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METAS de INFLACION y POLITICA MONETARIA: ENFOQUE “CANONICO” y “ALTERNATIVO” por Eduardo L. Curia Centro de Análisis Social y Económico (C.A.S.E.) CABA. República Argentina case@fibertel.com.ar Junio de 2006 Preparado para las Jornadas Monetarias y Cambiarias del Banco Central de la República Argentina. Junio de 2006. Eduardo L. Curia METAS de INFLACION y POLITICA MONETARIA: ENFOQUE “CANONICO” y “ALTERNATIVO” Resumen. Al hablar de “Política Monetaria en un Régimen de Metas de Inflación” vale aclarar de qué régimen de metas de inflación se trata. Precisamente, conviene distinguir entre el enfoque “canónico” al respecto, demasiado apegado a un criterio “supply-side”, que coloca excesivo celo en el ajuste a través de la suba de la tasa de interés y de la apreciación cambiaria consecuente, y que se corporiza en tasas de crecimiento muy moderadas, y el enfoque “alternativo”, de tenor más “demand-led” y que enfatiza tasas de crecimiento “diferencialmente” altas, con la política monetaria afín, y que incluye en la función de reacción del banco central el objetivo de tipo de cambio real a la vez que le asigna más peso a la dinámica de la actividad. En este caso, integrando una política de ingresos activa, la tasa de inflación resultante, aunque probablemente algo superior a la de la otra opción, se puede mover en un rango atendible. 1. Consideraciones Preliminares Al hablar de “Política Monetaria en un Régimen de Metas de Inflación”, cabe preguntar: ¿cuál régimen de “metas de inflación”?. Hay una respuesta cómoda: se trata, siguiendo a Mishkin y a Schmidt-Hebbel (1), del régimen que ha constituido últimamente un “excitante desenvolvimiento del enfoque de los bancos centrales en la conducción de la política monetaria”. Aplicado en varios países, gravita en la teoría, alcanzando un nivel canónico al respecto. Traduciendo un “nuevo consenso” macroeconómico prevaleciente. Sin embargo, en esta exposición intentaré sentar que no siempre conviene aplicar ese esquema canónico, en especial, cuando se trata de países con limitado peso en la economía mundial y que buscan “su desarrollo”, o sea, crecer fuerte y sostenidamente. Entonces, es preferible una enfoque alternativo, el que remitirá a una política monetaria distinta. 1 Eduardo L. Curia 2. El Enfoque Canónico de Metas de Inflación El esquema de metas de inflación canónico –el MIC- abarca, principalmente, tres estratos: a) requisitos básicos o institucionales, como el compromiso formal con la estabilidad de precios, ausencia de otro ancla nominal (muy específico), no dominancia fiscal, transparencia y responsabilidad y algún tipo de independencia de gestión del banco central; b) un modelo básico de funcionamiento de la economía, al que se incorpora la función de reacción del banco central; c) una especial proyección del esquema en el caso de economías pequeñas y abiertas. Se otorgará particular atención a los aspectos b y c. El MIC, sintéticamente, se explaya a través de estos criterios o ecuaciones que signan el funcionamiento de la economía: I. Un criterio o ecuación del lado de la demanda que alude a la curva IS (inversión-ahorro) y, que, en lo fundamental, recepta la influencia de tenor negativo por parte de la tasa de interés real sobre la demanda agregada; II. La ecuación de la curva de Phillips, por la que la inflación depende de la brecha de producto, de alguna fórmula de inflación pasada/futura y de shocks específicos; III. Un criterio que se hace eco de la “regla de Taylor”, que trasunta la función de reacción del banco central a través de la tasa de interés nominal, y que computa la expectativas de inflación, la brecha de producto, el desvío de la inflación en curso respecto de la meta, integrando, además, la tasa de interés real de equilibrio. IV. El criterio o ecuación, propio de las economías abiertas, de la llamada paridad de interés no cubierta. Con estos rasgos, podemos “contar la historia” del funcionamiento en acto del MIC en el frente que más lo concita. Suponiendo –y considerando I- un shock de demanda positivo, éste robustece el crecimiento del producto. La ecuación de II –lado de la oferta- nos da la ecuación de precios, diciéndonos que la inflación se acelera cuando actúa una brecha positiva del producto u output. La tal brecha, crucial en tanto aceleradora de la inflación, enmarca la situación en la que el producto actual o corriente supera al producto (real) potencial, natural o tendencial de la economía, el que se identifica con el nivel de plena capacidad productiva o de oferta de aquélla. En el caso de una brecha de producto cero, se tendría una inflación constante, incluido una tasa de interés