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LOS MERCADOS SE
SOBREPUSIERON A LAS
TENSIONES GEOPOLÍTICAS
Informe mensual de estrategia
abril 2014
NG & FINA
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WEALTH
MANAGEMENT
SPAIN
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Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Miguel Ángel García, Director de Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora del Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Responsable de Estrategia de Mercados
Alejandro Vidal, Responsable de Estrategia de Mercados
Paulo Gonçalves, Responsable del Servicio de Estudios
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Informe mensual de estrategia. Abril de 2014
LOS MERCADOS SE SOBREPUSIERON A LAS TENSIONES
GEOPOLÍTICAS.
La tensión en Crimea y las dudas sobre China, no descarrilan los mercados.
Los mercados de renta variable tuvieron un comportamiento errático en marzo, que
finalmente se saldó con avances. Las tensiones geopolíticas con la península de Crimea
como protagonista y las dudas sobre el crecimiento de China pesaron en los mercados,
mientras la mejora de las perspectivas de actividad en las economías desarrolladas
actuaron como soporte.
La península de Crimea centro de la tensión geopolítica…
Los acontecimientos se precipitaron en Ucrania y el Parlamento de la Península de
Crimea decidió realizar un referéndum, que mostró un apoyo a la unificación con Rusia
cercano al 97% de los votantes de esta región ucraniana. Decisión que recibió el apoyo
del presidente de Rusia, Vladimir Putin, que cerró un acuerdo bilateral con los líderes de
Crimea por el que pasaría a formar parte de Rusia.
...pero por el momento no afectó en demasía el mercado energético.
Las potencias occidentales declararon inválido dicho acuerdo y decidieron aplicar
sanciones internacionales a Rusia, así como su expulsión del G-8. Por el momento estas
sanciones no afectan a las exportaciones de gas ruso, lo que minora el posible castigo al
crecimiento mundial de un incremento de los costes energéticos.
En China, los datos económicos no despejan las dudas...
La incertidumbre sobre el crecimiento de China también pesó sobre los mercados. Los
datos macroeconómicos decepcionaron al registrarse una moderación de la producción
industrial y de las ventas al por menor, al tiempo que los indicadores adelantados siguen
sin despejar los temores a un aterrizaje brusco: el PMI manufacturero oficial se situó en
niveles de 50,3, cerca del umbral de contracción.
...pero el gobierno mantiene su política de gradual liberalización económica.
Por su parte, el gobierno chino profundizó en la liberalización económica. Las medidas
anunciadas durante el mes estuvieron centradas en el sector financiero: se liberalizará los
tipos de interés de los depósitos y se llevará a cabo un programa que permitirá la creación
de cinco nuevos bancos de capital privado en el país. Las autoridades duplicaron también
las bandas de fluctuación de su divisa, pudiendo el yuan moverse al día un 2% a cada lado
de la tasa de referencia.
La Fed continúa reduciendo estímulos…
En Estados Unidos, la economía se mantuvo en la senda de expansión y la Fed continuó
con el guion previsto: redujo en otros 10.000 M$ el programa de compra de activos hasta
55.000 M$ mensuales. La novedad vino con las previsiones de tipos oficiales ya que la
mayoría de los miembros de la Fed prevé que estos se sitúen en 1% a finales de 2015
(25 p.b. por encima de la anterior previsión) y se eleven en 2016 hasta 2,25%. También
reajustó sus previsiones económicas al estimar un crecimiento en 2014 entre 2,8%-3% (vs.
2,8%-3,2% anterior), pero por el lado positivo, espera ahora un mayor descenso de la tasa
de paro que terminaría el año entre el 6,1% y el 6,3%.
...apoyada en la mejora de los datos de actividad en EE.UU..
Los datos de actividad mejoraron en febrero: la creación de empleo aumentó en 175 mil
Informe mensual de estrategia. Abril de 2014
puestos de trabajo a lo que se unió un crecimiento de las ventas al por menor del 0,3%
mensual, dando por terminado dos meses de caídas consecutivas. El sector inmobiliario,
por su parte, tuvo datos mixtos que mostraron un menor dinamismo a comienzo del año:
las ventas de viviendas nuevas bajaron un 3,3% mensual y las de segunda mano cayeron
un 0,4%. La inflación se mantuvo muy contenida y en febrero el IPC moderó en cinco
décimas su crecimiento hasta el 1,1% interanual.
En Europa, nuevos avances en la integración económica.
