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Mayo de 2016 Perspectivas macro
La desventaja de la independencia
de los bancos centrales
JOACHIM FELS
Joachim Fels es Managing Director y
Asesor Económico Global en la oficina de
Newport Beach, California. Antes de
incorporarse a PIMCO en 2015, fue
Managing Director y Economista Principal
en Morgan Stanley en Londres. Durante
sus 19 años en Morgan Stanley, también
trabajó como Economista Internacional
Principal, Economista de Renta Fija Global
y Codirector de Finanzas Europeas.
Previamente fue Director Ejecutivo y
Economista Internacional en Goldman
Sachs y asociado de investigación en el
Instituto de Economía Mundial de Kiel
en Alemania.
Le planteamos a continuación un interrogante secular: ¿qué
pasaría si los bancos centrales no fuesen independientes?
En PIMCO, acabamos de dar por concluido nuestro Foro
secular anual, ocasión en la que analizamos las fuerzas que
determinan la evolución de la economía mundial y formulamos
nuestras perspectivas para los próximos tres a cinco años, así
como los riesgos inherentes a nuestra hipótesis central. (Haga
clic aquí si desea obtener más información sobre el foro, en
la que se incluye un artículo de Richard Clarida y una lista
de ponentes.) Inspirado por el debate librepensador y con
proyección de futuro que se entabló en el Foro, me gustaría
hablar sobre un asunto que se ha dado por sentado: la
independencia de los bancos centrales.
La independencia de los bancos centrales está ampliamente aceptada como un
requisito previo para el éxito de las políticas monetarias. Ahora bien, si tenemos en
cuenta el sentimiento político imperante estos días, junto con la trayectoria
descendente de la inflación en las últimas décadas, cabría la posibilidad de poner en
tela de juicio esta independencia. De ser así, el escenario no sería tan desalentador
como cabría esperar. Permítanme que me explique.
Sin duda, la independencia tanto del gobierno como del proceso político resulta útil
cuando el principal enemigo es la elevada inflación, pues mejora la credibilidad del
banco central y contribuye a que los responsables de la política monetaria lleven a
cabo arduas tareas sin interferencias políticas de ningún tipo. Un ejemplo lo hallamos
en la «recesión de Paul Volcker», que tuvo lugar en los albores de la década de los 80,
y que resultó necesaria para acabar con la «Gran Inflación».
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Sin embargo, ¿qué ocurre cuando
el principal enemigo no es la
inflación, sino la deflación, el
exceso de deuda y las crisis
financieras o, en otras palabras, la
situación mundial desde 2008?
Los críticos señalan que la
necesidad o el deseo de defender
su independencia suelen
obstaculizar la tarea de los
bancos centrales de abordar con
rapidez estas dificultades de la
forma más directa y eficaz, es
decir, mediante el «helicóptero
del dinero» o medidas explícitas
de prestamista de última
instancia con el objeto de
respaldar entidades financieras o
países que atraviesan dificultades.
En su lugar, los bancos centrales
independientes han tenido que
optar por soluciones de segunda
fila, como la expansión
cuantitativa (QE) o la política de
tipos de interés negativos
(NIRP), lo que produce
distorsiones en los mercados
financieros y puede acarrear
graves consecuencias
distributivas. De hecho, esta
situación ha expuesto a los
bancos centrales a duras críticas
procedentes de dos frentes. Por
un lado, las críticas a unas
políticas de segunda fila, con sus
efectos inesperados y la
disminución de las rentabilidades
y, por otro lado, las críticas por
adoptar decisiones que, en
opinión de los analistas, deben
adoptar los gobernantes electos.
Mayo de 2016 Perspectivas macro
UN PASADO NO TAN LEJANO
Cabe recordar que la
independencia de los bancos
centrales es un fenómeno
relativamente nuevo. En la
inmensa mayoría de los casos, los
bancos centrales del mundo
desarrollado tan solo lograron la
independencia en la formulación
de la política monetaria en los
años ochenta o incluso en los
noventa. El Banco de Inglaterra
se fundó en 1694, si bien solo
obtuvo independencia operativa
para perseguir el objetivo de
inflación del 2% (fijado por el
Gobierno) en 1997, tras 303 años
de existencia. El principal motivo
para otorgar la independencia a
los bancos centrales fue mejorar
la credibilidad de una política
monetaria centrada en la
inflación, que pasó a ser el
enfoque de referencia después de
la desaparición del patrón oro y
la consecuente Gran Inflación de
los años 70 y principios de los 80.
La elevada y volátil inflación se
había convertido en el principal
enemigo de la economía, y la
solución que se le dio fue centrar
la política monetaria
exclusivamente en estabilizar la
inflación en cotas bajas, una tarea
que resultaría más fácil si se
llevara a cabo con independencia.