nominal que “traduce” en la faz real la tasa de interés real de equilibrio consecuente. Así las cosas, siguiendo lo expuesto en III, la política monetaria “cae de suyo”. Cobrando prevalencia la tasa de interés como instrumento de política, siendo que la tasa 2 Eduardo L. Curia de interés real afecta negativamente la demanda agregada, cuando ésta alienta una brecha de producto positiva acelerando la inflación –desvío respecto de la meta-, el banco central procede a aumentar la tasa de interés nominal de corto plazo, en general, y para asegurar la estabilidad, en una proporción respecto de la inflación mayor que uno. De este modo, la tasa de interés real sube. Siguiendo una determinada trayectoria, la situación se encarrila. Se equilibran demanda y oferta agregadas, se anula la brecha de producto positiva y la inflación en curso se reencuentra con la meta. 3. Cuestiones Planteadas por el Enfoque Canónico de Metas de Inflación No son pocas, ni triviales, las cuestiones que despierta el MIC. Al repasar algunas, también surgirán indicaciones para un esquema de metas de inflación alternativo. Como señala Dalzial (2), el enfoque examinado asume, en principio, que “la política monetaria no afecta el crecimiento de largo plazo del producto”. Aun alterando, por ejemplo, la meta de inflación, no se afectaría ninguna variable real en el largo plazo. La influencia es sólo en el corto plazo. Pero, esta premisa parece vacilar. Porque los defensores del enfoque se aferran en general a una meta de 2/3% anual de inflación, renegando de cualquier nivel superior, y, a la vez, como arguye Akerlof (3), rotulan como negativo para el desempeño de la economía una inflación menor atendiendo a la rigidez a la baja de ciertas variables. En otras palabras: tanto el tramo de bajísima inflación –casi deflación- y el de alta inflación son malos para la economía; por su parte, el output mejora acercándonos a una inflación de 2/3%. Da la sensación, por ende, que el “nuevo consenso” afín al MIC, admite también cierto trade off o compromiso de largo plazo entre inflación y la marcha del producto. Pero, su alcance es raquítico. En líneas generales, la tasa de inflación del 2/3% anual se asocia en el concierto mundial con tasas expansivas promedio anual del PIB –ligadas al producto potencial o natural- del 3%. Más allá de oscilaciones en el entorno, cabe hablar, pues, de una “matriz de 3x3” (4). El esquema MIC, en consecuencia, termina haciendo que el crecimiento dependa del lado de la oferta, en conexión con un producto potencial moderado. Lo que se correlaciona con una tasa de interés real de equilibrio que nos recuerda la tasa natural de Wicksell. En rigor, todos estos supuestos valores naturales de las variables lucen como las pretendidas vallas infranqueables para el accionar de la conducción de la política económica, inhibida así para usar la política monetaria –por ejemplo, comprometiéndola con tasas de interés reales bajas- con vistas a reforzar la senda de crecimiento de largo plazo. 3 Eduardo L. Curia Desconociendo en su caso hondas exigencias concernientes a la viabilidad política y social de un país, sería ineludible adaptarse a un previo y obligado nivel de producto potencial lánguido (construido a través de “filtros” y otros artefactos) sobre la acumulación de antecedentes pasados, probablemente poco felices. El crecimiento, definido en lo esencial por el lado de la oferta, apegado a un nivel particularmente moderado, sería el muro sobre el que se estrellaría cualquier intento de pulsión de la demanda con vistas a ir más allá. 4. Indicios de un Enfoque Alternativo de Metas de Inflación Precisamente, se puede meditar sobre una visión alternativa de metas de inflación más sensible a la gravitación de la demanda y de la política monetaria como resorte influyente al respecto. La demanda pasaría a inducir un producto potencial mayor. Este sería menos un derivado del pasado y más una perspectiva futura en alza perfilada por un fuerte crecimiento actual o corriente instigado por la demanda. Así, es factible que se deba tolerar una inflación superior al 3%. Si, en cambio, se apurara el expediente de alza de tasas de interés para neutralizar la inflación superior, no sólo se dañaría el crecimiento corriente del output (y del empleo), sino que, atendiendo a los rasgos críticos afrontados por el país considerado, y a modo de rebote, también se resentirían las propias variables naturales en perspectiva. Algo, a la postre, proinflacionario. Y, al revés: “soportando” un cierto rango superior de presiones inflacionarias, dándose un crecimiento corriente mayor, pueden ir mejorando las variables naturales o potenciales en perspectiva, lo que, mediatamente, es antiinflacionario. Por lo demás, hay lugar para un “oportunismo flexible” como aducen algunos (5): verificada una expansión corriente pujante, aunque la inflación apremie algo más, las tasas de interés se mantendrían para afianzar el crecimiento potencial de la economía, lo que es mediatamente antiinflacionario. 