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Macro
Advisory
Forum
Macro Advisory Forum
GROWTH
DEBATE
abril 2016
Special
Edition
abril 2016
TREND
ECONOMY
VIEWS
RESEARCH
MARKET
Los Bancos Centrales Tiran De
La Cuerda
Los mercados están poniendo a prueba la efectividad de los Bancos Centrales, empujándolos a más de lo necesario, pero esta estrategia
podría llegar a ser peligrosa. Recientemente, reunimos a los responsables de los equipos de Pioneer Investments para analizar el papel
que desempeñarán los bancos centrales de ahora en adelante y apuntaron que el riesgo de decepción de los mercados va en aumento, lo
que podría suponer nuevas oleadas de volatilidad. Sin más apoyo por el lado fiscal, los Bancos Centrales podrían pasar de ser parte de la
solución a una parte del problema.
Tras la gran crisis financiera, los bancos
centrales han abanderado los esfuerzos
por reactivar la inflación y estimular un
crecimiento económico deprimido
mediante la inyección de una increíble
cantidad de liquidez en el sistema. Se han
diseñado programas de expansión
cuantitativa, políticas de tipos de interés
negativos y una variedad de medidas
específicas y creativas para evitar una
contracción generalizada del crédito y
alejar el fantasma de la deflación. Se ha
avanzado, pero los resultados siguen sin
ser suficientes ni homogéneos.
Recientemente, reunimos a los
responsables de los equipos de Pioneer
Investments para analizar el papel que
desempeñarán los bancos centrales de
ahora en adelante y las implicaciones para
los mercados financieros.
Estos coincidieron en que las políticas
monetarias ortodoxas y no ortodoxas
recientes han contribuido a estabilizar el
crecimiento, pero también en que han
generado una serie de problemas,
y parecen insuficientes si no vienen
acompañadas por políticas fiscales
expansivas y reformas estructurales.
1
Macro Advisory Board | abril 2016
Los bancos centrales no son Deus ex
machina capaz de desentrañar los
problemas de las economías
sobreendeudadas. En ausencia de medidas
fiscales de apoyo, la inflación del precio de
los activos, la distorsión de las
valoraciones y, en última instancia, el
crecimiento desequilibrado asociado a
crecientes desigualdades pueden acabar
con los logros de las políticas monetarias
hasta el momento. En un entorno
marcado por el pacto fiscal, que limita el
alcance de los presupuestos de los países
europeos, y las elecciones en EE. UU.,
los mercados confían en gran media en los
super poderes de los bancos centrales.
Hasta ahí todo bien. Pero nuestros
especialistas de inversión opinan que nada
sale gratis. Los mercados ponen a prueba
cada vez más la eficacia de los bancos
centrales, presionándoles para que hagan
más, pero el juego puede convertirse en
peligroso. El riesgo de decepción crece y
puede generar nuevas oleadas de
volatilidad. Sin un punto de inflexión por
el lado fiscal, los bancos centrales pueden
dejar de ser parte de la solución y
convertirse en parte del problema.
Cuestionandonos
La Efectividad De
Las Políticas De Los
Bancos Centrales.
En lo que va de 2016, hemos observado una
nueva oleada intervencionista en materia de
política monetaria, pero la cuestión clave
gira en torno a la eficacia y credibilidad de
los bancos centrales de ahora en adelante.
Tras la decisión del Banco de Japón de
unirse al club de los tipos negativos, Mario
Draghi sorprendió en la reunión de marzo
del Banco Central Europeo con un paquete
de medidas que preveía recortes en los
tipos de interés oficiales, un aumento del
volumen de compras de activos y una línea
del liquidez atractiva para los bancos
vinculada a la cantidad de préstamos en
sus balances. El objetivo es claro: aliviar las
condiciones crediticias de la zona euro
para incentivar los préstamos dirigidos al
sector privado y evitar la trampa de la
deflación. También se hizo patente el
cambio de estrategia del BCE hacia un
mayor uso de medidas no convencionales,
además deL recorte de tipos.
