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Research Uruguay – Enero 15, 2015
Overview de Renta Fija
Mayores rendimientos y mayor volatilidad
Ezequiel Zambaglione
Head
ezambaglione@puentenet.com
INTERNACIONAL: Rendimientos más atractivos para el 2016
La debilidad en los datos del sector manufacturero de diciembre en China, la depreciación impulsada por el
Banco Popular de China, junto con la fuerte caída en las principales bolsas, incrementaron la incertidumbre en
Martina Garone
Analista
mgarone@puentenet.com
torno a la economía china. Como consecuencia, se observó un importante aumento en la aversión al riesgo,
Guillermo Davies
En este contexto inicia el año la renta fija a nivel internacional, con mayores desafíos por delante pero
Estratega
gdavies@puentenet.com.uy
también con rendimientos que se han vuelto más atractivos. En PUENTE pensamos que los principales
impulsando a los bonos del Tesoro estadounidense y provocando caídas en los bonos de países emergentes.
riesgos serán: i) un ciclo de suba de tasa de la FED más rápido de lo esperado, ii) una mayor desaceleración
de China, y iii) el agotamiento del ciclo de crecimiento económico en EEUU. Considerando esto, para los
inversores más aversos al riesgo, posiciones en bonos con vencimientos cortos, para controlar pérdidas ante
un ciclo de suba de tasa de la FED más rápido de lo esperado, de compañías no vinculadas a los commodities,
sino más bien vinculadas a sectores anti-cíclicos, para reducir la exposición a una desaceleración en la
actividad económica, se presentan como las más adecuadas. Incrementando el nivel de exposición al riesgo,
alternativas de bonos más largos o en compañías con menor calidad crediticia permiten obtener rendimientos
de hasta +10%.
LATAM: El dilema de los bancos centrales ante la amenaza china
Los países de la región continúan enfrentando el dilema de efectuar los ajustes cambiarios, principalmente por
la exposición a materias primas, mientras enfrentan una desaceleración económica y una aceleración en la
inflación. A pesar de la profunda recesión que enfrenta Brasil, las expectativas de inflación continúan
incrementándose, principalmente debido a la fuerte depreciación que mostró el real durante el último año. La
ampliación de los spread en los últimos meses volvió la valuación de los bonos en dólares más atractiva, con
tasas entre 6% y 8% dependiendo el plazo, aunque contrarrestadas por una mayor incertidumbre respecto al
precio de los commodities y de la situación política del país. Asimismo, los bonos en reales ofrecen
rendimientos de hasta +16%, gracias a la agresiva política monetaria que estuvo llevando adelante el Banco
Central. Sin embargo, la falta de visibilidad acerca de una solución de la crisis actual en el corto plazo y la
volatilidad que muestra el real en un contexto de alta aversión al riesgo, contrarrestan el atractivo de las tasas,
convirtiéndolas en oportunidades sólo para inversores con baja aversión al riesgo.
URUGUAY: El sesgo a una mayor depreciación favorece a bonos en USD
Durante 2015 el peso se depreció influenciado por la depreciación del real y la recesión económica de Brasil,
por el deterioro de variables macroeconómicas chinas con sus consecuencias negativas sobre el precio de los
commodities, y la mayor aversión al riesgo debido a la expectativa del inicio del ciclo de alzas de tasa de
interés de la FED. Los factores globales y regionales son un riesgo latente y los fundamentos de la economía
continúan en deterioro imponiendo presiones a la depreciación. En línea con otros países de la región, los
mayores retornos esperados de los bonos en pesos en un escenario positivo, no compensan el riesgo de
depreciación de la moneda en un escenario de estrés, por lo que consideramos que es preferente permanecer
en bonos en dólares de mediano plazo, tales como Global27 o Global33, debido a que la prima por duration
no compensa el riesgo de tasa de la parte más larga de la curva. En moneda local, preferimos los bonos
vinculados a la inflación de corto plazo por sobre los bonos a tasa fija, a pesar de presentar retornos similares,
debido a que ofrecen una cobertura parcial frente al riesgo de tipo de cambio.
