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“De la paz a la guerra en apenas cuatro meses (y sigue sin resolverse el problema central)"
Fernando Baer – Economista
Director Bconomics - fbaer@bconomics.com (@FerBaer)
Mayo 2014
Resumen
Existe una clara tensión entre Fábrega y Kicillof para ver qué objetivo de política es el que
prevalece: (i) cuidar y administrar el stock de reservas –con algún sesgo hacia el control de la
inflación, en cabeza del presidente del Banco Central y (ii) evitar la contracción del nivel de
actividad y la caída del empleo, en cabeza del Ministro. De la paz cambiaria de los primeros cuatro
meses del año a la guerra actual entre Economía y el Banco Central. Hasta principios de mayo
claramente fue más potente la presión de Fábrega, mientras que en la actualidad existió, por lo
menos hasta la semana que pasó, un sesgo hacia balancear las políticas para mantener el nivel de
actividad.
En el medio, la discusión sobre la volatilidad del tipo de cambio paralelo, que es el que sobrereaccionó la semana pasada, un mercado que transa entre 8 y 10 millones de dólares diarios (en
términos anuales, menos del 2,5% de las exportaciones totales), y que, para colmo, no tiene
incidencia sobre el stock de reservas internacionales. Lógicamente su mayor volatilidad afecta el
equilibrio cambiario por mayor incertidumbre y los incentivos para liquidar dólares en el mercado
oficial. De hecho las presiones sobre el tipo de cambio son consistentes con las estimaciones de
corrección del cambio oficial para los próximos meses (ver el MEC de Bconomics de abril).
El problema central es que son estructuralmente incompatibles los objetivos de Fábrega y Kicillof.
Independientemente de la moderación parcial, el sendero monetario-cambiario presentará una
discusión inagotable entre más tasa, más depreciación del tipo de cambio, menos demanda de
saldos reales (es decir, contracción del nivel de gasto agregado). La restricción externa es el
principal factor que ahoga el nivel de actividad (y no la tasa de interés), y su génesis es el cepo
cambiario.
La incompatibilidad entre los objetivos de Fábrega y Kicillof surge de un error teórico conceptual.
Básicamente es creer que cuidar el stock de reservas implica la reducción del excedente de pesos y
un ajuste del nivel de actividad. Sin el cepo ambos objetivos serían perfectamente compatibles
(con una tasa de interés más elevada). En este sentido, el cepo cambiario (por el control total de
las importaciones y exportaciones además del efecto adverso sobre expectativas de evolución del
tipo de cambio) es funcional al ajuste que requiere la economía para alcanzar el equilibrio
monetario-cambiario. Fuerza la contracción por la demanda de saldos reales (ver gráfico del caso
3).
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La razón de ser del cepo es contener la caída en la demanda de pesos; que la economía mantenga
forzadamente los saldos de dinero y que no pueda intercambiarlos libremente por dólares.
Mientras que exista ese excedente, el Banco Central oscilará en su política monetaria (con
depreciaciones escalonadas del tipo de cambio), condicionando y profundizando el ajuste.
Levantar el cepo reduciría la profundidad del ajuste y al mismo tiempo la creciente incertidumbre
y parálisis que genera el monitoreo constante de la evolución del stock de reservas internacionales
y la cotización del tipo de cambio paralelo.
Su apertura tendría un costo inicial en términos de oferta de dinero y de reservas internacionales
(ambos de caída). Mientras que el impacto sobre la oferta de dinero sería ineludible (gráfico de la
izquierda del caso 3), se podría minimizar el impacto sobre el stock de reservas. El excedente de
dinero en la economía es de aproximadamente 3,5% del PBI, es decir 132.000 millones de pesos.
En términos de dólares, esa cantidad representa 16.400 millones según tipo de cambio oficial, y
13.700 millones según tipo de cambio oficial para atesoramiento (oficial + 20%).
Comenzar a absorberlos es lo que permitiría abrir el cepo, sin afectar el equilibrio monetariocambiario, y al mismo tiempo, y más importante, fomentar el ingreso de todo tipo de dólares del
exterior. Colocar un título público para absorberlos (parcial o totalmente) y regenerar las
condiciones que permitan el inicio de un círculo virtuoso sería una alternativa ordenada y efectiva
para lograr la compatibilidad entre ambos objetivos. Y evitar un sufrimiento mayor a la economía y
la sociedad.
