Download Ecolatina: La Argentina, con menos margen para enfrentar la crisis

Buenos Aires, 12 de Agosto de 2011
Nº 834
Sin superávits gemelos ni “stocks” extraordinarios
Con menos margen para enfrentar la crisis
 La política laxa de la Reserva Federal apuntaló los mercados financieros durante
el primer semestre del año, explicando el optimismo de los inversores pese a la
sucesión de datos económicos poco auspiciosos que venían registrándose.
 La complacencia de los mercados se terminó cuando se publicó la encuesta del
mes de Julio del ISM Manufacturero: los gerentes de compras de las principales
empresas americanas descuentan un estancamiento para los próximos meses.
 En este contexto, lo preocupante no fue la rebaja de la calificación de la deuda
americana (S&P), sino el acuerdo entre demócratas y republicanos sobre el
techo de la deuda (“debt ceiling”), ya que el fuerte ajuste fiscal estipulado (casi
US$ 1 billón en lo inmediato y US$ 1,5 billones para los próximos 10 años) no
es deseable para una economía que demanda más gasto, no menos.
 Para la segunda mitad del año seguimos esperando un crecimiento magro en los
E.E.U.U., aunque las proyecciones podrían recortarse por el ajuste fiscal o la
menor riqueza de las familias producto de las recientes pérdidas financieras.
 El impacto en la Argentina se debe analizar en dos planos diferentes: por un
lado, el contagio en el mercado financiero local y, por otro, el posible efecto
negativo en la actividad económica.
 El contagio en el mercado de capitales doméstico es automático. Cuando los
Estados Unidos, estornuda, la Argentina se resfría. El Merval cayó 16,2% en el
peor momento de la crisis.
 El impacto económico dependerá de dos factores claves. El primero, la magnitud
de la desaceleración de la economía americana y los BRICs. El segundo, el
colchón que tiene la Argentina para instrumentar políticas contra-cíclicas.
 Si la economía la aversión al riesgo se dispara, incentivará el vuelo a la calidad
(“fly to quality”) por parte de los inversores, que venderán los activos de riesgo
para buscar refugio en aquellos que les brinden seguridad.
 Este vuelo hacia la calidad podría revertir bruscamente el flujo de capitales
hacia Brasil, provocando una rápida desvalorización del Real. Una devaluación
del Real y una menor demanda doméstica en Brasil, profundizaría el déficit de la
balanza comercial bilateral.
 Sin embargo, la principal incógnita a develar será el impacto en los precios de
las commodities agrícolas y el viento a favor de China.
 El otro factor clave es el “colchón”. En la actualidad, desaparecieron los pilares
del modelo: a diferencia de 2006, el resultado fiscal es deficitario, el saldo de la
cuenta corriente se volvió nulo y la salida de capitales se aceleró junto a la
inflación, lo que se tradujo en un menor ratio reservas/PBI y una apreciación del
tipo de cambio real (multilateral o bilateral). Hoy, el único seguro que queda
son las reservas internacionales acumuladas durante la bonanza.
 La falta de una política económica estratégica (se estimuló la economía en
momentos de bonanza reduciendo los márgenes actuales), nos deja entonces
peor parados frente a un contexto externo que luce mucho menos favorable.
Baño de realidad en los mercados
Los cambios de humor de los mercados financieros pueden ser abruptos. La
transición de un escenario a otro implica un salto discreto en las cotizaciones de los
activos.
En un contexto mundial con abundante liquidez, nos tenemos que ir
acostumbrando a este tipo de turbulencias financieras. Más aún, si la principal
economía del mundo sigue sin resolver problemas estructurales, como el
endeudamiento de sus familias y la capitalización de sus bancos.