Ver disclaimer en la última página
INTERNACIONAL
Selectividad ofrece oportunidades ante altos niveles de aversión al riesgo
Ezequiel
Zambaglione
Head
El comienzo del año trajo la materialización de uno de los principales riesgos que venimos mencionando a lo
largo de los últimos reportes. La debilidad en los datos del sector manufacturero de diciembre en China, la
depreciación impulsada por el Banco Popular de China, junto con la fuerte caída en las principales bolsas,
incrementaron la incertidumbre en torno a la economía china. Como consecuencia, se observó un importante
aumento en la aversión al riesgo, impulsando a los bonos del Tesoro estadounidense y provocando caídas en
los bonos de países emergentes. Los bonos en moneda local de los países emergentes fueron los que
enfrentaron las mayores pérdidas, principalmente por el impacto que tuvo la depreciación de las monedas. Por
otro lado, los bonos corporativos de EEUU fueron los que mostraron la menor variación, mostrando en parte
la percepción que tienen los inversores que el canal de transmisión real de China a EEUU no sería tan
importante.
Tabla 1: Principales bonos internacionales.
Emisor
Moneda
Cupón (%)
Tipo de Cupón
Frec
Cupón
Vencimiento
TIR (%)
Modified
Duration
(años)
Outstanding
(USD mn)
Sector
Calificación
USD
USD
USD
USD
EUR
EUR
EUR
6,5
2
11,375
6
3,5
0,5
3,5
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
2
2
2
2
1
1
1
15/11/2026
15/01/2026
15/09/2016
17/01/2017
13/01/2020
15/02/2026
25/04/2026
2,1
0,8
1,0
2,8
-0,1
0,6
0,9
8,31
4,57
0,62
0,96
3,81
9,79
8,72
10.860
20.000
1.586
2.209
2.000
5.000
34.114
Gobierno
Gobierno
Gobierno
Gobierno
Gobierno
Gobierno
Gobierno
AA+ / Aaa / AAA
AA+ / Aaa / AAA
BBB+/A3/BBB+
BB+/Baa3 /*-/BB+
AAA/Aaa/AAA
-/-/-/Aa2u/AA
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
USD
6,875
2,800
1,9896
10,500
2
6,500
3
3,250
5,875
3,875
8,146
6,125
6,75
7,000
2,5
2,762
6,200
5,55
2,400
FIJO
FIJO
VARIABLE
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
FIJO
VARIABLE
FIJO
FIJO
FIJO
2
2
4
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
4
2
2
2
21/11/2036
16/06/2020
20/05/2016
04/08/2016
03/11/2020
15/03/2029
11/02/2023
25/10/2020
01/03/2018
01/08/2025
11/04/2018
01/06/2018
15/07/2018
30/10/2025
13/11/2020
15/01/2019
15/04/2020
04/05/2020
03/05/2023
11,5
2,7
7,1
4,0
1,8
4,8
2,6
1,8
13,6
3,7
4,9
11,9
4,5
3,4
2,3
13,9
5,8
2,1
2,7
8,44
4,11
0,08
0,50
4,45
8,99
6,26
4,39
1,84
7,78
2,00
2,08
2,28
7,38
4,49
0,17
3,63
3,83
6,60
2.500
2.500
1.000
184
2.250
138
500
1.750
1.750
3.500
1.100
1.493
750
600
250
1.500
1.000
535
5.500
Materiales Básicos
Financiero
Energía
Consumo Básico
Tecnología
Telecomunicaciones
Financiero
Consumo Discrecional
Energía
Financiero
Energía
Materiales Básicos
Materiales Básicos
Tecnología
Industrial
Energía
Financiero
Financiero
Tecnología
BBB/Baa3/BBB /*BBB+/A3/A
BB/Ba3 /*-/BB+
BB+/Ba2/BB+
AAA/Aaa/AA+
BBB+/WR/AAA /*-/Aa2/A+
AA/Aa2/AA
BB/Ba3 /*-/BB+
BBB+/Baa1/A
BB+/Ba1/BBBBB/Ba2/BB+
BBB-/Ba1/BB+ /*+
AA-/Aa3/A+
A/A2/A
BB/Ba3 /*-/BB+
