Download TESIS de MA GÍSTER - Instituto Economía Pontificia Universidad

E C O N O M Í A
TESIS de MAGÍSTER
IInstituto
N S T I de
T Economía
U T O
D E
DOCUMENTO
DE TRABAJO
www.economia.puc.cl
TESIS DE GRADO
MAGISTER EN ECONOMIA
Diciembre 2007
PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE
INSTITUTO
MAGISTER EN
DE
ECONOMIA
ECONOMIA
Sudden Stops y Crisis: Determinantes de su Duración y Profundidad
Mariana García Schmidt
Comisión
Juan Eduardo Coeymans
Luis Felipe Lagos
Fernando Ossa
Rodrigo Vergara
Diciembre 2007
Pontificia Universidad Católica de Chile
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas
Instituto de Economía
Seminario de Título en Macroeconomía
“Sudden Stops y Crisis: Determinantes de su Duración y Profundidad”
Comisión:
Juan Eduardo Coeymans
Luis Felipe Lagos
Fernando Ossa
Rodrigo Vergara
Alumna:
Mariana García*
Diciembre 2007
*
Agradezco en forma especial las sugerencias y comentarios recibidos por Miguel Fuentes, profesor de la Universidad Católica
de Chile y también por la Comisión de Tesis de Macroeconomía. Todos los posibles errores del trabajo, son de mi completa
responsabilidad.
Resumen Ejecutivo
Este trabajo analiza la profundidad y duración de una crisis precedida por un sudden stop en
un contexto internacional. Utilizando una muestra de 174 países entre los años 1975 y 2004, se
buscaron los episodios en que durante una parada de influjos de capitales, hay un crecimiento del
producto real negativo. En este trabajo se definió profundidad como la diferencia entre el
producto durante la crisis y la cima del producto previo a la crisis como porcentaje de este
último. Y se definió duración como el período de tiempo que se demora un país en alcanzar la
cima del producto previo a la crisis. Se encuentra que hay una mayor profundidad de crisis para
los países con menores ingresos, un tipo de cambio fijo, menor apertura comercial, menor
crecimiento de los términos de intercambio durante el período en estudio y mayor crecimiento
del crédito doméstico previo a la crisis. Por otro lado, se encuentra que la probabilidad de sufrir
una crisis de duración de 2 ó más años, se ve influenciada especialmente por la existencia de un
tipo de cambio fijo y un la concentración de exportaciones de un país, ambas variables
influyendo positivamente. Además el valor de la razón cuenta corriente/PIB disminuye la
probabilidad de sufrir una crisis de 2 ó más años, pero sólo marginalmente. Por último se estudia
un caso particular de crisis precedida por un sudden stop, que es Corea del Sur a finales de los
años 90s, el cuál es caracterizado por tener una muy corta duración, pero gran profundidad. Se
muestra que los factores que contribuyeron fuertemente en la recuperación de este país fueron la
política monetaria expansiva a partir del tercer trimestre de 1998 y una política fiscal expansiva
gracias a los recursos recibidos del Fondo Monetario Internacional. Además tuvieron
contribución una mayor liberalización de la cuenta de capitales, la existencia del mercado
accionario y de bonos para suplir fondos cuando los bancos contrajeron el crédito, la prevención
de una corrida bancaria gracias a la aseguración de depósitos por el Gobierno y reformas en el
mercado laboral.
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Índice
I. Introducción
……………………………………. pág. 4
II. Marco Teórico
…………………………………….. pág. 8
III. Análisis Empírico
……………………………………. pág. 13
¾ La muestra
……………………………………. pág. 14
¾ Regresión de Profundidad
……………………………………. pág. 17
¾ Regresión de Duración
……………………………………. pág. 17
¾ Las Variables Explicativas
……………………………………. pág. 18
IV. Resultados
……………………………………. pág. 22
¾ Resultados de la Regresión de Profundidad
……………………………………. pág. 22
¾ Resultados de la Regresión de Duración
……………………………………. pág. 25
V. El Caso de Corea
……………………………………. pág. 28
¾ Aplicación del Trabajo Empírico a Corea
……………………………………. pág. 30
¾ Descripción de Corea antes de la Crisis
……………………………………. pág. 31
¾ Solución de la Crisis
……………………………………. pág. 33
a) Condiciones Externas
……………………………………. pág. 33
b) Políticas Internas
……………………………………. pág. 34
¾ Conclusión del Caso de Corea
……………………………………. pág. 37
VI. Conclusión
……………………………………. pág. 38
Anexos
……………………………………. pág. 39
¾ Anexo 1: Información del trabajo empírico ……………………………………. pág. 39
¾ Anexo 2: Información de Corea
Referencias
……………………………………. pág. 41
……………………………………. pág. 43
3
I. Introducción
A través del tiempo, el mundo se ha hecho cada vez más integrado internacionalmente
intercambiando no sólo bienes, sino también activos financieros. Muchos países en vías de
desarrollo han podido pedir préstamos a otros países, sin necesidad de crear fondos propios para
hacer actividades como consumir e invertir. Esto trae la posibilidad de apurar el proceso de
convertirse en un país más productivo y con crecimiento sustentable en un menor período de
tiempo. Sin embargo con estos beneficios del mundo globalizado también vienen costos, dado
que los inversionistas extranjeros pueden disminuir o detener su préstamo de fondos al país en
cuestión cuando ellos así lo deseen, y esto puede dejar al país en aprietos, dado que va a tener
que ajustar su absorción. Esto es lo que en la literatura se conoce como una parada repentina de
influjos de capitales o “sudden stop” y puede tener consecuencias muy negativas para cada país
dependiendo de distintos factores y características que éste presente en el instante de la parada y
su reacción ante ésta.
Otro tema muy relevante en la literatura económica son las crisis por las cuales distintos
países han pasado, y que se podrían repetir en el futuro. Estas crisis hacen que países en
crecimiento pasen a etapas de contracción económica, lo que se podría entender como un
retroceso en su proceso de desarrollo. En general, las crisis no son causadas sólo por un shock,
sino por múltiples shocks, los cuales dependen tanto de las características internas, como de los
factores externos que influyen en las economías, y afectan al crecimiento de los países de forma
distinta y con consecuencias variadas. Uno de los shocks que, por la mayor integración
internacional, se ha hecho más común en los últimos años es un sudden stop. Por ejemplo, hay
casos tan conocidos como la crisis latinoamericana de la deuda a principio de los 80´s y la crisis
asiática a finales de los 90´s.
De estos dos grandes temas nació la pregunta de este trabajo, el cuál busca principalmente
entender los factores que explican la duración y profundidad de una crisis precedida por un
sudden stop. Es importante reconocer en este punto que una parada de influjos netos de capitales
puede venir del lado de la demanda o por el lado de la oferta. Un cambio por el lado de la
demanda podría deberse a un shock de ingreso positivo transitorio, como un aumento en los
términos de intercambio. Los cambios por el lado de la oferta se pueden deber tanto a factores
internos (como guerras e inestabilidad política), como externos (como un aumento tasa de interés
internacional o por contagio de otra economía). El término sudden stop se refiere a una parada
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repentina por el lado de la oferta, pero dado que es imposible ver si el cambio inicial vino por ese
lado, se van a investigar los episodios de sudden stop que coinciden o preceden una crisis. Es
decir, se quiere investigar los factores que explican la duración y profundidad de una crisis que
viene precedida o al mismo tiempo de un sudden stop. Dada la multiplicidad de shocks que
pueden llevar a crecimientos de producto negativo y por la imposibilidad de una completa
distinción entre ellos, en este estudio se incluyen episodios en que el sudden stop fue el primer
shock y también los episodios en los cuales éste fue consecuencia de otro cambio. Es importante
recalcar que pese a que la duración y profundidad de una crisis van a ser variables positivamente
relacionadas, esta relación no es perfecta y por eso se investigarán ambas características.
Finalmente, se quiere explicar con más detalle un episodio particular de este tipo de crisis,
siendo elegido el caso de Corea del Sur (desde ahora Corea) en la Crisis Asiática. Este es un
buen ejemplo, dado que es reconocido en la literatura como un episodio de suden stop con una
crisis de alta profundidad y corta duración (Cho y Rhee, 1999, y Lee y Rhee, 2000). Para
describirlo se investigará la literatura actual, de modo de poder describir características de este
episodio y poder recalcar los factores que fueron más influyentes en su recuperación.
La literatura relacionada con el tema en cuestión se puede separar en la que explica las
características y consecuencias de sudden stops, la que estudia episodios de crisis y la que
investiga el caso de Corea a finales de los años 90s. Dentro del primer tema hay trabajos que
buscan explicar los factores que hacen a los países más vulnerables ante una parada repentina de
capitales y cuáles son sus efectos en el crecimiento de los países (Calvo, 1998, Frankel y
Cavallo, 2004, Calvo et al, 2004, Edwards, 2005 y Deb 2005a). También hay trabajos que
muestran las regularidades empíricas de estos episodios (Edwards, 2004) y otros que proponen
modelos para explicar el efecto que los sudden stop pueden tener en una economía (Chari et al,
2005 y Calvo, 2005).
Con respecto a las crisis y por las consecuencias negativas de estos eventos, hay estudios que
investigan los factores que hacen a países más vulnerables ante estos episodios (Demirgüc-Kunt
y Detragiache 1998, Summers 2000) y los efectos que éstos tienen en el producto y su
crecimiento (Hutchicson y Neuberger, 2001 y Dell´Ariccia et al, 2005). Existe otro grupo de
trabajos que estudian los factores y características de un país que hacen que se recupere lo más
rápido y con la menor pérdida de producto posible de una crisis. Éstos guardan una relación más
directa con el tema estudiado y en comparación con los trabajos que estudian factores que
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influyen en la entrada a una crisis, la literatura referente al estudio de recuperación de éstas es
bastante más escasa. Ejemplos de estos trabajos es el de Mora y Siotis (2000) que usan datos
entre 1950 y 1997 de 22 países emergentes para analizar el proceso de recuperación de ciclos
recesivos enfocándose en la hipótesis que la recuperación se basa en el crecimiento de las
exportaciones. Por eso miden la influencia del crecimiento de Estados Unidos, la Unión Europea
y Japón. Incluyen además variables de control y de efectos externos a las economías. Su
conclusión principal es que el crecimiento de Estados Unidos y Europa ayuda de forma positiva
a la recuperación y el de Japón de forma negativa.
Otro trabajo relacionado es el de Montinola (2003), en el que usando datos de 67 países entre
los años 1980 y 1995, miden el efecto en la resolución de crisis de 3 tipos de variables:
Restricciones macroeconómicas externas, rol del Fondo Monetario Internacional (FMI) y
condiciones políticas domésticas. Sus descubrimientos principales son que el rol del FMI afecta
negativamente a la recuperación y que distintos tipos de regímenes políticos son mejores para
distintos tipos de intensidades de crisis. Sobre el tema de la relación de ayuda del Fondo
Monetario Internacional y la recuperación de crisis, hay puntos de vista encontrados, por
ejemplo, el trabajo de Park y Lee (1999) encuentra que los países en crisis que son ayudados por
el Fondo Monetario Internacional sufren una peor contracción, pero también una más rápida
recuperación.
Deb (2005b) estudia la importancia de fundamentales económicos, el comercio internacional
y una cuenta de capitales liberalizada en la duración de crisis cambiarias en 60 países en
desarrollo y 20 desarrollados entre los años 1975 y 1990. El autor encuentra que sólo las
variables relacionadas con el comercio internacional tienen un impacto significativo.
Hausman et al (2006) estudian episodios en que el crecimiento se desacelera a tasas negativas
e investigan los factores que afectan la entrada de países a éstos y también la duración de los
mismos. Encuentran que las razones para entrar son variadas y las fuerzas detrás de las salidas a
estos episodios se relacionan con las exportaciones.
Por último, Guidotti et al (2004) ven el efecto de los sudden stops en el crecimiento del
producto investigando distintas características de los países. Ellos incluyen episodios de
crecimiento positivo y negativo tras un sudden stop y se enfocan en el efecto de la apertura, la
dolarización de la deuda y el régimen cambiario. Este trabajo concluye que la apertura y el tipo
de cambio flexible contribuyen a una mejor recuperación del producto o menor contracción,
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mientras que la dolarización de la deuda empeora la recuperación. El estudio es el de más
relación con este trabajo y utiliza datos para todos los países del mundo con información
disponible desde 1974.
Con respecto al caso de Corea, la literatura es bastante variada explicando por un lado las
debilidades internas que hicieron a este país caer en crisis y por el otro los cambios internos y
externos que ayudaron a este país a salir de ella. Así, hay trabajos que comparan las
características de crisis en distintos países incluyendo Corea, especialmente entre los países
asiáticos. Por ejemplo Bacha (2004) investiga los factores que llevaron a las crisis, las respuestas
de políticas y evalúa la recuperación. También se encuentra a Radelet y Sachs (1998) en que
compara a Corea no sólo entre las asiáticas, sino también con otros países en desarrollo. Park y
Lee (2001) analizan el ajuste de las economías asiáticas después de la crisis en perspectiva
internacional y encuentran que los factores influyentes fueron la depreciación del tipo de cambio
real, política macroeconómica expansiva y buen ambiente externo. Goldstein (2001) investiga
los orígenes de las crisis y las políticas más importantes para su recuperación, encontrando que
para los países asiáticos fueron críticas las políticas de restructuración del sector financiero.
