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Desincronización macroeconómica
dificulta el aterrizaje suave
Alfonso CAPURRO y Gabriel ODDONE
Equipo:
28 de Noviembre de 2012
Alfonso Capurro, Mateo Caputi, Vanessa Da Silva, Germán Deagosto, Daniel Fernández, Enrique Fontes, Rodrigo González, Nicolás
Hernández, Sebastian Ithurralde, Sebastian Kaisar, Bibiana Lanzilotta, Rafael Mantero, Gabriel Moszkowicz, Gabriel Oddone, Álvaro Pereira,
Ma. Noel Pesce, Damián Pirrocco, Santiago Rego, Silvia Rodriguez, Agustina Sanguinetti, Francisco Verdera, Diego Yacovoni.
Escenario extra regional sigue siendo
incierto
• Industrializados muestran fundamentos muy debilitados.
• Restricciones fiscales exigen impulsos monetarios
consolidando escenario de tasas bajas y dólar débil.
• Europa sigue sin encontrar una estrategia creíble, por eso
seguirá siendo fuente de inestabilidad y volatilidad de los
mercados alentando procesos de “fly to quality”.
CONTENIDO
1. La región: se desacelera, se protege y se abarata
2. Uruguay: economía a diferentes velocidades
3. “Aterrizaje suave” requiere mayor coordinación de
políticas
CONTENIDO
1. La región: se desacelera, se protege y se abarata
2. Uruguay: economía a diferentes velocidades
3. “Aterrizaje suave” requiere mayor coordinación de
políticas
MERCOSUR: jugador activo en la guerra
comercial global
-8,5%
-11,5%
Brasil consolida viraje heterodoxo - dirigista
de su política económica
INCENTIVOS PARA CRECER PERFORAN
RESULTADO FISCAL
•
Reducción tarifa eléctrica (-20% en 2013)
•
Subsidios a inversión productiva hasta
Dic/2013
•
Reducción de aportes patronales.
•
Régimen de depreciación acelerada de
Maquinaria y Equipos.
EXPANSIÓN MONETARIA AGRESIVA Y
HETERODOXA
• Fear of Floating (en términos de Calvo &
Reinhart).
• Setiembre 2012: recorte de tasas en un
contexto de repunte de la inflación
reafirma objetivo de evitar una moneda
“sobrevaluada”.
Actividad retoma dinamismo luego de
haber tocado “fondo” en Q2.
• Recorte de tasas impulsa dinamismo
de las ventas minoristas desde
comienzo del año.
• Actividad económica se acelera en Q3
e impulsa mejora en la confianza de
los agentes.
Mercado espera consolidación de la
recuperación
Interrogante: ¿podrá la
HETERODOXIA evitar una
revaluación de la moneda en un
contexto de crecimiento
económico con repunte de
inflación?
Expectativas de Mercado - Bloomberg
2012
2013
2014
1,5%
2,02
5,3%
7,25%
4,0%
1,95
5,5%
7,25%
4,0%
1,95
5,5%
-
Brasil
PIB (Var.% yoy)
Tipo de cambio (USD/$BRL)
IPC (Var% yoy)
Tasa Selic
Argentina: “estancamiento”, inflación y
deterioro de equilibrios macro…
•
•
•
Actividad dejó de crecer a “tasas
chinas” y estanflación asoma.
Proteccionismo procura evitar
estrangulamiento externo.
Estancamiento agudiza deterioro
fiscal y requiere innovación en
fuentes de financiamiento.
Monetización del déficit fiscal seguirá
inflacionando la economía.
• Requiere un aumento de 20% de la
Base Monetaria para cerrar la
brecha de financiamiento del sector
público.
• Inflación elevada requiere acelerar
depreciación para defender
competitividad.
Perspectivas 2013: crecimiento moderado,
inflación persistente e incertidumbre.
Fallo Griesa ordena pagar USD
1.330 MM a “fondos buitre” y
compromete el pago de intereses
de deuda por USD 3.140 MM.
Genera incertidumbre:
•
•
•
•
Blue +36%
TC Oficial +11%
Posible “dafault técnico”.
Flujo de capitales hacia Argentina.
Relaciones comerciales y financieras
de las empresas con el exterior.
Cotización del dólar.
Expectativas de Mercado - Bloomberg
CONTENIDO
1. La región: se desacelera, se protege y se abarata
2. Uruguay: economía a diferentes velocidades
3. “Aterrizaje suave” requiere mayor coordinación de
políticas
Cambios en nuestro diagnóstico
Una economía con velocidades
diferentes…
NOTA: incluye granos, frigoríficos,
arroz, lácteos, cebada malteada,
madera y derivados.