-/Ba1 /*-/BB
AA+/A1/AA+/Aa1/-
BONOS SOBERANOS
US TREASURY N/B
TSY INFL IX N/B
UNITED MEXICAN STATES
FED REPUBLIC OF BRAZIL
CANADA GOVERNMENT
BUNDESREPUB. DEUTSCHLAND
FRANCE (GOVT OF)
BONOS SOBERANOS
VALE OVERSEAS LIMITED
MORGAN STANLEY
PETROBRAS GLOBAL FINANCE
JBS SA
MICROSOFT CORP
AT&T CORP
BERKSHIRE HATHAWAY INC
WAL-MART STORES INC
PETROBRAS GLOBAL FINANCE
BANK OF AMERICA CORP
GAZPROM (GAZ CAPITAL SA)
ARCELORMITTAL
ALCOA INC
IBM CORP
CATERPILLAR FINL SERVICE
PETROBRAS GLOBAL FINANCE
ITAU UNIBANCO HLDG SA/KY
GENERAL ELEC CAP CORP
APPLE INC
Fuente: Bloomberg. Datos al 14 de enero 2016.
Durante el 2015, los activos de renta fija mostraron una importante ampliación de spreads, aumentando el
atractivo de este tipo de activos. En líneas generales, el spread de los bonos High Yield de EEUU se
incrementaron 180bp en promedio, ofreciendo rendimientos cercanos al 8% entre los sectores más afectados.
Sin embargo, cabe destacar que los aumentos se dieron mayormente en las compañías vinculadas a los
commodities, donde el incremento se dio conjuntamente con un deterioro en la capacidad de generación de
ingresos de las compañías. Los bonos corporativos vinculados al resto de los sectores fueron menos
castigados, ofreciendo actualmente rendimientos cercanos al 5%, similar a los retornos esperados del S&P500
para el 2016. Por el lado de los bonos High Grade, los spreads se incrementaron 50pb ofreciendo rendimientos
de alrededor de 3% dependiendo los plazos.
Desafíos para la Renta Fija en 2016
La renta fija internacional enfrenta 3 principales riesgos para el 2016: i) un ciclo de suba de tasa de la FED
más rápido de lo esperado, ii) una mayor desaceleración de China, impactando el precio de los commodities, y
iii) el agotamiento del ciclo de crecimiento económico en Estados Unidos. Entre estos riesgos, pensamos que
los dos primeros presentan cierto sesgo a la baja, es decir que los retornos ante un evento negativo, ofrecerían
pérdidas mayores que las potenciales ganancias en el escenario positivo. En este escenario, los activos con
vencimientos más cortos son los que ofrecen la mayor protección, aunque los bonos más largos ofrecen una
prima de 170pb en promedio, compensando parte de ese riesgo. En el caso de al riesgo China, los países
emergentes son los que mayor exposición tienen a este riesgo, especialmente los países de la LATAM, cuyos
spreads se ampliaron cerca 100pb en el último año, ofreciendo actualmente retornos superiores a los de los
créditos High Grade de EEUU. La economía estadounidense muestra mayor exposición a los commodities
que la europea, por tal razón la renta fija del primero tuvo una peor performance durante el 2015, mostrando
2
importantes caídas especialmente en el sector energético. Respecto al ciclo económico de Estados Unidos, el
riesgo pasa porque el crecimiento de la economía muestre una desaceleración, afectando la capacidad de pago
de las empresas, mientras que en Europa el temor es que la actividad económica no despegue.
