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Este año desarrollaron ponencias D. Angel
Laborda, Director de Coyuntura de FUNCASCECA (Coyuntura), el Presidente del IEAF, D.
Xavier Adserà (Mercados Financieros) y D.
David Vegara, Secretario de Estado de
Economía (Economía Sector Público) quien
Perspectivas Económicas y
clausuró el acto con una brillante intervención.
Financieras 2008
Los tres ponentes rayaron a gran altura,
participando al final en un animado coloquio,
Mercados Financieros
moderado por Xavier Adserà.
Xavier Adserà
Presidente del IEAF
Aquí, en la web del Instituto, se ofrecen ahora
para su consulta y/o descarga resúmenes de
cada una de las tres ponencias, que pueden
servir de guía orientativa para analizar
la 5 de febrero de 2008
Madrid,
posible evolución del año en curso.
Contenido
1.
1
Escenario
2.
2
Claves de análisis
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
2
Escenario
• Tras un largo período de condiciones financieras favorables, los mercados internacionales están
atravesando una etapa difícil tras la crisis crediticia desatada en verano de 2007 por las hipotecas de alto
riesgo en EE.UU. (crisis subprime). La estabilidad financiera mundial está siendo sometida a una dura
prueba. La volatilidad y los riesgos de crédito y de mercado se han agudizado. Las condiciones de crédito
están tardando más de lo esperado en normalizarse y el proceso de ajuste se está dilatando.
• A destacar, en el lado positivo, que al comienzo de este período turbulento la economía mundial,
especialmente los países de mercados emergentes, gozaba de un crecimiento sólido, y las instituciones
financieras importantes tenían suficiente capital para absorber las posibles pérdidas crediticias.
3
Euribor
5,0
4,5
%
• En el lado negativo, la estabilidad financiera se
agravó a medida que tomó cuerpo la incertidumbre
en los mercados de dinero que suministran
financiación a corto plazo (sobre todo papel
comercial), imponiéndose la preferencia por retener
liquidez
5,5
4,0
3,5
3,0
dic-06 ene-07 feb-07 mar-07 abr-07 may-07 jun-07
EONIA
EURIBOR 1M
jul-07
EURIBOR 3M
ago-07 sep-07
EURIBOR 12M
oct-07 nov-07
TIPO BCE
Indicador del apetito al riesgo
• También, se produjo un aumento de la aversión al
riesgo y el fin del crédito barato ante los excesos de
la innovación financiera ....
4
dic-07 ene-08
• Rasgos comunes: La búsqueda de rendimientos en un entorno de tipos bajos y la débil evaluación de los
riesgos llevada a cabo por las agencias de rating causan una crisis de confianza que se contagia tanto a
instrumentos como a instituciones e impacta en la economía real
Interés nominal l/p
Interés nominal c/p
Spreads corporativos
120
180
160
100
140
80
120
100
60
80
40
60
40
20
20
0
dic-04
jul-05
dic-05
AA
jun-06
AAA
dic-06
A
5
BBB
jun-07
0
dic-07
• Rasgos específicos: Se inicia en el mercado subprime estadounidense poniendo la innovación financiera a
prueba y afectando a grandes instituciones. Los mercados emergentes actúan como “refugio” y los Bancos
Centrales hacen de “cuerpo de bomberos” inyectando liquidez. La economía sigue creciendo y los países
emergentes compensan el menor crecimiento de las economías desarrolladas
PIB real, % YoY
PIB mundial (tasa media anual)
Contribución al crecimiento del PIB mundial
EVOLUCIÓN
BOLSASYTD
2007
Evolución
bolsas
115
110
105
Dow Jones
IBEX 35
MSCI World Local
DJ Euro Stoxx 50
NIKKEI 225
MSCI World EUR
100
95
90
85
80
75
70
dic-06
ene-07
IBEX 35 INDEX
feb-07
mar-07 abr-07 may-07 jun-07
DJ EURO STOXX 50 = Pr
jul-07
ago-07 sep-07
MSCI World Local
oct-07
nov-07
dic-07
NIKKEI 225
dic-07
ene-08
DOW JONES INDUS. AVG
6
% 4T 2007
-4,54
4,16
-3,35
0,41
-8,80
-5,39
% 2007
6,43
7,32
2,83
6,79
-11,13
-3,41
% Ene 08
-4,63
-12,87
-8,47
-13,79
-11,21
-8,86
Contenido
1.
1
Escenario
2.
2 Claves de análisis
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
7
“El mercado siempre tiene razón….”
“Confíe en los precios de mercado…”
Brealey Myers. Principles of Corporate Finance, 1981
… “En el largo plazo”
Xavier Adserà, 21 de enero de 2008 (Lunes Negro)
8
Contenido
1.
1
Escenario
2.
2
Claves de análisis
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
9
Evolución del beneficio
• La crisis de confianza iniciada en verano modifica el escenario de crecimiento. Sin embargo, a pesar de
que la intensidad de la crisis financiera está siendo mayor de lo previsto, hasta el momento y pese a la
corrección sustancial que están experimentando los mercados financieros, el crecimiento mundial
conserva cierto vigor y las revisiones a la baja del crecimiento económico (FMI) son poco significativas
• Los emergentes continúan mostrando su solidez y seguirán liderando el crecimiento, pero a menor ritmo. A
las economías desarrolladas les costará seguir creciendo por encima del potencial (decoupling)
• El riesgo en las economías emergentes es la inflación, que está repuntando de forma significativa, y la
intensidad en el consumo de petróleo y otras materias primas eleva la “factura energética”. Esto puede dañar
el apuntalamiento del crecimiento potencial de muchas de estas economías
Inflación
Crecimiento del PIB y previsiones del FMI
10
Consumo y creación de empleo en EE.UU.
• EE.UU.: Con indicios de destrucción de empleo, la
8,00
inflación repuntando, el precio de la energía en
350,00
máximos y el pesimismo acerca de la evolución del
250,00
lastrando
la
confianza
del
consumidor, el consumo se mantiene en niveles
aceptables y la actividad no acusa por el momento la
situación crediticia
• Zona Euro: La evolución de la economía europea no
está siendo tan negativa como la estadounidense. Sin
