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Número 07 del 21 de Febrero de 2013
COMENTARIO EDITORIAL
2
- ¿Guerra de monedas?
ANÁLISIS Y PERSPECTIVAS
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- El BCRP y la… ¿guerra de monedas?
Lea en el rem de Enero 2013
Revisión de proyecciones
económicas 2013-2014
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EDITORIAL
Publicación especializada en el análisis de la coyuntura económica
Número 07 del 21 de febrero de 2013
¿GUERRA DE MONEDAS?
L
a crisis financiera que se desató en 2008 ha tenido y sigue teniendo consecuencias mayores en
el funcionamiento de la economía mundial. Una de las más importantes está relacionada con los
efectos que las políticas monetarias expansivas ejecutadas por Estados Unidos y la Unión Europea
tienen sobre los movimientos de capitales y de bienes a nivel global. Cuando se declaró la crisis financiera internacional, Estados Unidos y la Unión Europea ejecutaron importantes emisiones monetarias
dirigidas a proveer de liquidez a sus sistemas bancarios en riesgo de colapsar. Como esta expansión tenía
un fin específico, no tuvo efecto, por lo menos significativo, sobre la liquidez global.
La recesión económica generalizada que se produce a continuación pone a los países afectados ante la
necesidad de ejecutar políticas económicas anti cíclicas. Sin embargo, Estados Unidos y la Unión Europea
encuentran que la política fiscal no podía utilizarse masivamente, fundamentalmente porque persistentes
déficit fiscales previos habían llevado la deuda pública a niveles que no eran sostenibles. En consecuencia,
pusieron todo el peso de sus esfuerzos para la recuperación económica en la política monetaria. Según
esta línea, Estados Unidos redujo su tasa de interés de referencia a un rango de 0% a 0.25% anual en
busca de una expansión monetaria que estimulara rápidamente la demanda interna y, con ello, la recuperación del empleo. La Unión Europea siguió una política similar, aunque más cauta y dubitativa por la
influencia de un grupo de países encabezados por Alemania, recelosos de los efectos que una excesiva
expansión monetaria podría tener sobre la inflación.
El resultado de esta política fue una expansión rápida de la liquidez monetaria mundial, que en la búsqueda
de rendimientos altos penetró los mercados de países con economías dinámicas, especialmente de los
países emergentes, produciendo en todos ellos presiones hacia la revaluación de sus monedas. Sin embargo, en Estados Unidos y la Unión Europea las políticas monetarias ejecutadas no tuvieron el resultado
esperado en términos de recuperación de la actividad económica. Por el contrario, en algunos países
europeos se alcanzaron niveles de desempleo récord y en Estados Unidos se comenzó a generalizar la
percepción de que la tasa de desempleo alta podía persistir por varios años.
Ante esta perspectiva, el Sistema de Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) dio a conocer en setiembre
del año pasado una versión más activa de su política monetaria (QE3). Anunció que por los próximos dos
años las tasas de interés permanecían inamovibles en su nivel mínimo vigente y que compraría mensualmente US$ 40 mil millones de bonos hipotecarios y US$ 45 mil millones de bonos del Tesoro, hasta que la
tasa de desempleo se redujera por debajo de 6.5%. Teniendo en cuenta el nivel de 7.5% del desempleo
en esos momentos, el consenso es que la expansión monetaria debía prolongarse por lo menos durante
dos años, produciendo un aumento aún mayor de la liquidez mundial y una agudización de las presiones
que muchos países tienen hacia la revaluación de sus monedas.
Con esta decisión, el Fed ha reconocido que tener sus tasas de interés de referencia cercanas a cero no ha
generado la demanda interna suficiente para alcanzar la dinámica de crecimiento económico que el país
requiere. En consecuencia, está forzando una emisión de US$ 85 mil millones mensuales, con el propóRS 2
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sito directo de generar una demanda externa que ayude a la reactivación de su aparato productivo. Esta
se podría alcanzar provocando la devaluación del dólar con respecto a otras monedas, lo que mejoraría
la competitividad de la producción estadounidense en relación con la de otros países, aumentando las
exportaciones y reduciendo las importaciones.
Es indudable que la estrategia de Estados Unidos requiere una actitud pasiva de los otros países para
tener éxito, ya que aquellos que se vean perjudicados pueden anular las ventajas comerciales que obtiene
Estados Unidos, provocando a su vez la devaluación de su propia moneda. Si esa fuera la respuesta generalizada estaríamos ante devaluaciones competitivas o, para decirlo en otros términos, en una guerra
de monedas. En consecuencia, es importante ver qué es lo que está sucediendo en los principales países.
