Download primeras permiten la comparativa con la situación europea

ENTORNO INTERNACIONAL Y NACIONAL DE REFERENCIA
Resumen
Los datos actualmente disponibles y las expectativas a corto plazo son coincidentes en un
escenario, a escala mundial, que debe considerarse optimista. Ritmos elevados de crecimiento y
revisiones generalizadas al alza respecto a lo que se pensaba hace meses que iba a darse en 2007.
La expansión de la economía mundial continúa trimestre tras trimestre. Las preocupaciones de
analistas e inversores a escala global son más bien de posible recalentamiento y de cautela ante
una fase de fuerte crecimiento que dura más de 4 años (crecimientos agregados por encima del
3%). Nuestro diagnóstico sigue siendo el mismo, a escala global, que el que venimos haciendo en
informes anteriores: Las perspectivas para el año en curso son generalmente coincidentes en el
mantenimiento de unos ritmos elevados y superiores al promedio 2002-2006.
Si comparamos la evolución trimestral del crecimiento durante 2006 para la UE y EE.UU., parece
que el optimismo podría aplicarse en Europa. De un punto y medio de mayor crecimiento del PIB
en EE.UU. respecto a la Zona Euro en el primer trimestre, el año ha terminado con dos décimas por
encima para la eurozona. Sin embargo, mientras que los centros de predicción para EE.UU.
apuntan a una ligera desaceleración en 2007 que se corregirá al alza ya en 2008, para la Zona
Euro las expectativas son, por el momento, de una disminución progresiva (aunque suave) de
ritmo. En conjunto, de cumplirse estas predicciones, ambas zonas crecerían a un ritmo similar
durante el presente año, pero retornaría la diferencia, del orden de un punto de porcentaje, en
2008.
La economía española continúa en expansión. Sin embargo, la inversión en construcción y el
consumo es previsible que no puedan mantenerse a las tasas de crecimiento actuales, al menos a
corto plazo. Sin alarmismos excesivos, hay que prepararse para una etapa de mayor moderación
en el crecimiento, con ciertos riesgos especialmente vinculados a la construcción de viviendas y el
sector inmobiliario.
La economía mundial sigue en fase expansionista
La expansión de la economía mundial continúa trimestre tras trimestre. Las
preocupaciones de analistas e inversores a escala global son más bien de posible
recalentamiento y de cautela ante una fase de fuerte crecimiento que dura más de 4
años (crecimientos agregados por encima del 3%).
Con la única excepción relevante de Japón y con la UE en proceso de aceleración, el año
2006 arroja un panorama mundial, por grandes áreas geográficas, de una expansión
generalizada. Incluso el África Sub-Sahariana en su conjunto se estima que habrá crecido
el pasado año por encima del 5% (aunque el punto de partida sea raquítico y la evolución
demográfica siga compensando gran parte de esa mejora).
Dado que el crecimiento por trimestres sólo puede conocerse (y con inevitable retraso)
para los principales países desarrollados, es difícil dar un diagnóstico claro de si el
mundo, en su conjunto, tiende a reducir su dinamismo económico. Utilizando los datos
disponibles y complementándolos con estimaciones provisionales y predicciones para los
dos primeros trimestres del año en curso, parece ya apuntarse una desaceleración para
el conjunto de los países más desarrollados, aunque habrá que confirmarla con los datos
definitivos de crecimiento del primer semestre de 2007 y con los datos de otras áreas
geográficas también relevantes, en particular Asia-Pacífico, Europa Central y del Este no
UE y Latinoamérica.
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El clima económico-financiero sigue siendo favorable a una continuidad de la
fase expansiva del ciclo durante 2007
Con diversos matices, las encuestas sobre clima económico realizadas a expertos y a
inversores financieros siguen apuntando hacia un mantenimiento de los altos ritmos de
crecimiento precedentes, aunque con una ligera tendencia a irse progresivamente
debilitando. El panel de expertos (115) de PriceWaterhouseCooper (PWC)
correspondiente al primer trimestre de 2007 (Consenso Económico), sigue apuntando
hacia una situación favorable de la economía mundial (86% entre excelente y buena),
que se mantendrá durante al menos un año (58% igual y 12% de saldo negativo entre
mejorar y empeorar).