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Todos alterados por el paralelo, pero…
La semana pasada se alteraron los nervios por una disparada del tipo de cambio en el mercado
paralelo, que de 10,30 pesos llegó a superar los 12 pesos, para cerrar en el entorno de 11,40 pesos
el viernes pasado. Sorprendió que esto sucediera en el contexto de mayor liquidación de
exportaciones de la cosecha gruesa y se asoció el salto a un relajamiento de la política monetaria
vía reducción de tasas y expansión de base monetaria que implementó el Presidente del Banco
Central, Carlos Fábrega1. Esa decisión se tomó en el marco de caída del nivel de actividad, con una
serie de indicadores que coronaron un abril industrial con una caída de 4,2% respecto a igual
período de 2013 (con contracciones en la producción de distintos sectores significativos como el
automotriz, metalmecánica, cemento, productos químicos básicos, papel y cartón, entre otros).
Sin embargo, según la información oficial la economía se contrajo un 2,9% en el acumulado de los
últimos diez meses (desde junio de 2013), aunque es cierto, se aceleró la caída en el primer
trimestre de 2014 (-1,5%). Es decir, la caída del nivel de actividad se registra inclusive desde
mucho antes que Fábrega fuese designado Presidente del Banco Central y, lógicamente que
decidiera poner el stock de reservas como el principal objetivo de la política monetaria y cambiaria
en enero pasado. La interpretación que la economía comenzó a contraerse desde entonces es
falsa, aunque como se lo mencionó, es cierto que se profundiza desde ese momento. Ello está más
relacionado a la suba abrupta en el tipo de cambio y a la caída del salario real que a la suba en la
tasa de interés. El incremento de tasas impacta de lleno en el financiamiento al consumo, en un
esquema de expansión que incentiva justamente esa variable en detrimento de la inversión y las
exportaciones. Por eso el Ministro de Economía, Axel Kicillof intentaría reducir las tasas de interés
al consumo, y en cambio, mantenerlas en los niveles actuales para el resto de las operaciones.
Como ocurre en cualquier país razonable, el Banco Central es independiente del Tesoro. Aunque la
tendencia actual es coordinar más claramente las políticas para suavizar el impacto de situaciones
adversas sobre el nivel de precios, actividad y empleo (según las recientes modificaciones a
algunas Cartas Orgánicas y el comportamiento luego de la crisis internacional de 2008). Un
comentario al margen, los bancos pasaron de objetivos simples a objetivos múltiples de política,
con la misma cantidad de instrumentos y herramientas2. Algo complejo de implementar, más allá
de los deseos de un mayor involucramiento en los procesos de recuperación.
Es decir, hoy existe una tensión entre Fábrega y Kicillof para ver qué objetivo de política es el que
prevalece: (i) cuidar y administrar el stock de reservas –con algún sesgo hacia el control de la
inflación, en cabeza del presidente del Banco Central y (ii) evitar la contracción del nivel de
actividad y la caída del empleo, en cabeza del Ministro. De la paz cambiaria de los primeros cuatro
meses del año a la guerra actual entre Economía y el Banco Central.
1
El motivo central es la existencia del cepo cambiario, que incentiva la redolarización de portafolios.
Aunque desde la crisis internacional se implementaron políticas impensadas hace algunos años atrás, sobre todo en
Estados Unidos.
2
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Hasta principios de mayo claramente fue más potente la presión de Fábrega, mientras que en la
actualidad existió, por lo menos hasta la semana que pasó, un sesgo hacia balancear las políticas
para mantener el nivel de actividad. En el medio, la discusión sobre la volatilidad del tipo de
cambio paralelo, que es el que sobre-reaccionó la semana pasada, un mercado que transa entre 8
y 10 millones de dólares diarios (en términos anuales, menos del 2,5% de las exportaciones
totales), y que, para colmo, no tiene incidencia sobre el stock de reservas internacionales3.
Lógicamente su mayor volatilidad afecta el equilibrio cambiario por mayor incertidumbre y los
incentivos para liquidar dólares en el mercado oficial. De hecho las presiones sobre el tipo de
cambio son consistentes con las estimaciones de corrección del cambio oficial para los próximos
meses. Según el MEC de Bconomics de abril, el tipo de cambio debería ubicarse en el entorno de
8,15 pesos a fines de mayo, para alcanzar en abril de 2015 un nivel en el entorno de los 10,35
pesos por dólar (y 9,51 en diciembre de 2014)4.
El problema central es que son estructuralmente incompatibles los objetivos de Fábrega y Kicillof.
