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EL COSTO DEL CAPITAL EN LA REVISIÓN QUINQUENAL DE TARIFAS DE LA
INDUSTRIA DEL GAS NATURAL EN ARGENTINA
Alfredo Aldo Visintini
Universidad Nacional de Córdoba
Dirección : Departamento de Economia y Finanzas-Facultad de Ciencias Económicas
Universidad Nacional de Córdoba.Ciudad Universitaria Córdoba.
Dirección particular :Primero de Mayo 220-Córdoba.
Dirección de E-Mail macroene@nt.com.ar
Código de campo (JEL) L5
Fecha 28 de Agosto de 1998
El trabajo no está sujeto a resricciones de copyright.
Alfredo Visintini
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EL COSTO DEL CAPITAL EN LA REVISIÓN QUINQUENAL DE TARIFAS DE LA
i
INDUSTRIA DEL GAS NATURAL EN ARGENTINA
Introducción
El propósito de este documento mostrar la manera en como se determinó la
tasa justa y razonable o costo del capital para la industria del gas en Argentina, que servió
de base para establecer los nuevos niveles de tarifas, que entraron en vigencia a partir de
la Revisión Quinquenal de Tarifas en el Primer Semestre de 1998.
El costo del capital que se estableció tenía como objetivo permiter que la
industria del gas en Argentina consolidara el proceso de inversiones que ha tenido desde
la privatización de Gas del Estado y a su vez que tuviera en consideración el impacto sobre
los consumidores para favorecer la consolidación del mercado del gas natural.
Un aspecto de especial relevancia, es el tiempo durante el cual se
mantendrá el costo del capital establecido por el ENARGAS. Una vez fijada esta
importante variable de acuerdo a la Licencia, se mantendrá hasta la finalización del plazo
de la Primera Revisión Quinquenal de Tarifas, al existir un sistema de price-cap en el cual
están basadas las tarifas de la Industria del Gas en Argentina.
La determinación del costo de capital
La metodología utilizada para calcular la tasa de rentabilidad de la industria del
gas se basó en uno de los criterios más aceptado en la literatura de finanzas de empresas
para la determinación del costo del capital, que es el denominado costo promedio
ii
ponderado del capital, conocido como WACC . Este criterio parte de la base que las
operaciones de la firmas son financiadas tanto por el capital propio como por el
endeudamiento.
Por consiguiente, el costo del capital para la industria tuvo en cuenta:
a) el costo del capital propio o costo del “equity”
b) el costo del endeudamiento
El costo del capital resulta de un promedio ponderado del costo del equity y de la
deuda. En estas condiciones el costo del capital de la industria se define como:
rc Ζ rd (1 ϑ t )
D
E
Η re
V
V
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donde rc es el costo de capital de los activos de la empresa, rd simboliza el costo nominal
de la deuda (tasa pagada por el endeudamiento), t es la alícuota de impuesto a las
ganancias, re representa el costo de oportunidad del equity, D es el valor de mercado de
la deuda, E es el valor del equity de la empresa y V representa el valor total de los activos
de la firma V=E+D.
El valor de la deuda D y el capital propio o equity E deberán ser
expresados a valor del mercado y para aquellas firmas que no poseen instrumentos de
deudas emitidos en los mercados y que sus acciones no cotizan en Bolsa se debe utilizar
la información de los balances .
Por el diferente riesgo que tienen las empresas distribuidoras de
las transportista, tal como se explica más adelante, se ha determinado un costo del capital
para
a) La industria del transporte de gas natural
b) La industria de distribución del gas natural
El costo del capital propio
Para realizar la estimación del costo de capital propio, se ha
utilizado una versión adaptada del Capital Asset Pricing Model (CAPM) a la realidad de la
industria del gas en Argentina.
En este modelo el costo del capital propio, viene dado por la
suma de la tasa de retorno de un activo libre de riesgo más una prima de riesgo de invertir
en la empresa o en la industria en un país desarrollado, más la prima por riesgo del propio
país (riesgo soberano):
re = r f + β e ( rm − r f ) + riskARG
;
donde re es el retorno esperado del capital propiedad de los accionistas, r f representa el
retorno de un activo libre de riesgo, rm simboliza el retorno de la cartera diversificada en
ese país desarrollado y la diferencia entre rm y r f constituye el riesgo sistemático del
mercado. En este caso riskARG constituye el riesgo soberano del país.
El Beta de la anterior fórmula, se puede definir desde el
punto de vista estadístico, como el coeficiente de la covarianza entre el rendimiento de la
acciones de la industria y del mercado y la varianza del mercado:
BetaJ Ζ ″Jm / ″m2
BetaJ
donde
es el riesgo sistemático de la industria J con respecto al
mercado total, siendo en esta caso J la industria de distribución o transporte del gas,
″Jm
es la covarianza entre el rendimiento de la industria de gas y el rendimiento del
″m2
es la varianza del rendimiento del mercado. Desde
mercado general y por último
el punto de vista, cuantitativo el Beta puede estimarse a través de un análisis de regresión
utilizando la ecuación anterior de la siguiente manera :
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( re ϑ r f ) Ζ ∼ e Η ϒe ( rm ϑ r f )
donde en este caso se deben estimar los parámetros ∼e, ϒe a través de un
análisis de regresión. Alternativamente, se puede realizar un análisis de regresión sin el
parámetro ∼ e , obteniendo sólo el parámetro Beta.
Otra opción es calcular directamente los coeficientes
″Jm y ″m2 a partir de información estadística y de esta manera calcular los Beta.
Relación entre rendimiento de bonos y período
promedio de vida.
Uno de los aspectos claves que se han tenido en cuenta al decidir
que bonos del Tesoro de USA y que tasa de riesgo país se deben utilizar, para computar el
costo del equity de la industria del gas, es la madurez (momento en el cual el Bono o
Título vence), el período de vida medio o alternativamente la duración de tal manera, que
coincida con la de las Licenciatarias de Transporte o Distribución de gas en Argentina.
El período de vida media de un bono resulta igual al promedio
ponderado de los períodos hasta su madurez por los flujos de ingreso que produce al
inversionista en concepto de intereses y amortizaciones dicho instrumento financiero.
