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Valuación del Mercado Accionario Mexicano
a través del VE/EBITDA del IPyC
12/04/2013
Resumen Ejecutivo
•
Con relación a la publicación de los resultados trimestrales de las empresas que cotizan en la BMV, actualizamos
nuestro objetivo del IPyC al cierre de 2013 mediante la modelación del múltiplo Valor de la Empresa / EBITDA 12
Meses.
•
Al 19 de marzo, el VE/EBITDA se ubicó en 9.05x siendo superior al 84% de las observaciones registradas en los
últimos cuatro años. En lo que respecta a la Mediana Móvil 12 meses del múltiplo pasó de 5.93x en marzo de 2009
a 9.13x a marzo de este año. El mercado mexicano continúa sobrevaluado.
•
Por ello, el IPyC experimenta una clara tendencia alcista durante los últimos cuatro años. Sin embargo, justificamos el pago de dicho premio por parte de los inversionistas por: (1) un panorama poco alentador en economías
avanzadas, (2) una larga etapa de recuperación en EE.UU. con periodos de desaceleración, (3) finanzas públicas
sanas, fuerte estabilidad macroeconómica y altas expectativas para la consecución de reformas de tipo estructural
en México y (4) predominio de una alta liquidez en los mercados financieros provista por los bancos centrales de
las economías avanzadas.
•
La posibilidad de un cambio en la calificación de la deuda soberana mexicana no incidiría en los niveles de VE/
EBITDA reportados por las empresas de la BMV, ya que la prima pagada actualmente por los CDS de México son
inferiores a las economías BBB y comparables con aquellas de calificación crediticia A.
•
México continúa bajo un perfil de economía emergente, lo que implica un ajuste a la baja respecto a su cotización
actual en VE/EBITDA.
•
Considerando el promedio del VE/EBITDA para el S&P 500 de los últimos cuatro años, un riesgo país de 154 puntos
base y un gradiente de 4% para la economía mexicana, definimos un nivel de convergencia del VE/EBITDA del
IPyC en 9.03x para el cierre de año.
•
Con este nivel de múltiplo y un crecimiento en Ventas de 9.7% para 2013, en términos reales, para las empresas
que conforman el índice, además de un Margen EBITDA de 21.4% para el mismo periodo, lo que derivaría en un
incremento en EBITDA de 11.5% a/a en términos reales, estimamos un nivel objetivo para el IPyC al cierre de 2013
en 49,205 puntos.
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Distribución Restringida: elaborado para el Consejo de Administración
de Quálitas Compañía de Seguros
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Valuación IPyC
Valuación IPyC a través de modelar el múltiplo VE/EBITDA
Con relación a la publicación de los resultados trimestrales de las empresas que cotizan en la BMV actualizamos
nuestro objetivo del IPyC, al cierre de 2013-IV, mediante la modelación del múltiplo Valor de la Empresa / EBITDA
(12 meses).
De esta forma, determinaremos donde se encuentra hoy el mercado mexicano definiendo si está subvaluado o sobrevaluado, pronosticaremos el nivel objetivo del IPyC al cierre de 2013.
Para ello, consideramos un tamaño de muestra de la serie histórica del VE/EBITDA de cuatro años, en línea con la
duración de un ciclo económico. Así, el periodo que comprende nuestra muestra es de marzo de 2009 marzo de 2013.
Se respetaron los cambios experimentados en la muestra de empresas que conforman el IPyC, ya que la “entrada” y
“salida” de emisoras refleja fielmente la dinámica del índice bajo un perfil de empresa.
De hecho, esta visión del índice como empresa es en la que fundamentamos algunos de nuestros reportes, como es el
Análisis del IPyC, consolidando los estados financieros de las emisoras que la conforman.
Contexto Económico
Como hemos mencionado, todo análisis estadístico que involucre información histórica requiere un previo análisis exploratorio de los datos con el fin de realizar una etapa de inferencia óptima y elegir los mejores modelos probabilísticos
acorde a la exploración de los datos.
Con el objeto de determinar y describir el comportamiento histórico del IPyC a través del VE/EBITDA emplearemos
medidas de ubicación, dispersión y asociación para definir de forma clara la ubicación actual del IPyC.