Independientemente de la moderación parcial, el sendero monetario-cambiario presentará una
discusión inagotable entre más tasa, más depreciación del tipo de cambio, menos demanda de
saldos reales (es decir, contracción del nivel de gasto agregado). La restricción externa es el
principal factor que ahoga el nivel de actividad (y no la tasa de interés), y su génesis es el cepo
cambiario.
Sin recabar en el exceso de pesos (que fuerza la demanda a través del cepo)
Persistentemente y mediante distintos informes Bconomics viene alertando sobre el excedente de
pesos como una condición de desequilibrio estructural en el actual contexto de desmanejo de la
política económica5. Desde comienzos de enero, el Banco Central redujo la cantidad de dinero
(base monetaria) de 11,2% del PBI a 9,7% en la actualidad6. Ello a expensas de un esfuerzo
significativo en la esterilización de esos pesos mediante la emisión de títulos que pagan tasas del
27% anual. Técnicamente, utilizó dos medidas de política que, dependiendo del esquema
económico, pueden perfectamente disociarse7. Específicamente, sin la existencia del cepo se
podría suavizar la suba de tasas, pero, lo más importante, reducir su impacto sobre el nivel de
actividad. La incompatibilidad entre los objetivos de Fábrega y Kicillof surge de un error teórico
conceptual. Básicamente es creer que cuidar el stock de reservas implica la reducción del
excedente de pesos y un ajuste del nivel de actividad. Sin el cepo ambos objetivos serían
perfectamente compatibles (con una tasa de interés más elevada). En este sentido, el cepo
3
En la compra-venta no interviene el Banco Central, sino que es un acuerdo entre privados.
Ver informe “Estabilidad cambiaria: sigue mejorando en abril (pero el tipo de cambio sería 10,35 en un año)".
Bconomics. Abril 2014.
5
Ver informes “Sin margen para política fiscal contra-cíclica y reducción de tasas" de mayo de 2014 y "(NO)Demanda
de pesos: argentinos tienen 12% de los dólares circulando en el mundo" de abril de 2014.
6
Ambas relaciones con el PBI en la nueva base de 2004.
7
Y una medida crucial mediante la cual modificó la relación de tenencia de dólares de los bancos según su patrimonio
(RPC), reduciéndola y obligándolos a vender dólares en el mercado oficial.
4
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cambiario (por el control total de las importaciones y exportaciones además del efecto adverso
sobre expectativas de evolución del tipo de cambio) es funcional al ajuste que requiere la
economía para alcanzar el equilibrio monetario-cambiario.
Algo de teoría monetaria básica
Sintéticamente, la tasa de interés es el precio del dinero que surge entre su oferta y demanda. La
oferta la define básicamente el banco central a través de la emisión de la cantidad de dinero en la
economía (base monetaria) y la regulación e interacción con el sistema financiero. Por su parte, la
demanda surge de la necesidad/preferencia de la sociedad de querer mantener esos saldos de
dinero. Algunos gráficos para ejemplificar los escenarios siguientes,
(i) Podría ocurrir que aumente la demanda de dinero (de D a D' en el gráfico del caso teórico
básico 1) y que el banco central mantenga fija la cantidad (M/P), con lo cual, la tasa de interés
aumentaría para mantener el equilibrio en el mercado.
(ii) Podría ocurrir que la demanda aumentase (de D a D' en caso 2), pero que el banco central
decidiese aumentar la cantidad de dinero en la misma magnitud (de M/P a M/P'). De esta
manera, la tasa de interés se mantendría en el mismo nivel (el caso de Estados Unidos en la
crisis encaja en este esquema teórico –una forma extrema es la trampa de liquidez).
Caso Teórico Básico (1)
tasa
interés
Caso Teórico Básico (2)
tasa
interés
O
O
O'
i=i'
i'
i
D'
D'
D
D
M/P
Cantidad de
dinero
M/P
M/P'
Cantidad de
dinero
Ahora bien, con cepo, no es posible neutralizar los efectos de cambios en la oferta y demanda de
dinero sobre la tasa de interés; el Banco Central no tuvo ni tiene la posibilidad de absorber pesos
sin afectarla, a pesar del exceso de pesos que tiene la economía (ver más adelante). El caso 3
(gráfico de la izquierda y de la derecha) muestra las dos etapas de esta situación; el gráfico de la
izquierda el ajuste inexorable ante la demanda de saldos reales (forzada), con M/P moviéndose a
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M/P' y la tasa de interés i a i'; y el gráfico de la derecha con el ajuste necesario en la demanda de
dinero de D a D' para devolver la tasa de interés al equilibrio inicial.