Existen además trabajos enfocados sólo en la crisis coreana. Esta literatura la podemos
separar en tres temas generales: el primero estudia los determinantes que llevaron a Corea a la
crisis financiera dentro del cuál tenemos los trabajos de Demetriades y Fattouh (1999) y el de
Hahm y Mishkin (2000), los cuales encuentran que la debilidad del país estaba en el sistema
financiero. Explican que por la apertura de la cuenta de capitales a partir de principios de los 90s
y por una mala regulación y supervisión, se atrajeron muchos capitales sin medir ni controlar de
forma correcta el riesgo, lo que dejó al sistema muy vulnerable. Otros estudios investigan las
principales políticas realizadas en Corea desde la crisis y su ayuda para la recuperación. En este
grupo existen trabajos que evalúan los efectos de las políticas hechas, como por ejemplo Sohn
(2002b) que investiga el rol de los capitales externos en la recuperación y concluye que éstos
fueron críticos, Lee y Rhee (2007) que evalúan la importancia de las políticas en el sector
financiero para la recuperación y Mah (2003) que describiendo las políticas en general, concluye
que fueron exitosas, pero que trajeron un efecto negativo en la inequidad de la economía.
También hay trabajos más descriptivos de las políticas hechas y de las que en el momento en que
éstos fueron escritos faltaban por hacer, por ejemplo Ahn (2001) y Choi (1999). Por último hay
varios estudios que tratan de explicar el comportamiento de los conglomerados de Corea y ven si
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las decisiones de inversión y la ubicación de recursos antes y después de la crisis han cambiado y
han sido eficientes. Ejemplos de este tipo de trabajos son Borensztein y Lee (2000 y 2004), Hong
et al (2004) y Baily et al (1998). En éstos se encuentra que, previo a la crisis, había una
sobreinversión en el sector corporativo de Corea y que la ubicación de recursos no era la más
eficiente, pero que después de la crisis esto mejoró.
Este trabajo se ha organizado de la siguiente forma. En la sección II se presentará el marco
teórico del efecto que un sudden stop puede tener en la economía para así racionalizar la
selección de variables explicativas. En la sección III se definirá la especificación empírica, los
episodios en cuestión y las variables dependientes y explicativas. En la sección IV se mostrarán
los principales resultados del trabajo empírico. En la sección V se explicará el caso de Corea
para entender los principales factores que explican su rápida salida de la crisis y, finalmente, en
la sección VI se presentarán las conclusiones de este trabajo.
II. Marco Teórico
Para poder entender los efectos de un sudden stop en una economía, primero hay que buscar
las razones que pueden llevar a un país a este tipo de situación. Una manera simple de pensarlo
es reconocer que el cambio de los influjos de capitales que el país intercambia con el resto del
mundo viene determinado por su oferta y su demanda, cada una de las cuales depende de
distintas condiciones y factores. La oferta de capitales externos depende de factores externos e
internos al país. Entre los factores externos están las condiciones de los países del resto del
mundo. Así, por ejemplo, si se recuerda las condiciones a finales de los años 70s, hubo un
aumento de fondos disponibles para los países en desarrollo, porque los países más desarrollados
estaban teniendo un crecimiento bajo. Otro factor es la disponibilidad de recursos externos, dado
que si la mayoría de países están en recesión o en una etapa de bajo crecimiento, cada país está
en búsqueda de fondos y no hay muchos disponibles para los préstamos internacionales. Por
ejemplo, también en los años 70s cuando hubo un gran aumento del precio del petróleo, todos los
exportadores estaban con excedentes de fondos y buscaron internacionalmente donde invertir, lo
que aumentó la disponibilidad de fondos ofrecidos. Por otra parte la oferta de capitales externos
depende de las condiciones internas del país, las cuales influyen en las expectativas que los
inversionistas internacionales tienen sobre la confianza que inspira cada país y su futuro. Estas
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condiciones incluyen temas de solvencia, riesgos políticos y sociales, sustentabilidad de su
crecimiento, calidad y reformas hechas de las políticas económicas, entre otras.
Por otro lado la demanda de fondos depende de factores internos del país como: sus
proyecciones de crecimiento futuro, lo que influye en la inversión, su disponibilidad de fondos
propios, su deuda actual, entre otros, y también depende de factores externos que repercuten en
la inversión dentro de un país como, por ejemplo, eventuales cambios en sus términos de
intercambio. Así, una parada de capitales repentina, entendida como una abrupta disminución de
los influjos netos de capitales que estaba recibiendo el país, puede ocurrir por cambios tanto en la
demanda como en la oferta. Por ejemplo, una disminución abrupta de la demanda puede ser una
respuesta óptima de la economía ante un shock positivo en los términos de intercambio. Una
disminución abrupta de la oferta puede venir como respuesta a shocks negativos, dentro de los
cuales tenemos shocks domésticos (cambios políticos, guerras o la ocurrencia de crisis
cambiarias o bancarias) y externos (aumento en las tasas de interés internacional, cambio en las
preferencias de los inversionistas hacia otros países y por contagio). Este estudio se encuentra
enfocado en las crisis causadas por una parada de influjos de capitales, por lo que el cambio vino
por el lado de la oferta.
Para entender la dinámica de lo que ocurre tras una parada de influjos de capitales, se puede
empezar con una explicación en base al modelo de la economía dependiente, el cuál se encuentra
explicado en Salter (1959), Swan (1960), Meade (1956), Corden (1960) y Dornbush (1974).
Este modelo se basa en que existen dos sectores, el transable y el no transable. Cuando un
país está recibiendo influjos de capitales quiere decir que estaba teniendo un déficit en la balanza
comercial, dado que estaba con un nivel de absorción, ya sea como consumo o inversión, mayor
a su nivel de producto, a menos que haya estado acumulando reservas al mismo tiempo. Al sufrir
una parada repentina de capitales debe hacer un ajuste, para que lo que estaba financiando con
los capitales externos sea financiado con fondos provenientes del mismo país, o debe disminuir
sus gastos e inversiones. En otras palabras, ante esta parada, el país o financia la diferencia de su
absorción con respecto a su ingreso a través de disminución de reservas o crea un superávit de
balanza comercial a través de un aumento de producto en el sector transable o una disminución
de consumo en este sector o de inversión.
Si la economía es capaz de producir un aumento en las exportaciones, ya sea a través de
aumentos en precio o en cantidad, sin disminuir de gran manera sus importaciones, esta parada
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de capitales traería una contracción mucho menor, dado que de hecho habría una expansión en el
sector transable. Dado eso, es muy relevante investigar los factores que pueden afectar al sector
exportador. Dentro de éstos, se puede inferir que va a ser de gran influencia si el sector transable
de la economía es grande, si los términos de intercambio del país en cuestión están creciendo o
no y si sus principales socios comerciales están en recesión o bonanza.
En general, dado que la producción puede ser difícil de cambiar en el corto plazo, el cambio
inmediato debería ocurrir a través de una disminución de la demanda, tanto en el sector transable
como en el no transable. Los precios del sector transable están fijados externamente, pero los del
sector no transable dependen de las condiciones de demanda y de oferta internas. Al disminuir la
demanda del sector no transable, a los precios iniciales, va a existir un exceso de oferta, lo que
lleva a acumulación de inventario y después a una disminución del producto de este sector. Si los
precios son flexibles a la baja esto provoca una disminución de su precio relativo, lo que es
equivalente a un aumento en el tipo de cambio real. Esto lleva a desplazar recursos en la
producción desde el sector no transable al transable y a aumentar la demanda de no transables
relativa a la de transables por efecto sustitución. Así el sector transable se expande y su demanda
se contrae, con lo que es posible generar el superávit de balanza comercial necesario.
En este punto, hay que distinguir entre países con tipo de cambio flexible y fijo. Al tener un
país un tipo de cambio flexible, por la salida de capitales, aumenta la demanda por dólares, lo
que ocasiona la depreciación del tipo de cambio nominal y así el movimiento del tipo de cambio
real de una forma más rápida y directa. Ahí se producen los efectos sustitución en el consumo y
en la producción, por lo que pese a que el precio relativo de los no transables disminuye, su
precio absoluto puede aumentar, disminuir o quedar igual. Por otro lado, cuando un país tiene
tipo de cambio fijo, la depreciación del tipo de cambio real ocurre sólo por la disminución del
precio de los bienes no transables por el efecto inicial, conocido como efecto gasto. Además en
este caso, si se quiere mantener el tipo de cambio nominal fijo, el Banco Central va a tener que
vender reservas, lo que puede llevar a un ataque especulativo y eventualmente a una crisis
cambiaria.
Esta historia de lo que hay detrás de los efectos de una parada de capitales puede verse
alterada por muchos variantes. La primera variante, generalmente incluida en los libros de textos,
es cuando los precios y salarios son inflexibles a la baja, lo que se conoce en la literatura como
efecto Keynesiano. En ese caso cuando hay tipo de cambio flexible, el cambio necesario del tipo
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de cambio real ocurre a través del tipo de cambio nominal, con lo que se llega a la expansión del
sector transable y superávit de balanza comercial necesarios. En cambio, al existir tipo de cambio
fijo y este es al menos por un tiempo creíble, no hay forma de cambiar el tipo de cambio real, lo
que ocasionaría que, para tener un superávit de balanza comercial sin cambio en precios
relativos, se alcance una ubicación dentro de la frontera de posibilidades de producción con
desempleo. Así el ajuste ante un sudden stop depende por un lado de la flexibilidad de precios y
salarios, lo que a su vez depende de las leyes que rigen el mercado laboral y de los distintos
sectores productivos de las economías. Así por ejemplo cuando hay economías más basadas en la
agricultura, por la mayor flexibilidad de la demanda laboral en este mercado y por las
migraciones existentes en este sector y el resto (Coeymans, 1989), se espera que haya una mayor
flexibilidad en salarios. Por otro lado el ajuste va a depender del régimen cambiario existente al
ocurrir el sudden stop, dado que aunque los países con tipo de cambio fijo pueden devaluar para
tener el cambio necesario en el tipo de cambio real, es más probable que lo hagan de forma tardía
en comparación a países donde el tipo de cambio fluctúa libremente.
Los cambios previamente descritos provocan un problema en el sector financiero. Por un
lado, cuando hay disminución del precio del sector no transable, las empresas de este sector ven
disminuidas sus utilidades, por lo que les va a ser más difícil levantar fondos para invertir
(además del efecto directo del sudden stop) o pagar sus deudas. Esto es lo que Calvo y Reinhart
(1999) llaman efecto Fisheriano. Además dado que existe relación entre empresas, esto genera
un efecto dominó y hasta empresas que inicialmente no estaban afectadas, pueden verse en
problemas. De la misma forma, dado que los créditos empiezan a estar impagos, esto genera
problemas para los bancos, los que disminuirán la oferta de créditos, ocasionando una
contracción en el consumo y en la inversión. Por otro lado, hay un efecto de una eventual alza en
la tasa de interés interna para frenar la salida de capitales y estabilizar el tipo de cambio, lo que
no sólo genera una contracción del crédito, sino que hace que el servicio de deudas actuales
pactadas a tasas flotantes, aumente y se generen más problemas de liquidez y solvencia en las
empresas. Por último, si agregamos un ambiente de mayor incertidumbre y riesgo y expectativas
de crecimiento menores, se provoca una contracción adicional en el consumo y en la inversión.
Hay un agravante adicional del problema de las empresas y bancos y que además afecta al
Estado, y es cuando estos agentes están endeudados en moneda externa, lo que es muy habitual
en países en desarrollo. Esta es la situación que Eichengreen, B. y Hausmann, R. (1999) llaman
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“el pecado original” que es el hecho que muchos países no puedan pedir deuda en su moneda en
el mercado internacional o de mayor madurez en el nacional. Esto conlleva una fragilidad
financiera siempre presente, dado que no hay forma de prevenir descalces ya sea de moneda o de
madurez. De hecho esto es así para la gran mayoría de países en el mundo, siendo sólo un
número muy limitado los que pueden emitir deuda en su propia moneda. La consecuencia del
“pecado original” es que al ocurrir una depreciación o devaluación del tipo de cambio, aumenta
el valor de la deuda y al no verse compensado por aumento en el valor de los activos, la situación
de las empresas y bancos se agrava aún más. Así ocurre mayor contracción de crédito y por ende
de inversión y consumo. Si la economía estaba con tipo de cambio fijo previo al shock, se espera
que este efecto sea mayor, dado que al confiar que éste va a permanecer intacto, no se toma en
cuenta el riesgo cambiario, lo que eventualmente podría traer mayor descalce. Es importante
reconocer que cuando el efecto en los bancos pasa a ser un problema generalizado en la
economía, se puede llegar a corrida y crisis en el sistema bancario, lo que hace que las
contracciones del crédito y de la demanda sean aún mayores.
En este punto cabe destacar que es posible encontrar en la economía una asimetría del efecto
contractivo para distintas empresas. Por ejemplo, Desai et al (2004) argumenta y muestra con
información de empresas que después de crisis cambiarias, la reacción de empresas
multinacionales es muy distinta a la de empresas domésticas. Esto se debe a que, si bien ambos
tipos de empresas enfrentan restricciones al crédito y una carga mayor de deuda por la
devaluación del tipo de cambio, las empresas multinacionales pueden acudir a sus casas
matrices, las cuales le pueden seguir entregando fondos y así estas empresas son capaces de
seguir invirtiendo. Algo muy similar se puede racionalizar para empresas de distintos tamaños y
de diferentes reputaciones. Pese a la restricción del crédito de la economías, las empresas
grandes al encontrarse con dificultad para conseguir crédito en bancos, pueden acudir al mercado
de capitales (dependiendo de su nivel de desarrollo), el cual pese a castigar mucho los bonos y
acciones en este tipo de ambiente con incertidumbre, puede canalizar los escasos fondos que ahí
se encuentran. Así son los sectores más chicos y dependientes de los bancos los que sufren más,
como se puede ver en el trabajo de Dell´Ariccia et al (2005).