embargo, la evolución del consumo interno no es la
150,00
4,00
50,00
2,00
-50,00
0,00
-150,00
-2,00
-250,00
-350,00
mar-90 ago-91
dic-92
abr-94
ago-95
dic-96
abr-98
ago-99
-4,00
dic-00 may-02 sep-03 ene-05 may-06 sep-07
Creación de empleo en EE.UU.
Consumo EE.UU.
esperada, aportando cada vez más al crecimiento del
PIB el sector exterior (a pesar de la fortaleza de la
divisa europea)
Evolución previsiones PIB 2007
Evolución previsiones PIB 2008
3,1
3,5
2,8
3,0
2,6
2,5
2,3
2,0
2,1
1,8
1,5
EE.UU.
Área Euro
Japón
1,6
Área Euro
Japón
1,3
1,0
e-06
EE.UU.
a-06
j-06
o-06
e-07
a-07
j-07
e-07
o-07
11
m-07
m-07
j-07
s-07
n-07
% i.a.
laboral
Miles de puestos de trabajo
mercado
6,00
Brent y alimentos
• La inflación ha confirmado la tendencia al alza que
370
350
330
310
290
270
250
230
210
190
170
150
inició en junio, con el precio de la energía y de los
alimentos como elementos claves del repunte. La
Zona Euro se ha visto menos perjudicada por la
evolución de la divisa
• Sin embargo, la subyacente ha permanecido estable
y no se vislumbran riesgos al alza dado el menor
impulso esperado para la demanda interna
1998
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1999
2000
2001
CRB FOOD Index
INFLACIÓN
ZONA EURO
Inflación
Zona
2003
2004
2005
2006
2007
BRENT CRUDE INDEX (ICE) (dcha)
INFLACIÓN
EE.UU.
Inflación
EE.UU.
Euro
5,00
3,50
4,50
3,00
4,00
2,50
3,50
3,00
2,00
2,50
1,50
2,00
1,50
1,00
1,00
0,50
0,50
0,00
jun-98
feb-99
oct-99
jun-00
feb-01
oct-01
jun-02
IPC general
feb-03
oct-03
jun-04
feb-05
oct-05
jun-06
feb-07
0,00
jun-98
oct-07
IPC subyacente
feb-99
oct-99
jun-00
feb-01
oct-01
jun-02
IPC general
12
feb-03
oct-03
jun-04
IPC subyacente
feb-05
oct-05
jun-06
feb-07
oct-07
Precio del crudo y previsiones FMI (Dólar)
• Si se confirman las previsiones de la evolución del
precio del petróleo, en la segunda mitad del año
podemos ver una acusada moderación en los IPC
generales tanto en la Zona Euro como en EE.UU.
• Sin embargo, la subyacente al no haber acusado la
subida
del
precio
de
las
materias
primas
se
mantendrá en los niveles actuales
2007
Mes
P. Medio
Enero
54,4
Febrero
57,6
Marzo
62,1
Abril
67,4
Mayo
67,6
Junio
71,0
Julio
77,9
Agosto
71,6
Septiembre
78,2
Octubre
86,2
Noviembre
94,6
Diciembre
90,0
Evolución y previsiones IPC UME
2008
Mes
P. Medio
Enero
85,0
Febrero
82,0
Marzo
80,0
Abril
78,0
Mayo
77,0
Junio
76,0
Julio
74,0
Agosto
71,0
Septiembre
70,0
Octubre
70,0
Noviembre
69,0
Diciembre
68,0
Var i.a.
-14%
-4%
0%
-4%
-4%
3%
5%
-3%
25%
48%
62%
44%
Var i.a.
56%
42%
29%
16%
14%
7%
-5%
-1%
-10%
-19%
-27%
-24%
Evolución y previsiones IPC EE.UU.
3,5%
5,0%
IPCA general (tasa i.a)
Previsión AFI
IPC (i.a.)
4,5%
3,0%
4,0%
2,5%
3,5%
3,0%
2,0%
2,5%
1,5%
2,0%
1,0%
1,5%
IPCA subyacente (tasa i.a)
IPC subyacente
1,0%
0,5%
00
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
13
01
02
03
04
05
06
07
08
Mercado de commodities.
Evolución reciente y perspectivas
• Los mercados de commodities han estado tensionados de manera significativa en el 2007 a pesar de la
reciente crisis subprime
• El precio del petróleo ha tocado máximos históricos fruto de un sólido crecimiento de la demanda frente a
una rígida oferta. Los precios de los metales han permanecido fuertes, a pesar de algunas pérdidas durante el
reciente crisis financiera, y los precios de los alimentos se han visto impulsados fuertemente por una
robusta demanda (particularmente para producción de biodiésel) y carencias en la oferta
Commodity Price Indices (January 2002 = 100)
• Mirando hacia delante, los elevados riesgos geopolíticos y de
oferta unidos a una fuerte demanda (especialmente por parte
de China, Oriente Medio y EE.UU.), los precios del crudo es
probable que permanezcan elevados, si bien la tendencia
sería a la baja ante posibles aumentos en las cuotas de la
OPEP o una mayor desaceleración global
• Los precios de los metales se espera que se suavicen desde
los recientes máximos, aunque los crecientes costes de
producción limitarían la caída. Los precios de los alimentos
deberían también moderarse a medio plazo, aunque la
demanda para biocombustibles y la proveniente de los
mercados emergentes podría suministrar apoyo adicional
14
Mercado de commodities.
Algunas reflexiones
• El precio de los futuros del crudo ha subido bastante menos que los precios spot. La curva forward del
crudo ha pasado de una posición de contango parcial en los vencimientos más cercanos (el precio de los
futuros es superior que el spot) a una posición de completo backwardation (lo opuesto) por primera vez en tres
años. Ello sugiere que las preocupaciones del mercado están centradas en la disponibilidad actual de petróleo
en un contexto de incertidumbre en la oferta y reducción de inventarios (el convenience yield pesa más que
el cost of carry). Ojo también a la debilidad del USD en los últimos meses que han podido impactar al alza en
los precios en dólares del crudo
EE.UU.:
Inventarios de crudo y gasolina
EE.UU.: INVENTARIOS DE CRUDO Y GASOLINA
(desviación
absoluta vs vs
media,
mbd)
(desviación
absoluta
media,
mbd)
60,00
50,00
Curva Forward
barril de
brent
(IPE;
diferencial
sobre
CURVA FORWARD
BARRIL
DE BRENT
(IPE;
Diferencial sobre
spot) spot)
40,00
30,00
20,00
2
10,00
0,00
1
-10,00
-20,00
0
$/bl
-30,00
-40,00
-1
-50,00
08-01-99
-2
07-01-00
05-01-01
04-01-02
03-01-03
DOE Motor Gasoline Total Inven
-3
02-01-04
31-12-04
30-12-05
29-12-06
28-12-07
DOE Crude Oil Total Inventory
OPEC capacidad disponible
-4
Millones de barriles por día
-5
1
2
3
4
5
Dic 06
6
7
8
9
10
11
12
Dic 07
15
Mercado de commodities.
Algunas reflexiones
• El reciente boom en los precios de los alimentos refleja una combinación de factores:

