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“Más de una década colaborando en la educación financiera de Uruguay”
2. Nota de tapa
27. Inversiones Financieras
Argentina: Gradualismo con Ajuste Light. La estrategia gradualista de Macri, tiene chances de ser exitosa si logra bajar la
inflación, mejorar el tipo real de cambio, y alcanzar un acuerdo
con los holdouts que habilite a un fuerte ingreso de inversiones.
Deseamos que así sea pero sin reformas puede estar llamada
a fracasar. Juan Carlos Protasi
Tres reglas de comportamiento importantes ante un “Cisne
negro. ¿Cómo comportarse en relación a los “cisnes negros”?
Obviamente, como se puede suponer, no hay una solución
única. De todos modos se pueden formular algunas reglas muy
importantes. Carlo U. Graziani
5. Entrevista Portfolio
Juan Olascoaga, gerente general de Montecon, reclamó que
la ANP permita la inversión privada para potenciar al puerto de
Montevideo en relación a la región. “Este levantamiento de las
trabas argentinas no va a ser gratis” María José Frías
Un indicador adelantado para las caidas de la bolsa. En virtud de
que el mercado de acciones es influído por el clima económico,
se evalúa la idoneidad predictiva del Leading Economic Indicator
elaborado por el Conference Board de EE.UU. Guzmán Barreiro
33. Empresariales
Lanzamientos y eventos de las empresas más importantes de
la plaza local
9. Economía mundial, regional y local
La desaceleración mundial continúa: Desaceleración de China,
enlentecimiento de países productores de commodities, la Eurozona, Japón, EE.UU y reversión de flujos de capitales, empeoran
perspectivas de la economía mundial. James Hanson
Perspectivas del precio del petróleo. De acuerdo a las tendencias
de oferta ante la aparición de Irán y menor demanda futura por la
desaceleración mundial, la Agencia Internacional de Energía estima que el precio podría seguir bajando. Research de Portfolio
Desde Argentina: Entrevista sobre la nueva política económica
a Roberto Cachanosky
Brasil: Crecimiento explosivo de la deuda pública. Con un déficit
público de 9 puntos y caída del PBI, la deuda bruta crece a un
ritmo del orden de 10% anual!. A fin de 2014 la Deuda Bruta
se situaba en 54% del PBI. En noviembre de 2015 alcanzó el
65%. Research de Portfolio
Uruguay un ajuste inevitable: El ajuste fiscal era inevitable y
no pueden caber dudas de que el aumento de las tarifas es un
“fiscalazo”. No se pudo favorecer al consumidor con la baja
del petróleo para “hacer caja”. Juan Carlos Protasi
El tema del tipo de cambio da para todo. El gobierno hace todos
los esfuerzos imaginables para reducir el tipo de cambio real,
los empresarios que podrían invertir en actividades transables lo
harán en otras cosas, o en otros países. Jaime Mezzera
Sucedió en la economía: Urgente capitalización de ANCAP y
tarifazo. Fabián Vilella
38. Economía Real
Inversión Inmobiliaria: Precios de inmuebles evolucionan como
en una burbuja que no se pincha y baja la rentabilidad de las
propiedades. Research de Portfolio
Mercado inmobiliario: Se mueve y está más negociador. Entrevista Pablo Otero
La bipolaridad argentina y el mercado inmobiliario en Punta del
Este. Esta realidad social argentina, se vive de forma intensa en
Punta del Este con permanentes subidas y bajadas de actividad
turística e inmobiliaria. Vale la pena preguntarse si se está frente
a una nueva etapa de expansión. Mayid Sader
45. Agenda Privada
El GPS del emprendedor: No es imprescindible ser un experto
en finanzas para convertirse en un emprendedor pero es conveniente que algunos aspectos “intuitivos” que puede poseer
quien va a lanzarse a desarrollar este tipo de valiosas aventuras
se vean reforzados con alguna consideración más específica y
razonada. Ricardo Villarmarzo
Europa: Ola de refugiados, problema insoluble? Parece estar
fuera de control pero a corto plazo la crisis económica de estancamiento y desempleo de la eurozona no da la posibilidad de
darle cabida a toda esa masa de refugiados. Juan Fernández
C
22. Bolsas Mundiales
China y petróleo generaron fuerte volatilidad. Enero negro para
mercados internacionales. Fabián Vilella
portfolio 75. Columnistas y colaboradores: Margarita Díaz, Carlo Graziani, Miguel
Levy, Juan Fernández, Carlos Amaral, Pablo Sitjar Pizzorno, Juan Carlos Gómez,
Mayid Sader, María José Frías, Ricardo Villarmarzo, Fabian Villella y James Hanson.
Asistente: Bernadette Castaibert. Marketing y Comunicación: Lic. Fiorella Protasi.
Diseño: Patricia Carretto.
portfolio
26. Mercado Local
Bonos operaron con tendencia a la baja tras suba de tasas y
volatilidad. Fabián Vilella
DERECHOS RESERVADOS
2902 0250
Juan Carlos Protasi Redactor responsable
juan.protasi@gmail.com
M i n a s 1 3 7 7 - M o n t e v i d e o - U r u g u a y - Te l . 2 4 0 9 4 4 6 3
Impreso en febrero de 2016 - D.L. 331.517 / 08
Edición amparada en el decreto 218/996 (Comisión del Papel)
INDUSTRIA GRÁFICA
DEL LIBRO
Nota de Tapa
2
FEBRERO • MARZO
Argentina: gradualismo
con ajuste light
Juan Carlos Protasi
Cumplido más de un mes del gobierno de Mauricio Macri,
se adoptaron una serie de medidas económicas en la dirección correcta para posicionar a Argentina con un lugar
destacado en el concierto mundial. Macri se perfila como
un buen presidente. Habrá que ver como se resuelven los
grandes problemas heredados del Kirchnerismo y si bien
se puede esperar que ingresen inversiones atraídos por el
cambio de estrategia y del potencial económico de Argentina, no podría esperarse que luego de Davos se produzca
una inundación masiva de capitales.
Las medidas más importantes tomadas hasta el momento,
fueron todas en la dirección correcta: levantamiento del
cepo cambiario y ajuste del tipo de cambio, reducción
de las retenciones al sector agropecuario, anuncios en
materia de reducción del déficit y baja de la inflación, negociación con los holdouts –- que no será fácil por lo que
se ve -- y aceptación de la auditoría del FMI, que se había
rechazado desde el año 2008. Existe consenso en cuanto
a que el camino será gradual para salir de los problemas
y entonces se hará sin introducir cambios estructurales en
materia de gasto público, de rebaja de la presión fiscal y
aumento del tipo real de cambio para darle competitividad
a la producción nacional. Este gradualismo podría estar
llamado a fracasar si no se resuelven esos problemas de
fondo para que la economía vuelva a crecer y comience
nuevamente a generar empleos genuinos.
Hemos venido planteando desde hace tiempo, las ideas y
opiniones de calificados economistas como Ricardo Lopez
Murphy, Roberto Cachanosky, Jose Luis Espert y Carlos Melconian, quienes siempre coincidieron en señalar la crítica
situación en que iba a quedar la economía argentina luego
del kirchnerismo y la necesidad de hacer un fuerte ajuste
fiscal y de tipo real de cambio al inicio del nuevo gobierno.
Pero no fue así. Macri en un estilo de no confrontar ha
preferido no hablar del pasado y con mucho optimismo
comenzar a hacer cosas.
La historia muestra que siempre que un gobierno dejó las
finanzas en un estado crítico como la actual, a la corta o
a la larga se produjeron crisis. Esto pasó con Alfonsín que
tuvo que adelantar las elecciones en que ganó Menem y
puso al frente de la economía a un equipo vinculado al
grupo Bunge y Born pero que no pudo bajar la inflación
y tuvo luego que llamar a Cavallo para que con el 1 a 1
lograra una inflación de un dígito. Menem hacia el fin de su
mandato genera un descalabro en las finanzas públicas que
debió administrar De la Rúa. Este nombra como ministro
a Machinea quien no pudo con la situación y lo sustituye
por López Murphy que plantea un ajuste drástico del gasto
público, reducción de salarios y del empleo público. A los
15 días De la Rúa al no contar con el apoyo político para
implementar el ajuste liberal, lo sustituyó por Cavallo quien
termina haciendo un ajuste mayor de los salarios que el
que planteaba López Murphy, pero no pudo restablecer la
confianza y los capitales de los argentinos comenzaron a
salir de Argentina hasta que tuvo que imponer el Corralito a los depósitos. De la Rúa terminó subiéndose a un
helicóptero y abandonando la presidencia. Luego vino
Kirchner, tuvo que devaluar y hacer un default que hasta
hoy todavía está sin resolverse y que es un problema muy
difícil que tiene Macri.
Todo el mundo sabe que Macri recibe una herencia muy
pesada, con una Argentina dividida socialmente, y empieza
su gobierno planteando un ajuste que se considera light
-- por los economistas más ortodoxos -- al plantear bajar
solamente 1.8 puntos del PBI el gasto público hasta 2019
con una economía creciendo a un promedio de 4,5% anual
durante los próximos tres años. El Banco Central logró
estabilizar el tipo de cambio elevando las tasas de interés
por las letras LEBAC, pero esta no es una solución de largo
plazo y habrá que ver cómo se sale del círculo vicioso de
aumento de deuda y costo para-fiscal. Un ajuste fiscal y
de tipo real de cambio que sea insuficiente como para
que Argentina vuelva a crecer podría obligar más tarde a
una segunda ola de ajustes. En ese caso Macri asumirá
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Nota de Tapa
FEBRERO • MARZO
el costo político por no haber denunciado la situación al
asumir y no adoptar las medidas ortodoxas que hubiera
correspondido.
Lo positivo del arribo de Macri, es la confianza que despertó
a todo nivel y la verdad que todos esperamos que a Argentina le vaya muy bien. Por esto es factible un escenario en
que ingrese una buena dotación de capitales a invertirse en
el sector Agropecuario, a financiar obras de infraestructura,
desarrollos inmobiliarias, adquisición de empresas, etc. En
ese escenario el peso se mantendrá apreciado y los puestos
de trabajo en vez de generarse en sectores productores de
bienes transables, serían creados en la Construcción, la
Energía y los servicios. La apreciación del peso ayudará a la
recuperación del Consumo. Cuál son los riesgos para este
escenario positivo? Uno que en el contexto actual de salida
de los capitales de países emergentes, no ingresen suficientes dólares como para promover este círculo virtuoso.
Dos que el precio de la soja caiga acompañando la caída
del precio del petróleo con el que mantuvo históricamente
una relación de 5:1 y en la actualidad es 10:1. Tres que
la crisis de Brasil desemboque en una nueva devaluación.
La estrategia de Argentina de los últimos veinte años fue
priorizar el comercio con Brasil y un desenlace turbulento
obviamente complicaría la estrategia de Macri.
Uruguay recibió un impacto positivo inicial del ajuste
cambiario en Argentina al liberarse el cepo porque el dólar
paralelo bajó respecto al blue de $16. La demanda de turistas argentinos aumentó considerablemente lo que ha sido
muy positivo para nuestra economía. Un ajuste posterior
más profundo como sostienen algunos analistas que podría
ser necesario, obligaría a Uruguay a ajustar también. Sin
embargo, si la apuesta a captar fondos externos le sale
bien a Macri, el atraso cambiario lo podrá compensar con
endeudamiento externo al costo de crecer menos y tirar la
pelota para adelante. En este caso, Uruguay no tendrá en lo
inmediato que sufrir un ajuste dramático porque Argentina
no se abarataría frente a Uruguay.
Inflación fiscal, expectativas y
contracción monetaria
El problema más grave que tiene hoy Argentina es de una
inflación fiscal (inflación generada por déficit público) y no
parece que vaya a tener una solución
en el corto plazo. El ministro Prat Gay
anunció la eliminación en cuatro años
del elevado déficit primario – excluye
intereses -- de 6% del PBI heredado
de la administración K – el más alto
de los últimos 30 años -- mientras que
el déficit total pasaría de 7.5% del PIB
en el año 2015 a 2.3% en 2019. Este
ajuste luce insuficiente para la gravedad de la situación. José Luis Espert
un calificado referente, señala que es
paradojal que el ajuste sea por un lado insuficiente y por
otro que el anuncio de importantes gastos de capital en
infraestructura, requerirá de ajustes salariales en el sector
público que no podrían superar el 15-18% lo cual no será
nada fácil teniendo en cuenta que se viene de una historia
de aumentos de 30-35%.
Al anunciarse también el objetivo de alcanzar una inflación
de 25% en 2016 y gradualmente bajarla a un dígito anual
en 2019 se puede inferir que el desequilibrio fiscal se irá
financiando con endeudamiento neto --por encima de los
vencimientos de capital -- que se espera acceder generando
confianza y luego de una negociación con los holdouts.
Al momento de escribir esta nota poco se sabe, pero se
presume que no será fácil salir del lío con los holdouts.
Eliminado el cepo a pocos días de asumir, el tipo de cambio pasó de $9,84 a $13,95 y para sorpresa de todos,
el precio del dólar no saltó a 17-18 pesos sino que se
mantuvo en 13-14 pesos. Esto no fue por arte de magia
ni porque haya existido una gran afluencia de dólares del
exterior por la confianza en el nuevo gobierno. La razón
fue que el BCRA realizó una fuerte contracción monetaria
elevando 14 puntos porcentuales la tasa de interés de las
LEBAC (Letras del Banco Central) hasta un 38% anual. (Ver
gráficos de circulación monetaria y tasa de Lebacs). Luego
de unos días la tasa fue bajando hasta ubicarse actualmente en 32%. La absorción de la liquidez excedente en el
mercado -- que antes se iba al dólar – redujo la demanda
de moneda extranjera. Como se ve en el gráfico, también
fue así a comienzos de 2014 cuando Pignanelli estaba al
frente del BCRA. Luego que asumió Vanoli la titularidad del
ente, éste bajó las tasas lo que produjo una fuerte caída
de las reservas internacionales (Ver gráficos de colocación
de Lebacs y Reservas Internacionales). La razón es que los
argentinos no confían en su moneda, y peso que sobra lo
pasan a dólares a menos que le paguen una tasa de interés
muy atractiva por los pesos y que con una inflación de 30%
no puede ser inferior a ese valor. Vanoli ofrecía 24%.
El lado bueno de la contracción monetaria inicial, fue que
desalentó expectativas desestabilizadoras (Dólar a $20) en
el mercado de cambios que rondaban en el aire antes de
la eliminación del cepo. También detuvo la sangría en las
reservas. Se puede ver en el gráfico que éstas aumentaron
rápidamente más US$ 1200 millones y luego se estabilizaron. El lado malo de esta estrategia, es
que el stock de Lebacs aumentó explosivamente. El servicio anual de intereses
por esta deuda es aproximadamente
de unos $120.000 millones (8500
millones de dólares y 2,1% del PBI),
que incrementa el déficit cuasi-fiscal.
O sea la expansión monetaria para
financiar el déficit y luego esterilizar
colocando Lebacs no es sostenible en el
largo plazo. La reducción de subsidios
de energía y aumento de las tarifas se
Nota de Tapa
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FEBRERO • MARZO
estima que aportará unos $140.000 millones en todo el
año – unos US$ 10.000 millones equivalente a 2,5% del
PBI. Es decir que aumentarán las tarifas de luz y gas al consumo residencial y para las empresas, pero este aumento
de recursos apenas servirá para cubrir el déficit parafiscal
que se está generando y sobrará muy poco.
No caben dudas de que el manejo monetario resultó exitoso para la eliminación del cepo pero sin duda también
ayudaron las restricciones para importar que se postergaron
hasta el próximo mes de marzo. Se mantienen licencias
para alrededor de 7% de las posiciones arancelarias que
se suman a la presencia de aranceles altos.
El nivel del tipo de cambio sería probablemente más alto
si se permitiera importar libremente. El nivel de $14 es
bastante real, pero atípico, hay que ver qué pasa en febrero
o marzo cuando se tenga un escenario más real donde
-- en principio -- serían liberadas todas las importaciones.
En Enero de 2014 el dólar estaba en $ 8 y si se le agrega
la inflación de 2014 y 2015, llegamos a los $ 14 como
está ahora, pero el BCRA no tiene un colchón y por lo
tanto tendrá que ir dejando que el valor del dólar se vaya
ajustando de acuerdo a lo que ocurra con la inflación
futura buscando su equilibrio.
El FMI recomendó un ajuste fiscal en 2016 para estabilizar
las variables económicas y recuperar el crecimiento pero
por ahora no existe un plan concreto para bajar el déficit.
El Gobierno dispuso un aumento de tarifas de luz que
implican aumentos de entre 200-300% a partir del mes
de febrero. Diciembre cerró con una inflación de entre 3
y 4 por ciento y la inflación de enero se estima en 2,5-3%
aunque se comenzó a observar una baja de precios que
se habían remarcado noviembre con un tipo de cambio
esperado de $15 que nunca alcanzó. Febrero sufrirá
otro golpe inflacionario por las tarifas y la tensión social
probablemente aumente también. La meta fijada por el
Ministro parece difícil de cumplir, por el efecto de rezago
de la enorme expansión monetaria que realizó el gobierno
kirchnerista durante 2015. Contraer la expansión monetaria para lograr la meta inflacionaria exigirá mantener una
tasa de interés elevada lo que implicará menor crecimiento
económico y más déficit cuasi fiscal.
¿Se podrá cubrir el hueco en 2016?
Según Espert en declaraciones a Infobae, el gobierno
deberá lograr US$ 30.000 millones para financiar el
déficit de 2016. En 2015 y a pesar de todo, se colocaron
en el mercado US$ 17.000 millones, lo cual supone un
aumento de 80% respecto al año anterior. Este incremento
es una enormidad considerando el difícil escenario internacional.
Alberto Bernal, un calificado analista de la firma XP Securities, estima factible que ingresen US$32.000 millones “si
todo marcha bien” de dólares extra del campo, préstamos
de bancos internacionales, préstamos de multilaterales,
colocación de bonos y financiamiento del exterior a empresas y provincias. Estas estimaciones suponen que Macri
conseguirá un arreglo con los holdouts o como mínimo
un “stay” del juez Thomas Griesa, que permita volver a
pagarles a los bonistas que se quedaron sin cobrar desde
julio de 2014. Esto permitiría que la deuda argentina salga de la categoría de default selectivo (SD) para pasar al
nivel “B +”. A fin de año las reservas del BCRA tocarían
los US$35.000 millones y el tipo de cambio se ubicaría
entre $15 y $16 según este analista.
En conclusión, la estrategia gradualista de Macri, tiene
chances de ser exitosa si logra bajar la inflación, mejorar
el tipo real de cambio, y alcanzar un acuerdo con los
holdouts que habilite a un fuerte ingreso de inversiones.