Adicionalmente a la contracción de la inversión y consumo por los canales recién descritos,
este shock también afecta a la productividad. Ésta y su crecimiento dependen de una variedad de
factores y condiciones como se explica en Coeymans (1999). Algunos de estos factores son la
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estabilidad macroeconómica, profundización y desarrollo del mercado de capitales, flexibilidad
en el mercado laboral, nivel de educación y la apertura al exterior de bienes. Cuando el país esta
afecto a restricciones de crédito y a una crisis, la tasa de utilización de los factores disminuye y
así disminuye su productividad total, crea un ambiente de incertidumbre y riesgo, lo que
contribuye negativamente a la inversión y también al crecimiento de la productividad.
Además como se argumenta en Calvo (1998) puede existir un efecto de destrucción de
capital humano específico, el cual es complementario del capital al existir crisis que llevan a
bancarrotas. Éste puede ser destruido por distintas razones, dentro de las cuales están:
intervención en el cumplimiento de contratos internos implícitos como esquemas de promoción,
también nacen otros incentivos dentro de la empresa que hacen que el capital humano efectivo
disminuya y, por último, hay más capital humano dedicado a buscar información más detallada
del estado de cada empresa para la obtención de créditos.
III. Análisis Empírico
Distintas crisis traen variadas consecuencias para los países. Éstas van a depender de la
pérdida de producto ocurrida durante el episodio, así como también del período de tiempo que se
encuentre un país bajo esta crisis. Corea a finales de los 90s, que es el caso de estudio que se
describe en la sección V de este trabajo, tuvo una gran pérdida de producto (de 7% del producto
cima previo a la crisis) en sólo un año. Este caso es muy particular, dado que en general una
pérdida de ese tipo ocurre cuando un país tiene una crisis de duración aproximadamente de 3
años. Otra forma de ver la particularidad de Corea, es que en promedio, cuando la crisis de un
país dura 1 año, la pérdida de producto es de 2%1. De este hecho nacen las preguntas que este
trabajo va a intentar contestar en las secciones siguientes. En específico, se quiere averiguar:
¿Cuáles son los factores y características que hacen que un país sufra una mayor o menor pérdida
de producto durante una crisis?, ¿Cuáles son los factores y características que hacen a un país
tener una crisis de mayor o menor duración? Y por último, ¿Qué tiene Corea de particular para
que haya tenido una crisis de tal gravedad, pero de tan corta duración?
A continuación se va a definir la obtención de la muestra y de las variables dependientes, las
regresiones a estimar y las variables explicativas.
1
Calculado con datos la muestra ocupada en este trabajo
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La Muestra
Para estudiar estos acontecimientos se usaron los datos disponibles en “International
Financial Statistics” del Fondo Monetario Internacional y los datos del Banco Mundial, los
cuales cubren un total de 174 países después de haber sacado a países sin la información
relevante para el período entre 1975 y 2004. Para definir la muestra se debe especificar qué es lo
que se entiende en este trabajo por sudden stop y por crisis.
¾ Definiendo Sudden Stop
En la literatura hay distintas formas de medir un sudden stop. Por una parte, están los trabajos
de Edwards (2004a, 2004b y 2005) en que se define un sudden stop si cumple que (1) el país
recibió influjos de capitales mayor que el 3er quartil de la región por dos años antes del sudden
stop y (2) la disminución de influjos netos de capitales es al menos un 5% del PIB en 1 año. Al
imponer la condición (1) hace que un país que sea de menor tamaño relativo a su región no tenga
episodios de sudden stop, por lo que no es adecuada para la investigación en este estudio.
Calvo et al (2004), en cambio, definen un sudden stop cuando se cumplen las siguientes
condiciones: (1) al menos 1 observación tiene un cambio en los influjos netos de capitales que
está bajo la media menos 2 desviaciones estándar, (2) empieza cuando el cambio está bajo la
media menos una desviación estándar y (3) termina cuando el cambio de capitales es mayor a la
media menos una vez la desviación estándar. Esta medida depende de la volatilidad de los
capitales de cada país y busca episodios fuertes. También incluye episodios de países
desarrollados que con otra medida no saldrían por su baja volatilidad. Ellos se restringen a los
casos de disminución de producto. Hausmann et al (2006) usan la misma definición, pero sin
restringir a casos de disminución de producto, porque eso es lo que quieren predecir.
Otra forma es la seguida por Terada-Hagiwara (2005), los que define sudden stop si (1) los
influjos netos de capitales como porcentaje del Producto son menores que el promedio muestral
y esta condición sigue por los siguientes dos trimestres y (2) el cambio en los influjos netos de
capitales es mayor que la desviación estándar de la muestra. Esta muestra ocupa trimestres y en
general es como una mezcla de las anteriores. Frankel y Cavallo (2004), en cambio, usan una
definición muy parecida a Calvo et al (2004) y definen sudden stop cuando el cambio en el
superávit de la cuenta financiera está al menos dos desviaciones estándar bajo la media muestral
e imponen la condición que el déficit en cuenta corriente y el producto disminuyan por cualquier
14
monto en el periodo de la disminución del superávit de cuenta financiera o en el período
siguiente. Guidotti et al (2004) imponen la condición que la contracción de los influjos netos de
capitales sea mayor a 1 desviación estándar bajo la media y restringen la muestra a los casos en
que la contracción fue de al menos 5% del producto. Esto es para evitar los casos que tengan
cambios menores en la cuenta de capitales que ocurren por la baja volatilidad de los países y no
por un shock externo. Ellos no restringen los casos de disminución producto. Deb (2005a) y
Hutchison y Noy (2006) se enfocan en grandes crisis, por lo que además de imponer una
restricción a los flujos de capitales, dejan los casos en que el episodio coincide por una crisis
cambiaria. Esta definición no es del interés del trabajo, dado que no se quiere restringir a los
peores casos.
Por último, Calvo (2005) y Calvo et al (2006) ocupan una definición parecida a la de Calvo
et al (2004). El primero usa los mismos requerimientos con la diferencia que su medición se basa
en observaciones mensuales, y en vez que se imponga la condición de disminución de producto,
ellos ponen la posibilidad de que disminuya el producto o que exista al menos un mes en el
intervalo en que el spread de la tasa de interés regional internacional esté sobre la media por al
menos dos desviaciones estándar. En el segundo caso, la diferencia es que además de las
condiciones impuestas, se enfocan en casos sistémicos, por lo que imponen la condición que
haya un aumento en el spread EMBI2 mayor a dos veces la desviación estándar por sobre la
media. Estas definiciones no están en el interés de este trabajo, porque no se va a restringir a
episodios de sudden stop que sean generalizados para las economías emergentes.
Como se pudo ver, en general la base para medir un sudden stop es la usada por Calvo et al
(2004) con pequeños cambios. Esta definición también cumple con lo necesario para el objetivo
de este trabajo, dado que se ve cada episodio de acuerdo a las características de cada país y
además define el comienzo y término de un sudden stop que es necesario para ver si durante este
período definido hay una crisis. Por estas razones se va a seguir a estos autores y, por lo tanto,
este trabajo se va a definir un sudden stop cuando se cumple la condición que al menos una
observación tiene una disminución de capitales netos que está bajo la media al menos por 2
desviaciones estándar y el período empieza cuando el cambio de capitales netos es menor al
promedio menos una vez la desviación estándar y termina cuando es mayor.
2
Emerging Market Bond Index, el cuál es construido por JP Morgan.
15
¾ Definiendo una Crisis Precedida por un Sudden Stop y las Variables Dependientes
Para definir una crisis hay distintas opciones en la literatura dependiendo del tipo de crisis
que se quiere estudiar. Por ejemplo, para estudiar crisis bancarias, se definen tanto el evento
como su duración por un período en que hay vulnerabilidades en el sector bancario y además
como no hay medidas perfectas de eso, muchas veces se basan en opiniones de expertos. Esto se
puede observar en los trabajos Demirgüc-Kunt y Detragiache (1998), Montinola (2003) y
Dell´Ariccia et al (2005). Por otra parte, cuando se investigan crisis cambiarias, la medición
viene de parte de la vulnerabilidad cambiaria, lo que se mide en base a movimientos del tipo de
cambio y reservas como se puede observar en los trabajos de Hutchison y Neuberger (2001) y
Hong y Tornell (2005).
Para definiciones de crisis en base a pérdida de producto o disminución de crecimiento
también hay opciones variadas. Por ejemplo, Deb (2005a) define crisis después de la cima de un
ciclo y la duración de recuperación es lo que se demora la economía en volver a su cima. En
cambio, Mora y Siotis (2000), definen recesión cuando se cumple que tanto el producto como su
crecimiento están bajo una tendencia y la recuperación es cuando el crecimiento sobrepasa su
tendencia. Esta medición es similar a la realizada por Bordo et al (2000), quienes además
investigan la pérdida que traen las crisis usando la suma de diferencia entre el crecimiento del
producto y un promedio de 5 años previo a la crisis. Otra medición posible usada en Hausmann
et al (2006) es a través del PIB per cápita, en que comienza una crisis cuando éste disminuye y
termina cuando la cima previa a la crisis es alcanzada. Además estos autores definen que hay tres
formas distintas de medir la profundidad de una crisis: la duración, que corresponde al número
de años entre el comienzo y final de una crisis, el ratio entre la cima previo a la crisis y el punto
menor del PIB per cápita y la suma de la diferencia entre la cima previo a la crisis y los valores
del producto en el tiempo de crisis, lo cual es dividido por el producto de la cima.
Para efecto de este trabajo, se va a definir una crisis precedida por un sudden stop cuando,
dado el episodio de la parada de influjos de capitales, haya crecimiento del producto real
negativo. Su duración se va a definir como el período que comienza con una contracción real y
termina cuando el producto vuelve a la cima previa a la crisis. Para la medición de profundidad
se va a ocupar la suma de las diferencias entre el producto durante el tiempo de crisis y la cima
inicial como porcentaje de la cima inicial. Es decir, en ecuaciones se tiene:
™ Profundidad:
t* -1
t
(PIB-PIBt )
PIB
16
™ Duración: t* - t
Siendo t el primer período después del crecimiento negativo, t* el período que se alcanza o
sobrepasa la cima del producto previo a la crisis y PIB es la cima del producto previo a la crisis
(lo que es equivalente al producto en t-1). Con esta medición, mientras mayor sea el número,
mayor profundidad tiene una crisis.
Los episodios encontrados que cumplen con la condición de existencia de sudden stop y
crisis se encuentran en el punto 1.1 en el anexo 1.3
Regresión de Profundidad
y x'β
En donde y es la matriz nx1 de la variable dependiente que en este caso es el logaritmo
natural de la profundidad, en que hay n episodios, x es la matriz nxk, donde hay k variables
explicativas y
es la matriz nx1 de los errores de la regresión. Todas las variables van a estar
medidas en logaritmos naturales, excepto las variables dicotómicas, por lo que los coeficientes
son equivalentes a elasticidades.
Regresión de Duración
Al medir la duración de una crisis con datos anuales, sólo se observa si la crisis fue menor a
un año, entre uno y dos, dos y tres etc., pero no es posible medir de forma más exacta y correcta
esta variable. Es decir, una crisis va a tener duración por ejemplo de dos años, si duró 1 año y 1
mes, así como también si duró 1 año y 11 meses. Lo que se mide por lo tanto es una variable
observable (que es la duración en base a datos anuales) en vez de la inobservable (que es la
duración exacta). Así en teoría lo que se quiere estimar es:
w* =x'β+ε
Donde w* es una matriz nx1 y es la duración exacta de una crisis y n al igual que antes es el
número de episodios, x es una matriz nxk con k variables explicativas y ε es una matriz de
errores nx1. Por los problemas de medición mencionados anteriormente w* no es observable y lo
que se mide en vez, es la duración en años (w) de la siguiente forma:
w=1 si 0 < w* ≤ 1,
w=2 si 1 < w* ≤ 2,
3
El número finalmente usado en regresión es menor a esta muestra por falta de datos y existencia de outliers.
17
w=3 si 2 < w* ≤ 3, etc.
Además la mitad de los casos encontrados tienen una duración igual a 1 año y muy pocos
(un 24%) tienen duración de 3 o más años. Por esta razón, se agruparon los casos de crisis que
tienen una duración de 3 o más años. Así y en resumen la variable w puede tomar los siguientes
valores:
w=1 si 0 < w* ≤ 1,
w=2 si 1 < w* ≤ 2,
w=3 si w* ≥ 3.