Fuerte demanda para biocombustibles

Creciente demanda de los países emergentes

Shocks de oferta adversos (condiciones meteorológicas desfavorables han reducido las cosechas de
algunos alimentos)
• De cara a los próximos meses, el precio de las commodities no energéticas se espera que se reduzca algo
al tiempo que la oferta responda al incremento de demanda, aunque los riesgos a la baja en precio en el corto
plazo para los alimentos debería ser limitado por la fuerte demanda de biocombustibles
16
Resultados empresariales: primera caída interanual
en EE.UU. en 22 trimestres
Estimaciones de ccto BPA en S&P 500
Estimaciones de ccto BPA en Euro Stoxx
20%
2006
25%
2005
16%
.2005
20%
2008
12%
2006
15%
8%
2007
10%
4%
0%
e-05
2007
2008
5%
j-05
e-06
j-06
e-07
j-07
0%
e-05
j-05
e-08
e-06
j-06
e-07
j-07
e-08
Earnings momentum S&P 500
35%
• Las revisiones de los beneficios son mayores en
EE.UU. que en Europa y se producen a partir del
segundo semestre del 2007, coincidiendo con la
crisis subprime
1600
1500
25%
1400
15%
1300
5%
• La pérdida de earnings momentum podría hacer
que las revisiones de los beneficios del ejercicio
2008 se fueran hacia abajo
1200
1100
-5%
1000
Est.
Real
S&P 500 (Dcha.)
-15%
900
17
3T07
1T07
3T06
1T06
3T05
1T05
3T04
1T04
3T03
1T03
3T02
1T02
3T01
1T01
3T00
800
1T00
-25%
Resultados empresariales: riesgo a la baja
• Caso de producirse ajuste a la baja en los beneficios empresariales, éste podría ser acusado ya que
.
durante el 2007 básicamente
se ha producido en el sector financiero y el consumo cíclico por la crisis
subprime y su impacto en el consumo. En el resto de sectores, pocas revisiones
• Nuestras previsiones de crecimientos en los beneficios empresariales, teniendo en cuenta este riesgo, son
más conservadoras que el consensus del mercado
Sectores S&P 500. Estimaciones de crecimiento BPA
Estimaciones de crecimiento BPA S&P 500
20%
10%
0%
-10%
UTILITIES
MATERIALS
INFORMATION
TECHNOLOGY
2007e Dic 07
TELECOMMUNICATION
SERVICES
2007e Dic 06
INDUSTRIALS
HEALTH CARE
FINANCIALS
ENERGY
CONSUMER STAPLES
CONSUMER
DISCRETIONARY
S&P
-20%
18
Sector inmobiliario EE.UU.
• El mercado inmobiliario en EE.UU. sigue sin dar señales de
mejora. Interanualmente las ventas de viviendas han frenado
su brusca caída pero aún así continúan cayendo a tasas
considerables
• Por el lado de la confianza del sector inmobiliario asistimos a
una continua caída iniciada en 2005. Mientras el inventario de
casas sin vender y el número de meses que se tarda en vender
una
vivienda
no
se
reduzca,
difícilmente
veremos
una
recuperación de la actividad del sector. El tensionamiento de
las condiciones de financiación generalizado supone un
freno a los planes de compra de casas
• Se pone de manifiesto una moderación del empleo en el
EE.UU.: SENTIMIENTO EMPRESARIAL INMOBILIARIO
sector construcción residencial
y Case-Shiller Home Price Index YoY
Sentimiento empresarial inmobiliario y
Case-Shiller variación interanual
75
15
65
10
55
5
45
0
35
-5
25
-10
Jan-01
Oct-01
Jul-02
Apr-03
Jan-04
Oct-04
Jul-05
Case-Shiller Composite-20 City Home Price Index YoY (izqda)
Apr-06
Jan-07
15
Oct-07
"ISM" Inmobiliario (dcha)
19
20%
15%
10%
tasa interanual media
%
20
CRECIMIENTO DE LOS PERMISOS DE CONSTRUCCION
Y DE VIVIENDAS
INICIADAS
EE.UU.
Crecimiento
de los permisos
deEN
construcción
y
de viviendas iniciadas
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
dic-00
sep-01
jun-02
mar-03
dic-03
Viviendas iniciadas
sep-04
jun-05
mar-06
Permisos de Construcción
dic-06
sep-07
Mercado hipotecario español vs estadounidense
• Durante 2007 se ha hecho patente el deterioro del mercado hipotecario norteamericano
• El temor a vivir una situación análoga en España, con un mercado inmobiliario en ralentización, ha desatado
las alarmas. Aún así, el mercado hipotecario español es muy distinto al estadounidense por los siguientes
motivos:
 Estructuralmente: participantes, relaciones, transferencia de
inmobiliario
riesgos, situación del mercado
 Mayor peso de hipotecas de menor calidad/mayor riesgo en EE.UU. frente a España
• El cambio de ciclo en el mercado inmobiliario español implica una expectativa racional de aumento de la
morosidad, pero mucho menos intensa de la que se está produciendo en EE.UU.
• La actual crisis de liquidez y del mercado de crédito implica, dadas las particularidades del caso español (en
especial la elevada dependencia del sistema financiero a la financiación mayorista fuera de España), un
cambio estructural en las condiciones de financiación (tanto en volumen como en coste)
Evolución de la ratio LTV en hipotecas en España
Evolución de la ratio LTV en hipotecas en EE.UU.
* Rehabilitación, reformas, garajes y polivalentes
Incluye segundos préstamos
20
Economía española: Hacia una ralentización saludable
• A pesar de la desaceleración de la demanda nacional (consumo e inversión), el sector exterior está mejorando
con una aportación menos negativa
• Además, la inversión en vivienda aporta ya menos que la construcción no-residencial (obra civil e inversión
empresarial en construcción), o que el total de bienes de equipo
• La creciente inversión en bienes de equipo no estaría relacionada con la inversión en construcción. De ser
así, no se estaría reacelerando ahora y no habría ido de la mano de la burbuja tecnológica de finales de 2000
Aportación al crecimiento del PIB, tasa i.a. (base 1995: 1986-95; base 2000: 1996-2007