La reacción directa en contra más importante ha venido de parte del Banco de Japón (BOJ). Como resultado de la política monetaria del Fed, el yen se había revaluado 30.6% con respecto al dólar entre 2009
y setiembre del año pasado. La decisión que ha tomado el BOJ ha sido replicar la política del Fed comprando Bonos del Tesoro Japonés y poniéndose como meta continuar esta política hasta que la inflación
japonesa alcance 2% anual. Se estima que dada la situación de deflación actual, Japón va a poder expandir
su moneda de manera continua por los menos durante los próximos dos años. A corto plazo, desde la
aplicación de esta política ya se puede verificar una devaluación del yen de 20.3% con respecto al dólar.
En poco tiempo, Japón ha anulado una parte importante del efecto de la expansión de dólares y a corto
plazo podría revertir la situación e incluso ganar competitividad.
En el caso de China, desde hace varios años hay una acusación encabezada por Estados Unidos y compartida por muchos otros países que apunta a que ha venido utilizando un yuan artificialmente por debajo
de su valor de paridad, con la finalidad de promover un crecimiento muy rápido de sus exportaciones.
Para aplacar estos reclamos, China ha permitido una revaluación paulatina del yuan, que desde 2008 hasta
ahora ha acumulado una revaluación de 8.8% con respecto al dólar. Sin embargo, a partir del anuncio del
Fed de llevar a cabo su QE3, han mantenido fija su relación con esta moneda. Esto es, no han permitido
ni la revaluación ni la devaluación del yuan.
Suiza es un país económicamente pequeño que, sin embargo, tiene un rol monetario importante. En ese
sentido, ha llamado la atención el anuncio de las autoridades de su intención de proteger su competitividad internacional, interviniendo activamente en el mercado de divisas. Este anuncio fue hecho antes de la
decisión del Fed y ha dado resultados importantes. El franco suizo había registrado una sobrevaluación de
ahora 33.4% desde el inicio de la crisis financiera hasta mediados del 2011, y a partir de ahí ha recuperado
20% de su competitividad.
Los efectos de las expansiones monetarias que se han venido registrando han sido severos para países
emergentes que no tienen moneda de curso internacional. Un ejemplo es Brasil, que como resultado de
la entrada de capitales externos a su mercado, experimentó una revaluación del real de 38.4%, lo que
afectó seriamente la competitividad brasilera y redujo el dinamismo de la producción interna. Esto llevó
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a que sus autoridades fueran las que más abiertamente han venido hablando de guerra de monedas, declarándose agredidas por la expansión monetaria. Para defenderse ha puesto en obra políticas de control
del ingreso de capitales, que incluyen la aplicación de impuestos específicos como resultado de los cuales
el real se ha devaluado 28%.
Desde el punto de vista de Estados Unidos, su política de reactivación de la producción tendrá éxito
según la forma en la que reaccionen las zonas que más directamente compiten comercialmente con Estados Unidos, siendo las dos primeras, Japón y la Unión Europea. Hemos visto que la reacción de Japón ha
sido inmediata y ha provocado la devaluación competitiva del yen. En el caso de la Unión Europea, hasta
ahora no hay reacción. Desde mediados del año pasado el euro se ha revaluado 10.4% con respecto al
dólar, y esto ha provocado manifestaciones de preocupación por parte del presidente del Banco Central
Europeo (BCE) y de las autoridades de varios países, especialmente de España y Francia. Sin embargo, el
BCE no ha tomado ninguna decisión, fundamentalmente porque en su directorio la posición de Alemania
es contraria a la de entrar en una devaluación competitiva con Estados Unidos.
No es posible predecir lo que vaya a suceder en el futuro cercano y se debe considerar con atención,
en ese sentido, la declaración del Grupo de los 20 que se reunió la semana pasada en Rusia, en contra
de una guerra de monedas y a favor de tasas de cambio flexibles. Sin embargo, esta es una posición que
puede cambiar en el futuro, especialmente porque los pronósticos económicos señalan que en la Unión
Europea la recuperación económica aún está lejos y más bien persiste la tendencia hacia un menor nivel
de actividad económica. Eso se verifica en España, ha sido aceptado por el presidente Francois Hollande
de Francia y ha sorprendido a Alemania, que el último trimestre del año pasado ha presentado, después
de mucho tiempo, un resultado negativo.
En conclusión, no estamos ante una guerra declarada de monedas, pero hay escaramuzas importantes
que no permiten descartar esa eventualidad que, por ahora está en manos de la Zona Euro. El resto de
países afectados por el exceso de liquidez mundial están sintiendo de manera cada vez más aguda los
efectos de la pérdida de competitividad de sus economías y comienzan adoptar medidas al respecto.
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EL BCRP Y LA… ¿GUERRA DE MONEDAS?
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esde el final de la Gran Recesión hacia mediados de 2009, Estados Unidos ha mostrado un
modesto crecimiento y un desempleo alto resistente a la baja (ver gráfico 1). Desde ese momento, las autoridades del país comenzaron a tomar medidas para dinamizar el crecimiento,
particularmente el presidente del Sistema de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke.