Hemos mencionado en varias ocasiones que el múltiplo tiene la propiedad de reversión a la media, es decir, no experimenta un factor de tendencia al ser una serie estacionaria de segundo orden, donde el promedio histórico oscila
alrededor de cierto nivel y la volatilidad histórica es relativamente constante.
Sin embargo, el VE/EBITDA del IPyC ha experimentado un comportamiento contrario a lo anteriormente descrito, ya
que mantiene una clara tendencia alcista en los últimos cinco años.
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Gráfica 1. Comportamiento del múltiplo VE/EBITDA del IPyC. Últimos cuatro años.
Fuente: Signum Research
Mantenemos nuestras razones del por qué esta sobrevaluación y por tanto, la disposición de los inversionistas a nivel
global para pagar un premio por colocar sus inversiones en economías con fundamentos sólidos, como la mexicana:
(1) Un panorama económico poco alentador a nivel global con riesgos estructurales aún latentes en Europa,
que están aún lejos de una consolidación bancaria y fiscal, y donde nuevos obstáculos emergen, como es el
caso de Chipre, como consecuencia de la toma de medidas no sostenibles y que únicamente solucionan los
problemas de muy corto plazo.
Tabla 1. Comportamiento de los Credit Default Swaps de los países de la “periferia” de Europa.
Mínimo 1A
Máximo 1A
Italia
Último Valor
307.49
256.53
552.97
Promedio 1A
380.82
España
301.32
282.42
587.87
408.01
Portugal
474.32
422.19
787.66
499.00
Irlanda
229.71
197.59
663.86
378.49
Fuente: Bloomberg
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(2) Un largo periodo de recuperación para la economía estadounidense, con varios temores de desaceleración.
La FED mantiene en niveles mínimos su tasa objetivo y la compra de activos respaldados por hipotecas y del Tesoro no se ve reflejado de forma significativa en la economía real, aunque el desempeño actual de la economía
estadounidense ya se encuentra ligeramente por encima de su tendencia histórica de crecimiento.
Gráfica 2. Comportamiento de la Tasa de Referencia del Banco de México.
Fuente: Banco de México.
Consideramos que para el presente año, EE.UU. continuará en un periodo de desaceleración con un crecimiento en
PIB ligeramente por debajo de 2%. La demanda interna de EE.UU. debe compensar cierta desaceleración en el sector
de manufacturas.
Las expectativas de que la tasa de desempleo alcance su objetivo de 6.5% hasta el cierre de 2015 genera un escenario
de bajas tasas hasta dicho año, además que un incremento en tasas de interés de forma prematura sería un riesgo
para el balance actual de la FED. De hecho, en sus últimas minutas refleja la posibilidad de reducir el ritmo de compra
de activos para evitar un posible colapso.
Tabla 2. Expectativas Macroeconómicas para EE.UU. de acuerdo con la FED.
2013
2014
2015
Largo Plazo
Δ PIB (%)
2.3-2.8
2.9-3.4
2.9-3.7
2.3-2.5
Tasa de Desempleo (%)
7.3-7.5
6.7-7.0
6.0-6.5
5.2-6.0
Inflación (%)
1.3-1.7
1.5-2.0
1.7-2.0
2.0
Fuente: FED
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(3)Finanzas públicas sanas de la economía mexicana durante los últimos años y expectativas de que así se
mantenga por los dos años siguientes.
Así lo demuestra la Encuesta de Expectativas de Banxico, donde la mediana del déficit económico como porcentaje del PIB para 2013 y 2014 es de 2.29 y 2.22% respectivamente. De hecho, para 2013, con un 50% de
probabilidad (rango intercuartilar), el déficit económico se ubicaría entre 2 y 2.5%; mismo rango intercuartilar
para 2014.
Tabla 3. Expectativas de los Analistas del Sector Privado sobre el Déficit Económico.
Expectativas sobre el Déficit Económico
Media
Mediana
2013
2.29%
2.30%
2014
2.22%
2.10%
Fuente: Banco de México
(4) Predomina una alta liquidez en los mercados financieros como consecuencia de los programas puestos
en marcha por los bancos centrales de las economías avanzadas, ante una política monetaria acomodaticia
que reactive e impulse su actividad productiva. No obstante, aún no existe suficiente evidencia que sustente y
dimensione los efectos positivos de estas políticas en la economía real.