En Europa, se logró cerrar el acuerdo para la creación del Mecanismo Único de Resolución
(MUR), el denominado segundo pilar de la Unión Bancaria, que pretende romper el vínculo
entre crisis bancarias nacionales y deuda pública. Se creará un fondo común destinado
a facilitar capital para recapitalizar entidades bancarias en situación problemática. Se
dispondrán de 55.000 M€ que se financiará a través de aportaciones de las propias
entidades bancarias durante los próximos 8 años. Se definió también el orden de posibles
pérdidas antes de la intervención de dicho fondo: asumirían pérdidas los accionistas,
después los tenedores de deuda y solamente en última instancia la parte no garantizada
de los depositantes.
El BCE mantiene su política monetaria, pero sin cerrar la puerta a nuevos estímulos.
El BCE mantuvo sin cambios su política monetaria con los tipos oficiales en 0,25%, aunque
no descartó la introducción de nuevas medidas de estímulo. Según sus previsiones
económicas, estima una recuperación de la actividad este año y que la inflación se
mantendrá en niveles bajos, pero siguió descartando la entrada en un escenario de
deflación. Elevó en una décima su previsión de crecimiento del PIB hasta el 1,2% en 2014,
mientras que el IPC crecería un 1% (anteriormente estimaba un 1,1%).
Mejora la confianza, pero la baja inflación es un riesgo para la Euro-zona.
Las publicaciones macroeconómicas mostraron una mejora de la confianza en marzo: la
de los gestores de compras compuesto (PMI) se mantuvo en terreno expansivo (53,2)
y la de los consumidores repuntó con fuerza. Menos positivo son los datos de crédito,
que en febrero registraron una caída del 3% interanual en los préstamos destinados a las
empresas no-financieras. La inflación se moderó en marzo hasta 0,5% interanual, el ritmo
de crecimiento de los precios más bajo de los últimos cuatro años.
El Banco de España estima un mayor crecimiento.
El Banco de España revisó al alza las previsiones de crecimiento para España, uniéndose
a la tendencia de mejora de las expectativas. Para 2014 estima un crecimiento del
1,2% interanual que se aceleraría en el próximo año hasta 1,7%. La tasa de paro bajaría
lentamente, situándose en 25% este año.
El déficit público terminó 2013 por encima del objetivo.
El déficit público, sin tener en cuenta las ayudas a la banca, cerró 2013 en 6,6% del PIB
(una décima por encima del objetivo). Otra dificultad que atraviesa la economía es la caída
de los precios, que según el dato preliminar del IPC de marzo mostró un retroceso del
0,2% interanual, que mantiene presente el fantasma de la deflación. Por el lado positivo,
el sector turístico continúa registrando cifras record: en el acumulado hasta febrero han
visitado el país 6,2 millones de turistas internacionales (un incremento del 12% vs 2013).
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Se confirma la mejora de la actividad en el Reino Unido.
La economía británica confirmó el crecimiento del 0,7% trimestral en el 4T, terminando
2013 con un crecimiento del 1,7% interanual. La tasa de paro repitió en enero niveles de
7,2%, mientras que la inflación se moderó hasta el 1,7% interanual. En este entorno, el
Banco de Inglaterra mantuvo sin cambios su política monetaria.
...mientras en Japón el crecimiento se desaceleró.
En Japón, se revisó a la baja el crecimiento del PIB en el 4T hasta un 0,7% trimestral
anualizado, situando el crecimiento en 2013 en el 1,5% interanual. El Banco Central continuó
con su agresiva política monetaria que va logrando elevar la inflación: en febrero el IPC
creció a ritmos del 1,5% interanual.
En Latinoamérica, la inflación tuvo una evolución dispar: en Brasil repuntó el IPC hasta
el 5,9% en marzo y su Banco Central elevó la previsión para el conjunto del año hasta el
6,1% debido a la subida de los precios agrícolas, mientras en México, el IPC se moderó dos
décimas hasta el 4,2% interanual.
Altibajos en los mercados de renta variable pero con un saldo positivo.
A pesar del incremento de la incertidumbre, los principales mercados de renta variable
terminaron el mes con revalorizaciones, soportados en gran medida por el flujo de fondos
hacia la renta variable.
Por regiones, mejor comportamiento para los mercados emergentes, que tras las caídas
de comienzos del año rebotaron en marzo subiendo el MSCI Emerging cerca de un 3%. En
Europa, el EuroStoxx 50 ganó un 0,4%, destacando el mejor comportamiento del Ibex 35
al subir un 2,2% en marzo, acumulando una revalorización del 4,3% en el año. En Estados
Unidos, el S&P 500 avanzó un 0,7%.