Alternativamente, una medida más sofisticada es la duración de un bono o un instrumento
financiero, el que es igual al promedio ponderado de la vida del bono por el valor
actualizado de los intereses y amortizaciones que dicho bono produce a un inversor. La
duración es la medida más adecuada del riesgo que enfrenta un inversionista, y se puede
demostrar que la duración mide el aumento o disminución en el riesgo, como consecuencia
de aumento o disminuciones en la tasa de interés o rendimientos de bonos alternativos. Sin
embargo, cuando se desea utilizar la duración de una compañía es necesario utilizar una
tasa de descuento que es la tasa interna de retorno de esa empresa. Pero como lo que se
desea es obtener precisamente esta tasa, se presentaría un problema de circularidad, por
lo que se ha utilizado la vida promedio para comparar el rendimiento de las empresas de
gas con respecto a la rentabilidad de los títulos o activos financieros.
De acuerdo a la estructura temporal de las tasas de interés,
existe una relación directa entre la tasa de interés (o rendimiento de los bonos) y madurez
(el vencimiento ) y la vida promedio. A medida que mayor es el período de madurez de los
bonos mayores son las tasas de interés, porque mayor es el riesgo asociado a un default
del emisor de los títulos, a un aumento en la inflación o a cambios en las expectativas de
parte de los agentes económicos respecto a las políticas económicas del gobierno . En
general, a medida que aumenta el tiempo de realización de un bono (o de una empresa),
mayor es la tasa de interés debido a que aumenta la incertidumbre respecto al futuro.
La madurez de un bono o de una industria regulada (a 35
años como es el caso de la industria del gas), sin embargo, no es la medida más adecuada
del período en el cual un inversor recupera su inversión. Se deben utilizar alternativamente
en este caso la vida promedio de un título o de un bono.
La vida promedio de un título, viene expresado de la siguiente
manera :
VU Ζ
1x(a1Η i1) Η 2x(a2 Η i2) Η 3x(a3Η i3)Η...Ηnx(an Η in)
(a1Η i1) Η (a2 Η i2) Η (a3Η i3)Η...Η(an3Η in)
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donde ai e ii son las amortizaciones y los intereses
respectivamente de los bonos en el período 1, n es el período de madurez de un bono y
VU es la vida promedio del bono. Este concepto es fácilmente extendible a las empresas,
en donde se incluye el beneficio neto de la empresa y eventualmente si existe el valor
residual del negocio en el último período.
Para determinar el costo de oportunidad del capital, de la
industria del gas en Argentina, es necesario utilizar instrumentos financieros, bonos del
tesoro, o bonos domésticos, pero que sean comparables con la vida promedio de las
empresas. Estos significa que el riesgo que presenta la adquisición de acciones de la
empresa es el mismo que presenta la compra de bonos o títulos con respecto a los cuales
se compara.
Para poder calcular cuales son las tasas de intereses relevantes
para los inversores de la industria del gas natural en Argentina, se debió previamente
determinar cual es el período de vida medio de las empresas de transporte y distribución
de gas. Para ello, se utilizó el flujo de caja proyectado previo a la privatización de las ocho
iii
En base a esta información se obtuvo la vida
distribuidoras y de las dos transportistas.
promedio de las compañías transportadoras y distribuidoras de gas en Argentina (Cuadro
CUADRO 1 DURACION Y VIDA PROMEDIO DE LAS COMPAÑIAS
DE TRANSPORTE Y DISTRIBUCION DE GAS
Duracion en Vida Promedio
años
en años
EMPRESA
6,05
19,06
Transportistas
TGS
5,54
18,51
TGN
8,21
20,83
Distribuidoras
Metrogas
Ban
Pampena
Sur
Centro
Cuyo
Litoral
Norte
9,41
9,26
9,82
13,37
9,43
7,98
9,18
6,94
8,81
21,56
21,45
21,84
22,49
21,23
20,85
21,68
20,94
21,14
Fuente:, P.Perkins y asociados Evaluacion Financiera
1). de Gas del Estado,1992 y elaboraciones propias
La vida promedio de las empresas de transporte de gas alcanza
a 19,06 años, mientras que el caso de la distribuidoras la vida promedio alcanza a 21,56
años con un máximo para Pampeana de 22,49 y un mínimo para Centro de 20,85 años.
Determinación de la tasa libre de riesgo
Al menos desde el punto de vista teórico una tasa libre de riesgo es
el retorno en un activo financiero que no tiene riesgo de “default” y a su vez su rendimiento
no depende del resto del mercado de títulos o acciones. Es generalmente aceptado que la
tasa libre de riesgo corresponde a la tasa interna de retorno de los Treasury Bond del
Tesoro de los U.S.A. a un plazo determinado. Este último plazo se establecerá de acuerdo
al objetivo del análisis.
Para determinar la tasa de los Treasury Bond, que representa la tasa
libre de riesgo se ha considerado la vida promedio de estos bonos del tesoro y de acuerdo
a la vida promedio de las compañías se ha determinado la tasa libre de riesgo existente. Si
se consideran los valores a fines de Marzo de 1996 la tasa libre de riesgo alcanzaría a
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6,39% % y 6,55 % respectivamente, para la industria del transporte y distribución
respectivamente.
Determinación del riesgo país para la Economía Argentina
El riesgo país o riesgo soberano, tal como es expresado por
algunos autores, mide la incertidumbre que tienen los inversionistas extranjeros sobre el
futuro de una determinada economía. En general, el riesgo país se mide como el riesgo de
“default” para el pago de la deuda externa privada o pública, las posibilidades de cambios
abruptos en la políticas económicas que vayan en sentido contrario a lo esperado por los
agentes económicos, la inestabilidad política y todo aquel otro fenómeno que pueda afectar
las expectativas de los inversionistas.
La manera de determinar el riesgo país es obtener la
diferencia que existe entre el rendimiento o la tasa interna de retorno de un bono o un
conjunto de bonos domésticos de primera línea en dólares (o en otra moneda fuerte) y la
tasa interna de los Treasury Bonds que son la inversión libre de riesgo, para la misma vida
promedio o duración de estos instrumentos financieros.
Específicamente la tasa libre de riesgo sería:
riskARG Ζ rbond ϑ rf
donde rbond es la tasa interna de un bono o un conjunto
bonos domésticos y rf sería la tasa libre de riesgo.