Caso BCRA enero-mayo CON CEPO (3)
tasa
interés
O'
tasa
interés
O
i'
O'
O
i=i'
i
D
D
M/P'
M/P
D'
Cantidad de
dinero
M/P'
M/P
Cantidad de
dinero
La razón de ser del cepo es contener la caída en la demanda de pesos; que la economía mantenga
forzadamente los saldos de dinero y que no pueda intercambiarlos libremente por dólares.
Mientras que exista ese excedente, el Banco Central oscilará en su política monetaria (con
depreciaciones escalonadas del tipo de cambio) y se moverá en el esquema presentado en los
gráficos del caso 3 de más arriba (con D ajustando y para ello, el nivel de actividad). Abrir el cepo
implicaría dos dinámicas distintas:
(i) Etapa 1: la sociedad podría canjear libremente los pesos por dólares si su preferencia
fuese no demandar dinero. Esa operación implicaría que se contraiga también la oferta de
dinero (caen los depósitos y el circulante) y que M/P se desplace a M/P' (como en el gráfico
de la izquierda del caso 3). En un esquema como el actual, pérdida adicional de reservas
internacionales.
(ii) Etapa 2: sin embargo, sin el cepo se podría generar el círculo virtuoso con una reversión de
esa situación, devolviendo la oferta de dinero a un nivel superior al de M/P' (por el ingreso de
dólares para inversiones en infraestructura, energía, negocios, etc), pero seguramente menor
a M/P (M/P'' se ubicaría entre ambas). Ello permitiría reducir nuevamente la tasa de interés,
acotando el impacto inicial de su suba sobre la demanda agregada y, por ende, la demanda de
pesos. Pero, como M/P'' es menor que M/P, la tasa de interés se ubicaría en un nivel más
elevado que el inicial. Que en la actualidad se sostiene artificialmente bajo justamente por el
cepo (por eso la tasa de interés real es negativa).
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En síntesis, para que los objetivos de Kicillof y Fábrega sean compatibles, el cepo debería
levantarse y la demanda de dinero debería contraerse (etapa 2). Con el cepo, sin embargo, la
economía seguirá profundizando el ajuste que inexorablemente comenzó hace 10 meses (repetir
el caso 3). Levantarlo reduciría la profundidad del ajuste y al mismo tiempo la creciente
incertidumbre y parálisis que genera el monitoreo constante de la evolución del stock de reservas
internacionales y la cotización del tipo de cambio paralelo.
Cuantificar el excedente de pesos y minimizar la pérdida de reservas
Como se lo mencionó, la apertura del cepo tendría un costo inicial en términos de oferta de dinero
y de reservas internacionales (ambos de caída). Mientras que el impacto sobre la oferta de dinero
sería ineludible (gráfico de la izquierda del caso 3), se podría minimizar el impacto sobre el stock
de reservas. La estimación del excedente de pesos entonces permitiría cuantificar el costo de abrir
el cepo en términos de reservas (o emisión de deuda –ver más adelante). La Tabla N°1 muestra
algunas medidas de dinero y presenta una estimación del excedente de la cantidad de dinero de la
economía, partiendo de una relación de agregados monetarios y tasa de interés estable como lo
fue en el período 1994-1998, cuando la decisión entre mantener saldos reales era perfectamente
libre.
En ese período, el stock de base monetaria fue 4,6% del PBI, mientras que en la actualidad es 9,7%
(más del doble). El impacto de un mayor grado de informalidad de la economía y del impuesto al
cheque implica un cambio estructural en la demanda de dinero y la utilización de más efectivo
(circulante). Se estima que esa incidencia significa un incremento del 36,4% en la demanda de
efectivo, lo cual representa una necesidad adicional de 1,6% del PBI. Con estos supuestos, el
excedente de dinero en la economía sería 3,5% del PBI, es decir aproximadamente 132.000
millones de pesos. En términos de dólares, esa cantidad representa 16.400 millones según tipo de
cambio oficial, y 13.700 millones según tipo de cambio oficial para atesoramiento (oficial +
20%).