Con esta medición se va a estimar un modelo probit ordenado en base a la siguiente
regresión:
w = x'β+ε
Con ese modelo, por lo tanto se va a investigar el efecto marginal que tiene cada una de las
variables explicativas en la probabilidad que una crisis sea de 1 año, 2 años ó 3 o más años. Es
decir, los efectos que se quieren estudiar son:
∂P(w=1/x) ∂ P(w=2/x) ∂P(w=3/x)
,
y
∂x
∂x
∂x
Las Variables Explicativas
Se va a investigar la contribución de factores tanto internos, como externos a un país en la
profundidad y duración de una crisis. En primer lugar y dado que se necesita un ajuste de cuenta
corriente al llegar el sudden stop, se quieren ver los determinantes que influyen en el crecimiento
del sector exportador. Dentro de éstos se puede pensar en:
` Apertura comercial: En estricto rigor, la variable que se relaciona más directamente con la
profundidad y duración de crisis precedida por un sudden stop sería una medición de la oferta del
sector transable relativa a su demanda. La razón detrás de esto es que mientras mayor sea esta
razón, mayor es el financiamiento propio de la absorción de transables y por eso el país es menos
vulnerable a depreciaciones del tipo de cambio real que viene por el cierre del déficit de cuenta
corriente necesario (Calvo et al, 2004). No hay datos disponibles para el cálculo de esta variable
y pese a que algunos autores utilizan el sector industrial y el de agricultura como aproximación
para los transables, esto no tiene por qué cumplirse para los países de esta muestra dada su
heterogeneidad. Por esta razón se va a utilizar la medición más estándar que es la suma de
exportaciones más importaciones sobre el producto, rezagada en un período. La intuición detrás
18
de esta medida, es que mientras más abierta es la economía, mayor es su sector transable, por lo
que mayor es el beneficio de una depreciación de la moneda para sus exportaciones y también
menor es el cambio en tipo de cambio real para producir el efecto en cuenta corriente necesario
dada la parada de influjos. Es decir, mientras mayor es la apertura, se espera que haya una menor
duración y profundidad de la crisis.
` Crecimiento de los principales socios comerciales: El rol de esta variable en la crisis, es que
mientras mayor sea el crecimiento de los principales socios comerciales de exportación, mayor
proporción del ajuste en cuenta corriente se podrá efectuar a través de aumento de exportaciones
y no disminución de importaciones, con lo que el producto se contraería menos. Para su
medición se van a utilizar los datos “Directions of Trade Statisics” del Fondo Monetario
Internacional. En específico, esta variable va a ser calculada como el promedio de la suma
ponderada del crecimiento de los principales socios comerciales en el período en que el país en
cuestión está bajo crisis, es decir:
Crecimiento de Socios:
X,
1
∑
X,
crec_pais_i
Donde Xi,t-1 son exportaciones del país en crisis hacia el país i en el período t-1, n es la
cantidad de socios comerciales del país en crisis y crec_pais_i es el crecimiento del socio
comercial i en el período t. Esta variable se espera que tenga un efecto negativo en la duración y
profundidad de crisis.
` Crecimiento de los Términos de Intercambio: Esta variable influye porque además de la
cantidad exportada también es importante la evolución del precio de ésta en relación al precio de
los bienes importados. Es decir, mientras mayor sea el crecimiento de los términos de
intercambio en el período bajo crisis, mayor se espera que sea la entrada de dólares y, por lo
tanto, menor es la cantidad de exportación necesaria para producir el superávit de cuenta
corriente. Esta variable está calculada a través de los datos del Banco Mundial y es:
Crecimiento de Términos de Intercambio:
1
t* -t
t* -1
(ln T.Intt - ln T.Intt-1 )
t
Donde T.Intt es el índice de términos de intercambio del Banco Mundial. Esta variable se
espera que tenga un efecto negativo en la duración y profundidad del episodio en estudio.
` Concentración exportaciones: Esta variable quiere investigar si la concentración de los
productos exportados afecta o no en la recuperación de una crisis. Teóricamente mientras menor
19
sea la concentración de productos exportados, más fácil puede ser para un país expandir en el
corto plazo al menos un porcentaje de éstos. En todo caso, hay que reconocer que si un país es
mono productor y el mercado internacional de este producto está en boom, ese país podría
expandir más fácil sus exportaciones en comparación con otro que las tenga más diversificadas.
Esta variable es medida como un índice de Herfindahl-Hirschman de los productos exportados
en el período anterior a la crisis, es decir:
J
sj 2
Índice de Concentración:
j=1
Donde sj es la fracción entre el valor del tipo de producto j exportado sobre el valor total de
las exportaciones y J es el total de tipos de productos exportados por el país. Para este cálculo se
usaron los datos “World Trade Flows: 1962-2000” de Feenstra et al (2004).
Por otra parte, la situación inicial en que se encontraba el país influye en el efecto que el
sudden stop puede tener en la economía y, por lo tanto, en la duración y profundidad de la crisis
causada por éste. Dentro de éstas podemos pensar en:
` M2/Reservas: Mientras mayor sea el M2 en relación a las reservas del período anterior a la
crisis, más vulnerable se encuentra el país ante una parada de influjos de capitales, dado que
menor es la cantidad de reservas para suplir los fondos externos que ya no se encuentran. Esta
variable se espera por lo tanto que tenga un efecto positivo en la profundidad y duración.
` Déficit en Cuenta Corriente inicial/PIB: Esta variable en general se incluye en la literatura
dado que muestra el ajuste necesario en la Cuenta Corriente frente a una parada de influjos de
capitales. Mientras mayor sea el déficit de cuenta corriente inicial, mayor es la disminución a
realizar cuando las fuentes de financiamiento externo se acaban. Es por esto que se espera que
esta variable tenga un efecto positivo en ambas variables dependientes.
` Deuda externa/PIB: Es la medición de la posición deudora inicial de la economía para evaluar
si el hecho que la economía esté más o menos endeudada afecta a su capacidad para resolver la
crisis. También mientras mayor sea la deuda externa, mayor cantidad de descalce de moneda va
a existir, dado que por lo explicado anteriormente, la mayoría de los países de la muestra no
pueden pedir dinero afuera en su propia moneda. Se espera que mientras mayor sea la deuda
externa inicial, mayor sea la duración y profundidad de la crisis.
20
` Crecimiento del crédito doméstico/PIB: Esta variable, rezagada en un período, representa un
boom previo al shock, por lo que mientras mayor es, se puede pensar que hubo mayor inversión
lo que trae más riesgo a sobreinvertir, llegando a tener una mayor cantidad de préstamos
problema de pago al ocurrir el shock. Además peor va a ser la contracción de la demanda cuando
haya menos fuentes de financiamiento. Por último, esta variable pretende capturar un indicador
del manejo macroeconómico. En muchos estudios se utiliza el logaritmo de uno más la inflación,
la cual está muy correlacionada con la utilizada en este trabajo. En resumen se espera que tenga
un efecto positivo en la duración y profundidad de la crisis.
Además otras dos variables a incluir son:
` Dummy de Tipo de Cambio Fijo: El efecto del régimen cambiario ocurre, porque cuando un
país tiene tipo de cambio flexible, éste puede realizar el cambio necesario en precios relativos de
forma inmediata, con lo que habría una más rápida reasignación de recursos. Además puede
existir un efecto financiero, dado que si un país estaba con tipo de cambio fijo creíble previo al
shock es posible que exista más descalce de monedas en comparación a un país con tipo de
cambio flexible, por no tomar en cuenta el riesgo cambiario de tomar una deuda en dólares. Para
la medición de esta variable y dado que muchas veces lo que los países declaran es distinto a lo
que hacen, se seguirá a Levy-Yeyati y Sturzenegger (2002) y a su base de datos hasta el año
2004, en que ellos definen el régimen cambiario empíricamente de acuerdo a la volatilidad de las
reservas, del tipo de cambio y de los cambios del tipo de cambio en tres categorías; fijo, medio y
flexible. Es decir, la dummy va a tomar el valor 1 cuando la clasificación de los autores es 3
(régimen más fijo) y 0 cuando la clasificación sea 1 y 2 (régimen flexible e intermedio).
` Dummies del nivel de ingreso del país: Esta clasificación es realizada por el Banco Mundial
en base al ingreso nacional bruto per cápita4. Representa tanto el nivel de desarrollo del país, lo
que puede afectar a la caída del producto y la solución de las crisis por su calidad de las
instituciones y de las políticas, así como también por la confianza que inversores extranjeros
pueden tener en el país. Esta variable se compone de tres dummies; países con ingreso bajo,
medio-bajo y medio-alto, dejando la categoría de ingreso alto como la ausente.
Por último, hay un sin número de variables que pueden tener cierto efecto en la duración y
profundidad de una crisis como, por ejemplo, el hecho que haya otros países en la región con
4
Una lista de los países en cada categoría está en http://sima-ext.worldbank.org/query/
21
crisis al mismo tiempo, lo que puede traer un efecto de contagio. Esta variable no puede ser
incluida directamente, dado que es muy endógena. De todas formas e indirectamente está medida
a través del crecimiento de los principales socios comerciales, dado que en general hay mucho
comercio entre los países de la misma región. Otra variable relevante es la existencia de una
crisis bancaria, dado que trae una disrupción mayor en la economía, pero al igual que la variable
de contagio, es muy endógena. Indirectamente también está en las variables explicativas, dado
que como la literatura correspondiente lo indica, la probabilidad de sufrir una crisis bancaria
depende del déficit de cuenta corriente inicial, de las reservas, del crecimiento del crédito
doméstico, entre otros factores (Inter-American Development Bank, 2004).
Teóricamente hay otras variables con importancia, como la rigidez de precios en los
mercados de un país, la cantidad o porcentaje de empresas grandes que tiene un país y la
eficiencia del mercado financiero, pero por falta de mediciones a nivel internacional no se
incluyeron. Hay mediciones de rigideces y de capitalización bursátil, pero sólo de años recientes
y para pocos países. De todas formas se espera que estas variables estén representadas dentro de
la variable del ingreso de cada país. Por último, una variable con influencia posible es el nivel de
dolarización de la economía o de sus deudas. Para esta variable existe medición internacional,
pero también para muy pocos países de la muestra. Por ejemplo en Arteta, C (2002 y 2003)
miden del porcentaje de depósitos o créditos de la economía pactados en dólares, pero al usarla
disminuye la muestra usada (a sólo 20), por lo que no es recomendable incluirlo. También hay
una medida del “pecado original” por Hausmann et al (2005), pero al igual que la medida
anterior disminuye la muestra considerablemente (a sólo 14), por lo que no fue posible incluirla.
De todas formas el hecho de poder pedir deuda en la propia moneda, también depende del
ingreso, dado que sólo pocos países de ingreso alto pueden hacerlo.
IV. Resultados
En el punto 1.2 del anexo 2 se puede observar un resumen de las variables dependientes
usadas en la regresión.
Resultados de la regresión de profundidad
Los resultados obtenidos de la regresión de profundidad fueron divididos en dos conjuntos.
El primero, presentado a continuación, incluye el crecimiento de los términos de intercambio y el
22
segundo presentado en el punto 1.3 del anexo 1, no. Se presentan los dos en este trabajo, porque
al incluirlos hay una disminución considerable de la muestra.
Cuadro 1: Resultados de la Regresión de Profundidad. (Incluyendo Términos de Intercambio) ¹
I
II
III
IV
V
VI
VII
Dummy de Ingreso bajo
0.577
0.409
0.662
0.334
0.790
0.239
1.066
0.216
1.030
0.236
1.083
0.320
0.442
0.689
Dummy de Ingreso mediobajo
2.757*
0.001
2.641*
0.001
2.735*
0.001
3.312*
0.001
3.265*
0.002
3.147*
0.004
2.737*
0.028
Dummy de Ingreso medioalto
0.854
0.299
0.753
0.350
0.781
0.319
1.087
0.258
1.072
0.268
1.254
0.219
Dummy de Tipo de
cambio fijo
2.244*
0.000
2.171*
0.000
2.241*
0.000
2.607*
0.000
2.545*
0.000
2.484*
0.000
2.850*
0.000
Apertura
-1.412*
0.006
-1.265*
0.013
-1.258*
0.011
-1.346*
0.009
-1.404*
0.008
-1.304*
0.032
-1.734*
0.022
Crecimiento Términos de
Int.
-7.463*
0.006
-6.721*
0.012
-6.251*
0.016
-7.569*
0.010
-7.403*
0.012
-6.843*
0.036
-8.682*
0.016
2.218**
0.075
2.637*
0.034
2.694*
0.034
2.685*
0.036
2.621**
0.051
2.499**
0.087
-29.507**
0.062
-27.174
0.115
-22.996
0.218
-16.918
0.386
-14.022
0.535
0.190
0.316
0.192
0.314
0.171
0.381
0.180
0.381
-2.599
0.546
-3.771
0.396
-4.147
0.386
-0.266
0.894
-0.812
0.702
Crecimiento Crédito
doméstico
Crecimiento Socios
M2/Reservas
Cuenta Corriente/PIB
Índice de Concentración
de Exportaciones
-0.015
0.976
Deuda Total/PIB
Constante
-6.311*
0.000
-6.341*
0.000
-5.776*
0.000
-6.794*
0.000
-7.056*
0.000
-7.080*
0.000
-6.927*
0.000
Número obs
R cuadrado
F-statistics
Prob>F
55
0.349
4.29
0.002
55
0.392
4.33
0.001
55
0.437
4.46
0.001
52
0.461
4
0.001
52
0.466
3.58
0.002
47
0.490
3.06
0.006
42
0.495
2.67
0.0161
¹ El primer número indica el coeficiente y el de abajo, el valor p.