El ajuste macroeconómico no requerirá en ese caso de
una devaluación fuerte para corregir el atraso cambiario,
pero será a costa de un mayor endeudamiento externo
y probablemente de una recesión. Si Argentina no baja
significativamente los precios en dólares no nos empujará
a nosotros a un ajuste fuerte del tipo real de cambio como
hubiera sido con un ajuste de shock. De todos modos sin
introducir cambios estructurales en materia de gasto público, de rebaja de la presión fiscal el gradualismo podría
estar llamado a fracasar. Tampoco se puede descartar que
dado el complejo contexto internacional, crisis de Brasil y
de China, no obliguen a una segunda ola de ajustes para
corregir el atraso cambiario, el nivel del gasto público y
la presión tributaria que al día de hoy son los obstáculos
estructurales para que Argentina vuelva a crecer. ■
5
Entrevista Portfolio
FEBRERO • MARZO
Este levantamiento de las
trabas argentinas no va a
ser gratis
Juan Olascoaga, gerente general de Montecon, reclamó
que la ANP permita la inversión privada para potenciar
al puerto de Montevideo en relación a la región.
María José Frías
El reciente acercamiento entre los presidentes Mauricio
Macri y Tabaré Vázquez, ocurrido a comienzos de enero,
se reflejó en el levantamiento de la resolución 1108 de la
ex mandataria argentina Cristina Fernández, que prohibía
el trasbordo de mercaderías de buques del vecino país
en puertos uruguayos. La medida, celebrada en ambas
orillas, permitió recuperar gran parte del vínculo perdido
pero es mirada con cautela. El ingeniero químico Juan
Olascoaga, gerente general de Montecon, indicó que “este
levantamiento de las trabas argentinas no va a ser gratis”,
ya que significará la apertura de una agenda bilateral que
pondrá sobre la mesa otros aspectos del transporte fluvial
y marítimo.
La preocupación del empresario radica en que hasta el
momento “Uruguay ha perdido tiempo y oportunidades”.
En ese sentido, señaló que “históricamente hemos sido
favorecidos por temas geográficos y por malas gestiones
de nuestros vecinos. Es hora de comenzar a construir y
consolidar más ventajas propias”.
En diálogo con Portfolio, afirmó que “el puerto de Montevideo necesita operadores privados comprometidos con
el comercio exterior, que entiendan las necesidades de
sus clientes, inviertan, capacitan su personal y aseguren
fuentes laborales de calidad, junto a una Administración
Nacional de Puertos (ANP) que defina el plan maestro del
puerto y reglas claras para la actividad, asegurando la libre
competencia entre los privados”. Su intención es promover
“cambios estructurales” a través de la inversión, que entre
otros aspectos implica que se permita a los operadores
privados de los muelles públicos la instalación de grúas
pórtico. “Los tiempos se están agotando”, manifestó. “No
creo que se requiera de grandes reformas, sino de hacer
algo y hacerlo bien, dentro de las competencias que cada
actor tiene. Es imprescindible que la ANP vele por la libre
competencia entre todos los actores, lo cual sin dudas re-
Entrevista Portfolio
6
FEBRERO • MARZO
dundará en una mayor competitividad de todo el puerto”,
agregó en la entrevista que sigue a continuación.
¿Qué perspectivas observa para el sector logístico uruguayo
considerando la desaceleración de la economía uruguaya
y la recesión de Brasil, pero también el levantamiento de
las trabas argentinas?
Esto es un poco el tema del vaso medio lleno, depende
cómo se lo mire. Yo prefiero verlo desde una óptica positiva
y pensar en que todavía hay mucho espacio para mejorar
y para crecer. El escenario regional no parece ser el mejor,
pero Uruguay hace tiempo que se desenganchó de esa
dependencia directa de los países de la región y mira al
resto del mundo. Es indudable que el levantamiento de
trabas argentinas es un dato positivo. De todos modos,
creo que el crecimiento del sector logístico depende en gran
medida de nosotros mismos, los protagonistas privados y
públicos nacionales. El destino que queramos construir
está en nuestras manos.
¿Cuánto estima que va a incidir en la actividad portuaria el
levantamiento de las trabas argentinas a la actividad?
Sin duda va a incidir positivamente. Se está trabajando para
recuperar tanto la carga de transbordo del sur de Argentina, principalmente fruta y pesca, como la proveniente de
Rosario al norte. De todos modos, esta recuperación no
va a ser inmediata, dado que ya hay contratos pactados
y fletes cerrados. Los cambios en este tipo de actividad
logística no se dan de un día para el otro. Cuesta tiempo
y esfuerzo revertirlos cuando están funcionando y consolidados. De todos modos, el puerto de Montevideo mantiene
una posición de competitividad favorable frente a los otros
puertos de la región.
Por otra parte, este levantamiento de las trabas argentinas
no va a ser gratis. El nuevo gobierno argentino propuso la
apertura de una agenda bilateral sobre transporte fluvial
y marítimo, y habrá que ver cómo impacta en la actividad
portuaria en general.
¿Prevé que el puerto de Montevideo aumente su actividad
este año?
En el año 2015 se recuperaron los niveles de 2013.
Sin embargo, si comparamos el movimiento real con la
proyección de las tasas con que se venía evolucionando
hasta 2013, la realidad es que el puerto de Montevideo
hoy está un 10% por debajo en teus y un 7% por debajo
en toneladas. O sea que hay una baja real de actividad
o un estancamiento importante en el crecimiento, según
como se quiera mirar.
¿De qué depende una mejora?
El crecimiento depende en parte de la situación económica
del país, de la región, y de la evolución del comercio exterior nacional, pero también depende del puerto, de sus
actores relevantes y de las autoridades que lo gestionan.
Está en ellos y en nosotros, hacer que el Puerto de Montevideo atraiga cargas y sea una opción competitiva frente a
otras alternativas de entrada y salida de las mismas.
Fuera del tema contenedores, no es un hecho menor la
puesta en marcha de la nueva terminal especializada de
graneles (Obrinel). Esto seguramente agregue carga al
puerto, además de sumar un lugar de atraque, lo que
disminuirá la presión sobre los ya existentes.
¿Qué escenario cabe esperar?
Pese a las señales de incertidumbre y desaceleración de
la actividad, hay que prever un escenario de crecimiento
y estar preparados. Las decisiones en tema de logística
hay que tomarlas con mucha antelación y visión de largo
plazo porque lleva mucho tiempo implementarlas, ya que
en general se trata de agregar infraestructuras o de poner
de acuerdo a varios actores regionales para cambios en
las reglas de juego.
Durante años, Argentina puso trabas a la actividad portuaria uruguaya. ¿No perdió Uruguay la oportunidad,
en todos esos años, de introducir reformas estructurales
y atraer inversiones que consolidaran su crecimiento y
transformaran a la terminal en un actor más relevante en
la región?
Uruguay ha perdido tiempo y oportunidades. La administración anterior vinculada al MTOP, más allá de anuncios,
eventos y eslóganes, concretó poco. Recuerdo frases como
“hay que estar preparado para revertir el apagón logístico”,
o “debemos construir el hub logístico 2030”, todas ellas
con mucho gancho pero finalmente vacías de contenido y
hechos concretos. Poco hemos avanzado en temas viales,
y menos en transporte de carga por ferrocarril. Tampoco
lo hemos hecho en temas portuarios, donde la única obra
concretada fue el muelle C, inaugurado en marzo del 2015
y todavía hoy no operativo al 100% por problemas de dragado. Las otras obras portuarias fueron 100 % privadas,
y tampoco fueron todas las necesarias. Donde hubo un
cambio relevante fue en la Dirección Nacional de Aduanas,
que tomó un rol relevante en la facilitación del comercio
exterior. Creo que en este punto el consenso es total.
¿No temen que con el gobierno de Mauricio Macri los
puertos argentinos atraigan más inversiones y acaparen más
cargas que Uruguay no supo atraer en estos años?
Es parte de la competencia. Seguramente el gobierno
argentino pretenda potenciar sus puertos y eso está bien.
Lo que no está bien es poner trabas a la competencia
como lo hizo el gobierno anterior. Por eso es necesario
que nuestra competitividad se base en ventajas propias
y sustentables en el tiempo, y no en las carencias de los
demás. Históricamente hemos sido favorecidos por temas
geográficos y por malas gestiones de nuestros vecinos. Es
hora de comenzar a construir y consolidar más ventajas
propias. La Ley de Puertos fue una de ellas, pero no nos
7
Entrevista Portfolio
FEBRERO • MARZO
podemos quedar, tenemos que seguir evolucionando. Los
rivales también juegan.
Si lo analizamos como modelo de relación entre competidores no es otra cosa que lo que pretendemos nosotros
en la “interna” del puerto de Montevideo, la competencia
entre operadores bajo reglas de juego justas y parejas
para todos. Y que luego cada uno construya sus ventajas en base a su capacidad, no en base a destruir o
limitar al otro.
¿Qué le falta al puerto de Montevideo para poder competir
con éxito en los años venideros?
El puerto de Montevideo necesita operadores privados
comprometidos con el comercio exterior, que entiendan
las necesidades de sus clientes, inviertan, capaciten su
personal y aseguren fuentes laborales de calidad, junto a
una ANP que defina el plan maestro del puerto y reglas
claras para la actividad, asegurando la libre competencia
entre los privados. El puerto de Montevideo aún está a
tiempo de hacer los cambios estructurales necesarios para
poder competir con éxito en los años venideros, pero los
tiempos se están agotando. Me preocupan los temas que
requieren definiciones urgentes de la ANP y que se siguen
dilatando, como la posibilidad de que los privados inviertan
y operen grúas pórticos en los muelles públicos para ofrecer
la productividad que los armadores requieren.
También me preocupan algunas señales de la actual
administración respecto a que parecería ir en dirección
contraria a lo establecido por la Ley de Puertos, intentando
posicionarse como prestadora de servicios de operación
portuaria al usuario final, compitiendo con los operadores
privados habilitados para ello, y en los hechos fraccionando
así las operaciones en lo comercial y operacional, lo que
baja la eficiencia y aumenta el costo.
En síntesis, no creo que se requiera de grandes reformas,
sino de hacer algo y hacerlo bien, dentro de las competencias que cada actor tiene, las cuales están claramente
establecidas por la ley. Es necesario que se puedan concre-
Entrevista Portfolio
8
FEBRERO • MARZO
tar las obras anunciadas, tales como la construcción de la
terminal pesquera en Capurro, el dragado y ampliación del
muelle C y la mejora en la gestión de los accesos.
¿Cómo afectan la falta de inversiones en el puerto de
Montevideo y las trabas a la libre competencia al país
productivo y al comercio exterior?
Sin duda tiene un efecto negativo pero somos optimistas,
ya que el actual gobierno y sus autoridades competentes,
en particular el ministro de Transporte y Obras Públicas,
tienen claro este punto y creemos en que actuarán al
respecto. Ninguna amenaza justifica la inacción, ya que
si no se actúa los efectos serán mucho peores que los que
traerían la eventual concreción de esas amenazas.
Montecon reclama competencia en el puerto
Juan Olascoaga, gerente general de Montecon, reclamó que la Administración Nacional de Puertos
(ANP) defienda a todos los actores del puerto de Montevideo y permita mejorar la infraestructura, ya sea
mediante una segunda terminal otorgada en condiciones claras, o autorizando inversión en los muelles
públicos.
El empresario señaló que si bien Katoen Natie asegura que puede cubrir las necesidades de la carga
portuaria, no dice que “los armadores reclaman tener más de una alternativa para operar”. En la situación actual, estos actores se sienten “rehenes de una sola terminal”. Según Olascoaga, este hecho fue
planteado “directamente por las principales navieras clientes del puerto de Montevideo a la ANP, inclusive
poniendo en tela de juicio su permanencia, en la medida que se sienten rehenes de un monopolio”.
“El derecho a invertir y la obligación que tiene la ANP de permitirlo, está expresamente laudado en la
Ley de Puertos y sustentado por los principales juristas en la materia. Si se llegase al monopolio buscado
por Katoen Natie, los usuarios no tendrían las opciones que hoy tienen y que tanto valoran, sino que
quedarían cautivos de un solo prestador y serían tomadores forzados del servicio que éste decida prestar,
quedándoles como única opción la de llevar sus barcos a otro puerto cercano”, indicó. Esta postura es
compartida por los armadores y por diversas gremiales empresariales, como la Unión de Exportadores,
la Cámara de Industrias y la Cámara de Comercio, entre otras.
La posibilidad de impulsar una segunda terminal está sobre la mesa, pero Olascoaga cree que debe
esperarse “a que las circunstancias lo permitan. Me refiero a que se afirme el concepto de competencia
dentro del puerto de Montevideo, cosa que hoy increíblemente parece estar en duda, y que se entienda
que dicho proyecto debe ser sustentable operativa y económicamente y por lo tanto no se le pueden
imponer condiciones que lo hagan inviable”.
Recordó que cuando Uruguay adjudicó la terminal especializada a Katoen Natie, no entregó el monopolio
de las operaciones de contenedores en el puerto. “El tema es que Katoen Natie no quiere competencia
y ha hecho todo lo posible para que esta no se dé. En medio de esta compleja situación, está el hecho
que la ANP es accionista de TCP (20%) y por ende socia de Katoen Natie. Esta condición de juez y parte
es tremendamente perjudicial para garantizar que quienes operan en los muelles públicos puedan desarrollar sus actividades en las condiciones adecuadas”, afirmó.
Olascoaga cuestionó las “múltiples y reiteradas amenazas que Katoen Natie ha realizado públicamente
a la ANP y al Estado Uruguayo cada vez que siente amenazado su proyecto de monopolio. Su represalia
pasa por no distribuir la totalidad de los dividendos que le corresponden a la ANP, destinando esos fondos
a financiar subsidiarias de la empresa en el exterior a tasas de interés muy favorables para estas últimas,
según consta en los balances que están disponibles en la web de la ANP. Todo esto con el voto contrario
de los Directores de la ANP. Esto no parecería ser una buena relación entre socios, ni una situación conveniente para aquellos a quienes corresponde ese 20 % de utilidades, o sea todos los uruguayos”. ■
9
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
La desaceleración
mundial continúa
James A. Hanson1
Las expectativas para el crecimiento económico global
están empeorando.
Las principales preocupaciones son 1) la desaceleración
de China, 2) enlentecimiento en los países productores
de commodities y petróleo debido a precios más bajos de
exportación, 3) reversión de los flujos de capitales desde
los mercados emergentes y países en desarrollo hacia los
países industriales, y 4) la continuación del lento crecimiento de la zona euro, Japón y los EE.UU. 1
En la mayoría de los países desarrollados, la inflación es
inferior a su meta del Banco Central, lo que también sugiere
un crecimiento lento.
I. Desaceleración de China
China es el segundo país más grande del mundo; su
crecimiento se desaceleró a 6,9% en 2015 y es probable
que siga disminuyendo, en 2016, lo que contribuye directamente a una desaceleración mundial. En comparación,
el crecimiento de China promedió más del 11% anual en
2006-10. Hace algunos años, la estrategia de desarrollo
de China se modificó desde un crecimiento basado en
exportaciones a uno más basado en la demanda interna.
Pero el crecimiento de China terminó basándose en construcción de vivienda e infraestructura lo que dio lugar a un
exceso de viviendas y de infraestructura en muchas áreas.
Esto retrasará nuevas construcciones. Por otra parte, la
contaminación se ha convertido en un problema en algunas zonas populosas de China, y requerirá de inversiones
y regulaciones para hacer frente a la contaminación que
pueden retrasar el crecimiento de su PBI.
China también es el país comercial más grande del mundo, pero sus importaciones han caído sustancialmente
debido al lento crecimiento y como reflejo de su nueva
estrategia de crecimiento. Las importaciones de China se
redujeron de 22% del PIB en 2010 al 18% en 2014 y un
15% en 2015, (en parte debido a los precios más bajos de
1
jhansonecon@yahoo.com. Visiting Professor William College, Center
for Development Economics. 09 de julio 2015
importación). El enlentecimiento de las importaciones de
China reducirá el crecimiento en los países que le exportan
como es el caso de Japón, de quien es su principal socio
comercial. Las exportaciones japonesas registraron el peor
índice en más de 3 años en el año 2015 pasado, en que
el Ministerio de Finanzas nipón confirmó que la caída fue
de un 8%. La caída de las importaciones de China afecta a
muchos países de Latinoamérica como Brasil, Chile, Perú,
Argentina y Uruguay.
El sistema financiero de China, experimentó una fuerte
turbulencia en 2015 que podría derivar en un proceso
de inversión y de crecimiento del PIB más lento en 2016.
Sustanciales compras de acciones, alentadas por el gobierno, dio lugar a un boom del mercado de valores, que
se revirtió a mediados de 2015. El gobierno tomó varias
medidas para calmar al mercado, incluyendo límites en
varias operaciones y cierres temporales del mercado en
2015 y 2016. Estas intervenciones pueden disuadir a
nuevas compras y dan la oportunidad a los inversores para
liquidar acciones. El problema del mercado de valores, y
los problemas bancarios derivados de su caída así como
del mercado inmobiliario, contribuirán a la desaceleración
de China en 2016. Por último, el yuan, que el gobierno
depreció en agosto de 2015, ha sufrido nuevos descensos
fruto de las salidas de capital. China ha limitado estas fugas a través de las ventas de parte de su enorme stock de
reservas. Las reservas bajaron US$ 200.000 millones de
dólares desde octubre, hasta un nivel cercano a US$ 3.3
billones de dólares a finales de 2015.
II. Los productores de materias primas
Los países productores de materias primas (agrícolas y minerales) enfrentan una caída de los precios. El descenso de
los precios refleja un típico ciclo de precios de commodities,
en el que la demanda inicialmente aumenta (en este caso
de China); los productores de commodities experimentan
el auge en la demanda / precios y expanden su capacidad
de producción; luego se encuentran con que la demanda
no ha crecido mucho más; lo que lleva a que los precios
de productos básicos y el PIB de esos países productores
Economía mundial, regional y local
10
FEBRERO • MARZO
se enlentezca. Este ciclo típico precios /
producción de los productos básicos se vio
amplificado por el cambio en la estrategia
de crecimiento de China. Como resultado,
el crecimiento de los países en desarrollo
ha disminuido.
Los países productores de Petróleo se
enfrentan a precios mucho más bajos.
Los precios del petróleo han caído drásticamente, desde el rango de $ 100 / bb
en 2014 al rango / bb $ 30 actualmente.
La caída del precio refleja un aumento sustancial en la
producción estadounidense de “fracking” del “shale gas”,
que llegó recientemente a un pico histórico, combinado
con un crecimiento lento de la demanda asociado al enlentecimiento mundial. La flexibilización de las sanciones
contra Irán puede provocar un aumento aún mayor en la
oferta de petróleo. Las expectativas es de que los bajos
precios del petróleo continúen en los próximos años. Por
supuesto, los conflictos en el Medio Oriente podrían afectar
negativamente a la producción y el transporte y con ello
ello revertir la tendencia bajista.