Para la determinación del riesgo país se obtuvo la diferencia
entre el rendimiento de un conjunto de bonos emitidos por el Gobierno Argentino a largo
plazo que tengan en cuenta un adecuado nivel de liquidez para una vida promedio que
coincida con la de las empresas de la industria del gas.
Una de las principales discusiones que se han planteado es
decidir que instrumentos financieros domésticos serían utilizados para el cómputo del
riesgo soberano o riesgo país de la Economía Argentina. De acuerdo a los indicadores
financieros de títulos públicos, elaborados por la Subsecretaria de Financiamiento del
Ministerio de Economía los títulos públicos se pueden clasificar de la siguiente
manera(Cuadro 2):
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CUADRO 2 PRINCIPALES TITULOS DEL GOBIERNO ARGENTINO
INSTRUMENTO FINANCIERO
TITULOS EN U$S
Bonex 87
Bonex 89
Bote1
Bote 2
Boteso5
Boteso10
Pre2 USA
Pre4 USA
Pro2 USD
EURONOTA EN U$S
RA 6.875%/96
RA 8.25%/97
RA8.25%/2000
RA8.375/2003
RA9.25%/2001
DRA L+1.75%/97
RA 10.95%/99
EURONOTAS EN DMK
RA8%/97
RA8%/98
RA9.25%/00
RA 10.5%/02
RA 10.25%/03
RA 11.25%/06
BONOS BRADY
PAR
PAR STRIP
DISCOUNT
DISCOUNT STRIP
FRB
TITULOS PESOS
PRE1 S
PRE3 S
PRO 1 S
Vida Prome- Duration
dio General
en años
en años
1
0,94
2,27
2,06
0,19
0,19
0,78
0,78
1,49
1,37
0,03
0,03
3,24
2,84
5,02
4,23
6,4
4,51
0,36
1,57
4,37
7,76
4,93
1,42
3,61
0,36
1,49
3,68
5,51
4
1,35
2,97
1,3
2,5
4,44
6,65
6,88
10
1,23
2,5
3,68
4,95
5,21
5,86
27,04
6,03
9,41
7,05
8,08
5,89
4,26
3,16
4,77
6,28
2,83
4,24
4,56
27,04
Fuente; Subsecretaría de Financiamiento, Ministerio de Economía
y Servicios Públicos.
i) Títulos en USD. Se incluyen los BONEX 87 y BONEX 89 y los bonos del tesoro en sus
diversas series: BOTE1, BOTE2, BOTE3, BOTESO5, BOTESO10, los títulos previsionales
PRE2 y PRE4 y los títulos de proveedores PRO2. En este caso la vida promedio general
de estos títulos es muy baja aún, oscilando entre un máximo de 6,3 años para el caso de
bonos Proveedores y un valor menor a 1 año para el caso de algunos bonos del tesoro.
ii) Euronotas en USD : son títulos emitidos por el Gobierno Argentino, en el mercado
financiero europeo en U$S, básicamente se consideran los bonos República Argentina, con
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vencimiento en 1996,1997, 1999, 2000 y 2003 y los bonos BNA y DRA respectivamente. La
vida promedio de estos títulos alcanza hasta 8 años.
iii) Euronotas en DMK, son títulos emitido en marcos alemanes por el Gobierno Argentino,
con vencimientos que oscilan entre 1997 y el año 2002.
iv) Bonos Brady estos instrumentos financieros están constituidos por todos los bonos
emitidos por el Gobierno nacional para financiar la deuda con los Bancos en 1991. Lo
constituyen los Par Bond que tenían descuentos sobre la tasa de interés, los Discount
Bond que tuvieron descuentos sobre el capital pero que están sujetos a tasa de interés
variable y los F.R.B. que financió los intereses pendientes de pagos. La vida promedio de
estos bonos alcanza a 27 años.
v) Título en pesos: constituídos por títulos que financian deuda previsional con una vida
promedio de entre 4 y 6 años.
La selección de que títulos se utilizaron para medir el riesgo
país se basó en un criterio de naturaleza económica, esto es, determinar cual es el costo
marginal del endeudamiento para la economía argentina, en las actuales y futuras
condiciones macroeconómicas. El Gobierno Argentino, ha basando su estrategia de
emisión de títulos en los mercado de Euronotas cuya característica principal es que se
trata de un mercado voluntario en el cual se puede colocar o vender deuda sin mayores
inconvenientes y además se trata de un mercado que presenta una adecuada liquidez,
esto es, en cualquier momento los agentes económicos pueden realizar las transacciones
con estos títulos de la deuda.
Aunque el mercado de Bonos Brady es importante por los
volúmenes de deuda refinanciados, estos títulos resultaron esencialmente de una política
de salvataje de los bancos internacionales, elaborada a nivel global por el conjunto de
países desarrollados. Se trata pues de un mercado de bonos “compulsivos” ya que fueron
aceptados por los bancos para evitar pérdidas mayores . De ninguna manera, puede
considerarse que la tasa de rendimiento de estos bonos pueda representar el costo
marginal del endeudamiento para el Gobierno Argentino y para la industria del gas en
Argentina.
Es una práctica frecuente utilizar como medida del riesgo
soberano o riesgo país, el stripped yield de los bonos Brady Par o Discount, emitidos por el
Gobierno argentino. Como estos bonos tiene garantizado el capital con Bonos Cupón Cero
del Gobierno de USA, al precio del bono de mercado se le descuenta el valor actualizado
de ese capital garantizado que tiene el bono y de esa manera se obtiene un precio para el
bono exclusivamente para la parte no garantizada. A partir de este último valor y
considerando los intereses no garantizados del título se puede determinar un tasa de
retorno sólo de aquella parte no garantizada. En realidad esta operatoria, supone que la
persona que realiza la operación puede descomponer en dos parte los Bonos Brady. Sin
embargo, aunque contablemente, el cálculo se puede realizar, en la práctica no es posible
realizar esta operación ya que quien adquiere un título Brady no puede descomponer el
mismo en la parte garantizada no garantizada del mismo, sino que tiene que comprar el
papel en forma total. Si esta es la situación, la ganancia que corresponde al inversionista
es la tasa de retorno, que brinda este instrumento financiero pero sobre ambas parte : la
garantizada y la no garantizada. Si se aceptara que estos Bonos Brady, serían la
alternativa, (lo cual por las razones señaladas anteriormente ha sido descartado), la tasa
de retorno relevante para un inversor sería la que resulta de considerar los intereses y
amortizaciones totales del papel comparativamente con el precio al cual está adquiriendo
este bono.