Gráfica 3. Comportamiento de la Inversión Extranjera Directa e Inversión en Cartera de México
(P$ millones, cifras 4 trimestres)
Fuente: Banco México.
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Se observa además, un repunte súbito de los índices accionarios, principalmente de economías emergentes, por
la búsqueda de altos rendimientos ante los niveles mínimos en tasas de interés y la alta liquidez que prevalece.
Cabe mencionar, que a pesar de un posible incremento en la calificación crediticia de la deuda soberana de México,
cambió de perspectiva pasando de estable a positiva recientemente de acuerdo con Standard & Poor´s, descartamos un
incremento en los niveles actuales del múltiplo VE/EBITDA para reflejar dico cambio, ya que las economías con misma
calificación que México, en BBB de acuerdo con Standard & Poor´s, presentan un nivel en prima para los Credit Default
Swaps superior. De hecho, el nivel actual de CDS para México compara con economías cuya calificación crediticia es
A. Como hemos señalado, los mercados siempre se adelantan.
Tabla 4. Credit Default Swaps de Economías con Calificación Crediticia A y BBB
A
ACTUAL
(10/04/13)
MIN 12M
MAX 12M
PROMEDIO
Francia
128.33
108.92
254.22
175.41
Austria
75.68
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
77.64
162.48
115.78
Arabia Saudita
Qatar
101.08
97.93
170.12
136.90
Bélgica
112.66
107.97
304.11
182.08
Abu Dhabi
n.d.
232.64
549.30
371.61
Estonia
82.80
84.41
146.57
116.25
Nueva Zelanda
66.97
61.82
119.46
87.95
China
Promedio
n.d.
94.58
86.38
107.21
188.18
236.80
132.24
164.78
BBB
ACTUAL
(10/04/13)
MIN 12M
MAX 12M
PROMEDIO
Israel
153.07
148.94
220.17
182.47
Polonia
137.60
123.81
318.18
191.86
Eslovenica
419.43
232.64
549.30
371.61
Eslovaquia
133.05
130.15
323.01
205.15
n.d.
86.13
196.33
130.60
n.d.
210.79
130.15
141.97
323.01
321.67
205.15
214.47
Corea del Sur
Malasia
Promedio
Fuente: Bloomberg.
1ª. Etapa.
Análisis Exploratorio.
Esto se puede apreciar a través del comportamiento de la mediana móvil 12 meses del múltiplo VE/EBITDA, que
experimenta una clara tendencia alcista en los últimos cuatro años. El 19 de marzo de 2009 tal indicador se ubicaba
en 5.93x; actualmente reporta niveles de 9.13x. Es decir, una variación de +54% en los últimos cuatros años, lo que
representa un avance a tasa anual de 11.4%.
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Gráfica 4. Mediana móvil 12 meses del VE/EBITDA para el IPyC
Fuente: Signum Research.
Como hemos mencionado, en términos estadísticos el VE/EBITDA no debiera presentar los elementos propios de una serie
de tiempo, como son Tendencia, Estacionalidad, Ciclicidad e Irregularidad.
El múltiplo VE/EBITDA, por su construcción, tiene la característica de ser una variable estacionaria de segundo orden,
es decir, que oscile alrededor de su media histórica y con una desviación estándar constante, lo que deriva en un comportamiento semejante al de las tasas de interés y, que en términos de procesos estocásticos, se modelan a través de
procesos con reversión a la media.
Esta propiedad de reversión a la media, permite determinar el comportamiento del VE/EBITDA a través de un análisis
de corte transversal, ajustar una distribución de probabilidad teórica, y luego proyectar diferentes escenarios para el
múltiplo VE/EBITDA del IPyC.
Con base en el nivel del VE/EBITDA al 19 de marzo de 2012 en 9.05x dividimos el conjunto de datos históricos del
múltiplo en diez partes iguales, obteniendo los nueve deciles muestrales de la distribución empírica.
Tabla 5. Deciles Muestrales del VE/EBITDA (IPyC)
Decil
Nivel
10%
6.60
20%
6.82
30%
7.06
40%
7.40
50%
7.78
60%
8.03
70%
8.31
80%
8.66
90%
9.24
.
