Download Desacople con crecimiento heterogéneo

Buenos Aires, 07 de Octubre de 2011
Nº 842
Ante un contexto internacional cada vez más adverso
Reducir la fuga es el principal desafío
 En los últimos dos meses, el deterioro del contexto internacional ha sido
significativo, y la creciente incertidumbre financiera generó un vuelo hacia la
calidad que derrumbó las cotizaciones de los activos riesgosos.
 En este contexto de creciente incertidumbre, se observa una mayor restricción
crediticia que inclina definitivamente la balanza hacia una nueva recesión en el
viejo continente, situación que obviamente tendría impacto en Estados Unidos.
 Los países emergentes muestran una posición más robusta, pero no están
exentos de riesgos, ya que cayeron los precios de las commodities, aumentaron
sus primas de riesgo y se devaluaron sus monedas. En este marco, preocupa la
dinámica de variables clave para Argentina (soja, Real, riesgo país).
 No obstante, si las autoridades de países desarrollados están a la altura de las
circunstancias, aún tienen cierto margen para evitar una recaída mundial. De
todas maneras, hay que tomar nota de que ya no sopla viento de cola para la
Argentina, lo que implica adaptarse a un escenario más hostil.
 Un recrudecimiento de la crisis mundial impactaría sobre nuestro país por tres
vías: menor demanda de nuestros productos, caídas de precios de materias
primas y mayores dificultades para acceder al financiamiento externo, tanto
para el Gobierno como para los privados.
 El denominador común de los tres canales de impacto (cantidades, precios y
riesgo país) es la menor cantidad de divisas con las que contará el país en 2012.
Si la restricción externa es leve, el efecto puede limitarse a tensiones sobre el
tipo de cambio, las reservas y las tasas de interés, pero si se profundiza se
puede resentir la actividad.
 De todas maneras, no preocupa sólo el mundo: también será clave lo que
ocurra con la fuga de capitales, que en 2011 podría superar US$ 22.000 M. Si el
escenario mundial es malo y la salida de capitales se mantiene en los actuales
niveles es muy probable que la actividad se desacelere abruptamente.
 En
cambio, la reducción de la salida de capitales permitiría aliviar
significativamente los efectos del peor escenario. Por caso, una caída de las
exportaciones similar a la de 2009 (US$ 14.000 M) se compensaría en buena
medida si la fuga, por ejemplo, se reduce a la mitad.
 Bajar la fuga de capitales también toma más relevancia si se tiene en cuenta
que los colchones (superávit fiscal y de cuenta corriente, reservas de libre
disponibilidad) son menores que en la crisis previa.
 De esta forma, puede verse que ante un contexto mundial cada vez más
adverso, reducir la fuga de capitales no sólo es el mayor desafío de la economía
sino también la mayor fuente de financiamiento potencial.
El giro del contexto internacional
A fines de julio comenzaron a percibirse señales de debilitamiento en las
economías desarrolladas. Peor aún, se vislumbraron dificultades políticas para
enfrentar los desafíos pendientes entre los que destacan la negociación en torno al
techo de endeudamiento en los EE.UU., la falta de acuerdo en la UE sobre la
resolución de la crisis financiera griega y la renuncia del Primer Ministro del Japón.
Dos meses después, el deterioro del contexto internacional ha sido significativo.
La creciente incertidumbre financiera ha derrumbado las cotizaciones de los activos
riesgosos generando un vuelo hacia la calidad (refugio en activos tradicionalmente
seguros como los bonos del Tesoro Norteamericano).
Además, el reciente incumplimiento de las metas fiscales en Grecia1 -que deja al
país Heleno al borde de la cesación de pagos- potenció la incertidumbre, y la
desconfianza de los inversores ya alcanza a los bancos europeos.
El problema es que el sistema financiero europeo no goza de buena salud necesita recapitalizarse- por lo que un fuerte desarme de posiciones deja a los
bancos en una posición vulnerable. Por caso, los ataques especulativos sobre el
banco Dexia obligaron al gobierno Francés y Belga a intervenir para rescatarlo.
En este contexto de creciente incertidumbre, se observa una mayor restricción
crediticia que inclina definitivamente la balanza hacia una nueva recesión en el
viejo continente.