5. El Esquema Canónico de Metas de Inflación y el Tipo de Cambio Se ha advertido que el esquema MIC, en tanto demasiado “supply-side” (6) puede ser contraindicado para naciones enfrascadas en un proceso de crecimiento decidido, el que, por el contrario, justificaría un planteo “demand-led”. Pero, dada una economía mundial intercomunicada, el crecimiento debe atender a la gravitación del sector externo y del tipo de cambio. Lo que exige empalmar tanto con el “modelo de crecimiento liderado por las exportaciones” (export led growth model), con su acento en éstas como disparador de la productividad, como con el “modelo de crecimiento limitado por el balance de pagos” (balance of payments constrained growth model), con su visión de las exportaciones (en especial, manufactureras) como respaldo en materia de divisas de la expansión de la demanda doméstica (7). 4 Eduardo L. Curia El MIC descree de una atención específica del tipo de cambio. Esto, a decir de Taylor, por cuanto, al subirse las tasas según aquél, con una apreciación cambiaria inicial en el seno de una flotación, los agentes anticiparían la baja en perspectiva de la inflación -mientras declina el producto- y de la propia tasa de interés, con lo cual, la ulterior efectiva reducción de la tasa se aceleraría y la apreciación iría cediendo. Aquí también incide el grado de confiabilidad, y de su utilidad para la previsión de la inflación, del criterio de paridad de interés no cubierta (con la posibilidad de “reversión a la media” de las tasas de interés de corto plazo). De todos modos, un interesante estudio reciente de Edwards (9), sin romper con la tesis de Taylor, se muestra menos indiferente al considerar al tipo de cambio en el diseño de la política monetaria y los efectos en términos de volatilidad cambiaria del esquema de metas de inflación y del de flotación cambiaria, candidato principal a acompañarlo. A la postre, luce más difícil el éxito de un proceso de expansión fuerte y perdurable –el desarrollo- sin contar, dado su aporte a la viabilidad y a la sustentabilidad externa, con una política de tipo de cambio real alto y sostenible, a salvo de una elevada volatilidad o de una sobrevaluación cambiaria (tipo de cambio no suficientemente competitivo). Lo cual, hasta puede ser parte de un “sistema monetario internacional” de hecho, como lo plantean Dooley et al (10). Lo expresado nos remite a un régimen cambiario “intermedio” apto (11) y al papel acorde de la política monetaria, ligado en proporción importante a la dinámica de acumulación de reservas y de esterilización monetaria (12). 6. Consideraciones Finales y Conclusiones: un Esquema Alternativo de Metas de Inflación “Pro Desarrollo” Se ha observado que el MIC presenta fisuras importantes por su sesgo “supply side” y su desapego en general hacia el tipo de cambio (salvo su enfoque del pass through). Al buscarse neutralizar esas fisuras, la implicancia puede ser la irrupción de un rango de inflación mayor. Pero, esto no equivale a tolerar cualquier diferencial respecto de la media de inflación mundial. Ni, en consecuencia, carecer de todo tipo de sistema de metas de inflación. Cabe, en verdad, un sistema alternativo de metas, el cual, más que de carácter dual a lo Ben Bernanke –el que incluye la consideración del producto y de la inflación en la función de reacción del banco central-, sería tridimensional (13), al integrar en el esfuerzo de armonización, asimismo, la meta de tipo de cambio real. De paso, dada la inclinación “demand-led”, la incidencia del nivel de actividad económica ganaría significación. Calibrado que fuere, entonces, el diferencial de inflación positivo aceptable, en tanto las perspectivas de la inflación amenazaran rebasarlo, en este estado, sí, la decisión de subir las tasas de interés con mayor intensidad (con relación al alza de precios) cobraría razón de ser. Sin embargo, vale una consideración adicional. En el mientras tanto, aun “dentro” del diferencial de inflación, no hay que olvidar –aunque saliendo del universo canónico- 5 Eduardo L. Curia que ritmos de expansión destacables como los referidos, pueden permeabilizar facetas de (in) coordinación macroeconómica de señales en cuanto a la dinámica de ingresos de los agentes (la conducta empresaria tipo snatcher o arrebatada a lo Hicks; la intensidad reclamativa sindical que marcaba Kalecki). Luego, una