Evolución previsiones PIB
4,0
2007
3,8
2006
3,6
3,4
3,2
3,0
2008
2,8
2,6
2,4
e-06
a-06
j-06
o-06
e-07
a-07
j-07
• Además, España se encuentra con unas finanzas públicas muy saludables (con una deuda pública que pasa del
59,3% en el año 2000 a un 36,2% en 2007 y un superávit que supera el 2%), que dejan un margen de maniobra
suficiente para compensar en parte la moderación derivada del ajuste del sector residencial
21
o-07
Contenido
1.
1
Escenario
2.
2
Claves de análisis
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
22
Bancos Centrales y tipos de interés
• Durante el transcurso de los últimos meses, el
Banco Central Europeo ha mantenido los tipos
oficiales mientras que la Fed los ha continuado
reduciendo
Tipo Bancos Centrales
7,00
• En el agregado del último año, hemos visto un
dispar comportamiento de las curvas de tipos
nominales que repuntan ligeramente en la Zona
Euro pero que retroceden con fuerza en EE.UU.,
sobre todo los tramos cortos apoyados por la
reducción de los tipos oficiales de referencia
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
ene-99 sep-99 may-00 ene-01 oct-01 jun-02 feb-03 oct-03 jul-04 mar-05 nov-05 jul-06 abr-07 dic-07
• Los tipos reales vuelven a alejarse de su media
histórica, separándose de la tendencia que
registraban hasta el momento. Dicho movimiento
queda explicado en su mayor parte por la evolución
del componente de precios
BCE
FED
BoE
EE.UU.: TIPO
DE de
INTERES
10a 10a
REALreal
EE.UU.:
Tipo
interés
Zona
Euro:
Tipo
deDE
interés
10a
ZONA
EURO:
TIPO
INTERES
10areal
REAL
6,00
6,00
5,00
5,00
4,00
4,00
3,00
2,00
2,00
1,00
1,00
0,00
19
91
23
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
-1,00
0,00
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
%
%
3,00
Bancos Centrales EE.UU. y Zona Euro.
Perspectivas
Futuros Eurodolar 3m EE.UU.
• La Reserva Federal ha continuado recortando los
tipos de interés de referencia hasta el 3,00%,
motivado por unos riesgos mayores sobre el
crecimiento económico resultado de una situación
macro más débil, reforzando las inyecciones de
liquidez llevadas a cabo durante los últimos meses
para paliar la crisis
5,50%
5,00%
4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
mar-08
30/06/2007
jun-08
30/09/2007
sep-08
31/12/2007
• El mercado descuenta expectativas de bajadas de
tipos de interés para la Fed. Anticipamos para los
tramos cortos un nivel de llegada en torno al 2,50% 3,00% para final de año
dic-08
31/01/2008
• El Banco Central Europeo ha puesto término a su
proceso de normalización de las condiciones
monetarias, donde la evolución futura, así como la
magnitud del ajuste vendrán marcadas por como afecte
la actual crisis de liquidez a la economía real. El tipo
oficial se ha mantenido en el 4,00% durante el los
últimos meses. A pesar de ello, el BCE seguirá muy
atento a unos riesgos de inflación crecientes
Futuros Euribor 3m Zona Euro
5,25%
5,00%
4,75%
4,50%
4,25%
4,00%
• El mercado empieza a descontar con una mayor
probabilidad la posibilidad de bajadas de tipos, ante un
escenario de riesgo mayor para el crecimiento,
descontando un tipo de interés de referencia para el
BCE en torno al 3,50% - 4,00%
24
3,75%
3,50%
sep-07
dic-07
30/06/2007
mar-08
30/09/2007
jun-08
sep-08
31/12/2007
dic-08
31/01/2008
Curvas de tipos de interés en EE.UU.
Evolución de los tipos
6,00
• Positivización de la curva de tipos en 4T07,
motivada por una cesión de mayor intensidad en
los tramos cortos
5,00
4,00
3,00
• Se vuelve a abrir el gap existente entre los niveles
de tipos de interés y las previsiones de
crecimiento, dejando margen al alza de los tipos a
largo plazo, cuya evolución que dependerá de las
expectativas de crecimiento e inflación. Estimamos
un nivel de llegada para 2008 entre 3,75% - 4,25%
2,00
1,00
31/12/2006
31/12/2007
0,00
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
3M6M
EE.UU.:
CRECIMIENTO
Y TIPOS
DEde
INTERES
EE.UU.:
Crecimiento
y tipo
interés
2A 3A
5A
10
30
EE.UU.: CRECIMIENTO Y PENDIENTE CURVA TIPOS
EE.UU.: Crecimiento y curva tipos
9,00
3.00
6.00
8,00
2.50
7,00
5.00
2.00
4.00
1.50
%
5,00
4,00
1.00
0.50
2,00
0.00
1,00
-0.50
0,00
-1.00
1992
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
3,00
3.00
2.00
1.00
0.00
1993 1994
1996 1997
1999 2000
PEND. 2-10a RETARDADA 12m (izqda)
TIR 10a
PIB NOMINAL (% i.a.)
25
2001 2003
2004 2006
PIB REAL (% i.a., dcha)
2007
%
6,00
Curvas de tipos de interés.
Zona Euro
Evolución de los tipos
• Al contrario que EE.UU., la curva de tipos en la Zona
Euro se desplaza al alza en todos los plazos aunque
con mayor intensidad en los tramos largos, por lo que
también se positiviza la curva pero en menor medida
que en EE.UU.
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
• Esperamos que tenga continuidad el movimiento
corrector del diferencial entre la pendiente de la curva
de tipos y el que le correspondería según el nivel de
crecimiento de la Zona Euro, por lo que nuestras
expectativas de los tipos largos es que estén
ligeramente por encima de los niveles actuales, con
un objetivo en torno a 4,00% - 4,50% para el 10 años
en 2008
1,50
1,00
0,50
31/12/2006
31/12/2007
0,00
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
3M 6M 1A 2A 3A 4A 5A 6A 7A 8A 9A10A
15A
20A
30A
Zona
Euro:
CrecimientoY yPENDIENTE
curva tipos
ZONA
EURO:
CRECIMIENTO
CURVA TIPOS
ZONAEuro:
EURO: Crecimiento
CRECIMIENTO YyTIPOS
DE INTERES
Zona
