financieros y
de esa forma, pueda irse aminorando las presiones
sobre el gasto interno y por ende sobre la inflación.
Las cotizaciones del mercado minorista también
registraron incrementos en julio pero en menor
magnitud que el tipo de cambio promedio del
MONEX. Los tipos de cambio de compra y de venta
registraron aumentos de ¢30,15 y de ¢33,88,
respectivamente, lo que elevó el margen de
intermediación cambiaria promedio hasta ¢7,36 por
dólar estadounidense negociado.
Dado el comportamiento del entorno internacional, la
necesidad de acotar la volatilidad implícita en los
parámetros de la banda cambiaria vigente y de
continuar con la adopción de medidas orientadas a
profundizar el control de la liquidez, la Junta Directiva
del Banco Central de Costa Rica, con fundamento en
lo dispuesto en los artículos 28 y 85 de su Ley
Orgánica, decidió modificar los valores de la banda
cambiaria a fin de moderar los movimientos abruptos
en el precio de la moneda extranjera.
Así, acordó para el 16 de julio del 2008 un Tipo de
Cambio de Intervención de Compra de ¢500 y un
Tipo de Cambio de Intervención de Venta de ¢555,37
para el dólar estadounidense. La primera cotización
se mantendría constante en ese nivel mientras que la
de venta se incrementaría en ¢0,06 por cada día
hábil.
24
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Por el contrario, en mayo y julio el tipo de
cambio nominal se depreció (en julio el tipo
de cambio promedio de compra-venta se
ubicó en ¢536,59), situación que unida a la
apreciación nominal de las monedas de
nuestros principales socios comerciales
(2,4% a julio) y a la variación de los precios
internos respecto a los externos, llevó a una
depreciación real del ITCER de 2,34%
respecto a diciembre del 2007.
respectiva en moneda nacional (14,6% y
13,7% en el mismo orden).
Gráfico 5: Índice de Activos Financieros
y Premio por Ahorrar en Colones1/
2.3.2 Liquidez y crédito
25
La riqueza financiera total creció a agosto
del 2008 un 14%26, tasa inferior tanto a la
observada en igual período del año anterior
(16,2%), como al crecimiento estimado para
el producto interno bruto durante el
presente año (17,1 %).
80
5.0
75
4.0
70
3.0
65
2.0
60
1.0
55
0.0
50
-1.0
45
-2.0
40
-3.0
2006
2007
Indice de Sustitución
2008
Premio
Notas:
1) El índice de sustitución mide la relación entre los
activos financieros en colones y los denominados en
dólares. Los activos incluyen títulos a plazo emitidos
por los bancos comerciales, el BCCR y el Gobierno
(deuda interna y externa en poder de residentes).
2) El premio se obtiene como la diferencia entre la
tasa básica neta y la tasa de indiferencia (tasa a la
cual el ahorrante es indiferente entre mantener sus
ahorros en moneda nacional o extranjera).
En los primeros cuatro meses del año hubo
una acentuada desdolarización del ahorro
financiero, en respuesta a las expectativas
de apreciación cambiaria de la moneda
nacional, que se reflejó en la composición
de este agregado. Sin embargo, dicho
proceso empezó a revertirse a partir de
mayo, en forma consistente con el cambio
en las expectativas cambiarias y con la
reducción que empezó a observarse en el
premio por las inversiones financieras
denominadas en moneda nacional. Así, en
agosto la riqueza financiera en moneda
extranjera creció, por primera vez en el año,
a una tasa interanual superior a la
25
Incluye captación del Sistema Bancario Nacional, del
BCCR y del Gobierno, en colones y en dólares.
26
Sin efecto cambiario esa tasa de crecimiento fue de 12,4
%, seis puntos por debajo de la observada en agosto del
año anterior.
25
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Adicionalmente, en el período en mención
se observó una reducción en la
participación relativa de los títulos valores
emitidos por el Banco Central y el Gobierno
en favor de los instrumentos de captación
de los bancos comerciales, lo cual llevó a
que la liquidez total creciera a una tasa de
20,4%, superior a la de la riqueza
financiera. Este hecho obedeció en parte a
las menores necesidades de financiamiento
interno por parte del Gobierno, debido a su
situación financiera superavitaria y al
acceso que tuvo a financiamiento externo,
así como a la no renovación por parte del
BCCR de los certificados a plazo en dólares
que vencieron a inicios del año27, por
disponer de suficientes reservas.
El crédito al sector privado también ha
tendido a desacelerarse durante el presente
año en comparación con el anterior. A
agosto dicho agregado acumuló un
incremento de 18,9%, tasa menor a la
registrada un año antes (20%).
Sin
embargo,
las
tasas
de
variación
interanuales continúan siendo relativamente
altas (37,1% en agosto)29 en comparación
con la expansión anual prevista para la
actividad económica, por lo cual continúa
siendo una fuente que presiona la demanda
interna.
El comportamiento del crédito ha estado
determinado por la persistencia de tasas de
interés activas bajas en relación a los
niveles históricos, la dinámica de la
actividad real, expectativas favorables de
los agentes económicos sobre la situación
económica del país30, especialmente en el
primer trimestre del año y la mejora en las
finanzas públicas, que permitió canalizar
una mayor cantidad de recursos hacia el
sector privado.
En lo que respecta a los agregados
monetarios
restringidos,
destaca
la
desaceleración
que
se
ha
dado
recientemente en el crecimiento de la
emisión monetaria, como resultado en
buena medida de la contracción monetaria
originada por la venta de divisas en el
mercado cambiario por parte del BCCR28.
En agosto, este agregado registró
un
incremento anual de 19,5 %, cifra inferior a
la observada doce meses atrás (28,1 %) y a
la tasa media anual registrada en los
primeros siete meses del año (27 %).
27
En enero del 2008 venció deuda externa del sector público
y títulos del Banco Central y el Gobierno por un monto
conjunto de alrededor de EUA $500 millones.
28
En este mes el BCCR realizó una venta neta en el
mercado cambiario por $254,6 millones. En junio y mayo las
ventas fueron por $289,1 millones y $371,7 millones,
respectivamente.
29
Al eliminar el efecto cambiario, el crédito al sector privado
muestra una desaceleración a partir de mayo, alcanzando
en julio una tasa del 33,5 %, similar a la observada un año
atrás.
30
Dichas expectativas se han deteriorado en los últimos
meses.
26
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
En los primeros meses del año se dio una
baja generalizada en las tasas de interés de
los instrumentos de ahorro denominados en
moneda nacional, debido en buena medida
a la decisión del Banco Central de reducir
en 275 puntos base sus tasas de captación
a menos de un año con la intención de
evitar el ingreso de capital especulativo.
2.3.3 Desempeño financiero del sector
público
El sector público tuvo un desempeño en los
primeros siete meses del 2008 que
contribuyó con las acciones de política
monetaria. En este lapso, el Sector Público
Global Reducido (SPGR)31 acumuló un
superávit
de ¢220.806 millones (base
reconocido), equivalente a un 1,39% del
PIB y superior en 0,4 puntos porcentuales
(p.p) al observado en igual periodo del año
anterior.
La mejora en las finanzas
públicas responde tanto al resultado
positivo del Gobierno Central como a la
mejor evolución del resultado financiero del
Banco Central de Costa Rica (BCCR), que
compensó el menor superávit del Resto del
Sector Público no Financiero Reducido
(RSPNFR).
A partir de mayo, la situación deficitaria del
mercado cambiario abrió espacio para que
el Banco Central aplicara una política
monetaria restrictiva. Entre este mes y
agosto, la tasa de interés de política pasó
de 7% a 10% y, de manera consistente, las
tasas de interés para los depósitos
electrónicos en Central Directo (DEP) y de
los Bonos de Estabilización Monetaria
(BEM) de la subasta fueron ajustadas al
alza.
Estas acciones se han reflejado en las
tasas pasivas de los intermediarios
financieros, las cuales mostraron aumentos
en la mayoría de los plazos. Asimismo, el
efecto del incremento de las tasas de
interés del BCCR se ha transmitido
parcialmente a las tasas activas, las cuales
registraron un cambio en su tendencia,
tanto para los créditos denominados en
colones como en dólares. La tasa activa
media ponderada del Sistema Financiero en
moneda nacional pasó de 15,3% en junio a
17,6% al cierre de agosto.
En el período en comentario, el Gobierno
Central generó un superávit primario
equivalente a 1,93% del producto interno
bruto (PIB), similar al observado el año
previo (1,94%).
31
Incluye al Gobierno Central, el Banco Central y una
muestra de seis instituciones públicas: CCSS, ICE, CNP,
RECOPE, JPSSJ e ICAA. Esta muestra conforma lo que se
denomina “Resto del Sector Público no Financiero
Reducido”.
27
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
La recaudación tributaria creció un 25,6%
en términos nominales durante este lapso,
resultado que evidenció una desaceleración
con respecto al 2007, cuando la variación
nominal fue de 31,1%.
El menor
incremento en los recursos fiscales es
congruente con la desaceleración que
muestra la producción y los ingresos
generados por ésta, sobre los cuales se
cobran los impuestos.
El déficit del Banco Central de Costa Rica
(BCCR) continuó contrayéndose hasta
ubicarse en 0,2% del PIB en el mes de julio.
La mejora en el resultado financiero de
esta
entidad
refleja
también
una
disminución en los egresos, producto del
menor pago de intereses por sus
obligaciones (tanto en moneda nacional
como
extranjera).
Adicionalmente,
contribuyó el incremento de los recursos
obtenidos por el cobro de 25% sobre el
margen de intermediación cambiaria de los
entes que participan
en el mercado
cambiario.
Por su parte, los egresos
totales de
Gobierno Central crecieron a una tasa
nominal de 17,1%, tasa levemente inferior
a la de igual periodo del año previo
(17,8%). No obstante, si se excluyen los
intereses de la deuda, la variación resulta
superior a la del 2007 en poco más de 4
puntos porcentuales, lo cual denota que el
comportamiento de los gastos ha estado
influenciado en gran medida por la
disminución que se dio en el pago de
intereses (20,4%) a raíz de la caída en las
tasas de interés domésticas y no tanto por
una reducción en el gasto primario32.
El Resto del Sector Público no Financiero
Reducido (RSPNFR), registró un superávit
financiero (0,59% del PIB) aunque menor
respecto al de igual periodo del año anterior
(1,09% del PIB), hecho que se asocia con
el deterioro en la posición financiera de
todas las instituciones de la muestra, pero
especialmente de la Caja Costarricense de
Seguro Social (CCSS) y el Instituto
Costarricense de Electricidad (ICE), que
han enfrentado una desaceleración de sus
ingresos y mayores gastos por la compra
de materiales y equipos.
32
De hecho, el gasto primario creció a julio del 2008 a una
mayor que la observada en igual período del 2007 (29,2% y
24,8%, en el orden respectivo).
28
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
3. Sistema de Banda Cambiaria: El caso de Costa Rica y lecciones con
base en la experiencia de algunos países
En este capítulo se presenta una síntesis
de la experiencia de Costa Rica en el uso
de un régimen cambiario de banda, como
parte del proceso de transición hacia el
esquema monetario de metas de inflación.
Una primera parte de este estudio se
incluyó en el Informe de Inflación de enero
del 2006. En esta oportunidad, se desea
compartir otros aspectos relevantes de
dichas experiencias.
Adicionalmente, se exponen algunas
lecciones extraídas de la comparación de
nuestra experiencia con la de otros países
(Chile, Colombia e Israel) que han pasado
por este proceso33.
Los temas que se analizarán son: i)
contexto nacional e internacional durante la
adopción del esquema de banda cambiaria,
ii) características de la banda y sus
modificaciones durante su período de
vigencia, iii) volatilidad del tipo de cambio
durante el periodo de transición y iv)
impacto del sistema de bandas sobre la
tasa de inflación y su variabilidad.
Dado que el diseño, implementación y
administración de un sistema de banda
cambiaria, así como sus efectos sobre la
situación macroeconómica de un país son
de naturaleza bastante compleja, en este
capítulo no se pretende agotar todos estos
temas, sino seleccionar algunos tópicos que
pueden ser de mayor interés en la actual
coyuntura económica de nuestro país. Lo
anterior se considera relevante pues el
Banco Central de Costa Rica se encuentra
en un proceso de transición hacia Metas de
Inflación y, como parte de dicha migración,
implementó en octubre del 2006 un régimen
cambiario de bandas.
Primero se presentará brevemente la
experiencia de Costa Rica en cada uno de
estos temas, para luego enumerar las
principales lecciones que pueden extraerse
del estudio de los países mencionados.
Previo al cambio de régimen cambiario en
octubre de 2006, el Banco Central de Costa
Rica analizó las experiencias de varios
países en el uso de un sistema de banda
cambiaria.
33
Los detalles de cada país se incluyen en los anexos de
este Informe.
29
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
3.1 La experiencia de Costa Rica con la
implementación del esquema de banda
cambiaria
sistema de flotación administrada (ver
Recuadro No.2).
3.1.2 Características de la banda y sus
modificaciones durante el período de
vigencia
3.1.1 Contexto nacional e internacional
durante la adopción del esquema de banda
cambiaria.
En octubre del 2006 se sustituyó el
esquema cambiario de minidevaluaciones
por uno de bandas cambiarias de tipo
deslizante y de amplitud inicial moderada y
creciente.
El sistema de banda cambiaria dio inicio en
octubre del 2006, en un contexto tanto
interno como externo favorable.
Los
resultados macroeconómicos alcanzados
por el país en el 2006, fueron altamente
positivos, destacando por su importancia la
desaceleración de la tasa de inflación, el
mayor dinamismo registrado en el nivel de
actividad económica, la reducción del déficit
financiero del sector público a un 0,2% del
PIB34, y por último, la disminución registrada
en las tasas de interés, que repercutió
favorablemente en los procesos de
inversión y producción.
Los parámetros de la banda definidos en un
inicio fueron los siguientes: i) se partió
como referencia del nivel medio del tipo de
cambio en el mercado de intervención
existente antes del establecimiento del
régimen; ii) la amplitud inicial de la banda
fue de 3% sobre el límite inferior, sin
anuncio de una paridad central35; con lo
cual se estableció para el día 17 de octubre
un tipo de cambio de intervención de
compra de ¢514,78 y un tipo de cambio de
intervención de venta de ¢530,22; iii) se
definió una pauta de ajuste del límite
superior mayor a la del límite inferior (¢0,14
y ¢0,06, en su orden), montos que podrían
ser modificados por el Banco Central de
Costa Rica cuando las condiciones
financieras
y
macroeconómicas
prevalecientes lo ameriten; iv) como
resultado, la amplitud aumentó en términos
absolutos ¢0,08 cada día hábil. La
naturaleza de la banda cambiaria, de tipo
deslizante y creciente en el tiempo, con
tasas de variación disímiles en el “piso“ y
en el “techo“, permitieron que la brecha
entre ambos tipos de cambio fuera
ampliándose con el paso del tiempo.
La adopción de este esquema se hizo como
parte de una estrategia para migrar hacia
un sistema monetario de metas de inflación
en el mediano plazo, con el propósito de
reducir la influencia de los factores que
habían venido debilitando de manera
ostensible la efectividad de la política
monetaria. Anteriormente prevalecía un
régimen cambiario de minidevaluaciones
que rigió por alrededor de 23 años.
En la actualidad el país se encuentra en un
proceso de transición de su sistema
cambiario
que
persigue
evolucionar
gradualmente desde el esquema de banda
cambiaria hacia un esquema de libre
flotación de la moneda o, como se le
conoce en la literatura económica, un
35
Si bien en otros países que han establecido un sistema de
banda cambiaria se ha anunciado la paridad central como
parte del esquema, en nuestro caso se decidió no hacer
público ese parámetro a fin de evitar la confusión que surge
usualmente en los agentes económicos de asociar el
compromiso del banco central en mantener el tipo de
cambio cercano a ese valor central y no dentro del rango
anunciado, como es lo correcto.