El indicador mundial que consideramos más significativo para medir el clima económico,
en opinión de expertos, (1030 expertos de 90 países en la última encuesta
correspondiente al primer trimestre de 2007) es el elaborado por el Instituto alemán IFO
en colaboración con la International Chamber of Commerce (ICC) de París.
Los datos insisten en la opinión de una economía mundial que se mantiene a principios
del 2007 en un alto nivel, aunque las expectativas a seis meses vista tienden a empeorar
suavemente. En particular para la UE, las expectativas económicas se valoran
sensiblemente a la baja dentro de medio año.
UBS (anteriormente Unión de la Banca Suiza) elabora mensualmente el Index of Investor
Optimism a partir de entrevistas a aproximadamente 1.000 inversores privados (familias)
que mantengan activos financieros en EE.UU. o los grandes países europeos de al menos
10.000 dólares o euros. Las preguntas se refieren al grado de confianza en la evolución
general de la economía y de los mercados financieros (especialmente bursátiles) en un
año.
Por su mayor cobertura y detalle, incorporaremos al presente informe la Global Fund
Manager Survey de Merrill Lynch, que recoge opiniones de unos 200 inversores
institucionales (Portfolio Manager, Asset Allocator, Chief Investment Officer,...) sobre la
situación de la economía global y de los mercados financieros internacionales. Los
resultados de esta encuesta muestran las contradicciones del momento actual en que se
combinan un elevado optimismo inversor y una preocupación incipiente por la evolución
económica.
Respecto a la situación dentro del ciclo económico global, las opiniones se reparten
prácticamente por igual entre los que piensan que aún estamos instalados en una fase
media y los que empiezan a temer que nos acercamos al final de la etapa de alto
crecimiento. Existe acuerdo generalizado en que es descartable el que puede irse hacia
una etapa recesiva en un horizonte de 12 meses, aunque sea posible una progresiva
desaceleración del ritmo de crecimiento, opinión sólo compartida por una reducida
mayoría. Mayor acuerdo existe en cuanto a un ligero deterioro de los beneficios
empresariales, dados los altos niveles alcanzados.
En conjunto, los inversores institucionales parecen instalados en una posición de
mantenimiento, donde no esperan en los próximos meses grandes cambios.
También las expectativas de los centros mundiales de predicción son acordes
con una continuidad de la fase expansiva durante 2007 y 2008
El consenso de predictores apunta, como en las encuestas de clima a expertos e
inversores, hacia un mantenimiento de altas tasas de crecimiento de la economía
mundial durante 2007 y, también, 2008. Más aún: tanto los ritmos de crecimiento
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estimados para el pasado año, como los previstos para el año en curso, se sitúan por
encima de las expectativas de hace 12 meses.
Por grandes áreas geográficas, también las expectativas son acordes en altas tasas de
crecimiento en 2007 y 2008. Posiblemente, la única rebaja significativa sea la de EE.UU.
que podría desacelerar su ritmo en más de un punto de porcentaje durante 2007. Pero lo
más significativo no es ya el dinamismo esperado en la economía a escala mundial, sino
el que incluso las expectativas de futuro sean ahora superiores a las que se tenían hace
un año.
Es posible que el aterrizaje de la economía mundial será algo más rápido de lo
previsto
Los riesgos potenciales múltiples puede que terminen afectando a los altos ritmos de
crecimiento previstos: corrección de sobrecalentamientos, mercado de la vivienda, mayor
debilidad de EE.UU., desequilibrios estructurales, reducción de beneficios empresariales,
volatilidad de activos y tipos de cambio, nuevas elevaciones de precios del petróleo,...
¿No somos demasiado optimistas?.
A una evolución global como la prevista por el Banco Mundial en su informe del pasado
diciembre (coincidente a nivel agregado con la actual de Consensus Forecast), la califica
esta institución de escenario de Soft-landing. Tan suave es la desaceleración como para
pasar de un 3,9% de crecimiento del PIB real mundial estimado para 2006 a 3,2% en el
presente año y a 3,5% en 2008. Es decir, a pesar del alto ritmo alcanzado, se considera
como lo más probable una reducción del orden de sólo medio punto de porcentaje
durante el conjunto de este año y el próximo.