tipo de
interés
2.50
9,00
5.00
8,00
4.00
2.00
7,00
3.00
6,00
%
5,00
4,00
2.00
1.00
3,00
1.00
2,00
0.50
0.00
1,00
0,00
0.00
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
-1,00
TIR 10a
PEND. 2-10a RETARDADA 12m (izqda)
PIB NOMINAL (% i.a.)
26
PIB REAL (% i.a., dcha)
-1.00
%
1.50
Renta fija corporativa: Ajuste brusco
Spreads Globales Corporativos HY-IG (pb, Merrill Lynch)
1.200
200
180
1.000
160
140
800
120
600
100
80
400
60
Persiste el ajuste más
intenso en las categorías IG
que en las HY dada la
concentración de ABS en el
segmento de mayor calidad
crediticia (¿papel de las
agencias de rating?)
40
200
20
0
en
e98
ju
l-9
en 8
e99
ju
l-9
9
di
c99
ju
n00
di
c00
ju
n01
di
c01
ju
n02
di
c02
ju
n03
di
c03
ju
n04
di
c04
ju
n05
di
c05
ju
n06
di
c06
ju
n07
di
c07
0
Spread HY (izqda)
Spread IG (dcha)
• De momento no se observan mejoras en el mercado
crediticio dado que seguimos apreciando un
deterioro considerable del riesgo de crédito,
materializándose con una ampliación de los
spreads corporativos en todas las categorías de
rating y en todos los sectores, constituyéndose como
unos de los principales riesgos a vigilar
Moody's Default Rate Speculative
Tasa de default (%)
14
12
10
8
6
• El repunte de los diferenciales crediticios no se ha
producido porque se hayan incrementado las tasas
de default sino porque el mercado se ha
replanteado su escasa hasta ahora aversión al
riesgo
4
2
fe
nob-8
ag v-80
m o -8 0
ay 1
fe -82
nob-8
ag v-83
m o -8 3
a 4
fey-85
nob-8
ag v-86
m o -8 6
a 7
fey-88
nob-8
ag v-89
m o -9 9
ay 0
fe -91
nob-9
ag v-92
m o -9 2
ay 3
fe -94
nob-9
ag v-95
m o -9 5
ay 6
fe -97
nob-9
ag v-98
m o -9 8
a 9
fey-00
nob-0
ag v-01
m o -0 1
a 2
fey-03
nob-0
ag v-04
m o -0 4
ay 5
fe -06
nob-0
v- 7
07
0
Moody's Default Rate Speculative
27
El dólar estadounidense: uno de los principales
damnificados de la crisis subprime
DOLLAR INDEX
Dollar Index
105,00
• El USD se ha depreciado vs las principales
divisas casi un 8% en el último año, si bien
en el último trimestre se ha mantenido en
un rango lateral
103,00
101,00
99,00
97,00
• Según modelos de Paridad del Poder
Adquisitivo
(PPA),
el
USD
estaría
infravalorado frente a las principales
divisas (EUR, CHF y GBP), así como frente a
las divisas emergentes
95,00
93,00
91,00
89,00
87,00
85,00
ene-07
feb-07
abr-07
may-07
jun-07
ago-07
sep-07
nov-07
dic-07
EVOLUCION YTD 2008 USD
Evolución YTD 2007 USD
0,65% 1,01%
2,00%
0,00%
TC
PPA
DESVIACIÓN DIAGNÓSTICO
-0,50%
-2,00%
EUR/USD
0,6812
0,8138
-16,29%
-4,00%
JPY/USD
109,42
102,57
6,68%
infravalorada
-6,00%
CHF/USD
1,1141
1,2812
-13,04%
sobrevalorada
GBP/USD
0,5103
0,5732
-10,97%
sobrevalorada
INR/USD
39,28
43,13
-8,93%
sobrevalorada
THB/USD
29,55
34,99
-15,55%
sobrevalorada
KRW/USD
939,25
1119,67
-16,11%
sobrevalorada
-1,30%
-6,26% -6,11%
-6,88% -6,51%
-8,00%
-10,00%
-12,00%
-10,08%
-9,56%
-14,00%
-16,00% -14,95%
CAD
AUD
EUR
CHF
CNY
SGD
JPY
GBP
TWD
KRW
MXN
28
sobrevalorada
Perspectivas del US$ vs €
• Actualmente, y según modelos tendenciales de Paridad del
Poder Adquisitivo (PPA), el USD se encontraría en zona de
infravaloración respecto al euro
Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) USD/EUR
• En el corto plazo, la debilidad del USD puede estar
asociada a la incertidumbre que se concentra en EE.UU.,
medida por el diferencial de confianza empresarial, y las
distintas actuaciones de los Bancos Centrales de ambas
economías, medida por el diferencial de tipos cortos.
Actualmente, ambos diferenciales se encuentran en
máximos desde la creación del EUR, favoreciendo a una
depreciación del USD vs el EUR
USD depreciado
USD apreciado
• Por lo contrario, y basándonos en modelos de PPA y de mean
reversion de dichos diferenciales, a medio/largo plazo
estimamos un rango entre 1,30-1,40 USD/EUR
USD/EUR (dcha) vs diferencial de tipos de
interés a 2 años (izda)
USD/EUR (izqda,
var i.a.) vs DIFERENCIAL
CONFIANZA
USD/EUR
vs diferencial
confianza
empresarial
EMPRESARIAL EE.UU.-ZONA EURO (dcha, invertido)
2
1,60
1
1,50
30%
-20
-10
20%
1,40
0
0
10%
1,30
10
%
-1
1,20
0%
-2
20
1,10
-10%
-3
-4
-5
dic-98
30
1,00
-20%
0,90
dic-99
dic-00
dic-01
USD/EUR
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
0,80
dic-07
-30%
dic-99
Diferencial 2 años EUR-USD
40
50
sep-00
jun-01
mar-02
dic-02
Var i.a. EUR (izqda)
29
sep-03
jun-04
mar-05
dic-05
GAP ISM-CONF EMPR UME (dcha)
sep-06
jun-07
El Euro: apreciación respecto a las principales divisas
Daily
NominalIndex
INDEX
ECBECB
Daily
Nominal
107,00
• El EUR se ha apreciado vs las principales divisas
alrededor de un 6% en el último año
105,00
• Según modelos de Paridad del Poder Adquisitivo
(PPA), el EUR se encontraría en zona de
sobrevaloración respecto a las principales
divisas (USD, JPY, CHF y GBP)
103,00
101,00
99,00
97,00
95,00
dic-06
feb-07
mar-07 abr-07
may-07
jun-07
ago-07 sep-07
oct-07
nov-07
dic-07
• Al endurecimiento de las condiciones monetarias
que ha supuesto la fuerte apreciación del euro,
habría que añadir el riesgo que supone para el
crecimiento de las exportaciones europeas en los
próximos meses si se mantiene esta tendencia
Evolución
YTD
EUR
EVOLUCION
YTD2007
2008 EUR
15,00%
9,99%
10,56%
11,68%
12,50%
10,00%
4,76%
5,00%
5,10%
3,32%
0,00%
-0,39%
-5,00%
-5,44%
-10,00%
-8,43%
GBP
CAD
AUD
CNY
SGD
JPY
TWD
USD
MXN
KRW
30
TC
PPA
DESVIACIÓN DIAGNÓSTICO
USD/EUR
1,4680
1,2288
19,47%
infravalorada
JPY/EUR
160,61
124,12
29,40%
infravalorada