Tipos de interés con evolución dispar a ambos lados del Atlántico.
En renta fija, los tipos de los bonos soberanos tuvieron un comportamiento dispar: en
Estados Unidos, la reducción de compras de la Fed y la revisión al alza de las expectativas
de tipos oficiales llevaron a un aumento de los tipos de interés, sobre todo en los tramos
cortos y medios de la curva: la rentabilidad exigida a 5 años subió 22 pb hasta el 1,72%.
Por su parte, en Europa el descenso de la inflación y la posibilidad de nuevas medidas
de estímulo monetario del BCE presionaron a la baja los tipos de la curva alemana,
descendiendo el tipo a 10 años alemán que terminó por debajo del 1,6%.
Importante revalorización de la deuda periférica.
La deuda periférica continuó con su notable comportamiento y el índice de deuda de
España se revalorizó un 1,7%, acumulando un avance del 6% en el año. La prima de riesgo
descendió hasta 166 pb y el tipo de interés a 10 años se situó en 3,2% (mínimos desde
2005).
La deuda corporativa también se revalorizó, a nivel global avanzó la deuda de menor
calidad crediticia (“high yield”) ganó un 0,3%. Mayor revalorización registró la deuda
emergente en especial la denominada en moneda local que se benefició de la reducción
de los temores a una crisis sistémica de estas economías: en marzo ganó un 2,2%.
El dólar registró un ligero avance.
En el mercado de divisas, el dólar terminó con un ligero avance frente al euro apoyado en
el discurso menos expansivo de la Fed. El billete verde se revalorizó un 0,2% en el mes,
terminando el cruce eurodólar en 1,377 EUR/USD. La libra se mantuvo estable frente al
euro, mientras el yen japonés se depreció ante las expectativas de nuevos estímulos del
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Banco de Japón.
Menor tensión en los precios energéticos y el oro se desinfla.
En su mayoría, las materias primas descendieron. Las tensiones geopolíticas en Rusia se
mantuvieron controladas lo que permitió un descenso de los precios del crudo: el Brent
cerró en 108$ (-1,1%). Los metales básicos, en especial el cobre, siguieron castigados por
las dudas sobre el crecimiento de China, mientras el precio del oro cayó un 2,7% en el mes
perdiendo niveles de 1.290 $/onza. La excepción fueron los precios agrícolas, Ucrania es
un gran productor de trigo unido a la posibilidad de sequías tensionó los precios.
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Estrategia para Abril 2014
Monetario
Diferencia
Neutral
Bonos
Recomendado
Renta Variable
-10
0
10
20
30
40
50
La tensión sobre el conflicto de Ucrania se ha relajado, pero preocupa que sanciones adicionales
perjudiquen el crecimiento de las economías europeas.
Aunque Rusia se anexó Crimea tras el referéndum, la tensión en el conflicto de Ucrania se ha
relajado. Sorprendentemente, este conflicto no tuvo los efectos que podían esperarse en el
precio de la energía pero ha motivado una apatía general en las bolsas que las ha mantenido
en un rango lateral a pesar de la visible mejoría del panorama económico.
Todavía preocupa qué podría pasar si las sanciones a Rusia por parte del eje Europa-USAOTAN se extendiesen a más ámbitos de la economía rusa. Específicamente, preocupa la
posible caída en recesión de Rusia, y también el efecto sobre las relaciones financieras y
económicas que ésta tiene con Europa del Este y que podría llegar a perjudicar a estas
economías y, por extensión, a casi todos los países de la Unión Europea. Es justamente este
riesgo lo que hace suponer que las sanciones no se generalizarán.
La probabilidad de que aparezcan otros conflictos geopolíticos este año (Gaza, Irán, Corea
del Norte, etc.) es relativamente alta. Pero creemos que la economía mundial está mejor
preparada para hacerles frente.
Continúan los riesgos geopolíticos, la economía global está mejor preparada para hacerles frente.
Nos reafirmamos en nuestro pronóstico de una aceleración del crecimiento mundial hasta
el 3,7%. La reciente recuperación de la actividad manufacturera y el consumo de Estados
Unidos tras un par de meses flojos a comienzos de año hacen prever que su crecimiento en
2014 se situará en 2,8%. La confianza empresarial sigue señalando expansión y la creación
de empleo se recupera lo que dará soporte al consumo privado. La menor incertidumbre
fiscal y el aumento de los beneficios empresariales favorecerán la inversión privada.