Tabla N°1: Estimación exceso de pesos en la economía y medidas de dinero relevantes
Promedio Base Monetaria/PBI 1994-1998
Circulante/PBI
Mayor Informalidad economía
Mayor necesidad circulante/PBI
Exceso Base Monetaria/PBI 2014
en MM$
en MMu$s
en MM u$s ahorro
4,6%
1994-1998 2014 Diferencia
4,4%
%
36,4% Base Monetaria/PBI
4,6% 9,7%
111,5%
1,6% Circulante/PBI
4,4% 7,3%
67,3%
4,6
2,9
-36,4%
3,5% Multiplicador
20,8% 28,1%
7,3%
132.435 Oferta Monetaria/PBI*
16.391 * En este caso la diferencia es en puntos porcentuales.
13.659
* Estimación según relación entre ambos multiplicadores en los dos
períodos.
FUENTE: Bconomics en base a BCRA y MECON.
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Esa es la magnitud del problema hoy. Una cifra para nada despreciable, pero que de no corregirse
haría imposible abrir el cepo sin generar saltos adicionales en el tipo de cambio. El cepo es lo que
paraliza la actividad económica y afecta las perspectivas de corto y mediano plazo. Si el Banco
Central insiste en seguir financiando sin límites al Tesoro, el excedente de pesos seguirá
incrementándose. Salvo que decida seguir esterilizándolo mediante la colocación de títulos que
exigirá una tasa de interés cada vez mayor.
Oportunamente Bconomics detalló esquemas alternativos para absorber ese excedente de pesos8.
El Gobierno podría ofrecer canjear parcial o totalmente esa cifra emitiendo un título público en
dólares a una tasa del 5-6% anual con vencimiento en 3 años (bono bullet), con la posibilidad de
canjearlos por dólares billete (del stock de reservas) luego de transcurridos los primeros seis
meses de emitidos. Los títulos deberían cotizar en el mercado para segmentar naturalmente entre
inversores y ahorristas. No deja de ser una cifra significativa, pero permitiría resolver el dilema
monetario-cambiario, abrir el cepo, estabilizar el tipo de cambio y generar los incentivos para
volver a recibir dólares del exterior. Al mismo tiempo, reduciría significativamente el impacto del
impuesto inflacionario sobre los tenedores de saldos reales acorralados en el actual esquema
monetario-cambiario (tema del próximo informe de Bconomics).
Conclusiones
El dilema que genera la incompatibilidad de objetivos entre el Ministro de Economía y el
Presidente del Banco Central se debe exclusivamente a la existencia del cepo cambiario. Sin el
cepo, se podría atacar el problema de la caída del nivel de actividad e inestabilidad de precios y
cambiaria y pérdida de reservas, es decir, lograr la convergencia entre ambos objetivos.
Por más que cueste aceptarlo, en esta etapa los niveles de gasto (público y privado) deben
adecuarse a la realidad monetaria-cambiaria y no al revés. Básicamente porque se agotaron todos
los stocks disponibles para poder definir la causalidad inversa –que la política cambiaria-monetaria
se adapte al objetivo de nivel de actividad. Como se puede apreciar desde hace varios trimestres,
es totalmente inútil, porque los efectos negativos de la inflación y la operatividad de la restricción
externa condenan cualquier intento de reversión del ciclo económico en esta fase de contracción.
El camino económicamente viable para minimizar el ajuste es sustituir pesos excedentes de la
economía, que son forzados a consumir (por el cepo), por dólares aplicados a más inversión y
exportaciones. La manera es levantando el cepo cambiario.
Su existencia define el principal problema de crecimiento de la economía. La restricción externa se
hizo operativa cuando se decidió introducirlo al fomentar lenta pero sistemáticamente la pérdida
de reservas y al mismo tiempo mantener una demanda de pesos artificialmente elevada. Se
estima que el excedente de pesos representa en la actualidad el 3,5% del PBI (132.000 millones de
8
Ver informe "(NO)Demanda de pesos: argentinos tienen 12% de los dólares circulando en el mundo". Bconomics.
Abril de 2014.
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pesos). Comenzar a absorberlos es lo que permitiría abrir el cepo, sin afectar el equilibrio
monetario-cambiario, y al mismo tiempo, y más importante, fomentar el ingreso de todo tipo de
dólares del exterior. Colocar un título público para absorberlos (parcial o totalmente) y regenerar
las condiciones que permitan el inicio de un círculo virtuoso sería una alternativa ordenada y
efectiva para lograr la compatibilidad entre ambos objetivos. Y evitar un sufrimiento mayor a la
economía y la sociedad.
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