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Tipos de los bancos centrales
7
6
5
%
4
3
2
1
0
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BOE Official Rate
Federal Funds Target Rate
BOJ Unsecured Overnight
ECB Main Refinancing Operation
Sweden Repo Rate
Danish Depo Rate
Mar-15
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Sep-13
Mar-12
Dec-12
Jun-11
Dec-09
Sep-10
Mar-09
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Dec-06
Mar-06
Jun-05
Sep-04
Dec-03
Jun-02
Mar-03
Sep-01
Dec-00
-2
Swiss N. B. Depo Rate
Source: Bloomberg, data as of March 22, 2016.
¿Agradó la decisión del BCE a los
mercados? Desde nuestro punto de vista,
lo hizo, aunque con un horizonte a corto
plazo en mente. En este sentido, el BCE
optó por una estrategia de ataque masivo
por sorpresa para maximizar la reacción.
Sin embargo, Tanguy Le Saout, responsable
de renta fija europea, observa que la gran
atención que presta el BCE a la reacción del
mercado puede ser peligrosa, y se está
traduciendo en decisiones a corto plazo sin
ninguna estrategia de salida clara. El BCE
necesita mantener un horizonte a medio y
largo plazo, basado en su único objetivo de
proporcionar estabilidad a la economía de
la zona euro y controlar la inflación.
Proteger a bancos con problemas, que han
aplazado la depuración de sus balances o la
ampliación de su capital, mediante la oferta
de descuentos para acceder al crédito o
mediante la ampliación del espectro de
títulos comprados no es el mandato del
BCE. Mauro Ratto, responsable de
mercados emergentes, no está totalmente
de acuerdo con esta opinión. Mauro
coincide en que los bancos centrales no se
Los mercados
esperan mucho
más de los bancos
centrales y cabe la
posibilidad de que
estos no puedan
cumplir las
expectativas.
han creado para rescatar bancos, pero cree
que pueden proporcionar herramientas
para evitar que la situación empeore. Los
programas de expansión monetaria1, por
ejemplo, lejos de ser la solución definitiva,
han contribuido a reforzar los balances
La expansión monetaria es un tipo de política monetaria
utilizada por los bancos centrales para estimular la economía
mediante la compra de activos financieros procedentes de
bancos comerciales y otras instituciones financieras.
1
bancarios y han llevado a las entidades a
experimentar con operaciones de acarreo
para acumular bonos soberanos
(particularmente los BTP), que pueden
considerarse como garantía en caso de
emergencia.
Según Monica Defend, directora de de
asignación global de activos, uno de los
objetivos de los bancos centrales hasta el
momento ha sido ganar tiempo para
permitir la aplicación de políticas fiscales,
que, de hecho, se han empezado a
introducir, aunque quizás un poco tarde.
En nuestra opinión, solo si se completan
las generosas medidas de política
monetaria con intervenciones decisivas en
el espacio de las reformas estructurales,
será posible mejorar la perspectiva
deprimida de la productividad y aliviar las
economías sobreendeudadas. La política
proactiva del BCE ha evitado un “deflación
catastrófica”. Para que la política monetaria
tenga una incidencia más significativa en
la inflación y se traduzca en una senda de
crecimiento sostenible, puede que haga
falta tiempo, una política fiscal más
favorecedora y reformas estructurales.
Pedimos a nuestros ponentes que
clasificaran a los tres bancos centrales en
términos de eficacia, fortalezas y
debilidades. Para nuestro panel,
la Reserva Federal sacó la mejor nota en
términos de resultados conseguidos hasta
la fecha, a pesar de que, como observa
Ken Taubes, su estrategia de
comunicación resulta un tanto confusa.
En cuanto al BCE, todos están de acuerdo
en que Draghi no escatima en esfuerzos,
pero su eficacia queda limitada por la
débil acción política y un sesgo excesivo a
corto plazo, que aumenta el riesgo de
decepción del mercado.