34
El más bajo desde la crisis de inicios de los años ochenta,
el ingreso de una importante cantidad de recursos externos,
suficientes no solo para financiar el déficit de la cuenta
corriente de la Balanza de Pagos, sino también para
aumentar las reservas monetarias internacionales en
US$1.034 millones
30
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Recuadro 2: El Régimen Cambiario de Flotación Administrada
1.
Esquemas de flotación cambiaria
(intervención intramarginal) pero, debido a la gran
discrecionalidad de esa gestión hecha fuera de la
regla anunciada, no es propio de la naturaleza del
régimen que se preanuncien esas operaciones o los
valores o variabilidades que la entidad considera
adecuados y pretende lograr. A lo sumo, el banco
central anuncia la posibilidad de actuar a su criterio
bajo ciertas circunstancias e informa a posteriori
algunas características de la intervención realizada.
El Fondo Monetario Internacional define dos sistemas
cambiarios de flotación (Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions, 2007):
La flotación independiente, en la que “El tipo de
cambio es determinado por el mercado con alguna
intervención cambiaria oficial tendente a moderar el
tipo de cambio o a prevenir fluctuaciones no
deseadas pero no a establecer un nivel para éste.”
Ejemplos: Brasil, Chile, Israel, México, EE.UU.,
países de la Unión Económica y Monetaria europea
(de facto).
2.
El sistema de flotación administrada
En flotación administrada, el tipo de cambio es
determinado básicamente por el mercado pero con
influencia del banco central, el cual manifiesta ante la
comunidad que intervendrá en el mercado pero
anuncia solo los objetivos generales de la política y
no las metas, esto es, ni niveles, rangos o
variabilidades cuantificados.
La flotación administrada sin un sendero
predeterminado para el tipo de cambio, en la que
“La autoridad monetaria influencia el tipo de cambio
pero sin establecer un objetivo o un sendero
específico. Los indicadores para administrar el tipo de
cambio son en gran medida discrecionales (por
ejemplo: la posición de la balanza de pagos, las
reservas internacionales, el comportamiento del
mercado paralelo) y los ajustes pueden no ser
automáticos. La intervención puede ser directa o
indirecta.” Ejemplos: Colombia, República Checa,
Perú, Rusia.
Lo normal es que las metas sean modificadas por la
entidad y defendidas o no a su discreción, sin
imponer reglas fijas, aún cuando puede hacer
públicos los mecanismos bajo los cuales intervendrá.
Los instrumentos más usualmente utilizados son la
compra y venta directa o la subasta de moneda
extranjera; también, se interviene por ejemplo con la
venta o subasta de opciones. También generalmente
se anuncia la política de comunicación de esas
operaciones.
Como se aprecia, el FMI reconoce de manera
implícita que el esquema de flotación pura sin
intervención cambiaria oficial es un extremo teórico y,
explícitamente, que aún en la variante de flotación
más libre existe la posibilidad de alguna intervención.
Además es claro que en ambos sistemas la
intervención es discrecional al no establecerse metas
cambiarias.
En contraste, en los regímenes intermedios de
minidevaluaciones y de bandas, el banco central
anuncia, y por tanto se compromete con niveles o
rangos en los que permitirá que se sitúen los valores
cambiarios, y define bajo qué circunstancias y cómo
intervendrá en el mercado cambiario. En los
esquemas de bandas, es usual que intervenga
también en el interior del rango anunciado
31
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Bofinger y Wollmershäuser en un estudio para una
muestra importante de países realizado en el
36
2003 detectan que los bancos centrales realizan dos
tipos de intervención según sean los objetivos del
banco central y las circunstancias: i) el
“suavizamiento cambiario” o alisamiento de la
tendencia con el propósito de atenuar los
movimientos de muy corto plazo del tipo de cambio
sin tratar de alterar la tendencia de mediano plazo
que dictan los fundamentales económicos y ii) el
establecer un “objetivo cambiario” aunque sin
anunciarlo, con el fin de inducir activamente y de
modo deliberado un determinado comportamiento de
las cotizaciones mediante operaciones persistentes
de compra o venta de divisas.
las cotizaciones; corregir desajustes con respecto a
algún valor considerado de equilibrio; proveer liquidez
o bien calmar el mercado cuando se estima que
existe algún desorden temporal. Además, los bancos
operan frecuentemente con fines de atender las
necesidades de divisas del sector público o de
alcanzar cierta posición de reservas internacionales.
Es claro que la intervención es inherente al régimen
de flotación administrada. Sin embargo, con base en
los objetivos de esas operaciones es conveniente
distinguir entre lo que se puede denominar
“participación cambiaria” de la “intervención
cambiaria” propiamente dicha.
Bajo el concepto de participación pueden englobarse
las operaciones de moneda extranjera que tengan
objetivos de quantum aún cuando surtan efectos
sobre los precios no buscados explícitamente como
meta de política (como pueden ser la compra y venta
de divisas para lograr cierta meta de reservas en
determinado periodo en el contexto del programa
económico). En contraste, la intervención implica la
utilización de reservas ya sea acumulando o
inyectando divisas al mercado o la toma de
posiciones en el mercado a plazo, con el propósito de
afectar el nivel, la trayectoria o la variabilidad del
precio.
En el caso de que un banco central trate de reducir la
volatilidad,
se apreciarían
acumulaciones
o
desacumulaciones de reservas oficiales distribuidas
aleatoriamente alrededor de cero con poca variación
de su nivel; en tanto que si el fin fuera alcanzar un
objetivo cambiario, se detectarían aumentos o
disminuciones persistentes de las reservas puesto
que el propósito es afectar la tendencia existente en
el mercado y forzar un comportamiento de las
cotizaciones en contra de las fuerzas del mercado.
3.
Concepto de intervención cambiaria
En general, este mecanismo se define como aquellas
operaciones que realizan los bancos centrales en el
mercado cambiario de contado o a plazo, o utilizando
otros instrumentos como las tasas de interés, con el
fin de influenciar el nivel o reducir la variabilidad de
Muchas veces la intervención se explica por el
llamado “miedo a flotar”. Calvo y Reinhart (2002)37
argumentan que existen dos motivos básicos para
que un país decida manejar el tipo de cambio a pesar
de preferir e incluso anunciar de jure una flotación: i)
el efecto de las variaciones cambiarias sobre la
inflación y ii) los efectos financieros sobre las hojas
de balance que pueden tener esas fluctuaciones en
agentes económicos con descalces de moneda entre
sus activos y sus pasivos, en particular en economías
con una dolarización financiera significativa y
ausencia o poco desarrollo de un mercado de
instrumentos de cobertura del riesgo cambiario.
36
“Managed Floating as a Monetary Policy Strategy”.
University of Würzburg and ifo Institute for Economic
Research. Alemania. 2003. Los autores encontraron que,
entre los países que se declaran en libre flotación, el 77%
aplicaba una estrategia de tasa objetivo, el 10% suavizaba
movimientos erráticos y apenas el 13% operaba bajo
flotación genuina y rara vez hacían uso de sus reservas.
Entre los que anunciaban una flotación administrada, el 89%
actuaba bajo el principio de tasa objetivo mientras que el
resto buscaba estabilizar.
37
Calvo, G. y Reinhart, C. (2002). “Fear of floating”.
Quarterly Journal of Economics. No. 177.
32
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
“El tipo de cambio sobrerreacciona cuando, sin
mediar una alteración relevante en sus determinantes
fundamentales (términos de intercambio, condiciones
de acceso al financiamiento internacional, etc.), una
depreciación sustantiva se ve seguida de una
apreciación también importante, o viceversa, y en un
lapso relativamente breve, por ejemplo, algunos
meses.”, indica el Informe mencionado.
Sin embargo, a ese respecto surge un dilema:
frecuentemente se argumenta que antes de promover
alguna variabilidad cambiaria es necesario que exista
un bajo efecto traspaso del tipo de cambio a la
inflación, una baja dolarización financiera y un
mercado cambiario a plazo con algún nivel de
desarrollo; sin embargo, experiencias de países que
han flexibilizado permiten concluir que es
precisamente la variabilidad de las cotizaciones la
que provoca una disminución del efecto traspaso,
promueve la demanda y el desarrollo de los
mercados de derivados cambiarios y reduce la
dolarización al inducir una mayor percepción del
riesgo cambiario en los agentes públicos y privados.
La justificación de intervenir se fundamenta entonces
en que el movimiento cambiario inicial contiene algún
elemento eminentemente transitorio, usualmente de
carácter especulativo, que si bien tiende a reversarse
de manera relativamente rápida, puede provocar
efectos negativos de cierta permanencia en la
economía.
A pesar de lo indicado, existen situaciones calificadas
para intervenir. Como lo hace notar el Banco Central
de Chile en su Informe de Inflación de enero del
2003, la intervención puede ser recomendable desde
el punto de vista macroeconómico durante eventos
excepcionales de incertidumbre y volatilidad, en
especial en presencia de dos condiciones: que el tipo
de cambio experimente una sobrerreacción y que se
considera que ésta tendría consecuencias adversas
en la economía.
Tales movimientos abruptos de los tipos de cambio
surgen, entre otras razones, cuando unos agentes
económicos tienden a seguir el comportamiento de
otros en sus operaciones cambiarias (“efecto
rebaño”), lo cual sucede generalmente por contar con
información imperfecta o cuando los mercados
pierden liquidez u aumenta la volatilidad de las
cotizaciones en momentos en que ocurren ajustes
importantes y rápidos de la denominación de
monedas de las carteras de inversión.
33
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
CUADRO No 1
COSTA RICA: CARACTERISTICAS DE LA BANDA CAMBIARIA 2006-2008
FECHA
Octubre 2006
Enero 2007
Noviembre 2007
Julio 2008
ANCHO DE LA
BANDA
(%)
3.0
4.1
12.9
11.1
AUMENTO EN
EL PISO
(Céntimos)
6.0
0.0
-6.0
0.0
AUMENTO EN EL
TECHO (Céntimos)
14.0
11.0
6.0
6.0
Fuente: Elaboración propia con base en información de la División Económica, Banco Central de
Costa Rica.
El nuevo régimen de banda cambiaria
conllevó a una ligera apreciación nominal
del colón, a una fluctuación del tipo de
cambio nominal en los primeros días de su
vigencia con tendencia a ubicarse en
niveles iguales o cercanos al límite inferior
de la banda.
intervención de compra en ¢519,16 por
dólar. En esa oportunidad, se consideró
que la medida era consistente con la
tendencia hacia la desaceleración que
había venido mostrando la tasa de inflación
durante los meses anteriores y la evidencia
de un realineamiento de las expectativas
del público hacia un menor crecimiento de
los precios y del tipo de cambio. No
obstante lo anterior, el mercado global de
cambios continuó registrando un balance
superavitario por lo que el tipo de cambio
tendió a permanecer anclado en el límite
inferior de la banda cambiaria y el Banco
Central siguió manteniendo una activa
participación dentro de dicho mercado.
Ello fue concordante con el comportamiento
de los flujos privados de divisas, los cuales
registraron
superávits
importantes
especialmente en el último trimestre del
año, ocasionados en buena medida por
factores estacionales típicos de esos meses
y por la decisión de algunos intermediarios
de reducir su posición larga en divisas. Esa
situación provocó que el Banco Central
interviniera persistentemente adquiriendo
divisas en el mercado mayorista al piso de
la banda, con la consiguiente acumulación
de reservas monetarias internacionales y
expansión de los agregados monetarios.
En octubre y la primera semana de
noviembre de ese mismo año la
intervención cambiaria cesó y se estimó
que dicha coyuntura abría un espacio
adicional para reforzar el proceso de ajuste
de los parámetros de la banda y para
permitir que las cotizaciones respondieran
cada vez más a los fundamentales
económicos
y
a
las
condiciones
prevalecientes en el mercado cambiario.
En este contexto, el Banco Central dispuso
reducir a partir del 22 de noviembre el
precio de intervención de compra en un 4%
(de ¢519,16 a ¢498,39 por dólar) y aplicar
una
disminución
diaria
de
¢0,06,
equivalente a un descenso anualizado de
En enero del 2007 se efectuó un primer
ajuste de los parámetros de la banda, el
cual fue acompañado por una reducción
importante de la tasa de interés de política
con el fin de desestimular el ingreso de
capitales de corto plazo. Concretamente, a
partir del 31 de enero se redujo la pauta
diaria de ajuste del tipo de cambio de
intervención de venta de ¢0,14 a ¢0,11 y se
dispuso mantener constante el tipo de
34
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
ese tipo de cambio de política del 3%.
Además, estableció una pauta de ajuste del
precio de intervención de venta de ¢0,06 en
lugar de ¢0,11 por día hábil, lo que también
implicó un aumento anualizado del límite
superior de la banda de un 3%.
Gráfico 7 Costa Rica: banda cambiaria y
tipo de cambio
578
568
558
548
538
528
518
508
498
488
478
1 Set -06
9 Abr-07
13 Nov -07
Piso Banda
Nego. MONEX
"Ref. venta"
19 J un 2008
Techo banda
"Ref. compra"
Fuente: Elaboración propia con base en información de la División Económica.
Durante los primeros meses del 2008 fue
evidente una importante entrada de
capitales que se reflejó en una ganancia de
reservas monetarias internacionales y, a la
vez, empezó a ser evidente un deterioro en
la posición externa del país. Este último
acontecimiento incidió en las expectativas
sobre la evolución del precio de la moneda
extranjera. Sin embargo, no fue hasta el
mes de abril del 2008 cuando ese
comportamiento se hizo presente con
incrementos sostenidos en el tipo de
cambio.
se aplicó especialmente en mayo, pero se
mantuvo en los dos siguientes meses.
La dinámica del mercado cambiario provocó
que el tipo de cambio se “despegara” del
límite inferior de la banda cambiaria. Luego
de algunas semanas de estabilidad
cambiaria, a inicios de julio el mercado
mostró nuevamente presiones al alza,
manifiestas en incrementos súbitos que
llevaron las cotizaciones del dólar
estadounidense a niveles 6,4% superiores
en tan solo seis días hábiles38.
Con el fin de contener las presiones
excesivas sobre el tipo de cambio, el Banco
Central decidió utilizar una parte de los
excedentes
de
reservas
monetarias
internacionales acumuladas en los meses
previos para satisfacer la cantidad
demandada por el mercado. Esta política
38
El tipo de cambio de referencia de venta pasó de ¢522,73
a ¢556,27 entre el 9 y el 17 de julio de 2008.
35
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
que el primero de estos precios de
intervención se mantendría constante, en
tanto que el de venta se incrementaría en
¢0,06 cada día hábil.
Luego de esta
medida, el tipo de cambio se ha ubicado
alrededor del nuevo límite superior de la
banda.
El Banco Central reconoció que si bien
continuaban las presiones alcistas en el tipo
de cambio motivadas por el deterioro de
algunos de los fundamentales de este
macroprecio, en ese momento las
expectativas de una mayor devaluación
unidas a la inyección de liquidez por
vencimientos de operaciones de mercado
abierto, podrían estar exacerbando ese
comportamiento. Además, consideró que
los parámetros de la banda cambiaria
vigentes permitían una variabilidad mayor a
la esperada en el tipo de cambio, por lo que
decidió modificar los parámetros de su
banda cambiaria.
3.1.3 Volatilidad del tipo de cambio durante
el período de transición
Al igual que sucedió en el resto de los
países consultados, en Costa Rica también
se observó un aumento en la variabilidad
del tipo de cambio. Sin embargo, este
resultado es el esperado con la
implementación de la reforma, dado que lo
que se persigue precisamente es que dicha
variable posea mayor flexibilidad de
acuerdo con las circunstancias económicas
prevalecientes.
Es así como a partir del 16 de julio del 2008
estableció el tipo de cambio de intervención
de
compra
en
¢500
por
dólar
estadounidense y el precio de intervención
de venta en ¢555,37.
