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Este informe se dirige exclusivamente a profesionales de la inversión y no debe ser utilizado por
inversores privados
ABRIL 2016
FIDELITY FUNDS AMERICA FUND
Encontramos valor en títulos
estadounidenses
El FF America Fund sigue generando una rentabilidad elevada y, desde
que Ángel Agudo es gestor de la cartera, ha registrado una
rentabilidad neta del 6,4% frente al 3,1% del índice y ha batido al 97%
de su grupo de competidores.
Ángel comparte sus reflexiones sobre la economía estadounidense y
algunas tendencias clave que observa en el mercado, incluidas la
mayor rentabilidad del estilo de crecimiento frente al de valor, la
fortaleza del dólar y la debilidad de los precios de las materias primas.
También explica el posicionamiento actual del fondo, así como
algunas operaciones recientes.
¿CUÁLES SON SUS PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS?
En conjunto, considero que es justo decir que el comportamiento actual de la
economía estadounidense es positivo. El consumo de los hogares, que es el principal
motor de la economía, se apoya en la recuperación de la vivienda, el bajo nivel de
desempleo y los bajos precios de los combustibles.
Ángel Agudo es el gestor del
Fidelity Funds America Fund.
Se incorporó a Fidelity en 2005 como
analista de varios sectores
industriales antes de convertirse en
asistente de gestor de fondos en
2009. En 2010 fue nombrado gestor
del FF Global Industrials Fund, antes
de pasar al US Value Pilot Fund en
2011.
Sin embargo, aunque el panorama actual parece relativamente favorable, como
inversores siempre estamos más interesados en el futuro y, a este respecto, veo
algunas áreas de posible preocupación. En especial, los beneficios empresariales
estadounidenses agregados pueden contemplarse desde dos perspectivas: los
resultados no ajustados a principios contables generalmente aceptados (GAAP) y los
ajustados a GAAP; en términos muy generales, los primeros son los preferidos por las
empresas para las comunicaciones que dirigen a los inversores pero los segundos
suelen ser más realistas. Lo que me preocupa a este respecto es que el indicador más
exacto de los beneficios estadounidenses según GAAP ha caído últimamente, que es
lo que normalmente ocurre en las últimas etapas de los ciclos económicos.
Ángel es MBA por el IMD Business
School y licenciado en Ingeniería
Mecánica por ICAI.
La sostenibilidad del crecimiento de los beneficios también es motivo de preocupación,
pues los márgenes de beneficio están cerca de los máximos de los últimos 40 años en
la mayoría de los sectores. Además, aunque el bajo nivel de desempleo suele ser un
factor favorable, también tiende a reducir la subactividad en el mercado laboral y
genera una presión alcista sobre los salarios; de nuevo, están surgiendo algunas
señales incipientes de este efecto, lo que no es favorable para los márgenes de
beneficios de las empresas.
Gráfico 1. Crecimiento anual del empleo en EE. UU.
3
Crecimiento del empleo no agrícola en EE. UU. (% interanual)
2
% interanual
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
04
05
06
07
08
09
Fuente: Oficina de Estadísticas de Empleo de EE. UU., enero 2016
10
11
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13
14
15
¿QUÉ OBSERVACIONES SOBRE EL MERCADO DESTACARÍA?
En primer lugar, en los últimos años hemos observado una divergencia clara entre los
estilos de crecimiento y de valor, con una rentabilidad del primero muy superior a la del
segundo. Afortunadamente, el fondo ha conseguido una rentabilidad elevada pese a su
sesgo favorable al valor. En segundo lugar, dado que cada vez menos títulos
contribuyen positivamente a la rentabilidad total, también hemos observado una
marcada disminución de la amplitud del mercado. A modo de ejemplo, Facebook,
Amazon, Netflix y Google (conocidos colectivamente como valores "FANG") fueron
responsables de más del 50% de la rentabilidad del S&P 500 en 2015. Así pues, los
múltiplos de estas empresas "de moda" han aumentado sustancialmente a lo largo del
año, pero debemos recordar que cualquier posible revisión a la baja o cambio del
sentimiento puede traducirse en un importante potencial de caída de estos valores. No
sigo a la multitud y suelo evitar los valores con momentum a corto plazo positivo.