Asimismo, tampoco puede considerarse un mercado de bonos
eficientes, al mercado de bonos previsionales (BOCON previsionales) o de proveedores
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(BOCON proveedores), emitidos por el Gobierno Nacional , porque de alguna manera
también fueron “impuestos” a estos agentes económicos, en circunstancias de
desequilibrios fiscales severos de la economía argentina.
Los Bonos del Tesoro emitidos por el Gobierno Nacional son
de corto plazo y no son conveniente para ser comparados con el plazo de la licencia de la
industria del gas.
Uno de los bonos del estado que más ha tenido credibilidad en
los últimos tiempos ha sido la serie de BONEX, en este caso BONEX 87 y BONEX 89. Este
conjunto de instrumentos financieros emitidos por el Gobierno han gozado de una gran
credibilidad en el mercado financiero local e internacional, ya que siempre fueron
“honrados” los pagos de intereses y amortizaciones de estos papeles. Sin embargo, su
bajo período de vida promedio o duración actual los convierte en inapropiados para que
sus rendimientos sean comparados con el rendimiento de los Treasury BONDS de los
USA, para el cálculo del riesgo país.
Por consiguiente, el conjunto de títulos que se seleccionaron para el
cómputo del riesgo país fueron los Mercados de Euronotas en U$S o en DM, que cumplen
la condición de reflejar adecuadamente el costo marginal de endeudamiento para la
economía argentina con condiciones de liquidez y transparencia adecuadas, vigentes en
Marzo de 1996.
El calculo del riesgo país para la economía Argentina
De acuerdo a lo señalado anteriormente, el cálculo de riesgo
de país se realiza teniendo en cuenta mercados en los cuales el Gobierno Argentino, tenga
posibilidades de colocar documento o bonos de la deuda.
Se han considerado que los mercados de Euronotas en U$S
y de DM son los que, reflejan no sólo para el Gobierno Nacional y sino además para las
empresas el costo marginal de endeudamiento de largo plazo.
Teniendo en cuenta, que existe una relación entre la vida
promedio de los títulos, duración y su rendimiento, en el Cuadro 3 se presentan, el
período promedio de duración de los títulos y el rendimiento o la tasa interna de retorno de
los bonos R.Arg97, R.Arg99, R.Arg.00 y el R.Arg03, para los títulos de la deuda. El mismo
análisis se ha realizado para los bonos del mercado de Euronotas pero expresados en DM.
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CUADRO 3 MERCADO DE EURONOTAS, VIDA PROMEDIO
RENDIMIENTO Y RIESGO PAIS.
Vida Prome- Duration
INSTRUMENTO FINANCIERO
Vencimiento dio General
en años
en años
Volatilidad
Tasa de
Spread sobre Tasa de
Retorno Anua USA Treasuryretorno
puntos basico USA Treasury
EURONOTA EN U$S
RA 6.875%/96
RA 8.25%/97
RA8.25%/2000
RA8.375/2003
RA9.25%/2001
DRA L+1.75%/97
RA 10.95%/99
02/08/1996
15/10/1997
02/08/2000
20/12/2003
23/02/2001
22/08/1997
01/11/1999
0,36
1,57
4,37
7,76
4,93
1,42
3,61
0,36
1,49
3,68
5,51
4
1,35
2,97
0,36
1,44
3,51
5,21
3,79
1,12
2,83
6,93%
7,53%
10,14%
11,66%
11%
10,97%
9,88%
165
208
392
468
514
616
374
528
545
622
698
586
481
614
EURONOTAS EN DMK
RA8%/97
RA8/98
RA9.25%/00
RA 10.5%/02
RA 10.25%/03
RA 11.25%/06
11/07/1997
05/10/1998
29/08/2000
14/11/2002
06/02/2003
10/04/2006
1,3
2,5
4,44
6,65
6,88
10
1,23
2,35
3,68
4,95
5,21
5,86
1,16
5,75%
6,41%
8,18%
10,15%
9,95%
11,40%
190
227
297
413
393
491
385
414
521
602
602
649
3,4
4,49
4,74
5,25
Datos para fines de Marzo de 1996
De acuerdo a la información para fines de Marzo de 1996,
que se presenta en el Cuadro 3, los rendimientos de bonos nominados en U$S oscilan
entre el 6,93% para los títulos de una vida promedio de 0,36 años (igual en este caso a la
duración) y 11,66% % de rendimiento para los títulos con una vida promedio de 7,76 años
y una duración de 5,51 años. Para el caso de los títulos en DM los rendimientos oscilan
entre 5,75% para un titulo de una vida media de 1,3 y 11,40% en el caso de papeles de
una vida promedio de 10 años y 5.86 años de duración.
Si se consideran los rendimientos de los papeles del mercado
de Eurobonos en u$s que tienen una mayor duración el Bono RA 8.375%/2003 tiene
implícito un riesgo país que alcanza a 468 puntos básicos, mientras que si se considera en
Marcos Alemanes, entonces el bono RA 11,25%/.2006, alcanza un riesgo país de 491
puntos básicos. Si se toma en cuenta todo el conjunto de los bonos (incluido el bono DARA
L+ 1.75%/97 de muy baja liquidez) la tasa de riesgo país oscila podría llegar como valor
máximo a 616 puntos básicos.
El riesgo país que enfrentaría un inversor que esté dispuesto a
asignar fondos en la industria del transporte o distribución del gas, estará ligado a cual es
la vida promedio que tienen estas empresas. Por consiguiente, se ha realizado un análisis
de regresión entre el riesgo país y la vida promedio de los bonos para el mercado de
Euronotas, a partir del cual se ha estimado cual es la relación cuantitativa entre la vida
promedio(como variable explicativa o independiente) y el riesgo país ( como variable
dependiente).