Asimismo, definió
.
CUADRO No 2
COSTA RICA: ALGUNOS INDICADORES DE VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO Y LA INFLACION
DURANTE EL PERIODO DE VIGENCIA DEL ESQUEMA DE BANDA CAMBIARIA
PERIODO
Variación %
promedio diaria
tipo de cambio
Desviación
Estándar
Inflación
Interanual
Promedio
Desviación
Estándar
Infl. Inter.
Octubre 2006- Enero 2007
0,024
0,396
9,35
0,136
Febrero 2007- Noviembre 2007
-0,104
0,484
9,22
0,549
Diciembre 2007- Julio 2008
0,891
2,207
11,70
1,229
Fuente: Elaboración propia con base en información de la División Económica, Banco Central de Costa Rica.
36
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
costarricense no se aprecia aún un proceso
de disminución de la tasa de inflación y su
correspondiente variabilidad durante el
período de vigencia de la banda cambiaria.
Existen varias explicaciones para este
comportamiento. En primer lugar, todavía
el período transcurrido desde el inicio de la
reforma cambiaria es relativamente corto
No obstante, la variabilidad observada
hasta la fecha en cada uno de los
subperíodos de la vigencia de la banda
cambiaria se puede considerar como
razonable y mucho menor al observado en
cada una de las experiencias consultadas.
3.1.4 Impacto del sistema de bandas sobre
la tasa de inflación y su respectiva
variabilidad
como para poder extraer conclusiones
robustas acerca de la relación entre el
comportamiento conjunto del tipo de cambio
en un contexto de mayor flexibilidad y la
tasa de inflación.
Al contrario de lo que se observó en el resto
de los países consultados, en el caso
16,0
15,0
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
560
550
540
530
520
Tipo de cambio
Inflación
Gráfico 8 Costa Rica: tipo de cambio e inflación
interanual
510
500
490
1/9/06
1/2/07
1/7/07
Inflación
1/12/07
1/5/08
Tipo de cambio
En
segundo
lugar,
la
coyuntura
internacional durante el último año y medio
se ha caracterizado por el surgimiento de
significativos choques que han impactado el
comportamiento de los precios internos en
casi todas las economías alrededor del
mundo, tal y como se detalló en el Capítulo
I de este informe. El fuerte y creciente
impacto del alza en los precios
internacionales de algunos granos básicos
y del precio del petróleo ha provocado una
espiral inflacionaria conforme dichas alzas
se incorporan en todas las etapas del
proceso productivo y se trasladan
finalmente a los precios al consumidor.
37
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
16,0
15,0
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
560
550
540
530
520
Tipo de cambio
Inflación
Gráfico 9 Costa Rica: tipo de cambio e inflación
interanual transable y no transable
510
500
490
1/9/06
1/2/07
Transables
1/7/07 1/12/07 1/5/08
"No Transables"
Tipo de cambio
revisión de las experiencias de Chile,
Colombia e Israel en estos mismos temas
que anteriormente se destacaron para el
caso de Costa Rica y que se pueden
consultar con mayor detalle en los Anexos
del informe.
No obstante lo anterior, queda claro que
el grado de variabilidad asociado al tipo
de cambio durante la vigencia del nuevo
esquema, no se puede considerar
desmedido o que llegara a alcanzar
niveles que puedan estar ocasionando
efectos de traspaso (“pass through”)
significativos desde el tipo de cambio
hacia los precios de los bienes y servicios,
en especial los de naturaleza transable.
3.2.1 Motivaciones para la reforma del
régimen cambiario
La revisión de la experiencia de los países
consultados indica que ha habido dos
motivaciones para emprender la reforma
del régimen cambiario.
Países como
Israel aplicaron esta reforma con la
intención de fijar un ancla a la inflación;
por su parte, Chile y Colombia lo hicieron
como parte de una estrategia integral para
propiciar una mayor independencia y
efectividad de la política monetaria,
aunque sin perder de vista que el fin
último de toda esta estrategia es el
combate de la inflación.
A pesar de la relación que parece
observarse, sobre todo a comienzos del
presente año entre el tipo de cambio y la
tasa de inflación interanual, tanto a nivel
global como por componente de transable
y no transable, ello no puede ser un
indicador de causalidad por las razones
comentadas anteriormente.
3.2 Lecciones de la experiencia
internacional para el caso
costarricense
Seguidamente, y luego de revisar la
experiencia costarricense, se procederá a
enumerar una serie de lecciones, en
distintos campos de interés, a partir de la
38
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Sin lugar a dudas, una coyuntura
económica estable, como ocurrió en el
caso de Costa Rica, es mucho más
favorable para la adopción de reformas
económicas importantes como lo fue el
cambio de régimen cambiario en el
contexto de la adopción del esquema de
metas de inflación.
Este esquema
monetario con tasa de cambio flotante es
muy adecuado para circunstancias donde
exista relativa calma en el mercado
cambiario. Este esquema, en el que la
principal variable instrumental es la tasa
de interés, puede enfrentar algunos
problemas
si
existen
grandes
desequilibrios en las cuentas externas.
La diferencia entre ambas situaciones
puede parecer muy sutil al tomar en
cuenta que el objetivo final de ambas es el
control de la inflación, pero es de vital
importancia para poder comprender el
verdadero espíritu de la reforma, ya sea
como una enfocada más en el corto plazo
como estrategia anti-inflacionaria u otro
más de mediano plazo como parte de una
estrategia que busque otorgar una mayor
independencia a la política monetaria.
La adopción del esquema de la banda
cambiaria en Costa Rica tiene la segunda
motivación, esto es, como consecuencia
de adoptar una política más de mediano
plazo que busque propiciar una reforma
exitosa del régimen monetario para el
control de la inflación.
3.2.3 Período de vigencia adecuado de
un sistema de banda cambiaria
Chile dispuso de un régimen cambiario de
bandas por más de 15 años (Agosto
1984-Setiembre 1999), Colombia por un
poco más de 5 años (Enero 1994Setiembre 1999) e Israel por un período
superior a los 15 años (Enero 1989-Abril
2004).
3.2.2 Contexto más adecuado para la
implementación de un esquema de
banda cambiaria
No parece existir una clara evidencia de
que un determinado contexto nacional o
internacional (recesivo o expansivo) o una
combinación de ambos sea un ambiente
que favorezca más que otro un
funcionamiento sin tropiezos de un
régimen de banda cambiaria en el
contexto de una reforma integral de la
política monetaria.
Si bien los objetivos en el diseño de un
sistema de banda cambiaria difieren de un
país a otro, la experiencia consultada
permite inferir que su consolidación y la
obtención de los objetivos que se persigan
puede ser un proceso de varios años. En
términos de estas experiencias, pareciera
que el sistema de banda costarricense
apenas está iniciando este proceso (1 año
y 10 meses) y que perfectamente podría
faltarle algunos años para que se
consolide y se puedan alcanzar sus
objetivos, en conjunto con las restantes
reformas para alcanzar una migración
exitosa hacia un esquema de meta de
inflación.
Así, las reformas en materia cambiaria en
Chile, Colombia e Israel se implementaron
en contexto internos y externos tanto
recesivos como expansivos sin que ello
haya sido una diferencia fundamental para
el logro de los objetivos propuestos. Lo
que sí es importante mencionar es que,
en todos los casos, la coyuntura
macroeconómica tanto interna como
externa fue mucho más convulsa y
desfavorable en todos los países
consultados en comparación con la
situación prevaleciente en nuestro país
durante el 2006, cuando dio inicio la
reforma cambiaria.
39
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Un elemento fundamental de esta nueva
estrategia cambiaria en cada uno de los
países consultados fue precisamente el
proceso de aprendizaje por parte de los
agentes participantes del mercado. En
todas las experiencias consultadas los
sistemas cambiarios
que prevalecían
antes de la puesta en práctica de la banda
cambiaria eran sistemas muy rígidos de
fijación del tipo de cambio (tipo de cambio
fijo, minidevaluaciones).
Dentro de este proceso de cambio hacia
una mayor flexibilidad, es que cobra
importancia la gradualidad para ir
avanzando poco a poco hacia esta libre
determinación del tipo de cambio.
3.2.4 Criterios que justifican modificar
los parámetros de la banda cambiaria
El primer resultado relevante observado
es que, excepto en algunos pocos
eventos como los ocurridos en Chile y en
Israel, en la mayoría de los casos en que
se introdujeron ajustes a la banda, estos
buscaron siempre pasar de bandas de
amplitud reducidas a rangos más amplios.
Ya sea, para enfrentar el surgimiento de
choques económicos de corto y mediano
plazo, o por la estrategia en sí de ir
otorgando cada vez una mayor flexibilidad
a la determinación del tipo de cambio, en
cada uno de los países fue clara la
tendencia a ir ampliando los límites de la
banda.
En este contexto, proceder a efectuar un
cambio directo desde sistemas cambiarios
muy rígidos hacia una completa
flexibilidad tiene el riesgo de que se
produzcan procesos de sobre-ajuste del
tipo de cambio39. El sobre ajuste puede
darse por la generación de expectativas
de mayor devaluación o apreciación que
generan estos mismos procesos en la
economía, en un mundo en el cual los
agentes económicos reaccionan con
rezago a la información que reciben.
Precisamente, el “digerir” la nueva
información sobre el tipo de cambio en un
ambiente de mayor volatilidad en
comparación con un sistema de fijación
rígida del tipo de cambio, puede provocar
incertidumbres y sobre-ajustes de la
moneda
en
función
de
este
desconocimiento del funcionamiento del
nuevo mercado de cambios. El proceso
de aprendizaje es una etapa necesaria
para que se pueda propiciar una
migración ordenada y exitosa desde un
sistema rígido a otro con mayor
flexibilidad.
A raíz de la experiencia de los países
consultados queda claro que si el paso a
un nuevo régimen cambiario se enmarca
dentro de una estrategia de mediano
plazo para el control de la inflación por
medio de una política monetaria más
efectiva e independiente, tanto las
modificaciones de los parámetros de la
banda como las intervenciones del Banco
Central dentro de ésta deben efectuarse
para moderar la magnitud de las
fluctuaciones y evitar de esa manera una
volatilidad extrema en el corto plazo. En
este contexto, las intervenciones no
deben estar encaminadas a ubicar el tipo
de cambio en un determinado nivel dentro
de la banda.
No obstante su mayor flexibilidad, los
límites que impone la banda cambiaria
permiten un proceso de ajuste ordenado
frente a cambios en las circunstancias
macroeconómicas internas y externas.
39
Esto es lo que se ha denominado en la literatura
económica como un “overshooting” del tipo de cambio.
40
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
mayor parte de los casos consultados se
observaron
aumentos,
en
algunas
ocasiones
también
se
produjeron
disminuciones de dicha amplitud, así
como en el nivel de la banda misma. De
nuevo, el elemento a rescatar aquí es la
reacción de las autoridades, en un sentido
u otro, ante los diferentes choques a que
se vea sujeta la economía y que amerite
una variación de los parámetros básicos
de la banda.
La responsabilidad del Banco Central es
identificar
cuándo
se
presentan
modificaciones sustanciales en las
condiciones
fundamentales
de
la
economía de forma tal que se hace
evidente que el tipo de cambio de
equilibrio se ha modificado y entonces se
debe ajustar la banda.
En cada uno de los países consultados,
existió una vasta experiencia en este
sentido, con desplazamientos hacia arriba
y hacia abajo de la banda cambiaria, así
como también de cambios en el valor del
parámetro central de la misma en
respuesta a choques de variada
naturaleza como variaciones en los flujos
de capitales, variación de los términos de
intercambio, comportamiento de las
exportaciones, el acceso a las fuentes de
financiamiento
externo
y
el
comportamiento del nivel de gasto
agregado en la economía, entre otros.
A pesar de que se considere el sistema
como una transición hacia una mayor
flexibilidad en la determinación del tipo de
cambio, ello no elimina la posibilidad de
ajustes transitorios que impliquen una
reducción de dicha flexibilidad en el corto
plazo.
Para el caso de Costa Rica este punto es
relevante ya que nuestra economía,
pequeña y abierta, se encuentra sujeta a
una gran cantidad de choques tanto de
oferta como de demanda de muy variada
naturaleza, que pueden ameritar introducir
ajustes al ritmo de la gradualidad con la
que inicialmente se esperaba que el
sistema fuera evolucionando hacia una
mayor flexibilidad en la determinación del
tipo de cambio, tal y como efectivamente
sucedió en el pasado mes de julio. Sin
embargo, ello no debe ser tomado como
una señal de una reversión en el objetivo
fundamental de la reforma en conjunto
con el resto de acciones encaminadas a
propiciar un cambio del esquema
monetario para reducir la inflación.
La magnitud con la que se permita fluctuar
al tipo de cambio, ya sea dentro de la
banda o a través de la intervención, tiene
importantes efectos sobre la percepción
del público acerca del riesgo de tipo de
cambio y en la vulnerabilidad del sistema,
pues en caso de que se perciba un riesgo
menor al real, pueden generarse grandes
influjos de capital. La principal lección es
que si se utiliza un sistema de banda
cambiaria,
ésta
debe
ser
lo
suficientemente amplia como para no
crear distorsiones. Si bien esto puede
resultar en una mayor volatilidad del tipo
de cambio, esta puede ser atenuada
desarrollando instrumentos derivados
para la cobertura del riesgo cambiario.
3.2.5 Efectos del esquema de banda
cambiaria sobre la volatilidad del tipo
de cambio y la inflación
Incluso no parece existir una dirección
determinada para la modificación de los
parámetros de la banda, ya que como se
mencionó
anteriormente,
no
necesariamente conforme transcurre el
tiempo de vigencia del sistema, se debe
observar a la vez un aumento en la
amplitud de la banda, ya que si bien en la
En todos los casos consultados se
observó un aumento de la volatilidad del
tipo de cambio como consecuencia de la
adopción de un esquema de banda
cambiaria, a partir de un esquema de
fijación rígida del tipo de cambio. Este
resultado pareciera lógico y esperado
dentro de dicho contexto de cambio sobre
41
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
todo cuando se toma en cuenta el punto
de partida de dicha comparación, en la
cual
no
existían
modificaciones
significativas del tipo de cambio.
3.2.6 Uso del tipo de cambio como
ancla nominal para el control de la
inflación
El análisis de la experiencia de los países
consultados permite concluir que la
coexistencia
de
múltiples
“anclas”
nominales como sería por ejemplo, una
banda para el tipo de cambio y un objetivo
para la inflación, tarde o temprano llega a
ser una fuente de conflicto para la política
que
daña
significativamente
su
credibilidad, pues es posible que el nivel
de tasa de interés (que es el instrumento
monetario bajo un esquema de metas de
inflación) requerido para alcanzar el
objetivo de inflación, difiera del nivel
necesario para sostener la banda
cambiaria. En este sentido, el régimen de
flotación ha sido crucial para permitir a los
Bancos Centrales implementar una
política
monetaria
verdaderamente
independiente, evitándose el conflicto de
tener dos o varias anclas nominales.
Sin embargo, a pesar de la mayor
flexibilidad en la determinación del tipo de
cambio que se produce con un sistema de
banda cambiaria, la volatilidad de dicho
indicador fue menor cuando se compara
con los períodos en los que entró a regir
un sistema de libre flotación de la
moneda. Este resultado tiene sentido, si
se toma en cuenta que el régimen de
banda constituye una etapa previa a la
adopción de un sistema de flotación
cambiaria acotada por los límites que se
le establezcan a la banda misma.