Figura 1: FED, China y crecimiento marcarán el ritmo de la renta fija
Desafíos de la
Renta Fija
Desaceleración
de China y
commodities
Ciclo de suba de
tasa de la FED
Reducir riesgo
tasa con
posiciones cortas
Impacto sobre los
spreads
EM y US High
Yield los más
afectados
Ciclo económico
y capacidad de
pago
En US riesgo a fin
del ciclo
económico
En EU riesgo a
retraso del
crecimiento
En este contexto, para los inversores más aversos al riesgo, posiciones en bonos con vencimientos cortos, para
controlar pérdidas ante un ciclo de suba de tasa de la FED más rápido de lo esperado, de compañías no
vinculadas a los commodities, para reducir la exposición a la economía China, sino más bien vinculadas a
sectores anti-cíclicos, reduciendo exposición a una desaceleración, se presentan como las más adecuadas.
Mientras que se observan oportunidades para los inversores menos aversos al riesgo, considerando la
ampliación de spreads observada durante los últimos meses, especialmente en los créditos High Yield de
EEUU.
3
LATAM
El dilema de los bancos centrales ante la amenaza china
Ezequiel
Zambaglione
Head
La región cerró el 2015 de manera agitada, registrándose subas de tasas en Colombia, Chile y México (25pb
en todos los casos), devaluación en Argentina y cambios en el escenario político en Brasil (Levy renunciando
Martina Garone
como Ministro de Finanzas, tomando Barbosa su lugar). Todo ello condimentado por la primera suba de tasas
Analista
en Estados Unidos en ocho años, las persistentes preocupaciones sobre China y la renovada caída en el precio
de las materias primas. La caída en el precio de las materias primas tuvo un impacto directo en países como
Venezuela y Colombia, exportadores de petróleo, y Chile y Perú, de cobre, mientras que los títulos en Brasil
parecieron verse beneficiados por la (transitoria) tranquilidad en el frente político. Los países de la región
continúan enfrentando el dilema de efectuar los ajustes cambiarios, principalmente por la exposición a
materias primas, mientras enfrentan una desaceleración económica y una aceleración en la inflación. Tal como
refleja el Outlook 2016 (ver Outlook 2016), esperamos que la región enfrente otro año de dificultades, a
medida que se consolidan los ajustes en el frente externo, monetarios y fiscales a una nueva realidad de dólar
más fuerte y precios de materias primas más bajos.
Tabla 2: Evolución bonos de la región en 2016
TIR
País
Valor
Moneda
13.01.15
31.12.15
Variación
Moneda dura
BRAZIL
BRAZIL4 ¼ 25
USD
6,64
7,19
-0,55
MEXICO
MEX 3.6 01/25
USD
3,91
3,93
-0,01
CHILE
CHILE 3 ⅛ 25
USD
3,08
3,05
0,03
PERU
PERU 7.35 25
USD
4,15
4,05
0,09
COLOMBIA
COLOM 8.13 24
USD
5,20
4,99
0,21
PARAGUAY
PARGUY 4 5/8 23
USD
4,83
4,99
-0,16
URUGUAY
URUGUA4 ¼ 24
USD
4,28
4,14
0,14
VENEZUELA
VENZ 7.65 25
USD
28,12
24,82
3,30
Moneda local
BRAZIL
BNTNF10 01/25
BRL
16,10
16,51
-0,41
MEXICO
MBONO 5 ¾ 26
MXN
6,18
6,26
-0,08
CHILE
BTPCL 4 ½ 26
CLP
4,56
4,66
-0,10
PERU
PERUGB 8.2 26
PEN
7,37
7,38
-0,01
COLOMBIA
COLTES7 ½ 26
COP
8,82
8,66
0,16
URUGUAY
URUGUA 4 ⅜ 28
UYU
5,45
5,35
0,11
Fuente: Bloomberg.
