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Reflexión acerca de la situación actual de
los mercados de capitales
19 de noviembre de 2007
Aspectos destacados
• Los mercados bursátiles y de renta fija han vuelto a experimentar un fuerte repunte de la
volatilidad y muchos inversionistas se muestran preocupados. ¿Cuál es nuestra opinión acerca
de las últimas turbulencias del mercado y qué efecto creemos que deberían tener en sus
distribuciones de activos?
Informe especial
• Recomendamos que los inversionistas mantengan el rumbo por lo que respecta a sus
distribuciones de activos a largo plazo. No cabe duda de que ha sido un período incómodo, y
a veces doloroso; sin embargo, si bien las emociones y el miedo pueden regir los mercados a
corto plazo, lo que de verdad impone su criterio a largo plazo son los fundamentales.
• El crecimiento económico se está desacelerando, pero debería seguir siendo positivo. Los
resultados empresariales a nivel global son sólidos, si exceptuamos las pérdidas hipotecarias
en el sector financiero, y se espera que los beneficios crezcan un 11% respecto a 2007, si bien
es ciertamente posible que tales previsiones se revisen a la baja. En EE.UU., las
exportaciones están creciendo con rapidez.
• No hace falta decir que hay riesgos en el horizonte, marcados principalmente por la debilidad
del segmento de la vivienda y de los mercados financieros en EE.UU., así como por los
elevados precios del crudo.
• Hablaremos en mayor detalle de estos temas más adelante.
¿Qué está ocurriendo en los mercados?
• Los mercados bursátiles globales –medidos
por el Índice MSCI World (en divisas
locales)– han caído un 3,9% desde principios
de octubre. Los rendimientos bursátiles han
caído, de forma generalizada, a lo largo de las
diferentes regiones, con la notable excepción
de los mercados emergentes, que han logrado
mantener su inercia alcista. Las bolsas se
vieron arrastradas a la baja por los temores
reinantes en los mercados crediticios, después
de que varias instituciones financieras
importantes anunciaran pérdidas en sus
posiciones hipotecarias de alto riesgo. Estos
temores se vieron atenuados, en cierto grado,
por las medidas emprendidas por los bancos
centrales; la Reserva Federal estadounidense
volvió a bajar las tasas de interés un cuarto de
punto, hasta el 4,50%, el pasado 31 de
octubre.
• Los mercados emergentes desafiaron las
turbulencias existentes en los mercados
desarrollados y siguieron ganando terreno a
finales de octubre y principios de noviembre.
El repunte de los precios de las materias
primas y la solidez de los fundamentales
económicos siguieron atrayendo entradas
masivas de capital con destino a estos
mercados. India y Rusia han registrado
rendimientos sólidos durante el trimestre en
curso, con subidas de dos dígitos en divisas
locales. Brasil ganó asimismo terreno con
solidez; a ello contribuyó el sector energético
gracias a los elevados precios del crudo y al
descubrimiento de un nuevo yacimiento
petrolífero. En lo que va de año, los mercados
emergentes se han anotado una subida del
34%; los países integrantes del bloque BRIC
(Brasil, Rusia, India y China) han subido casi
un 50% durante el mismo período en divisas
locales.
• Entre los mercados desarrollados, las bolsas
de Asia Pacífico exc. Japón se mostraron
relativamente sólidas, gracias a los fuertes
rendimientos de Hong Kong, que se ha
convertido en el mercado predilecto de
quienes buscan invertir en China. Las bolsas
europeas también se mantuvieron estables, en
términos comparativos, a pesar de que el
Informe especial
Banco Central Europeo y el Banco de
Inglaterra no rebajaron las tasas de interés.
Sin embargo, los mercados bursátiles
estadounidenses siguieron cayendo; varios
factores –descenso de los precios de la
vivienda, pérdidas en el segmento hipotecario
de alto riesgo y nerviosismo acerca del nivel
de gasto de consumo– pasaron factura a los
sectores financiero y de consumo discrecional.
El mercado japonés también se vio
duramente castigado; los principales bancos
sufrieron pérdidas debido a su exposición a
valores hipotecarios de alto riesgo de EE.UU.
y al endurecimiento de las condiciones de
concesión de créditos.