Por otra parte, la evidencia internacional
de que la evolución voluntaria hacia
regímenes más flexibles no tiene costos
macroeconómicos reflejados en mayor
inflación (FMI, 2004a) fue confirmada en
todas las experiencias revisadas (desde
bandas hacia la flotación) en este
capítulo. Si bien la adopción de las
bandas cambiarias propició una mayor
volatilidad del tipo de cambio, dado que
en todos los casos consultados la reforma
cambiaria formó parte de una estrategia
de ajuste económico más global e integral
para el combate de la inflación, no se
produjeron efectos significativos de
traspaso desde el tipo de cambio hacia la
inflación. Ello destaca la relevancia de
que este tipo de reformas se encuentren
enmarcadas dentro de una estrategia
integral de combate a la inflación y no
como un fin en sí mismo.
La experiencia de estos países también
deja en claro que la banda no debe
utilizarse como un instrumento antiinflacionario en sí mismo, sino que debe
formar parte de una estrategia antiinflacionaria global como parte de un
conjunto de medidas tendentes a
conseguir migrar hacia un esquema
monetario de meta de inflación. Esta
forma de proceder parece ser la más
conveniente como parte de un programa
integral de acciones en diferentes áreas
para alcanzar un objetivo de control de la
inflación, pero por medio de la adopción
de un nuevo esquema monetario.
De nuevo aquí tiene que destacarse la
insistencia y énfasis que el Banco Central
de Costa Rica ha manifestado durante los
últimos años, en cuanto a que la reforma
reciente de nuestro régimen cambiario
debe evaluarse y valorarse como parte de
esta estrategia de combate de la inflación
en el mediano plazo, y no con base en
resultados de corto plazo referidos
únicamente al ámbito cambiario.
42
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
prevaleciente previa a la adopción de la
reforma cambiaria, estaba caracterizada
por sistemas financieros altamente
reprimidos y con un elevado nivel de
intervención de las autoridades en la
determinación de las tasas de interés.
En el caso de Costa Rica el Banco Central
ha sido lo suficientemente claro a través
de diferentes medios, en los que se ha
comunicado que el cambio de nuestro
régimen cambiario en octubre del 2006 se
enmarca dentro de una estrategia de
migración hacia un esquema monetario de
metas de inflación y no como una
estrategia o fin en sí misma. El objetivo
de mediano plazo con esta estrategia es
el de lograr una mayor independencia y
efectividad de la política monetaria para
lograr una reducción sostenible de la tasa
de inflación.
Finalmente, más que lecciones, pareciera
que los países que aún no han adoptado
un esquema de tipo de cambio flexible
tienen un par de desafíos importantes, el
primero de ellos es la necesidad de
desarrollar la voluntad política de permitir
la flexibilidad cambiaria la mayor parte del
tiempo, a fin de reducir los costos del
“miedo a flotar”40. Lo anterior implicaría
estar dispuesto a vivir con una mayor
volatilidad
cambiaria
y
los
correspondientes premios al riesgo
cambiario, reflejados en mayores tasas de
interés domésticas.
3.2.7 Estrategia seguida para la
defensa y sostenimiento de los límites
de la banda
En todos los casos, las bandas han sido
sostenidas mediante la aplicación de
varias
combinaciones
de
políticas
seleccionadas tomando en cuenta la
evolución de las reservas internacionales,
las tasas de interés domésticas y el
comportamiento del tipo de cambio dentro
de la banda. Sin embargo, pareciera que
el principal instrumento para la defensa de
los límites de la banda fue la utilización de
las reservas monetarias internacionales,
lo cual fue muy evidente en el caso de
Colombia, cuando ésta fue afectada
significativamente por las entradas de
capital en la década de los noventa.
El segundo desafío es que se debe
restringir el uso de las intervenciones
cambiarias a situaciones excepcionales,
es decir, si se interviene (ocasionalmente)
lo recomendable es preanunciar un marco
de intervenciones ex ante (como Nueva
Zelanda aunque no fue un caso analizado
en este informe), o adoptar una forma de
intervención anunciada el primer día de un
período de intervenciones (como Chile).
Lo anterior podría reducir los costos de la
volatilidad cambiaria y fomentar el
desarrollo de mercados privados de
seguros y futuros cambiarios, por ejemplo.
Un elemento que puede haber influido en
este comportamiento fue que en algunos
de los casos (Colombia y Chile) la
vigencia de las bandas coincidió con otro
tipo de reformas encaminadas a propiciar
una migración hacia un esquema de
política monetaria de metas de inflación y
parte de dichas reformas tuvieron que ver
con lograr una mayor efectividad y poder
de traspaso de la tasa de interés como
instrumento de la política monetaria,
hecho que no fue alcanzado sino hasta
con posterioridad a la vigencia de la
banda cambiaria.
Además, hay que
recordar que la situación macroeconómica
40
El término “miedo a flotar” o “fear of floating” (FOF)
como se le conoce en la literatura económica, es un
término que originalmente fue utilizado por los
economistas Guillermo Calvo y Carmen Reinhart en el
año 2000. Específicamente, “miedo a flotar” se refiere al
temor de las autoridades monetarias de que la flotación
aumente la variabilidad de la inflación y que ocurra un
efecto de hoja de balance.
43
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
internacional el esquema de banda
cambiaria perdió confianza y apoyo en
buena parte por las experiencias de otros
países que tenían sistemas de banda
cambiaria y que procedieron a eliminarlos
como fue el caso de Brasil y Chile.
3.2.8 Razones para el abandono de la
banda cambiaria
En el caso de Chile se pueden mencionar
varias razones. Primero, luego de que la
inflación llegó a un 3% en 1999, se
modificó el esquema existente de meta de
inflación para que a partir de ese
momento la meta del banco central de
Chile fuera mantener la inflación baja y
estable, en vez de intentar reducirla año
tras año.
Dadas las razones anteriores, las
autoridades consideraron que el sistema
de banda era insostenible y se aprovechó
la coyuntura de la aprobación de un
convenio con el Fondo Monetario
Internacional que buscaba un ajuste
estructural de las finanzas públicas de
Colombia, para apoyar la transición hacia
un esquema cambiario flexible.
Segundo, se amplió el horizonte de
política a ocho trimestres y se incrementó
paulatinamente la transparencia de las
acciones por parte del banco central.
El Banco Central de Israel dejó de
intervenir en el mercado cambiario desde
junio de 1997. Esta decisión se basó en
el reconocimiento de las dificultades que
surgen al tratar de alcanzar un objetivo
para la inflación y al mismo tiempo
mantener al tipo de cambio dentro de una
banda, cuando ambos objetivos son
inconsistentes.
Asimismo,
se
fundamentó en la experiencia ganada por
el Banco Central en los períodos en que
intervino y en la experiencia de otros
bancos centrales, la cual, a su juicio41,
muestra que la intervención es inefectiva
y,
más aún, perturba tanto la
internalización del riesgo cambiario
inherente a la actividad del mercado de
cambios como el efecto de balance que
tiene la ampliación del margen “bid/offer”
sobre el volumen de negociación.
Tercero, se percibió el sistema de tipo de
cambio flotante como mucho más
coherente e inmune a los conflictos con
las metas de inflación que una banda
cambiaria. Además, el coeficiente de
traspaso se había reducido más de lo
esperado en el período 1998-1999, de
manera que la influencia de las
fluctuaciones del tipo de cambio sobre la
inflación no preocupaba ya tanto.
En Colombia, la opinión de algunos
expertos menciona que el abandono del
sistema
estuvo
en
buena
parte
relacionado con una falta de apoyo y
compromiso de parte del Gobierno y de la
comunidad financiera internacional.
A
finales de 1999 este apoyo había dejado
de existir. En primer lugar, la falta de
credibilidad en el esquema por parte de
altos
funcionarios
gubernamentales
provocó una serie de comentarios que
minaron la credibilidad por parte del resto
de los agentes económicos en su
funcionamiento, lo cual motivó ataques
especulativos frecuentes. En segundo
lugar, los elevados niveles de déficit fiscal
y la limitación existente a los recursos
externos
para
su
financiamiento,
provocaron
una
fuerte
presión
macroeconómica sobre el sistema de la
banda cambiaria. Por otro lado, a nivel
En 1997, la economía israelí mostró
resultados mixtos. El crecimiento del PIB
se desaceleró marcadamente y llevó a
una caída por primera vez desde 1989 en
el PIB percápita; la productividad cayó y el
desempleo aumentó. Por otra parte, el
déficit de la cuenta corriente de la balanza
de pagos se redujo de manera
significativa, impulsado por el crecimiento
de las exportaciones, y la tasa de inflación
41
Ver “Developments in the foreign currency
market in 1999”, página 6.
44
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
se ubicó en el límite inferior de la meta,
siendo la tasa más baja en casi tres
décadas (pasó de 10,6% en 1996 a 7% en
1997).
defender el límite inferior de la banda. Al
mismo tiempo, absorbió efectivo del
público por un monto equivalente para
esterilizar el efecto sobre la base
monetaria de las compras de moneda
extranjera.
El tipo de cambio nominal fue uno de los
canales por medio del cual la política
monetaria y otros factores afectaron la
inflación. En el primer semestre del año,
hubo una fuerte presión para que el tipo
de
cambio
se
apreciara,
debido
principalmente a la rápida expansión del
crédito denominado o indexado a la
moneda extranjera y el Banco Central
tuvo que intervenir en el mercado
cambiario por casi EUA $7 billones para
En vista de estas presiones y la
aceleración en el proceso de liberalización
cambiaria, el Gobierno tomó la decisión a
mediados de año de modificar la banda
cambiaria para aumentar la flexibilidad del
régimen cambiario.
45
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
4. Proyecciones de Inflación y Balance de Riesgos
El proceso de migración hacia el
esquema de Metas de Inflación por
parte del BCCR dio inicio formalmente
en enero del 2005, cuando la Junta
Directiva del Banco Central aprobó el
proyecto estratégico “Meta Explícita
de Inflación”.
estructurales y coyunturales que ha
experimentado
la
economía
costarricense
recientemente,
la
División Económica (DEC) del BCCR
inició en el segundo semestre del
2007 un proceso de validación de
dichos modelos.
El conocimiento objetivo de las
presiones inflacionarias que enfrenta
la economía y que no son corregibles
mediante política monetaria, es
fundamental para lograr la meta de
inflación. En este sentido, los bancos
centrales requieren construir modelos
que les permitan pronosticar la
inflación,
los
cuales
deberían
incorporar diversas fuerzas que
afectan la inflación, tanto en el corto
como en el mediano plazo.
Una explicación de los procedimientos
para realizar dicha validación, así
como
las
modificaciones
que
experimentaron
los
respectivos
modelos puede consultarse en el
Recuadro 3.
4.1 Proyecciones Combinadas para
Diciembre del 2008 y 2009
Utilizando
esta
herramienta
de
proyección “pasiva” de inflación, es
decir, sin medidas de política
económica y con información a agosto
del 2008, la inflación interanual media
para diciembre 2008 se proyecta en
15,3% y para el 2009 en 13,7% (ver
Cuadro adjunto).
Por lo anterior, el BCCR ha trabajado
en la construcción de una batería de
modelos para el pronóstico “pasivo” de
la inflación en el corto plazo, que
conforman
la
combinación
de
proyecciones
de
inflación.
Sin
embargo, con el fin de que dichos
modelos
reflejen
los
cambios
Cuadro 1. Proyecciones combinadas de inflación interanual a diciembre 2008 y diciembre 2009 y sus actualizaciones
Límite inferior (por ciento)
Media
Límite superior (por ciento)
90
50
50
90
Con información al mes de:
Diciembre 2007
Mayo 2008
Junio 2008
Julio 2008
Agosto 2008
9,5
10,5
11,5
12,9
14,4
Inflación interanual a diciembre 2008
10,0
10,4
10,8
11,1
11,5
11,9
12,0
12,4
12,8
13,5
13,9
14,3
14,9
15,3
15,7
11,4
12,5
13,4
14,8
16,3
Con información al mes de:
Diciembre 2007
Mayo 2008
Junio 2008
Julio 2008
Agosto 2008
9,4
10,3
10,5
11,4
12,6
Inflación interanual a diciembre 2009
10,0
10,4
10,7
10,9
11,4
11,8
11,1
11,5
11,9
12,0
12,5
13,0
13,2
13,7
14,1
11,3
12,4
12,5
13,7
14,9
Nota. La combinación es el promedio ponderado de las proyecciones de los modelos validados: ARMA, VAR, Petróleo,
Ingenuo , Pass Through y Títulos de Propiedad.
46
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Recuadro 3: Combinación de Proyecciones de Inflación con la
Validación de Modelos
enero del 1996 a enero del 2008. De una primera
selección de 13 posibles especificaciones, se
descartaron aquellas en las cuales más de uno de
los coeficientes asociados a los parámetros no
resultaron estadísticamente diferentes de cero, de
manera que el conjunto se redujo a cuatro: ARMA
(5,2), ARMA (3,0), ARMA (2,0) Y ARMA (1,1).
Posteriormente se realizó un análisis de impulso
respuesta de estos modelos para analizar las
43,
características dinámicas determinándose que los
más adecuados eran ARMA (1,1) Y ARMA (5,2),
aunque el primero parecía exhibir una convergencia
levemente más rápida que el segundo. Finalmente,
al analizar los errores de pronóstico dentro de la
muestra para diferentes horizontes de proyección
se infiere que el modelo ARMA (1,1) tiene
consistentemente un desempeño superior que los
demás modelos, por tanto la validación del modelo
ARMA (p,q) apuntó a la conveniencia de utilizar una
especificación que contenga un parámetro
autorregresivo y un parámetro de medias móviles
(ARMA (1,1)).
La adopción de Metas de Inflación requiere de un
esfuerzo permanente por entender cómo se genera
el fenómeno inflacionario, de manera que el BCCR
ha trabajado en la construcción de una batería de
modelos para el pronóstico “pasivo” de la inflación
en el corto plazo.
La labor de validación y actualización de modelos
para el pronóstico de la inflación pretende que las
herramientas que se encuentran a disposición del
Banco Central de Costa Rica, reflejen los cambios
estructurales y coyunturales de la economía. La
División Económica (DEC) del BCCR, inició en el
segundo semestre del 2007 el proceso de
validación a los diferentes modelos que conforman
la combinación de proyecciones de inflación. A
continuación se exponen los principales resultados
de dicha validación y los cambios que implicó
desde el punto de vista de dicha combinación.
I.
Validación de modelos
2.2 Modelo Vector Autorregresivo (VAR) Lineal
de Mecanismos de transmisión de la Política
Monetaria
Los modelos validados fueron: Modelo Univariable
de Inflación (ARMA), Modelo Vector Autorregresivo
(VAR) Lineal de Mecanismos de transmisión de la
Política Monetaria, Modelo Impacto de los Precios
del Petróleo en Costa Rica, Modelo de Títulos
Fiscales y Modelo de Pass Through del Tipo de
42
Cambio en Costa Rica .
El modelo VAR lineal de mecanismos de
transmisión de la política monetaria anteriormente
utilizado en la combinación de proyecciones de
inflación se puede representar en forma reducida
así:
2.1 Modelo Univariable de inflación
i
d11 ( L)* it
x
El modelo univariado de inflación que forma parte
de la combinación de pronósticos de inflación tenía
una estructura ARMA (6,3). Para el proceso de
identificación y selección del modelo univariable
alternativo se partió de un conjunto de 156 modelos
ARMA (p,q) donde p= 1, …,12 es el número de
parámetros autorregresivos y q= 0, …, 12 es el
número de parámetros de medias móviles.
La selección de los modelos se realizó aplicando
los criterios de información de Akaike, Schwartz y
Hannan-Quinn y el período muestral abarcó de
42
43
El sexto modelo que forma parte de la combinación de
proyecciones de inflación es el modelo ingenuo, el cual no
fue necesario validarlo puesto que supone que la inflación
en t es similar a la observada en t-1.
d12 ( L)* xt
1
d21 ( L)* it
1
1
d22 ( L)* xt
ui
1
ux
Esto porque un modelo apropiado debe mostrar una
respuesta ante una innovación que desaparezca en forma
asintótica en el corto plazo, lo cual confirmaría que el
modelo es estacionario.