Sin embargo, el Banco Mundial, añade una nota de alerta sobre el predominio de riesgos
hacia una mayor desaceleración: “Aunque el aterrizaje suave es el escenario más
probable, la economía global está en un punto de cambio de tendencia tras varios años
de muy elevado crecimiento -y tales periodos están cargados de riesgo-. También el
pasado siglo empezó bajo auspicios similares, con un extenso periodo de alto crecimiento
alentado por el cambio tecnológico y una amplia liquidez. Sin embargo, en lugar de
continuar hacia adelante, como adelantaban los economistas líderes de aquel momento,
el mundo cayó en la Gran Depresión. Por tanto, aunque el momento actual es
tranquilizador, bien se merece una nota de cautela”.
Algunos de los riesgos que pueden hacer más brusco el posible aterrizaje de la economía
mundial, podrían ser: sobrecalentamiento, mercado de la vivienda, debilitamiento de
EE.UU., Desequilibrios estructurales, reducción de beneficios empresariales, volatilidad de
activos y tipos de cambio y petróleo.
Respecto a un sobrecalentamiento que pueda provocar una desaceleración más acusada,
el propio Banco Mundial alerta de que puedan aumentar las presiones inflacionistas, lo
que podría exigir medidas para reducir el crecimiento en diversas economías de países en
desarrollo, tales como China, India, Argentina y varios países de Asia Central y del Este
Europeo.
Con relación al mercado de la vivienda también el Banco Mundial es cauteloso al admitir
que, aunque poco probable, un crash de este mercado, por ejemplo en EE.UU., con caída
de precios, reducción acusada de la inversión residencial y efectos sobre el impago de
hipotecas basadas en una continua revalorización de los activos inmobiliarios, podría
tener efectos muy negativos que podrían llevar incluso a la recesión a la economía
norteamericana.
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También podría tener efectos a escala mundial una mayor debilidad del crecimiento en
EE.UU., consecuencia de efectos conjuntos de correcciones en el mercado de la vivienda
y corrección bursátil, principalmente por reducción de unos beneficios empresariales que
parten ya de unos niveles muy elevados y difíciles de seguir mejorando.
Un tema adicional de preocupación es el de los desequilibrios persistentes de las
balanzas por cuenta corriente de algunos países (principalmente EE.UU.), que suponen
una necesidad continuada de financiación internacional.
Referido a EE.UU. el Banco Mundial avisa de que “el riesgo a medio plazo para la
economía global reside en que el ajuste se produzca no en el lado real sino en el
financiero, bien porque los inversores pierdan rápidamente confianza en el dólar provocando una crisis de tipos de cambio, elevación de tipos de interés en EE.UU. y
perturbaciones en los mercados financieros- o porque se demanden progresivamente
mayores tipos de interés para los activos financieros nominados en dólares.” Estas
preocupaciones las comparte The Institute of International Finance en sus informes sobre
flujos de capital.
Sin entrar en mayores detalles, sólo llamar la atención sobre la caída de la inversión,
particularmente en edificación y equipamiento residencial, así como el pésimo dato
último sobre exportaciones.
Por último, no hay que olvidar el riesgo permanente de una reducción en la oferta
mundial de petróleo, consecuencia de un recrudecimiento de algunos de los conflictos
bélicos potenciales. Simulaciones realizadas para el último Global Economic Prospects del
Banco Mundial, sugieren que un shock de oferta de dos millones de barriles por día,
provocaría una duplicación de los precios del crudo durante un periodo de tres meses,
manteniéndose en el nivel de los 80$ barril durante los siguientes nueve meses, lo que
podría suponer un punto y medio de menor crecimiento para el PIB mundial, en
comparación con el escenario básico.
Existen dudas razonables de los predictores sobre la evolución futura del precio del barril
de petróleo, en particular con un horizonte de un año, así como de la evolución de los
tipos de interés.
A pesar de que el crecimiento en 2006 para la UE fue superior a lo inicialmente
previsto, continúan primando las expectativas de desaceleración.
El contexto económico más cercano para nuestro país, la UE, ha mejorado durante el
pasado año, claramente por encima de lo previsto, pero las expectativas no pueden
calificarse de optimistas al menos para 2007/2008. Frente a un grupo de países cuya
economía puede calificarse de expansiva (entre los que se encuentra España),
aproximadamente la mitad, en peso de PIB, presentan un débil crecimiento.
