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Los mercados celebran las medidas de
estímulo del BCE
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Miguel Ángel García, Director de Unidad, Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicios, Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Alejandro Vidal, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA
Febrero 2015
Informe mensual de estrategia. Febrero de 2015
Los mercados celebran las medidas de estímulo del
BCE
Comienzo del año favorable en los mercados...
Las elecciones en Grecia y la reunión del BCE fueron protagonistas en los mercados, terminando
con ganancias las plazas europeas al descontarse el efecto positivo de las nuevas medidas de
estímulo.
... aunque sigue la incertidumbre política. El nuevo gobierno de Grecia deberá negociar con la Troika
nuevas ayudas...
La incertidumbre política se mantuvo presente con las elecciones Generales anticipadas en
Grecia. Los comicios se saldaron con una amplia victoria de Syriza (149 escaños, muy cerca de
la mayoría). El nuevo ejecutivo heleno estará formado en coalición con Griegos Independientes
(ANEL), partido que solamente comparte con Syriza la intención de renegociar la deuda y
suavizar las medidas de ajuste impuestas por la Troika. Las primeras decisiones adoptadas por
este ejecutivo (subida de salario mínimo, aumento de contratación pública y parar los procesos
de privatizaciones) chocan directamente con los criterios de la Troika, dejando una elevada
incertidumbre sobre el futuro de las ayudas internacionales.
...mientras que en Ucrania vuelven los conflictos armados.
Los conflictos en Ucrania volvieron a recrudecerse. Siguen las acusaciones a Rusia de apoyo a
los separatistas ucranianos y la Unión Europea implantó una nueva ronda de sanciones. Estas
sanciones y la caída del petróleo, están castigando la economía rusa y el Gobierno del sr. Putin
adoptó un fuerte plan de ajuste: recortes que ascienden al 10% del presupuesto y por otro lado,
medidas de recapitalización a los bancos con dificultades (por 31.000 M€). En este contexto, la
economía registraría una contracción superior al del 3%.
El BCE da un paso importante con nuevos estímulos monetarios.
El BCE no decepcionó las expectativas y anunció un nuevo programa de compra de deuda
pública y privada de 60.000 M€ mensuales, que comenzará en marzo y se extenderá al menos
hasta septiembre de 2016. El conjunto de estas compras supera el 10% del PIB de la Euro-zona y
confirma que la autoridad monetaria usará todas las herramientas posibles para evitar el riesgo
de deflación e impulsar la reactivación económica de la región. Además, rebajó los costes a los
bancos en sus próximas subastas de liquidez (TLTRO).
Otros Bancos Centrales europeos, en los que su divisa estaba anclada a la cotización del euro,
también reajustaron sus políticas monetarias.
La decisión más importante fue del Banco de Suiza, que retiró el suelo sobre la cotización del
franco suizo (1,20 EUR/CHF), lo que provocó una gran revalorización del franco suizo y fuertes
movimientos en los mercados de divisas.
La FED no aportó grandes pistas.
En Estados Unidos, la Fed mantuvo su política monetaria, pero se mostró más optimista con la
evolución económica, al señalar que el crecimiento avanza a ritmos sólidos. Asimismo, confirma
que seguirá siendo “paciente” en cuanto a futuras subidas de tipos oficiales.
El FMI revisó a la baja sus perspectivas de crecimiento.
En el plano macroeconómico, el FMI revisó a la baja sus previsiones de crecimiento mundial,
que para este año apuntan a un crecimiento del 3,5% (tres décimas menos que su estimación
de octubre). Los factores por detrás de esta rebaja son la mayor debilidad de la inversión y un
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menor dinamismo de las economías emergentes, que en su conjunto crecerían en 2015 un 4,3%
(vs. 4,9% anterior).
Por países, destacó la revisión al alza de Estados Unidos para el que prevé un avance del PIB del
3,6%. Para la Euro-zona, revisó una décima a la baja hasta el 1,2%, siendo que España la única
de las grandes economías de la región con una mejora en las perspectivas (hasta +2%). En Asia,
China crecería a ritmos del 6,8% (vs. 7,1% anterior) y Japón un 0,6% (vs. 0,8% anterior).
La economía de EE.UU. mantuvo un buen ritmo de crecimiento.
Los datos de la economía estadounidense siguieron confirmando el buen ritmo de crecimiento,
con el PIB avanzando en el 4T a ritmos del 2,6% trimestral anualizado. Asimismo, la tasa de paro
cerró el año pasado en el 5,6%, con una creación de empleo de 2,95 millones de puestos de
trabajo en el conjunto del año, la mejor cifra desde 1999. Por el lado de los precios, la inflación
se moderó cinco décimas en diciembre hasta +0,8% interanual, con la tasa subyacente en el
1,6%.