-12%
• Sectores primarios dinámicos
favorecidos por precios.
• Consumo interno todavía firme.
• Demanda regional afectada por
desaceleración, proteccionismo y
guerra de monedas.
… lo que afecta a la industria
manufacturera…
Variación IVF 12 meses
IVF Industria
Industria s/ref
Ind s/ref, frigoríficos, pulpa
de celulosa y alim. diversos
jul-12
7.2%
4.5%
ago-12
5.6%
2.9%
sep-12
14.0%
0.1%
5.1%
0.9%
-4.5%
Fuente: estimaciones propias en base a INE
La economía está recibiendo
un shock de demanda
negativo de la región
…e insinúa deterioro del mercado de
trabajo
Fuente: estimaciones
propias en base a INE
Fuente: INE
De los cuales apenas 7.000 se pueden
explicar por destrucción directa de
puestos de trabajo en la industria.
Sistema de precios tensionado refleja y
exacerba desincronización sectorial
Fuente: elaboración propia en
base a INE
Inflación se aceleró y
competitividad
regional se deterioró.
¿Cómo ha reaccionado la política
económica?
Política fiscal no priorizó la estabilización
del ciclo
Gasto creciente con énfasis en
partidas no discrecionales, con
impacto en demanda interna y en la
formación de precios de bienes no
transables.
Política de ingresos “pasiva” no ayudó a
enfriar mercado de trabajo recalentado
Aumento de salarios contribuyó
a impulsar inflación tendencial.
En cualquier caso,
difícilmente trayectoria
de salarios hubiese
podido ser otra por
razones de mercado
Política monetaria: reacción tardía e
insuficiente
• En 2011, no fue contractiva.
Política monetaria: reacción tardía e
insuficiente
• En 2011, no fue “contractiva”.
• A partir de mayo 2012, TPM es
la más alta de la región, aunque
sigue sin ser “contractiva” (FMI
postula TPM real neutral 3,8%)
SOLUCIÓN DE COMPROMISO
1.
2.
Insuficiente para atacar
cualquiera de los dos objetivos
contrapuestos (inflación y
competitividad).
Ineficaz en escenario de
desincronización macro y
escasa coordinación política.
Reacción a destiempo de la política
monetaria agudizó el shock regional
• Restricciones de inflación
impidieron seguir a Brasil en el
último año.
• Ajuste abrupto de política
monetaria en Set-12 agravó la
situación de los sectores con
inserción regional.
¿Por qué es tan relevante el TCR con Brasil?
•
•
Es el principal destino de nuestras exportaciones (20%)
Brasil es el driver de precios en la región: en el mediano plazo, ni Argentina ni
Uruguay puede soportar desvíos permanentes respecto a Brasil.*
* Lorenzo, Noya y Daude (1999); Masoller (1997); Fernandez, Ferreira, Garda y Mantero (2005)
Estabilidad del sistema de precios ha sido
subsidiaria a otros objetivos …
Política de ingresos
“Recuperación salarial”
Política Fiscal
“Reducción de
inequidades”
Política Monetaria
ACOMODATICIA
Acción descoordinada
contribuye a
desincronización
macroeconómica en un
escenario de shocks
asimétricos
…por eso, metas de inflación dejaron de
ser creíbles…
Inflación 12 meses se acerca
peligrosamente al 10% verdadero límite superior
tolerado por las autoridades
Política no reaccionó
preventivamente, pese a
señales y advertencias sobre
repunte de inflación en Q3.
Descoordinación de política económica restó credibilidad a metas de
inflación, alentando comportamientos privados no cooperativos y
cortoplacistas.
Acciones sobre precios efectivas a corto plazo,
pero de difícil replicación en 2013
1. Cambio de base del IPC (2010)
erosionó eficacia de subsidios a precios
administrados.
2. Deterioro del resultado fiscal reduce
“espacio” para subsidio de precios.
PONDERACIÓN DE PRECIOS EN EL IPC
Combustibles y lubricantes
Cuota Mutual
Boleto urbano
Electricidad
Alimentos y bebidas no alc.
Carne de vacuno
Carne de ave
1997
2010
Variación
2.6%
8.0%
2.6%
2.6%
21.9%
2.2%
2.7%
1.4%
4.6%
26.1%
-0.4%
-5.3%
-1.3%
2.0%
4.2%
2.7%
0.6%
3.9%
1.1%
1.2%
0.5%
Menos importancia de precios administrados
Más importancia de precios de mercado.
Acuerdos de precios compran tiempo, aunque menor margen de
maniobra obliga a mayor y más efectiva coordinación de políticas
a partir de 2013.