47
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
2.3 Modelo Impacto de los Precios del Petróleo
en Costa Rica
Donde, i = Tasa de interés de los Bonos de
Estabilización Monetaria (BEM) a seis meses plazo;
∆x = Vector de k-1 variables endógenas domésticas
compuesto por las tasas de crecimiento
interanuales (en logaritmos) del índice mensual de
actividad económica; del índice de precios al
consumidor doméstico; del tipo de cambio nominal
promedio de compra y venta de divisas y del crédito
al sector privado; dsj(L) = Polinomios de rezago de
orden p; s = Innovaciones en cada ecuación, tal
que E[μ]=0 y E[µµ]=Ω.
El modelo VAR del impacto de los precios del
petróleo en Costa Rica fue planteado originalmente
44:
de la siguiente forma reducida
Δpoil
= d11 (L)*Δpoilt-1 + d12 (L)*Δpcombus
+ d13 (L)*Δx t-1 +
t-1
Poil
Δpcombus = d 21 (L)*Δpoilt-1 + d 22 (L)*Δpcombus
+ d 23 (L)*Δx t-1 +
t-1
Pcombus
Δx
x
= d31 (L)*Δp + d32 (L)*Δp
oil
t-1
combus
t-1
+ d33 (L)*Δx t-1 +
Donde, poil = Logaritmo del precio de petróleo en
dólares;
pcombus
= Logaritmo del precio
doméstico de los combustibles (promedio
ponderado del precio de la gasolina regular, el
diesel y el búnker) que los consumidores enfrentan;
x = Vector de k-1 variables endógenas domésticas
compuesto por las tasas de crecimiento
interanuales en logaritmos del índice de precios al
consumidor doméstico; del índice mensual de
actividad económica; del tipo de cambio nominal
promedio de compra y venta de divisas y la tasa de
interés de los Bonos de Estabilización Monetaria
(BEM) a seis meses plazo; dsj(L) = Polinomios de
rezago de orden p;
= Innovaciones en cada
ecuación, tal que E[ ] = 0 y E[ ’] = .
Se incluía como variables exógenas la tasa de
interés de los bonos del Tesoro Americano a 90
días plazo y una variable dummy o ficticia que toma
el valor de 1 a partir de 1996, para capturar la
desaceleración del ritmo de crecimiento de los
precios desde esa fecha (dummy). Se utilizó una
muestra de datos mensuales del periodo 1989m1
2007m6. A lo largo de esta muestra las variables
son estacionarias. Se especificaron 6 rezagos en el
VAR, sin embargo, los últimos tres no son
conjuntamente significativos. El modelo es estable.
No obstante, sus errores conjuntos no se
distribuyen como una densidad de probabilidad
normal multivariado y están autocorrelacionados.
El modelo VAR alternativo que se propuso en el
proceso de validación considera como variable
endógena la tasa de interés de captación (bruta)
del BCCR a 30 días, la cual funciona como tasa de
interés de política monetaria, en vez de la tasa de
interés de los BEM a 6 meses. Además, incorpora
como variable exógena la tasa de crecimiento
interanual del índice de precios al productor de
EEUU, mientras mantiene la tasa de interés de los
Bonos del Tesoro Americano a 90 días plazo y la
dummy mencionada al inicio.
Este nuevo modelo utiliza el mismo periodo
muestral. Se especifican 5 rezagos, excluyendo el
rezago de orden 4, pues no resultó significativo en
forma conjunta, de forma que se supera la prueba
de exclusión de rezagos.
El VAR es estable y aunque sus errores conjuntos
tampoco se distribuyen como una normal
multivariada, no están autocorrelacionados.
44
Se utiliza la misma notación que en Hoffmaister et al.,
2000.
48
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Se incluye una variable dummy o ficticia que toma
el valor de 1 a partir de 1996, para capturar la
reducción del crecimiento de los precios a partir de
esa fecha (dummy). Además, para modelar de
forma explícita la regla que determinaba el precio
doméstico de los combustibles, el modelo incluía
una regla que determinaba pcombus e incorporaba
todos los impuestos que se agregaban al precio
interno de los combustibles. El modelo no lineal se
obtiene de reemplazar la segunda ecuación del
modelo descrito anteriormente con las siguientes
ecuaciones:
El término “ ” está calculado en términos relativos
respecto al precio externo del petróleo, expresado
en moneda nacional, desde la última revisión, Eh
Poil. De esta manera, el régimen cambiario de
minidevaluaciones, que funcionó hasta el 16 de
octubre del 2006, permitía que se diera una revisión
en el precio doméstico de los combustibles aunque
las innovaciones en el precio mundial del petróleo
fueran menores que *, debido al efecto que tienen
las minidevaluaciones sobre el precio mundial
expresado en moneda nacional (Hoffmaister et al.,
op. cit.).
P combus = P planta (1+isc )+margen (1+i v )(1+i conavi )
El modelo utiliza una muestra de datos mensuales
desde enero 1991 a diciembre 2007. En este
período, se concluye que todas las variables son
estacionarias, de acuerdo al conjunto de pruebas
de raíz unitaria. El modelo se especifica con 6
rezagos, no obstante solamente los tres primeros
son conjuntamente significativos; es estable pero
sus errores conjuntos no se distribuyen como una
46
densidad de probabilidad normal multivariada y
están autocorrelacionados.
P planta = (1+
=
planta
) Pt-1
E * P oil
1,
E h * Phoil
si
0
de otra manera
,
E * P oil
1
E h * Phoil
*
Donde, Pplanta = Precio promedio en planta de la
compañía estatal; isc = Impuesto selectivo de
consumo; margen = margen permitido de transporte
y distribución; iv = Impuesto de ventas; iconavi =
Impuesto para la Comisión Nacional de Viabilidad;
= Proporción que representa el valor total de las
importaciones de petróleo crudo, derivados y otras
materias primas necesarias para la producción y
mezcla de combustibles, más los respectivos
derechos arancelarios con respecto al gasto total
de la refinadora; E (Eh) = Tipo de cambio nominal
en el momento de la revisión (en la última revisión);
* = Umbral crítico que se determina cada vez que
45.
los precios domésticos son modificados
A partir de la publicación de la Gaceta No. 155 del
14 de agosto del 2007, el modelo tarifario para fijar
el precio de los combustibles derivados de
hidrocarburos
se
modificó,
ajustándose
mensualmente según una fórmula preestablecida.
De esta manera, el modelo original se modificó
para que incluyera dicha reforma tarifaria, por lo
que se convirtió en un modelo VAR lineal.
De acuerdo con el párrafo anterior, se procedió a
proponer en este proceso de validación un modelo
VAR lineal alternativo que considera como variable
endógena la tasa de interés de captación (bruta)
del BCCR a 30 días, como la tasa de interés de
política monetaria, en vez de la tasa de interés de
los BEM a 6 meses. Asimismo, se incorpora una
variable exógena de tendencia, con el fin de
explicitar el proceso de desinflación que ha
experimentado Costa Rica durante el periodo de la
muestra y además se mantienen las restantes
variables definidas en el modelo original.
46
45
La Ley N°7593 fijaba
Esta no es una limitación importante para la idoneidad
del modelo.
*
=5%.
49
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Este nuevo modelo utiliza el mismo periodo
muestral. Sin embargo, se especifican 5 rezagos,
prescindiendo del rezago de orden 4, pues no
resultó significativo en forma conjunta en la prueba
de exclusión de rezagos. El VAR es estable, lo cual
sugiere que se descarta la presencia de raíces
unitarias en su representación de media móvil, es
decir, las raíces inversas del polinomio
característico AR se encuentran dentro del círculo
unitario.
El modelo pasó todas las pruebas de diagnóstico
(normalidad, autocorrelación, heterocedasticidad y
estabilidad de los residuos y parámetros) y
además, las proyecciones presentan un menor
error cuadrático medio (ECM) con respecto al
modelo original.
2.5 Modelo de Pass Through del Tipo de Cambio
en Costa Rica
El modelo de pass through del tipo de cambio que
anteriormente se incluía en la combinación de
proyecciones
de
inflación
corresponde
al
especificado en el 2001 por León y otros, definido
en la siguiente ecuación:
2.4 Modelo de Títulos Fiscales
El modelo de títulos fiscales (TF) que anteriormente
se utilizaba para realizar la combinación de
pronósticos de inflación tiene la siguiente
especificación:
t
ˆ
t
ˆ
0
1 t1
ˆ
ˆ
2 t2
3 t3
ˆ
4 t4
ˆ TF
5 t2
ˆ TF
6 t3
ˆ TB
7 t1
1 t1
n
3
y bt
n
4
t n
t ) está en función de
ˆ
2 t 2
ˆ
3 t 3
ˆ TF
4 t 2
el
), la
), el
y la
inflación rezagada ( t n ). En esa oportunidad, el
coeficiente de pass through (β1) se estimó en 0.16
con dos meses de rezago. También fue calculado
un coeficiente de largo plazo, con un valor de 0.55.
El modelo alternativo fue estimado para el período
1991-2007 por medio de mínimos cuadrados
ordinarios. La variable dependiente es la inflación
semestral anualizada y las variables explicativas
son las mismas de la ecuación 1, siendo todas
significativas al 5%. El coeficiente de pass through,
es de 0.06 con 4 meses de rezago y de 0.33 en el
largo plazo. Estos resultados evidencian un
traspaso de las variaciones del tipo de cambio a los
precios domésticos sustancialmente menor al
calculado en el 2001 (0.16 y 0.55 en el corto y largo
plazo). Esto evidencia que en los últimos años, la
variación cambiaria ha perdido relevancia en la
determinación de la inflación en Costa Rica.
El modelo seleccionado tiene la especificación que
se muestra a continuación:
ˆ
qbt
e ),
Con la validación se incluyeron dos variables
adicionales a las de la investigación original, a
saber: la tasa de interés de captación a 30 días del
BCCR y el saldo de la deuda bonificada del
Gobierno Central a valor transado. Asimismo, se
determinó que el rezago óptimo para la tasa de
inflación es de tres periodos según los estadísticos
AKAIKE Y SCHWARZ.
0
2
la variación de tipo de cambio nominal (
desalineamiento del tipo de cambio real ( qb
brecha del producto interno bruto real ( yb
grado de apertura de la economía (aper)
Donde,
= tasa de variación interanual semestral
adelantada del IPC; TF= tasa de variación
interanual del saldo de títulos de propiedad del
Gobierno Central; TB: Tasa Básica Pasiva.
ˆ
e
1 t n
Donde la inflación (
(2.1)
t
0
ˆ TF
5 t 3
Donde, = Tasa de variación interanual semestral
rezagada del IPC; TF = Tasa de variación
interanual del saldo de Títulos de Propiedad del
Gobierno Central en valor transado.
50
5
apert
n
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
II.
Resultados de la combinación de
proyecciones con la validación de
modelos
Las nuevas ponderaciones muestran: i) una
ganancia de ponderación de los modelos ARMA,
VAR, Petróleo e Ingenuo, ii) una pérdida
significativa de ponderación del modelo de Títulos
Fiscales y iii) una pérdida moderada de
ponderación del modelo Pass Through. Estos
cambios son consistentes con la realidad que vive
la economía costarricense en cuanto a una menor
presión fiscal y un menor coeficiente de traspaso
del tipo de cambio a la inflación doméstica.
Se computaron las ponderaciones con base en los
errores de proyección del período 2005:01 –
2007:12 con base en cinco métodos que se han
venido
utilizando:
ponderaciones
óptimas,
ponderaciones óptimas eliminando términos de
covarianza,
mínimos
cuadrados
ordinarios,
regresión con restricciones no lineales y promedio
simple. La precisión de las proyecciones de
inflación según los diferentes métodos de
combinación se determinó con base en la Raíz del
Error Cuadrático Medio (RECM). El método que dio
mejores resultados con base en ese criterio fue el
de optimización eliminando términos de covarianza.
Por otra parte, la combinación de proyecciones de
inflación con los modelos validados muestra
menores errores de pronóstico, tal como se puede
observar al final del cuadro anterior con una RECM
menor a la que prevalecía con los modelos
anteriores.
En el siguiente cuadro se comparan las
ponderaciones que incluye la combinación de
proyecciones de inflación con los modelos
validados, versus las ponderaciones que incluía
anteriormente.
Finalmente, la División Económica tiene en su
agenda de trabajo la revisión de las metodologías
para realizar la combinación de proyecciones de
inflación,
así
como
evaluar
la
eventual
incorporación de otros modelos dentro de la misma
y continuar con la validación periódica de los
modelos que se utilicen.
Ponderaciones estimadas y RECM del método de optimización
Modelo
ARMA
VAR
Petróleo
Ingenuo
Pass through
Títulos Fiscales
RECM
Con validación
0.06
0.08
0.14
0.63
0.03
0.06
0.006
Sin validación
0.02
0.02
0.06
0.55
0.05
0.30
0.007
51
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Los principales supuestos contemplados
en las proyecciones de la combinación
son:
I.
Una tasa de interés mundial de
1,7% durante el horizonte de
proyección47.
II.
El precio del barril del petróleo se
estimó en $109,1 para 2008,
según información suministrada
por el Área de Sector Externo.
del 9% (± 1) anunciada para el 2009. No
obstante, es importante distinguir entre
proyección “pasiva” y meta inflacionaria,
dado que para alcanzar esta última se
requiere de una serie de medidas de
política que el BCCR irá anunciando
oportunamente, las cuales en general y en
el actual contexto de transición hacia el
régimen monetario de Metas de Inflación,
tienen que ver con:
•
En materia cambiaria: mantener en
el corto plazo su compromiso con los
parámetros de la banda cambiaria
recientemente anunciada, procurando que
el comportamiento del tipo de cambio
responda a los fundamentales sin que
presente volatilidades de magnitudes altas
y no deseadas.
El precio por barril de petróleo
corresponde al Brent48 y su proyección
implica un aumento para el 2008 con
respecto al precio de finales del 2007
($90,9) de 20%.
En el diagrama de abanico ilustrado en la
figura 1, se representa la probabilidad de
las proyecciones de inflación para los 24
meses siguientes. La banda más oscura
abarca un 10% de probabilidad e incluye
la proyección media. Cada una de las
siguientes bandas cubre una probabilidad
adicional del 10%, hasta que alcanzar el
90% de la distribución de probabilidad.
•
En materia monetaria: continuar
mejorando
la
efectividad
de
los
instrumentos de control monetario y
utilizar los espacios que han abierto las
condiciones del mercado cambiario para
el uso de la tasa de interés como
instrumento de política monetaria, así
como promover el traslado de fondos
mantenidos en instrumentos de muy corto
plazo hacia opciones de mayor plazo, de
manera que se reduzca la posibilidad de
que esos recursos ejerzan presiones
adicionales sobre el gasto interno.
Las bandas se amplían en el horizonte de
proyección debido a un incremento en la
incertidumbre de los resultados.
Para el 2008 la proyección media es
superior a la estimación presentada en la
revisión del Programa Macroeconómico
de 14,2% para este año, situación que
también ocurre en relación con la meta
47
Se toma como referencia la tasa de las Letras del
Tesoro de los Estados Unidos a 90 días observada a julio
2008 y se mantiene en el horizonte de proyección.
48
El Brent es uno de los
petróleos crudos más
importantes y su precio en el mercado internacional,
debido a factores de calidad, es inferior al del West Texas
Intermediate (WTI); sin embargo, los precios de ambos
crudos muestran cambios porcentuales en el tiempo muy
similares.