Los actuales precios bajos del petróleo han provocado
recortes en los ingresos y en el gasto público en los países
petroleros, como Rusia, Venezuela, Nigeria, Angola, y a un
crecimiento más lento de sus respectivos PIB. Los precios
más bajos también han llevado a una inversión, exploración, y actividad relacionada al PIB más lenta en los EE.UU.,
Oriente Medio y Brasil. Cabe señalar que si bien la caída
en los precios del crudo golpea a los países productores,
ésta beneficia a los consumidores de petróleo, como los
EE.UU., y tiende a aumentar la demanda agregada para
otros productos. Un impacto global importante proviene
de la disminución de las actividades y los beneficios de las
compañías petroleras, que también afecta a los préstamos
de los bancos negativamente.
III. Flujos de capitales a los mercados
emergentes
Después de la recesión de 2008 en los países industriales y
los problemas bancarios asociados, los flujos de capitales
fueron fundamentales para el crecimiento de muchos de
los mercados emergentes y otros países en desarrollo.
(Gráfico 2). En el contexto de los problemas de la banca y
las bajas tasas de interés resultante de la política monetaria
flexible en los países industriales, los inversores buscaron
mayores tasas en el extranjero. Estas fueron ofrecidas por
los mercados emergentes y los países en desarrollo. Estos
flujos indujeron al comienzo, una tasa de crecimiento razonable en estos países. Sin embargo, las entradas netas
se están revirtiendo. Las reversiones reflejan y contribuyen
al menor crecimiento del PIB.
En suma, las tasas de crecimiento en los mercados emergentes y los países en desarrollo se están desacelerando,
lo que es reflejo de la disminución de los precios de las
materias primas, los flujos de capital netos más lentos y
más recientemente, salida de capitales. Entre los BRICS los
países más afectados fueron Brasil, Rusia, India, China y
Sudáfrica, y sólo la India ha seguido creciendo razonablemente bien desde 2012.
IV. Continuado lento crecimiento de los
países industriales
Lamentablemente los países industriales continúan su lento
crecimiento.
El crecimiento de la zona euro se mantiene por debajo del
2%. En respuesta, el Banco Central Europeo, ha continuado
con la tardía “flexibilización cuantitativa”, a pesar de que
esta política ha implicado principalmente compras de deuda
pública de los bancos y ha sido lento en expandir otro tipo de
crédito bancario. El desempleo de la zona euro sigue siendo
alto, sobre todo en la zona sur. Dentro de la Unión Europea,
la afluencia de refugiados causará algunos problemas y
alguna incertidumbre se derivará del próximo referéndum
de Gran Bretaña para abandonarla. (BREXIT).
Japón ha vuelto a caer a un crecimiento por debajo del
0,5%, después de salir de su breve recesión en 2014. Su
banco central acaba de fijar una tasa negativa para sus
depósitos, lo que supone pagar para que los bancos retiren
sus depósitos con el fin de evitar la deflación.
En EE.UU el crecimiento del PIB durante el tercer trimestre
de 2015 se redujo a 2% desde un 3,9% en el segundo
trimestre, y el crecimiento en los tres primeros trimestres de
2015 se ubica por debajo de 2014, aunque el aumento del
empleo cuarto trimestre de 2015 fue elevado. La Reserva
Federal de EE.UU. aumentó la tasa de interés (de fondos
federales) en 0,25 puntos porcentuales en diciembre.
Inicialmente, había expectativas de nuevas subas de tipos
en 2016. Sin embargo, dado el crecimiento de Estados
Unidos y en todo el mundo, esto parece poco probable,
sobre todo porque la inflación sigue por debajo del objetivo
de la Reserva Federal.
En suma, el desempeño de los países industriales no parece
prometedor para el 2016. ■
11
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
Perspectivas del precio
del petróleo
Research de Portfolio
Síntesis elaborada en base a Oil Market
Report de la Agencia Internacional de
Energía de 19/1/2016
claros -y hay muchos otros ejemplos, de
las expectativas de un largo período de
descenso de los precios.
El mercado del petróleo colapsó debido
a un exceso de oferta persistente, abultados inventarios y un montón de noticias
económicas negativas que presionaron
los precios de manera que a mediados
de enero el crudo tocó mínimos de doce
años por debajo de los US$ 30 el barril.
Excepcionales temperaturas benignas
en la primera parte de la temporada de
invierno en Japón, Europa y los Estados
Unidos, junto a la debilidad económica
en China, Brasil, Rusia y otras economías
que dependen de los productos básicos,
hizo caer el ritmo de crecimiento de la
demanda mundial desde un pico en el
tercer trimestre de 2015 de 2,1 mb/d
(millones de barriles diarios) a sólo 1 mb/d en el pasado cuarto
trimestre. Las perspectivas para 2016, son que el crecimiento
de la demanda se equilibre en 1,2 mb/d.
Algunos analistas sostienen que la disminución de las sanciones contra Irán
ya fueron anticipadas por el mercado.
Sin embargo existen considerables
incertidumbres en torno a la calidad y
la cantidad de petróleo que Irán puede
ofrecer al mercado en el corto plazo y
el reto de encontrar compradores dispuestos a comprar más petróleo en un
mercado que está saturado haría bajar
más su precio. El tiempo lo dirá.
Los suministros de petróleo mundial aumentaron a 2,6 mb/d
en 2015. En diciembre, sin embargo, el crecimiento había
disminuido a 0,6 mb/d, con una producción de la OPEP por
debajo de los niveles del año anterior. Irán, ahora relevado de
las sanciones, se estima que impulsará la producción en 500
mil barriles diarios de crudo adicional a fines del 1T16.
Los inventarios globales aumentaron mil mb en 2014-15 y se
espera otro aumento de 285 mb en el transcurso de 2016.
Puede seguir bajando el precio del
petróleo?
La vuelta de Irán al mercado del petróleo confirma lo que ha
sido inevitable desde el acuerdo firmado en Viena el pasado
mes de julio. La probabilidad de que se produzcan nuevos
descensos en los precios es alta y varios bancos de inversión,
advierten de que los precios podrían caer a US$25, US$20
o también $10. Desde el mundo de las Grandes Petroleras,
BP eliminó 4.000 puestos de trabajo y Petrobrás redujo
su programa de inversión de cinco años en un 25%, signos
En la publicación del primer Oil Market
Report de 2016 se concluye que el
mercado del petróleo se enfrenta a la
perspectiva de un tercer año consecutivo en que la oferta superará a la demanda por 1,0 mb/d.
En lo que se podría llamar el lado alcista del mercado, la
producción fuera de la OPEP se prevé que caiga en 600
mil b/d; pero será compensado por la mayor producción
de Irán. Por lo tanto el efecto será prácticamente neutro.
Aunque 2015 fue uno de los más altos respecto al incremento de volumen en la demanda mundial de este siglo,
esto no podría repetirse en 2016 aún si se hunden los
precios por debajo de US$30 debido al enlentecimiento del
crecimiento mundial y al impacto negativo por las devaluaciones de las monedas locales de los países importadores
de petróleo por la fortaleza del dólar.
Aunque no se puede pronosticar con seguridad lo que hará
la OPEP, en un escenario en el cual Irán agrega 500 mil
b/d al mercado a mediados de año y otros miembros mantengan la oferta, el suministro mundial podría sobrepasar
la demanda por 1,5 mb/d en el primer semestre de 2016.
Si bien el ritmo de acumulación de stocks disminuyó en el
segundo semestre de 2015, dado que el suministro de los
productores no miembros de la OPEP bajó, a menos que
algo cambie, el mercado del petróleo podría saturarse por
el exceso de oferta.
Por lo tanto, la respuesta es que el precio sí podría seguir
bajando. ■
Economía mundial, regional y local
12
FEBRERO • MARZO
Desde Argentina
Entrevista a Roberto Cachanosky
Para comentar la situación de Argentina entrevistamos
hace un par de semanas a Roberto Cachanosky. Este es el
resumen de sus opiniones:
Portfolio: Cómo estás evaluando el programa macroeconómico del gobierno?
Roberto Cachanosky: Yo te diría que todavía mucho programa
no hay, hay medidas, hay una orientación, un camino, que es
buscar el equilibrio macroeconómico. Pero hay un problema
de comunicación. Se dice que van a bajar el gasto púbico
en 1.8% del PBI, pero eso la gente no sabe lo que significa.
Deberían decir que el kirchnerismo duplicó el número de
funcionarios públicos que hoy son 2 millones 400 mil y que
sobran empleados. Son un montón de ñoquis que no producen
nada que pagamos todos con los impuestos. El anuncio es que
van a bajar el gasto sincerando las tarifas lo cual me parece
bien para eliminar los subsidios, pero lo que te están diciendo
es que te van a trasladar a vos el costo pleno de consumir
energía, pero no te pueden seguir castigando con el impuesto
a las ganancias. Está faltando el corazón de un programa de
estas características que es el tema fiscal. Hay un problema de
comunicación. Hay que transmitirlo de otra manera.
En materia de tipo de cambio se quedaron muy cortos,
tuvo miedo que se les escape el dólar cuando liberaron el
cepo y subieron las tasas de interés.
P: De tus conclusiones se deduce que no hay ajuste?
RC: Yo creo que lo que están haciendo es financiar el gasto
con deuda del banco central. O sea emiten circulante y
luego contraen colocando Lebacs para tratar de bajar
la tasa de inflación. Pero esta contracción con Lebacs es
una emisión monetaria a futuro. Esto pasó en los últimos
meses cuando Vanoli pretendió reducir el stock, bajó la
tasa, la liquidez se fue al dólar y perdió 10.000 millones
de reservas. Pero además se dispara el déficit cuasifiscal
y se aprecia el tipo de cambio. Yo creo que cuando se
entra en este círculo vicioso es muy difícil desactivarlo.
La estrategia de comprar tiempo pagando tasa hasta que
pueda hacer las reformas es utópico. Lo que yo veo es que
estás pagando intereses pero no hacen las reformas. No se
están animando a hacer nada, están como paralizados. La
verdad que yo no comparto la estrategia para nada.
P: En Uruguay recibimos un aluvión de argentinos en esta
temporada. La razón es que Argentina se encareció frente a
Uruguay. La inflación fue 30% y el dólar turista se mantuvo
casi igual luego del levantamiento del cepo. Uruguay tuvo
inflación de 10% y devaluación de 22%, o sea los precios
en dólares bajaron 10%. Si hacemos el cálculo para Brasil la
relación para Argentina da peor. O sea el atraso cambiario
está aumentando. Qué pensas al respecto?
RC: Yo creo que la están pifiando. Para mí el ajuste para
corregir el atraso cambiario tendría que elevar el dólar a 20
pesos y reducir el gasto público. Prat Gay es un progresista,
keynesiano, que no es lo vos necesitás en estas circunstancias. O sea venís del progresismo y keynesianismo con
Kicillof. Ahora precisás ortodoxia para corregir esto. No
podés seguir el mismo camino. Es cierto que se recuperó
el diálogo, libertades, se frenó el camino a la revolución
Chavista, todo eso está muy bien. Hay gente que dice “hace
un mes que asumieron”. Bueno pero el equipo de Macri
sabía que iba a recibir una situación desastrosa y podía
haber preparado una estrategia más ortodoxa.
P: Muchos pensábamos que dadas las circunstancias iban a
hacer un ajuste en serio. Pero tanto tú como Ricardo López
Murphy decían que al principio irían a hacer un ajuste light y
luego vendría otro más severo. Seguís pensando lo mismo?
RC: Sí, yo reafirmo lo que dije. Yo creo que vamos al esquema del primer período de Menem cuando pretendió un ajuste
gradual con el equipo de Bunge y Born que fracasó en bajar
la inflación y luego tuvo que llamar a Cavallo para llevar
adelante un plan drástico. Acá puede pasar lo mismo. Lo
único que como no tenés empresas públicas para privatizar,
no te queda otro camino que bajar empleados públicos,
luchar contra la corrupción y reducir los subsidios, aunque
éstos últimos no son lo que más pesan en el déficit.
P: Y cómo esperás que sea la recuperación en la economía
real?
RC: Yo creo que la actividad económica se va a recuperar
en las agroindustrias, pero en el resto de los sectores no
se vislumbra una perspectiva muy positiva. El turismo receptivo de quien se esperaba que fuera a tener una fuerte
recuperación si bajaban los precios en dólares, no resultó
así. Argentina sigue encareciéndose y lo que aumenta es
el turismo emisivo hacia Brasil, Chile, Uruguay, etc. En
cuanto al consumo tampoco se vislumbra una recuperación dada la elevada inflación y debilidad del mercado
de trabajo. ■
13
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
Brasil: Crecimiento
explosivo de la deuda
pública
Research de Portfolio
Cayó Joachim Levy como ministro de Hacienda de Brasil.
Desde que no consiguió reimplantar el impuesto al cheque,
a causa de la propia oposición del Partido de los Trabajadores en el Legislativo, su suerte estaba echada. En medio
de la amenaza de juicio político a Dilma Rousseff, sus
legisladores le obligaron a elegir a quien era ministro de
Planificación, Nelson Barbosa, un economista de izquierda,
como nuevo encargado de Hacienda.
El desencuentro se produjo por varias razones. Levy era
partidario de que se reservara el 0,7% del PIB brasileño,
(12.000 millones de dólares) para cancelar deudas; el
Congreso, aprobó sólo reservar el 0,5%. La diferencia,
estribaba entre recortar o no recortar uno de los programas
sociales más populares como el de Bolsa Familia, destinado
a los hijos de familias pobres en edad escolar.
Enfrentando un proceso de impeachment en el Congreso y
una dramática crisis política, se espera que las intenciones
de recortes fiscales se reduzcan fuertemente. Levy defendía
una meta de superávit primario presupuestario de 0,7% del
PIB para el 2016 pero Rousseff decidió que el programa
Bolsa Familia, a pesar de la crisis económica, era intocable. A juicio de varios analistas,
Rousseff actúa con las manos
atadas: enfrentada a un proceso
de destitución parlamentaria que
puede apearla del cargo, debe
asegurar —antes que nada— los
votos favorables de todos los
diputados de su partido, el PT, y
de sus aliados de izquierda. Es un
ejemplo de cómo la política interfiere y refuerza la crisis económica,
que cada vez presenta cifras más
alarmantes. Todo el proceso sirvió
de detonante para que la agencia
de calificación Fitch rebajara la
nota sobre la deuda brasileña, a
bono basura. Los mercados respondieron a la desautorización sufrida por Levy y el riesgo país se elevó 250 puntos
básicos (ver gráfico).
Deterioro de situación
La economía brasileña se estima que se contraerá este año
un -2.99% y sumará su mayor recesión acumulada de las
últimas décadas, mientras la inflación seguirá alta, cercana
al 7.0% anual (muy alta para Brasil), según las previsiones
de analistas y expertos consultados por el Banco Central
del país. En el boletín Focus las previsiones empeoran con
respecto a semanas anteriores. La inflación, que cerró por
encima del 10%, es uno de los indicadores revisados a la
baja, por 3ra. semana consecutiva. Los analistas prevén
que el aumento de los precios se sitúe en el 7.0% este
año, por encima del 6.5% de techo fijado por el Ejecutivo,
mientras que en 2017 debería alcanzar el 5.4%, para lo
cual los analistas prevén que el Banco Central aumente
los tipos de interés, actualmente en el 14.25%, hasta el
15.25%, uno de los más altos del mundo.
Finalmente la situación fiscal continúa deteriorándose y el déficit
Publico alcanzó en los once meses
a Noviembre 9% casi el doble del
alcanzado en igual período de
2014. El deterioro fiscal se produce por el mayor endeudamiento del
gobierno para financiar el déficit,
generándose un ciclo explosivo de
la deuda. Obsérvese que con un
déficit de 9 puntos y caída del PBI,
la deuda bruta crece a un ritmo
del orden de 10% anual!. A fin de
2014 la Deuda Bruta era de 54%
del PBI. En noviembre de 2015
alcanzó el 65%.
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LA y local
Economía mundial,
regional
FEBRERO • MARZO
FÓRMULA E
14
NECESIDADES
FINANCIERAS
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Enero-Noviembre
% PBI
S. PÚBLICO
2013
2014
2015
Déficit Total
2,97
5,46
9,04
Intereses
4,63
5,08
8,31
Res Primario
-1,67
0,38
0,73
(– superávit, + déficit)
El Producto Interno Bruto (PIB) debería
contraerse -3% este año, tras una recesión
que se estima mayor a -3.8% en 2015. Se
estima que la producción industrial retrocedería -3,5% en 2016. De esta forma, Brasil
acumularía en 2 años una contracción de su
PIB de casi el -7.0%, la mayor en décadas,
en un marco de crisis política del gobierno.
La recuperación podría llegar en 2017, con
una estimación de una magra expansión del
Producto Interno Bruto (PIB) de +1%.
La persistencia de tasas reales negativas
acentúa el ciclo recesivo y promueven más
aumento de la deuda. El mercado financiero
espera que el Banco Central eleve en 50
puntos básicos la tasa de Selic a 14,7%, y
a fin de 2016 se ubicaría en 15,25% que
contra una tasa de inflación del 7% son
tasas de interés reales superpositivas. Paralelamente se espera que el dólar termine el
año en 4,23 reales por dólar y, en 2017,
en 4,30 por dólar.
www.michelin.liepsi.com.uy
Esta proyección del tipo de cambio, la realizan los analistas en el supuesto de una evolución “suave” de los acontecimientos. Sin
embargo con un déficit y endeudamiento tan
elevado en algún momento deberá llevarse
a cabo un ajuste con licuación de la deuda,
pues de lo contrario Brasil – sin crecimiento
y sin ajuste fiscal como pretende el PT – no
podrá detener la estampida del endeudamiento. Una licuación sólo se produciría con
nuevas devaluaciones del Real.
El nuevo ministro Barbosa, está solicitando
la aprobación del Impuesto al Cheque como
lo planteaba Levy. Pero es impredecible
saber cómo será el desenlace de la crisis
política como para evaluar si es posible una
solución a la crisis fiscal.
Tanto para el Uruguay como para Argentina
la solución al problema de la deuda de Brasil con una devaluación será traumática. ■
15
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
El inevitable ajuste
Juan Carlos Protasi
El ajuste fiscal era inevitable y no pueden caber dudas de
que el aumento de las tarifas es un “fiscalazo”. A pesar de
que en la campaña electoral se afirmó que la economía
seguía creciendo y que no era necesario un ajuste fiscal, los
hechos demostraron que la realidad no era tal. Baja de precios internacionales, estancamiento de la economía internacional, menor ingreso de capitales a países emergentes,
y ajuste economías vecinas, condujeron al estancamiento
económico y a la caída del empleo. Esto a su vez afectó la
recaudación. La baja del precio del petróleo que podría haber contribuído a mejorar la competitividad de los sectores
productivos y a fortalecer la capacidad de consumo de los
uruguayos generando un shock positivo en la economía,
no se pudo aprovechar y hubo que “hacer caja”.