En la Euro-zona, mejora la confianza pero preocupa la caída de los precios.
En la Euro-zona, la confianza empresarial mejora al subir el PMI compuesto en enero hasta el
52,2 (vs. 51,4 anterior), a lo que se unió una subida de la confianza de los consumidores, que
estaría reflejando el abaratamiento de los costes energéticos. La tasa de paro logró bajar una
décima en diciembre hasta el 11,4%. El IPC profundizó su caída en enero (-0,6% interanual), con
la subyacente moderándose hasta +0,6% interanual, un mínimo histórico.
Se confirma la reactivación económica de España.
Prosiguió la reactivación económica en España, con el PIB creciendo a ritmos del 2% interanual
en el 4T de 2014. La actividad se ha visto impulsada por la mejora de la demanda interna: las
ventas al por menor aumentaron en diciembre un +6,5% interanual. La tasa de paro terminó el
año pasado en el 23,7%, con un descenso de 2 p.p., el primero en términos anuales desde 2006.
Los precios aceleraron su ritmo de caída con el IPC de enero en -1,4% interanual.
También fueron positivos los datos de la economía del Reino Unido con un crecimiento del
PIB en el 4T del 2,6% interanual y una nueva bajada del desempleo. Sin embargo, la baja tasa
de inflación (el IPC se moderó en diciembre hasta el 0,5% interanual), da un mayor margen de
maniobra al Banco de Inglaterra, que decidió por unanimidad mantener los tipos oficiales en
mínimos (0,5%).
Las grandes economías emergentes divergen: China logra sus objetivos...
En las grandes economías emergentes los datos fueron mixtos. En China el crecimiento de 2014
fue del 7,4%, aunque es el menor ritmo desde 1990, fue acorde con los objetivos del gobierno
(7,5%). Las ventas al por menor y la producción industrial lograron repuntar en diciembre, datos
que confirman un escenario de desaceleración suave.
...mientras Brasil o Rusia muestran mayores desequilibrios.
Más negativos son los datos en otras economías como Brasil, donde la inflación sigue elevada
y su Banco Central subió nuevamente los tipos oficiales hasta el 12,25%, lo que frena el
crecimiento. Las cuentas públicas brasileñas se desequilibraron, registrando en 2014 un déficit
primario (sin gasto en intereses de la deuda) del 0,34% del PIB, el primero en los últimos 18
años. En Rusia, además del deterioro de la actividad, la depreciación del rublo aumentó las
presiones inflacionistas (el IPC de diciembre en +11,4% interanual).
Evolución dispar en las bolsas: destacó por la positiva las plazas europeas.
Comienzo del año dispar a ambos lados del Atlántico, con las bolsas europeas impulsadas por
las nuevas medidas de estímulo del BCE, terminando el Eurostoxx 50 con una revalorización del
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6,5%. Por países, mejor comportamiento de la bolsa alemana – se anotó un 9% – por el mayor
peso de empresas exportadoras que se benefician de la debilidad del euro. Por su parte, el
Ibex35 quedó algo rezagado (+1,2% en el mes). En Estados Unidos, las bolsas se vieron frenadas
por una temporada de resultados empresariales, donde las previsiones presentadas por algunas
grandes multinacionales americanas fueron más débiles debido al previsible efecto negativo
del tipo de cambio en sus beneficios. En este contexto, el S&P 500 terminó con descensos del
3%. El índice MSCI Emergentes ganó un 0,5%, pero también con comportamientos dispares
por regiones: subidas fuertes en Asia (MSCI Asia ex – Japan; +2%) mientras en Latinoamérica y
Europa del Este registraron caídas.
La renta fija se beneficia de la baja inflación.
La moderación de la inflación a nivel mundial – con los menores costes energéticos – y una
política monetaria expansiva, continuaron dando soporte a la renta fija. Los tipos a 10 años
exigidos a Alemania bajaron 24 p.b. hasta 0,3% y en Estados Unidos hasta el 1,64% (-53 p.b.). La
deuda pública de España se favoreció del anuncio del BCE y el índice ganó un 1,4%. También el
mercado de crédito registró ganancias, en especial el de grado de inversión, que a nivel global
subió un 2,4% en el mes.
El euro se deprecia con las medidas del BCE: frente al dólar perdió un 7%.
El euro se depreció con fuerza al confirmarse que el BCE adoptará importantes medidas de
estímulo que conllevan un incremento de su balance (mayor oferta de euros). En su cruce
con el dólar, cerró el periodo por debajo del 1,13 EUR/USD, con una apreciación del dólar del
6,5%. Asimismo, la libra esterlina se apreció un 2,6% frente al euro, situando el cruce en 0,75
EUR/GBP. El yen, se anotó ganancias ya que el Banco de Japón no anunció nuevos estímulos
monetarios decepcionando a parte del mercado: frente al euro ganó un 8,4%, cerrando por
debajo del 133 EUR/YEN.