52
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Figura 1 : Combinación de Proyecciones de Inflación
-tasas interanuales% 25,0
25,0 %
20,0
20,0
15,0
15,0
10,0
10,0
2010,07
2010,01
2009,07
2009,01
2008,07
2008,01
2007,07
2007,01
2006,07
ii) Precios de las materias primas
4.2 Balance de Riesgos
En meses recientes el precio de las
materias primas alimenticias, energéticas
y metálicas, mostraron una tendencia
alcista en los mercados internacionales,
que fue más acentuada que la anticipada
en los mercados a futuro al finalizar el
segundo trimestre del año. A pesar de que
recientemente se ha observado un
descenso en los precios spot de algunas
materias
primas
alimenticias
y
energéticas, se estima que el traspaso de
los elevados niveles que dichas
cotizaciones alcanzaron en los precios al
consumidor podría no haber concluido, lo
que llevaría a ajustes en los precios de los
combustibles
y
materias
primas
domésticas que podrían provocar nuevos
incrementos en el nivel general de
precios.
El cumplimiento de la meta de inflación
para el 2009 está condicionado a una
serie de supuestos y elementos de riesgo.
En el campo externo los principales son
los siguientes:
i)
2006,01
2005,07
2005,01
2004,07
2004,01
2003,07
2003,01
2002,07
0,0
2002,01
0,0
2001,07
5,0
2001,01
5,0
Evolución de la economía de
Estados
Unidos
y
las
condiciones en los mercados
internacionales
•
Una mayor desaceleración de la
actividad económica de Estados Unidos
impulsada por un deterioro de las
condiciones de los mercados financieros,
podría afectar negativamente la demanda
exterior, con consecuencias directas sobre
el ingreso, sobre el gasto interno y las
presiones de demanda.
53
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
i)
En el campo interno también hay varios
elementos a considerar:
i)
Presiones fiscales
Aliviaría el financiamiento de la factura
petrolera, reduciendo la presión sobre la
demanda de divisas en el corto plazo y
bajo el supuesto de que el tipo de cambio
se ubique en el límite inferior de la banda
cambiaria, disminuiría la necesidad de
intervención del BCCR en el mercado
cambiario, evitando la expansión de los
medios de pago por esta vía.
De presentarse un déficit financiero del
sector público mayor al previsto se podría
manifestar en presiones de gasto interno y
dificultar la consecución del objetivo
inflacionario y la posición externa del país.
ii)
Condiciones
adversas
Acuerdo PETROCARIBE
climáticas
ii)
Las variaciones del clima mundial y los
fenómenos naturales imprevistos podrían
afectar la oferta y los precios de diversos
productos agrícolas y elevar sus precios.
Proyecto de Capitalización del
BCCR
Este proyecto se encuentra actualmente
en estudio en la Asamblea Legislativa y,
de aprobarse, aumentaría los grados de
libertad de los instrumentos de control
monetario por parte del BCCR y con ello
facilitaría alcanzar con mayor celeridad
inflaciones similares a las de nuestros
principales socios comerciales.
54
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
ANEXO 1: Experiencia de Chile con el régimen de bandas
cambiarias
A. Contexto nacional e internacional
durante la adopción del esquema de
banda cambiaria
Chile inició en 1984 un régimen de banda
cambiaria reptante, al definir una banda
de flotación (inicialmente muy estrecha)
en torno a una paridad central (fijada en
un principio respecto al dólar de los
Estados Unidos de América), que se
depreciaba en función de la diferencia
entre la inflación doméstica y la inflación
externa.
En Chile, el esquema de banda cambiaria
se adoptó en un contexto de una profunda
recesión económica tanto a nivel interno
como externo (1984).
Previo a la
adopción de este esquema, existía un
sistema de fijación cambiaria.
El
mecanismo de banda cambiaria se tomó
para promover y proteger un tipo de
cambio real competitivo, en un entorno
caracterizado por una aguda restricción
de recursos externos y un elevado nivel
de
desempleo.
Este
sistema
se
complementó con una política fiscal
austera y una política monetaria
expansiva.
Sin
embargo,
existieron
cuatro
dimensiones que definieron la banda
cambiaria (composición de la canasta de
monedas
de
referencia,
regla
preanunciada de devaluación de la
paridad
central,
realineaciones
no
anunciadas de la paridad central y
amplitud de la banda) y el Banco Central
de Chile realizó cambios profundos y
frecuentes durante los 15 años de su
vigencia.
B. Características de la banda y sus
modificaciones durante el período de
vigencia
CUADRO No 1
CHILE: CARACTERISTICAS DE LA BANDA*/
CAMBIARIA 1984-1999
FECHA
ANCHO DE LA BANDA
(%)
Ago. 84- Jun. 85
0.5
Jul. 85- Dic. 87
2.0
Ene. 88 – May. 89
3.0
Jun. 89- Feb. 91
5.0
Mar. 91- Jun. 91
5.0
Jul. 91- Nov. 91
5.0
Dic. 91- Dic. 91
5.0
Ene. 92- Abr. 92
10.0
May. 92- Jun. 92
10.0
Jul. 92- Nov. 94
10.0
Dic. 94- Nov. 95
10.0
Dic. 95- Dic. 96
10.0
Ene. 97- Jul. 98
12.5
Ago. 98- Set. 98
-3.0 + 2.5
Oct. 98- Dic. 98
3.5
Dic. 98- Set. 99
8.0
*/ Amplitud alrededor de la paridad central.
Fuente: Morandé y Tapia, “Política Cambiaria en Chile:
El abandono de la banda y la experiencia de flotación.”,
Economía Chilena, Volumen 5, No. 3, diciembre 2002.
55
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
iii)
A pesar de los cambios la banda mantuvo
algunas características fundamentales:
i)
ii)
Primero, como ya se dijo, fue
una banda reptante cuyo
centro era ajustado para
reflejar la diferencia entre la
inflación interna y externa.
En segundo lugar, salvo una
reversión temporal en 1998, su
ancho fue aumentando de
manera gradual.
iv)
La renuencia a abandonar la banda
cambiaria a pesar de los conflictos y
presiones obligó al Banco Central a
probar distintas opciones de “segundo
mejor” óptimo entre 1990 y 1997. La
banda
sufrió
una
variedad
de
modificaciones durante la década, todas
dirigidas a acomodar un peso de equilibrio
más apreciado.
Dichas variantes
consistieron en: a) ampliación del ancho
de la banda (de un 10% en 1990 a 25%
en 1997), b) inclusión de un factor de
productividad además de la inflación
externa, al reajustar el centro de la banda;
c) cambio de la definición de inflación
externa , d) cambio a una canasta de
monedas de referencia (compuesta por el
dólar estadounidense, el yen y el marco)
en vez de usar solo al dólar y e) ajuste de
los parámetros centrales de la banda a fin
La tercera característica fue
que el Banco Central intervino
de manera permanente dentro
de la banda, aunque en forma
más bien restringida.
La banda experimentó varias
realineaciones discretas a
través del período, en un
intento por ajustarla a lo que
las autoridades percibían como
la evolución del tipo de cambio
real de “equilibrio”, coherente
con un nivel sostenible del
déficit de cuenta corriente.
de dejar espacio a una depreciación más
rápida del peso.
CUADRO No 2
CHILE: AJUSTES DISCRETOS AL CENTRO DE LA BANDA
CAMBIARIA
FECHA
VARIACION (%)
SIGNO
Set. 1984
Feb. 1985
Julio 1985
Abr. 1991
Jun. 1991
Ene. 1992
Dic. 1994
Ene. 1997
23.7
9.1
8.5
1.4
2.0
5.0
9.70
4.0
Devaluación
Devaluación
Devaluación
Revaluación
Revaluación
Revaluación
Revaluación
Revaluación
Fuente: Morandé y Tapia, “Política Cambiaria en Chile: El abandono de la banda
y la experiencia de flotación.”, Economía Chilena, Volumen 5, No 3, diciembre
2002.
56
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
C. Volatilidad del tipo de cambio
durante el período de transición
El problema principal que tuvo la banda
cambiaria en Chile se deriva de los
significativos cambios de tendencia y de
valores anuales que mostraron los
determinantes fundamentales del tipo de
cambio real (TCR) – y por lo tanto el TCR
de equilibrio – durante el período 19841999. De hecho, se observaron períodos
muy distintos respecto de la tendencia del
TCR: un primer período de intensa
depreciación (1984-1990), un segundo de
significativa apreciación (1990-1997) y un
tercer período de fuerte depreciación
(1997-1999), situación que se reflejó en la
volatilidad del tipo de cambio.
Cuadro 3
Chile: Algunos indicadores de volatilidad del tipo de cambio y la inflación
durante el período de vigencia del esquema de banda cambiaria
Fecha
Var. % promedio
diaria del TC
Ago.84 - Jun. 85
Jul.85 - Dic. 87
Ene.88 - May. 89
Jun.89 - Feb. 91
Mar. 91 - Jun. 91
Jul.91 - Nov. 91
Dic. 91 - Dic. 91
Ene. 92 - Abr. 92
May. 92 - Jun. 92
Jul. 92 - Nov. 94
Dic. 94 - Nov. 95
Dic. 95 - Dic. 96
Ene. 97 - Jul. 98
Ago. 98 - Set. 98
Oct. 98 - Dic. 98
Dic. 98 - Set. 99
En el primer período la banda se amplió
en sucesivas ocasiones, empezando
cerca del 0,5% en 1984, que era visto
simplemente como un margen razonable
entre los precios de compra y venta.
Luego se amplió en junio de 1985
(aproximadamente 2%), en enero de 1988
(cerca del 3%) y en junio de 1989
(alrededor de 5%). Como se observa en el
cuadro adjunto, al inicio del sistema de
banda la volatilidad49 fue elevada, luego
disminuyó pero aún así se mantuvo
relativamente alta.
4,97
1,42
0,42
1,67
0,53
1,14
2,26
-1,75
1,29
0,53
0,02
0,18
0,51
1,02
0,10
1,26
Desviación
estándar
Inflación interanual Desviación
promedio
estándar
4,76
1,88
1,19
1,68
0,72
0,33
0,00
2,77
1,69
1,10
2,50
0,63
1,36
1,06
1,43
1,93
Fuente: Elaboración propia con base en información de la página electrónica
del Banco Central de Chile.
49
Medida con base en la desviación estándar del tipo de
cambio diario promedio.
57
25,72
21,97
14,41
20,30
23,56
20,89
18,66
18,36
15,12
12,58
8,30
7,44
5,89
5,07
4,51
3,74
6,54
5,54
2,69
2,39
0,61
3,05
0,00
0,87
0,93
1,43
0,46
0,89
0,63
0,27
0,24
0,49
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
En el segundo período (1990 a 1997) se
produjeron varios hechos relevantes,
como por ejemplo: a) a finales de 1989 el
Banco Central de Chile pasa a ser
independiente del Gobierno con el
objetivo explícito de la estabilidad de
precio; b) a partir de 1990 Chile volvió a
los mercados de capitales, lo que alivió
sustancialmente la restricción externa
predominante hasta ese momento; c)
además, el país se volvió atractivo para
los inversionistas extranjeros, lo cual
contribuyó a que hubiera abundancia de
divisas.
A comienzos de 1998, el principal temor
del Banco Central era que la rápida
depreciación del peso amenazara la meta
de inflación para el año. Por tal razón, el
objetivo de política cambiaria fue limitar la
depreciación nominal, aun cuando el tipo
de cambio se ubicaba todavía muy por
debajo del techo de la banda (que tenía
un ancho de 25%). Operando entonces en
un rango implícito dentro de la banda, el
Banco Central actuó con una combinación
de intervención abierta al mercado
cambiario y política monetaria restrictiva.
Para junio de 1998, el tipo de cambio
seguía un 3,5% por debajo del centro de
la banda explícita, a pesar de haberse
depreciado en 10,8% desde octubre de
1997. En todo este período, la volatilidad
cambiaria se mantuvo entre 1,06 y 1,93
puntos porcentuales.
En este contexto, a mediados de 1990 se
empiezan a producir presiones hacia la
apreciación de la moneda; así, entre 1990
y 1997 el tipo de cambio real se apreció
en torno al 15%, llegando a un nivel
similar al que tenía en 1986, aunque muy
superior al de comienzos de la década de
los 80. La volatilidad cambiaria se redujo
considerablemente hasta el año 1992 a
partir del cual se mantuvo relativamente
alta respecto a los dos años previos, pues
desde principios de año la banda alcanzó
una amplitud de 10%, decisión tomada
sobre la base de que era necesario un
grado razonable de manejo de la política
monetaria para la consecución del
objetivo inflacionario, máxime en un
contexto globalizado con gran movilidad
de capitales.
D. Impacto del sistema de bandas
sobre la tasa de inflación y su
respectiva variabilidad
La banda cambiaria se concibió como un
intervalo de fluctuación del tipo de cambio
real de equilibrio, con una regla de
paridad del poder de compra para ir
realizando el ajuste. En ese sentido, el
tipo de cambio no fue el ancla nominal
con la cual se buscó estabilizar los
precios, como lo había sido entre 1979 y
1982.
El tercer período (de 1997 hasta 1999) se
ha denominado de “pre-flotación”, y fue
cuando la crisis asiática afectó seriamente
a la economía chilena, pequeña y muy
abierta al exterior.
Los términos de
intercambio disminuyeron 14% entre 1997
y 1999 y el volumen de exportaciones a
Asia, que representaba un tercio de las
exportaciones totales del país, cayó 23%
en el mismo período.
Entre 1985 y 1990, la política cambiaria
no apuntó a controlar la inflación, sino a
mantener un cierto objetivo de tipo de
cambio. Ese objetivo fue el de un tipo de
cambio real depreciado que estimulara las
exportaciones, como manera de recuperar
la economía de la severa recesión vivida
en 1983. El mecanismo fue exitoso,
ayudado por una política fiscal austera y
una política monetaria expansiva. Las
exportaciones por su parte crecieron a
una tasa de 10,6% anual, mientras el PIB
lo hizo a un promedio anual de 6,5% entre
58
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
1985 y 1990. A pesar de que en este
período la inflación fue superior al 20%
anual, la experiencia se consideró un
éxito.
banda formal se estrechó de 25% a 5,5%,
esto es, 3,0% por sobre y 2,5% por debajo
del centro. Por otro lado, la reducción de
la banda fue un intento de afectar las
expectativas, resaltando la preocupación
del Banco Central por evitar una
depreciación violenta del peso.
Si el objetivo era simplemente un tipo de
cambio real depreciado, ¿por qué se fue
dando creciente espacio a la banda desde
mediados de los 80, y en especial durante
los años noventa? En parte, por la
popularidad de las bandas cambiarias
como un mecanismo teórico que podría
combinar el manejo cambiario con la
flexibilidad monetaria. Esta relativa
flexibilidad era requerida por los esfuerzos
del Banco Central, desde comienzos de la
década de los noventa, para ir ajustando
sus políticas hacia una reducción
sostenida y consistente de la inflación.
Así,
las
autoridades
monetarias
reafirmaron su compromiso con la meta
de inflación del año. Aunque la pendiente
de la variación diaria del centro de la
banda se hizo más pronunciada, el
objetivo principal de la decisión fue
señalar más claramente al mercado el
rango de valores para el tipo de cambio
que el Banco Central consideraba
coherente con su meta de inflación. Dado
lo anterior, al comparar la variación
promedio anual del tipo de cambio con la
de la inflación, se observa una tendencia
decreciente y sostenida de la inflación a
partir de 1991 (ver gráfico), lapso a partir
del cual la volatilidad también disminuyó.
La transformación del objetivo cambiario
del Banco Central en un compromiso
mucho más estricto que lo que había sido
en el pasado se hizo explícita, cuando la
Gráfico 1 Chile: variación anual del tipo
de cambio promedio y tasa de inflación
promedio de 1983 al 2001
50,0
45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Variac. TC
Luego de que la inflación llegó a un 3%
anual en 1999, un nivel que el Banco
Central consideraba apropiado como
referencia de largo plazo, se modificó el
esquema existente de meta de inflación
para acomodar que, a partir de entonces,
la meta fuera mantener la inflación baja y
"Inflación"
estable, en vez de intentar reducirla año
tras año. Un horizonte más largo de
política (ocho trimestres) y cada vez más
transparencia también contribuyeron en lo
que se podría denominar la “segunda
fase” del régimen de meta de inflación.