El Banco de Japón es el que menor nota
saca por unanimidad. Según Mauro
Ratto, esta institución no fue capaz de
resistir la tentación de la ortodoxia en
política monetaria y ha desaprovechado
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Clasificación de la eficacia de los bancos centrales
Fortaleza
Debilidad
Fed
Rapidez de reacción, momento oportuno
y políticas fiscales asociadas Buenos
resultados en la reducción del desempleo
Comunicación poco clara de la
estrategia
BCE
Tras un momento de vacilación inicial,
ahora es más creativo y proactivo; ha
rescatado la zona euro del desastre
No lleva asociada una política fiscal;
demasiado experimental; estrategia
demasiado a corto plazo, sin salida
Diseñó la depreciación de yen
Durante mucho tiempo, rehén de
medidas ortodoxas, que ahogaron la
recuperación. Sin independencia con
respecto al gobierno.
Banco
de
Japón
Source: Pioneer Investments, March 31, 2016.
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2300
90
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80
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70
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50
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900
40
700
30
500
Balance Sheet of Households and Non Profit Organization (RS, Tln USD)
S&P 500 Index (LS)
Source: Bloomberg, data as of March 15, 2016.
Trillions USD
Mauro Ratto observa que en EE. UU.,
donde la expansión monetaria ha venido
acompañada de una serie de medidas de
política fiscal, el impulso del crecimiento
ha sido mucho más significativo, mientras
que en el caso de Banco CentralEuropeo y,
especialmente, del Banco de Japón, el
objetivo de esta medida ha sido la
devaluación de sus monedas. En estos
casos, la expansión monetaria ha tenido
un cierto efecto de bola de nieve sobre el
crecimiento: las devaluación de las divisas
de los países desarrollados ha forzado la
Desigualdades de renta (S&P + Balance de la FED + Renta de los hogares)
Dec-00
Sep-01
Jun-02
Mar-03
Dec-03
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Mar-09
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Sep-10
Jun-11
Mar-12
Dec-12
Sep-13
Jun-14
Mar-15
Dec-15
El Lado Oscuro De
Los Experimentos
Monetarios
devaluación de las divisas de los países
emergentes, que, a su vez, ha reducido el
poder adquisitivo de estos, y, por último,
se ha traducido en una contracción de la
demanda global.
El uso prolongado de los programas de
expansión monetaria y el entorno de
bajos tipos de interés (actualmente
negativo en muchos casos) están
teniendo consecuencias no deseadas para
el sector financiero, en particular en
términos de erosión de la rentabilidad
bancaria, escasez de liquidez en
determinadas clases de activo e inflación
de precio de los recursos. Las políticas no
convencionales, en este caso la política de
tipo de interés negativo, han tenido otra
S&P 500 Index
todas las oportunidades para lograr la
recuperación. Ahora, en un intento
desesperado por evitar una nueva
recesión, está jugando la baza de la
devaluación monetaria, con poco apoyo
fiscal a la vista de la ausencia de la famosa
tercera flecha de las Abenomics.
Por supuesto, como Tanguy Le Saout
apuntó, es un poco temprano para emitir
un veredicto final, ya que todavía no
conocemos el resultado último de este
experimento monetario sin precedentes.
Por lo tanto, cuando el balance del BCE y
de la Fed vuelvan a la normalidad,
resultará más sencillo clasificarlos. Pero,
quizás tengamos que esperar bastante
para que eso ocurra.
“La expansión
monetaria ha
tenido un cierto
efecto de bola de
nieve sobre el
crecimiento: la
devaluación de
las divisas de los
mercados
emergentes se ha
traducido en un
menor poder
adquisitivo y,
por último, en
una contracción
de la demanda
global”.
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abril 2016
“La coordinación
de los bancos
centrales no existe
en la actualidad y
la situación no
variará en el
futuro”.
consecuencia no prevista en varios países
europeos (Dinamarca, Suecia y Suiza).