* representa a las variables significativas al 5% y ** a las significativas al 10%
Como se puede observar en las regresiones, la profundidad es especialmente afectada por la
existencia de un tipo de cambio fijo, la apertura comercial, el crecimiento de los términos de
intercambio promedio en el período y por el crecimiento previo del crédito doméstico. Es decir,
por la existencia de un tipo de cambio fijo en vez de uno intermedio o flotante, la profundidad de
la crisis aumenta entre 9 y 16 puntos porcentuales del producto. Por otra parte, un punto
porcentual más de apertura trae una disminución de la profundidad en promedio 1.3 puntos
porcentuales. Un aumento de 1% del crecimiento promedio de los términos de intercambio, trae
23
disminución de la profundidad entre 5 y 7,5 puntos porcentuales. Y por último un aumento en
1% en el crecimiento del crédito doméstico previo a la crisis trae un aumento entre 2,2 y 2,7
puntos porcentuales de profundidad. Cabe destacar que pese a que este último efecto es siempre
significativo al 10%, no en todas las regresiones salió significativo al 5%. El crecimiento de los
socios comerciales, pese a tener el signo correcto, dado que un aumento de éste, disminuye la
profundidad de la crisis, sólo en una ocasión es significativo al 10%. Además M2/Reservas y
cuenta corriente/PIB, pese a salir con signos correctos, dado que el primero aumenta la
profundidad y el segundo la disminuye, no son significativos. Por último, el índice de
concentración de exportaciones y Deuda Total/PIB tienen el signo incorrecto, porque en vez de
aumentar la profundidad, la disminuyen y son muy no significativos.
Se puede observar que los parámetros no cambian de signo al aumentar y disminuir variables
explicativas. Cabe destacar también, que pese a que la mayoría de los parámetros muestran
estabilidad, en especial aquellos más significativos, el de crecimiento de socios comerciales,
cuenta corriente/PIB y el índice de concentración de exportaciones no lo hacen. Esto se explica
por tener una muestra pequeña, por contar con un número de observaciones distinto en cada
regresión y también por la existencia de correlación entre las variables explicativas. Así, por
ejemplo, el crecimiento de los socios comerciales tiene correlación significativa positiva con la
cuenta corriente/PIB, lo que explica el salto que ocurre en el parámetro del crecimiento de socios
al sacar esta variable. Además la cuenta corriente/PIB tiene correlación marginalmente
significativa con el índice de concentración de exportaciones, lo que explica el salto del su
parámetro al excluir la concentración.
En general, los resultados son los esperados incluyendo el valor de las dummies de ingreso
que sea positivo, dado que al comparar con los países de mayor ingreso que es la categoría
omitida, las incluidas tienen una mayor profundidad. La única dummy que es significativa y de
hecho es la que tiene el mayor parámetro es la de economías con ingreso medio-bajo. Por ser una
economía con este tipo de ingreso en vez de una con ingreso alto, se tiene un aumento en la
profundidad entre 14 y 27 puntos porcentuales del producto cima. Es decir, estas economías
presentan características propias que hacen que sufra una crisis mayor en comparación al resto.
Al compararla con economías de mayor ingreso, esto se racionaliza por la existencia de peores
instituciones, menor desarrollo de mercados y en general mayor desconfianza de inversionistas
externos en estas economías. Al compararla con economías de ingreso bajo, pese a que las de
24
ingreso medio-bajo pueden tener mejor instituciones, mercados y confianza de inversionistas,
también pueden presentar una mayor rigidez en los mercados laborales, lo que generaría una
mayor rigidez de precios y por ende menor ajuste ante un shock. Esto lo explica Coeymans
(1989), dado que economías de menor ingreso, tienden a tener una gran proporción de su
producto en el sector agrícola y éste al compararlo con el sector industrial tiende a mostrar mayor
flexibilidad de ajuste de salarios y demanda laboral por la existencia de migración urbana-rural.
Las variables que no son significativas, como la cuenta corriente, no es sorprendente, dado
que esta variable era para mostrar el descalce inicial y esto también es contabilizado por el
crecimiento del crédito interno. Además, al parecer, la variable crítica que se relaciona con las
exportaciones para salir de la crisis es el crecimiento de su precio relativo a las importaciones y
no el crecimiento de los principales socios comerciales, lo que se puede deber a que lleva tiempo
modificar la producción para el aumento de cantidad de exportación, pero cuando los términos
de intercambio crecen, el efecto es inmediato.
En la literatura relacionada con crisis, se observa que la deuda inicial y M2/Reservas son
críticas para caer a una, pero al parecer, ya estando en crisis, lo relevante no es la insolvencia o
iliquidez inicial, sino la facilidad de hacer los ajustes necesarios. Es por esto que el hecho que
estas variables no sean significativas no es sorprendente. El índice de concentración de
exportaciones, tiene signo negativo, lo que se entiende como que menor concentración aumenta
la profundidad de crisis, que no era lo esperado, pero no es significativo.
Al comparar estos resultados con los obtenidos sin el crecimiento de los términos de
intercambio situados en el anexo, se observa que los efectos, en general, tienen los mismos
signos, pero casi todos son menores, lo que se explica por el uso de una muestra más restringida.
El efecto del crecimiento del crédito doméstico es similar y el de la cuenta corriente/PIB es más
significativo y mayor, lo que se debe a la existencia de una correlación negativa significativa con
el crecimiento de los términos de intercambio. También cabe destacar que el efecto de
concentración de exportaciones y de deuda/PIB en este caso tienen signo contrario a la regresión
anterior, lo que era lo esperable por la teoría. Sin embargo siguen siendo no significativos.
Regresión de duración
Dado que duración y profundidad son dos formas de medir la densidad de una crisis en
una economía, y por lo encontrado en las regresiones de profundidad, se va a reportar la
25
regresión y los efectos marginales con las variables independientes más importantes y sin el
crecimiento de los términos de intercambio por la disminución de la muestra. El análisis
relevante para una estimación de un modelo probit ordenado, es el efecto marginal que tiene cada
variable explicativa en la probabilidad de sufrir una crisis de distinta duración. Es decir se quiere
observar por ejemplo, si la probabilidad de sufrir una crisis de 3 o más años aumenta o
disminuye por la existencia de un tipo de cambio fijo en la economía. Para el cómputo de los
efectos marginales, se debe especificar alguna observación en específico, por lo que se utilizó la
forma más común que es evaluar el efecto marginal en la media de cada variable explicativa. Los
resultados de la regresión y sus efectos marginales se presentan a continuación.
Cuadro 2: Resultados de la Regresión de Duración ¹.
Regresión
Efectos marginales
∂ P(w=1/x) ∂ P(w=2/x) ∂ P(w=3/x)
∂x
∂x
∂x
-1.356**
0.051
0.501*
0.025
-0.085
0.222
-0.416*
0.018
Dummy de Ingreso mediobajo
-0.166
0.753
0.064
0.754
-0.006
0.807
-0.058
0.748
Dummy de Ingreso medioalto
-0.495
0.361
0.194
0.360
-0.034
0.570
-0.160
0.304
Dummy de Tipo de
cambio fijo
1.131*
0.003
-0.401*
0.001
-0.002
0.953
0.404*
0.002
Apertura
-0.394
0.284
0.383
0.290
-0.041
0.555
-0.444
0.289
Crecimiento Crédito
doméstico
1.191
0.206
-1.159
0.211
0.122
0.544
1.341
0.215
Crecimiento Socios
19.846**
0.068
-19.31**
0.076
2.038
0.515
22.339**
0.078
Índice de Concentración
de Exportaciones
0.324**
0.082
-0.315**
0.092
0.033
0.513
0.364**
0.091
Cuenta Corriente/PIB
-3.478
0.275
3.384
0.283
-0.357
0.549
-3.914
0.280
No Obs
Pseudo R2
LR chi2
Prob>chi2
63
0.137
18.47
0.030
Dummy de Ingreso bajo
¹ El primer número indica el coeficiente y el de abajo, el valor p.
² El efecto marginal representa el aumento en la probabilidad al pasar del valor de la dummy de 0 a 1
³ El efecto marginal representa el aumento porcentual en la propabilidad al aumentar la variable en un 1%
* representa a las variables significativas al 5% y ** a las significativas al 10%
Reconociendo que existe una relación entre los países de ingresos distintos, se puede hacer
una mejor aproximación de la matriz de varianzas-covarianzas a través de la opción cluster. Esta
opción no cambia las estimaciones de los parámetros, sino sólo reconoce la existencia de
26
correlación entre observaciones de un mismo grupo (nivel de ingreso) y corrige las varianzas.
Así, como se puede observar en el cuadro 3 a continuación, la única diferencia con el cuadro 2,
son la significancia de los parámetros y de la regresión como un todo.
Cuadro 3: Resultados de la Regresión de Duración Corrigiendo las Varianzas ¹.
Regresión
Efectos marginales
∂ P(w=1/x) ∂ P(w=2/x) ∂ P(w=3/x)
∂x
∂x
∂x
Dummy de Ingreso bajo²
-1.356*
0.000
0.501*
0.000
-0.085*
0.006
-0.416*
0.000
Dummy de Ingreso mediobajo²
-0.166
0.368
0.064
0.369
-0.006
0.455
-0.058
0.359
Dummy de Ingreso medioalto²
-0.495*
0.007
0.194*
0.006
-0.034
0.176
-0.1660*
0.000
Dummy de Tipo de
cambio fijo²
1.131*
0.002
-0.401*
0.000
-0.002
0.778
0.404*
0.001
Apertura³
-0.394
0.160
0.383
0.136
-0.041
0.125
-0.444
0.131
Crecimiento Crédito
doméstico³
1.191
0.499
-1.159
0.506
0.122
0.531
1.341
0.510
Crecimiento Socios³
19.846*
0.016
-19.31*
0.020
2.038*
0.004
22.339*
0.006
Índice de Concentración
de Exportaciones³
0.324*
0.031
-0.315*
0.043
0.033*
0.014
0.364*
0.038
Cuenta Corriente/PIB³
-3.478
0.121
3.384
0.101
-0.357**
0.087
-3.914**
0.096
No Obs
Pseudo R2
Wald chi2
Prob>chi2
63
0.137
36.73
0.000
¹ El primer número indica el coeficiente y el de abajo, el valor p.
² El efecto marginal representa el aumento en la probabilidad al pasar del valor de la dummy de 0 a 1
³ El efecto marginal representa el aumento porcentual en la propabilidad al aumentar la variable en un 1%
* representa a las variables significativas al 5% y ** a las significativas al 10%
Como se puede observar en los resultados anteriores todas las dummies de ingreso aumentan
la probabilidad de tener una crisis con duración de 1 año. Al hacer la regresión excluyendo la
categoría de ingreso bajo e incluyendo la de ingreso alto5, los efectos de estos son iguales, es
decir todos aumentan la probabilidad de tener una crisis de 1 año y disminuyen la del resto. Esto
se debe a que en la muestra siempre hay más observaciones de crisis con duración de 1 año en
comparación con las otras opciones. De todas formas cabe notar que sólo las dummies de ingreso
bajo y medio-alto son significativas, siendo de hecho más fuerte el efecto de la primera. Esto
5
Regresión no incluida por problemas de espacio
27
quiere decir, que el hecho de que un país tenga un ingreso bajo en comparación a uno de ingreso
alto, hace que la probabilidad de sufrir una crisis de duración 1 año aumente un 50%, disminuya
la de 2 años un 8,5% y la de 3 ó más años un 42%. La dummy de tipo de cambio fijo tiene
influencia significativa en la probabilidad de sufrir una crisis de 1 y 3 ó más años. Dicho de otra
forma, el hecho que un país tenga tipo de cambio fijo, en comparación a un régimen flexible o
intermedio, disminuye la probabilidad de sufrir una crisis de 1 año un 40% y aumenta la
probabilidad de sufrir una de 3 ó más años en 40%.
Los coeficientes de las variables explicativas de apertura y crecimiento del crédito doméstico
no son significativos, pero reportan el signo correcto, dado que en el primer caso aumentan la
probabilidad de sufrir una crisis de 1 año y disminuyen la de 2 o más años y en el segundo caso
ocurre lo contrario. Algo inesperado y además significativo, es el efecto del crecimiento de
socios comerciales, dado que se indica que disminuye la probabilidad de tener una crisis de un
año y aumenta las otras. Esto quiere decir que por un aumento de 1% del crecimiento de los
socios comerciales, disminuye la probabilidad de sufrir una crisis de duración de 1 año en un
19% y aumenta la de 2 y 3 ó más años en un 2% y 22% respectivamente. El índice de
concentración de exportaciones es como lo esperado y significativo, dado que un aumento de un
1% en el índice de concentración disminuye la probabilidad de tener una crisis de 1 año en un
0,3% y aumenta la de tener una de 2 y 3 o más años en un 0,03% y 0,36% respectivamente.
Por último, el efecto de la cuenta corriente/PIB anterior a la crisis es marginalmente
significativo y también con el signo esperado, dado que por 1% de aumento en la razón cuenta
corriente/PIB anterior a la crisis, aumenta la probabilidad de sufrir una crisis de 1 año en un
3,4% y disminuye la probabilidad de sufrir una de 2 años y 3 ó más años en un 0.35% y en un
3,9% respectivamente.
V. El Caso de Corea
La crisis que sufrió Corea después de la parada de influjos de capitales a finales de los 90s es
la mayor contracción que ha tenido este país desde la guerra con Corea del Norte en los años 50s.
Después de un gran crecimiento del producto real desde comienzos de los 80s o incluso desde
antes, pasó a tener un crecimiento negativo como se puede corroborar en la figura que se
presenta en la página siguiente. Ahí se puede observar que el crecimiento de la economía estuvo
en promedio sobre 8% desde los años 80s, siendo el promedio de 90-96 un 7.89%, lo que pasó a
28
ser en 1997 un 4.6% y después en 1998 un -6.9%. En el mismo gráfico se aprecia la pronta
recuperación, dado que ya en el año 1999 tuvo un crecimiento del producto real de 9.5%.