Si comparamos la evolución trimestral del crecimiento durante 2006 para la UE y EE.UU.,
parece que el optimismo podría aplicarse en Europa. De un punto y medio de mayor
crecimiento del PIB en EE.UU. respecto a la Zona Euro en el primer trimestre, el año ha
terminado con dos décimas por encima para la eurozona.
Sin embargo, mientras que los centros de predicción para EE.UU. apuntan a una ligera
desaceleración en 2007 que se corregirá al alza ya en 2008, para la Zona Euro las
expectativas son, por el momento, de una disminución progresiva (aunque suave) de
ritmo. En conjunto, de cumplirse estas predicciones, ambas zonas crecerían a un ritmo
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similar durante el presente año, pero retornaría la diferencia, del orden de un punto de
porcentaje, en 2008.
A pesar de todo, el europesimismo crónico va teniendo que corregirse permanentemente
y la predicción de crecimiento del PIB en 2006 era del orden del 2% a principios de ese
año y terminó en cerca del 3%. Las predicciones referidas al año en curso se iniciaron
por debajo del 2% y ya se han corregido medio punto al alza. Sin embargo, hay poco
optimismo respecto a una reactivación clara de la UE, al menos para el 2008.
Parece que la expansión económica (que concretaremos en ritmos de crecimiento del PIB
del 3% o superiores), aunque afecta a casi todos los países de la Ampliación y a seis de
la UE-15, no termina contagiándose al resto de países.
En último término, es difícil pensar en una UE en expansión generalizada con grandes
países en situación de debilidad (crecimientos entre el 1,5 y el 2%), como es el caso de
Alemania, Francia e Italia, además de Portugal. Prácticamente, el 50% de la economía de
la UE, puede calificarse de crecimiento débil en 2007, sin que se espere una clara
corrección en 2008.
Progresiva revisión al alza de las predicciones previas de crecimiento para
España en 2006 y 2007, pero con tendencia a la desaceleración y reducción del
diferencial con relación al conjunto de la UE
La economía española continúa en expansión y no parece que la posible desaceleración
pueda conducir a una situación de debilidad. Sin embargo, la inversión en construcción y
el consumo es previsible que no puedan mantenerse a las tasas de crecimiento actuales,
al menos a corto plazo.
En enero de 2006 las predicciones de consenso situaban el crecimiento de la economía
española para el pasado año en 3,1%. La cifra final se situó ocho décimas de punto por
encima. Para el 2007, hace un año el consenso era el 2,9% y actualmente se ha revisado
ya en siete décimas de punto al alza.
Sin embargo, existe un acuerdo generalizado en que el crecimiento económico se
reduzca en 2007 y 2008 hasta situarse en un todavía confortable nivel del orden del 3%
el próximo año. De ser correctas estas predicciones, se reducirá a sólo medio punto de
porcentaje el crecimiento diferencial positivo de España respecto a la UE-25.
Tomando como referencia el pasado año, el diferencial positivo para España, de cerca de
un punto de porcentaje, podría explicarse sólo por el mayor ritmo de consumo de las
familias. Ese diferencial aún sería más acusado si se añade el impacto sobre el PIB del
consumo público y la inversión fija. La menor dinamicidad de las exportaciones españolas
compensa, sin embargo, la mayor contribución al crecimiento de las partidas anteriores.
Por sectores, la mayor aportación al crecimiento diferencial proviene de la construcción
(tres décimas de punto) y de los servicios en su conjunto, aparte del mayor crecimiento
de los impuestos netos sobre productos. Sólo la industria supone una aportación menor
al crecimiento en España que en la UE.
Precisamente, a futuro puede ser el consumo y la inversión en viviendas los agregados
que expliquen la desaceleración de la economía española, excepto en el caso de que su
efecto quede compensado por un sector exterior más dinámico, lo que no es previsible a
corto plazo dada la inflación diferencial acumulada desde nuestra entrada en el euro y las
reducidas ganancias de productividad.
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La opinión predominante de los asociados (aproximadamente dos tercios) en
nuestra última Junta de Predicción de finales del pasado año, era que un déficit por
cuenta corriente que va deteriorándose progresivamente desde hace años y puede
acercarse a niveles del 10% del PIB, colaborará a una progresiva desaceleración del
crecimiento, de no corregirse adecuadamente.