El Fed, hacia octubre de 2011, emprendió un segundo programa de facilidades cuantitativas, mediante la
compra de papeles del gobierno, por un monto de US$ 600 mil millones. Este paquete produjo reclamos
en las principales economías del mundo debido a que los inversionistas internacionales buscaban lugares
en los que pudiesen conseguir una mayor rentabilidad. Así, elevaron el flujo de capitales hacia ciertas
economías y redujeron con ello el tipo de cambio y, por lo tanto, su competitividad internacional. Uno de
los más perjudicados con esas medidas ha sido Brasil, que comenzó a desincentivar la entrada de capitales
al país.
Gráfico 1
Estados Unidos: Producto Bruto Interno y desempleo
(Var. % anual)
11
6.0
3.6
4.0
2.0
4.1
4.0
3.0
1.7
1.4
1.3
0.5
2.3 2.2 2.6 2.4
1.3
2.0
10
1.3
9
0.1
0.0
Fuente: BEA. Elaboración: Macroconsult.
3.1
2.5
-0.1 8
-0.3
-2.0
-1.8
-4.0
7
-3.7
-6.0
6
-5.3
PBI
-8.0
Desempleo (eje derecho)
-8.9
-10.0
I
II III IV
2007
I
II III IV
2008
5
4
I
II III IV
2009
I
II III IV
2010
I
II III IV
2011
I
II III IV
2012
Sin embargo, las preocupaciones de Bernanke no terminaron allí. Hacia setiembre de 2012, el Fed anunció un tercer paquete de facilidades cuantitativas, reforzado en diciembre de ese mismo año, que consistía
en la compra de US$ 85 mil millones mensuales en papeles hipotecarios y del tesoro hasta que el desempleo llegue a 6.5%, salvo que la inflación supere 2.5%. Este paquete ha sido percibido por muchas de las
principales economías como un intento de Estados Unidos de ganar competitividad en sus exportaciones
al potenciar su sector externo y mejorar su crecimiento, conocido como “devaluación competitiva”. Así,
han tomado medidas para evitar perder competitividad frente a la primera economías del mundo.
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Por otro lado, por más de una década, las autoridades estadounidenses, económicas y políticas intensificaron sus reclamos sobre China y la acusaron de manejar su moneda para conseguir con ello ventajas
comerciales artificiales. Las tensiones entre China y Estados Unidos llegaron a tal punto que el primer
ministro, Wen Jiabao, indicó que el yuan comenzaría a ajustarse hacia los fundamentos del mercado, en
línea con lo planificado en sus planes quinquenales. A pesar de ello, desde junio de 2010 hasta la fecha el
yuan solo se ha apreciado 8.8%.
Respuesta de las principales economías
Lo descrito anteriormente podría ser calificado como el “primer ataque” en esta probable guerra de monedas iniciada por Estados Unidos, la cual ha generado respuestas del resto de economías desarrolladas.
Sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) también ha tenido una participación en estas rencillas iniciales, cuando a finales de 2011 y comienzos de 2013 llevó a cabo una emisión superior al billón de euros
para dar liquidez al sistema bancario europeo que se encontraba en problemas.
Ante esto, Japón ha dado una respuesta contundente. Inició la compra de papeles gubernamentales para
depreciar su moneda y logró elevar el tipo de cambio 20.3%, luego de una caída de casi 31% (ver gráfico
2). Como sabemos, desde la llegada de Shinzo Abe como primer ministro, el país ha emprendido una
serie de medidas para dinamizar la economía luego de 20 años de una parálisis de crecimiento. Entre ellas,
el Banco de Japón ha tomado el esquema de metas explicitas de inflación y se ha comprometido con una
tasa de 2%.
Brasil también ha respondido a la ingente entrada de capitales que ha hecho que el real se aprecie. Sin
embargo, dado que dicha moneda no es de curso internacional, los brasileños han tenido que responder
con controles de capitales e impuestos. Como se aprecia en el gráfico 3, desde finales de la crisis hasta
julio de 2011 el real se apreció 38.4% para luego comenzar un volátil ascenso hasta la fecha de 28.2%.
Gráfico 2
Cotización del yen
(Yenes por US$)
115
110
-30.6%
100
95
90
20.3%
85
80
75
Jan-13
Jul-12
Oct-12
Jan-12
Apr-12
Jul-11
Oct-11
Jan-11
Apr-11
Jul-10
Oct-10
Jan-10
Apr-10
Jul-09
Oct-09
Jan-09
Apr-09
Jul-08
Oct-08
Jan-08
70
Apr-08
Fuente: Bloomberg. Elaboración: Macroconsult.
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La caída del tipo de cambio en Brasil ha producido serios problemas al sector manufacturero del país y ha
logrado un crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) de apenas 1% en 2012.