Brasil: Entre la crisis local y los shocks externos
A pesar de la profunda recesión que enfrenta Brasil, las expectativas de inflación continúan incrementándose,
principalmente debido a la fuerte depreciación que mostró el real durante el último año. Los precios al
consumidor aumentaron +10.7% en 2015, aunque el consenso espera una desaceleración hasta +6.9% para
2016 (Figura 2). A pesar de los esfuerzos ya implementados, la entidad remarcó que se mantendrá alerta de
manera de que la inflación converja al objetivo, independientemente del resto de las políticas económicas. De
esta manera, el banco central deja la puerta abierta para efectuar un nuevo incremento de la tasa Selic en la
próxima reunión del COPOM a fines de enero, actualmente la tasa se encuentra en 14,25%. Mayores tasas
incrementarían el costo del endeudamiento para el gobierno, poniendo mayor presión sobre el déficit fiscal,
que mayormente está explicado por el pago de intereses de la deuda. A su vez, el aumento en la tasa real
doméstica (Figura 3), afectaría negativamente en la actividad económica, imponiendo también mayor presión
sobre el déficit fiscal, completando el dilema monetario que está enfrentando el Banco Central.
4
Figura 2: Expectativas de inflación
Figura 3: Tasa de interés real
16
Tasa Selic
11
10
Tasa de interés real
14
IPC - IPCA (% yoy)
12
9
8
10
7
8
6
6
5
4
4
2
3
2
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-16
dic-16
jun-17
dic-17
0
dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16
Fuente: PUENTE.
La ampliación de los spread en los últimos meses volvió la valuación de los bonos en dólares más atractiva,
con tasas entre 6% y 8% dependiendo el plazo, aunque contrarrestadas por la elevada incertidumbre en
relación al precio de las materias primas y de la situación política del país. En este contexto, las compañías
que generan sus ingresos principalmente en el exterior, poseen sólidos balances (o están en proceso de
desendeudamiento), pertenecen a sectores menos vinculados a la actividad económica, como el sector
alimentos, ofrecen mayor protección. Las altas tasas ofrecidas por los bonos en reales, de hasta 16%,
aumentaron su atractivo luego de la agresiva suba que estuvo llevando adelante el Banco Central, y teniendo
en cuenta que el consenso espera una depreciación del real del +4.5%. Sin embargo, la falta de visibilidad
acerca de una solución de la crisis actual en el corto plazo y la volatilidad que muestra el real en un contexto
de alta aversión al riesgo, contrarrestan el atractivo de las tasas, convirtiéndolas en atractivas sólo para
inversores con baja aversión al riesgo.
Tabla 3: Principales activos de renta fija de Brasil
DEUDA BRASIL
Emisor
Precio
Cupón %
TIR %
Duración
Frec de pago
Moneda
Vto.
Calif.
SOBERANOS
FED REPUBLIC OF BRAZIL
103,25
6
2,66
0,98
2
USD
17/01/2017
BB+
FED REPUBLIC OF BRAZIL
94,625
4,875
6,14
4,37
2
USD
22/01/2021
BB+
FED REPUBLIC OF BRAZIL
74,075
5,625
8,05
11,87
2
USD
07/01/2041
BB+
FED REPUBLIC OF BRAZIL
91,31
10,25
11,61
6,91
2
BRL
10/01/2028
BB+
FED REPUBLIC OF BRAZIL
88
2,875
5,59
4,76
1
EUR
01/04/2021
BB+
PETROBRAS GLOBAL FINANCE
71,888
5,375
13,21
4,19
2
USD
27/01/2021
BB
PETROBRAS GLOBAL FINANCE
68,45
6,25
12,53
5,92
2
USD
17/03/2024
BB
BANCO BRADESCO (CAYMAN)
97,75
5,9
6,43
4,38
2
USD
16/01/2021
BB
BANCO DO BRASIL (CAYMAN)
66,5
9
13,34
5,42
2
USD
-
B
ODEBRECHT FINANCE LTD
55,1
7,5
13,73
7,58
4
USD
-
BBB-
46,75
5,75
22,12
4,46
2
USD
10/02/2022
BB+
CORPORATIVOS
OI BRASIL HOLDINGS COOP
Fuente: Bloomberg. Datos al 14 de enero 2016.
