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ECOFIN NZ S .net CONSULTORA EXANTE. ECONOMÍA, FINANZAS Y NEGOCIOS CORPORATIVOS 13 de febrero de 2004 ALTERNATIVAS PARA OFRECER A LOS ACREEDORES ARGENTINOS Por Santiago Gallichio En US$ mill. Fin 1992 Gob. De la Rúa Gob. Duhalde Fin 2003 Fin 2004 (e) DEUDA PÚBLICA ARGENTINA Deuda PBI % 59,357 209,715 28.3% 144,279 268,697 53.7% 167,343 97,523 171.6% 169,616 126,411 134.2% 169,616 142,231 119.3% Incremento nd nd 21,826 17.8% 23,064 16.0% 2,273 1.4% Fuente: EXANTE Default y devaluación Como se aprecia claramente en el cuadro anterior, el problema de la deuda argentina guarda una relación fundamental con la decisión de devaluar el peso argentino. Esa decisión llevó la deuda del 54% al 172% del PIB en sólo unos meses, durante del gobierno de Duhalde. Se suele argumentar que la devaluación era inevitable y que no fue más que la contracara del default, pero eso no es cierto. Default y devaluación son dos fenómenos que no siempre tienen porqué ir de la mano. Sólo van de la mano cuando se concibe a la moneda doméstica sólo como fuente de financiamiento del Estado. El default es la imposibilidad del Estado de pagar su deuda, mientras que la devaluación es la imposibilidad del Banco Central (una persona jurídica independiente y autónoma del Estado) de respaldar su emisión monetaria con reservas. Al momento de la devaluación argentina, el BCRA tenía un 83% de respaldo de su emisión, por lo que era totalmente innecesaria la devaluación. El Estado, en cambio, ya no podía seguir pagando sus compromisos y debía reestructurarlos o caer en default. Que el Estado haya decidido pagar sus deudas con las reservas que respaldaban la moneda es otra cuestión. Pero esa decisión no fue en absoluto forzada ni necesaria ni obligatoria: fue una decisión discrecional del gobierno nacional de entonces que privilegió ciertos compromisos por sobre otros. El siguiente artículo puede ser reproducido con previa autorización del autor. Tucumán 637, 6º piso - 1409 – Buenos Aires – Argentina – Tel/Fax (54-11) 4393-4680 – Fax (54-11) 4393-4890 – e-mail: exante@exante.com .ar Comprender este punto es esencial para la discusión actual de la renegociación, puesto que dependiendo de cuál sea el valor del PIB medido en dólares, un superávit máximo del 3% como defiende el gobierno resulta suficiente o no para cumplir razonablemente con los compromisos. Por ejemplo, para un PIB de casi US$ 270.000 millones como el que dejó De la Rúa implica pagos anuales por US$ 8.061 millones, es decir, un 8% de toda la deuda en default. Mientras que para un PIB como el de 2003 sólo representa US$ 3.792 millones, un 3,7% de esa deuda. El dato no es menor, dado que el 3% de superávit primario con un PIB como el de De la Rúa, aun asumiendo un crecimiento nulo de la economía, alcanzaba para pagar toda la deuda en 30 años, sin ninguna quita y a una tasa del 6.8% anual. (¿Cómo habría de obtenerse semejante superávit primario sin el placebo de la devaluación?, ése es otro cantar.) En cambio, el mismo superávit para un PIB como el actual alcanza para pagar esa misma deuda pero con una tasa irrisoria del 0,7% anual. Como se ve, el tipo de cambio real es una cuestión central y, en el caso actual, es mucho más relevante aun que el nivel de crecimiento de la economía. La quita de la deuda depende de manera crucial del “detalle” devaluatorio. El valor en dólares del PIB argentino no es un valor absolutamente arbitrario y que dependa sólo del gobierno. Sin lugar a dudas su valor normal está por encima de los US$ 200.000 millones, aunque hoy sea mucho menor. Lo que sucede es que se produjo un desequilibrio descomunal que tardará unos años en ajustarse. Y ese ajuste afecta intereses económicos locales, ya que una apreciación en dólares del PIB perjudica a quienes dependen de las exportaciones, aunque beneficie a los que viven del mercado doméstico. Cuánto se demore el ajuste, por lo tanto, es muy determinante de cuánto se pueda pagar. Otra cuestión que no es menor son los restantes compromisos, correspondientes a la deuda post-default. No obstante haber multiplicado el peso de la deuda por 3 tras haber devaluado, el gobierno de Duhalde en su año y medio de duración generó además nuevo endeudamiento por unos US$ 33.000 millones, en