• En el sector de renta fija, los temores en el
frente crediticio volvieron a rebrotar en
octubre, haciendo que los inversionistas
huyeran de los activos de riesgo en busca de
emisiones seguras. La deuda del Estado se
benefició de la huida hacia emisiones de
calidad; las emisiones del Estado del Reino
Unido y los bonos del Tesoro de los EE.UU.
acumularon rentabilidades del 2,73% y el
2,71% respectivamente, superando así el
rendimiento de la deuda con calificación
inferior a grado de inversión, que ascendió al
0,60%. Los diferenciales de rendimiento
entre los bonos con calificación inferior a
grado de inversión y los bonos del Tesoro de
EE.UU. volvieron a ampliarse como
consecuencia del incremento de la aversión al
riesgo por parte de los inversionistas. El
diferencial de rendimiento entre los valores
globales de alto rendimiento y los bonos del
Tesoro de EE.UU. pasó de 371 puntos
básicos a principios del trimestre a 458
puntos básicos el 15 de noviembre. Los
diferenciales crediticios se han ampliado
hasta superar su pico anterior registrado en
septiembre y actualmente se encuentran en
niveles no vistos desde septiembre de 2003.
• A nivel global, la renta variable de
crecimiento siguió registrando rendimientos
superiores a los de la renta variable de valor
en octubre y noviembre, con lo que el
diferencial en lo que va de año asciende a casi
10 puntos porcentuales. Parece que los
mercados están recompensando finalmente a
las compañías por sus perspectivas de
crecimiento y cada vez están más dispuestos
a pagar una prima por aquellas empresas que
ofrecen un crecimiento sostenido en un
entorno económico en fase de desaceleración.
• Los precios del crudo siguieron ganando
terreno en octubre y noviembre gracias al
debilitamiento del dólar estadounidense y a la
rigidez de las condiciones de oferta-demanda.
El petróleo marcó un nuevo máximo de
$98/barril en Nueva York después de que los
inventarios estadounidenses cayeran hasta su
nivel más bajo en dos años. La demanda
proveniente de países en desarrollo sigue
aumentando con rapidez y el exceso de
capacidad continúa siendo reducido. Otras
materias primas, como el oro y la plata,
también subieron con fuerza.
• El dólar estadounidense siguió depreciándose
en octubre y noviembre La Reserva Federal
estadounidense rebajó la tasa oficial un cuarto
de punto, hasta el 4,50%, el 31 de octubre,
socavando aún más el diferencial del dólar
frente a otras divisas. El euro, la libra esterlina
y el dólar canadiense marcaron máximos de
las dos últimas décadas frente al dólar
estadounidense.
¿Cuáles son las últimas novedades
respecto a la situación del segmento
hipotecario de alto riesgo de EE.UU.?
• Llevamos tiempo diciendo que esperamos
que el volumen de pérdidas en el segmento
hipotecario de alto riesgo de EE.UU. ascienda
a $150.000-$200.000 millones y que tales
pérdidas estén ampliamente repartidas a lo
largo del sistema financiero global. Hasta la
fecha, las pérdidas han sido considerables y
han afectado a grandes instituciones
financieras estadounidenses, como Citigroup,
Merrill Lynch, Morgan Stanley, Bear Stearns
y AIG. Hemos oído que ha habido pérdidas
importantes asimismo en instituciones
financieras europeas y asiáticas, como UBS,
HSBC y otras.
• Si bien los titulares son sumamente alarmistas,
no esperamos que ninguna institución
financiera de importancia se vea
comprometida por estas pérdidas: a la vista de
sus niveles de capitalización y potencial de
generación de beneficios, las pérdidas, a pesar
de ser cuantiosas, son asumibles. Sin
embargo, deberían seguir apareciendo
titulares negativos a medida que se vayan
digiriendo
plenamente
las
pérdidas
ocasionadas por la crisis del segmento
hipotecario de alto riesgo.
Informe especial
• Durante octubre y noviembre, Moody’s y
Standard & Poor’s revisaron a la baja la
calificación de muchos valores respaldados
por activos de alto riesgo. El impacto de estas
revisiones de calificaciones a la baja se dejó
sentir ampliamente en el mercado de
obligaciones de deuda garantizadas (CDO) y
en los vehículos de inversiones estructuradas
(SIV) que utilizan valores hipotecarios de alto
riesgo como garantía. Algunos de estos
vehículos están siendo liquidados dado que el
valor de los activos subyacentes se ha
desplomado, y los efectos comerciales
utilizados para fines de financiación no se
pueden renovar al vencimiento. Estas
liquidaciones de activos están ejerciendo
presión sobre los precios de estos valores y
creando un círculo vicioso.