CONTENIDO
1. La región: se desacelera, se protege y se abarata
2. Uruguay: economía a diferentes velocidades
3. “Aterrizaje suave” requiere mayor coordinación de
políticas
En 2013 se consolidará desaceleración
Economía se desacelera,
en forma consistente con el
menor crecimiento global.
Supuestos sobre determinantes (% prom anual)
En 2013 se consolidará desaceleración
Economía se desacelera,
en forma consistente con el
menor crecimiento global.
Supuestos sobre determinantes (% prom anual)
Nueva fase del ciclo moderará la evolución
de los salarios
• Ciclo económico presionó sobre
salarios.
• Enfriamiento inducirá moderación
salarial.
• Sin embargo, en economía con
diferentes velocidades proceso
puede ser lento y asimétrico.
• Ajuste asimétrico puede dilatar
moderación de la inflación.
Mayor activismo (reciente) sobre acuerdos salariales insinúa
mayor compromiso oficial para promover un “aterrizaje suave”.
Inflación cederá (levemente) por
moderación salarial
•Pass through de salarios a precios es
30% (2005-12)*: reducir 1 punto de inflación
tendencial requiere moderación de 3 puntos en
salario privado.
•Intervención heterodoxa evitará
propagación inflacionaria.
Igualmente, inflación
tendencial se ubicará en
torno al 8%.
(*) cinve - “Persistencia inflacionaria y pass through salarial: diagnóstico y causalidad”, Jornadas BCU 2012.
Mercado interno consolidará desaceleración
por moderación salarial
• PASIVO: moderación de
salarios evita destrucción
adicional de empleo; TC se
mantiene estable.
Crecimiento 2013
inducido por “efecto
riqueza”, asociado a
la inflación en USD.
Mercado interno agudiza desaceleración
por eventual ajuste real
• PASIVO: moderación de
salarios evita destrucción
adicional de empleo; TC se
mantiene estable.
• AJUSTE REAL:
continuaría deterioro del
empleo y se perderían
otros 70 mil empleos en
2013; TC estable.
Mercado interno amenazado por eventual
ajuste real más corrección cambiaria
• PASIVO: moderación de
salarios evita destrucción
adicional de empleo; TC se
mantiene estable.
• AJUSTE REAL:
continuaría deterioro del
empleo y se perderían
otros 70 mil empleos en
2013; TC estable.
• AJUSTE REAL Y
CORRECCIÓN CAMBIARIA:
idem anterior +
depreciación de 10% en
2013.
¿Requiere la economía un ajuste nominal y
real severo?
• TCR en mínimos históricos.
• Desvíos de precios relativos en el
pasado requirieron ajustes reales y
nominales pronunciados.
• Hoy: fundamentos más sólidos:
o ↑ términos de intercambio
o ↑ productividad en sectores
transables
o ↓ riesgos macro (sostenibilidad
fiscal, RIN, apalancamiento).
• Pese a encarecimiento en dólares, FUNDAMENTOS INTERNOS no justifican
una corrección abrupta de precios relativos.
• Sin embargo, shocks externos asimétricos y reacción a destiempo de la
política, inducirán un mayor ajuste real del que se hubiese procesado en
caso de mayor coordinación.
Síntesis: desaceleración, con riesgos
crecientes
• Uruguay atraviesa un cambio de fase del ciclo económico.
• Política económica debería contribuir a suavizar la transición del ciclo.
• Política económica ha priorizado otros objetivos. Desincronización podría
amplificar impactos reales de la transición cíclica.
• Inflación seguirá elevada, aunque por debajo de 10%.
• Restricciones de inflación requieren TC en torno a $ 20 en 2013.
Depreciación abrupta y significativa solamente posible en un escenario de
shock internacional.
• Sectores mercado internistas enfrentan amenazas por posible deterioro
adicional del mercado laboral.
• Negociaciones salariales 2013 (especialmente en H2) serán más
descomprimidas en un contexto de menos demanda de empleo.
Desincronización macroeconómica
dificulta el aterrizaje suave
Alfonso CAPURRO y Gabriel ODDONE
Equipo:
28 de Noviembre de 2012
Alfonso Capurro, Mateo Caputi, Vanessa Da Silva, Germán Deagosto, Daniel Fernández, Enrique Fontes, Rodrigo González, Nicolás
Hernández, Sebastian Ithurralde, Sebastian Kaisar, Bibiana Lanzilotta, Rafael Mantero, Gabriel Moszkowicz, Gabriel Oddone, Álvaro Pereira,
Ma. Noel Pesce, Damián Pirrocco, Santiago Rego, Silvia Rodriguez, Agustina Sanguinetti, Francisco Verdera, Diego Yacovoni.