Previo a la divulgación del PBI del segundo trimestre1, la recuperación de la
economía americana venía mostrando signos de debilidad. Los reportes de empleo
entre Abril y Junio fueron muy débiles (hubo 545 mil nuevos desocupados y la tasa
de desempleo subió de 8,8% a 9,2%). El indicador líder por excelencia del ciclo
económico, el ISM Manufacturero, en el mismo periodo descendió de 60,4 a 55,3
(menos de 50 puntos indica estancamiento).
Pero el baño de realidad no ocurre con anterioridad por las favorables
condiciones financieras vigentes. La política de “Quantitative Easing 2” diluyó la
lectura negativa de estos indicadores.
En efecto, la Reserva Federal mantuvo su segunda ronda expansiva hasta Julio.
La medida apuntaló los mercados financieros durante el primer semestre del año.
1
La primera estimación del PBI del segundo trimestre se publico el 29 de Julio.
Esto explica por qué los inversores mantuvieron el optimismo pese a la sucesión de
datos económicos poco auspiciosos.
La complacencia de los mercados se terminó cuando tras conocerse el mal dato
del PBI, se publicó la encuesta del mes de Julio del ISM Manufacturero. Los datos
previos anticipaban una desaceleración pero siempre en terreno positivo. Sin
embargo, con el 50,9 publicado, el cuadro de situación se agravó: los gerentes de
compras de las principales empresas americanas descuentan un estancamiento
para los próximos meses.
En este contexto, resulta anecdótica la rebaja de la calificación crediticia de la
deuda pública americana de AAA a AA+ por parte de S&P. De hecho, el buen
comportamiento de los bonos en los días posteriores pone en evidencia que la
confianza en la deuda nunca estuvo en juego.
En cambio, fue preocupante la lectura del acuerdo entre demócratas y
republicanos sobre el techo de la deuda (“debt ceiling”). Un fuerte ajuste fiscal de
casi 1 billón en lo inmediato, y de otros 1,5 billones de dólares para los próximos
diez años no es deseable ante una economía anémica. La realidad demanda más
gasto, no menos.
Después de las fuertes caídas en los mercados financieros en los primeros días
de Agosto, las perspectivas económicas no han cambiado significativamente. Para
la segunda mitad del año seguimos esperando un crecimiento magro en los
E.E.U.U. (PBI por debajo del 2% i.a.). Las proyecciones podrían recortarse por el
ajuste en el gasto público o por la menor riqueza de las familias como consecuencia
de las recientes pérdidas financieras. La falta de liderazgo y credibilidad de Obama
es otro factor que se suma como fuente de incertidumbre.
La Argentina frente a la crisis
El impacto en la Argentina se debe analizar en dos planos diferentes: por un
lado, el contagio en el mercado financiero local y, por otro, el posible efecto
negativo en la actividad económica.
El contagio en el mercado de capitales doméstico es automático. Cuando los
Estados Unidos, estornuda, la Argentina se resfría. El índice de Acciones del Merval
cayó en el peor momento de la crisis -16,2%2 mientras que el Bovespa un -17,1%.
Más complejo es el análisis del impacto económico. Este dependerá de dos
factores claves. El primero, la magnitud de la desaceleración de la economía
2
Variación porcentual en moneda local desde la apertura del 29/7 hasta el cierre del 8/8.
americana y los BRICs. El segundo, el colchón que tiene la Argentina para
instrumentar políticas contra-cíclicas.
Si la economía de los EE.UU. tiene un aterrizaje forzoso hacia finales de año, la
aversión al riesgo se disparará. Cuando esto ocurre (el vuelo a la calidad o “fly to
quality”), los inversores se vuelven temeroso del futuro y proceden a vender los
activos de riesgo para buscar refugio en aquellos que les brinden seguridad.
Este vuelo hacia la calidad complica a la Argentina por su impacto sobre nuestro
principal socio comercial. Brasil ha registrado en los últimos años una fuerte
entrada de capitales. Si este flujo se revierte, se espera una rápida desvalorización
del Real y, en segunda instancia, una menor liquidez en el sistema financiero. Vale
notar que el reciente boom del crédito ha dependido en gran medida del ingreso de
divisas.