La actividad ha repuntado en EEUU y crecerá un 2,8%, la Eurozona avanzará un 1,2% con Alemania
a la cabeza.
En la Eurozona, los datos de actividad y los indicadores de confianza apuntan a un crecimiento
del 1,2% en 2014. La recuperación no estará basada solamente en las exportaciones sino
que también se espera un repunte en la demanda interna. Alemania se mantendrá como
motor de crecimiento de la región. En España, la recesión ha quedado atrás y se prevé un
crecimiento del 1% en 2014. Esta reactivación comienza a estar acompañada de una ligera
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reación de empleo. Sin embargo, el lastre del paro no desaparecerá en los próximos años y
todavía hay factores que seguirán limitando el crecimiento, tales como la falta de crédito y
el excesivo gasto público.
Japón: el impuesto a las ventas debilitará la economía.
En Japón, la política monetaria ultra-expansiva sigue apoyando el crecimiento pero el
excesivo déficit público restringe el rango de estímulos fiscales posibles; la subida del
impuesto a las ventas en abril, va a debilitar temporalmente la recuperación.
China tiene por objetivo crecer al 7,5% y se ha embarcado en importantes reformas en todos los
sectores de la economía.
Los líderes chinos se han comprometido a un crecimiento que ronda el 7,5%, y al mismo
tiempo han decidido a implantar reformas de gran calibre, que han mejorado el sentimiento
de los mercados hacia el gigante asiático. El ambicioso programa de reformas se centrará en
la descentralización de la economía, -permitiendo la entrada de capital privado en sectores
como el financiero- la liberalización en el sector financiero y los estímulos fiscales, a través
de gasto en infraestructuras sociales que liberen ingreso disponible a los consumidores.
También se abocará a reducir los riesgos del sector inmobiliario y el excesivo crecimiento
del crédito.
La percepción sobre la capacidad de acción de los países emergentes ha mejorado ligeramente.
Leve mejoría también en la percepción de los países emergentes. Varios países emergentes
cuyos mercados y divisas protagonizaron dramáticas caídas a comienzos de año -Indonesia,
India y Brasil, por ejemplo- han logrado mejorar sus cuentas externas, frenar las presiones
inflacionistas y defender sus divisas. Al mismo tiempo, se está logrando distinguir entre
países que tienen diferentes fundamentales y están en distintos momentos del ciclo.
Aunque persiste el riesgo de enfriamiento de las economías emergentes, éstas mantendrán
un crecimiento por encima del 5% si continúa el avance del comercio mundial, que de
momento, se sitúa en 4%.
La inflación global seguirá en niveles históricos muy bajos...
A pesar de la aceleración económica global, las presiones inflacionistas seguirán contenidas
a nivel mundial. La Euro-zona, y específicamente España, atravesará un período de
pronunciado descenso de la inflación.
El riesgo de deflación es bajo, sin embargo. En algunas economías emergentes seguirán las
fuertes presiones inflacionistas que sus bancos centrales intentarán seguir contrarrestando
con subidas de tipos.
...lo que permitirá a los principales bancos centrales mantener sus políticas expansivas.
En las economías desarrolladas no se esperan subidas de tipos oficiales este año: los tipos
oficiales seguirán en mínimos. El BCE podría introducir aún nuevas medidas de estímulo si
aumentasen los riesgos deflacionistas. La FED continuará con la reducción mensual de sus
compras de activos. Los tipos oficiales podrían comenzar a subir en el segundo trimestre
de 2015. La mejora del crecimiento en el Reino Unido permitirá que el Banco de Inglaterra
reduzca los estímulos pero no subirá tipos este año. El Banco de Japón será el más expansivo,
manteniendo o expandiendo los estímulos actuales.
La apreciación del dólar se hará esperar y continuará la debilidad del yen.
En el mercado de divisas, el euro se mantendrá soportado frente al dólar mientras la FED
no acabe su programa de compras de activos y sigan entrando flujos de capital a Europa.
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No obstante, en la segunda parte del año, a medida que se comience a poner en precio
las subidas de tipos americanos, el dólar se fortalecerá hasta 1,30 €/$. La libra también se
fortalecerá frente al euro por el mayor dinamismo de la economía británica y cotizará en un
rango estimado entre 0,81 y 0,83 €/£. El yen seguirá débil, especialmente frente al dólar.