El primero en quejarse de que no le habían informado
de la situación de las finanzas públicas fue el presidente
Vazquez. Aunque esto sea poco creíble pues de lo contrario
no debió confirmar a Astori y su equipo si le había ocultado
la situación, llamó mucho la atención y asombró la mala
comunicación y transparencia dentro del gobierno. El
segundo en manifestar preocupación por las finanzas fue
el propio Astori que recomendó prudencia en los planteos
presupuestales y propuso pautas salariales conservadoras,
entre 24% y 28% total para los próximos tres años equivalente a 8-8,5% promedio anual. Estas pautas por supuesto
son ficticias luego de haber aprobado un aumento de
9,44% en los sueldos públicos y por el ya aceptado por
todos (incluído el gobierno y banco central) aumento del
dólar en los próximos meses, que hacen imposible pensar
en una inflación de 7-8% anual los dos primeros años.
Las pautas podrían ser creíbles sólo si se acepta que en
2016-2017 va a haber pérdida de salario real.
Finalmente los hechos confirmaron una tendencia negativa
de los ingresos públicos sin perspectivas de reversión en el
corto plazo. Las dos principales fuentes de ingresos como
son la recaudación del BPS –aumentó sólo 2% en términos nominales en el trimestre septiembre-noviembre con
respecto a igual período de 2014– y la DGI en la misma
comparación aumentó sólo 8%, en ambos casos por debajo de la inflación (ver gráfico). Por su parte el gasto total
supera promedialmente en 12% por año a los ingresos.
El ajuste no se pudo dilatar y ante la incapacidad y/o falta
de voluntad política para tomar medidas ortodoxas como
la supresión de vacantes y eliminación de programas su-
perfluos dentro del Estado, se eligió el camino más fácil de
aumentar las tarifas públicas con fines fiscales.
Las empresas públicas siempre contribuyeron de una
manera fundamental al balance del Sector Público No
Financiero (Resultado Primario). Obsérvese en el gráfico
que si las empresas hubieran estado en equilibrio (Ingresos
Corrientes igual a Gastos Operativos excluyendo inversiones), las cuentas públicas hubieran sido sistemáticamente
deficitarias a partir de mediados de 2012. El desbalance
entre ingresos por recaudación y gastos ordinarios y de
inversión fue equivalente a 12% de los ingresos, lo que
implicó una expansión monetaria permanente que luego el
BCU la esterilizó colocando deuda y vendiendo reservas.
Economía mundial, regional y local
16
FEBRERO • MARZO
Mirando a las cuentas de ANCAP lo que observamos es que
su déficit aumentó por las inversiones, por la acumulación
de stocks de petróleo y por los costos financieros debido
al mayor endeudamiento y suba del tipo de cambio (ver el
gráfico). Pero dejando de lado las variaciones en el stock
de petróleo que depende de factores coyunturales si sube
o baja su precio, es obvio que las inversiones no aportaron
rendimientos positivos al balance de ANCAP como para
compensar el costo financiero. A partir de que el gobierno
le puso freno a algunas inversiones y coincidiendo con la
baja del precio del petróleo, Ancap comenzó a generar un
superávit. Recientemente se la capitalizó, lo que reducirá
su costo financiero.
Cabría hacerse la pregunta de ¿por qué no se baja el
precio del combustible a los consumidores y productores
aprovechando la baja del precio del petróleo? La respuesta
obviamente es hacer caja para bajar el déficit público.
Trascendió que los precios de combustibles se mantendrían
hasta el mes de abril.
Los resultados de las principales empresas públicas mejoraron en 2015, en parte debido a una reducción de
la inversión y de gastos operativos como en el caso de
ANCAP y ANTEL.
La contribución de las empresas con un Superávit Corriente al financiamiento del déficit fue a pesar de la baja en
términos reales de las tarifas públicas. Efectivamente en
los últimos diez años se utilizaron las tarifas como instrumento antiinflacionario. Como se observa en el cuadro
entre 2005 y 2010 las tarifas públicas habían bajado en
términos reales, y entre 2011 y 2015 la baja en términos
reales se profundizó. En los 10 años comprendidos entre
2005 y 2015, la baja acumulada fue de -2,8% en el caso
de UTE, -9,1% en el caso de OSE, - 28% en el caso de los
combustibles y -62% en el caso de ANTEL.
Sin embargo la mejora de los resultados de las empresas
no fue suficiente para superar la caída de recaudación
de la Tesorería y BPS. El déficit global del sector público
se mantuvo sin cambios en 3,6% del PBI, hasta el mes de
noviembre ppdo.
TARIFAS PÚBLICAS e INFLACIÓN
Porcentajes acumulados
2005-2015
2005-10
2011-15
Electricidad
116,47
65,96
30,44
GAS (gas por red y supergas)
48,65
-6,38
58,78
Agua Corriente
102,41
43,31
41,24
41,98
Combustible para autos
61,81
13,97
Servicio Telefónico
-14,78
-11,10
-4,14
IPC
122,77
48,42
50,10
Cómo se explica el deterioro de algunas empresas públicas,
donde ANCAP es el caso más notorio teniendo Superávit
Corriente (Ingresos menos Costos Operativos?. La respuesta son las Inversiones y su financiamiento. En grandes
números el Superávit Corriente de las empresas es de unos
US$ 1000 millones anuales y el servicio de intereses es de
aproximadamente US$ 95 millones anuales. La deuda de
las empresas es de unos US$ 2200 millones.
Expectativas y Rechazos
El aumento de las tarifas produjo un shock negativo en las
expectativas empresariales y de los consumidores que habían creído que en las promesas de que no sería necesario
un ajuste. El anuncio provocó una ola de rechazos a nivel
17
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
empresarial, de productores, sindical y político. Recordando a Maquiavelo, argumentaba que las malas noticias
anunciadas de a poco causan más daño que todas juntas.
Astori está haciendo exactamente eso, va anunciando de
a poco que las cosas están mal para no generar pánico,
pero descuida un aspecto esencial para el crecimiento de
la inversión y del empleo que es la confianza. Pero Astori
aún va más allá, y pretende hacer un relato positivo de la
situación oponiéndose a quien piense lo contrario.
No podemos creer en sus proyecciones presupuestales.
Se olvida que mintió él y todo su equipo económico con
el derroche de recursos que se hizo en los últimos años
–porque no caben dudas que estaba detrás de quienes manejaron la economía– para ganar la elección. Se crearon
decenas de miles de empleos públicos que cuestan más de
US$ 1000 millones anuales, más de la mitad del déficit.
Esto demuestra que mantener contenta a la gente es el
objetivo dominante para conservar el poder, no importa
a qué precio.
El impacto en la inflación
El aumento de tarifas es inflacionario o deflacionario?
Hace unos cuantos años en un programa doctoral que
hicimos varios colegas con el hoy laureado premio Nobel,
Robert Mundell, nos formuló una pregunta similar en la
clase: el aumento del precio del petróleo, es inflacionario
o deflacionario? Por supuesto la respuesta que estaba en
el aire era que es inflacionario. Pero Mundell explicó que
si la cantidad de dinero permanece constante, el aumento
del precio del petróleo se elevará respecto a los demás
bienes –o sea un aumento de su precio relativo– pero no
aumenta la inflación. Otros bienes bajarían su precio por
la caída de la demanda ante un menor ingreso disponible
derivado del aumento del precio del petróleo.
Si al Estado no demandara fondos del BCU todos los meses,
el aumento de las tarifas sería sólo un aumento relativo frente
a los demás bienes y tal vez acentuaría el estancamiento de la
economía pero no elevaría la inflación. Sin embargo, como
el gobierno debe retirar fondos todos los meses para cubrir su
hueco, eso hace que el aumento tarifario aumente la inflación.
La suba de tarifas indefectiblemente se trasladará a los precios
mientras exista déficit. Y obsérvese que esto es así, aún en el
caso de que el gobierno retire sus propios fondos depositados
en el BCU. Cuando ese dinero sale del BCU y comienza a
circular es como si se traspasara una cerca, que llega a manos
de la gente en sueldos, jubilaciones, subsidios, etc. que se
gasta y hace aumentar los precios. El el passing through a los
precios nosotros estimamos que es 50% dentro del primer año.
Si bien parte del retiro de los fondos se esteriliza con deuda
o vendiendo reservas, el impacto inicial en los precios no se
puede volver atrás. Para contener la inflación que provocará
el aumento de tarifas, se deberán contener otros precios y
eso es lo que está haciendo el gobierno, frenando la suba
del dólar vendiendo reservas.
En conclusión, el aumento de las tarifas es un ajuste fiscal
–no encubierto– para mejorar los ingresos públicos a través de un mayor superávit de las empresas públicas. Esto
impactará en la inflación por la monetización del déficit
público. El aumento inicial de la inflación repercutirá negativamente en los ingresos familiares, en el costo país y en
la generación de empleos. Pasado unos meses el balance
fiscal es probable que mejore pero no podemos estar muy
seguros de ello porque el aumento del gasto parece no
tener límite con este gobierno. ■
Economía mundial, regional y local
18
FEBRERO • MARZO
El tema del tipo de
cambio da para todo
Aunque a menudo no para lo
que más importa
Jaime Mezzera
Lo que uno ve más seguido es la asociación entre tipo de
cambio (nominal) e inflación, como si los precios aumentaran con el tipo de cambio. En general no es así, y mucho
menos al final de los largos períodos de atraso cambiario
que caracterizan las últimas décadas del Uruguay: el
primero que recuerdo duró hasta 1956 cuando se quebraron los esfuerzos del gobierno por mantener el dólar a
la cotización de $2.10 por dólar. Hubo varios en el medio
y hubo también un tiempo en que había esa asociación,
aunque con el origen invertido: se devaluaba tanto como
habían aumentado los precios.1 La razón principal por la
que la asociación TC-inflación es débil es que con un gran
atraso cambiario mantenido durante años, los usuarios se
acostumbran a usar bienes importados porque, a igual
calidad, se han vuelto más baratos. Cuando la devaluación
los encarece, se vuelve al producto nacional que estaba
en la canasta del IPC.
La segunda acepción que se usa en el Uruguay se refiere
al tipo de cambio real y casi sin excepción se dice “hemos
perdido competitividad con…”, donde los países que se
toman en cuenta son Argentina y Brasil; cuando alguien
se refiere a ambos, como ahora, usualmente se habla de
“perdimos competitividad con la región”. Eso refleja una
mentalidad en que el comercio exterior se desarrolla dentro del Mercosur y, últimamente, con China. Que alguien
hable de perder competitividad con el resto del mundo
es muy poco común, a pesar de que ése debería ser el
tema principal. Aun en esos casos, la acepción del TCR se
usa para decir que estamos ahondando o reduciendo el
déficit del comercio exterior o que “estamos caros” (casi
nunca baratos) en comparación con los vecinos. Todo es
macroeconomía de corto plazo y miopía para entender
las posibilidades de expansión al mundo que tiene una
economía pequeña como la nuestra.
Ejemplos paradigmáticos: las dos últimas grandes devaluaciones que se recuerdan con escalofríos2 son las que
se decretaron en 1982 y en 2002. Lo que vale la pena
recalcar es que en ambas la cotización del dólar aumentó
en alrededor de 100 por ciento mientras la inflación fue
del orden de 20 por ciento.
Lo que rara vez se oye decir es que en el largo plazo el
TCR determina qué podemos producir competitivamente
para emplear a nuestra fuerza de trabajo a niveles de
“empleos decentes”, un término que acuñamos en la OIT
hacia fines del siglo pasado para caracterizar empleos con
ingresos netamente superiores a la línea de pobreza, con
acceso a la seguridad social en sus varios componentes,
y estables por estar en empresas sólidas sin mayor riesgo
de desaparecer.
Hasta ahí la idea de que “devaluación=inflación”.
1
De ahí la expresión “atraso cambiario” que a veces cuesta explicar a
los que no vivieron ese tiempo: se trataba de reducir el ritmo devaluatorio
en la vana esperanza de con ello reducir la inflación. Los extranjeros tienen
especial dificultad para entender como “se atrasa” el tipo de cambio, aunque
para nosotros es lo más normal porque está pasando hace más de medio
siglo.
2
Los escalofríos reflejan que mucha gente se endeudó en dólares porque creyó en lo que les decía el Gobierno, al punto de, en 1982, calificar
de “marcianos” a los que pensábamos en la devaluación que vino unos
tres días después.
Otra característica de la discusión económica uruguaya
es que “el” indicador del mercado de trabajo es la tasa
de desempleo. Causé estupor en un cura al explicarle que
ése es “un error bíblico”: lo que se le dijo a Adán era que
debería ganarse el pan, es decir, conseguir el ingreso necesario para mantener a su familia; de modo que la orden
no era salir a buscar empleo sino trabajar para obtener el
19
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
dinero necesario para mantener a la familia. De ahí que
la variable más importante es el nivel de ingreso.
Gráfico 2 - Ingresos según inserción ocupacional
Cuando se analiza el nivel de ingreso obtenido por nivel
educativo y según el estrato de empresa en que se ubica el
empleo, surgen tres observaciones cruciales: la primera es
que los trabajadores del sector público ganan más que los
privados a todo nivel educativo excepto cuando se llega al
nivel universitario o al menos pre universitario.3
La segunda es que incluso ates de completar la enseñanza
primaria, el ingreso de los trabajadores del sector privado
casi no aumenta hasta que se completa la secundaria y/o
se ingresa a estudios terciarios, momento en que el ingreso
aumenta muy rápidamente; ello es una explicación posible
del fenómeno de los “Ni-Ni” y una confirmación que en
esta sociedad la educación es profundamente elitista. La
razón principal es que los jóvenes de familias pobres se
dan cuenta que no van a llegar a la Universidad y que,
por lo tanto, no les vale la pena seguir estudiando uno o
dos años más.
Gráfico 3 - Estructura ocupacional
Gráfico 1 – Educación e ingreso laboral
El tipo de cambio real debería aumentar significativamente para
que al menos parte de esa mitad hasta hoy postergada pudiera
emplearse en empresas productoras de bienes y servicios transables, a un nivel de rentabilidad que fuera consistente con la
noción de que un empleo decente debe ser estable.
La tercera es que, entre los trabajadores,4 quienes se han
beneficiado del “boom” de la exportación primaria son los
asalariados del sector público incluyendo los de “empresas
recuperadas” más los asalariados privados en empresas
medianas y grandes; la otra mitad de la fuerza de trabajo
está en empresas pequeñas que no se sindicalizan, en
empleos por cuenta propia o en el desempleo, y se quedan
cada vez más lejos de los beneficiarios del proceso.
3
Los datos que uso provienen de la Encuesta de Hogares del INE de
2011, el mejor año de los últimos diez.
4
Al hacer el trabajo, a propósito dejé fuera a los patronos, cuyas
declaraciones de ingreso no son creíbles.
No se dice aquí que quienes hoy se ganan magramente
la vida en el sector no transable de la economía, como
cartoneros, kiosqueros o trabajadores de microempresas,
vayan a convertirse, mágicamente, en empleados eficientes
de grandes empresas exportadoras; pero sí que muchas
empresas actuales podrían crecer hacia afuera (con lo que
el Uruguay dejaría de exportar solo bienes primarios) generando gran cantidad de empleos decentes y así “abriendo
espacio” para el mejoramiento de la calidad de los empleos
que hoy bien pueden llamarse “sumergidos”.
Ya estoy oyendo a alguien que dice “no todo es tipo de
cambio” una obviedad vacía de sentido, que solo sirve
para esconder el rol de esa variable como cimiento de
la expansión de lo transable. Claro que sí el gobierno
hace todos los esfuerzos imaginables para reducir el tipo
de cambio real, los empresarios que podrían invertir en
actividades transables lo harán en otras cosas, o en otros
países. No en vano en el Uruguay de los últimos diez años
se ha invertido con éxito en productividad agropecuaria, en
software exportable y en actividades no transables como
shoppings y edificios de apartamentos.
La iniciativa la tendrá un gobierno inteligente. ■
Economía mundial, regional y local
20
FEBRERO • MARZO
Esto sucedió en la
economía local: Urgente
capitalización de ANCAP
y tarifazo
Por Fabián Villella
La capitalización de ANCAP, una aceleración de la inflación, el aumento de tarifas públicas por encima del
IPC dispuesto por el Poder Ejecutivo y una caída en la
inversión industrial, fueron los hechos más relevantes
en materia económica durante el bimestre diciembreenero.
En medio de los festejos de Año Nuevo, entre pan dulce
y champagne, el Parlamento debió votar con inusual
celeridad un proyecto de ley que capitaliza a ANCAP
en US$ 622 millones, a lo que se agregan US$ 250
millones en un préstamo de la Corporación Andina de
Fomento.
Los balances del ente, que arrojaron un déficit de casi
500 millones de dólares en 2013 y 2014, reflejaron que
sólo la planta desulfurizadora de La Teja costó cuatro
veces más del monto proyectado: 421 millones de
dólares, cuando el costo estimativo era de 90 millones
de dólares.
Según proyecciones que manejó la ministra de Industria,
Carolina Cosse, el déficit de ANCAP en 2015 se situaría
en los US$ 150 millones, aunque para el director Diego
Labat, del Partido Nacional, el saldo negativo alcanzaría
los US$ 207 millones.
La situación financiera de ANCAP llevó a que el ente
extendiera el plazo de pago del petróleo desde 15 días
a 90 días, al tiempo que se dispuso que la petrolera
dispusiera de reservas de crudo para abastecer la demanda del país por 30 días en vez de para 90 días. Las
importaciones de ANCAP rondan el millón de barriles
por mes.
21
Economía mundial, regional y local
FEBRERO • MARZO
En los primeros días de enero también se confirmó
una aceleración de la inflación, dado que el Indice de
Precios al Consumo (IPC), cerró 2015 con un aumento
de 9,44%, frente a 8,26% en 2014.
La inflación anual sufrió una aceleración a pesar de
una caída de 0,55% en los precios al consumo de
diciembre, baja impulsada fundamentalmente por la
caída de las tarifas de electricidad, en el marco del
plan “UTE premia”.
Días después de conocida la inflación de 2015, el Poder
Ejecutivo dispuso un aumento en las tarifas públicas que
excede el IPC, lo que provocó duras críticas por parte
de empresarios, sindicatos y la oposición política.
El aumento más polémico fue el de UTE, que dispuso
un incremento de 9,85%, a pesar de que en los últimos
meses, el 100% de la generación se realiza con energías renovables y cuando hace dos años, el ministro de
Industria, Roberto Kreimerman, anunciaba una baja de
al menos 30% en las tarifas de electricidad para 2016,
gracias a la nueva matriz energética.
La ministra de Industria, Carolina Cosse, admitió
que la suba de la tarifa de UTE pudo ser menor pero
así se fijó por el “compromiso” asumido con Rentas
Generales.
También durante enero se informó una caída en las
exportaciones y en la inversión industrial, aspectos que
forman parte de un enlentecimiento en la economía,
aunque el Producto Interno Bruto registró una suba de
0,6% en el tercer trimestre.
Las ventas al exterior de Uruguay cerraron 2015 con
una caída de 15,5% y sumaron un total de US$ 7.717,7
millones, acumulando en diciembre su decimotercer
mes consecutivo de baja.