Los tipos negativos están empujando los
tipos de interés hipotecarios al alza, una
consecuencia a todas luces no prevista.
Los bancos han sido capaces de ajustar
los precios de sus préstamos o depósitos,
cargando mayores comisiones allí donde
la demanda es más inelástica con
respecto al precio, con el objetivo de
contrarrestar parte de la pérdida de
márgenes de beneficios. Pero si la
relajación de las condiciones de crédito
no llega a las familias, creemos que la
eficacia del programa puede verse
gravemente comprometida.
Ken Taubes, responsable de gestión de
inversiones de EE. UU., examina tanto el
impacto de la política monetaria sobre la
economía real como las implicaciones
políticas potenciales, y observa el
problema de una creciente desigualdad en
el gigante americano. Los bajos tipos de
interés y la expansión monetaria han
inflado los activos financieros en manos
de los ricos, pero han tenido un efecto de
gran desesperación en las personas que
ahorran para su jubilación y en aquellos
que intentan aumentar su sueldo en un
entorno de baja inflación y bajo
crecimiento de los salarios.
solución no consiste en obtener crecimiento
a través de la política cambiaria.
¿Actúan De Forma
Coordinada Los
Bancos Centrales?
Margen Para La
Política Fiscal
En un planteamiento integral ideal de las
políticas macroeconómicas y la
estabilidad financiera se incluiría como
ingrediente esencial una dimensión
global de los bancos centrales, que
fomentaría el diálogo y la cooperación en
la búsqueda de lo que el último Informe
trimestral del Banco de Pagos
Internacionales define como “interés
propio bien entendido”2.
Sin embargo, según Mauro Ratto, esta
cooperación no existe ahora y la situación
no variará en el futuro. Nos encontramos en
diferentes fases del ciclo en Europa, EE. UU.
y los mercados emergentes. Los bancos
centrales se centran en sus propios
problemas y persiguen sus propios
objetivos, a menudo sin tener en cuenta los
efectos directos e indirectos de sus
decisiones. Monica Defend observa que
podemos percibir cierta coordinación
renuente marcada por la necesidad entre la
Fed y el Banco de Inglaterra con respecto a
la velocidad de las estrategias de salida.
También observa que, en este contexto, la
2
Los ponentes están de acuerdo en que los
bancos centrales por sí solos no pueden
encargarse de todo. En este sentido, ¿cuál
es la posibilidad de que se introduzcan
estímulos políticos fiscales? En Europa, se
puede esperar muy poco desde una
perspectiva cuantitativa: el pacto fiscal,
que contempla sanciones para los países
que no respeten los principios de un
déficit presupuestario general no superior
al 3% del PIB y una relación de deuda-PIB
“Los políticos se
han desentendido
demasiado
tiempo del
problema y ahora
la cuestión se hace
cuesta arriba”.
Informe trimestral del BIP, marzo de 2016
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Macro Advisory Forum
Tanguy Le Saout subraya que las medidas
del Banco Central Europeo tienen
implicaciones positivas a corto plazo para
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Macro Advisory Board | abril 2016
de forma indirecta al segmento del
crédito de EE. UU.
También recalca que los bonos con
rendimiento negativo no son una
“inversión acertada”. Las leyes de las
matemáticas de los bonos no se han
derogado todavía y acumular un
rendimiento negativo año tras año crea
una situación muy negativa para los
tenedores de estos instrumentos, ya que la
única forma de obtener beneficio es si se
presenta algún otro incauto y compra el
bono a un precio superior.
A Ken Taubes le preocupa que se
produzca una posible burbuja de bonos
en el lado de la deuda soberana, no
sostenible a largo plazo. Los bancos
centrales han contribuido a la creación
de distorsiones de precios y posibles
factores desencadenadores de volatilidad,
con los que tendrán que lidiar cuando
intenten poner en marcha sus estrategias
de salida. Por lo tanto, estamos ante una
situación de equilibrio inestable, en la
que el crédito se comportará bien, hasta
que deje de hacerlo.
