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Estrategia de inversión
Por Sebastian PARIS-HORVITZ
A 5 de agosto de 2009
Un verano tranquilo
Hechos relevantes
Salida de la recesión en el 3T09
para la economía mundial.
La amplitud del repunte podría
ser importante, pero el crecimiento permanecerá débil a
medio plazo.
No hay cambio de rumbo para
la política económica que seguirá siendo expansiva.
Aconsejamos seguir orientándose hacia la asunción de mayores
riesgos. Mantenemos la preferencia por la renta fija privada de
alta calidad.
En los dos últimos años henos asistido a unos veranos con tormentas, e
incluso tempestades para la economía y los mercados. En 2007, a principios de agosto asistimos a una
crisis de liquidez planetaria, forzando
a los bancos centrales a actuar con
rapidez para evitar el derrumbe del
sistema. Estas dificultades resultaron
ser solamente los albores de tiempos
mucho más complicados. Cuando en
julio de 2008, el precio del petróleo
alcanzó los 150 USD, debilitando un
crecimiento ya titubeante en los países desarrollados, continuó el deterioro de los balances de los bancos
como mar de fondo, culminando a
mediados de septiembre en la quiebra de Lehman Brothers y en el desplome fulgurante de los mercados y
de la economía mundial. En fin,
¿Asistiremos a un verano tranquilo en
2009? La cuestión puede parecer
provocadora cuando la economía
mundial sigue en recesión y continúan
los planes de despido colectivo. No
siendo, sin embargo, demasiado presuntuosos, nuestra impresión es que
ciertamente nos dirigimos hacia una
situación de calma. Al final, esta crisis
se compara con frecuencia
con
aquellos fuegos tan devastadores que
se producen en verano. Es su inicio lo
que origina el impacto más desestabilizador. Posteriormente, la interacción del
fuego con el medio ambiente (principalmente el viento) y la rapidez y la importancia de la puesta en marcha de
los medio de lucha, determinan la
amplitud de los daños. Pero, poco a
poco quedan controlados. Los distintos
focos del fuego que ha afectado a la
economía mundial estos dos últimos
años fueron demasiado numerosos y de
una virulencia desconocida desde la
crisis de los años 1930. La respuesta
de los responsables de la política
económica no tiene precedentes. El
bosque de la economía mundial sigue
en llamas, pero el fuego parece controlado poco a poco.
sean los índices ISM americanos, las
encuestas europeas o el IFO alemán, o
las procedentes de muchos países
emergentes, todas nos indican una
reactivación cercana del crecimiento.
Esta circunstancia constituye seguramente una de las causas principales de que las bolsas mundiales
registraran nuevos máximos anuales
en el mes de julio. Estamos por tanto
saliendo de la recesión. La reactivación debería apreciarse ya a partir de
este trimestre o del siguiente como
muy tarde. Evidentemente, todos los
países no seguirán la misma trayectoria. En nuestra opinión, Europa debería formar parte del pelotón de cola.
La vuelta del crecimiento es sin duda
una buena noticia. Pero el ritmo será
débil, ya que esta crisis alteró en gran
medida los equilibrios económicos.
Así, cualquier nuevo sobresalto podría afectar su desarrollo. En particular, una intensificación de la pandemia
gripal H1N1 durante el invierno en el
hemisferio norte podría pesar mucho
sobre el crecimiento, mientras que la
vuelta del fenómeno climático El
Niño podría perjudicar también la
expansión económica en los países
Salida de la recesión
La dinámica emprendida por la economía mundial, manifestada por la
mejora gradual de las encuestas, en
particular en el sector industrial, es
sin duda la de una reactivación. Ya
90
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G4 - SIGNES DE RETOURNEMENT
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Indice ISM Manufacturier : nouvelles commandes
Japon : enquête auprès des observateurs de l'économie
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Enquêtes auprès du patronat britannique sur les prévisions de production ncvs
Enquêtes IFO [D]
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Sources : Bloomb erg, Datastream, AXA IM
www.axa-im.es
AXA Investment Managers Paris
« C ur Défense » Tour B
La Défense 4
100, Esplanade du Général De Gaulle
92400 Courbevoie.
Société de gestion de portefeuille titulaire de l agrément AMF N° GP 92-08 en date du 7 avril 1992 S.A au capital de 1 384 380 euros immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Nanterre sous le numéro 353 534 506.
Carta mensual A 5 de agosto de 2009
afectados.
Incluso en ausencia de nuevos sobresaltos, no hay que olvidar la naturaleza de esta crisis. Así, aunque
pudieran preverse para los próximos
trimestres sorpresas positivas en
torno al crecimiento, el humo del
fuego debería disiparse poco a poco,
haciendo que la visibilidad sobre las
perspectivas futuras sea aún menos
previsible que en períodos similares
de recuperación de una recesión. En
efecto, no solamente el movimiento de
reducción del endeudamiento en el
sector privado debería proseguir, sobre
todo en los países anglosajones, sino
que además la velocidad de este
proceso resulta difícil de prever. Recordemos que la tasa de ahorro de los
hogares se ha situado ya cerca del 7%
en Estados Unidos en menos de un
año. Además, y resulta crucial, aunque nos felicitamos por la casi normalización de los mercados interbancarios
en los países desarrollados y de las
operaciones de recapitalización, seguimos preocupados por la calidad de
los activos de los bancos (sobre todo
en Europa), puesto que la recesión
sigue disminuyendo su valor. Tanto
en Estados Unidos como en Europa,
no vemos, en general, que se adopten medidas para eliminar los activos
«tóxicos» de los balances y para
sanear de forma definitiva la situación de los bancos. Esto sigue siendo
una condición necesaria para que se
produzca una reactivación duradera.