Entre los principales rubros exportables, se registró una
caída de 6,6% en la carne y de 30,6% en la soja. Las
ventas a China, principal socio comercial cayeron 6,1%
y a Brasil, el segundo socio, bajaron 30,2%, mientras
que subieron 23,6% a Estados Unidos.
Por otra parte, la inversión industrial en maquinaria y
equipos tuvo una caída de 20,8% en 2015 respecto a
2014 y fue la mayor de los últimos 12 años, con una
baja de 26,6% en el último trimestre, según informó la
Cámara de Industrias del Uruguay (CIU).
En sintonía con ese dato, la producción industrial cayó
7,1% en octubre de 2015 –último dato disponible- con
relación a igual mes de 2014, al tiempo que se redujeron 11% las horas trabajadas.
El indicador, que deja afuera la refinería de ANCAP,
las fábricas de Montes del Plata y UPM y la planta de
Pepsi en Zona Franca de Colonia, se redujo por tercer
mes consecutivo y mostró una caída en 13 de los 19
sectores que componen el sector, con un descenso, por
ejemplo, de 40% en la industria automotriz.
Por último, el negocio de los bancos que operan en
la plaza financiera uruguaya creció 0,8% en 2015 y
alcanzó un volumen de US$ 43.155 millones, el menor
ritmo en al menos siete años, según el informe Análisis
del Sistema Financiero de la consultora Deloitte.
La cartera de créditos se redujo 2,8% con respecto a
2014 y se ubicó en US$ 13.767 millones, mientras que
los depósitos de familias y empresas en el sistema bancario crecieron 2,5% y se situaron en los US$ 29.819
millones. ■
Bolsas mundiales
22
FEBRERO • MARZO
China y petróleo
generaron fuerte
volatilidad. Enero
negro para mercados
internacionales
Por Fabián Villella
Los mercados internacionales estuvieron marcados
por una marcada volatilidad en el bimestre diciembre-enero, con un comienzo de año que marcó el
peor de la historia para los títulos accionarios de
Estados Unidos, los que registraron fuertes caídas al
influjo de las noticias sobre la economía de China y
la baja en los precios del petróleo.
El Indice Industrial Dow Jones de las 30 acciones
principales de Estados Unidos sufrió una pérdida de
1.400 puntos en los primeros 15 días del año, el peor
inicio de la historia, con caídas de hasta 390 puntos
por día, como ocurrió el 15 de enero.
La tendencia bajista también afecto al índice Standard
& Poor’s 500, que perdió 8% en la primera quincena
de enero y a todos los índices europeos y asiáticos,
arrastrados por fuertes bajas en las acciones de China, lo que obligó a las autoridades de este mercado
a suspender la operativa bursátil ante caídas de 7%,
medida que posteriormente se dejó sin efecto.
El Indice Industrial Dow Jones cerró el 29 de enero en
16.466,30 puntos, frente a un mínimo de 15.450,56
el 20 de enero, gracias a una recuperación en los
precios del petróleo y a reportes positivos sobre ganancias empresariales como fueron por ejemplo los
casos de Microsoft, Facebook, Visa y Mastercard, al
tiempo que incidió e anuncio del Banco de Japón de
ir a una política de tasas de interés negativas.
“El comienzo del año fue desastroso, con mucha
incertidumbre y volatilidad, tanto en los mercados
desarrollados, como en los emergentes, lo que genera preocupación en los inversores”, dijo a Portfolio
Maria José Aishemberg, analista de mercado y trader
de Pollio Hermanos Sociedad de Bolsa.
Explicó que China está pasando de un modelo manufacturero de exportación a otro de consumo interno,
con problemas en su implementación, además de un
enlentecimiento económico, que no es dramático,
pero genera preocupación.
La economía de China creció 6,9% en 2015 y se espera un avance de 6,3% para 2016, lo que significa
el peor desempeño en 25 años.
Los mercados también estuvieron influídos fuertemente por la caída en los precios del petróleo debido
al enletecimiento chino, una mayor oferta y menor
23
Bolsas mundiales
FEBRERO • MARZO
demanda global, así como un invierno benigno en
Estados Unidos.
los mercados, que mostraron una tendencia a la baja
en sintonía con los mercados internacionales.
El crudo West Texas, tocó mínimos de 26 dólares
por barril el 21 de enero, el menor nivel en 12 años,
para recuperarse en días posteriores y cerrar enero
en 33,68 dólares por barril, debido en parte a una
tormenta de nieve que afectó a Estados Unidos.
En Argentina, Macri dispuso el 16 de diciembre el
fin del “cepo cambiario” que rigió durante cuatro
años y unificó el valor del dólar en el entorno de
los 14 pesos al cierre de enero. La medida tuvo un
fuerte impacto en el ingreso de turistas argentinos a
Uruguay en enero, según indicaron autoridades del
gobierno y empresarios del sector.
La atención de los inversores estuvo centrada también
en las tasas de interés de Estados Unidos, donde la
Reserva Federal (Fed) dispuso el 16 de diciembre un
incremento de 0,25% en los tipos, que pasaron a
0,50% por primera vez en casi una década.
Los mercados tomaron con beneplácito la medida,
largamente esperada, aunque economistas como
Nouriel Roubini y Lawrence Summers consideraron
que la suba fue apresurada, si se tiene en cuenta la
volatilidad de los mercados y el enlentecimiento de
la economía mundial.
Aishmeberg consideró que, dados los últimos datos
–el PIB creció 0,7% en el cuarto trimestre-, es probable que la Fed no concrete las cuatro subas de tasas
anuales que estaban previstas en un principio y se
limite sólo a una en el correr del año.
De hecho, la Fed descartó un nuevo incremento en su
última reunión, que se llevó a cabo el 27 de enero.
En la región, las asunción del nuevo gobierno de
Mauricio Macri en Argentina y la situación económica
y política de Brasil, volvieron a centrar la atención de
El índice Merval de acciones argentinas cerró el 29
de enero en 11.306 puntos, frente a 13.165 el 26
de noviembre.
En Brasil, la presidenta Dilma Rousseff relevó en
diciembre al ministro de Economía, Joaquim Levy y
lo sustituyó por el ex titular de Planificación, Nelson
Barbosa, más afín a las concepciones económicas
de la mandataria.
Por otra parte, la calificadora Fitch rebajó la nota
del país a la categoría de “bono basura”, es decir
de BBB- a BB+, con perspectiva negativa, luego
que en septiembre rebajara la nota la calificadora
Standard & Poor’s.
Los bonos de Brasil operaron en una primera instancia a la baja, para luego recuperar terreno, obteniéndose un rendimiento de 6,5% para el Bono 2025,
mientras que el Indice Bovespa de las principales
acciones cerró el 29 de enero en 40.405,99 puntos,
frente a 43.349 el 30 de diciembre. ■
Bolsas mundiales
24
FEBRERO • MARZO
BOLSAS LATINOAMERICANAS
BOLSAS MUNDIALES
Indices valores en US$ Base Feb 98=100
Indices valores en US$ Base Feb 1998=100
800,0
300,0
700,0
250,0
600,0
200,0
500,0
150,0
400,0
300,0
100,0
200,0
50,0
DOW JONES
NIKKEI
Mexbol index
FTSE UK
Bovespa
MKT Select (IPSA)
ene-16
ene-15
ene-14
ene-13
ene-12
ene-10
Éne 11
ene-09
ene-08
ene-07
ene-06
ene-05
ene-04
ene-03
ene-02
ene-01
feb-99
0,0
ene-00
mar-15
mar-14
mar-13
mar-12
mar-11
mar-10
mar-09
Mar
DAX
mar-08
mar-06
mar-05
mar-04
mar-03
mar-02
mar-01
abr-99
mar-00
abr-98
0,0
feb-98
100,0
Merval
Las Bolsas Mundiales
Moneda
Países
Capitalización
bursátil
mill US$
Porcentaje
sobre
el total
Bolsa
ciudad
Índice
Cierre
Mes
Ene-16
Cambio
en el
mes
Dow Jones
16466,3
-958,7
Porc.
var
mes
Porc.
var
mes
en
US$
Porc.
var
acum
US$
Porc.
var
12
meses
US$
Rend.
Prom
Mensual
Volatilidad
Prom.
mens
últ.30
meses
en %
Índice
de
Sharpe
-5,5
-5,5
-5,5
-5,1
-0,4
2,60
-0,17
Estados Unidos
EE.UU. Dow Jones
dólar
EE.UU. NY
10228122
49,42
EE.UU. Nsdq
2672000
12,91
New York
NYSE comp
915,9
-49,4
-5,1
-5,1
-5,1
-8,5
-0,7
2,48
-0,30
Nasdaq comp
4614,0
-393,5
-7,9
-7,9
-7,9
-1,5
-0,1
3,03
-0,04
Europa
marco
Alemania
839594
4,06
Franckfort
DAX index
9798,1
-944,9
-8,8
-9,0
-9,0
-12,1
-1,1
4,13
-0,26
libra
Gran Bretaña
2007747
9,70
Londres
FTSE 100-UKX
6083,8
-158,5
-2,5
-5,8
-5,8
-14,6
-1,3
3,32
-0,39
franco francés
Francia
674368
3,26
Paris
CAC 40
4417,0
-220,0
-4,7
-4,9
-4,9
-7,9
-0,7
4,25
-0,16
peseta
España
290383
1,40
Madrid
Madrid index
889,2
-75,9
-7,9
-8,0
-8,0
-18,9
-1,7
6,15
-0,28
17518,3
-1515,4
-8,0
-8,7
-8,7
-3,8
-0,3
3,26
-0,10
Asia
yen
Japon
2559616
1,24
Tokio
Nikkei 225
dólar h.k.
Hong Kong
592465
2,86
19683,1
-2231,3 -10,2
-10,5
-10,5
-20,0
-1,8
3,84
-0,48
yuan
China
206366
1,00
Shangai
SE SHENZHEN B
1146,8
-162,6
-12,4
-13,5
-13,5
1,8
0,2
6,75
0,02
dólar sing.
Singapur
129496
0,63
Singapur
STI
2629,1
-253,6
-8,8
-9,2
-9,2
-26,3
-2,5
3,23
-0,78
peso mexic.
Mexico
107683
0,52
México
Mexbol index
43573,6
596,1
1,4
-3,8
-3,8
-12,6
-1,1
4,57
-0,24
real
Brasil
255478
1,23
San Pablo
Bovespa
40406,0
-2944,0
-6,8
-7,7
-7,7
-42,1
-4,4
7,50
-0,59
peso chileno
Chile
72046
0,35
Santiago
MKT Select (IPSA)
447,2
3,1
0,7
0,0
0,0
-13,6
-1,2
4,44
-0,27
59252
0,29
B. Aires
Merval
11306,0
-369,2
-3,2
-9,9
-9,9
-15,7
-1,4
11,62
-0,12
20694617
100,00
-5,7
-6,6
-0,57
2,79
-0,20
Hong Kong Hang Seng index
Latinoamérica
peso argentino Argentina
Total
-5,25
(*) Se define como el spread sobre un activo sin riesgo, comparado a su volatilidad. En virtud de que la tasa de retorno de un activo sin riesgo es prácticamente cero en períodos mensuales, el índice es el cociente
entre rendimiento promedio mensual y volatilidad. Cuanto mayor su valor mejor es la relación riesgo-retorno.
Bolsas mundiales
25
FEBRERO • MARZO
¿Cuánto pagan y cuánto valen los Bonos Globales?
EUROBONOS
TITULO
BONO GLOBAL 2017 E L+100
VTO
TASA VIGENTE
PRECIO S/CUPÓN
PRECIO C/CUPON
TIR_
DURACIÓN
30/06/2017
1,4
101,0
101,4
1,2
1,5
BONO GLOBAL 2018 E I 4-7%
15/04/2018
7,0
107,8
111,0
2,9
1,8
BONO GLOBAL 2018 F I 4-7%
15/04/2018
7,0
111,7
114,9
0,9
1,8
BONO GLOBAL 2019 E 7,5%
23/03/2019
7,5
113,1
113,3
3,5
3,2
BONO GLOBAL 2019 F 7,5%
23/03/2019
7,5
120
120,15
1,57
3,16
BONO GLOBAL 2020 E 9,75%
28/02/2020
9,8
131,6
132,5
2,2
3,8
BONO GLOBAL 2020 F 9,75%
28/02/2010
9,8
127,5
128,4
3,0
3,8
Fuente: BEVSA
¿Cuánto me pagan por un depósito en
pesos?
Riesgo País Emergentes
Variaciones
Los datos corresponden a Plazos Fijos
Jul14
Sep14
Nov14
Ene15
Mar- May15
15
Jul15
Sep15
Nov15
Ene16
% ant
% 12
meses
30
días
60
días
90
días
180
días
360
días
Argentina
634
684
346
728
626
601
609
601
491
500
1,8
-31,3
Bandes Uruguay
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
Brasil
213
230
240
294
320
294
339
485
409
499
22,0
69,7
2,50
3,00
4,00
5,00
147
161
179
232
217
218
243
326
287
379
32,1
63,4
BBVA
2,25
Colombia
Ecuador
451
362
545
899
847
735
965
1445
1192
1495
25,4
66,3
Citibank
3,25
4,00
4,50
5,50
6,50
Egipto
349
337
310
378
380
109
386
452
561
615
9,6
62,7
Discount
1,50
1,75
2,00
2,50
3,00
Embi
282
316
346
428
399
383
404
460
385
444
15,3
3,7
Heritage
1,25
1,50
1,75
2,25
3,00
Filipinas
132
134
132
133
123
109
114
151
125
128
2,4
-3,8
HSBC Bank
5,00
5,00
6,00
6,00
7,00
Indonesia
202
214
217
243
229
235
246
326
285
311
9,1
28,0
Itaú
4,50
s.d
5,50
6,00
7,00
Malasia
83
94
151
257
238
199
225
308
213
249
16,9
-3,1
Nación Argentina
1,50
2,00
2,50
3,75
4,75
México
141
157
175
209
191
190
199
258
216
262
21,3
25,4
Scotiabank
4,75
5,50
5,75
6,25
6,75
Panamá
170
181
197
204
200
195
198
256
220
247
12,3
21,1
Santander
3,25
3,25
3,75
5,25
6,75
Perú
148
154
169
201
178
174
191
266
228
273
19,7
35,8
Polonia
85
97
97
108
85
99
99
115
93
140
50,5
29,6
Rusia
247
265
345
578
336
281
288
297
230
271
17,8
-53,1
Sudáfrica
186
191
192
214
213
208
221
305
260
327
25,8
52,8
Turquía
210
238
216
232
251
246
274
353
289
306
5,9
31,9
Ucrania
661
989
1312
2647
4127 2938
2451
1374
665
772
16,1
-70,8
Banco República
2,00
2,50
4,00
5,00
6,00
FUCEREP
3,50
4,50
5,00
6,00
7,50
¿Cuánto me pagan por un depósito en
dólares?
Uruguay
174
184
202
217
215
207
223
312
274
318
16,1
46,5
Venezuela
974
1276
1838
3234
2898 2483
2876
3161
2442
3592
47,1
11,1
Los datos corresponden a Plazos Fijos
30
días
60
días
90
días
180
días
360
días
Bandes Uruguay
0,10
0,20
0,30
0,50
0,70
BBVA
0,15
0,20
0,30
0,35
0,40
Citibank
0,05
0,08
0,10
0,30
0,45
Discount
0,12
0,17
0,25
0,30
0,37
Heritage
0,00
0,00
0,00
0,10
0,15
HSBC Bank
0,01
0,01
0,01
0,05
0,15
Itaú
0,06
0,06
0,13
0,25
0,25
Nación Argentina
0,15
0,20
0,25
0,55
0,60
Scotiabank
0,10
0,30
0,35
0,45
0,65
Santander
0,06
0,08
0,09
0,22
0,30
Banco República
0,10
0,20
0,30
0,60
0,80
FUCEREP
0,20
0,30
0,50
0,90
1,40
Cotizaciones de los principales commodities
Variaciones
Mercado
Unidad
Nov14
Ene15
Mar15
May15
Jul15
Sep15
Nov15
Ene16
%
c/ant
% 12
meses
Nueva
York
US$ por
barril
65,99
47,39
47,9
60,23
47,24
44,87
42,34
33,62
-20,60
-29,1
Oro
Nueva
York
US$ por
onza
troy
1165
1284
1198
1190,4
1096
1127,6
1063,3
1118
5,14
-12,9
Plata
Londres
US$ por
onza
15,36
17,25
16,77
16,71
14,75
16,6
14,06
14,26
1,42
-17,3
Soja
Chicago
US$ por
tonelada
384,71 353,21
359,9
343,4
360
324,91
319,4
323,9
1,41
-8,3
Maíz
Chicago
US$ por
tonelada
148,91 145,96 171,75
138,8
146,4 153,14
142,61
146,25
2,55
0,2
Chicago
US$ por
tonelada
178,67
175,64
169,48
176,01
3,85
0,7
Petróleo
WTI
Trigo
174,7
173,7
183
185,1
Mercado local
26
FEBRERO • MARZO
Bonos operaron con
tendencia a la baja
tras suba de tasas y
volatilidad
Por Fabián Villella
El mercado de valores local estuvo pautado por una
relativa estabilidad en el bimestre diciembre-enero,
con una tendencia a la baja en los Bonos del Tesoro,
tras el aumento en las tasas de interés dispuesto por la
Reserva Federal de Estados Unidos el 16 de diciembre
y un pésimo inicio del año para los mercados internacionales, especialmente los emergentes.
El Indice BVMG, que elabora la Bolsa de Valores de
Montevideo (BVM), alcanzó un mínimo de 181,53
puntos el 21 de enero, en coincidencia con el
momento más crítico en los mercados mundiales,
después de tocar un máximo de 186,13 el 2 de
diciembre, para operar el resto del mes con una
leve recuperación y cerrar el 29 de enero en 183,40
unidades.
La analista de mercado y trader de Pollio Hermanos
Sociedad de Bolsa, explicó a Portfolio que la suba
en las tasas de interés en Estados Unidos, junto a
la caída en los títulos de los mercados emergentes
incidió en una baja de los Bonos locales y puso
como ejemplo que el Bono Global 2050 cotizó a
84% en los primeros días de enero, cuando estuvo
en máximos de 109% hace un año.
Estimó que una mayor devaluación, junto al déficit
fiscal, un menor crecimiento y una mayor emisión
de deuda, se traducirá en una baja de los títulos de
largo de plazo, así como del riesgo país.
En lo que respecta a la operativa en Letras de Regulación Monetaria, el mercado mostró una tendencia
bajista durante el bimestre, con un cierre del índice
Itlup, que elabora la Bolsa Electrónica de Valores
(BEVSA) en 1.381 puntos el 29 de enero, frente a
1.420 puntos el 30 de noviembre.