Gráfico 1: Evolución del PIB Real de Corea y su Crecimiento
14%
700,000
600,000
500,000
9%
4%
crecimiento
Pib real en mill. US$ del 2000
800,000
400,000
300,000
200,000
-1%
PIB real
Crecimiento
-6%
100,000
0
-11%
También se observa la magnitud de la contracción a través de indicadores macroeconómicos
situados en el cuadro 2.1 en el anexo 2. En ese cuadro se ve la fuerte reversión de la cuenta
corriente 1998, pasando de un déficit de 1.6% del producto en 1997 a un superávit de 11.6%.
También se observa la gran contracción que de las importaciones, la formación bruta de capital
fijo y el consumo, dado que su crecimiento fue de -21.8%, -22.9% y -13.4% en 1998,
respectivamente. La tasa de desempleo, que en esta economía había sido muy baja, alcanzó un
7%. Por último, se ve la gran perturbación en el mercado cambiario, dado que la depreciación de
la moneda alcanzó un 47.3% en 1998 y el cambio de reservas fue de un -40.2% en 1997, año en
el cual se defendió el tipo de cambio. Es importante notar la gran recuperación, ya que todos los
indicadores que cayeron fuertemente entre el año 1997 y 1998 se ven bastante recuperados en
1999. Así se muestra que el cambio en las importaciones, la formación bruta de capital fijo y el
consumo fue de 27.8%, 8.3% y 11.5%, respectivamente. La tasa de desempleo y la inflación
disminuyeron a 6.3% y 0.8% respectivamente, y hubo una apreciación del tipo de cambio en
1999 y un gran crecimiento en las reservas en especial en 1998.
Para conocer los factores que están detrás de la profunda y rápida crisis de Corea, hay que
investigar primero que es lo predicho por los resultados del trabajo empírico y también los
factores que no incluyen este trabajo, ya sea porque son descriptivos, endógenos o por no tener
medición internacional. Por lo tanto a continuación se presentan los resultados del trabajo
empírico para una economía con las características coreanas, una descripción de la economía
previo a la crisis y sus principales políticas y cambios después del shock.
29
Resultados del Trabajo Empírico para Corea
Los resultados de la estimación empírica de la sección anterior arrojan que un país con
las características de Corea tendría una profundidad menor a 1% del producto. Esto se debe a que
Corea está clasificada como economía de alto ingreso, con tipo de cambio intermedio, con una
medición de apertura comercial de 0,65 (media=0,696), con un crecimiento ponderado de los
socios comerciales de 5% (media=2,4%), con M2/Reservas de 10,5 veces (media=77) y cuenta
corriente/PIB de -0.02 (media=-0.07). Las variables que influyen a una mayor profundidad en
cambio, son la medida de crecimiento de los términos de intercambio que es -5% (media=-1%),
crecimiento del crédito doméstico de 13% (media=9,5%). Es decir, al igual que muchos trabajos
que reconocieron que los típicos determinantes que llevan a una crisis no estaban deteriorados
para los países asiáticos a finales de los 90s, en este estudio se encuentra que las variables de la
regresión no ayudan a explicar la profundidad de la crisis coreana.
Por otro lado, al evaluar los resultados de la regresión de duración para el caso Coreano,
dadas sus características, las probabilidades de tener una crisis de 1, 2 y 3 ó más años son 36%,
29% y 35% respectivamente. Es decir, no hay una clara dominancia de una probabilidad sobre
las otras, pese a que la de 1 año es mayor al resto. Los efectos marginales evaluados en los
valores de las variables explicativas coreanas se observan en el siguiente cuadro:
Cuadro 4: Efectos Marginales Evaluados en los Valores de las Variables Explicativas Coreanas.
∂ P(w=1/x)
∂x
∂ P(w=2/x)
∂x
∂ P(w=3/x)
∂x
Apertura³
0.407
0.213
-0.009
0.907
-0.420**
0.063
Crecimiento Crédito
doméstico³
-1.229
0.482
0.027
0.921
1.269
0.533
Crecimiento Socios³
-20.472*
0.049
0.448
0.910
21.138*
0.000
Índice de Concentración
de Exportaciones³
-0.334*
0.017
0.007
0.916
0.345**
0.087
Cuenta Corriente/PIB³
3.587
0.168
-0.078
0.908
-3.704*
0.047
¹ El primer número indica el coeficiente y el de abajo, el valor p.
² El efecto marginal representa el aumento en la probabilidad al pasar del valor de la dummy de
* representa a las variables significativas al 5% y ** a las significativas al 10%
Así se ve que la apertura de Corea influye de forma marginal negativamente en la
probabilidad de tener una crisis de duración de 3 o más años. También influye negativamente y
de forma significativa la cuenta corriente/PIB. Además el crecimiento del crédito doméstico no
6
Media se refiere a la media muestral del trabajo empírico
30
es significativo para ninguna probabilidad y el índice de concentración de exportaciones es
significativo para los casos de duración igual a 1 y 3 ó más años. El efecto mayor en estos
resultados está por el crecimiento de los socios comerciales, y como se dijo en la discusión de
resultados tiene signo contrario al esperado.
Es así como podemos concluir de esta sección que las explicaciones de la profundidad y
duración de la crisis coreana no se encuentran en el modelo y es por eso que se necesita hacer un
análisis descriptivo de las circunstancias previo a la crisis y de las políticas hechas después.
Descripción de Corea antes de la Crisis
La estrategia de la economía coreana para lograr el crecimiento que mostró previo a la crisis
fue a través de una orientación hacia las exportaciones. El Gobierno tenía mucha presencia en
esto, dirigiendo a las empresas, dando subsidios a los créditos a través de su influencia en los
bancos, otorgando beneficios fiscales y protegiendo al mercado (Baliño y Ubide, 1999). Esta
estrategia del gobierno fue dirigida especialmente hacia empresas de familia, llamadas chaebols
(palabra que significa asociación de negocios), los cuales se convirtieron en grandes
conglomerados con subsidiarias en diversos sectores. Por ejemplo, para los top 30 chaebols,
hubo un aumento de sus afiliados de 16 en 1983 a 27 en 1997 en promedio (Sohn, 2002a).
Ejemplos de éstos son Samsung, Hyundai, LG y Daewoo teniendo ellos un 37.47% del total de
activos del sector corporativo en Abril de 1997 (Hong et al, 2004).
Además de los beneficios que esto trajo para la economía, también se crearon debilidades,
dado que se transformó en una economía muy dependiente de los chaebols, lo que se observa por
ejemplo en que en 1995 el valor agregado de los top 30, sin incluir sus afiliados financieros,
representaba el 16% PIB y el 41% de manufactura. (Lee y Rhee, 2007). Además las reglas de
regulación y la supervisión de solvencia en las corporaciones eran muy débiles, especialmente
para los chaebols, quienes por su influencia en la economía siempre recibían tratos especiales.
Otra característica de esta política del gobierno, es que trajo mucha inversión, la cual se ha
estudiado que no fue óptima en el sentido de la eficiencia del uso de recursos, porque no hay
evidencia de ubicación de crédito a industrias con más utilidad ni que esto mejoró su desempeño.
Aún más, se encuentra que el efecto de la rentabilidad en las decisiones de inversión era negativo
(Borensztein, y Lee, 2004). Además un estudio de comparación de la inversión entre chaebols y
no-chaebols, encuentra que las empresas que hicieron mayor inversión fueron las chaebols y
31
entre ellos especialmente las que tienen peor gobierno corporativo, por lo que es una muestra de
inversión ineficiente (Hong et al, 2004). Otra evidencia de este punto es que de los top 30
chaebols, hubo 20 a finales de 1996 que tenían un retorno de la inversión menor a su costo de
capital (Demetriades y Fattouh, 1999). De hecho de estos 20, hubo 7 que quebraron en 1997.
Previo a la crisis, el sistema financiero era un sector que estaba bastante subdesarrollado.
Éste se divide en tres tipos de instituciones: bancos comerciales, bancos especializados y de
desarrollo e instituciones no bancarias. Los primeros estaban muy concentrados y eran los que
tenían la mayor supervisión por el Banco Central de Corea, siendo igual esta supervisión muy
relajada en comparación a estándares internacionales. Hay 5 bancos comerciales que están en la
economía hace mucho tiempo y a través de ellos, el gobierno dirigió principalmente su política
comercial. Los bancos especializados y de desarrollo eran del gobierno y se crearon para darle
fondos a través de bonos garantizados por él a sectores estratégicos. Por último, las instituciones
no bancarias tuvieron un gran crecimiento especialmente en los años 90s, ya que estaban afectas
a menor regulación. Llegaron a tener el 30% del total de activos del sistema financiero en 1997
(Baliño y Ubide, 1997). Esto se dio, porque estas instituciones son en su gran mayoría bancos
mercantiles, los cuales crecieron, porque era la forma que los conglomerados aumentaban su
deuda, dado que en su mayoría eran propiedad de ellos.
En el sector financiero, dada la influencia del gobierno y la poca regulación existente, no se
desarrollaron buenos métodos de evaluación de riesgo y retorno, y las decisiones de crédito se
basaban más en la existencia de garantías, que por utilidad y flujo de caja (Baliño y Ubide,
1997). Se puede ver el subdesarrollo en ésta área por el hecho que los chaebols no tenían que
presentar estados financieros consolidados con sus subsidiarias (Ahn, 2001), lo que permitía
transacciones dudosas entre filiales para mostrar mejores resultados. Además para pedir
préstamos, muchas veces los chaebols utilizaban garantías cruzadas entre sus subsidiarias, por lo
que si una falla, el resto también lo hace, porque la garantía deja de valer.
Además de esto, Corea empezó a liberalizar su cuenta de capitales, sin cambiar su
supervisión y reglas prudenciales en los 90s. Por los controles existentes en Corea había más
incentivo a la intermediación por bancos sobre Inversión Extranjera Directa y sobre
financiamiento externo directo hacia empresas (Baliño y Ubide 1999). De esta forma hubo un
gran aumento de la deuda externa y como este país estaba con tipo de cambio fijo, había
sentimiento de seguridad falsa que llevó a no reconocer el riesgo cambiario. Además había
32
controles externos para los préstamos de largo plazo, por lo que la mayoría se hizo para el corto
plazo, lo que trajo desajuste tanto de moneda como de maduración. (Akama et al, 2003)
Con estas condiciones y unidas al deterioro de las rentabilidades de las empresas, explicado
en parte por un deterioro de los términos de intercambio, se llegó a un nivel de apalancamiento
muy alto previo a la crisis, lo cual llevó a mucha vulnerabilidad. Esto se puede apreciar en que el
ratio deuda-patrimonio de los top 30 chaebols fue de 519% promedio a finales de 1997 (Choi,
1999) y la solvencia y liquidez de los bancos se vio empeorada.
Por último, el mercado laboral de Corea era muy rígido previo a la crisis, con mucha
protección a empleados y presencia de sindicatos. Era muy difícil despedir a trabajadores y el
empleo se veía como para toda la vida (Choi, 1999). Pese a esta rigidez, por el gran crecimiento
de la economía, hubo un desempleo muy bajo de un 2% en 1996 y 2.6% en 1997, como se
aprecia en el cuadro 2.1 del anexo 2.
Dada las debilidades encontradas en la economía Coreana antes de la crisis, se puede
observar la gran vulnerabilidad y débil condición para hacer frente a una parada de capitales.
Con esto se racionaliza la gran pérdida de producto sufrida, pero no la corta duración, para lo
cual es necesario ver las acciones del gobierno y la economía después del shock.
Solución de la Crisis
Después del colapso que empezó a finales de 1997, la economía tuvo una rápida
recuperación. Se van a explicar los cambios ocurridos que contribuyeron a esta solución.
a) Condiciones Externas
™ Como se pudo observar en la aplicación del análisis empírico al caso de Corea el crecimiento
de términos de intercambio fue un factor que contribuyó negativamente. Se puede observar en el
cuadro 2.2 en el anexo 2, que disminuyeron fuertemente en 1996, lo que contribuyó al comienzo
de la crisis y que siguieron disminuyendo hasta al menos el año 2001.
™ El crecimiento de los principales socios comerciales pudo haber contribuido positivamente,
dado que fue de un 5%.
™ Otro factor influyente fue la tasa de interés externa. Corea para defender su moneda aumentó
mucho la tasa de interés, pero ya en la segunda mitad de 1998 gracias a la disminución de tasas
por Estados Unidos y dada la estabilización del mercado cambiario, se pudo relajar la política
monetaria (Lee y Rhee, 2000) y así disminuir el costo de préstamos para expandir la actividad.
33
b) Políticas Internas
Dado que la crisis fue especialmente causada por fragilidades internas, lo crítico para su
solución temprana y para una sustentabilidad de la economía de largo plazo era hacer un cambio
profundo internamente.