Como parte de este mejoramiento del
59
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
esquema de meta de inflación, se percibió
el sistema de tipo de cambio flotante
como mucho más coherente e inmune a
los conflictos con las metas de inflación
que una banda cambiaria. Además, el
coeficiente de traspaso había demostrado
ser mucho más pequeño en la experiencia
de 1998-1999 que lo anticipado, de
manera que la influencia de las
fluctuaciones del tipo de cambio sobre la
inflación era en ese momento una
preocupación menor.
Bibliografía
1. Morandé, Felipe y Tapia, Matías. Política cambiaria en Chile: El Abandono de la
Banda y la experiencia de Flotación. Revista Economía Chilena. Volumen 5, No 3.
Diciembre, 2002.
2. Tapia, Matías y Tokman, Andrea. Efectos de las Intervenciones en el Mercado
Cambiario: El Caso de Chile. Banco Central de Chile. Documentos de Trabajo No
206. Marzo, 2003.
3. Schmidt-Hebbel, Klaus. La Gran Transición de Regímenes Cambiarios y Monetarios
en América Latina. Banco Central de Chile. Documentos de Política Económica. No
17. Setiembre, 2006.
4. Massad, Carlos. Shocks Externos y Política Financiera en la Economía Global.
Exposición como Presidente del Banco central de Chile en el VI Encuentro
Financiero “Negocios y Perspectivas Económicas: Cómo Ganar el Segundo
Tiempo”, 25 de julio, 2000.
5. Desormeaux, Jorge. Regulaciones e Intervención del Banco Central en el Mercado
Cambiario. Exposición Banco Central de Chile. Junio, 2002.
60
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
ANEXO 2: Experiencia de Colombia con el régimen de bandas
cambiarias
A. Contexto nacional e internacional
durante la adopción del esquema de
banda cambiaria
se produjo una recesión en la economía
colombiana; en general, durante la
vigencia de la banda la actividad
económica se fue desacelerando hasta
caer en la fuerte recesión de 1999.
En Colombia, el período previo a las
bandas se caracterizó por la existencia de
elevadas tasas de inflación (en 1982-1989
un 23%, y en 1990-1997 un 24%). El
ambiente general, antes y durante la
vigencia de las bandas, fue de una
corrección
de
los
principales
desequilibrios
macroeconómicos:
un
sistema financiero altamente reprimido,
limitaciones al comercio, elevados niveles
de gasto público y déficit fiscal, alto
crecimiento de los agregados monetarios
y fuertes ingresos de capital. Antes de la
entrada en vigencia de la banda cambiaria
prevalecía un régimen cambiario de
“crawling peg” o minidevaluaciones, que
se mantuvo por veinticuatro años.
3.2 Características de la banda y sus
modificaciones durante el período de
vigencia
Colombia utilizó una banda ajustable de
amplitud bastante amplia para evitar que
el tipo de cambio continuara sirviendo
como ancla para las expectativas de
inflación. En consecuencia, el tipo de
cambio tuvo un alto grado de flexibilidad
para responder a las fuerzas de oferta y
demanda en el mercado de divisas.
Las tres dimensiones observables de la
banda fueron: i) su localización (o tasa
central), ii) su amplitud y iii) su tasa de
devaluación. Las decisiones específicas
tomadas en enero de 1994 para la
constitución de la banda fueron:
El esquema de política monetaria aplicado
en estos años se basaba en el control de
los agregados monetarios, ya que el
poder de transmisión de la tasa de interés
era casi nulo en la economía, dadas las
condiciones de represión financiera y de
altos controles en la determinación de casi
todos los precios.
i)
ii)
El entorno internacional durante el período
de vigencia de las bandas desde su
establecimiento en 1994 hasta su
eliminación en el 2000, se caracterizó por
una etapa de vigoroso crecimiento de la
economía de Estados Unidos con algunos
altibajos. Al final del período de la banda
iii)
61
La tasa central el día que
comenzó el sistema fue la tasa
de mercado del día anterior.
Alrededor de esta tasa central,
las bandas tuvieron una
amplitud de (±) 7% con lo cual
la amplitud total de la banda
fue de un 14%.
La tasa de devaluación de la
banda como un todo fue de
13% anual desde el comienzo.
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
CUADRO 1
COLOMBIA: CARACTERISTICAS DE LA BANDA CAMBIARIA
1994-1999
FECHA
ANCHO DE LA
PENDIENTE DE
BANDA
LA BANDA (%)
(%)
Ene. 94- Dic. 94
14.0
13.0
Ene. 95- Set. 98
14.0
13.0
Oct. 98 – Jun. 99
14.0
13.0
Jul. 99- Set. 99
20.0
10.0
Fuente: Elaboración propia con base en varios Informes Anuales del Banco de
la República de Colombia.
En un inicio, la banda permitió limitar la
revaluación del peso,
dadas las
previsiones sobre flujos de capital y
futuras
exportaciones
de
petróleo,
funcionando adecuadamente para evitar
una corrida por la crisis política surgida en
ese entonces en Colombia y en función de
las importantes privatizaciones que se
efectuaron en el año de 1996.
una reducción de los flujos de capital
debida a la crisis asiática, el Banco
Central devaluó la moneda local
considerando que había cambiado la tasa
de cambio de equilibrio. Posteriormente,
la crisis rusa intensificó el retiro masivo de
capitales de los países emergentes, lo
cual volvió a presionar la banda cambiaria
en 1999 y provocó una fuerte venta de
reservas. En función de lo anterior, se
volvió a devaluar la moneda en junio de
1999.
En setiembre de 1998, en presencia de un
deterioro en los términos de intercambio y
CUADRO 2
COLOMBIA: AJUSTES DISCRETOS AL CENTRO DE LA BANDA
CAMBIARIA
FECHA
VARIACION (%)
SIGNO
Dic. 1994
Set. 1998
Jun. 1999
7.0
9.0
9.0
Revaluación
Devaluación
Devaluación
Fuente: Elaboración propia con base en varios Informes Anuales del Banco de
la República de Colombia.
El régimen de banda cambiaria reptante
se abandonó en favor de uno de flotación
a partir de setiembre de 1999, después de
que lo habían hecho también Brasil en
enero y Chile en agosto de ese año. En
Colombia, el propósito fundamental del
régimen de banda cambiaria fue facilitar
un ajuste ordenado y evitar lo que en la
literatura económica anglosajona se
conoce como “overshooting” cambiario o
un proceso desestabilizador de sobre
ajuste de la tasa de cambio nominal.
62
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
El cambio del régimen hacia la flotación
se hizo al mismo tiempo en que se
suscribió
un
acuerdo
de
ajuste
macroeconómico con el Fondo Monetario
Internacional el cual incluía, como uno de
sus pilares básicos, un fuerte ajuste
estructural de las finanzas públicas.
Se puede decir que este fue un resultado
esperado, dada la naturaleza del
esquema cambiario que precedió al de las
bandas. Durante el primer período de
vigencia de las bandas, conocido como
Banda 1 (enero 1994- diciembre 1994), se
dio una ligera disminución del tipo de
cambio promedio diario mientras que la
volatilidad50 se mantuvo relativamente
constante.
Para
los
períodos
subsiguientes en los cuales prevalecieron
distintos tipos de banda cambiaria, se
observó una tendencia tanto al aumento
en el tipo de cambio promedio diario como
en su desviación estándar.
Un aspecto destacable en el caso
colombiano es que cuando se presentaron
alteraciones
sustanciales
en
las
condiciones
macroeconómicas
fundamentales de la economía, el Banco
Central procedió a ajustar la banda. Esto
se observó en diciembre de 1994, cuando
la banda se desplazó hacia abajo como
consecuencia del aumento en los flujos de
capital. En setiembre de 1998 y en junio
de 1999, la banda se desplazó hacia
arriba en respuesta a la drástica caída de
los términos de intercambio y el deterioro
en las condiciones de acceso a recursos
financieros internacionales, ya que era
evidente que la tasa de cambio de
equilibrio había subido y que ello podía
coadyuvar a la recuperación del equilibrio
macroeconómico.
Si se compara el valor de ambos
indicadores para todo el período de
vigencia de la banda cambiaria (enero
1994- setiembre 1999) con respecto a los
niveles que prevalecían con el régimen
cambiario de las minidevaluaciones, se
tiene que la variación promedio diaria del
tipo de cambio fue un 29% mayor,
mientras que la desviación estándar casi
se duplicó al pasar de 1,26 a 2,32.
3.3 Volatilidad del tipo de cambio
durante el período de transición
Por otro lado, cuando se comparan los
indicadores para todo el período de
vigencia de la banda cambiaria con el
correspondiente a la libre flotación del
peso (octubre 1999- julio 2008), se tiene
que más bien la variación promedio diaria
del tipo de cambio disminuyó desde un
1,25 a un -0,07 mientras que la desviación
estándar se mantuvo relativamente
constante (2,32 para el primer lapso y
2,35 para el segundo).
En términos generales, en Colombia hubo
una mayor volatilidad del tipo de cambio
desde que se adoptó el esquema
cambiario de bandas en comparación con
lo que sucedía bajo la modalidad previa
del crawling-peg o minidevaluaciones y
durante el período en que estuvo vigente
la metodología de los certificados de
cambio.
50
La volatilidad se aproxima con el cálculo de la
desviación estándar a partir de la información del tipo de
cambio diario promedio
63
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
CUADRO No 3
COLOMBIA: ALGUNOS INDICADORES DE VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO Y LA INFLACION
DURANTE EL PERIODO DE VIGENCIA DEL ESQUEMA DE BANDA CAMBIARIA
PERIODO
Variación %
promedio diaria
tipo de cambio
Desviación
Estándar
Inflación
Interanual
Promedio
Desviación
Estándar
Infl. Inter.
Vigencia Certificado de Cambio
(Febrero 1992- Diciembre 1993)
0,97
1,262
24,66
2,604
Banda 1: Enero 1994- Diciembre 1994
0,29
1,261
22,86
0,608
Banda 2: Enero 1995- Setiembre 1998
1,38
2,251
19,02
1,351
Banda 3: Octubre 1998- Junio 1999
1,20
2,680
14,04
3,244
Banda 4: Julio 1999- Setiembre 1999
5,33
1,869
9,13
0,304
Flotación libre: Octubre 1999- Julio 2008
-0,07
2,351
6,52
1,578
Vigencia Bandas: Enero 1994- Set. 1999
1,25
2,321
19,19
3,631
Fuente: Elaboración propia con base en información obtenida de la página electróncia del Banco de la
República de Colombia.
Gráfico 1
Colombia: Tipo de Cambio Nominal
Enero 1992- Julio 2008
3000,00
Banda 1
Pesos por dólar
2500,00
Banda 2
2000,00
Flotación
1500,00
Banda 4
1000,00
Banda 3
500,00
64
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
3.4 Impacto del sistema de bandas
sobre la tasa de inflación y su
respectiva variabilidad
En el caso colombiano el tipo de cambio
no se utilizó como ancla anti-inflacionaria,
ya que la política en ese sentido que
adoptó el Banco Central durante la
década de los noventa se sustentó en el
control de los agregados monetarios.
Dentro de ese marco de estrategia, el tipo
de cambio no cumplió un papel de ancla o
de punto de referencia para la fijación del
nivel general de precios, como sucedió en
otras economías.
junio 1999, en los restantes lapsos la
volatilidad de la tasa de inflación fue
menor respecto a la que prevalecía bajo el
sistema de las minidevaluaciones.
Tal y como ya se mencionó en una
sección anterior, la vigencia del sistema
cambiario de banda concluyó en forma
paralela a la adopción de un programa de
ajuste macroeconómico por parte del
Banco Central en conjunto con el Fondo
Monetario Internacional y bajo la
perspectiva de la adopción de un régimen
monetario de metas de inflación. Como
consecuencia de ello, se destaca que el
proceso de la disminución de la tasa
promedio de inflación y su respectiva
variabilidad continuó aún después de la
desaparición del esquema de la banda
cambiaria. Esto se verifica también en el
Cuadro 3 cuando se compara la tasa de
inflación interanual promedio de todo el
período de vigencia de las bandas
(19.2%) con el que se ha observado
desde el mes de octubre de 1999 cuando
se dejó flotar el tipo de cambio (6.5%).
Tal y como se puede observar en el
Gráfico 12, durante el período en que
prevaleció la banda cambiaria también se
observó una reducción acelerada de la
tasa de inflación. Lo anterior se corrobora
con las cifras que se muestran en el
Cuadro 3 en el cual se aprecia la
reducción sistemática de la tasa de
inflación durante cada uno de las distintas
etapas del sistema de bandas así como
que también se observó una reducción de
la variabilidad de la tasa de inflación
medida por medio de la desviación
estándar de la tasa de inflación interanual.
A excepción del período octubre 1998-
Gráfico 2
Colombia: Tasa de inflación interanual
Porcentaje de variación del IPC
35
30
Banda Cambiaria
25
Flotación
20
15
10
5
65
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
1990
P
o
r
c
e
n
t
a
j
e
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Bibliografía
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estabilización: Lecciones de la experiencia colombiana., Borradores Semanales de
Economía, Banco de la República, 1995.
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ordenado, noviembre 1999.
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década., mayo 2002.
5. Hoyos Valencia, Carolina, ¿Es creíble la política cambiaria en Colombia?, Archivos
de Macroeconomía, marzo 1999.
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caso colombiano. Marzo 2000.
7. Urrutia, Miguel y Fernández, Cristina, Política monetaria expansiva en épocas de
crisis: El caso colombiano en el siglo XX. ¿No se quiso o no se pudo ser
contracíclico?, Mayo 2002.
8. Varios años, Banco de la República de Colombia, Informe de la Junta Directiva al
Congreso de la República.
66
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
ANEXO 3: Experiencia de Israel con el régimen de bandas
cambiarias
A. Contexto nacional e internacional
durante la adopción del esquema de
banda cambiaria
proceso gradual de flexibilización del tipo
de cambio, pasando en primera instancia
a un sistema de banda cambiaria.
B. Características de la banda y sus
modificaciones durante el período de
vigencia
Israel adoptó un sistema de bandas
cambiarias en 1989, cuatro años después
de haber puesto en marcha un programa
de estabilización económica dirigido a
reducir la tasa de inflación, variable que
había alcanzado niveles de tres dígitos a
mediados de los ochentas.
Inicialmente se estableció un sistema de
banda horizontal en el que el tipo de
cambio del centro de la banda era fijo con
respecto a una canasta de monedas, con
una amplitud de 3% alrededor de la
paridad central que posteriormente se
amplió a 5%.
El eje central del programa de
estabilización fue el uso del tipo de
cambio como ancla nominal, con el fin de
reducir la inflación a los niveles de los
países occidentales.
En los primeros seis meses de vigencia
de este mecanismo, el público convirtió
parte de sus tenencias de moneda
extranjera y el tipo de cambio cayó a
niveles cercanos al límite inferior de la
banda; no obstante, a partir de junio de
1989 esta situación se revertió. El tipo de
cambio empezó a subir y cuando se
encontraba cerca del punto medio, el
banco central decidió aumentar dicho
punto en un 6%, con la intención de
inducir una depreciación real para mejorar
la rentabilidad de las exportaciones, pues
la economía estaba en un contexto de
recesión. Posteriormente, el punto medio
se modificó en otras tres ocasiones: en
febrero de 1990 (6%), setiembre de 1990
(10%) y marzo de 1991 (6%).
El programa logró reducir el ritmo de
crecimiento de los precios internos en
forma significativa (de 400% a inicios de
1985 a un rango de entre 16% y 21% en
los años siguientes). Sin embargo, la tasa
de inflación se mantuvo en dos dígitos y
con el tiempo se produjo una apreciación
real acumulada de la moneda local que
desaceleró la actividad económica e hizo
necesario un ajuste del tipo de cambio.