CHF/EUR
1,6362
1,5210
7,57%
infravalorada
GBP/EUR
0,7487
0,6916
8,26%
infravalorada
INR/EUR
57,68
57,19
0,86%
infravalorada
THB/EUR
43,39
43,72
-0,75%
sobrevalorada
KRW/EUR
1379,29
1287,58
7,12%
infravalorada
Contenido
1.
1
Escenario
2.
2
Claves de análisis
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
31
Volatilidad en los mercados bursátiles
• El comportamiento de los mercados durante el último trimestre del año 2007 presentó comportamientos
dispares, al igual que los globales del ejercicio 2007, aunque todos han venido caracterizados por altas
volatilidades
• El mercado japonés continúa siendo el más castigado. Al cierre del ejercicio el Ibex 35 se ha puesto en cabeza
de las revalorizaciones anuales, siendo el último trimestre cuando presentó una subida diferencial mientras el
resto de índices veían como caían sus cotizaciones
• Las incertidumbres derivadas de la crisis crediticia y su posible impacto en la economía real han tomado
más fuerza en el último trimestre del ejercicio, principalmente en la economía americana
• Incertidumbres que se han agudizado de forma extrema en el primer mes de 2008. Las caídas han sido
generalizadas en todos los mercados, si bien destacar en esta ocasión a la bolsa americana como la menos
castigada relativamente (paradójico pensando en dónde está el epicentro de la actual crisis, pero comprensible
teniendo en cuenta su papel como refugio dentro de la inversión bursátil global)
EVOLUCIÓN
BOLSAS
2007
Evolución
bolsas
YTD
115
110
105
100
Dow Jones
IBEX 35
MSCI World Local
DJ Euro Stoxx 50
NIKKEI 225
MSCI World EUR
95
90
85
80
75
70
dic-06
ene-07
IBEX 35 INDEX
feb-07
mar-07 abr-07 may-07 jun-07
DJ EURO STOXX 50 = Pr
jul-07
ago-07 sep-07
MSCI World Local
oct-07
nov-07
NIKKEI 225
dic-07
dic-07
ene-08
DOW JONES INDUS. AVG
32
% 4T 2007
-4,54
4,16
-3,35
0,41
-8,80
-5,39
% 2007
6,43
7,32
2,83
6,79
-11,13
-3,41
% Ene 08
-4,63
-12,87
-8,47
-13,79
-11,21
-8,86
Confianza empresarial y confianza consumidora
Confianza Empresarial: ISM Manufacturero, IFO
• El ISM Manufacturero en EE.UU. se sitúa por
debajo de los 50 puntos, lo cual nos indica
desaceleración económica
110,0
65,0
105,0
• Mientras, el índice de confianza empresarial
alemán IFO ha corregido desde máximos el
exceso de optimismo observado en meses
anteriores. Pese a ello, se encuentra todavía en
niveles compatibles con la expansión de la
economía en torno al potencial
60,0
100,0
55,0
95,0
50,0
90,0
45,0
85,0
80,0
Confianza consumidora EE.UU. y Zona Euro
93
93
94
95
96
97
98
IFO (izqda)
5
155
0
135
-5
115
-10
95
-15
75
-20
55
-25
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
35
INDICE
INDICE
CONFIANZA CONSUMIDOR
ZONA EURO (izqda.)
40,0
92
98
99
00
01
02
03
03
04
05
06
07
08
ISM Manufacturero (dcha)
• El sentimiento consumidor presenta también una
evolución negativa, ya que en el caso de EE.UU., desde
el mes de agosto (crisis subprime) no ha recuperado los
100 puntos
• Este deterioro de la confianza consumidora se ha visto
también reflejado en un aumento de las
volatilidades y de la aversión al riesgo
EE.UU. (dcha.)
33
Percepción del riesgo en el mercado
PRIMAS DE RIESGO BOLSA
Put/Call ratio vs S&P 500
Primas de riesgo bolsa
Put/Call ratio vs S&P 500
1.050
1,30
11,00
10,50
1,20
1.150
10,00
1,10
9,50
1.250
%
9,00
1,00
8,50
1.350
0,90
8,00
0,80
7,50
1.450
7,00
0,70
6,50
1.550
6,00
dic-03 mar-04 jun-04 sep-04 dic-04 mar-05 jun-05 sep-05
IBEX 35
EURO STOXX 50
dic-05 mar-06 jun-06 sep-06
DOW JONES
dic-06 mar-07 jun-07 sep-07
dic-07
0,60
ene-04 may-04 sep-04 feb-05 jun-05 oct-05 mar-06 jul-06 dic-06 abr-07 ago-07 ene-08
MSCI WORLD
Put/call ratio media 10w (izqda)
S&P 500 invertido (dcha)
• Pese a la caída que se produjo en la primera parte del 4T07, las primas de riesgo han vuelto a aumentar
significativamente, situándos en sus niveles máximos en todos los mercados
• El sentimiento bajista que ha predominado en el mercado durante estos últimos meses continúa, si bien en
las últimas semanas se ha mostrado menos sensible a las caídas del mercado dado el ya muy alto nivel
que muestra la relación entre opciones put/call
34
Contenido
1.
1
Escenario
2. Claves de análisis
2
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
35
PERs continúan bajos
PER S&P 500
PER Euro Stoxx 50
PRICE EARNINGS RATIO
PRICE EARNINGS RATIO
65
21
60
20
.
19
55
18
50
17
45
16
40
15
35
14
30
13
25
12
20
11
10
ene-04
abr-04
ago-04
dic-04
abr-05
ago-05
dic-05
EURO STOXX 50
abr-06
ago-06
dic-06
abr-07
ago-07
15
ene-96 sep-96
dic-07
jun-97
feb-98
nov-98
jul-99
abr-00 ene-01 sep-01
S&P 500 INDEX
MEDIA
jun-02
feb-03
MEDIA LARGA
nov-03
jul-04
abr-05 ene-06 sep-06
MEDIA CORTA
• Los niveles de PER continúan muy alejados de sus medias históricas
• Bajo una teoría de reversión a la media, deberíamos ver en los próximos meses una expansión de
múltiplos ya sea por una caída de los beneficios empresariales y/o una subida de los precios
• Nuestra opinión sobre el PER calculado con los beneficios12 meses forward, es que dicha expansión
deba producirse tanto por una reducción de los niveles de crecimiento de los BPA esperados (en
menor medida) como por un aumento en los niveles de precios (en mayor medida)
36
jun-07
El incremento de los spreads crediticios
afecta a las small caps
puntos básicos
SMALL
vs LARGE
CAPS
Y SPREADS
CREDITO
Small
vs Large
Caps (Euro
Stoxx)
y Spreads
Crédito
410
38
360
39
310
40
260
41
210
42
160