™ Estabilización cambiaria y Política Monetaria: El primer foco de la política monetaria fue
estabilizar el mercado cambiario. Corea estaba con un sistema de banda cambiaria con rango de
2.25%, lo que en Noviembre de 1997 se aumentó a un 10%, produciéndose una gran
depreciación del won. La estabilización fue alcanzada en diciembre de 1997 cuando se pactó un
acuerdo con bancos acreedores, pudiendo cambiar la deuda de corto plazo a largo plazo con
garantía del gobierno. Con esto y con mejoras de la cuenta corriente hubo una gran recuperación
de las reservas como se puede observar en el cuadro 2.1 en el anexo 2. Además se puede ver la
evolución de la política monetaria con el comportamiento de las tasas de interés y los agregados
monetarios en los años después del shock en el cuadro 2.3 en el anexo 2. Ahí se observa que el
crecimiento del M2 tuvo un desaceleramiento a comienzos de 1998, pero se mejoró ya en el
tercer trimestre de ese año logrando altas tasas en 1999. Así, pese que al comienzo hubo una
política monetaria contractiva, ya antes de cumplir un año en crisis, ésta cambió a expansiva. Lo
mismo se observa por los movimientos de las tasas de interés. La tasa controlada por el Banco
Central tuvo aumentó de un 13,2% en 1997 a un 18,73% en el segundo trimestre de 1998.
Después de esto el Banco de Corea comenzó a bajar la tasa llegando a ser de un 5,6% el primer
trimestre de 1999. Los mismos movimientos se observan en las tasas de bonos corporativos a 3
años y en las tasas de préstamos generales. Esto se argumenta que influyó positivamente (Choi,
1999), dado que se pudo obtener nuevamente fondos a tasas razonables para consumir e invertir.
™ Disposición de fondos públicos y política fiscal: Corea recibió un préstamo del Fondo
Monetario Internacional por 58,3 billones de dólares en Diciembre de 1997 con compromiso a
realizar: (1) Política monetaria contractiva para estabilizar el tipo de cambio, (2) Política Fiscal
relajada para mitigar el efecto de la recesión, (3) Liberalización del comercio y cuenta de
capitales para incentivar la inversión extranjera, (4) Restructuración del sistema financiero para
terminar los créditos sin control y (5) Reforma laboral para disminuir costos (AIG Corporate
R&D, 2001). Con ese dinero, el gobierno fue capaz de salvar al sector financiero, ayudar al
sector corporativo y hacer políticas de restructuración y rescate. Esto se puede observar en la
34
evolución del gasto total de gobierno en el anexo 2, cuadro 2.4. El gasto aumentó fuertemente a
partir del segundo trimestre de 1998, llegando a ser un 28,9% del producto en el cuarto trimestre.
Algunas de las principales políticas realizadas por el gobierno son las siguientes:
™ Reforma en la Cuenta de Capitales: La literatura ha encontrado que las economías que sufren
un sudden stop y una posterior crisis, se recuperan antes que vuelvan los capitales externos
(Calvo et al, 2006). A diferencia de esa literatura, en Corea la recuperación vino acompañada de
capitales externos, los cuales influyeron en el proceso de restructuración. Se puede ver en el
cuadro 2.5 en el anexo 2 que incluso en 1998 aumentó la Inversión Extranjera Directa en
comparación con años previos y desde el primer trimestre de 1999, la cuenta de capitales fue
positiva. Esto se logró por los movimientos de las tasas de interés en 1998 y 1999 y también
porque el gobierno primero relajó las restricciones que tenía para el capital extranjero en
diciembre de 1997 y después las sacó en 1998 (Choi, 1999).
™ Desarrollo del Mercado de Bonos: Antes de la crisis este mercado sólo cumplía la función de
permitir más préstamos de bancos a empresas. Así cuando los bancos llegaban a su límite de
préstamos, los chaebols emitían bonos, los que eran comprados y mantenidos por los bancos
hasta su maduración. Después de la crisis, hubo una gran disminución de la disponibilidad de
crédito bancario, dado que su cartera estaba muy riesgosa y además tenían que mejorar sus hojas
de balance como mandato de política. Una solución para los chaebols, fue emitir bonos que
fueron comprados por privados y extranjeros. Se puede observar en el cuadro 2.6 en el anexo 2
cómo aumentó la emisión hasta 1999, año en el cuál el principal emisor de estos bonos, Daewoo,
cayó en bancarrota y después de eso el mercado se enfocó nuevamente en los bancos.
™ Desarrollo del Mercado Accionario: Este mercado tampoco era muy desarrollado previo a
crisis y tenía prohibida la entrada de extranjeros. Después de ésta y al permitir la entrada de los
extranjeros, los chaebols empezaron a vender muchas subsidiarias de negocios, lo que se pudo
realizar en el mercado de acciones. Al igual que en el mercado de bonos, también hubo empresas
que recurrieron a éste después de la falta de disponibilidad de crédito en el sector bancario como
se puede ver en el cuadro 2.6 en el anexo 2.
™ Mercado Laboral: Dada la rigidez existente en este mercado, se necesitaba un ajuste para no
seguir aumentando los costos laborales e impedir despidos. En Febrero de 1998 se hizo e
“Tripartite Committe” entre los trabajadores, empresas y el gobierno, donde se facilitaba el
35
ajuste de empleo permitiendo la contratación de trabajadores temporales (Akama et al, 2003).
Podemos ver en el cuadro 2.7 del anexo 2 como disminuyeron los salarios reales en 1998 y en
especial en el tercer trimestre gracias a este acuerdo. Así mejoró, al menos un poco, la situación
de las empresas. Por la mala red social de Corea y para no provocar una disminución tan grande
de la demanda agregada el Gobierno inyectó fondos públicos para su creación (Choi, 1999).
™ Chaebols y el Sector Corporativo: Reformas en este sector comenzaron a finales de 1997 y
fueron manejadas por el gobierno. Hubo sistemas de restructuración diferenciados para los top 5
chaebols, para los siguientes hasta el número 64 y para las empresas chicas y medianas. Los top
5 chaebols tenían un sistema de autodirección, dado que se estimaba que podían aguantar los
costos y sus bancos acreedores se encargaron de la supervisión del plan. Para los chaebols
siguientes se evaluaron las empresas viables y no viables. Para las no viables se mejoraron los
procedimientos de bancarrota y para las viables se compartió la carga entre las empresas y los
bancos. Así entraron en programa de restructuración guiado por el gobierno y con inyección de
fondos públicos para aumentar su capital, disminuir su deuda y mejorar su manejo. Por último,
para las empresas medianas y chicas, el gobierno dirigió a los bancos a aumentar sus préstamos
hacia ellas y les dio garantía para repactar la madurez de su deuda.
Para facilitar el proceso de restructuración corporativo, se crearon y aumentaron las
responsabilidades de varias intermediarias de restructuración. Dentro de ellas tenemos a
KAMCO (Korean Asset Management Corporation), que opera a través de bonos garantizados
por el gobierno y se encargó de comprar las deudas impagas de los bancos y dar apoyo para la
restructuración de empresas insolventes. CRF (Corporate Restructuring Fund) se enfoca en
empresas medianas y chicas, ayudándoles a crear más fondos de patrimonio y a repactar la
madurez de sus deudas. CRC (Corporate Restructuring Company), que es una empresa manejada
privadamente, ayudó en la restructuración de empresas por tomas de control, restructuración del
manejo y venta de empresas insolventes. (Sohn, 2002).
Además hubo cambios hechos en el gobierno corporativo, que es el sistema para comandar y
controlar una corporación, para mejorar su calidad y manejo. Se estandarizaron los métodos
contables según reglas internacionales y se impuso la auditoría de éstos con contadores
independientes. Se introdujeron como requisito, para los 30 mayores chaebols, balances
consolidados trimestrales (Ahn, 2001). Se pusieron controladores externos e incentivos para la
36
toma de decisiones en base a utilidad y no participación de mercado. Por último, se prohibieron
las transacciones inapropiadas y de garantía cruzadas de deuda.
Después de la crisis, hay evidencia de una mejor ubicación de recursos para la inversión lo
que se explica por mejores políticas en este sector y también mejor control en el sector financiero
(Hong et al, 2004).
™ Instituciones Financieras: En la crisis, este sistema llegó a estar en muy mal estado, teniendo
a finales de marzo de 1998 un 20.72% del producto en préstamos impagos (Sohn, 2002). Es por
esto que el primer foco fue sacar a las instituciones no viables y darle solvencia y liquidez a las
viables. El gobierno aportó muchos fondos públicos a este sector como se puede observar en el
cuadro 2.8 en el anexo 2. En total hasta el año 1999 inyectó lo equivalente a 12% del producto de
ese año para recapitalizaciones, compra de préstamos impagos y pago de depósitos. En Enero de
1998 dos grandes bancos comerciales fueron nacionalizados. Además el gobierno creó una
entidad independiente, llamada de “Financial Supervisory Comission” (FSC), para realizar la
supervisión de todas las instituciones financieras. Se ordenó el cierre de muchas instituciones
como se puede observar en el cuadro 2.9 en el anexo 2 para hacer una limpieza del sistema y
fortalecerlo por lo que éstas pasaron de 2072 a finales de 1997 a 1600 a finales del 2000. Para los
bancos que eran viables, KAMCO compró gran parte de sus préstamos impagos, se les inyectó
capital a través de fondos públicos y se les ayudó a levantar capital privado. Se previno una
corrida porque el gobierno anunció garantía de depósitos en todas las instituciones financieras.
Además se mejoraron las normas de evaluación de proyectos en base a utilidad y al riesgo.
Esto, junto a mejoras en la supervisión, ocasionó que los chaebols perdieran acceso preferencial
al crédito y se favoreció a empresas más eficientes (Borensztein y Lee, 2000).
Conclusión de la Profundidad y Duración de la Crisis Coreana
Como se pudo observar en esta sección los factores del trabajo empírico no explican ni la
profundidad, ni la rápida solución de la crisis. Dado el análisis, se puede estimar que la
profundidad se debió principalmente al estado de la economía previo a ésta, dado que pese que
los indicadores como cuenta corriente/PIB no mostraban un gran deterioro, la economía
internamente tenía grandes debilidades y vulnerabilidades que ocasionaron, que al llegar la
parada de influjos de capitales, no pudo hacer un ajuste leve, sino tuvo una contracción forzosa.
37
Por otro lado y para su recuperación, lo crítico no fueron las políticas de transparencia y
restructuración, dado que eso influye en la sustentabilidad de más largo plazo, sino fue la
inyección de fondos públicos que permitieron una menor contracción de la demanda y también
una política monetaria expansiva a partir del tercer trimestre de 1998, lo que logró una mayor
disponibilidad de fondos. También tuvo su contribución la garantía del gobierno de los
depósitos, dado que previno una corrida bancaria, una sustitución de fondos del mercado
bancario al accionario y de bonos en momentos de falta de créditos, la entrada de capitales
externos y las reformas en el mercado laboral que permitieron disminución de costos y aumento
de utilidades de las empresas.
VI. Conclusión
Las crisis precedidas por sudden stop no han sido pocas durante el período de estudio y han
traído diversas consecuencias para las economías dependiendo de su duración y profundidad. En
este trabajo se sugieren explicaciones de ambas características de las crisis.
Los resultados sugieren que la profundidad de la crisis depende negativamente del ingreso,
siendo los países en desarrollo los más afectados. Además la existencia de un tipo de cambio fijo
empeora la profundidad, explicándose por la falta de flexibilidad para ajustar los precios y por el
efecto de descalce de moneda en las hojas de balance de las instituciones internas. La apertura
comercial tiene une efecto positivo, dado que un país con mayor apertura y por lo tanto sector
exportador, se ve beneficiado de las depreciaciones de tipo de cambio que ocurren en estos
episodios. El crecimiento de los términos de intercambio promedio durante el tiempo de crisis
disminuye la profundidad de ésta, dado que con un mayor crecimiento de esta variable, se puede
alcanzar el superávit de cuenta corriente necesario sin disminuir tanto su demanda y el producto.
Por último, el crecimiento anterior del crédito doméstico, aumenta la profundidad, dado que
muestra un boom previo al shock y por lo tanto una mayor sobreinversión y ajuste necesario.
En los resultados con relación a la duración de la crisis, se encontró que la probabilidad de
sufrir una crisis de mayor duración se ve afectada positivamente por la presencia de un tipo de
cambio fijo y también por una mayor concentración de los productos exportados. El resultado de
la concentración se explica, porque un país con menor diversificación en sus exportaciones, es
más vulnerable a poder aumentarlas en momento de crisis, dado que debe cumplirse que justo
esos mercados estén en boom. Además se encuentra que el crecimiento de los socios comerciales
38
aumenta la probabilidad de una crisis de mayor duración, lo que es contrario a lo esperado ex
ante y una mayor razón de cuenta corriente/PIB disminuye la probabilidad de una mayor
duración, dado que el ajuste necesario es menor.
Por último para el caso de Corea, los factores del trabajo empírico no explican ni la
profundidad, ni la rápida solución de la crisis. Dado el análisis, se puede estimar que la
profundidad se debió principalmente al estado de la economía previo a ésta y su pronta
recuperación a las políticas fiscal expansiva gracias a los recursos prestados por el Fondo
Monetario Internacional y a la política monetaria expansiva a partir del tercer trimestre de 1998.
También tuvo su contribución la garantía del gobierno de los depósitos, una sustitución de
fondos del mercado bancario al accionario y de bonos, la entrada de capitales externos y las
reformas en el mercado laboral.
Anexos
Anexo 1: Información Trabajo Empírico
1.1: Lista de Episodios de Crisis Obtenidas con el Procedimiento Realizado
Pais
Albania
Argentina
Australia
Australia
Austria
Benin
Bolivia
Brazil
Burkina Faso
Canada
CapeVerde
Central African Rep.