La rentabilidad del activo monetario seguirá en mínimos.
Los tipos oficiales en mínimos mantendrán la remuneración de la liquidez cercana a cero.
Tanto el Euribor como las letras del Tesoro español a 12 meses están por debajo del 0,6% y los
depósitos bancarios por debajo del 1%. Para atenuar la caída de rentabilidad dentro de esta
clase de activo, se pueden aprovechar oportunidades invirtiendo en pagarés de empresas
españolas -aunque su oferta ha disminuido mucho- o en fondos de retorno absoluto de baja
volatilidad.
Los bonos soberanos – exceptuando periféricos - no remuneran el riesgo de subida de tipos.
Con respecto a la deuda del estado, seguimos recomendando evitar posiciones en bonos
soberanos de Estados Unidos y Alemania por su baja rentabilidad y el riesgo de subida de
tipos de interés, que haría bajar el precio. La deuda española e italiana es más atractiva por
rentabilidad pero, tras la fuerte apreciación experimentada en lo que va de año, ya tiene un
potencial de revalorización muy limitado. La deuda portuguesa ofrece mayor rentabilidad,
aunque supone un mayor riesgo .
En deuda corporativa es necesario asumir cada vez más riesgo para obtener una rentabilidad
razonable..
Aunque los fundamentales de las empresas son muy sólidos, las primas de riesgo que se
exige a la deuda corporativa están en niveles que no alcanzarán a compensar las subidas
de tipos de interés, cuando estas vengan. Por lo tanto, tenemos una visión negativa de los
bonos de grado de inversión (aquellos con calificación crediticia más alta). El segmento de
bonos de alta rentabilidad (high yield) es más atractivo, ya que sus diferenciales de riesgo
compensan mejor la posible subida de los tipos base. No obstante, la falta de liquidez de
esta clase de activo hace preferible sólo una posición marginal en las carteras.
El excesivo castigo a la deuda emergente ofrece oportunidades de entrada.
Los bonos emergentes han sido excesivamente castigados por la aversión al riesgo y sus
valoraciones permiten comenzar a plantearse el posicionamiento en esa clase de activo. Por
otro lado, mantenemos una visión positiva en bonos convertibles por su potencial alcista
ligado a la renta variable. No obstante, por su encarecimiento y menor liquidez, creemos
que su posicionamiento en las carteras debería limitarse a porcentajes pequeños.
Las bolsas siguen apoyadas por el entorno macro y los beneficios.
Las bolsas siguen apoyadas por el entorno macroeconómico y los beneficios empresariales:
estos últimos serán la clave de la evolución de la renta variable en los próximos trimestres y
se prevé que aumenten un 11% en 2014 y 10% en 2015. Las rentabilidades por dividendo y la
falta de alternativas rentables también continuarán dando soporte a las bolsas.
Pero las valoraciones ya no son tan atractivas … a excepción de las bolsas emergentes.
Sin embargo, que las valoraciones de los principales índices bursátiles están más ajustadas.
Con múltiplos PER en niveles normales, por encima de 15x en USA y de 13x en Europa, una
revalorización por aumento de PER es más difícil, sobre todo porque el apoyo de los bancos
centrales y de tipos bajos tenderá a disminuir a medio plazo. Sólo en los países emergentes
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la valoración de la renta variable es claramente atractiva tras el excesivo castigo del que
ha sido objeto desde hace dos años. Por ello hemos mejorado nuestras previsiones para la
renta variable emergente en los próximos trimestres.
Persisten lso riesgos de volatilidad ante las acciones de la FED y China.
La mayor volatilidad en los flujos de capitales en un entorno de retirada de estímulos de la
Reserva Federal sigue siendo uno de los principales riesgos para nuestro escenario central.
Asimismo, el riesgo de una desaceleración brusca o una crisis de crédito en China va a ser
objeto de examen y fuente de volatilidad, al igual que las posibles tensiones geopolíticas.
...que no respaldan apuestas direccionales en materias primas.
No prevemos que se produzcan alzas en los precios de las materias primas. Algunas materias
primas podrían apreciarse en los momentos de mayores tensiones geopolíticas y/o de
aversión al riesgo: energía y oro, por ejemplo. Pero la energía y los materiales industriales
también estarán expuestos a la desaceleración de la inversión en China, que presionará sus
precios a la baja. Así las cosas, por el momento preferimos no hacer apuestas direccionales
en esta categoría de activo.
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Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
Informe mensual de estrategia. Abril de 2014
Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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