Los resultados obtenidos muestran la relación esperada : que a
mayor plazo medido por la vida promedio de los bonos, mayor es el riesgo país. En base a
este análisis de regresión, se proyectó cual sería la tasa de riesgo país para la duración de
las empresas de transporte y distribución del gas señalada anteriormente. El riesgo país
para las empresas distribuidoras alcanza a un valor de 617 puntos básicos, mientras que
para las empresas transportistas alcanza 647 puntos básicos.
Determinación del riesgo para la industria del gas en Argentina
La determinación del coeficiente BETA que mide el riesgo
sistemático de la industria, no es posible estimarlo a partir de información para la economía
argentina, por dos motivos :
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a) sólo existen dos firmas que cotizan en el mercado de acciones de Buenos
Aires (MERVAL), que son Transportadora Gas del Sur (TGS) y Metrogás (METROGAS).
Además, la segunda compañía aunque cotiza en Bolsa, tiene un nivel de liquidez muy bajo.
b) la serie estadística de datos de ambas empresas, no era adecuadamente
iv
extensa como para obtener resultados confiables a Marzo de 1996 .
Por consiguiente, se decidió adoptar el riesgo de la industria
de una economía madura y desarrollada como es la economía de USA , hacia la cual por
razones de estabilidad macroeconómica y organización de los mercados tiende la
Economía Argentina.
El riesgo de mercado
Para calcular el riesgo de la industria del gas, se debe estimar
previamente el riesgo de mercado ( market risk premium) que se computa como diferencia
entre el rendimiento de una canasta de acciones que cotizan en los mercados accionarios
de U.S.A. y el rendimiento del Treasury Bond considerado como el bono libre de riesgo
para un período de extenso de tiempo.
En el Cuadro 4 se puede apreciar el riesgo de mercado
correspondiente a la economía de USA, para diversos períodos alternativos. En base a los
rendimientos de acciones y bonos que tienen en cuenta la media aritmética se observa un
riesgo de mercado para el período 1926-1994 de 8,29% ; para el período Post-Guerra
CUADRO 4 RIESGO DE MERCADO PARA LA
ECONOMIA DE USA
EN % ANUALES
Períodos
Media aritmetica Media geométrica
de riesgo
de riesgo
1990-1994
1,76%
1,16%
1985-1994
6,70%
6,08%
1980-1994
5,83%
5,10%
1926-1994
8,29%
6,45%
1946-1994
6,62%
5,33%
1960-1994
3,77%
2,65%
1970-1994
3,60%
3,03%
Fuente: Ibbotson Asociados (1989), y elaboraciones propias
1946-1994 alcanza a 6,62% ;
para los últimos veinticinco años el riesgo de mercado accionario disminuye a 3,60% y en
los últimos quince años es de 5,83%. Los resultados obtenidos sobre el riesgo de mercado
computado de acuerdo al promedio geométrico muestran resultados inferiores al promedio
aritmético. Tomando todo el período de la serie, el riesgo alcanza a 6,45%, para el período
Post-Guerra a 5,33%, para el período 1970-1994 es de 3,03%, para 1980-1994 aumenta al
v
5,10 %, siendo los últimos diez años de 6,08. De acuerdo a Coppeland, et alter, la
medida mas adecuada para el cómputo del riesgo de mercado es utilizar los valores
geométrico porque son los que reflejan la verdadera ganancia en un período de tiempo de
un agente económico. Por ello, se utilizaron los resultados geométricos. Excluyendo un
período muy corto como puede ser el período 1990-94, una hipótesis de un mínimo valor
para el riesgo de mercado, sería la del período 1970-94 del 3,03%, una hipótesis media
correspondería al período 1985-94 del 6,08% y una hipótesis máxima correspondería a
todo el período de la serie 1926-1994 con el 6.45%.
El Riesgo de la industria del gas en Argentina
11
12 / 21
Teniendo en cuenta, que la información estadística disponible
para la Argentina, es insuficiente para el cálculo del Beta, por las razones anteriormente
señaladas, es que se han considerado los coeficientes para firmas de Estados Unidos.
Para las empresas distribuidoras de U.S.A. , existe
información disponibles sobre los coeficientes Beta publicada por Value Line, que pueden
apreciarse en el Cuadro 5. Este conjunto de empresas seleccionadas, son firmas
exclusivamente distribuidoras de gas natural, y no incluyen ninguna otra actividad. Es
importante destacar que los coeficientes Beta publicados corresponden al Beta de la
cotización de las acciones de estas compañías que incluyen dos tipos de riesgos: el propio
de la actividad empresaria y el riesgo financiero. Este último, depende de cuanto esté
endeudada la empresa, siendo en principio mayor ese riesgo financiero, cuanto más alto
sea el endeudamiento respecto al activo o capital propio de la empresa(efecto palanca) .
Por consiguiente, a partir del equity de las empresas se puede obtener el beta del activo
total suponiendo que el riesgo del endeudamiento es nulo (Beta de la deuda igual a cero).
El beta del activo se define de la siguiente manera :
ϒactivo Ζ ϒd (1 ϑ t )
D
E
Η ϒe
V
V
En este caso ϒactivo es el riesgo de la empresa sin
tener en cuenta el efecto financiero, por consiguiente sería el riesgo sin el efecto palanca o
endeudamiento. Si se considera que el riesgo de la deuda ϒd es nulo, se puede
demostrar entonces que el riesgo del activo o riesgo de las acciones sin el efecto palanca
viene expresado de la siguiente manera :
ϒactivo Ζ
ϒe
(1 Η D * (1 ϑ t ) / E )
En el Cuadro 5 se presenta información del Beta del Equity de
las compañías, el valor de mercado de las acciones (valor del equity), la deuda de largo
12
13 / 21
plazo y el valor del Beta de los activos calculado a partir de la fórmula anterior.
vi
CUADRO 5 COEFICIENTES BETA DE LAS COMPANIAS DISTRIBUIDORAS
DE GAS NATURAL EN USA
Valor del
Capital
Deuda
Valor del
BETA
mill. de U$s
Beta Activos
Atlanta Gas Light
0,60
1040,265
554,500
0,44
Atmos Energy
0,55
309,618
131,300
0,42
Bay State Gas
0,50
320,409
198,000
0,35
Brooklyn Union Gas
0,45
1212,877
724,400
0,32
Cascade Natural Gas
0,90
135,805
100,000
0,59
Connecticut Energy
0,60
167,833
119,800
0,40
Connecticut Natural Gas
0,55
218,488
154,100
0,37
Energen Corp.