política de ingresos activa (14) –respaldada por una pauta severa de no dominancia fiscal-, y a modo de un juego de equilibrios múltiples, podría facilitar la armonización del mencionada esquema tridimensional de metas, con una meta de inflación aun más sobria y tasas de interés bien moderadas. En resumen, pese a que el esquema MIC, por sus fisuras ponderables, debe rechazarse en determinados casos, ello no equivale a caer en un vacío. Por el contrario, es perfectamente posible un esquema alternativo de metas de inflación (15), con su formato de política monetaria ad hoc, más acorde con las exigencias de fuerte crecimiento con sustentabilidad externa que plantea el desarrollo. Eduardo L. Curia Notas y Referencias Bibliográficas 1) Mishkin, F. y Schmidtt-Hebbel, K..2001.”One Decade of Inflation Targeting in the World: What do we Know? What do we Need To Know?”, NBER WP 8397, July. 2) Dalziel, P..2002. “The Triumph of Keynes: What New for Monetary Policy Research?”, Journal of Post Keynesian Economics, 24(4): 511-527. 3) Akerlof, G, et al.1996.”The Macroeconomics of Low Inflation”, Brookings Papers on Economic Activity, no.1. Lavoie, M.2002.A Post Keynesian Alternative to the New Consensus on Monetary Policy, Université de Bourgogne. 4) Curia, E.2006.El Modelo Ante un Dilema Clave a Superar: la “Tensión” Crecimiento-Inflación, Centro de Análisis Social y Económico, Marzo. 5) Fontana, G. y Palacio-Vera, A.2005.”Are Long-Run Price Stability and ShortRun Output Stabilization All that Monetary Policy Can Aim For”, The Levi Economics Institute WP 430, November; Curia.El Modelo…; Lavoie.A Post Keynesian… 6) Setterfield, M.2005.Is Inflation Targeting Compatible with Post Keynesian Economics?, Trinity College, October. 7) Acerca del modelo de crecimiento liderado por las exportaciones y del modelo de crecimiento limitado por el balance de pagos, ver Curia.2005. Macroeconomía del Desarrollo, Ediciones Realidad Argentina, Buenos Aires. En cuanto al caso de China ver Yifu Lin, J. y Li, Y..2002.Export and Economic Growth in China: a DemandOriented Análisis, Pekín University, December. 8) Taylor, J. “The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules”, mimeo. 9) Edwards, S..2006. “The Relationship Between Exchange Rate and Inflation Targeting Revisited”, NBER WP 12163, April. 10) Dooley et al..2005. “Direct Investment, Rising Real Wages and the Absorption of Excess Labour in the Periphery”, NBER, June. 11) Podría considerarse al respecto el “targeting flexible del tipo de cambio” de P. Bofinger y T. Wollmershäuser, o el planteo de J.Williamson de “BBC (basket-band- 6 Eduardo L. Curia crawl)-Monitoring Band (banda monitoreada)”. En rigor, se trata de considerar que, si se habla de los “fundamentos” del tipo de cambio, la política cambiaria es capaz de incidir en ellos. Esta visión choca, por ejemplo, con la postura que tiende a confiar en el alineamiento “automático” –aun asumiendo desvíos que son visualizados como limitados y reabsorbibles en lapsos acotados- con los fundamentos o “fundamentals” por parte del régimen de flotación cambiaria, echando mano de la hipótesis de “eficiencia” de los mercados. En rigor, los desvíos pueden constituir “long trends” y dar buen pie a la aplicación del “technical analysis”. Por el contrario, es admisible que las intervenciones oficiales (con esterilización) en el mercado de cambios, bajo ciertas condiciones, consigan efectos duraderos e instiguen la convergencia del tipo de cambio hacia su valor de fundamento. El que, como se dijo antes, puede tener una “referencia política” (depender de la política cambiaria). Ver, asimismo, Curia.Macroeconomía…; Frenkel, R.y Taylor, L..2005. Real Exchange Rate, Monetary Policy, and Employment, mimeo, March. 12) Polterovich, V. et al..2002. Accumulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, New Economics School. Un interesante análisis de cómo juega la política monetaria y cambiaria –con especial acento en la acumulación de reservas- en favor de una estrategia de crecimiento de largo plazo de tenor export led model. 13) Curia.Macroeconomía…La versión tridimensional de metas de inflación podría expresarse así (aun faltando especificaciones importantes): i=r* + v + S(v – v*) + U(y – y*)/y + P(e-e*) donde i es la tasa de interés nominal, v es la inflación efectiva, y es el producto, e es el tipo de cambio real, r es la tasa de interés real, los * marcan valores meta o de equilibrio. S, U, P son coeficientes de afectación. 14) Curia.El Modelo…; Curia.2005.El Actual Modelo Económico: Transición y “Puzzles”, Centro de Análisis Social y Económico, Buenos Aires; Setterfield. Is Inflation… 15) Curia.El Modelo…; Setterfield.Is Inflation… 7