5
URUGUAY
El sesgo a una mayor depreciación favorece a los bonos en USD
Ezequiel
Zambaglione
Head
El peso se depreció en torno a 25% en 2015, relativamente en línea con otros países de LATAM, pero la
mitad en relación a Brasil y Argentina, sus principales socios comerciales. El consecuente incremento de
Martina Garone
precios de los bienes transables llevó a inflación a +9,4% en 2015, a pesar de la política monetaria contractiva
Analista
y de las intervenciones en el mercado cambiario del BCU. Las ventas de dólares se tradujeron en una pérdida
de reservas internacionales de USD2.500mn (-15%) desde julio y que las reservas netas cayeron alrededor de
-50%, a menos de USD4.000mn. A pesar de las intervenciones de alrededor de USD1.000mn por mes, el peso
continuó depreciándose señalando la acotada efectividad de las medidas del BCU en un contexto internacional
adverso. En este sentido, existen sesgos a que la depreciación de 2016 sea mayor a la esperada, la cual no es
compensada por la mayor tasa ofrecida por las posiciones en moneda local, por lo que las posiciones en bonos
en dólares se presentan como más atractivas. Por el lado de la política monetaria, en el último comunicado del
Comité de Política Monetaria, el BCU destacó los riesgos externos y la desaceleración de la economía
uruguaya y ratificó monitorear los agregados monetarios para controlar las expectativas de inflación.
Riesgos externos latentes
Durante 2015 el peso se depreció influenciado por varios factores: i) la depreciación del real y la recesión
económica de Brasil, ii) la desaceleración de China y sus consecuencias negativas sobre el precio de los
commodities, y ii) la mayor aversión al riesgo debido a la expectativa del inicio del ciclo de alzas de tasas de
interés de la FED. Los factores globales y regionales son un riesgo latente y los fundamentos de la economía
continúan en deterioro, imponiendo presiones a la depreciación. De hecho, la renovada incertidumbre en torno
a la economía china de los primeros días de enero provocó una depreciación de las monedas de LATAM de
entre 3 y 4% desde fin de 2015. Asimismo, la crisis política y económica en Brasil parece agravarse y
economistas estiman una recesión de cerca de -3% para este año. En el caso de la FED, el principal riesgo se
encontraría en que el ciclo de suba de la tasa sea mayor a lo esperado. En este contexto, las tasas en pesos
lucen bajas, reflejando una devaluación nominal implícita de en torno a 12%, lo cual no compensa los riesgos.
Asimismo, la inflación que torna indiferente las inversiones en pesos y las vinculadas a inflación es de algo
más de 9%, niveles similares a los que cerró la inflación de 2015.
Figura 1: Inflación y bonos
Inflación Break Even
UYU
USD
Vinculados a Inflación
16
14
12
15,4
15,4
15,2
15,1
4,6
4,8
5,0
5,2
14,4
13,4
13,6
4,3
4,3
15,6
10
8
6
4,4
4
2
2,5
1,2
1,4
1,6
3M
6M
9M
2,9
3,3
5,4
4,2
3,6
0
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
Fuente: Banco Centra de Uruguay.
Preferencia por los bonos en USD
La prima de riesgo por permanecer en pesos no compensa el riesgo cambiario en un contexto de alta
volatilidad del tipo de cambio y de aversión al riesgo a nivel global. A pesar de las intervenciones del BCU
para mitigar las presiones depreciatorias y reducir la volatilidad de la divisa, los riesgos de una aceleración de
la tasa de depreciación continúan latentes debido a la persistencia de los factores externos, en particular China
y Brasil. En línea con otros países de la región, los mayores retornos esperados de los bonos en pesos en un
6
escenario positivo, no compensan el riesgo de depreciación de la moneda en un escenario de estrés, por lo que
resulta preferente permanecer en bonos en dólares. Particularmente, las probabilidades de deterioro de los
fundamentos en los mercados emergentes son mayores a las de mejora, por lo que bonos en dólares de
mediano plazo, tales como Global27 o Global33, ofrecen la mejor relación riesgo-retorno, ya que la prima por
duration no compensa el riesgo de tasa de la parte más larga de la curva. En moneda local, los bonos
vinculados a la inflación de corto plazo se presentan como más atractivos que los bonos a tasa fija, a pesar de
presentar retornos esperados similares, debido a que ofrecen una cobertura parcial frente al riesgo de tipo de
cambio.
7
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