El Banco Central del Uruguay (BCU) realizó licitaciones de Letras hasta tres veces por semana, con
rendimientos que rondan entre 13% y 13,5% en pesos, en una coyuntura en la que según analistas del
mercado, la autoridad monetaria no acepta pagar
tasas más elevadas.
En materia de emisiones de obligaciones negociables, se destacó una colocación el 21 de diciembre
de títulos del fideicomiso del proyecto éolico Arias
de UTE, por un total de US$ 42,8 millones, con una
demanda total por US$ 180,8 millones.
Por otra parte, Conaprole emitió también en diciembre obligaciones negociables por US$ 3 millones,
con una tasa de 2% anual.
El mercado cambiario operó al alza en el bimestre,
con un cierre en 31 pesos en el mercado interbancario el 29 de enero, lo que equivale a un aumento
de 3,8% en el mes. Para todo 2015, el dólar registró
un incremento de 22,8%, la mayor alza anual desde
2002. ■
27
Inversiones financieras
FEBRERO • MARZO
Tres reglas de
comportamiento
importantes ante un
“Cisne negro”
Carlo U. Graziani (Asesor financiero, Lugano, Suiza)
El breve repaso de media docena de “cisnes negros”,
realizado en la Nota anterior, sugirió que –por lo menos
en estos casos– hubo señales previos bastante claros que
hubieran permitido proteger el propio patrimonio y evitar
mayores pérdidas. Con ello podría haberse generado la
impresión que este tipo de eventos sean previsibles. Pero
no es así.
Dejando de lado la cuestión de las falsas señales, un
ejemplo de “cisne negro” imprevisible ocurrió a principios de 2015 en Suiza. El 15 de enero, poco después
de las 10 y 30 de la mañana, el Banco Central Suizo
suspendió el piso para el EURCHF: la Bolsa suiza se
desplomó inmediatamente casi un 15% . Como muestra
la Gráfica 1 que reproduce las cotizaciones diarias del
índice accionario suizo SMI, no hubo ningún indicio para
anticipar una eventual salida, contrariamente a las caídas
repasadas en la Nota anterior. Vale la pena subrayar que
este último “cisne negro” se debió a un repentino y no
preanunciado cambio en la política cambiaria de una
autoridad monetaria, el Banco Central Suizo. En eso
quizás se diferencia de los “cisnes negros”, revisados en
la Nota anterior.
Además, liquidar las posiciones cuando se genera una
señal correspondiente, sólo es factible para inversores
pequeños, medianos y mediamente grandes, pero no
para un Warren Buffett, el mayor inversor del mundo,
CEO de Berkshire Hathaway Inc., cuya capitalización
de Bolsa supera los 320 mil millones de USD. Si Warren
Buffett tratara de liquidar en poco tiempo una o varias
de sus posiciones, provocaría un derrumbe colosal de
la Bolsa. De hecho, para poder cerrar o vender una
posición, se necesita a un comprador; y si Warren Buffett
quisiera liquidar una de sus posiciones, ¿quién se pondría
de comprador? Gracias a las capacidades de Warren
Buffett, el fondo Berkshire Hathaway tiene una muy buena
performance con un promedio superior al 20% por año,
pero también un máximo drawdown de más del 50% (en
la Gráfica 2, los dos mayores drawdown son resaltados
por medio de unas elipses azules).1 ¡Hay que tener una
posición financiera suficientemente holgada –y unos nervios bien fuertes– para estar en condiciones de aguantar
un drawdown del 50% !
Gráfica 1: Cotizaciones diarias del índice SMI, setiembre
2014 – marzo 2015
1
La Berkshire Hathaway Inc. Shareholder Letter relativa a 2014 contiene
la performance anual por cuotaparte desde fines de 1964; disponibile en:
http://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf
Inversiones financieras
28
FEBRERO • MARZO
Gráfica 2: Cotizaciones diarias del fondo BerkshireHathaway (cuotapartes A), 1980 - 2015
Gráfica 3
Gráfica 4
Ahora bien, es imperativo dar una respuesta lo más acabada posible a la pregunta ¿Cómo comportarse en relación a
los “cisnes negros”? Obviamente, como se puede suponer,
no hay una solución única. De todos modos creo que se
pueden formular algunas reglas muy importantes.
Regla 1: A la hora de construir y testear una estrategia,
examinar cómo se comporta ante un “cisne negro”. Es
importante que las series históricas que empleamos para
las simulaciones, sean suficientemente largas y que incluyan
también algunos “cisnes negros”. De esta manera podemos
obtener una idea acerca de cómo se desenvuelve nuestra
estrategia en estos casos. Al presentar diversas estrategias,
hemos procedido exactamente de esta forma. Veamos el
ejemplo más reciente. En nuestra Nota sobre “Diversificación: ¿cuántos instrumentos se requieren?”,2 hemos
analizado una estrategia que cada fin de mes selecciona
los mejores 4 a 6 instrumentos de un conjunto más amplio
de instrumentos. En la primera versión se incluyen sólo
ETF accionarios, en la tercera versión se incluyen además
unos ETF obligacionarios y la liquidez. Como muestran las
Gráficas 3 y 4, retomadas de la Nota mencionada, resulta
bastante más robusta la tercera versión de la estrategia
en comparación con la primera ante el “cisne negro” de
2008. En ese año, la primera versión sufrió un drawdown
del 44% – 46%, en tanto que la tercera versión sólo tuvo
un drawdown del 15% – 20% .
La palabra clave en este contexto es robustez o – para
usar el término de Nassim Taleb – antifragilidad: sólo así
se puede evitar que suceda lo que pasó con los fondos
hedge LTCM y XYZ, cuyos fracasos han sido mencionados
en la primera Nota sobre este tema.3
Regla 2: Cuando no ha sido posible emprender los pasos
necesarios para protegerse, mantener la calma y no dar
pasos equivocados. Luego de un análisis detallado de los
más importantes conflictos bélicos y eventos terroristas,
Cosimo y Stefano Natoli concluyen: “Alert, not alarm!”4.
Más específicamente, al ser sorprendidos por un acto
terrorista, éstas son algunas de los cosas que no hay que
hacer: [4, pp. 237 – 238]
• no dejarse dominar por el pánico;
• no cerrar las posiciones de inmediato;
3
Nassim Nicholas Taleb: Antifragile – Things that Gain from Disorder
(Penguin Books, London etc. 2012).
2
Ver Revista Portfolio, Año 11, N° 72 (Agosto – Setiembre 2015), págs
21-22.
4
Cosimo Natoli & Stefano Natoli: Terrorismo, guerra e mercati finanziari
(Trading Library, Cinisello Balsamo, MI 2006). p. 233.
Inversiones financieras
29
FEBRERO • MARZO
• no dejarse influenciar por la tempestad informativa ni
por los comentaristas de televisión o de radio ni por
los rumores ni por las opiniones generales;
Gráfica 5
• no tomar decisiones apresuradas: también en la Bolsa
la calma es una virtud importante.
Y éstas son algunas de las cosas que sí hay que hacer:
• dejar abiertas – por el momento – las posiciones y
seguir la evolución de los eventos;
• identificar y evaluar las principales alternativas, tal vez
con un experto de confianza;
• superar rápidamente el shock causado por la eventual
pérdida;
• controlar las emociones.
Y las mismas sugerencias valen también para los casos
de cambios repentinos de política. Por ser éste un punto
importante, vale la pena presentar dos ejemplos.
Ejemplo 1: ¿Cómo hubiera podido actuar un operador
financiero quien, el 11 de setiembre de 2001 de mañana,
tenía – por la razón que sea – una posición larga (Long) en
el futuro sobre el S&P 500? Recordemos que los atentados
a las Torres Gemelas ocurrieron de mañana, las Bolsas
estadounidenses permanecieron cerradas y recién volvieron
a abrir el día 17 de setiembre. Evidentemente nuestro operador no hubiera podido hacer nada en la Bolsa de EE.UU..
Sin embargo, considerando la correlación entre las diversas
Bolsas importantes del mundo debido a la globalización,
hubiera podido abrir una posición corta (Short) en el futuro
sobre el DAX. Así hubiera podido compensar las pérdidas
de la primera posición con las ganancias de la segunda.
Para actuar de esta manera se requiere, obviamente, sangre
frío y una preparación profesional adecuada.5
Ejemplo 2: Para la consultoría sistemática de algunos clien-
tes locales, sigo las señales operativas de una estrategia
propietaria basada en ETF suizos. El dia 15 de enero de
2015, luego del desplome de la Bolsa a raíz del anuncio
del Banco Central suizo, llamé a los clientes para tranquilizarlos y para comunicarles que se iban a mantener sin
variar las posiciones en los ETF accionarios hasta no haber
alcanzado una cierta normalización en las cotizaciones. De
hecho dejé sin modificar las recomendaciones relativas a
los ETF accionarios hasta el 13 de marzo. Como ilustra la
Gráfica 5, el procedimiento resultó correcto y se generó
la performance dibujada en rojo, en tanto que la performance de la estrategia estándar hubiera correspondido a
la línea azul inferior.
5
De un seminario con un trader alemán, especializado en futuros y
opciones.
Regla 3: No exagerar nunca en el empleo de la palanca
financiera (leverage). El apalancamiento financiero es
simplemente el uso de fondos prestados para financiar una
operación. El ejemplo contenido en el Cuadro 1 muestra
como el empleo de la palanca permite multiplicar la rentabilidad, ¡tanto positiva como negativa!
Cuadro 1: Efectos del empleo de la palanca financiera
sobre la rentabilidad de una operación
Sin palanca
Con palanca
Caso
alzista
Caso
bajista
Caso
alzista
Caso
bajista
Cotización a la compra
100
100
100
100
Cotización a la venta
110
90
110
90
Cantidad
1000
1000
1000
1000
Valor de la compra
100’000
100’000
100’000
100’000
Fondos propios
100’000
100’000
20’000
20’000
-
-
80’000
80’000
Fondos prestados
Intereses (al 5% por 1 año)
-
-
4’000
4’000
Valor de la venta
110’000
90’000
110’000
90’000
Ganancia / pérdida neta
10’000
-10’000
6’000
-14’000
10%
-10%
30%
-70%
Ganancia / pérdida (en %
de los fondos propios)
El empleo de una palanca financiera muy elevada ciertamente ha contribuído al fracaso de los fondos hedge
LTCM y XYZ. Y puesto que los “cisnes negros” son eventos
relativamente raros, pero con un impacto negativo muy
fuerte, se comprenden fácilmente los peligros de una
palanca exagerada. ■
Inversiones financieras
30
FEBRERO • MARZO
La búsqueda de algún
indicador adelantado para
las caídas de la bolsa
Analizando el Indicador LEI (Leading Economic Indicator)
Guzmán Barreiro1
El LEADING ECONOMIC INDICATOR (LEI), es una herramienta de predicción macroeconómica.1
Nuestro interés es la dirección del mercado bursátil y
dado que el mercado de acciones es influído por el clima
económico, resulta interesante estudiar si la idoneidad
predictiva del LEI que abarca toda la economía, es eficaz
en la Bolsa de Valores.
La economía es la red humana de transacciones para
satisfacer necesidades. Abarca por lo tanto, la globalidad
de personas e instituciones que componen una comunidad,
sea ésta, barrial, urbana, nacional o regional.
La Bolsa es la red humana para compra venta de participaciones en empresas (acciones y bonos) e incluye personas
e instituciones que destinan montos de dinero a invertir en
títulos valores. Es por lo tanto, parte de la economía.
El objetivo principal de la inversión en acciones es el rendimiento del capital sea por vía de un precio creciente o
por cobro de dividendos.
El precio de una acción es el reflejo de lo que los inversores
estiman como valor de la empresa, y ese precio depende
de la capacidad de generar utilidades en el presente y a
futuro.
La estimación de los resultados futuros en un mercado de
competencia, tiene un margen de variabilidad y ese es uno
de los riesgos asociados a la actividad empresarial.
Existen riesgos adicionales: los vinculados al sector de la
economía (por ejemplo extracción de hidrocarburos por
mencionar un caso actual) mas aquellos que surgen de la
economía del país donde se asienta la empresa.
1
ga
Agradecimientos: Andrés Benzano, María Barreiro, Flavia Larraña-
El riesgo en la obtención de resultados, se refleja en la
fluctuación de precios, las cuales tienen duración y amplitud
impredecibles.
Los precios de acciones en la Bolsa de Valores han aumentado a razón de 7% anual, desde al menos hace 50
años. Ese aumento no ha sido constante y la trayectoria
de esos precios se divide en avances y caídas parciales de
cuantía y duración impredecibles.
Como resultado, se dan caídas parciales de hasta 52% (por
ej. Marzo 2009), para luego retomar crecimiento.
Bear Market o Mercado Bajista o Caida de Precios,
designa una caída de 20% o mayor, en el precio de un
grupo representativo de acciones. Ejemplos de ello: el
Dow Jones (30 empresas mayores), el Standard and
Poor 500 (S&P 500), Russell 2000, Nasdaq, etc.
Un Bear Market se da cuando la voluntad quienes
desean desprenderse de sus acciones, es suficientemente firme, como para bajar el precio que el mercado
venía operando los días anteriores. Otros agentes del
mercado toman nota de ese nuevo precio más bajo
y se pliegan a la corriente vendedora, reforzando la
tendencia previa.
En el curso de días o semanas, los cierres diarios y
semanales marcarán el porcentaje de caída desde
el último precio mayor y llegado al 20% de caída, se
calificará el escenario de Bear Market.
Cuando la caída se ubica entre -1% y -20%, se hablará
de Corrección de Mercado, implicando una pausa en
el crecimiento del mercado, para retomar su senda
ascendente.
31
Inversiones financieras
FEBRERO • MARZO
Anticipar la caída de precios de acciones es una de las
formas más eficaces de sortear el riesgo y proteger las
ganancias de precio que se han obtenido.
Los administradores de Fondos, agentes de Bolsa e inversores individuales dedican importantes recursos a la tarea
de predecir la siguiente dirección del mercado. Para ello,
se analizan variables de diversos orígenes en busca del
indicador más confiable.
Este artículo, investiga si el LEI, que ha demostrado buen
desempeño como índice líder en la economía, puede ser un
buen indicador de la dirección del mercado accionario.
Observando el LEI en relación a las
recesiones – la economía bajo la lupa
Observando el gráfico: cuando la variación anual decrece
o se torna negativa, aparece un escenario recesivo en el
año siguiente.
Dado que el NBER (National Bureau of Economic Research)
es el arbitro oficial en el reconocimiento de las recesiones,
y ese reconocimiento se hace público con cierto retardo, la
agilidad con que el LEI es difundido, lo hace muy valioso
como herramienta técnica.
Analicemos, entonces, el Leading Economic Indicator –
Indice Líder Económico.
Observaciones destacables:
Este indicador es calculado por The Conference Board,
fundada en 1916.
El período de 55 años permite arribar a conclusiones
contundentes.
En su sitio web www.theconferenceboard.org se puede
apreciar la contribución de esta institución al estudio de
la realidad económica no sólo de USA, sinó de todo el
mundo.
El Indice es presentado en su variación anual, con cada
cierre mensual (trazo azul).
Un indicador líder se resume en un número cuya
evolución en el tiempo anticipa el comportamiento de
variables claves de la economía.
En Uruguay, existe el Indice CERES, el cual anticipa la
evolución de la economía en el próximo semestre.
De igual forma, El Indicador Adelantado de la Producción Industrial, elaborado por la Cámara de Industrias
del Uruguay, proyecta la evolución del Sector para el
siguiente semestre.
El LEI, se elabora desde 1960 en presentación mensual,
y ha pronosticado exitosamente las recesiones de la
economía de USA. Utiliza 10 variables de fundamentos
económicos y proyecta el futuro de la economía, entre
6 y 12 meses hacia adelante.
Con esta presentación, la tendencia se percibe más claramente.
Las recesiones solo existen en escenario de variación negativa anual del LEI.
Han habido 8 pendientes negativas del índice que finalizaron cruzando a negativo.
En 7 de ellas se confirmó recesión.
Anticipación en el tiempo: en 10 oportunidades el índice
cruzó en descenso, el 5% de crecimiento anual.
En 7 de ellas se confirmó recesión.
Luego del cruce, el plazo en que la recesión se inicia, es
variable.
El LEI y los ciclos de la bolsa
En respecto a la economía ya hemos observado que el LEI
se muestra idóneo para predecir recesiones.
INFORMACIÓN UTILIZADA EN LA CONFECCIÓN
DEL LEI:
En cambio, la Bolsa suele anticipar las caídas de la economía, así como las mejoras.
Promedio semanal de horas industriales, Ingresos al Seguro de Desempleo, Expectativas del Consumidor sobre
el ambiente de negocios, Nuevas ordenes de fabricación para bienes de capital, Permisos de construccion,
Margen de la tasa de interes, Precio de las acciones,
Indice Lider de Credito, Nuevas ordenes industriales
para bienes de consumo y materiales, Indice ISM de
nuevas ordenes (Institute for Supply Management).
A contrario sensu de las recesiones, en que la misma se
instala con el LEI en variación anual negativa, los Bear
Markets tienden a manifestarse con el LEI en caída (aun si
es positivo en decrecimiento).
Notas metodológicas y detalle del Indice, en www.
theconferenceboard.org)
En períodos de crecimiento económico, el mercado accionario reacciona anticipadamente y con mayor euforia y en
períodos de estancamiento y caída reacciona igualmente
antes y con mayor depresión.
Entonces, respecto al mercado accionario el LEI es un índice
que en el largo plazo opera como “indicador coincidente”
en lugar de “indicador líder o predictivo”
Inversiones financieras
32
FEBRERO • MARZO
La evolución gradual del LEI, parece operar como centro
de gravedad de las cotizaciones en el largo plazo.
Conclusión
El índice líder o Leading Economic Indicator, es eficaz en
trazar tendencia hacia recesiones económicas.
En cuanto a los mercados accionarios, la Bolsa reacciona
a la baja casi de forma inmediata con las bajas del LEI.
Cuando la evolución del Indice, en base a su tasa anual medida en cada mes, se ubica en pendiente descendente, hay
mayor probabilidad de caída en la Bolsa de Wall Street.
Entre 1960 y 2015, hay 12 pendientes en descenso. De
ellas, 8 resultaron en Bear Markets.
A su vez, el fin de un mercado bajista se verifica con el
Indice LEI en fase de recuperación hacia positivo o en
pendiente ascendente positiva.
NOTA TÉCNICA: la correlación estadística entre la serie de
valores absolutos del LEI y S&P500 – ambos mensuales –
es de 0,923 para los 672 meses de la serie. Este nivel de
correlación es muy alto.
NOTA: con fecha 22 de enero 2016 se ha difundido el
Indice de diciembre 2015.
La tasa anual es menor a meses anteriores y confirma la
tendencia descendente del LEI.
Desde julio 2015, viene cyendo y ubicada debajo del 5%
anual (diciembre 2015 = 2,3%).
El escenario configurado es de expectativa por un descenso en curso, pero aun sin alcanzar escenario recesivo.