Por lo cual, la devaluación del Real y una menor demanda doméstica en Brasil,
profundizaría el déficit de la balanza comercial bilateral.
Sin embargo, estos procesos de aumento en la aversión al riesgo son
temporales. La historia de los emergentes sigue siendo estructuralmente sólida
siempre y cuando el viento a favor que genera China siga soplando. Esta es la
principal incógnita a develar por el impacto en los precios de las commodities
agrícolas.
El otro factor clave es el “colchón” o “seguro” propio. Cuando el BCRA acumula
dólares lo que hace es comprar un seguro para cuando el escenario internacional
deje de ser favorable.
Si además, el gobierno mantiene una política fiscal prudente (por ejemplo,
acumula ahorros en los tiempos de bonanza) este seguro es doble. Con estos
instrumentos disponibles el gobierno podría, por ejemplo, sostener el tipo de
cambio evitando cambios bruscos en la cotización y/o desplegar políticas de
estímulo de la demanda domestica.
Uno de los objetivos centrales de la política económica es suavizar los ciclos. Por
ello, es clave aprovechar las épocas de bonanza para generar un “colchón” que
puede utilizarse en momentos de necesidad.
Lamentablemente, se han llevado a cabo políticas muy expansivas (estimular la
demanda interna sin apuntalar significativamente la oferta) que han consumido el
seguro interno. Para peor, los indicadores sociales no mejoraron sustancialmente
por la aceleración del proceso inflacionario.
Colchón más delgado frente a la crisis
Superavit Fiscal % PBI
2006
1,8%
2011
-2,2%
variación
-4,0%
Cuenta Corriente % PBI
+3,6%
0,1%
-3,5%
Reservas (mill. dólares)
32.037
51.923
19.886
Reservas % PBI
15,1%
10,9%
-4,2%
Salida de Capitales (mill. dólares)*
2.939
11.948
9.009
Tipo de Cambio Bilateral
1,91
1,09
42,9%
Tipo de Cambio Real Multilateral
2,38
1,75
26,5%
Fuente: Ecolatina
* 2011 datos acumulados hasta Julio
Como se observa en la tabla, a diferencia de 2006, el resultado fiscal es
deficitario, el saldo de la cuenta corriente se volvió nulo y la salida de capitales se
aceleró junto a la inflación, lo que se tradujo en un menor ratio reservas/PBI y una
apreciación del tipo de cambio real (multilateral o bilateral).
Además, la estatización de las AFJP ayudó en 2009 a sortear los efectos del
estallido de la crisis subprime.
Lo que alertamos en diversos informes hoy es una realidad: desaparecieron los
pilares del modelo. El único seguro que queda son las reservas internacionales
acumuladas durante la bonanza.
El stock es elevado pero no ha crecido significativamente en los últimos años por
la intensa fuga de capitales. Antes de la crisis del campo el país contaba con U$S
47.660 millones de dólares y tres años después las reservas apenas superan los
U$S 50.000 M.
La incertidumbre y desconfianza interna han privado al país de incrementar el
stock de dólares con precios récord de “commodities” agrícolas. Esto queda en
evidencia al comparar la evolución de las reservas en Argentina y Brasil desde 2007
(ver gráfico).
Superada la crisis financiera internacional parecía que la fuga se desaceleraba y
el proceso virtuosos de acumular reservas se repetía. Sin embargo, diversas
medidas implementadas volvieron a afectar las expectativas reanimando la salida
de capitales. Este año la fuga acumula a Julio el mismo valor de todo 2010 y se
espera que las reservas caigan por primera vez en muchos años.
A un gobierno se lo juzga no solo por la capacidad de hacer crecer a la economía
en contextos de bonanza sino por la capacidad de morigerar los impactos negativos
en momentos de adversidad. La falta de una política económica estratégica, nos
deja peor parados frente a un contexto externo que luce mucho menos favorable.