0,60
239,875
116,400
0,45
Indiana Energy Corp.
0,60
473,794
175,500
0,48
Laclede Natural Gas
0,50
348,393
154,300
0,38
MCN Corporation
0,50
1320,920
706,200
0,36
NUI Corporation
0,55
147,220
222,100
0,27
New Jersey Resources
0,65
444,434
322,300
0,43
NICOR Inc.
0,65
1412,886
459,100
0,53
Northwest Natural Gas
0,50
456,911
276,100
0,35
ONEOK Inc.
0,75
621,460
351,100
0,54
Pacif Entreprise
0,65
2116,764
1440,000
0,44
People Energy Corp.
0,70
977,576
621,900
0,48
Piedmont Natural Gas
0,60
574,620
313,000
0,43
Providence Energy
0,55
90,334
58,400
0,38
South Jersey Industry
0,55
214,405
178,400
0,35
Soutwest Gas
0,75
384,190
704,200
0,33
UGI Corp.
0,65
690,784
819,900
0,36
Washington Energy
0,55
408,253
265,100
0,38
Washington Gas Light
0,65
855,682
379,000
0,50
WICOR,Inc.
0,55
525,210
167,700
0,45
9712,800
Valor media del Beta
0,60 15709,004
0,41
9084,685
3843,915
Valor ponderado del Beta
0,578
0,396
Se puede apreciar que los coeficientes Beta del equity o de las acciones oscilan
entre un valor máximo de 0,9 para la firma Cascade Natural Gas y un mínimo de 0,45 para
el caso de la firma Brooklyn Union Gas. El valor medio del coeficiente Beta para el conjunto
de firma seleccionadas alcanza a 0,60, mientras que si se obtiene un promedio ponderado
este coeficiente alcanza a 0,578. Si se analiza el valor del Beta de los activos, que es el
que elimina el efecto palanca se puede apreciar que los coeficientes alcanzan un máximo
de 0,59 para Cascade Natural Gas y un mínimo de 0,27 en NUI Corporation , siendo el
promedio simple de 0,41 y el valor ponderado de 0,396. La conclusión que puede
obtenerse del análisis aquí realizado es que el riesgo especifico de esta industria es bajo
comparado con el riesgo de mercado, por tratarse de un conjunto de empresas reguladas
por la tasa de retorno o el costo del servicio.
En Gran Bretaña en el mercado de distribución del Gas
opera solamente British Gas, pero las actividades de Transporte y Almacenaje son
reguladas por el sistema de price-cap. De acuerdo a la información proporcionada por
Value Line, el coeficiente Beta del equity para la cotización de holding en los U.S.A.
alcanza a 0,60. Es importante aclarar, que lo que cotiza en el mercado de U.S.A. es el
holding de British Gas que está integrado por la parte Supply (la que enfrenta fuerte
competencia de otras compañias en el área del up-stream) y por la parte de Transporte y
Almacenaje (que si está regulada), por lo que sin duda esta empresa en su conjunto es
mucho mas riesgosa que las empresas americanas de distribución de gas. Sin embargo,
como puede apreciarse el valor del equity es igual al valor medio del total de compañías
13
14 / 21
distribuidoras en U.S.A. Si se considera el Beta de los activos de British Gas este valor
alcanza a 0,405.
Otra de las discusiones que se presenta habitualmente es la diferencia de
riesgo entre la regulación por el sistema de price-cap y el sistema rate of return o cost of
service. Una manera adecuada de realizar una comparación, es analizar cual es el Beta
existente para un grupo de firmas reguladas por price-cap y por rate of return dentro de
una misma economía. Este caso se presenta en la industria de telecomunicaciones en
USA, en donde las compañías locales tales como las Baby Bell, son reguladas por la tasa
de retorno, mientras que las firmas que hacen el transporte de larga distancia como AT&T
vii
y MCI son reguladas por el sistema price cap. De acuerdo a B.Hetherington, el Beta de
los activos que poseen las Baby Bell reguladas por tasa de retorno : Ameritech, Bell
Atlantic, Bellsouth, Cincinnati Bell, GTE, Nynex, Pacif Telesis, Southwest Bell, and Us.West
alcanza como promedio a 0,51 mientras que AA&T y MCI que son reguladas por precios
máximos alcanza a 0,72. Por consiguiente, se puede señalar que la diferencia atribuible al
viii
riesgo regulatorio alcanza a 0,21 .
Se considera que una medida adecuada del riesgo de la
industria de distribución del gas en Argentina, puede ser estimada en base al riesgo de la
industria de distribución del gas en U.S.A. más el riesgo de mercado que trae aparejado un
sistema de regulación por price-cap en relación al sistema de regulación por costo del
servicio
o
tasa
de
retorno.
CUADRO 6 RECALCULO DEL COEFICIENTE BETA DE EMPRESAS DE GAS
EN ARGENTINA
Coeficiente Beta Activo
empresas de distribución
en USA
Diferencia de riesgo por
sistema regulatorio
Coeficiente Beta Activo
empresas distribución
en Argentina
Capital Propio Distribuidoras
Deuda de Distribuidoras
Ceoficiente Deuda/Capital propio
Coeficiente Beta Equity
para distribucion del
gas en Argentina
Relación riesgo distribuidoras
transportistas
Coeficiente Beta Activo
empresas de transporte
en Argentina
Capital Propio Transportistas
Deuda de Transportistas
Coeficiente Deuda/Capital Propio
Coeficiente Beta Equity
para transporte del
gas en Argentina
0,400
MM de U$S
MM de U$S
0,2
0,05
0,60
2403,00
1015,00
0,42
0,78
0,45
0,58
0,68
MM de U$S
MM de u$s
0,41
0,31
1512,00
874,00
0,58
0,58
0,43
En base al Beta de los activos del conjunto de firmas distribuidoras de gas en
USA, que alcanza un valor de 0,40 (Cuadro 6), se ha considerado que una hipótesis
máxima de diferencia por sistema regulatorio puede alcanzar a 0,2, pero una hipótesis
mínima, basado en el coeficiente Beta de los activos British Gas en el mismo mercado
indica que solo sería de 0,05 . Luego considerando la relación del capital propio/deuda que
ix
se ha computado para la Industria Argentina, en base a información de los balances de
14
15 / 21
las compañias se ha calculado cual es Beta del equity de las empresas distribuidoras de
gas en Argentina. El resultado es que el Beta del Equity alcanzaría un valor máximo de
0,78 y un valor mínimo de 0,58.