En tanto, el índice S&P 500 registra alta volatilidad y
su mayor valor más reciente es de hace 6 meses (julio
2015). ■
NEVEX & Primera escuela pública sustentable de
América Latina
Empresariales
33
La localidad canaria de Jaureguiberry será el primer lugar de América Latina que tendrá una escuela pública sustentable. El proyecto, desarrollado
por la organización sin fines de lucro Tagma, se concretará a partir de la
donación realizada por Nevex a la Administración Nacional de Educación
Pública (ANEP).
Empresariales
FEBRERO • MARZO
El diseño fue realizado por el arquitecto estadounidense Michael Reynolds,
director de Earthship Biotecture. Neumáticos, latas y botellas son algunos de
los materiales que Reynolds enseña a reciclar para desarrollar estructuras
habitables. Su sistema de construcción sustentable, reconocido internacionalmente y aplicado desde hace 45 años a nivel mundial, tendrá en este
proyecto su exponente más innovador.
La nueva escuela de modelo rural, ocupará una superficie de 270 metros
cuadrados y tendrá capacidad para recibir a 100 niños por año. Contará
con un espacio adecuado para cultivar alimentos orgánicos, lo que permitirá
fomentar en los niños el vínculo con el medio ambiente. Además, será autosuficiente en lo que refiere a la generación de energía eléctrica, calefacción
y agua corriente.
Jorge Ginel, gerente general de la compañía, indicó a Portfolio que la
propuesta se enmarca en el Plan de Vida Sustentable lanzado por Unilever
a nivel global en 2010, con el objetivo de impactar positivamente en las
comunidades, reduciendo la huella ambiental. “Creemos que este modelo de
escuela, innovadora desde sus cimientos, constituye un espacio de encuentro
y aprendizaje para toda la comunidad. Para Nevex, su concreción representa
un hito, un mojón que nos impulsa a reafirmar el compromiso que desde hace
más de 15 años tenemos con la educación pública. La construcción de esta
escuela demuestra que los sectores público y privado unidos son capaces de
construir un futuro mejor para nuestra sociedad”, afirmó.
En febrero de 2016, más de 140 voluntarios uruguayos y extranjeros, llevarán adelante la construcción de la escuela. Esta experiencia será dirigida
por expertos de la Academia de Construcción de Earthship Biotecture y su
supervisión estará a cargo de Reynolds, en conjunto con Tagma.
La innovadora escuela estará terminada y disponible para ser utilizada por
los alumnos en el comienzo del año lectivo 2016. ■
AGUA VITALE & Presente en la Corrida de San Fernando
Miles de atletas provenientes de varios países participaron de la 42° edición de la tradicional Corrida Internacional de San Fernando,
que recorrió las calles de Punta del Este en una intensa jornada deportiva. El podio fue encabezado por Federico Bruno, quien alcanzó
la meta en un tiempo de 29:22.
La carrera tuvo como participante de lujo a Déborah Rodríguez, embajadora de Vitale. La nueva línea de agua de Montevideo Refrescos,
embotelladora de Coca-Cola en Uruguay, brindó una completa hidratación a todos los que fueron parte de la competencia.
“En Montevideo Refrescos tenemos un fuerte compromiso con la búsqueda del bienestar
físico y emocional, y el deporte es un ingrediente esencial para alcanzarlos. Por ello
estuvimos en la Corrida Internacional de San Fernando acompañando a los atletas
junto a Vitale, una nueva opción de hidratación que ofrece el mejor complemento para
la práctica de deporte”, dijo Tábata Imbriaco, gerente de Marketing de Montevideo
Refrescos, a Portfolio.
Vitale es conocida como “el agua de las buenas ideas”, ya que ayuda a quienes la
consumen a mantener una correcta hidratación, cuidando la salud física y mental,
esencia del espíritu creativo y emprendedor de los uruguayos. Vitale se comercializa
en presentaciones de 250, 625 y 2.500 mililitros. Su versión sin gas de 625 mililitros,
cuenta con el único envase Eco-Flex del mercado. Esta tecnología permite elaborar
envases ultralivianos y reciclables, con menor contenido de plástico. ■
Economía real
34
FEBRERO • MARZO
Samsung Club & Verano con beneficios
Samsung Club, el programa de beneficios desarrollado
por la marca para sus clientes, propuso celebrar el verano
con una propuesta integral de comodidad, diversión y
conectividad, que recorrerá varios balnearios de la costa
uruguaya.
Hasta el 15 de febrero, las personas con un dispositivo
Samsung y que hubieran descargado la novedosa aplicación Samsung Club, pudieron acceder en Montoya Beach
al exclusivo servicio de masajes y spa de uñas de Samsung,
agendando previamente en el parador. Además, hubo cargadores al servicio de los clientes y, para quienes gustan
del deporte, pelotas de futbol, vóley, tejos y paletas.
Además de estar disponibles en Montoya, los beneficios de verano para los miembros del programa se extendieron por
diversos balnearios, abarcando numerosas propuestas en materia de gastronomía, cuidado personal y tiempo libre,
como la participación en el Festival Internacional de Jazz en el Sosiego del 6 al 10 de enero.
Samsung Club se enmarca en la campaña Samsung Life, una plataforma que busca acompañar la interacción del cliente
con la marca en todo momento, brindando desde beneficios exclusivos, contenidos y servicios, hasta la garantía oficial
de Samsung, con el respaldo de la marca en Uruguay. ■
CUTI & Premios de la Industria Tecnológica del Uruguay
La Cámara Uruguaya de Tecnologías de la Información
(Cuti) organizó un encuentro para despedir el año junto a
sus asociados, durante el cual entregó los Premios de la
Industria Tecnológica del Uruguay, concurso realizado para
reconocer a empresas, instituciones y equipos de trabajo
por sus aportes al desarrollo y crecimiento del sector.
En la segunda edición del certamen se otorgaron distinciones en las categorías “Startup del Año", “Mejor APP - Web
& Mobile” y “Empresa Innovadora del Año”. Dentro de la
primera categoría, resultó ganadora la agencia online de
turismo del Uruguay, Toc Toc Viajes, que compartió terna
con GoDoWorks y SlideModel.
Toc Toc Viajes busca convertirse en el principal canal de ecommerce de turismo del Uruguay, con una oferta enfocada
en la venta de tickets aéreos, hoteles, paquetes turísticos y
seguros de viaje, tanto para el segmento vacacional como
el corporativo. La plataforma, cuyas ventas en el último
cuatrimestre del año la posicionan como una de las 10
primeras agencias del país, tiene planificado expandir su
negocio a otros mercados de Latinoamérica, a partir del
segundo semestre de 2016.
En tanto, Oincs se impuso en la categoría “Mejor APP - Web
& Mobile”, compitiendo con BolichesUY y Kindara. Oincs
es una aplicación diseñada para mantener informados
a los conductores acerca de lo que sucede en el tráfico,
apoyándose en datos que suministran los usuarios. Este
desarrollo uruguayo ha desembarcado en países de la
región como Argentina, El Salvador, Guatemala, Honduras,
México, Paraguay y Venezuela.
Por otro lado, MaS Soluciones fue seleccionada como la empresa más innovadora del año, dentro en una terna integrada
también por CodigoDelSur e Ingenious Softworks. La compañía
ganadora, conformada a partir de la unión de cinco empresas,
ofrece soluciones en informática y gestión de organizaciones a
clientes de 15 países, emplea a 300 profesionales, y se destaca
por su condición de License Solution Partner de Microsoft.
Durante la ceremonia también fueron premiados Breogán
Gonda y Nicolás Jodal, fundadores de GeneXus, con los
Reconocimientos de la Industria, entregados por el directorio de Cuti a personalidades que han hecho aportes
relevantes al crecimiento y la difusión del sector tecnológico
uruguayo a nivel internacional. ■
35
Economía real
FEBRERO • MARZO
Economía real
36
FEBRERO • MARZO
ABSOLUT & Creatividad en Negroni
Beach Club
VERIFONE & Mudanza al edificio Celebra de
Zonamerica
La creatividad y la diversión fueron las grandes protagonistas de Absolut Night, una exclusiva fiesta que se
celebró en Negroni Beach Club, ubicado en el complejo
Selenza, en Manantiales.
Verifone, líder mundial en soluciones de puntos de venta, ampliará su
operativa en Uruguay, aumentando el personal y el área que ocupa
en Zonamerica. El cambio incrementará la capacidad de su equipo
al mudar sus oficinas al edificio Celebra, construido por el primer
parque tecnológico y de servicios del país para celebrar su vigésimo
aniversario.
Durante el encuentro, los invitados disfrutaron de dos
originales y refrescantes tragos, elaborados con la marca de vodka más reconocida del mundo. Por un lado
se lució la intensidad de Absolut Sogni, que mezcla
vodka, limón y sirope de cardamomo, mientras que la
delicadeza de Absolut Summer Time, que combina con
vodka, maracuyá y sirope de jengibre, también sedujo
a los presentes.
La propuesta también incluyó los sets de los Djs Mina y
Chino Paino, que se fusionaron a la perfección con los
tragos de Absolut y la belleza de la playa de Manantiales para dar vida a una noche de verano mágica e
inolvidable. ■
FERRERE & segunda oficina en
Ecuador
Manta, la ciudad seleccionada para la apertura de la
décima oficina en la región, es una ciudad portuaria
próspera, un lugar turístico vibrante, base de las principales empresas procesadoras de alimentos, manufactureras y químicas y un punto clave para la pesca
y el procesamiento de atún regional e internacional.
FERRERE, que tiene significativa presencia en todos estos
segmentos, ha destinado tres abogados a esta oficina
a partir del primer día.
Javier Robalino Orellana, socio principal de FERRERE
Ecuador, dirigirá ambas oficinas desde Quito. Esta nueva
oficina se enfocará en asuntos corporativos, agribusiness, tax, litigios, derecho laboral y marítimo. Tres asociados, Pablo Sáenz, Gabriela Cando y David Villarroel
estarán basados en la nueva oficina de Manta.
En abril de 2015 FERRERE había anunciado la apertura
de su primera oficina en Ecuador, en Quito, como un
paso importante para consolidar su estrategia de servir
a sus clientes con estándares internacionales en cada
una de sus cuatro jurisdicciones, y posicionarse como
una de las firmas líderes de América Latina. ■
La empresa, que tiene operaciones a nivel mundial y cuenta con más
de 60 oficinas, centra sus actividades en Uruguay en el desarrollo
de soluciones de software y soporte para el funcionamiento de las
terminales de venta (POS) en todo el mundo. “Nuestro trabajo está
detrás del negocio de medios de pago. Cuando un comercio hace una
transacción electrónica, ya sea en el mundo físico a través de nuestros
terminales de venta (POS) o en el mundo del comercio electrónico, la
transacción se concreta gracias a nuestras soluciones”, explicó Rafael
Cuenca, VP Engineering de la compañía a Portfolio.
El vínculo entre la empresa y Zonamerica se remonta al año 2000,
cuando la firma local Sursoft, nacida en 1992, fue adquirida por
Trintech y se trasladó al espacio franco. La relación se mantuvo en
2006, año en que Verifone adquirió la operación local de Trintech,
y se consolidará con la mudanza y ampliación prevista para febrero
de 2016.
Verifone dispuso este crecimiento para su sede de Uruguay, considerada como un centro de excelencia, en el marco de un proceso de
consolidación de sus actividades a nivel global. La decisión genera la
necesidad de ampliar el equipo y de contar con mayor espacio para
poder desarrollar más proyectos en paralelo. Por eso, la empresa dejará
su actual emplazamiento en el Edificio Synergia, donde ocupa un área
de 800 m2, y pasará al flamante edificio Celebra, donde dispondrá
de 1.500 m2 de oficinas.
La alta demanda de personal del sector tecnológico en Uruguay se
presenta como un desafío para la búsqueda de personal que iniciará
la empresa. Sin embargo, sus propuestas de valor le dan confianza.
“Trabajar en Verifone permite conectarse con proyectos y profesionales
de todo el mundo. En este sentido, las posibilidades de desarrollo
profesional que brindamos son enormes. Además, el clima laboral
que se genera en la empresa es un punto alto de nuestra oferta”,
afirmó Cuenca.
“A estos dos pilares, se suma la posibilidad de trabajar en Celebra,
distinguido como el mejor edificio de oficinas del mundo. Por lo tanto,
quien se sume al equipo de Verifone podrá desarrollarse en un ámbito laboral de excelencia, tanto a nivel profesional como físico, algo
que inclina la balanza a la hora de optar por un empleo”, agregó el
ejecutivo. ■
Economía real
37
FEBRERO • MARZO
BEVSA & Más instrumentos, menos
riesgos
La Bolsa Electrónica de Valores (BEVSA) lanzó dos nuevos
instrumentos derivados que permiten mitigar los riesgos
asociados a la evolución de la cotización del dólar y de la
tasa de interés en pesos. Por un lado, a través de BEVSA se
puede acceder a un swap de divisas, una operación que
permite acordar entre dos agentes la compra y la venta
de una cierta cantidad de pesos por dólares, y las condiciones para realizar la transacción inversa en determinado
plazo. De esta forma, ambas partes minimizan los riesgos
cambiarios que enfrentan.
Además, la bolsa electrónica ofrece la posibilidad de contratar futuros de tasas de interés en pesos, a través de una
Operación Compensada a Término (OCT). Por lo tanto,
los usuarios pueden fijar en forma anticipada el tipo de
interés al que accederán a préstamos en moneda nacional
en un cierto período. “Este instrumento es especialmente
útil en momentos de alta volatilidad. Por ejemplo, en los
últimos tres meses la tasa call (que establece el interés que
se cobran los bancos entre sí por créditos en pesos a un día)
osciló entre 4% y 40% anual y la tasa de las Letras en pesos
a 30 días entre 10,9% y 16,9% anual”, explicó el gerente
de Operaciones y Mercado de BEVSA, Agustín Gattás.
El gerente general de la institución, Eduardo Barbieri,
destacó a Portfolio que la aparición de estos nuevos instrumentos derivados, que se suman a la posibilidad realizar
contratos de futuros de dólares a través de BEVSA, ayuda a
construir referencias de precios y tasas para los operadores
del mercado. En particular, adelantó que el swap de tasas
generará una “importante sinergia con el mercado de Letras de Regulación Monetaria que emite el Banco Central,
permitiendo fijar mejores referencias de precios y tasas y
acotando su volatilidad”.
A su vez, Barbieri señaló que el lanzamiento de estas nuevas
herramientas financiaras está en línea con el objetivo de
BEVSA de dinamizar el mercado de valores local, de hacerlo
más eficiente y de poner a disposición de los agentes información que los ayude a tomar mejores decisiones. ■
CAF & Primeros bonos de agua en el
mercado japonés
CAF –banco de desarrollo de América Latina– realizó de
la mano de Daiwa Securities Group su primera colocación
temática de bonos, en este caso específicamente dirigidos
al financiamiento de proyectos de agua. Los papeles, que
fueron adquiridos por inversionistas minoristas de Japón,
tienen un plazo de 4 años y se emitieron en dos monedas
diferentes: Rand Sud Africano (ZAR) por un monto total
de ZAR 590 millones (Cupón 9,00% anual) y Liras Turcas
(TRY) por 192 millones (Cupón 10,73% anual).
“Esta emisión de bonos es histórica para CAF debido
a que va dirigida a una temática específica: el financiamiento de proyectos de agua. Además, llega en un
momento crucial para América Latina y el Caribe, toda
vez que estamos padeciendo los efectos del cambio climático y necesitamos recursos para financiar proyectos
sostenibles que impulsen el desarrollo”, afirmó Enrique
García, presidente ejecutivo de la institución, en diálogo
con Portfolio.
El apoyo a los 19 países miembros en el desarrollo del
sector del agua es una de las prioridades de CAF. Por
ello, a través de financiamiento y asistencia técnica la
institución desembolsó USD 4.300 millones entre 2010
y 2014, que representaron el 9% del total de sus aprobaciones.
Los fondos recaudados por medio de los bonos de agua,
que en esta operación ascienden a USD 102 millones,
se destinarán para diversos proyectos relacionados con
el agua, tales como abastecimiento, saneamiento, tratamiento de aguas residuales y el riego en América Latina
y el Caribe.
Este tipo de bonos de CAF les permitirá a los inversionistas
japoneses la oportunidad de apoyar la visión y la estrategia de lograr el acceso universal a los servicios de agua
potable y de saneamiento adecuados para las personas
en América Latina y el Caribe, siguiendo los principios de
la gestión integrada de recursos hídricos. ■
KOTEX & Verano en La Pedrera
Con música y entretenimientos, Kotex, la marca de productos para el cuidado
femenino de Kimberly-Clark, contagió de alegría a quienes eligieron a La
Pedrera para disfrutar del verano. La propuesta incluyó la organización de
una espectacular fiesta en el parador de la playa del Barco, animada por
la DJ uruguaya Paola Dalto, que se cerró con el lanzamiento de colores y
espuma.
Por otro lado, un grupo de animadoras invitó a las mujeres que estaban en la
playa a sumarse a la campaña “Animate a elegir”, a través de la organización
de juegos y la entrega de premios a las participantes.
Además, Kotex obsequió kits de tampones con aplicador, protectores diarios
y toallitas femeninas, todo esto acompañado por un cómodo necessaire. ■
Economía real
38
FEBRERO • MARZO
Precios de inmuebles
se mueven como en
una burbuja y baja
la rentabilidad de las
propiedades
Research de Portfolio
Cuando nos enfrentamos a la compraventa o alquiler de
una vivienda siempre nos asalta la misma duda: el precio,
¿es caro o barato? ¿cómo lo calculo? Da lo mismo si se es
el propietario, el comprador, o el posible inquilino, todo el
mundo duda sobre cuál sería el precio adecuado de una
vivienda en venta o alquiler.
En el momento actual asistimos a un escenario en el que
los alquileres en dólares bajan y los precios de oferta de
las propiedades continúan subiendo a pesar de la devaluación del peso. Esto en nuestra opinión este hecho refleja
la persistencia de una burbuja de precios que desalienta a
los inversores y compradores finales.
Por su característica de ser un bien no transable, su precio
relativo debería haber bajado con el aumento del valor
del dólar frente al peso. Pero no fue así, los precios en
dólares de los inmuebles subieron a pesar de la suba del
dólar. Elegimos una fecha arbitraria para comparar que
es Dic de 2011, pero que de alguna manera marca el fin
del boom inmobiliario. Desde fin de 2011 hasta enero de
2016, el precio dólar subió 55,3% en la plaza local, la
inflación fue 42,4% pero el precio promedio del m2 en
pesos prácticamente se duplicó, en tanto que en dólares
subió 27,5%.
Si se recuerda en el año 2009, el peso se devaluó y los
precios de inmuebles bajaron. ¿Por qué en aquel momento
sí y ahora no? Porque el susto y el impacto fue tan enorme
que los propietarios se apresuraron a hacer liquidez. Hoy
no existe ese temor.