Fuente: Signum Research
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Actualmente el múltiplo se ubica por encima del penúltimo decil de la muestra de datos, ubicado en 8.66x. De
hecho, concluimos que únicamente un porcentaje de aproximadamente 16% de las observaciones de los últimos
cuatro años es mayor al múltiplo VE/EBITDA al 19 de marzo de 9.05x. Así, el mercado accionario mexicano se encuentra sobrevaluado.
2ª Etapa.
Inferencia.
En esta sección, definiremos una distribución de probabilidad teórica a partir de la distribución de probabilidad empírica generada por la información del VE/EBITDA de los últimos cuatro años.
Consideramos tres distribuciones de probabilidad teóricas para el VE/EBITDA, todas con sólo dos parámetros buscando
parsimonia en el modelo:
Gráfica 5. Histograma y Distribuciones de Probabilidad Teóricas para el comportamiento del VE/EBITDA
Fuente: Signum Research.
La distribución de probabilidad teórica más verosímil (empleando la Prueba de Razón de Verosimilitudes), fue la
distribución WEIBULL que se caracteriza por tener un sesgo a la izquierda y con “colas pesadas”, lo que implica una
alta probabilidad de observar niveles extremos del VE/EBITDA.
Este supuesto es de gran relevancia ya que en la práctica habitual, dentro del sector financiero, se emplean distribuciones de probabilidad simétricas como es el caso de la distribución normal, lo que supone implícitamente la caracterización de “colas ligeras”. Situación que no se adapta a lo observado históricamente por el VE/EBITDA en la muestra
considerada.
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De esta forma, proyectamos 1,000 escenarios con base en información diaria y siguiendo un movimiento browniano
geométrico con reversión a la media tomando como punto de partida el múltiplo de 9.05x reportado al 19 de marzo
de este año.
Es importante mencionar, que la distribución de probabilidad teórica resultante fue una Log-Normal; sin embargo,
dado nuestro conocimiento a-priori ajustamos la distribución teórica del VE/EBITDA a una Weibull para reflejar el sesgo
a la izquierda que observa el conjunto de datos históricos.
Dejando el proceso estadístico correspondiente a la etapa de inferencia, y como mencionamos con anterioridad,
México se ha caracterizado en los últimos años por tener finanzas públicas sanas, bajos niveles de endeudamiento
y perspectivas positivas para el mediano plazo, ante la consecución de reformas de carácter estructural; por ello, los
inversionistas están dispuestos a pagar un premio por invertir en economías con este desempeño.
No obstante, consideramos que México continúa bajo un status de economía emergente, lo que implica un ajuste
a la baja respecto a su cotización actual en VE/EBITDA, considerando el riesgo propio del mercado.
Así, siguiendo nuestra metodología, y para ser consistentes con el periodo muestral del VE/EBITDA del IPyC, se consideró el promedio de los últimos cuatro años del múltiplo VE/EBITDA comparable correspondiente al S&P 500, que
actualmente, como se observa en el siguiente gráfico se ubica en niveles semejantes a los del IPyC.
Gráfica 6. Comportamiento del múltiplo VE/EBITDA del S&P 500 en los últimos cuatro años
Fuente: Bloomberg.
Tal promedio histórico se ajustó por riesgo país en 154 puntos base, además de suponer un gradiente de 4% para
la economía mexicana, sin considerar un escenario donde las reformas estratégicas se llevan a cabo; es decir, un
crecimiento con base en el repunte del consumo interno y en la continuidad de un dinamismo aceptable de la demanda exterior, para un nivel de convergencia del VE/EBITDA del IPyC al cierre de año, de 9.03x.
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Tabla 6. Supuestos para el nivel de convergencia del IPyC.
Expectativas sobre el Déficit Económico
Costo de Capital (r)
Gradiente
15.1%
4.0%
Riesgo País (EMBI, 15-Mar-13)
141
VE/EBITDA CONVERGENCIA
9.03x
Fuente: Signum Research.
De esta forma, los posibles escenarios para el múltiplo VE/EBITDA del IPyC son los siguientes:
Tabla 7. Percentiles de Relevancia del VE/EBITDA proyectado al cierre de 2013.