Por otra parte, la fortaleza del sistema financiero estadounidense ha mejorado
gracias a la billonaria asistencia a los bancos y algunos indicadores reales muestran
una mejoría (el empleo creció por encima de lo esperado). De todas maneras, sin la
posibilidad de aumentar el gasto –trabas en el Parlamento- y con escaso margen de
política monetaria para incentivar la actividad, es poco probable que la economía de
EE.UU. no se vea afectada ante una contracción de la UE.
La situación estructural de las economías emergentes es más sólida, pero
está exenta de riesgos ante un fuerte deterioro del contexto internacional.
desplome de la confianza en los mercados de capitales ha generado una caída
los precios de las commodities, aumento de las primas de riesgo de los países
vías de desarrollo y presión a la depreciación de sus monedas.
no
El
en
en
Por el lado comercial, la menor demanda de las economías desarrolladas
comienza a reducir el dinamismo de la producción en los países emergentes. De
hecho, se observa un freno de la actividad en Brasil y una desaceleración en China,
dos países claves para la Argentina.
1
El ajuste del gasto provocó una nueva caída de la actividad y de la recaudación.
Estallidos similares
31-jul-08
EMBI+
p.b.
288
EMBI+ Argentina
p.b.
627
EMBI+ Brasil
p.b.
230
Índice MerVal
en pts.
1.920
Real
R$/US$
1,57
Precio Soja
US$/tn
513
Fuente: Ecolatina en base a datos de mercado
30-sep-08
31-jul-11
406
964
324
1.598
1,91
384
274
592
157
3.322
1,55
532
30-sep-11 Sep. 08/Jul. 08 Sep. 11/Jul. 11
422
993
275
2.464
1,88
433
+ 41,0%
+ 53,7%
+ 40,9%
-16,8%
+ 21,6%
-25,1%
+ 54,0%
+ 67,7%
+ 75,2%
-25,8%
+ 21,4%
-18,6%
Como se observa en la tabla, la mayoría de las variables internacionales
relevantes para nuestro país ha sufrido un importante deterioro en los últimos
meses. La intensidad de la caída preocupa -se asemeja a la de fines de 2008- pero
si las autoridades de países desarrollados están a la altura de las circunstancias,
aún tienen cierto margen para evitar una recaída mundial.
Mientras tanto ya se observan incipientes signos de impacto en nuestro país. A
la depreciación del Real y la fuerte caída de la soja se le sumó en los últimos días la
acumulación de stocks producidos en algunas ramas industriales locales por la
menor demanda externa de Brasil y otros compradores.
En síntesis, hay que tomar nota del cambio del contexto mundial: ya no sopla
viento de cola para la Argentina. No está claro cuánto tiempo durará la crisis
internacional ni su desenlace, pero ya se sienten los primeros impactos sobre
nuestras costas, por lo que hay que adaptarse a un escenario más hostil.
Más allá de lo que suceda en el mundo, la clave es reducir la fuga
El recrudecimiento de la crisis internacional afecta a la Argentina principalmente
por tres canales: las cantidades exportadas, los precios de las materias primas y la
posibilidad de acceder al financiamiento.
En primer lugar, el enfriamiento de la actividad mundial afecta la demanda de
nuestros productos. Cabe recordar que en 2009, cuando el mundo entró en
recesión, el volumen del comercio internacional se redujo 11%, y en Argentina las
cantidades exportadas cayeron 10% (también influyó la mala cosecha).
Por otra parte, el incremento de la incertidumbre global también puede
traducirse en menores precios de las materias primas, dada la búsqueda de refugio
en los activos tradicionales (especialmente oro y dólar) por parte de los inversores
financieros.
Un derrumbe de precios agrícolas como en 2009 impactaría con más fuerza
sobre el saldo de bienes -cabe recordar que la dinámica de los valores de
commodities agrícolas explicó 44% de la suba de las exportaciones en 2007-2010-.
Adicionalmente, un incremento de la volatilidad en los mercados financieros
mundiales que propulse la aversión al riesgo podría encarecer aún más el acceso al
financiamiento externo, tanto para el Gobierno (Nación y Provincias) como para los
privados, tal como sucedió en 2008-2009.