El riesgo de la industria de transporte de gas en Argentina
Para el cómputo del coeficiente Beta correspondiente a la industria del
transporte en Argentina, se presentaron algunas dificultades, ya que el marco regulatorio,
tiene particularidades muy especiales que la diferencian de la industria del transporte en
USA.
En nuestro país, las transportistas venden principalmente su capacidad de
transporte en firme, operación que se ha asegurado a través de contratos de muy largo
plazo con las firmas distribuidoras. Asimismo, en el caso en que desearan expandir su
capacidad las firmas transportistas lo harían sólo a través de contrato de largo plazo con
firmas distribuidoras o centrales eléctricas. Otro de los aspectos que caracteriza la industria
de transporte de gas en Argentina es la escasa posibilidad de competencia física entre las
transportistas TGS y TGN debido a la estructura geográfica de conexión entre cuencas y
mercados.
La industria de transporte del gas en USA ha sido desregulada por diferentes
resoluciones de la Federal Energy Regulatory Comision (FERC), que de un servicio de
naturaleza unbundled se pasa a un servicio bundled, por lo que la venta de gas se ha
separado de la venta del servicio de transporte. Considerando que en USA existen
numerosas alternativas físicas de transporte entre una determinada cuenca y un mercado y
al existir exceso de capacidad de transporte, la actividad del transporte del gas pasó a ser
competitiva.
La industria de distribución en Argentina, tiene un segmento con usuarios
ininterrumpibles, v.g, usuarios residenciales y pequeños, en donde no hay competencia.
Por el contrario, para otro grupo de consumidores, básicamente usuarios interrumpibles,
centrales eléctricas e industrias existe el riesgo del by pass físico o by-pass comercial que
hace que la empresa esté expuesta a un riesgo importante de pérdidas (o ganancias)
económicas. Aunque, si bien es cierto que los riesgos de by-pass estaban previstos
cuando las compañías distribuidoras adquirieron el negocio, no se puede dejar de negar
por ello, que la distribución tiene un riesgo sin duda mayor que la industria del transporte.
Asimismo, se debe destacar que recientemente ha aparecido el riesgo del pass-through del
precio del gas natural, por el cual las empresas distribuidoras han tenido un riesgo
adicional .
Una forma clara de analizar el riesgo que han tenido las empresas transportistas vis a
vis las compañias de distribución es definir ciertos indicadores de riesgo obtenidos de los
balances disponibles. Se ha utilizado la relación entre el beneficio neto de las empresas
comparado con los activos esenciales de las empresas.
Esta aceptado que una medida estadístico del riesgo es la
desviación standard de estas variables. A partir de los datos de los balances, en el
Cuadros 7 se presenta la desviación estandard para estas variables por trimestres. La
conclusión que se puede obtener es que las firmas distribuidoras son mas riesgosas que
las transportistas. Así, para el período de análisis, la desviación estandard de la ganancia
sobre los activos esenciales alcanza a 0,52 para las transportistas y 0,72 para las firmas
15
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distribuidoras.
Cuadro 7
Relación de Riesgos entre Transportistas y Distribuidoras
CONCEPTO
Ganancias/Activos Esenciales
Desvio
31/12/1994
30/06/1995 31/12/1995 Estandar
DISTRIBUIDORAS
8,73%
0,07
7,82%
TRANSPORTISTAS
12,87%
13,73
12,50%
RELACION DE RIESGO ENTRE TRANSPORTISTAS Y DISTRIBUIDORAS
(desvio estandar transportista/desvio estandar distribuidoras)
0,76%
0,52%
0,68
Para estimar el coeficiente Beta de los activos de las
transportistas a partir del de las distribuidoras, se puede demostrar que la relación entre el
Beta de las transportistas y el Beta de las distribuidoras viene dado por :
BetaT / BetaD Ζ (″Tm / ″m 2 ) / (″Dm / ″m 2 ) Ζ
″Tm / ″Dm Ζ ±Tmx″Tx″m / ±Dmx″Dx″m Ζ
±Tmx″T / ±Dmx″D
donde ±Tm es el coeficiente de correlación de el rendimiento de las transportistas y el
riesgo de mercado, ±Dm es el coeficiente de correlación entre el rendimiento de las
distribuidoras y el mercadox.. En condiciones de ajuste estadísticos adecuados ambos
coeficientes de correlación tenderían a ser iguales por lo que la relación entre el Beta de
las distribuidoras y las transportistas se podrá aproximar en forma satisfactoria como :
BetaT / BetaD Ζ ″T / ″D
Como puede apreciarse la relación entre el Beta de las distribuidoras y de las
transportistas puede establecerse como la relación entre la desviación standard entre las
transportistas y distribuidoras, pues el coeficiente de correlación (que mide la bondad del
ajuste) se puede suponer igual para las firmas transportistas y distribuidoras. En el Cuadro
7 se pueden apreciar el cociente entre la desviación standard entre transportistas y
distribuidoras, que alcanza a un valor de 0,68.
En el Cuadro 8 se presenta los coeficientes de Beta
de los activos de las firmas transportistas de 0,41 para la hipótesis mas elevada y de 0,31
para la mas baja. Teniendo en cuenta el efecto palanca se obtiene un Beta de 0,58 y 0,43
respectivamente. Estos coeficientes se ajustan a la realidad de la industria del transporte
en Argentina, que sin duda y tal como lo demuestran los indicadores de riesgo definidos,
es una industria que en el próximo período de revisión quinquenal de tarifas seguirá siendo
mas seguro comparada con las empresas distribuidoras..