Los precios de las materias primas siguieron cayendo.
Los precios de las materias primas ampliaron las caídas. El incremento de los inventarios y el
mantenimiento de las cotas de producción de la OPEP presionaron el precio del petróleo. El
barril de Brent bajó un 9% hasta los 53$. Una menor demanda desde China castigó los precios
de los metales básicos. La excepción a estas bajadas de precios de las materias primas fue el oro,
que terminó con una revalorización del 7,7% hasta 1.276 $/onza.
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Estrategia para Febrero 2015
ASIGANCIÓN DE ACTIVOS
Positiva
Neutral
Negativa
Acciones
Bonos
Efectivo
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Renta Variable
Positiva
Neutral
Europa
Japón
Negativa
EE.UU.
Emergentes
Renta Fija
Bonos Periféricos
Bonos de Gobiernos
(AAA, AA+)
Deuda Corporativa
“High Yield”
Deuda Corporativa
“Inv. Grade”
Bonos Convertibles
Deuda Emergente
Los bancos centrales mundiales flexibilizan sus políticas monetarias.
En enero quedó claro que la mayoría de los bancos centrales del mundo está implementando
políticas monetarias más flexibles. Junto al recorte de tipos en Suiza y Dinamarca, y al anuncio
de compra de bonos del BCE, otros quince bancos centrales – desde Singapur hasta Perú,
pasando por India, Canadá, Australia y Turquía – han bajado tipos de interés este año. Gracias
a la caída de las presiones inflacionistas, han sido capaces de utilizar la política monetaria para
estimular sus economías y evitar, al mismo tiempo, que sus monedas se aprecien.
Los riesgos geopolíticos vendrán principalmente de Grecia.
La política y la geopolítica seguirán siendo claves para la evolución de los mercados en las
próximas semanas, con las negociaciones entre Grecia y la Troika como protagonistas. Antes
de finales de febrero, fecha en la que terminaría el programa de ayuda actual, deberán lograr
un acuerdo que permita la financiación de Grecia; y las primeras decisiones del nuevo gobierno
griego no han facilitado hasta el momento un acercamiento de posturas.
...y Rusia.
Al mismo tiempo, las tensiones entre Rusia y Ucrania seguirán generando incertidumbre sobre
sus economías, muy debilitadas por el conflicto bélico, y también sobre la economía de la
Eurozona.
El crecimiento en Estados Unidos se acelerará hasta el 3,5%.
En la esfera macroeconómica, en febrero se debería seguir confirmando la aceleración del
crecimiento en Estados Unidos. Las mejoras en el empleo y el sector inmobiliario, junto a la
caída del precio del petróleo comenzarán a hacerse sentir sobre el gasto en consumo y este año
se prevé un crecimiento del 3,5%, cercano al potencial.
La Eurozona se acelerará hasta ritmos discretos de crecimiento.
Si bien la austeridad fiscal europea será menor que en años pasados, y junto con el plan
Juncker permitirá aumentar la inversión en infraestructuras y servicios, el ritmo de crecimiento
europeo se acelerará pero seguirá por debajo de su potencial, en niveles de 1,1%. El alto nivel
de desempleo es un obstáculo para que el consumo se recupere significativamente.
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El panorama de crecimiento de las regiones emergentes es diverso.
El panorama económico para los países emergentes es mixto. En el club de los grandes – los
BRICs – se observan divergencias importantes. En China, se espera que el objetivo de crecimiento
se rebaje a niveles cercanos a 7% ya que las autoridades tienen que evitar que el exceso de
estímulos lleve a la formación de burbujas. India parece encaminada a recuperar un mayor ritmo
de crecimiento, hacia el 6%, mientras Rusia va a experimentar una recesión severa y Brasil se va
a recuperar sólo muy gradualmente este año.
Crecimiento en los países desarrollados sin tensiones inflacionistas.
La aceleración del crecimiento en los países desarrollados irá desprovista de tensiones
inflacionistas. Las débiles subidas salariales y la caída del precio del crudo desde mediados
del 2014, han generado un ciclo de precios a la baja, que se mantendrá por lo menos hasta
mediados de año, por efecto base.
La FED subirá tipos de forma muy gradual dado el riesgo para la economía global.
En ese contexto, esperamos que la FED suba tipos este año de forma muy gradual dado el
riesgo que todavía corre la economía global y el peligro de que el dólar se fortalezca demasiado,
amenazando la economía americana. El Banco de Inglaterra podría comenzar las subidas de
tipos a finales de 2015 o a principios de 2016. Por su parte, el BCE comenzará su programa
de compras masivas en marzo y el Banco de Japón seguirá comprometido con una política
monetaria ultra-expansiva.