Gráfico 2. Rentabilidad acumulada,
a 29 de febrero de 2016 (%)
Por lo demás, la continua fortaleza del dólar ha tenido un efecto perjudicial sobre los
beneficios de las empresas estadounidenses con grandes operaciones en el exterior,
con el resultado de una rentabilidad muy inferior a la de las empresas estadounidenses
más orientadas al mercado interno. En consecuencia, hemos observado una
revalorización significativa de las empresas domésticas frente a las más
internacionales. En el pasado, la mayor exposición a la economía interna de los
ingresos de las empresas incluidas en el fondo ciertamente contribuyó a la rentabilidad
pero, en mi opinión, los descuentos cada vez más importantes de las valoraciones de
las compañías con un elevado volumen de ingresos en el exterior empezaban a
parecer excesivos en algunos casos. Por tal motivo, en los últimos meses he elevado
la exposición del fondo a los ingresos internacionales. Es muy importante señalar que
no estamos ante una recomendación con respecto a la divisa sino, como siempre en el
caso de este fondo, ante una opinión basada en la valoración y el riesgo-rentabilidad
de las empresas.
8,0
Fondo 6,0
6,4
Índice 4,0
3,1
2,0
0,0
-2,0
-1,3
- 2,0
-4,0
-5,4
-6,0
Gráfico 3. Elevado lastre del dólar sobre las cotizaciones de las empresas
estadounidenses con orientación internacional
-6,8
-8,0
6 meses
1 año
Desde inicio
del gestor 170
160
Empresas de EE.UU. orientadas al
mercado interno 150
Empresas de EE.UU. con
orientación internacional Fuente: Fidelity International, lunes, 29 de febrero de
2016. Bid to bid, con reinversión de los ingresos
brutos en USD. Índice: S&P500 (N)
140
130
120
110
100
ene. 13
ene. 14
ene. 15
ene. 16
Fuente: Factset, Datastream, 31 enero 2016. En base 100 a enero 2013. Nota: Se consideran empresas
estadounidenses orientadas al mercado interno las que obtienen más del 75% de sus beneficios en EE. UU., y con
orientación internacional las que obtienen más del 25% de sus beneficios fuera de EE. UU.
¿CÚAL ES SU OPINIÓN SOBRE LA CAÍDA DE LAS MATERIAS PRIMAS
MUNDIALES?
La debilidad de los precios de las materias primas mundiales sin duda ha sido otro
factor importante en el mercado. Esta caída es en parte cíclica, pero se ha visto
agravada por la desaceleración del crecimiento de la demanda china.
Aunque el crecimiento más lento de la economía china ha sido la principal causa
inducida por la demanda de la debilidad de los precios de las materias primas
industriales, como el mineral de hierro y el cobre, en el caso del petróleo el principal
problema ha sido el exceso de oferta.
Gráfico 4. Valoración de las empresas de energía de EE. UU. (precio/valor
contable)
4,0 Sector de Energía del S&P
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 mar. 90 mar. 95
mar. 00
mar. 05
mar. 10
mar. 15
Fuente: Bloomberg, 29 febrero 2016.
Un periodo sostenido de alto precio del petróleo fomentó la inversión en fuentes de
oferta de coste más alto, incluida, en particular, la producción de petróleo proveniente
del fracking estadounidense. Sin embargo, el bajo precio actual del petróleo limitará la
oferta futura y permitirá que el mercado llegue al equilibrio a finales de 2016.
Tabla 1. Diez principales posiciones
absolutas del fondo (%)
a 29/02/2016
Fondo
Índice
Pfizer
4,0
1,1
Oracle
3,8
0,7
L 3 Communications
3,6
0,1
Berkshire Hathaway
3,3
1,5
Cigna
3,3
0,2
General Electric
3,3
1,6
Verizon
3,1
1,2
EMC
3,0
0,3
Microsoft
2,9
2,4
Molson Coors
2,8
0,1
¿PUEDE COMENTAR EL POSICIONAMIENTO SECTORIAL ACTUAL DEL FONDO?
En primer lugar, creo que vale la pena subrayar que todas las exposiciones sectoriales
del fondo son puramente el resultado de una selección de valores bottom-up basada
en factores específicos de cada empresa. Actualmente, el fondo está sobreponderado
en industriales, salud, tecnologías de la información y consumo básico.