43
110
44
60
dic-05
mar-06
jun-06
sep-06
dic-06
mar-07
JPMorgan Euro Credit Index High Yield Govt Spread (izqda)
jun-07
sep-07
45
dic-07
small/large caps (inv., dcha)
• El repunte de los spreads de crédito que se ha producido en el segundo semestre del ejercicio ha
afectado de una forma casi indiscriminada a las small caps que han visto como sus cotizaciones
descendían mucho más que las grandes compañías
37
Comportamiento sectorial
• El comportamiento sectorial ha sido muy dispar en los diferentes mercados en 2007
• Los comportamientos comunes serían: el mal comportamiento del sector financiero, derivado de toda la
crisis surgida el pasado verano, y que todavía no ha visto su fin, y el buen comportamiento, como refugio, de
los sectores de consumo no cíclico, telecomunicaciones y utilities, que han tenido una revalorización
muy significativa a lo largo del último ejercicio
• Destacar, también, la caída que se produjo en el sector de consumo cíclico durante el 4T07, muestra de las
incertidumbres acerca de la evolución del crecimiento económico para los próximos trimestres
• El resto de sectores, dada la disparidad de compañías dentro de cada uno, ha tenido comportamientos no
homogéneos entre las diferentes áreas geográficas en el 4T07
• La mejor evolución del índice español en 2007 y en el 4T07 en particular puede venir respaldada por el
buen comportamiento de los sectores de telecomunicaciones y financiero y por el elevado peso que las
compañías de estos dos sectores suponen en el índice (y la poca ponderación de las inmobiliarias)
• En enero de 2008, las caídas han afectado a todos los sectores fuertemente
Consumer Discretionary
Consumer Staples
Energy
Financials
Health Care
Industrials
Information Technology
Materials
Telecommunication Services
Utilities
Indice general
4T 2007
-7,8%
3,4%
4,1%
-9,8%
-1,9%
-5,2%
-2,2%
-2,0%
0,2%
6,1%
-3,3%
MSCI Global
2007
ene-08
-8,2%
-7,6%
12,5%
-7,6%
22,5%
-11,6%
-14,8%
-7,2%
0,1%
-5,4%
8,8%
-9,0%
11,8%
-12,5%
22,9%
-6,6%
12,6%
-8,8%
13,0%
-8,0%
2,8%
-8,5%
38
4T 2007
-5,9%
3,9%
-2,0%
-4,6%
1,4%
1,6%
-7,9%
-1,9%
6,2%
8,6%
MSCI Euro
2007
9,8%
13,8%
1,9%
-8,2%
-5,8%
10,1%
12,1%
18,4%
15,7%
22,7%
ene-08
-14,9%
-10,9%
-14,2%
-14,8%
-9,9%
-16,2%
-9,8%
-11,4%
-7,9%
-10,9%
4T 2007
-9,2%
0,1%
-2,7%
4,8%
-19,9%
1,4%
-2,1%
-19,9%
13,2%
2,5%
MSCI España
2007
-4,8%
17,7%
-6,9%
-2,3%
9,6%
-4,7%
-0,2%
-26,6%
37,8%
21,7%
ene-08
-17,1%
0,0%
-12,5%
-17,9%
-22,1%
-15,5%
-7,2%
-6,2%
-12,1%
-3,4%
-1,1%
5,3%
-13,0%
4,6%
8,8%
-13,4%
Análisis de sensibilidad para 2008
MSCI World
PREVISION
Crecimiento beneficios
empresariales
Tipos de interés 10a
Prima de riesgo
2008
2009
Revalorización estimada MSCI World
entre 25/01/08 y 31/12/08
Pesimista 35%
Central 50%
Optimista 15%
Ponderado
ENE'08
5,94%
7,81%
3,74%
8,36%
8,94%
10,81%
4,24%
7,86%
11,94%
13,81%
4,49%
7,36%
8,34%
10,21%
4,10%
7,96%
11,94%
10,81%
3,74%
9,02%
11,11%
17,44%
28,67%
16,80%
• Atractiva valoración
• Exceso de pesimismo en el mercado (aplicar teoría del sentimiento contrario)
• Primas de riesgo todavía elevadas
• Inflación y tipos de interés de largo plazo al alza
• Agudización de los efectos de la crisis subprime en la economía
real y traslado a economías emergentes
• Inestabilidad geopolítica
• Earnings momentum negativo
39
Análisis de sensibilidad para 2008
Dow Jones
PREVISION
Crecimiento beneficios
empresariales
Tipos de interés 10a
Prima de riesgo
2008
2009
Revalorización estimada Dow Jones
entre 25/01/08 y 31/12/08
Pesimista 35%
Central 50%
Optimista 15%
Ponderado
ENE'08
5,55%
7,21%
3,53%
8,78%
8,55%
10,21%
4,03%
7,78%
11,55%
13,21%
4,28%
7,28%
7,95%
9,61%
3,89%
8,06%
11,55%
11,21%
3,53%
9,34%
8,92%
24,13%
36,36%
20,20%
Euro Stoxx 50
PREVISION
Crecimiento beneficios
empresariales
Tipos de interés 10a
Prima de riesgo
2008
2009
Revalorización estimada Euro Stoxx 50
entre 25/01/08 y 31/12/08
Pesimista 35%
Central 50%
Optimista 15%
Ponderado
ENE'08
3,80%
7,31%
3,95%
9,79%
6,80%
10,31%
4,45%
9,04%
9,80%
13,31%
4,70%
8,54%
6,20%
9,71%
4,31%
9,22%
6,80%
11,31%
3,95%
10,57%
13,56%
23,90%
35,12%
21,77%
40
Análisis de sensibilidad para 2008
Ibex 35
PREVISION
Crecimiento beneficios
empresariales
Tipos de interés 10a
Prima de riesgo
2008
2009
Revalorización estimada Ibex 35
entre 25/01/08 y 31/12/08
Pesimista 35%
Central 50%
Optimista 15%
Ponderado
ENE'08
5,67%
6,79%
4,14%
9,12%
8,67%
9,79%
4,64%
8,37%
11,67%
12,79%
4,89%
7,87%
8,07%
9,19%
4,51%
8,55%
11,67%
12,79%
4,14%
9,76%
8,52%
18,51%
29,37%
16,45%
• Las previsiones de revalorización para los diferentes índices bursátiles se sitúan por encima de las
medias históricas en el escenario ponderado, si bien el ratio de Sharpe empeora sustancialmente
respecto a años anteriores
• Dentro de los escenarios alternativos al caso base, asignamos mayor probabilidad al pesimista, si bien
la evolución de los índices en ese supuesto no sería excesivamente negativa
• Las previsiones para Europa y EE.UU. son similares, con un peor performance relativo previsto para el
caso emergente (menor descenso previsto de la prima de riesgo; ojo al impacto en el MSCI World) y
España (mayor revisión a la baja del crecimiento previsto de los beneficios en el 2008)
41
Contenido
1.
1
Escenario
2. Claves de análisis
2
1.
Evolución del beneficio
2.
Tipo de interés
3.
Prima de riesgo
3.
3
Situación de los mercados
4.
4
Conclusiones
42
Conclusiones
• Entorno macroeconómico