• Se están explorando planes de rescate, pero
no está claro a la fecha del presente si la
“super SIV” auspiciada por el Gobierno de
EE.UU. y que están organizando Citigroup y
otros bancos importantes para comprar
valores de estos vehículos SIV –al objeto de
proporcionar financiación de garantía– tendrá
o no éxito. Si no se lleva a efecto un plan de
rescate de este tipo, resultará inevitable que
los precios se vean sometidos a presión a
corto plazo.
• A pesar de la elevada tasa de morosidad
existente, no se han publicado muchas
pérdidas efectivas e incumplimientos
relacionados con valores respaldados por
hipotecas de alto riesgo. Sus precios han
caído en respuesta al incremento de la
probabilidad de incumplimientos hipotecarios
como consecuencia de la creciente tasa de
morosidad crediticia.
• En última instancia, habrá incumplimientos y
algunos embargos hipotecarios, lo cual
exacerbará el exceso de inventarios de
viviendas que ya existe en EE.UU.
Estimamos que los embargos hipotecarios
incrementarán dicho exceso de inventarios en
más de 2 millones de unidades. En
consecuencia, es probable que los precios de
la vivienda caigan entre un 10% y un 15% en
EE.UU. a nivel nacional durante los
próximos años a medida que se intenta dar
salida al exceso de oferta, siendo posible que
haya caídas más pronunciadas en regiones en
las que el exceso de construcción ha sido más
marcado. Sin embargo, la renta familiar
estadounidense está creciendo a una tasa
anual del 6%, y creemos que el mercado se
estabilizará con posterioridad.
• En resumen, no debería producirse una
calamidad, aunque es prácticamente seguro
que el crecimiento se desacelerará a corto
plazo como consecuencia de la ralentización
del gasto de consumo. El debilitamiento del
dólar y la política monetaria acomodaticia de
la Reserva Federal contrarrestarán el efecto
negativo del mercado de la vivienda y
contribuirán a una aceleración del
crecimiento con posterioridad.
¿Perjudicará la depreciación de la divisa
norteamericana a los activos denominados en
dólares estadounidenses?
• La caída del dólar está brindado, de hecho,
soporte a corto plazo a la economía
estadounidense dado que está alentando un
crecimiento continuado de las exportaciones.
• Esperamos
que
las
exportaciones
estadounidenses sigan creciendo con solidez:
al menos un 15% hasta 2008. Las últimas
cifras del déficit comercial dadas a conocer la
semana pasada indicaron una reducción del
mismo como consecuencia del repunte
continuado
de
las
exportaciones
estadounidenses. Por otro lado, las
exportaciones estadounidenses gozan de una
base amplia, que incluye productos agrícolas,
una amplia gama de productos industriales,
productos electrónicos, equipos agrícolas e
incluso automóviles fabricados por Honda en
EE.UU. cuyo destino final es Europa. Las
compañías de tamaño pequeño y mediano
están incrementando su volumen de
exportación a medida que se adentran en un
número mayor de mercados. Hace cinco años,
los países industrializados daban cuenta del
75% de las exportaciones estadounidenses.
La cuota actual de los países industrializados
ha disminuido hasta el 67% debido al fuerte
incremento de las exportaciones a mercados
emergentes.
• Esto significa que los productos
estadounidenses se dirigen cada vez en mayor
grado a mercados que están creciendo el
doble que la media global. El rápido
crecimiento de las exportaciones está
compensando la debilidad del mercado
estadounidense de la vivienda y está
brindando soporte a la economía de forma
amplia. No hace falta decir que somos
sumamente conscientes de los riesgos
derivados de la depreciación del dólar.
¿Cuál es su opinión acerca de nuestras posiciones
en el sector financiero?
Informe especial
• Nuestros fondos tanto de crecimiento como
de valor están expuestos al sector financiero,
si bien dicha exposición es mayor en el caso
de los fondos de valor. Mantenemos
posiciones financieras en nuestros fondos
tanto regionales como globales.
• Hablando en términos generales, nuestra
exposición financiera está bien diversificada;
mantenemos posiciones en compañías de
seguros, sociedades gestoras de activos,
bolsas y mercados, bancos y banca de
inversión. Los problemas que dieron
comienzo en EE.UU. se han propagado a
compañías de servicios financieros de todo el
mundo. Aun cuando las posiciones en deuda
hipotecaria de alto riesgo han afectado a
muchas de las compañías que tenemos en
nuestras carteras, lo cierto es que otras
compañías que apenas tenían exposición a
este segmento del mercado también han caído.