No obstante, existe una asimetría
en la política monetaria, pues los
bancos centrales pueden hacer
más para limitar la inflación que
para estimularla. Los principales
problemas a los que nos
enfrentamos hoy, y lo más
probable también en nuestro
horizonte secular, son las
continuas fuerzas
desinflacionistas o incluso
deflacionistas a escala mundial, el
exceso de deuda tanto en el
sector privado como en el
público y la posibilidad de que se
produzcan nuevas crisis
financieras. Muchos analistas se
preguntan si los bancos centrales
han agotado los recursos
convencionales y extraordinarios
que han puesto en marcha desde
el estallido de la crisis financiera.
Algunos de estos observadores
podrían atreverse incluso a
afirmar que los bancos
centrales se hallarían mejor
equipados para combatir los
desafíos a los que se enfrenta la
economía actual si trabajasen
codo con codo y bajo la
batuta de un gobierno
elegido democráticamente.
Un argumento para la directa
participación y responsabilidad
del gobierno es que muchas de
las decisiones que se requieren
para abordar los problemas de
mayor calado en la actualidad
conllevan unas consecuencias
distributivas significativas y,
por consiguiente, pertenecen al
ámbito de la política fiscal y no al
de la política monetaria. Piensen
en la decisión de salvar a una de
las principales entidades
financieras o dejar caer a otra
Mayo de 2016 Perspectivas macro
(me vienen a la mente muchos
nombres de la crisis financiera de
2008-2009). Piensen en la
decisión de actuar en calidad de
prestamista de última instancia
de países debilitados (me vienen
a la mente varios nombres de la
crisis más reciente de la zona
euro). O piensen en la decisión
de adquirir ingentes cantidades
de activos de los sectores público
y/o privado e implementar tipos
de interés negativos para
(intentar) que la inflación suba
hasta situarse en el objetivo.
Todas estas decisiones son muy
complicadas para un banco
central independiente que, en el
caso de que decida adoptarlas, se
verá duramente criticado por
aquellos que saldrán
perjudicados en la redistribución
que vendrá después.
Los bancos centrales
independientes suelen servir
también como los chivos
expiatorios de los políticos que se
resisten a tomar decisiones
difíciles. En reiteradas ocasiones
durante la crisis de la zona euro,
los gobiernos han eludido zanjar,
de una vez por todas, las crisis
tanto bancaria como de deuda
soberana con instrumentos
fiscales. En su lugar, han dejado
que el Banco Central Europeo
tome cartas en el asunto, para
luego criticar la política
monetaria por haber ido
demasiado lejos.
LA MIRADA PUESTA EN
EL PREMIO
En el caso de que ocurriese lo
(casi) inimaginable y los bancos
centrales volviesen a estar
sometidos a la supervisión de los
gobiernos cuando establecen la
política monetaria, ¿qué
repercusiones prácticas tendría
para la economía y los mercados?
Una consecuencia casi inmediata
sería el repunte de las
expectativas de inflación, ya que
el gobierno amplía su influencia
en la política monetaria.
Asimismo, los bancos centrales
podrían sortear todo el sector
financiero proporcionando
directamente al gobierno dinero
de reciente creación (por
ejemplo, aportando dinero en la
cuenta del Tesoro en la Fed) de
tal forma que el gobierno pueda
distribuirlo a la población
mediante bonificaciones fiscales
o el incremento del gasto público
(el «helicóptero del dinero»). Esta
resultaría una manera mucho
más directa y efectiva de superar
la escasez de demanda y
propiciar el aumento de las
expectativas de inflación que
recurrir a la QE para eliminar los
activos financieros con gran
demanda (como la deuda pública
o la deuda corporativa de elevada
calidad) o embarcarse en la
aventura de la NIRP, un
experimento cuyo desenlace
resulta incierto.
Es cierto que existen otras
maneras de «lanzar dinero desde
el helicóptero» que la de
arrebatarle formalmente la
independencia a los bancos
centrales. El anterior presidente
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de la Fed, Ben Bernanke, ha
hecho una propuesta muy
interesante sobre cómo podría
funcionar esta medida. En
esencia, la idea radica en que la
independiente Fed decida cuánto
dinero se precisa inyectar para
lograr los objetivos
preestablecidos de empleo e
inflación y abonar este importe
en la cuenta del Tesoro. Entonces
correspondería al gobierno
distribuir el dinero de la forma
que considere oportuna.
HALLAR LA SOLUCIÓN DE LOS
PROBLEMAS ACTUALES
Los críticos aseveran que el
principal problema que se deriva
de la independencia de los
bancos centrales es que dicha
independencia se ideó para
solucionar un problema que ya
no existe: la elevada inflación.
¿Acaso esa independencia impide
que los bancos centrales hallen
las soluciones más directas y
eficaces para abordar los
problemas de hoy? Créanme,
para un economista nacido y
criado en Alemania como yo, no
resulta nada fácil sopesar la
cuestión de creer que el
independiente Banco Central de
Alemania (Deutsche
Bundesbank) debería constituir
la referencia para todos los
bancos centrales. Pero la realidad
sigue ahí presente: las agresivas
políticas monetarias
implementadas en todo el planeta
no se han traducido en inflación
y persiste el lastre fiscal. La unión
en materia de política fiscal y
monetaria podría ser una opción
si la economía sigue discurriendo
por esta senda.
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