Los riesgos para la economía española
Sin alarmismos excesivos, hay que prepararse para una etapa de mayor moderación en
el crecimiento, con ciertos riesgos especialmente vinculados a la construcción de
viviendas y el sector inmobiliario.
Sin caer en pesimismos no justificados, parece inevitable una desaceleración de
consumo, empleo e inversión en construcción. Si queremos evitar que ello se traduzca en
menor ritmo de crecimiento del PIB, habrá que tomar acciones compensadoras muy
especiales, particularmente en la dinamización del sector exterior.
El efecto que puede esperarse sobre la desaceleración del crecimiento proviene de la
suma, interacciones y efectos inducidos de tres aspectos: 1) Efecto sobre el consumo
familiar de un fuerte endeudamiento de las familias y la consiguiente reducción de los
recursos disponibles, acelerada si continúan los incrementos de los tipos de interés,
especialmente de los hipotecarios. 2) Efecto sobre el consumo familiar de una
desaceleración, estancamiento o incluso reducción de la riqueza familiar como
consecuencia de la evolución del precio de la vivienda y una menor revalorización de
activos financieros. 3) Efecto de reducción de la actividad constructora, en particular en
la edificación de viviendas, con los efectos en cadena sobre el empleo y sobre otros
sectores.
Nuestras hipótesis de trabajo no son especialmente pesimistas sobre los efectos
renta+riqueza sobre consumo y sobre la incidencia del ajuste en el mercado inmobiliario
sobre FBCF y empleo. El problema es que parece inevitable una menor generación de
empleo en la construcción (aunque no se llegue a la reducción de puestos de trabajo que
exigirían las mejoras de productividad) y ello incide sobre la creación de nuevos puestos
de trabajo en el total de la economía y, por tanto, sobre el crecimiento de la renta
disponible y del consumo. Pero además hay que añadir el impacto de una carga
financiera creciente de las familias. Sólo acciones compensadoras en otros campos (p. ej.
en el sector exterior) pueden evitar, en nuestra opinión, una desaceleración de la
economía española.
En resumen, varios de los riesgos considerados a escala mundial se repiten en España
con características propias. El flujo de nuevos hogares, que se estima entre 400.000 y
300.000 por año durante el periodo 2006-2011. Los cálculos apuntan a un promedio
anual de 360.000 nuevos hogares de residentes, 140.000 de inmigrantes y 113.000 de
turistas, de los que habría que deducir unos 250.000 de hogares que salen del sistema
como consecuencia del envejecimiento de la población. En términos de crecimiento de la
inversión real en vivienda, incluso un ajuste gradual lo reduciría a cero hacia el 2008 y al
–2% en 2009. En el caso de ajuste brusco, la caída podría llegar hasta el –5%, según
estas estimaciones. La opinión de las empresas vinculadas al Panel Sectorial de Ceprede
sobre la evolución futura en España de la construcción, sus materiales y el alquiler
inmobiliario, coinciden en una corrección suave en 2007 y acusada en 2008 aunque
manteniéndose en tasas positivas de crecimiento. Sin embargo, una institución poco
dada a alarmismos como es el FMI incluye en su informe último de abril 2007 un análisis
de evoluciones alternativas observadas en EE.UU. en las fases de desaceleración del
mercado de la vivienda, que debemos también tener como referencia.
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Los resultados apuntan que en las desaceleraciones más acusadas (un cuarto de los
casos observados) las diferencias de crecimiento medio entre los seis trimestres
anteriores y posteriores al momento de pico en los precios de la vivienda, pueden ser de
hasta nueve puntos de porcentaje en inversión residencial y del orden de 1,5 puntos en
crecimiento del PIB. Esta evolución podría llevar a una reducción de la inversión
residencial que se situase en el 75% de la zona de máximos al cabo de tres años de
desaceleración progresiva. (escenario más pesimista).
En las predicciones Ceprede para nuestro escenario básico, mantenemos una clara
tendencia a la baja de la renta familiar disponible (ante una carga financiera creciente),
la actividad del sector de la construcción y el empleo generado directamente.
Equipo HISPALINK-CENTRAL
Antonio Pulido
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