Suiza ha tomado también medidas para evitar la apreciación del franco suizo contra el euro, para lo cual
ha intervenido el mercado. A pesar de ser una pequeña economía en el escenario internacional, su simbolismo es importante dado que su banco central ha sido uno de los más conservadores. Así, desde enero
de 2008 hasta agosto de 2011, el franco suizo cayó 33.4% para comenzar a subir 19.8% hasta la fecha.
Gráfico 3
Cotización del real
(Reales por US$)
2.7
2.3
-38.4%
2.1
1.9
28.2%
1.7
Jan-13
Jul-12
Oct-12
Jan-12
Apr-12
Jul-11
Oct-11
Jan-11
Apr-11
Jul-10
Oct-10
Jan-10
Apr-10
Jul-09
Oct-09
Jan-09
Apr-09
Jul-08
Oct-08
Jan-08
1.5
Apr-08
Fuente: Bloomberg. Elaboración: Macroconsult.
2.5
Finalmente, nos encontramos a la espera de que la Zona Euro proporcione una línea de acción con respecto a este tema. Sabemos que 2013 será complejo para el bloque debido a que en dicho año se materializará buena parte de los ajustes fiscales lo que generará más recesión. Por tanto, un euro demasiado
fuerte solo provocaría problemas a la recuperación del bloque, ya que podrían perder la competitividad
internacional ganada cuando comenzó la crisis de deuda. Si bien el presidente del BCE, Mario Draghi, ha
manifestado su preocupación por el tema, no hay aún acuerdo.
A pesar de las escaramuzas entre países con respecto a sus tipos de cambio, en la reciente reunión de
Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales en el G20, se ha indicado el compromiso de
las principales 20 economías del mundo para hacer que los tipos de cambio sean determinados por el
mercado. Asimismo, se indica que los programas de facilidades cuantitativas tienen el único objetivo de
potenciar el crecimiento interno.
Respuesta peruana
En lo que va del año, las compras del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) ascienden a US$ 3,340
millones. Esto ha permitido que el precio del dólar se estabilice durante febrero (ver gráfico 4). En esa
misma línea, el ministro de economía, Luis Miguel Castilla, anunció que el Ministerio de Economía y FiRS 7
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nanzas (MEF) comprará US$ 4,000 millones durante el año para ayudar al BCRP a reducir la volatilidad del
tipo de cambio, además de postergar emisiones en dólares de algunas identidades públicas.
La compra de divisas no ha sido la única herramienta para detener la revaluación del dólar. El BCRP decidió elevar el límite de inversión en el extranjero de las AFP (pasó de 30% a 32% el 18 de enero, y fue elevado a 34% el 7 de febrero). Esto posibilitaría la salida de US$ 1,600 millones, que permitirían amortiguar
en parte la caída del tipo de cambio, aunque parece insuficiente si tomamos en cuenta las compras que
ha hecho el BCRP en lo que va del año y que el límite máximo permitido por la ley para las inversiones de
AFP en el exterior es 50%. Por otra parte, el encaje en dólares ha sufrido también constantes incrementos en los últimos meses, con el objetivo de desacelerar la oferta monetaria en dólares y desincentivar la
entrada de dicha moneda mediante la elevación del costo de las operaciones forward en este último caso.
Como se aprecia en el gráfico 5, el encaje ha pasado de 38.9%en setiembre a 41.2% en diciembre de
2012, con lo cual el spread de tasas ha pasado 2.4% a 4% en febrero de 2013.
Gráfico 4
Cotización del dólar y compras del BCRP
(Nuevos soles por US$)
3.300
600
3.200
400
3.100
3.000
2.900
0
2.800
-200
2.700
-400
2.600
Compras netas en Mesa de Negociación (US$ millones)
-600
2.500
7Nov12
22Ene13
8Jun12
21Ago12
26Mar12
2Nov11
16Ene12
6Jun11
18Ago11
12Ene11
23Mar11
28Oct10
1Jun10
17Ago10
8Ene10
19Mar10
23Oct09
12Ago09
28May09
5Ene09
TC Sistema Bancario SBS (S/. por US$) - Promedio
16Mar09
Fuente: Bloomberg. Elaboración: Macroconsult.
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Gráfico 5
Encaje exigible en moneda extranjera y spread de tasas de interés
(%)
42.0
4.0
Tasa de encaje de ME exigible
Spread de tasas (eje derecho)*
41.0
3.5
3.0
39.0
2.5
38.0
2.0
37.0
Feb13
Dic12
Oct12
Jun12
Ago12
Abr12
Feb12
Dic11
Oct11
Ago11
Jun11
Feb11
1.0
Abr11
35.0
Dic10
1.5
Oct10
36.0
Ago10
Fuente: Bloomberg. Elaboración: Macroconsult.
40.0
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