Percentiles Proyectados al cierre de 2013 (x)
5%
7.87
10%
8.17
25%
8.60
50%
9.00
75%
9.33
90%
9.58
95%
9.71
99%
9.92
Fuente: Signum Research.
Elegimos como pronóstico para el múltiplo, al cierre de 2013, la mediana al ser logra reflejar un estimador robusto, es
decir, con una baja volatilidad ante cambios atípicos en el VE/EBITDA, aunque sí logra reflejar los efectos de la prima
pagada a los inversionistas. Además, el sesgo que experimenta la distribución teórica no permite el uso de la media
(promedio) como mejor estimador ya que se asume el riesgo de subestimar o sobrestimar el valor del múltiplo.
De esta forma, nuestro escenario base para la mediana proyectada es de 9.0x, lo que representa un ajuste, respecto al nivel reportado al 19 de marzo de 9.05x de -0.55%.
Además, al considerar los percentiles más representativos de la distribución de probabilidad teórica proyectada para
el VE/EBITDA al cierre de año, junto con posibles niveles de crecimiento para el EBITDA 12 meses durante el mismo
periodo para las empresas que conforman el IPyC, obtenemos los siguientes escenarios:
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Tabla 8. Escenarios para el IPyC al cierre de 2013.
EBITDA (est, 2013-IV)
Cuantil 25%
Mediana
Cuantil 75%
Nominal
0.0%
41,160
43,395
45,229
3.6%
1.0%
41,642
43,899
45,752
4.6%
1.5%
41,882
44,151
46,013
5.1%
2.0%
42,123
44,403
46,274
5.6%
2.5%
42,364
44,654
46,535
6.1%
3.0%
42,605
44,906
46,796
6.7%
4.0%
43,086
45,410
47,318
7.7%
5.0%
43,567
45,914
47,840
8.7%
6.0%
44,049
46,418
48,362
9.8%
7.0%
44,530
46,921
48,884
10.8%
7.5%
44,771
47,173
49,145
11.3%
8.0%
45,012
47,425
49,406
11.8%
9.0%
45,493
47,929
49,928
12.9%
11.5%
46,713
49,205
51,251
15.5%
13.4%
47,419
49,944
52,017
17.4%
15.0%
48,381
50,951
53,061
19.1%
Fuente: Signum Research
Para definir nuestro escenario base de crecimiento en EBITDA 12 meses, calculamos el nivel de asociación entre el
crecimiento anual en Ventas 12 meses de las empresas que conforman el índice y el crecimiento a tasa anualizada
del PIB mexicano en los últimos 10 años; estos conceptos en términos reales.
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Tabla 9. Comportamiento en Ventas 12 meses y Margen EBITDA 12 meses en los últimos dos años.
Ventas 12M
Margen EBITDA 12M
2011-I
10.4%
23.4%
2011-II
8.5%
23.3%
2011-III
10.5%
22.2%
2011-IV
9.9%
22.4%
2012-I
11.2%
22.2%
2012-II
10.6%
22.0%
2012-III
8.9%
21.7%
2012-IV
8.9%
21.4%
Fuente: Signum Research
Así, estimamos un incremento anual en EBITDA 12 meses, en términos reales, de 11.5% para 2013, además de un
Margen EBITDA 12 meses de 21.4%, en línea con el nivel de cierre en 2012, donde se experimentó cierta presión como
consecuencia de un fuerte incremento en gastos de administración.
Como observamos en la tabla resumen, este escenario derivaría en un objetivo puntual para el IPyC al cierre de 2013
de 49,205 puntos, para una potencial apreciación, a tasa anualizada, de 13% respecto al cierre de 42,061 puntos
reportado al 19 de marzo de 2013.
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P M M P *** 12/04/13
CLAVE DEL REPORTE
1 2 3 4 5 6
(1) AUTORÍA P = Reporte Propio
A = Reporte Asociado
E = Reporte Externo
(2) ENFOQUE
S = Sectorial
E = Económico
Rf = Renta fija
Nt = Nota técnica
M = Mercado
(3) Geografía
M = México
E = Estados Unidos
L = Latino América
G = Global
(4) Temporalidad
P = Periódico
E = Especial
(5) Grado de dificultad
* = Básico
** = Intermedio
*** = Avanzado
(6) Fecha de publicación
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