16
17 / 21
El costo de endeudamiento de las empresas
licenciatarias de transporte y distribución de gas
El costo del endeudamiento de las empresas distribuidoras de gas, se mide
como la suma del riesgo país mas la tasa libre de riesgo del Tesoro de los Estados Unidos,
para la vida promedio de la compañías. En el Cuadro 8 se presenta el costo de la deuda
correspondiente a este grupo de empresas, para el supuestos de que las empresas tienen
un costo de la deuda igual a la tasa de interés o rendimiento de los Bonos del Tesoro de
los Estados Unidos, más el respectivo riesgo país. Para el caso de las distribuidoras de
gas, que tienen un mayor riesgo la tasa de interés que resulta es de 13,02 % , mientras
que para las transportistas alcanza a 12,56%
Estos valores obtenidos son realmente satisfactorios teniendo en cuenta la
tasa de endeudamiento a la cual las empresas se endeudaron en 1996.
Es importante, tener en cuenta que los resultados anteriormente obtenidos
corresponden a un costo de la deuda bruto, al cual es necesario descontarle el impuesto a
las ganancias del 30%.
Los resultados sobre determinación del costo del capital.
En los Cuadro 8 se presenta un resumen de cual es rango del costo de
oportunidad del capital o tasa de rentabilidad justa y razonable para la industria del gas en
Argentina, teniendo en cuenta las diversas hipótesis de trabajo.
17
18 / 21
CUADRO 8 DETERMINACION DEL COSTO DEL CAPITAL
PARA LA INDUSTRIA DEL GAS EN ARGENTINA
CONCEPTOS
en %
Riesgo de Mercado de USA
Hipotesis alta
Hipótesis media
Hipótesis baja
Riesgo país (vida promedio 19.06 anos)
Riesgo país (vida promedio 21.56 aÑos)
Tasa de interes de
Treasury Bond
Tasa de interes (vida promedio 19.06 años
Tasa de interes (vida promedio 21.5 años)
Coeficiente Beta
Distribuidoras
Transportistas
Costo del equity
Distribuidora
Transportistas
6,45
6,08
3,03
6,17
6,47
6,39
6,55
12,56
13,02
0,78
0,58
0,58
0,43
Hip.Alta
Hip.Media
Hip.Baja
18,05
17,76
15,38
16,78
16,56
14,79
Hip.Alta
Hip.Media
Hip.Baja
16,30
16,09
14,32
15,33
15,17
13,86
Costo de la deuda
Distribuidora
Transportista
13,02
12,56
Costo del capital (despues de los impuestos)
Distribuidoras
Hip.Alta
Hip.Media
Hip.Baja
15,38
15,18
13,51
14,49
14,34
13,09
13,48
13,35
12,24
12,87
12,78
11,96
Transportistas
Hip.Alta
Hip.Media
Hip.Baja
Para las distribuidoras, el costo del equity oscila entre un valor máximo de
18,05% y un valor mínimo de 14,79%, siendo el valor medio de 17,76% para el caso en
que el Beta del equity supuesto alcanzara a 0,78 y de 16,56 si el Beta del equity fuera 0,58.
Para las empresas transportistas el costo del capital accionario oscila entre un máximo de
16,30% y un valor mínimo de 13,86% siendo el valor medio de 16,09% para un Beta del
equity de 0,78 y de 15,07% para un Beta de 0,58.
En base al costo del endeudamiento determinado anteriormente, se ha
computado cual el costo del capital después de los impuestos para la industria del gas en
Argentina, suponiendo tal como se señalara una tasa de 13,02% para las distribuidoras y
del 12,56% para las transportistas..
18
19 / 21
Para las empresas distribuidoras del gas natural en Argentina , el costo del
capital nominal, después de los impuestos oscila entre un máximo de 15,38% y un mínimo
de 13,09% , siendo un valor medio de 15,18% para un Beta de 0,78 y 14,34 % para un
Beta de 0,58.
Las firmas transportistas tendrían un costo de oportunidad del capital nominal
que oscila entre un máximo del 13,48% y un mínimo del 11,96%, siendo los valores medios
de 13,35% y 12,78%.
El ENARGAS, decidió establecer finalmente como tasas nominales el 15,2%
para la industria de distribución y el 13,4% para la de transporte y teniendo en cuenta una
tasa de inflación proyectada del 1,9% para el Producer Price Index, se establecieron tasas
reales del 13,1% para la industria de distribución y del 11,3 % para del del transporte.
19
20 / 21
i
El autor agradece los comentarios que durante la realización de este trabajo obtuvo del Lic. Charles
Massano y del Dr.Raul Garcia.
ii
WACC, Wheigthed Average Capital Cost.
iii
P.Perkins y Asociados, Analisis Financiero de Gas del Estado, mimeo, 1992
iv
Otros autores, como E.Gaba, sostienen que no es posible utilizar el modelo CAPM, pues el
rendimiento de las acciones en Argentina es menor que el rendimiento de los títulos. Por
consiguiente, en la medida en que el mercado de nuestro país no alcance una madurez financiera,
no será posible utilizar esta metodología.
v
Ver Coppeland, Valuation, Chapter 6,pag 193-196.
vi
Se ha considerado, que la tasa impositiva es nula en razón de que este valor puede variar por
empresas.
vii
B.Hetherington, Estimating the Rate of Return for Gas Transportation, OFGAS,1992
viii
A.Becher, ha encontrado que la diferencia atribuible a distintos sistema regulatorios en la
industria de telecomunicaciones, alcanza a 0,3.
ix
Al no existir información de mercado de la cotización de la deuda y de las acciones de todas las
empresas distribuidoras, se ha decidido computar el valor de las acciones y de las deudas a partir de
la información de los balances.
20
21 / 21
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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Regression Analysis,mimeo,
R.Brealey y S.C. Myers, Fundamentos de Financiación Empresarial, mc.Graw
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Value of Companies, Mc Kinsey and Co,1990.
B.Hetherington, Estimating the Rate of Return for Gas Transportation, OFGAS,
1992
G.Hawawini,.Controlling the Interest Rate Risk of Bonds, An Introduction to
Duration Analysis and Inmmunization Strategies, in Finanzamarket and Portfolio,
Managment, 1986/87. Número 4.
E.Gaba el alter, Una Contribución para determinar el costo de las acciones en
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Wiley and Son 1984.
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A.Becher, Costo del Capital, Borrador para discusión, Deloitte Touche, 25/1/96.
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Financieros, varios números, Ministerio de Economía y Servicios Públicos, varios números.
TGN, The Weighted Average Cost of Capital Discussion, Salomon Brothers.
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21