lo que lo sitúa como el gobierno que más endeudó al país en toda la historia reciente. Esos compromisos, derivados de la compensación a bancos y ahorristas y de la refinanciación a provincias, tienen altos vencimientos próximos (de entre US$ 4.000 y US$ 6.000 millones anuales entre 2005 y 2011), los que condicionan fuertemente la propuesta sobre la deuda en default. Pero de todos modos, queda claro que la propuesta argentina de Dubai resulta totalmente inadmisible, pues implica una quita del 75% nominal sobre la deuda y del 100% sobre los vencimientos ocurridos entre 2002 a 2004, lo que significa una quita real del 93%. El gobierno ha ofrecido atar los pagos a la tasa porcentual de crecimiento real del PIB. Sin embargo, no es ésa una propuesta inteligente, debido a que no utiliza a favor de los acreedores (y consecuentemente de la posibilidad de su aceptación) la ganancia que seguramente tendrá el peso respecto del dólar en los años venideros. Al atarse a una tasa real el señuelo es menor que si se atase a una tasa nominal en dólares. De ese modo seguramente se estaría ofreciendo algo mucho más atractivo. Por ejemplo, un superávit primario variable que se fuera reduciendo a medida en que el PIB en dólares aumenta, podría resultar muy razonable. Tucumán 637, 6º piso - 1409 – Buenos Aires – Argentina – Tel/Fax (54-11) 4393-4680 – Fax (54-11) 4393-4890 – e-mail: exante@exante.com .ar Además de ello, podrían obtenerse unos US$ 5.000 millones frescos para ofrecer como “aliciente” a los acreedores para que acepten la propuesta, cancelando en efectivo la mitad de los vencimientos acontecidos durante el default. Ese dinero podría provenir del G7 más el FMI o bien de la venta al G7 de la mitad de las acciones argentinas en el FMI. Y podría ser ofrecido sólo a condición de que un 70% de los acreedores acepte la propuesta, lo que garantizaría que, de haberla, la solución sería definitiva y la Argentina comenzara a trabajar en el día después del default. Ofertas posibles Para tener una idea de posibles ofertas, se debe considerar un escenario que incluya las siguientes condiciones sine qua non: i) que se cumpla con la deuda post-default; ii) que se consiga y se pague el dinero “aliciente”; iii) se tome una estimación razonable del crecimiento del PIB, con una tasa que se vaya reduciendo hasta equilibrarse en 3% anual promedio en el largo plazo; y iv) se considere una evolución del peso respecto del dólar que se vaya apreciando lenta pero continuamente hasta volver a niveles razonables. Con esas restricciones, estimamos que se podría pagar toda la deuda en default, incluyendo los atrasos (es decir, un total de US$ 102.237 millones) sin quita alguna de capital, en un plazo de 30 años a partir de 2005, utilizando superávits primarios decrecientes que comiencen en 3.8% del PIB y se vayan reduciendo en 0.1% anual hasta estabilizarse en 2.5%. Ese pago tendría implícita una tasa de interés del 4.4% anual y supondría una capitalización parcial de intereses hasta 2013. La quita que está implícita en la tasa de interés no parece nada descabellada. Empezar con un superávit de 3.5% en vez de 3.8% reduciría la tasa de interés implícita de 4.4% a 3.5%. CONCLUSIÓN: Los números, cuando son analizados en perspectiva y para situaciones no tan lejanas a lo normal como es la actual, muestran que la oferta argentina de Dubai es extremadamente perjudicial para los acreedores y que puede ser muy mejorada. A esto se agrega un trato agresivo del país para con sus acreedores, consistente en argumentar que la deuda es prácticamente ilegítima, tanto por su origen (los gobiernos de la “década infame” de los ’90 en connivencia con el FMI) como por sus actuales tenedores (los “fondos buitre”, los especuladores que “timbearon en el casino”). Por ello, el gobierno debe cambiar de actitud, asumir en nombre de todos los argentinos los errores cometidos como país, mostrarse abierto a encontrar solución al problema de los acreedores y rediseñar ampliamente la propuesta para dar lo que honestamente se puede dar, sin intentar aprovechar de manera leonina la situación actual para conseguir quitas inaceptables. Tucumán 637, 6º piso - 1409 – Buenos Aires – Argentina – Tel/Fax (54-11) 4393-4680 – Fax (54-11) 4393-4890 – e-mail: exante@exante.com .ar