De esta manera, un mundo que crece menos afectará al país tanto por el efecto
directo de la caída en las cantidades exportadas sobre la actividad (especialmente
las ventas industriales a Brasil) como por el menor ingreso de divisas. De hecho, el
denominador común de los tres canales de impacto (cantidades, precios y riesgo
país) es la cantidad de divisas comerciales y financieras con las que contará el país
en 2012. El shock sobre la economía, a su vez, dependerá de la intensidad de la
reducción en el saldo disponible de moneda extranjera.
Dependiendo de la magnitud de la reducción de disponibilidad de divisas, el
efecto puede limitarse a tensiones en el mercado cambiario (presiones sobre el
peso y pérdida de reservas) o, como sucede actualmente, trasladarse al
funcionamiento del sistema financiero (restricciones de liquidez que impulsan las
tasas y condicionan la originación de créditos).
En última instancia, si se profundiza el estrangulamiento externo, la actividad
económica se resiente: cabe recordar que cada vez que el BCRA debió vender
divisas en el mercado cambiario para equilibrar oferta y demanda, la actividad
económica se resintió, o incluso cayó.
De todas maneras, la disponibilidad de divisas con las que cuente la economía en
2012 no dependerá únicamente de lo que suceda con el mundo sino también de lo
que ocurra localmente con la producción agropecuaria (amenazada por la Niña) y
fundamentalmente con la formación de activos externos: de hecho en los últimos
dos meses la elevada fuga –que en 2011 podría superar US$ 22.000 M- ya viene
provocando tensiones cambiarias y financieras.
Hacia adelante, reducir la elevada salida de capitales el principal desafío en
materia económica, no sólo por los efectos que actualmente produce, sino también
porque será clave a la hora de definir el grado de éxito para sortear los efectos de
la crisis internacional.
Por caso, si al peor escenario mundial (menores precios y cantidades de
exportación y suba de riesgo país) se le suma una salida neta similar a la este año,
es muy probable que la actividad económica se desacelere abruptamente.
Más aún, si el escenario mundial es bueno (precios altos y bajo riesgo país) pero
la fuga persiste en niveles elevados, el PBI crecería a un menor ritmo y se perdería
la posibilidad de acumular reservas, claves en un mundo signado por la
incertidumbre.
Visto de otra forma, la reducción de la salida de capitales permitiría aliviar
significativamente los efectos del peor escenario. Por caso, una caída de las
exportaciones similar a la de 2009 (US$ 14.000 M) se compensaría en buena
medida si la fuga, por ejemplo, se reduce a la mitad.
Bajar la dolarización de portafolios adquiere una importancia mayor si se tiene
en cuenta que buena parte de los “colchones” disponibles para amortiguar los
efectos de la crisis mundial ya se utilizaron en 2008-2009.
Por caso, el rol anticíclico que el gasto público tuvo para compensar la caída de
la demanda privada en ese entonces (las erogaciones primarias crecieron 3,1% del
PBI) se financió con la reducción del superávit y la estatización de las AFJP, dos
elementos que con los que hoy no se cuentan.
Por otro lado, el stock de reservas del BCRA a fin de año sería prácticamente el
mismo que en los momentos previos a la caída de Lehman Brothers, lo que aleja
las probabilidades de un default (los vencimientos con acreedores privados
ascienden a US$ 7.500 M).
Sin embargo, en ese entonces el mismo excedía en 45% a la base monetaria
mientras que en diciembre próximo la cobertura sería virtualmente 1 a 1. En
términos del PBI, se observa lo mismo: en septiembre 2008 las reservas
alcanzaban 15% mientras que a fin de año representarían 11% del producto. Con la
cuenta corriente, ocurre algo similar (2,8% del producto en el tercer trimestre de
2008 vs. 0,1% del PBI a fin de año).
En síntesis, el rumbo de la economía mundial es aún incierto, pero la gravedad
de su impacto en nuestro país se sentirá a través del menor flujo de divisas
comerciales y financieras. Con menos colchones que en el anterior estallido, será
importante entonces que aminore el ritmo de fuga de capitales para evitar que la
restricción externa termine impactando sobre el nivel de actividad. De esta forma,
puede verse que la fuga de capitales no sólo es el principal desafío de la economía
argentina sino que a la vez constituye la mayor fuente de financiamiento potencial.