Durante la segunda mitad del año hemos asistido a una fuerte turbulencia financiera, donde los riesgos de
crédito y de mercado se han agudizado. Estaríamos ante una particular crisis de liquidez en la que las
condiciones de crédito están tardando más de lo esperado en normalizarse y el proceso de ajuste se está
dilatando en el tiempo

A pesar de que la intensidad de la crisis financiera está siendo mayor de lo previsto, hasta el momento y pese
a la corrección sustancial que están experimentando los mercados financieros, el crecimiento mundial
conserva cierto vigor y las revisiones a la baja del crecimiento económico no son muy significativas

Durante la crisis hay que destacar el buen comportamiento de los mercados emergentes, fruto de la
fortaleza de su cuadro macroeconómico y que podrían seguir liderando el crecimiento aunque a menor ritmo

Respecto a la economía española, el impacto de la desaceleración del sector construcción se puede ver
compensado en parte por un aumento de la aportación al crecimiento de la demanda de bienes de equipo y
un menor drenaje del sector exterior

Los mercados de commodities han estado tensionados de manera significativa en el 2007 a pesar de la crisis
subprime. La inflación ha confirmado la tendencia al alza que inició en junio, con el precio de la energía y
de los alimentos como elementos clave del repunte. Se trata de un aspecto importante a tener en cuenta de
cara a la evolución de las expectativas de inflación futuras y las actuaciones de los bancos centrales

El USD ha sido uno de los grandes damnificados de la crisis, y continúa lejos de sus niveles de PPA vs el
EUR. Sin menoscabo de la visión de más corto plazo, donde el dólar podría mantenerse débil, su
infravaloración nos lleva a seguir recomendando una sobreponderación de la exposición al USD como
estrategia de largo plazo
43
Conclusiones
• Renta Fija

La Reserva Federal ha continuado recortando los tipos de interés de referencia, motivado por unos riesgos
mayores sobre el crecimiento económico. Anticipamos para los tramos cortos un nivel de llegada en torno al
2,50% - 3,00% para final de año. El Banco Central Europeo ha puesto término a su proceso de
normalización de las condiciones monetarias, donde la evolución futura, así como la magnitud del ajuste
vendrán marcadas por como afecte la actual crisis de liquidez a la economía real, descontamos un tipo de
interés de referencia en torno al 3,50% - 4,00% para el 2008

La evolución futura de los plazos largos en EE.UU. dependerá de cómo evolucionen las expectativas sobre
crecimiento e inflación. Estimamos un nivel de llegada para 2008 entre 3,75% - 4,25%. En la Zona Euro
esperamos que los tipos largos estén ligeramente por encima de los niveles actuales, con un objetivo en
torno a 4,00% - 4,50%. Reducimos ligeramente duraciones de las carteras, y nos mantenemos por debajo
de benchmark

Riesgo de crédito: Posición defensiva en la RF Corporativa; reducción de la exposición en high yield,
recomendando sobreponderar calidad crediticia (“fly to quality”). Con los spreads corporativos
aproximándose a máximos nos mantenemos vigilantes ante posibles oportunidades de inversión
44
A tener en cuenta...
• Traslado de la crisis crediticia a la economía real, así como la probabilidad asignada a una recesión en
EE.UU. y su contagio al resto de economías
• Variables clave a vigilar :

Normalización del mercado interbancario

Datos mercado laboral y consumo

Presentación resultados empresariales

Evolución inflación

Capacidad de resistencia de los mercados emergentes
• Porcentaje en que los mercados ya han descontado la evolución futura de la crisis
• Táctica vs estrategia:

Prudencia a corto plazo, dada la poca visibilidad existente

Moderado optimismo en el medio/largo plazo
45