Como se ha comprobado ya en el
pasado, incluso si la recuperación
pudiera ponerse en marcha sin que el
crédito fuera su motor principal, éste
es vital para mantener a medio plazo
la dinámica de crecimiento. Un sistema bancario deficiente sería un obstáculo para el crecimiento futuro.
La política económica sigue
siendo expansiva
La otra incertidumbre importante
sobre el futuro es saber cuándo se
producirá el cambio de rumbo ineludible de la política económica. A este
nivel, nos parece difícil presagiar el fin
de la fase de estimulación en un futuro
próximo. La reactivación es, en gran
medida, resultado de la perfusión del
sector público. La política presupuestaria debe todavía sostener a una
demanda privada convaleciente, sobre
todo por el deterioro del empleo y del
proceso de reducción del endeudamiento. A pesar de ciertos anuncios
diseminados, creemos que los países
más virtuosos no emprenderán el ca-
mino de las restricciones presupuestarias hasta finales del 2010. En
cuanto al aspecto monetario, se trata
de determinar si se disipan o no las
fuerzas deflacionistas. Teniendo en
cuenta la amplitud de la recesión, es
fácil constatar que nos encontramos
en una fase de muy escasa utilización
de la capacidad de producción. Por
ello, las presiones sobre los precios
corren el riesgo de ser, durante un
tiempo aún, más bien bajistas que
alcistas. Por el momento, las previsiones económicas nos incitan a
conservar el status quo para gran
parte de 2010. En efecto, es posible
que se produjera un repunte más
intenso al esperado de la actividad,
pero no debería justificar la adopción
de medidas restrictivas de política
monetaria por las autoridades. Un
repunte más intenso podría proceder
de los sectores cíclicos que se manifiesten ahora. Dos trimestres de recortes brutales de la producción y de
los stocks arrasaron el crecimiento, y
tuvimos la confirmación oficial, con la
revisión de las cuentas nacionales,
que la recesión americana de 20082009 ha sido efectivamente la más
larga y la peor desde los años 1930
con un retroceso del PIB de 3,9%(A).
A pesar de la dinámica inversa de
estabilización, o incluso de restitución
de los stocks, la actividad podría recuperarse con una intensidad superior a lo esperado y traducirse en
unos ritmos de crecimiento más intensos durante algunos trimestres,
motivado también por la reactivación
del comercio mundial.
Aunque sea incierto cuándo se producirá el endurecimiento, los mecanismos para realizarlo siguen presentes. Ben Bernanke intentó por cierto,
el mes pasado, tranquilizar explicando que la Fed disponía de las herramientas necesarias para cambiar de
rumbo radicalmente llegado el caso.
Pero lo más importante será no cometer errores en materia de política
económica, sobre todo en el sentido
de restringir demasiado pronto las
condiciones monetarias y arriesgarse
así a cortar de raíz la reactivación. Es
cierto que inquieta la abundancia de
liquidez. Por ejemplo, parece que las
autoridades chinas prevén extender
al conjunto de los créditos bancarios
las medidas restrictivas ya impuestas
sobre el crédito inmobiliario, con el fin
de calmar la especulación y de evitar
una mala asignación de los recursos
en principio destinados a estimular el
crecimiento. No hubo sorpresas, la
bolsa china reaccionó de forma muy
negativa a lo que por ahora solo son
rumores.
El largo camino hacia la esperanza
La liquidez es uno de los factores clave
de soporte de los mercados. Actualmente abundante, contribuye a alimentar la toma de riesgos de aquellos que quieren creer en la curación
de la economía mundial. Tras una
subida del 50% de los mercados de
renta variable en algunos casos
superiores
desde los mínimos registrados en marzo, podemos entender la indecisión de aquellos que
dudan sobre la reactivación mundial y
no ven mucho valor en los activos
con mayor nivel de riesgo. Sin embargo, pensamos que la reactivación
está muy próxima y que las valoraciones no son excesivas. Habrá por
tanto que contenerse y vencer la
barrera del miedo para asumir mayores riesgos. Esto es tanto más difícil
cuanto que los traumatismos dejados
por esta crisis son de una amplitud
considerable. Es normal que exista
escepticismo.
Aunque manteniendo la vigilancia
frente a los riesgos que perduran a
medio plazo, seguimos, en el buen
camino del cambio producido en
mayo pasado, reorientando gradualmente nuestra cartera hacia activos más cíclicos. Mientras que en
nuestra distribución global conservamos la neutralidad en la renta
variable (no queremos hacer cambios
antes de los meses más difíciles que
serán septiembre y octubre), aumentamos la beta de la cartera recomendada pasando a estar sobreponderados
en la zona Euro y en Japón, infraponderando a la vez a Estados Unidos.
Mantenemos la preferencia por la
renta fija de alta calidad. La deuda del
Estado debería seguir caracterizándose por la volatilidad, fluctuando en
una horquilla relativamente amplia de
20 pb. Finalmente, seguimos a la expectativa con respecto a las materias
primas cuyas valoraciones nos parecen demasiado altas ante una situación generalizada de exceso de oferta.
Terminado de redactar el 3 de agosto de 2009
Carta mensual A 5 de agosto de 2009
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Terminado de redactar el 3 de agosto de 2009