Mauro Ratto observa distorsiones de
precio en los ajustes demasiado rápidos
Compresión de los rendimientos + Tipos negativos
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12
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8
6
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2
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Mercados Financieros
¿Donde Están Los
Puntos Dulces
(Y Los Amargos)?
el conjunto del universo del crédito
europeo. Parte de la liquidez
desaparecerá, pero se espera que los
diferenciales continúen ajustándose.
Tanguy cree que el suelo para el tipo de
interés de los depósitos es -40 bps, a
menos que ocurra algo dramático, por lo
que no observa ningún valor en la deuda
soberana ni en los tipos en términos
generales en la zona euro.
Ken Taubes considera que los precios de
varios activos de riesgo se han deflactado
hasta cierto punto en los últimos meses.
En concreto, los diferenciales de alto
rendimiento se han ampliado en gran
medida a lo largo de los últimos dos
trimestres, incluso más de lo que
justificaría la caída de los precios del
petróleo. Los mercados han tardado
cierto tiempo en asimilar la subida de los
tipos de la Fed y en darse cuenta de que la
economía de EE. UU. no avanza hacia la
recesión, por lo que esperamos cierta
estabilización de ahora en adelante. Ken
Taubes está de acuerdo con el responsable
de renta fija de la UE en que el paquete
del BCE es positivo para los mercados de
crédito y añade que es probable que afecte
Yield (%)
que converja hacia el 60%, deja poco
margen de maniobra. E incluso en ciertas
partes de Europa donde la deuda no es un
problema importante, como en Alemania
y en algunos países nórdicos, no existe un
deseo político de bajar los impuestos e
invertir más en infraestructuras.
Existe margen para mejorar la eficacia del
sistema económico, a través de reformas
estructurales, y Monica Defend observa
que estas son totalmente necesarias. De
hecho, si se observa lo que pasa en Italia,
por ejemplo, o incluso en Francia o
España, vamos en esa dirección.
Los países europeos tienden a avanzar
cuando trabajan con presión.
Lamentablemente, es un proceso muy, muy
lento, y ahí reside el problema. Si se
hubieran puesto en marcha los esfuerzos
reformistas antes, digamos hace cinco años,
probablemente estaríamos mejor ahora.
En EE. UU., Ken Taubes observa que el
entorno político no es el propicio para la
introducción de estímulos fiscales
importantes en los próximos meses. La
única excepción es una ley federal sobre el
transporte a largo plazo recientemente
aprobada que contribuirá positivamente al
crecimiento del PIB a lo largo del tiempo y
estimulará los proyectos de construcción e
infraestructuras.
Tras las elecciones presidenciales, y en
función de quién sea votado, podríamos
asistir a cambios importantes en materia
de política fiscal. Pero no está claro cuál
será el resultado, que dependerá de quién
salga elegido. Pero no va a ocurrir nada
entre ahora y la elección.
abril 2016
2016 Average 2007-2010
Source: Bloomberg. Data as at February 13, 2016. Eurozone Bond = JPMorgan GBI Germany, Treasuries= JPMorgan GBI US,
EUR IG Bonds= Barclays PanEuropean Aggregate Corporate Bond, US IG Bonds = Barclays US Aggregate Credit, Eur HY Barclays
PanEuropen High Yield Bond, US HY = Barclays US Corporate High Yield, GEM Bonds = JPMorgan EMBI Global. All indexes are
total return in local currency.
Macro Advisory Forum
registrados por los diferenciales del
mercado de alto rendimiento europeo de
las últimas dos semanas y, en su opinión,
estos movimientos son consecuencia de
la búsqueda de rentabilidad. Mauro
destaca que hay al menos tres sectores
(gestión de activos, seguros y planes de
pensiones) que buscan rentabilidad extra,
dado el enorme desajuste entre sus
activos y pasivos. Esta constante
demanda de rendimiento ha protegido a
los mercados hasta ahora de una crisis de
liquidez, aunque no de los picos de
volatilidad asociados a la ampliación de
los diferenciales. Pero estamos en un
mundo en el que las perturbaciones de
precios son moneda común.