El dólar se seguirá apreciando.
En ese contexto, los tipos de interés de la deuda americana e inglesa tenderán a ir subiendo a lo
largo del año mientras que los tipos europeos y japoneses se mantendrán en niveles mínimos.
Lo anterior implica que la depreciación del euro continuará este año pudiendo dirigirse a niveles
próximos a 1,1 EUR/USD. Hasta esos niveles, mantenemos nuestra apuesta por la inversión en
dólares y, aunque en menor medida, la inversión en libras. Por las mismas razones evitaríamos
la exposición al yen.
El activo monetario seguirá ofreciendo una rentabilidad mínima.
La inversión en activo monetario – caja o efectivo - sigue ofreciendo una rentabilidad muy baja
ya que en enero ha descendido aún más la retribución de los depósitos, Letras del Tesoro y
Euribor. No obstante, el entorno de deflación que se está viviendo en España y Europa permite
que las rentabilidades reales sean positivas. En ese contexto, los fondos de retorno absoluto de
baja volatilidad contribuyen a complementar a la tesorería.
Los bonos soberanos periféricos seguirán soportados por el BCE.
El mercado de renta fija soberano sigue sin presentar oportunidades de inversión atractivas. Los
bonos americanos y alemanes ofrecen rentabilidades muy bajas y las perspectivas de subida
de tipos a lo largo del año hacen temer por caídas de precios no compensadas por el cupón.
La rentabilidad de los bonos soberanos europeos periféricos también ha bajado mucho pero
conviene mantenerlos en cartera porque ofrecen un plus de rentabilidad y su valoración seguirá
apoyada por la compra masiva de bonos soberanos por parte del BCE.
Dentro de los bonos corporativos, más valor en bonos “high yield” y convertibles.
Los bonos corporativos siguen siendo vulnerables a las subidas de tipos de referencia aunque
el entorno económico sea favorable y la tasa de impagos sea baja. Especialmente sensibles son
los bonos emitidos por empresas de alta calidad crediticia, que presentan unas rentabilidades
muy bajas y no compensan el riesgo de posibles subidas de tipos de interés. Más valor se
encuentra en la categoría de bonos de calidad crediticia menor, o High Yield, dado que ofrecen
Informe mensual de estrategia. Febrero de 2015
rentabilidades más atractivas. También hay valor en los bonos convertibles, por su mayor
exposición a la evolución de la renta variable.
La bolsa ofrece atractiva rentabilidad por dividendo, y beneficios al alza, en un contexto de bajos
tipos de financiación y abundante liquidez.
Frente a las limitadas rentabilidades que ofrecen los activos de renta fija, las bolsas ofrecen
una rentabilidad por dividendo atractiva, sobre todo en Europa. A lo anterior, hay que añadir
que los beneficios empresariales mantienen su tendencia alcista, como se está pudiendo
comprobar en la actual temporada de publicación de resultados que comenzó en enero. Las
empresas americanas están batiendo expectativas, a pesar de que la fortaleza del dólar limita
sus ingresos. Las empresas europeas están mejorando sus perspectivas de ingresos y costes por
la depreciación del euro y la caída del precio del petróleo. Así pues, en un entorno de tipos de
financiación bajos y abundante liquidez provista por los bancos centrales, la renta variable es
uno de los activos con más potencial.
Preferimos Eurozona, Estados Unidos y Asia Pacífico.
Nos parecen atractivas las bolsas de la Eurozona porque las empresas están mejorando su
estructura de costes y sus ventas internacionales, algo que ya han hecho y puesto en valor
las empresas americanas. Además, la valoración es atractiva y están apoyadas por la política
monetaria del BCE. No obstante, seguimos optimistas con la renta variable americana por la
buena evolución y perspectivas de su economía, a pesar que su valoración esté más ajustada.
Nos parece razonable, asimismo, un peso moderado en emergentes, sobre todo en la zona AsiaPacífico, por su valoración atractiva y la mejora de márgenes.
Los precios de materias primas deberían recuperarse a partir del segundo semestre.
Respecto a las materias primas, creemos que en los próximos meses éstas cotizarán en rangos:
el precio del oro está limitado por la apreciación del dólar y las perspectivas de subidas de
tipos de interés en EE.UU. A corto plazo, el exceso de oferta seguirá presionando el precio del
petróleo a la baja, pero éste debería volver a niveles cercanos a 75 dólares por barril en el medio
plazo. Tener en las carteras algún peso en materias primas nos parece razonable por motivos de
diversificación, por la mejora de expectativas de crecimiento mundial y porque la oferta se ha
equilibrado y ya no es excesiva.
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Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
Informe mensual de estrategia. Febrero de 2015
Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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