• Esto ocurre a menudo durante períodos de
nerviosismo
extremo
en
que
los
inversionistas tratan a todos los valores por
igual, independientemente de su exposición a
los problemas subyacentes. Seguimos
manteniendo –e incluso hemos incrementado
en algunos casos– nuestras posiciones en
compañías cuyos fundamentales subyacentes
siguen inspirándonos confianza, después de
haber evaluado de forma detenida nuestras
expectativas de beneficios y la exposición de
las mismas al mercado hipotecario de alto
riesgo (a modo de ejemplo, podemos citar
nuestras posiciones en bancos de inversión,
en carteras de valor).
• En determinados casos, la revisión a la baja
de nuestras previsiones de beneficios nos ha
llevado a reducir nuestras posiciones.
• En resumen, el nerviosismo crea en última
instancia oportunidades para nuestros fondos
y estamos utilizando nuestro análisis para
evaluar dichas oportunidades en la actualidad.
¿Qué piensa de la reciente corrección sufrida
por el sector tecnológico? ¿Hemos cambiado de
opinión respecto a alguna de nuestras
considerables posiciones de “crecimiento”?
• Mantenemos posiciones considerables en el
sector tecnológico. En la mayoría de los casos,
nuestro análisis subyacente indica que el
crecimiento de los beneficios debería seguir
siendo sólido, gracias a los ciclos de nuevos
productos y a la expansión global. No
olvidemos que muchos valores tecnológicos
registraron rentabilidades considerablemente
superiores a las del mercado amplio en
octubre, de manera que no debería
sorprendernos que experimenten una ligera
corrección. Mantenemos estas posiciones.
¿Cuál es la opinión de nuestra compañía acerca
del sobrecalentamiento de la economía y la
bolsa chinas?
• En primer lugar, es importante poner la
situación de China en el debido contexto. En
nuestros productos genéricos, China da
cuenta de una ponderación relativamente
pequeña, si bien una desaceleración del
consumo en China podría incidir asimismo
en otros mercados globales.
• El Banco Central de China está posicionado
para ampliar su menú de medidas de
endurecimiento monetario, al tiempo que
incrementa la frecuencia de las subidas de
tasas, a fin de frenar el creciente exceso de
liquidez. En nuestra opinión, al Gobierno
chino le preocupa principalmente que caigan
las tasas de interés reales como consecuencia
de un repunte de la inflación, que en el mes
de agosto ascendió al 6,5% con carácter
interanual. Las tasas reales aplicables a los
depósitos son actualmente negativas, y la tasa
real aplicable a créditos es algo inferior al 1%.
En consecuencia, la prioridad se centra en
normalizar la estructura de tasas reales.
• El fuerte repunte de la bolsa china ha
reavivado el debate acerca de cómo un
desplome del mercado podría afectar a la
economía. Creemos que si se produjera hoy
un desplome de la bolsa, su efecto
macroeconómico sería reducido: el rápido
crecimiento de la capitalización bursátil sólo
se ha producido desde hace apenas un año y
tiene un punto de partida bajo. Dentro del
contexto de los ahorros financieros totales de
China, el boom bursátil tiene una
trascendencia reducida. No obstante, si
continuara uno o dos años más, las
consecuencias potenciales para la economía
china serían mucho más severas.
¿Cómo debería responder a la percepción del
mercado en el sentido de que la situación es
caótica, y que lo prudente es liquidar posiciones
y mantener efectivo?
Informe especial
• Las noticias habidas últimamente han sido
sumamente negativas, y pudiera parecer
justificado dejarse llevar por las emociones y
hacer algo al respecto. Sin embargo, es
prácticamente imposible predecir cómo se
comportará el mercado.
• Históricamente, liquidar posiciones y pasar a
efectivo no ha demostrado ser una buena
estrategia. El rendimiento viene por rachas y
este año ha sido un claro ejemplo de ello.
Vender acciones durante los períodos de
turbulencia que hemos experimentado habría
sido una mala estrategia. Los repuntes del
mercado fueron rápidos, y el hecho de haber
pasado a efectivo durante un número
excesivo de días habría tenido un efecto
sumamente negativo en los rendimientos
bursátiles durante el año en curso.
• Por otro lado, mantener las posiciones
durante períodos de fluctuación nos permite
beneficiarnos de estos repuntes de
rendimiento, lo cual, en última instancia, ha
demostrado ser una buena estrategia de
inversión a largo plazo para alcanzar el éxito.
Mantener una distribución apropiada de
activos a largo plazo por medio del
rebalanceo representa una estrategia mucho
mejor que intentar predecir cómo se
comportarán los mercados.
Informe especial
Rendimiento de determinados índices
Informe especial
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