Los mercados emergentes ofrecen
historias interesantes en la medida en que
observamos cierta estabilización en las
divisas de los mercados desarrollados. Un
fortalecimiento excesivo del dólar o un
debilitamiento excesivo del euro resulta
negativo para los mercados emergentes,
como mencionamos antes, ya que
forzaría a los mercados emergentes a
depreciar sus monedas.
Desde una perspectiva de largo a medio
plazo, una razón fundamental por la que
abril 2016
Mauro Ratto cree que los mercados
emergentes ganarán atractivo está más
relacionada con la economía real que con
la economía financiera. Hemos observado
el desplome de las inversiones extranjeras
directas a lo largo de los últimos años,
claramente relacionado con los riesgos
idiosincrásicos y de bajo crecimiento de
los mercados emergentes, que se ha
traducido en un abaratamiento sostenido
de los activos reales en los mercados
emergentes. Esperamos una recuperación
de las inversiones directas y de la compras
de activos en determinadas áreas de los
mercados emergentes, lo que se traducirá
en una sólida señal también para los
mercados financieros.
Por otra parte, varios mercados
emergentes han experimentado una dura
recesión que les forzará a realizar cambios
de una forma mucho más dramática.
Brasil, por ejemplo, una vez que cuente
con un gobierno estable, puede dar un
giro mucho más positivo de lo que el
mercado espera.
Desde un punto de vista multiactivo,
Monica Defend no prevé que entren en
juego claras tendencias top-down en este
entorno de bajo crecimiento, baja
Se abren
oportunidades
selectivas en los
mercados
emergentes, más
alejados de todas
las distorsiones
causadas por los
bancos centrales.
inflación y alta fragilidad. Desde su punto
de vista, existen oportunidades
sustancialmente superiores en el espacio
del mercado emergente que en los
mercados desarrollados, aunque
principalmente debido a la granularidad y
heterogeneidad del área. Además, desde
su punto de vista, los mercados
emergentes parecen un poco más alejados
de las distorsiones generadas por los
bancos centrales.
Macro Advisory Board | abril 2016
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Macro Advisory Forum
AUTORES
abril 2016
COLABORADORES
Ken Taubes
Responsable principal de inversiones
en EE. UU.
Tanguy Le Saout
Director de renta fija europea
Monica Defend
Directora de investigación especializada
en la asignación global de activos
Mauro Ratto
Director de gestión de las inversiones
en los mercados emergentes
Gabe Altbach
Director de estrategia y marketing globales
Claudia Bertino
Director de comunicación financiera
Estrategia y marketing globales
Información importante
A menos que se indique lo contrario, toda la información y las opiniones expresadas en este documento
son de Pioneer Investments a 16 de marzo de 2016.
Las opiniones expresadas en relación a las tendencias económicas y del mercado son de su autor y
no necesariamente de Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento
en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o
sectores se comporten según las previsiones. Estas opiniones no deben considerarse ni utilizarse como
asesoramiento sobre inversiones, recomendaciones de determinados valores o indicación del propósito
de negociación correspondiente a alguno de los productos de inversión de Pioneer. No existen garantías
de que las previsiones de mercado analizadas en este documento se materialicen o que las tendencias
se mantengan. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios.
La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital
invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un
fondo ni de servicios. Todas las inversiones conllevan riesgos. Debe tener en cuenta sus necesidades,
objetivos y tolerancia al riesgo antes de adoptar cualquier decisión de inversión. Pioneer Investments es el
nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A.
Día de primer uso: 6 de abril de 2016.
Síganos en:
www.pioneerinvestments.com
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REF-434
Macro Advisory Board | abril 2016
Giuseppina Marinotti
Especialista en comunicación financiera
Estrategia y marketing globales