En un inicio, el banco central optó por
devaluar en forma ocasional el tipo de
cambio, pero manteniéndolo fijo entre
cada devaluación51, pero esta política
debilitó la efectividad de dicha variable
como ancla de los precios internos y,
además,
propició
movimientos
de
capitales especulativos que forzaron al
banco central a comprar y vender grandes
cantidades de moneda extranjera, en
razón de lo cual en 1989 dio inicio a un
51
El shekel fue devaluado un 18,8% contra el dólar de los
Estados Unidos en julio de 1985, cuando inició el
programa de estabilización y contra una canasta de
monedas en enero de 1987 (10%), a finales de 1988 (5%)
y a inicios de 1989 (8%), cuando se anunció el cambio a
un régimen de banda cambiaria.
67
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
CUADRO No. 1
ISRAEL: CARACTERISTICAS DE LA BANDA CAMBIARIA
1989-1997
FECHA
ANCHO DE LA
PENDIENTE DE
BANDA (%)*
LA BANDA (%)
Ene. 89- Ene.90
3.0
0.0
Feb. 90- Dic.91
5.0
0.0
Ene. 92- May.95
5.0
8.0 y 6.0 1/
Jun. 95-May.97
7.0
6.0
Jun. 97
29.0
6.0
1/: De enero a noviembre 1992 la pendiente fue un 8% y de diciembre
1992 a julio 1993 fue de un 6%.
*Amplitud alrededor de la paridad central.
Fuente: Elaboración propia con base en varios Informes Anuales del
Banco de la República de Israel.
Ante la persistencia de tasas de inflación
de dos dígitos y la ocurrencia de varios
ataques especulativos52, en diciembre de
1991 el banco central decidió pasar a un
sistema de banda deslizante, cuyo punto
medio se ajustaba diariamente a una tasa
predefinida53, con un rango de variación
de 5% alrededor de la paridad central.
Simultáneamente anunció por primera vez
una meta anual para la inflación, aunque
el objetivo operativo continuaba siendo el
tipo de cambio y la tasa de interés se
empleaba
como
herramienta
para
contener los movimientos de capitales54
(Elkayam, 2003).
Con la adopción de este régimen se
pretendía generar mayor certidumbre con
respecto al comportamiento futuro del tipo
de cambio y, por ende, moderar el ingreso
de capitales especulativos, objetivo que
no se cumplió, debido a que los
movimientos
de
capitales
fueron
afectados por ciertos eventos, como la
liberalización del mercado de divisas que
se implementó en los años noventa y el
avance en el proceso de paz en el Medio
Oriente.
En la mayor parte del período en que
estuvo vigente este sistema (enero 1992junio 1997), el Banco Central intervino
persistentemente en el mercado cambiario
usando una banda intramarginal, con la
intención de mantener el tipo de cambio
cerca de la paridad central. Además, en
este lapso hubo varias modificaciones a
los parámetros de la banda (ver cuadro
adjunto).
52
Leiderman y Bufman plantean que estos ataques se
originaron en la percepción de que no era posible
mantener el tipo de cambio fijo debido a los diferenciales
entre la inflación doméstica y la extranjera. Por otra parte,
Elkayam relaciona la especulación observada en el último
trimestre de 1991 a la devaluación aplicada en marzo de
ese mismo año, ello debido a que dicha medida se tomó
en un momento en que las fuerzas del mercado más bien
guiaban a una disminución del tipo de cambio.
53
Esta tasa se calculaba con base en la diferencia entre la
inflación interna objetivo de la autoridad monetaria y la
inflación externa estimada. Para 1992, la meta de
inflación interna se fijó entre 14% y 15% y se estimó una
inflación externa del 5%-6%,
lo cual implicaba una
depreciación anual del tipo de cambio igual a un 9%.
54
La tasa de interés se usó por primera vez con el fin de
reducir la inflación en 1994. A inicios de dicho año se
había fijado una meta inflacionaria de 8%; sin embargo,
en el último trimestre era claro que no iba a cumplirse
dicho objetivo (de hecho, los precios aumentaron un
14,5% en ese año) y las expectativas de inflación para
1995 eran mayores. En este entorno, las autoridades
decidieron usar la tasa de interés para tratar de que la
inflación retornara a la meta.
68
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
CUADRO No 2
ISRAEL: AJUSTES DISCRETOS AL CENTRO DE LA BANDA
CAMBIARIA
FECHA
VARIACION (%)
SIGNO
Jun. 1989
Feb. 1990
Set. 1990
Mar. 1991
Nov. 1992
Jun. 1995
6.0
6.0
10.0
6.0
3.0
0.8
Devaluación
Devaluación
Devaluación
Devaluación
Devaluación
Devaluación
Fuente: Elaboración propia con base en varios Informes Anuales del
Banco de la República de Israel.
En febrero de 1996, el banco central
anunció que limitaría su participación en el
mercado de divisas solo al caso en que el
tipo de cambio se aproximara a los límites
de la banda, lo cual implicó el abandono
de la banda intramarginal. Entre ese mes
y agosto de 1996, dicho ente no intervino
en el mercado; sin embargo, a partir de
setiembre de ese mismo año y hasta
mediados del siguiente se desarrolló un
patrón de entradas de capital que llevó a
nuevas intervenciones para evitar que el
tipo de cambio cayera por debajo del
límite inferior de la banda.
en la tasa de inflación por encima de la
meta establecida. De igual modo, si
ampliaba el rango de movilidad del tipo de
cambio podía alcanzar la meta de
inflación, pero a la vez era posible que
ocurriera una apreciación real de la
moneda local.
En junio de 1997 se tomó la decisión de
expandir la banda. El límite superior
aumentó un 15%, sin cambiar su
pendiente, y la pendiente del límite inferior
se redujo a 4%, con lo cual la distancia
entre ambos límites aumentó a 29%.
Posteriormente, en agosto de 1998, se
aplicó una nueva reducción a la pendiente
del límite inferior (la misma se fijó en 2%),
que amplió la diferencia entre los límites
inferior y superior de la banda a un 36%.
Las compras masivas de divisas pusieron
al banco central en un dilema: si reducía
la tasa de interés podía frenar las
conversiones de moneda extranjera, pero
posiblemente ello llevaría a un aumento
69
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Gráfico 1 Israel: banda cambiaria y tipo
de cambio
8
7
6
5
4
3
2
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
TC
Límite inferior
Desde mediados de 1997, el banco
central
cesó por completo su
participación en el mercado cambiario
(con excepción de unos pocos días a
inicios de 1998). Ello a pesar de las
presiones que enfrentó dicho mercado
especialmente entre agosto y setiembre
de 1998, cuando el tipo de cambio se
incrementó en un 20% a raíz del aumento
en la demanda de divisas inducido por la
crisis financiera rusa, y en el primer
semestre del 2002 (el tipo de cambio
aumentó 10% en enero y 6% en mayo),
debido a problemas internos (recesión,
déficit fiscal superior a lo previsto y
deterioro en la situación de seguridad del
país). La decisión del banco central de no
intervenir aún bajo esas circunstancias fue
crucial para la política de flexibilización
cambiaria.
Límite superior
C. Volatilidad del tipo de cambio
durante el período de transición
La adopción del sistema de banda
cambiaria implicó un aumento en la tasa
de variación del tipo de cambio y una
mayor volatilidad en dicha variable55 con
respecto a los dos años previos, tal como
era de esperar, dado que antes de que
entrara en vigencia dicho sistema, el tipo
de cambio era fijo y se ajustaba solo
ocasionalmente.
Al comparar las distintas fases de la
banda cambiaria, se observa que durante
el período de banda diagonal (enero 1992
- junio 1997), el tipo de cambio varió
menos que en la etapa de banda
horizontal (enero 89 - diciembre 91) y la
desviación estándar de las depreciaciones
mensuales se redujo de manera
considerable, lo cual, a juicio de Elkayam
(2003), refleja el retraimiento que se dio
en este lapso en el proceso de
flexibilización del tipo de cambio.
55
Medida por la desviación estándar de las variaciones
mensuales del tipo de cambio.
70
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
CUADRO No. 3
ISRAEL: ALGUNOS INDICADORES DE VOLATILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO Y LA INFLACION
DURANTE EL PERIODO DE VIGENCIA DEL ESQUEMA DE BANDA CAMBIARIA
PERIODO
Variación %
promedio diaria
tipo de cambio
Desviación
Estándar
Inflación
Interanual
Promedio
Desviación
Estándar
Infl. Inter.
7,20
19,10
7,80
9,20
27,90
47,10
12,40
38,40
18,00
19,40
10,90
3,80
12,30
13,30
6,30
8,30
Enero 1986- Diciembre 1988
Enero 1989- Diciembre 1991
Enero 1992- Junio 1997
Julio 1997- Marzo 2004
Fuente: Elkayam, David. "The long road from adjustable peg to flexible exchange rate regimes: The case of Israel.
Este período se caracterizó por la
intervención permanente del banco central
para defender el límite inferior de la
banda. Pese a ello, la tasa de inflación se
redujo en este lapso, debido al
endurecimiento de la política monetaria56
(la tasa de interés real pasó de -2,4% en
el período de banda horizontal a 3,5% en
el de banda deslizante).
El paso a la movilidad plena a partir del
segundo semestre de 1997 llevó a un
aumento de la volatilidad tanto del tipo de
cambio como de la inflación; sin embargo,
el cese de las intervenciones del Banco
Central en el mercado cambiario,
contribuyó a que se diera una caída
considerable en el crecimiento de los
precios internos, de modo que en este
sentido la flexibilización dio los resultados
esperados57.
57
No obstante, la disminución de la inflación no puede atribuirse
en su totalidad a la modificación del sistema cambiario, puesto
que también se dieron otras circunstancias de origen interno y
externo que pudieron coadyuvar a alcanzar estos resultados.
56
También en este resultado influyó el aumento en la
cantidad de inmigrantes, que redujo las presiones al alza
en los salarios.
71
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
D. Impacto del sistema de bandas
sobre la tasa de inflación y su
respectiva variabilidad
Durante el período de vigencia de la
banda cambiaria se observó en forma
paralela un comportamiento descendente
del tipo de cambio y de la tasa de inflación
En Israel el tipo de cambio se utilizó como
ancla nominal la cual fue el eje central del
programa de estabilización económica
que el Banco Central y el Gobierno habían
adoptado cuatro años antes de adoptar el
esquema cambiario de la banda. Tal y
como se mencionó en una sección
anterior, dicho programa fue bastante
exitoso en el tema de la reducción de la
inflación y ello se observó en forma
consistente al analizar el comportamiento
de la inflación interanual promedio durante
los diferentes períodos de vigencia de las
bandas cambiarias que se muestran en el
Cuadro 3. Este promedio pasó de un 18%
en el lapso enero 1996- diciembre 1988 a
un 3,8% en julio 1997- marzo 2004, al
igual que se observó en forma paralela
una disminución de la variabilidad de la
tasa de inflación interanual medida por su
desviación estándar que pasó de un 12,3
a un 8,3 entre ambos períodos.
Gráfico 2 Israel: variación anual del tipo
de cambio y tasa de inflación de 1988 al
2006
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
-5,0
-10,0
Variac. TC
Inflación
Bibliografía
1. Bank of Israel, Foreign Currency Exchange Rates in Israel 1999, Enero 2000.
2. Bank of Israel, Bank of Israel Annual Report, 1997.
3. Leiderman, Leonardo y Bufman, Gil, Inflation Targeting Under a Crawling Band
Exchange Rate Regime: Lessons from Israel.
4. Elkayam, David, The Long Road from Adjustable Peg to Flexible Exchange Rate
Regimes The Case of Israel, Bank of Israel, Discussions Papers, Nov. 2003.
72
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
Índice Histórico de Recuadros del Informe de Inflación
TITULO
FECHA
1. Medición de la inflación subyacente
Junio 2001
2. Impacto de los Precios del Petróleo
Junio 2001
3. Tipo de cambio y competitividad
Junio 2001
4. Manejo de deuda pública y pagos de la deuda con el banco
central
Junio 2001
5. Brecha en la Producción e Inflación
Junio 2001
6. Estructura del sistema financiero costarricense
Junio 2001
7. Cambios recientes en los Mercados Financieros y Monetarios
Junio 2001
8. Tasas de Interés y Transmisión Monetaria
Junio 2001
9. Figura de Abanico y Combinación de Proyecciones
Junio 2001
10. Opciones de Política Cambiaria en el Nuevo Contexto
Internacional
Enero 2002
11. Relación entre los Ciclos Económicos de Costa Rica y Estados
Unidos
Enero 2002
12. Vulnerabilidad de algunos sectores productivos
Enero 2002
13. Tasa de Interés Doméstica y Premio por Inversiones en
Moneda Nacional
Enero 2002
14. Perspectivas de la Economía Mundial
Enero 2002
15. Mercado Petrolero
Julio 2002
16. “Pass through”: Efecto de una devaluación sobre la inflación
Julio 2002
73
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
TITULO
FECHA
17. Política Cambiaria: Flexibilización vs Esquemas Cambiarios
rígidos
Julio 2002
18. Indice Subyacente de Inflación (ISI): nueva medida de núcleo
inflacionario
Enero 2003
19. Los déficit gemelos
Enero 2003
20. Viabilidad de la Política Fiscal
Enero 2003
21. Consecuencias de Disminuir el Déficit del Banco Central
mediante la reducción de las Operaciones de Mercado Abierto
Enero 2003
22. Modelación Económica en el Banco Central
Enero 2003
23. Encuesta sobre perspectivas económicas
Enero 2003
24. Una interpretación de los Macrodesequilibrios de la Economía
Costarricense en los primeros años del siglo XXI
Julio 2003
25. Proyecto de Reformas al Sistema Financiero
Julio 2003
26. La Dolarización Parcial en Costa Rica
Julio 2003
27. Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala (MMPE)
Julio 2003
28. Desempeño de las Proyecciones de Inflación
Julio 2003
29. Riesgo Soberano y Clasificaciones Internacionales
Julio 2003
30. Modelo Monetario de la Inflación
Enero 2004
31. Efecto de los bienes regulados sobre la inflación
Enero 2004
32. Efecto de los grupos de bienes y servicios regulados y de los
bienes agrícolas en la inflación
Julio 2004
33. Evolución de los precios internacionales de materias primas e
impacto en los precios domésticos
Julio 2004
34. El Sistema del Vector de Precios
Julio 2004
35. Indice de confianza para la inversión de los analistas
económicos
Enero 2005
74
DIVISION ECONÓMICA
INFORME DE INFLACIÓN
Setiembre 2008
TITULO
FECHA
36. Déficit fiscal e inflación en Costa Rica
Enero 2005
37. La dolarización parcial en Costa Rica
Julio 2005
38. Por qué se descarta la dolarización oficial?
Julio 2005
39. Mecanismos de transmisión de la política monetaria
Enero 2006
40. Naturaleza de los sistemas de bandas cambiarias
Enero 2006
41. Mercado de Cambios en Costa Rica
Julio 2006
42. Derivados Financieros: ¿Qué son los mercados de cobertura
cambiaria?
Julio 2006
43. El Producto Potencial y La Brecha del Producto
Enero 2007
44. El Régimen de Banda Cambiaria en Costa Rica
Enero 2007
45. Tasa de Interés Real Neutral de la Economía.
Enero 2007
46. Modelo Macroeconómico de Proyección Trimestral del Banco
Central de Costa Rica.
Enero 2007
47. Las Encuestas de Expectativas Económicas en el Banco Central
de Costa Rica.
Enero 2007
48. Naturaleza de las entradas de capital a Costa Rica
Julio 2007
49. Desdolarización financiera en el período 2006-2007
Julio 2007
50. Indicadores de nivel adecuado de reservas monetarias
Julio 2007
51. El acuerdo de capitalización parcial del Banco Central de Costa
Rica de abril del 2007
Julio 2007
52. Evolución del crédito al sector privado y riesgos asociados.
75
Febrero 2008