En los últimos seis meses he reducido sustancialmente mi sobreponderación en el
sector salud tras realizar beneficios en valores como Eli Lilly, Mallinckrodt y Anthem.
Más recientemente, aproveché la debilidad del mercado para aumentar posiciones en
el proveedor de servicios médicos Cigna y la empresa farmacéutica Jazz Pharma.
También he aumentado las posiciones en la empresa cervecera Molson Coors y la
compañía de materiales Mosaic, además de abrir una nueva posición en Syngenta,
empresa líder en fabricación de productos para la protección de cultivos y semillas.
Por lo demás, si bien las valoraciones del sector financiero son relativamente bajas,
sigo infraponderado en el mismo a causa de los riesgos a corto plazo, potencialmente
intensificados, y a ciertas indicaciones de que el ciclo de crédito actual puede estar en
sus últimas etapas.
MATTEL HA REALIZADO LA MAYOR CONTRIBUCIÓN AL FONDO EN LOS
ÚLTIMOS MESES. ¿PODRÍA RECORDARNOS POR QUÉ COMPRÓ EL VALOR?
La empresa de fabricación de juguetes Mattel es propietaria de marcas como Barbie,
Hot Wheels y Fisher-Price. Mattel había quedado muy rezagada tras perder en favor
de su rival las licencias de juguetes de las marcas Frozen y Princess de Disney. El
valor también sufrió presiones derivadas de problemas cambiarios. Mi opinión positiva
sobre el valor se basaba en el plan de reestructuración del nuevo equipo directivo, que
pretendía estabilizar las ventas de las principales marcas de Mattel.
Recientemente, la cotización de Mattel subió tras la publicación de unos ingresos y
beneficios trimestrales mejores de lo esperado. Algunas marcas en dificultades de la
compañía, incluido el negocio emblemático de Barbie, experimentaron mejoras.
Considero que el valor sigue ofreciendo un potencial de subida significativo, pues
espero que la empresa amplíe su negocio internacional, y también preveo un espacio
sustancial para la ampliación de los márgenes desde sus actuales niveles mínimos.
Fuente: Fidelity International. Datos del FF America
Fund. Índice: S&P500 (N)
ÚLTIMAMENTE HA AUMENTADO LA POSICIÓN EN MOSAIC; ¿POR QUÉ
MOTIVO?
Mosaic es el primer productor y comercializador mundial de concentrado de fosfato y
potasa, que son los principales ingredientes de muchos productos de nutrición de
cultivos. En los tres últimos años, su cotización se redujo a la mitad como reflejo del
exceso de oferta en el mercado, la debilidad de la demanda de los mercados
emergentes y el impacto de la fortaleza del dólar. Sin embargo, he comprado el título
porque considero que su ratio de potencial alcista/bajista es especialmente favorable.
Los principales fundamentales de la empresa siguen siendo sólidos gracias a su
posición de liderazgo sectorial, su elevado flujo de caja y su balance saneado, que la
colocan en una posición muy fuerte para aprovechar la inevitable recuperación
eventual de la demanda.
Gráfico 5. Cotización de Mosaic 70
60
50
40
Comprado
30
20
Aumentado
10
0
Dec-12
Jun-13
Dec-13
Jun-14
Dec-14
Jun-15
Dec-15
Fuente: Datastream, marzo 2016
POR ÚLTIMO, ¿LE PREOCUPA LA VOLATILIDAD QUE HEMOS OBSERVADO ESTE
AÑO?
El inicio del año ha sido de todo menos tranquilo, pues hemos experimentado una
volatilidad extrema en los mercados financieros, y preveo que esta situación persistirá a
corto y medio plazo. Desde la perspectiva del fondo, si bien enero fue un mes difícil,
recuperamos parte de las pérdidas en febrero.
Considero que las condiciones actuales del mercado subrayan la importancia de la
inversión bottom-up frente a una situación de bloqueo en trampas de momentum a corto
plazo. De hecho, encuentro más oportunidades de inversión que antes con un mejor
potencial alcista/bajista de rentabilidad relativa. Aunque no he operado mucho en enero y
febrero, ahora estamos implementando nuevas ideas.
En las condiciones actuales, es difícil ver una dirección clara del mercado pero, dadas las
anomalías de las valoraciones, sin duda es un contexto más favorable para la selección de
valores. Información legal importante
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