Centra lAfrican Rep
Chile
Colombia
Comoros
Croatia
CzechRep
Djibouti
Dominica
Dominica
Dominican Republic
Ecuador
El Salvador
Gambia
Greece
Greece
Grenada
Guinea Bissau
Haiti
t
t*-1
1990 1999
1999 2004
1982
1990 1991
1981
1983
1980 1990
1983
1990
1982 1983
2004
1979 1984
1987 1994
1982 1985
1999 2000
1989
1999
1997 1999
1993 2004
1979 1980
1989
2003
1999 2000
1979 1993
1982
1981 1984
1993
1992 1994
1986
1981 1990
Pais
Honduras
Hungary
Iceland
Iceland
Indonesia
Iran
Jamaica
Kazakhstan
Kenya
Korea
KyrgyzRep
Lithuania
Macedonia
Malawi
Malawi
Malawi
Mali
Mauritania
Mexico
Myanmar
Nepal
New Zealand
Niger
Niger
Oman
Oman
Paraguay
Philippines
Philippines
Portugal
t
t*-1
1999
1990 1999
1991 1993
2002
1998 2002
1993 1994
1984 1986
1998
1992 1993
1998
2002
1999
2001 2003
1981 1982
1986
1994
1980 1987
1994
1982 1984
1986 1992
2002
1990 1992
1980 1994
1999 2000
1987
1999
2002
1984 1988
1998
1983 1984
Pais
Portugal
Portugal
Rwanda
Rwanda
Samoa
Senegal
Solomon Islands
SouthAfrica
Spain
Sri Lanka
St Kitts and Nevis
St Lucia
St Lucia
St Lucia
St Vincent and the G.
Syrian Arab Rep.
Thailand
Togo
Tonga
Tunisia
Tunisia
Turkey
Turkey
United States
Uruguay
Vanuatu
Vanuatu
Zambia
Zimbabwe
t
t*-1
1993 1994
2003
1984 1985
1989 1991
1994
1989
1980
1985 1986
1993
2001
1982 1983
1982 1983
1985
2001 2003
2001 2001
1989 1990
1997 2001
1981 1986
1990
1982
1986
1994
1999
1991
1999 2004
1985 1990
1999 2004
1989 1992
1984
39
1.2: Resumen Variables Dependientes de Observaciones Usadas
Num.
Profundidad Desv. Est
Observacion
Promedio Profundidad
es
Ingreso bajo
Ingreso medio-bajo
Ingreso medio-alto
Ingreso alto
24
21
18
11
0.152
0.184
0.096
0.029
0.240
0.303
0.130
0.027
Duración
Promedio
Desv. Est
Duración
3.417
3.143
2.111
2.000
3.635
3.229
1.367
1.000
1.3: Regresión Adicional
I
II
III
IV
V
Dummy de Ingreso bajo
0.551
0.333
0.373
0.516
0.091
0.907
0.621
0.495
-0.352
0.713
Dummy de Ingreso mediobajo
1.742*
0.004
1.660*
0.006
1.626*
0.013
2.323*
0.006
1.300**
0.090
Dummy de Ingreso medioalto
0.517
0.402
0.321
0.606
0.368
0.565
1.032
0.217
Dummy de Tipo de
cambio fijo
1.366*
0.002
1.358*
0.002
1.532*
0.001
1.723*
0.001
1.759*
0.002
Apertura
-0.875*
0.032
-1.035*
0.014
-0.927*
0.031
-0.970*
0.032
-1.087*
0.048
Crecimiento Crédito
doméstico
2.529*
0.023
2.543*
0.021
2.478*
0.028
2.551*
0.030
2.433**
0.059
Crecimiento Socios
-22.014*
0.043
-16.421
0.146
-8.911
0.462
-7.218
0.583
-5.898
0.699
-4.787
0.132
-5.177
0.173
-4.844
0.232
-5.548
0.218
0.068
0.759
0.105
0.650
0.036
0.899
0.055
0.730
0.062
0.723
Cuenta Corriente/PIB
Índice de Concentración
de Exportaciones
M2/Reservas
0.025
0.951
Deuda Total/PIB
Constante
-4.756
0.000
-5.179
0.000
-5.048
0.000
-5.803
0.000
-5.098
0.000
Número obs
R cuadrado
F-statistics
Prob>F
74
0.280
3.66
0.002
74
0.305
3.56
0.002
63
0.364
3.36
0.003
57
0.396
3.01
0.005
50
0.375
2.33
0.029
¹ El primer número indica el coeficiente y el de abajo, el valor p.
* representa a las variables significativas al 5% y ** a las significativas al 10%
40
Anexo 2: Información de Corea
Cuadro 2.1: Indicadores Macroeconómicos de Corea
1996
1997
1998
1999
2000
2001
-4.2
-1.6
11.7
5.5
2.4
1.7
Crec. Anual Exp (%)
12.2
21.6
12.7
14.6
19.1
-2.7
Crec. Anual Imp (%)
14.3
3.5
-21.8
27.8
20.1
-4.2
Crec. de formación bruta de Capital fijo (%)
8.4
-2.3
-22.9
8.3
12.2
-0.2
Crec. Consumo privado (%)
6.7
3.3
-13.4
11.5
8.4
4.9
Tasa de desempleo (%)
2.0
2.6
7.0
6.3
4.1
3.8
Tasa de inflación (%)
4.9
4.4
7.5
0.8
2.3
4.1
804.45
951.29
1401.44
1188.82
1130.96
1291.00
4.3
18.3
47.3
-15.2
-4.9
14.2
34,037.1
20,367.9
51,974.5
73,987.3
96,130.5
102,753.3
4.2
-40.2
155.2
42.4
29.9
6.9
Balance cuenta corriente (%PIB)
Tipo de cambio oficial (Won/US$)¹
Cambio Porcentual (%)
Reservas (MM. US$ corriente)
Cambio porcentual (%)
Fuente: Banco Mundial
¹Se refiere al promedio anual
Cuadro 2.2: Evolución de los Términos de Intercambio
Crec. Términos de Intercambio (%)
1996
1997
1998
1999
2000
2001
-9.44
-2.62
-4.46
-2.24
-12.35
-4.50
Fuente: Banco Mundial
Cuadro 2.3: Evolución de los Indicadores Monetarios
1996
1997
tasa crec²
159,191
16.20
tasa crec²
M2¹
M3¹
Unid: billones de won y %
1998
1999
2000
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
189,820
19.20
205,979
13.70
212,202
18.10
232,330
21.00
252,806
21.50
267,744
33.70
277,259
27.10
291,123
26.60
319,631
28.50
376,191
30.20
566,793
19.00
659,019
16.30
716,963
14.50
735,863
14.20
764,088
13.30
786,487
12.40
814,965
14.10
833,377
12.70
844,133
9.60
851,223
8.30
882,764
5.60
Tasas de interés
Call market rate (overnight)³
12.4
13.2
23.73
18.73
10.23
7.20
5.60
4.80
4.73
4.70
5.1
Bonos corporativos a 3 años⁴
11.9
13.4
20.70
17.53
12.87
9.30
8.37
8.00
9.63
9.50
9.3
Préstamos generales (menor a 1 año)
11.1
15.3
17.27
16.93
14.83
11.93
10.73
9.40
8.87
8.63
8.4
¹ Promedio del período
² Tasa de crecimiento anual
³ Tasa manejada por el Banco Central de Corea
⁴ Tasas a préstamos para empresas y de fondos bancarios desde Julio de 1996
Fuente: Reporte anual del banco de Corea 1999 y 2000
Cuadro 2.4: Evolución de la Política Fiscal
T1
T2
95,579
19.5
19,040
15.7
24,530
20.3
28,940
23.9
34,984
28.9
107,494
22.2
32,786
24.8
31,458
23.8
22,725
17.2
25,857
19.5
112,826
21.3
45,660
9.3
11,160
9.2
10,759
8.9
12,935
10.7
13,927
11.5
48,782
10.1
11,073
8.4
10,729
8.1
13,581
10.3
14,707
11.1
50,089
9.5
1996
1997
%PIB ¹
88,543
19.7
Gasto Gobierno en Consumo
%PIB ¹
42,477
9.5
Gasto Gobierno
unid: billones de won y %
1998
T3
T4
TOTAL
T1
T2
1999
T3
T4
TOTAL
2000
52,480
9.1
¹ Para datos trimestrales, se dividió por un cuarto del PIB anual
Fuente: "International Financial Statistics del Fondo Monetario Internacional"
41
Cuadro 2.5: Evolución de Capitales Externos en Corea*
1995 1996
(En % del PIB)
1997
1998
T4
1999
T1
T2
T3
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
-1.9
-6.0
-2.6
2.1
1.8
0.9
3.0
Cuenta de Capitales¹
3.0
4.4
3.2
5.2
-0.4 -19.4 -6.2
Inversion extranjera directa neta
2000 2001
2.3
1.1
-0.3
-0.4
-0.4
-0.2
-0.5
-0.2
0.0
0.6
0.8
-0.6
0.1
1.1
1.9
1.6
0.8
0.2
Inversion directa en el extranjero -0.7
-0.8
-0.8
-0.8
-1.0
-0.8
-0.6
-0.7
-1.7
-2.4
-1.2
-0.5
-0.6
-1.5
-1.0
-0.5
Inversion directa en el pais
0.4
0.5
0.6
0.5
0.6
0.6
1.4
2.5
1.8
1.3
1.6
2.5
3.0
1.8
0.7
0.3
Inversion de portfolio neto
2.3
2.7
2.0
4.5
4.3
0.4
4.7
0.9
-4.4
-2.7
0.8
3.6
-1.0
4.8
2.4
1.4
Activos de inversion de portfolio -0.6
-1.1
-0.4
-0.4
-0.1
1.7
1.3
-1.4
-0.2
-2.0
-0.4
0.1
0.9
0.5
-0.1
-1.1
3.9
2.4
4.9
4.3
-1.3
3.5
2.3
-4.2
-0.7
1.2
3.5
-1.9
4.3
2.5
2.5
-1.0
Deuda de inversion de portfolio
2.8
Otras inversiones netas
1.4
2.0
1.6
0.9
-3.1 -16.4 -10.6 -0.9
-0.6
3.8
1.3
-2.2
0.4
-0.5
-0.7
Otros activos de inversion -2.7
-2.4
-1.1
-2.2
-1.5
-5.7
-1.2
1.8
3.5
3.6
1.0
-1.7
-3.2
1.6
-0.4
1.5
Otras deudas de inversion
4.4
2.7
3.1
-1.6
-10.6
-9.4
-2.7
-4.1
0.2
0.3
-0.5
3.6
-2.0
-0.2
-2.4
4.1
Fuente: International Financial Statistics, Fondo Monetario Internacional
¹ Para la medición de la cuenta de capitales se usó la misma metodologia que e estudio empirico realizado
*Para los datos trimestrales se dividió sobre 1/4 del producto total
Cuadro 2.6: Tendencia de Estructura de Financiamiento de Empresas
1997
1998
(trill. won)
1999
Financiamiento indirecto
Bancos
No-bancos
43.4
15.2
28.2
-15.9
0.7
-16.6
2.1
15.1
-13
Financiamiento directo
Acciones
Bonos
CP
Financiamiento externo
44.1
11.6
28
4.4
6.6
49.5
14.7
46.5
-11.7
-9.8
26.8
41.6
1.7
-16.5
10
94
23.8
38.9
Total
Fuente: Sohn, 2002
Cuadro 2.7: Evolución de los Salarios
(Cambio porcentual anual)
T1
T2
1997
T3
Salario Nominal
11.6
9.7
6.8
0.9
Inflación
4.7
4
4
5.1
Salario Real
6.9
4.7
2.8
-4.2
2.5
T4
T1
T2
1998
T3
T4
Anual
7
0.1
-1.2
-8.1
-0.4
4.5
8.9
8.2
7
6
-8.8
-9.4
-15.1
-6.4
Anual
1999
T1
T2
-2.5
5.6
10.6
7.5
0.7
0.6
-10
4.9
10
Fuente: Lee y Rhee, 2000
Cuadro 2.8: Inyección de Fondos Públicos en el Sistema Bancario
Compra préstamos
impagos
Recapitalización
Pago depósitos
Total
(trill. won)
(%PIB de 1999)
17.28
3.26%
14.59
2.76%
13.33
2.52%
45.2
8.54%
No-bancos
(trill. won)
(%PIB de 1999)
3.22
0.61%
3.96
0.75%
11.61
2.19%
18.8
3.55%
TOTAL
20.5
3.87%
18.56
3.51%
24.94
4.71%
64
12.09%
Bancos
(trill. won)
(%PIB de 1999)
Fuente: Ahn, 2001
42
Cuadro 2.9: Evolución de las Instituciones Financieras
Bancos
Bancos Mercantiles
Companias de Seguro
Investment Trust
Compania de Seguros de Vida
Companias no seg vida
Mutual Saving and Finance
Uniones de créditocredit unions
total
Nro fin
97
33
30
36
31
31
14
231
1666
2072
1998
Salidas Fusiones Nuevos
5
3
-16
--6
-1
6
--4
---1
-22
2
4
69
14
9
128
20
14
1999
Salidas Fusiones Nuevos
-2
-1
3
---1
-1
-------21
10
6
105
45
127
61
7
2000
Nro fin
Salidas Fusiones Nuevos
00
1
22
--1
10
-1
12
43
-3
27
--1
5
21
-13
---28
13
2
147
1317
83
42
-113
62
18
1600
Fuente: Ahn, C. 2001
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