Estos indicadores en nuestra opinión reflejan que la burbuja
inmobiliaria que se infló en 2011, no sólo no se pinchó sino
que continuó aumentando. Esto se puede atribuir a que la
inversión inmobiliaria se llevó a cabo con fondos propios
–sin deuda–, a la persistencia de bajas tasas de interés
internacionales de las que se espera aumenten a sólo
3,5% hasta 2018, y la falta de oportunidades de inversión
alternativas. Este escenario no contribuye a que los precios
ajusten a una realidad de menor demanda de propiedades.
Los propietarios no tienen necesidad de liquidez y no están
dispuestos a bajar el precio de sus propiedades salvo casos
aislados, pero no se observa una corriente.
Por esta razón y coincidiendo con el menor ingreso de capitales de argentinos al imponerse el cepo cambiario a fin
Economía real
39
FEBRERO • MARZO
de 2011, es que el número de transacciones aparentes de
las propiedades –no exoneradas de impuestos– registró una
disminución importante y no da indicios de recuperación
como se desprende del gráfico. Las recientes medidas del
gobierno argentino podrán ayudar a que se muevan dólares con mayor libertad, pero el factor que juega en contra
hoy es que las propiedades en Uruguay están más caras
que en Argentina. Mientras los precios de los inmuebles
no bajen en Uruguay o suban en Argentina, la reactivación
del mercado no será importante. Argentina por ahora no
ajustó a la baja sus precios en dólares, lo cual evitó que
se precipitara una corrida.
Como se observa en el cuadro la baja fue generalizada
en todas las zonas con mayor incidencia en las zonas altas
destacándose los casos de Carrasco, Golf y Pocitos Nuevo
que bajaron 19,8%, 24,2% y 25,1% respectivamente. Esta
baja no sólo fue para los alquileres negociados en pesos
que con un dólar más alto rindieron menos sino también
porque los alquileres denominados en dólares también se
negociaron en menores valores.
TRANSACCIONES INMOBILIARIAS NO EXONERADAS
Aparentes 12 meses
Dic 2000=100
240
220
200
180
160
140
120
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
ene-12
jul-12
ene-13
jul-13
ene-14
jul-14
ene-15
jul-15
ene-16
100
Bajan alquileres en dólares
La devaluación del peso junto a la mayor oferta de viviendas
terminadas y la falta de compradores, llevó a que muchas
de esas viviendas se ofrezcan en alquiler por los inversores
que participaron en los desarrollos inmobiliarios. Es así que
una mayor oferta de los alquileres durante 2015, empujó a
que junto a la devaluación los alquileres en pesos perdieran
en promedio un 14,3% en términos de dólares.
Es fácil deducir que el aumento del valor “teórico no de
realización” de las propiedades y la baja de los alquileres
está afectando la rentabilidad, pero a este punto nos referiremos en un próximo número de portfolio. ■
PRECIOS POR GRUPO DE ZONAS
En US$
4500,0
4000,0
3500,0
3000,0
9,4% anual
2500,0
2000,0
1500,0
13.8% anual
1000,0
,
500,0
0,0
ZONAS MEDIAS
ZONAS ALTAS
Exponencial (ZONAS MEDIAS)
Exponencial (ZONAS ALTAS)
Economía real
40
FEBRERO • MARZO
Precios promedios m2 (*)(**) en US$
Alquileres ofrecidos sin muebles. Valores en $. Ene. 2016
Resumen casas. Precios medianos y oferta
% Var
ZONA
Dic-Ene Oct-Nov Dic-Ene
2015
2015
2016
12
meses
2 meses
ZONA
1 dorm.
2 dorm.
3 dorm.
4 dorm.
Mediana
Puerto del Buceo
3681
3535
3809
3,5
7,8
Buceo
12000
16000
28000
0
Carrasco
3744
4129
4232
13,0
2,5
Carrasco
0
27500
71990
53800
Puntas Carretas
3452
3465
3546
2,7
2,3
Centro
0
14000
22000
0
Villa Biarritz
3440
3519
3561
3,5
1,2
Ciudad Vieja
0
0
0
0
Pocitos
3377
3424
3611
6,9
5,5
Cordon
0
13000
17000
0
Pocitos Nuevo
3635
3452
3785
4,1
9,7
Golf
0
0
0
0
11000
17000
40000
57000
Punta Gorda
3193
3988
4170
30,6
4,6
Parque Batlle
0
21500
25000
0
Parque Batlle
2563
3072
3235
26,2
5,3
Parque Rodó
0
22000
45000
93900
Malvín
3281
3330
3396
3,5
2,0
Pocitos
14900
29000
45000
84510
4,9
Prado
16000
25000
23000
35000
14,9
Puerto del Buceo
0
0
0
65000
Punta Carretas
0
26000
93900
93900
Punta Gorda
0
32000
63320
58495
Tres Cruces
0
18500
22500
0
Parque Rodó
2594
2858
2998
15,6
Centro
2047
2280
2620
28,0
Buceo
2444
2616
2691
10,1
2,9
Prado
2422
2420
2647
9,3
9,4
Cordón
1960
2434
2573
31,3
5,7
Malvín
Valores Promedio
Ciudad Vieja
1756
1816
1971
12,2
8,6
Ene-16
13380
21654
41393
67701
Tres Cruces
2089
2203
2287
9,5
3,8
Nov-15
14471
21125
39950
57370
5,3
Mar-15
11083
20993
34862
55231
Ene-15
15500
20375
38168
59956
Var Ene16-Ene15
-13,7
6,3
8,4
12,9
Promedio Simple
2855
3034
3196
11,9
(*) m2 según plano de mensura o de moquette
(**) Precios promedios de la oferta en cada bimestre, sujeto a las variaciones
resultantes del ingreso o egreso de propiedades ofrecidas en venta.
Valores apartamentos
Alquileres ofrecidos sin muebles. Valores en $. Ene. 2016
Promedio Diciembre-Enero2016. Precios medianos en US$
Resumen apartamentos. Precios medianos
Zonas
1 dorm
2 dorm
3 dorm
4 dorm
Buceo
122.998
202.500
200.000
270.000
ZONA
1 dorm.
2 dorm.
3 dorm.
Buceo
13000
18000
21500
4 dorm.
0
Carrasco
25000
48515
62600
84510
14000
15000
21500
27000
0
14000
32000
0
13900
16000
16500
19500
61035
Carrasco
190.000
425.000
850.000
925.000
Centro
Centro
115.000
137.500
210.000
300.000
Ciudad Vieja
Ciudad Vieja
97.000
107.500
130.000
147.500
Cordón
Cordón
107.500
162.500
198.750
255.000
Golf
29735
37560
65730
900.000
Malvín
17000
19000
29000
0
Parque Batlle
15500
19750
20000
0
Golf
215.000
290.000
650.000
Malvín
127.500
235.000
325.000
352.500
Parque Batlle
112.500
215.000
235.000
355.000
Parque Rodó
162.500
185.000
215.000
350.000
Pocitos
150.000
217.500
312.500
390.000
Parque Rodó
14500
17000
25000
0
Pocitos
16500
23000
32000
76685
Pocitos Nuevo
17000
25000
22500
0
Prado
12450
18000
19000
0
Pocitos Nuevo
138.750
227.500
437.500
692.500
Puerto del Buceo
Prado
113.750
145.000
170.000
280.000
Punta Carretas
0
33530
67295
71625
16800
30000
40690
57123
Puerto Del Buceo
147.500
345.000
470.000
700.000
Punta Gorda
0
43820
20000
0
Punta Carretas
190.000
245.000
460.000
695.000
Tres Cruces
13500
18000
0
0
Valores Promedio
Punta Gorda
150.000
400.000
665.000
800.000
Villa Biarritz
130.000
192.500
455.000
750.000
Tres Cruces
128.750
210.000
230.000
317.500
Promedio Gral.
141.103
232.794
365.515
498.824
Medias
120.833
177.778
212.639
291.944
Altas
163.906
294.688
537.500
731.563
Ene-16
16837
24761
33021
56783
Nov-15
16194
21591
33800
57370
Mar-15
16483
20993
35755
41151
Ene-15
15024
21520
38761
45800
12,1
15,1
-14,8
24,0
Var Ene16-Ene15
Economía real
41
FEBRERO • MARZO
Se mueve y está más
negociador
Entrevista a Pablo Otero, director de la Inmobiliaria Otero de Pocitos
Research de Portfolio
Portfolio: ¿Cómo está operando el mercado inmobiliario?
Pablo Otero: El mercado inmobiliario es de mucho
trabajo y una cuota de suerte. Nosotros como inmobiliaria hemos tenido mucho desgaste y los clientes que
hemos atendido han querido otro tipo de negocios o
propiedades que no manejamos en nuestra cartera.
Hay un aumento de gente que ha concretado operaciones. Es un negocio que hoy lleva un poco más
de tiempo que habitualmente pero nuestros clientes
están concretando operaciones.
P: O sea que hay movimiento.
P. O: Sí hay movimiento. En la actividad inmobiliaria
hay que tener 95% de trabajo y 5% de suerte. Las
operaciones que se están haciendo son en valores
negociados por debajo de los precios de lista. En
una oferta concreta el mercado está mucho más
negociador.
P: La situación de Argentina ¿ha tenido algún impacto
en la región?
P. O: Se nota un cambio en la dinámica. No solo de
Argentina para Uruguay sino de Uruguay para Paraguay y Brasil también. Florianópolis está recibiendo
dos millones de turistas. Todo esto genera un flujo
de movimientos de divisas que le da un movimiento
distinto al mercado inmobiliario. Argentina sigue siendo en valores más competitiva que Brasil y Uruguay.
Acá un cliente que quiera comprar un apartamento
de 2 dormitorios le cuesta USD 250000 y ese mismo
apartamento en Córdoba le cuesta USD160000.
La gente que ha sacado el dinero de Argentina, la
quiere dejar fuera de ella. El gran inversor argentino
nunca se fue de Uruguay. Uruguay es un mercado
de “cofre fort”. Dejan su dinero invertido en un país
donde hay libertad cambiaria desde hace treinta años
y es seguro. El tema es que nosotros precisamos los
compradores finales argentinos, o sea, el que compite
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Economía real
42
FEBRERO • MARZO
con el comprador uruguayo. Y ese es el que todavía
no ha venido porque está más barato allá.
Los que están moviendo el mercado son los inversores
uruguayos.
P: ¿Cómo fue el año 2015?
P. O: En el 2015 estamos en un momento de asentamiento donde volvimos a tener el mercado que
tuvimos siempre es decir de clientes que compran
su primera propiedad o que cambian porque se
agrandan, o achican, divorcios, sucesiones, etc. Sin
dudas que el 2011 fue el pico más alto y los otros
años que lo suceden ha bajado. Estamos en un
momento más lento del mercado. En particular en
enero ha habido menos movimiento y aun no está
sufriendo el impacto de las tarifas publicas y otras
tantas cosas, también hay menos gente buscando
propiedades en Montevideo.
P: ¿Cómo impacta el tema del dólar?
P. O: Y sí impacta bastante. La gente está esperando a
ver en dónde termina el precio del dólar para ver qué
hace con el valor de su dinero a la hora de decidir
la compra de una propiedad. Lo que pasó en el año
82 y 2002, subió el dólar y bajó la propiedad. Aún
este fenómeno no se dio.
En este momento hay mucho capital uruguayo que
se va a invertir a Paraguay.
La colectividad israelita que fue un tradicional inversor
inmobiliario en Uruguay está invirtiendo mucho en
Paraguay. De todas formas, Uruguay es el país que
le está dando más seguridad al inversor, situación
jurídica y solvencia jurídica.
P: ¿Y cómo ves el mercado hacia adelante?
P. O: Yo diría que bien. Se siguen buscando tierras
para construir y esto es un indicador importante.
Un grupo desarrollador importante quiere seguir
comprando tierras para seguir invirtiendo. En Pocitos
se sigue manteniendo el mercado. Las empresas
constructoras hicieron un retoque a la baja en los
apartamentos nuevos de un 15%. Han bajado los
costos de conexiones, alhajamiento, etc.
P: ¿Cómo ven los inversores la mal llamada “vivienda
social” o exonerada de impuestos?
P. O: Las viviendas exoneradas en el Centro, Prado,
Tres Cruces, son inversores de Pocitos que se fueron
moviendo a ese mercado. Hay dos visiones. Una la
de aquél que está interesado en obtener su renta,
pagar lo mínimo posible al estado y tener una mayor
cantidad de flujo de dinero todos los meses para
poder vivir. Después esta el otro que es el que defendemos nosotros que es la inversión que apunta a la
capitalización. Un inversor en inmuebles exonerados,
compra en zonas de escasa valorización futura, pero
busca asegurarse –ojalá– una renta. Porque tampoco
es seguro, y la mayor oferta está haciendo bajar los
arrendamientos.
P: ¿Cómo está el mercado de arrendamientos en
Pocitos?
Hay una fuerte demanda permanentemente. Propiedad que entra en alquiler propiedad que se alquila.
Y las propiedades que en algún momento sus propietarios tuvieron USD 2300 con un dólar a 18$,
hoy esa misma propiedad la alquilas en $42000 que
serian USD 1500. Ese cambio en la rentabilidad en
dólares a muchos propietarios les costo un tiempo
acomodarse. Entonces esas propiedades estuvieron
un tiempo vacías hasta que el propietario termina
reconociendo el nuevo valor del mercado y lo vuelve
a incluir en el mercado y se vuelven a alquilar. Hay
una pérdida de la rentabilidad para aquél que invirtió
en dólares y hoy tiene alquilada su propiedad en
pesos. Así como en el año 2011 o 2012 aquel que
alquiló en dólares perdió por el atraso cambiario.
Hoy el que alquiló en pesos perdió. ■
Economía real
43
FEBRERO • MARZO
La bipolaridad argentina
y el mercado inmobiliario
en Punta del Este
Mayid Sáder Neffa
El escritor Manuel Mora y Araujo, en su libro “La Argentina
Bipolar”, acuñó el término de la patología psiquiátrica para
describir los vaivenes del estado de ánimo de la sociedad
Argentina. Este comportamiento social que se evidencia en
fuertes cambios en las expectativas, premia y castiga con
rapidez. Los ídolos pasan a ser demonios en poco tiempo
y las expectativas sobre el futuro, pueden ser sumamente
adversas y sin explicación racional posible, pasan al optimismo desenfrenado.
Esta realidad social argentina, se vive de forma intensa en
Punta del Este. No parece haber duda de que el Rodrigazo
de 1975, la hiperinflación de 1988 y el corralito de 2001 se
presentan como los eventos económicos más negativos de
la Argentina. No obstante, son la antesala de los grandes
booms o ciclos de mayor expansión inmobiliaria de Punta
del Este y del Departamento de Maldonado. El boom de
la segunda mitad de la década del 70, la década de los
ALERGISTA: Valentín, Marilyn – CARDIOLOGÍA: Benkel, Eduardo | Santucci, Rosario – CIRUGÍA VASCULAR: Cazabán, Luis – CIRUGÍA PLÁSTICA: Rodríguez Moreno, Jorge – DEPORTOLOGÍA: Rubio, Martín | Arrieta, Nicolás – DERMATOLOGÍA: De Boni, Daniela | Otero, Gabriela – DROGODEPENDENCIA
Y TABAQUISMO: Bedat, Bárbara | Díaz, Margarita – DIABETOLOGIA/ ENDOCRINOLOGÍA: Martino Idivia | ECOCARDIOLOGÍA: Zimet, Luis – ECOGRAFÍA:
Mangarelli, Rosina – ENDOCRINOLOGÍA: Martino, Idivia | Olmedo, Cecilia – OSTEOPATÍA, FISIOTERAPIA Y REHABILITACIÓN OSTEOARTICULAR: Biempica, Pablo | Calvo, Patricia – GASTROENTEROLOGÍA: Gutiérrez Galiana, Eduardo – GINECOLOGÍA: Alves Peón, Juan | Olazábal, Mario | Sierra, Ismael
| Boutmy, Mariana | Azambuja, Jimena | Fregeiro, Juan Andrés – HEMATOLOGÍA: Costa, Virginia – MEDICINA INTERNA: Díaz, Margarita | MEDICINA
GENERAL: Díaz, Margarita – OFTALMOLOGÍA: Varallo, Rosario | Corsino, Alejandra – OTORRINOLARINGOLOGÍA: Soto, Juan Andrés | Charlone, Gabriel – PEDIATRÍA Y REUMATOLOGÍA INFANTIL: Jurado, Rosario – PEDIATRÍA: Bregante, Mercedes | Batthyany, Lara | Morelli, Juan | España, Magali
| Uria, María – GASTROENTEROLOGÍA PEDIÁTRICA: Jasinski, Clara | Armas, Daniela – NEUMOLOGO: Arrieta, Fernando – NEUROLOGÍA: Bonnevaux,
Stella – PSIQUIATRÍA Y PSICOANÁLISIS: Tellería, Evelyn – PSIQUIATRÍA: Fernández Granja, Irene – TRAUMATOLOGÍA: Motta, Fernando | Lasa, Juan
José – UROLOGÍA: Craviotto, Luis | Clavijo, Jorge – UROLOGÍA PEDIÁTRICA: Izquierdo, Luis – PSICOLOGÍA: Bedat, Bárbara | Matta, Adriana – FONOAUDIOLOGÍA Y AUDIOGRAMAS: Layerle, Nelly – EQUILIBRIO: CONSULTORIO NUTRICIONAL: Grimberg, Lucela | Casabó, Cecilia | Suárez, Carolina
– ODONTOLOGÍA: ESTÉTICA-REHABILITACIÓN: Castro Hoffmann, Cecilia – PERIODONCIA, IMPLANTÓLOGIA, REHABILITACIÓN: Mollinari, Alessia – ORTODONCIA NIÑOS-ADULTOS: Buño, Graciela – ODONTOPEDIATRÍA-MATERNO INFANTIL: Castro Hoffmann, Cecilia – ODONTOLOGÍA GENERAL, ADULTO
MAYOR: Castro Peyronel, Silvia – TRASTORNOS CRÁNEO- MANDIBULARES: Kreiner, Marcelo | CIRUGÍA BUCO MAXILO-FACIAL: Crestanello, José |
Fernández, Claudio – ENDODONCIA: Amzallag, Daniela – LABORATORIO DE ANÁLISIS CLÍNICOS: FERTILAB – CENTRO NACIONAL DE VACUNACION
ATENCIÓN EN CONSULTORIO Y URGENCIAS
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Economía real
44
FEBRERO • MARZO
noventa y la última expansión sectorial de 2005 - 2011
(ver Gráfica 1).
evolución de la situación para los próximos tres años. De
forma de cotejar la volatilidad del cambio de expectativas,
a mediados de 2014 menos del 20% de la población era
optimista pensando en los siguientes doce meses.
Gráfica 1. Solicitud de permisos de construcción en el
departamento de Maldonado.
Cifras en metros cuadrados
La recesión que ha evidenciado el balneario de las últimas 4
temporadas no han sido del tenor de las crisis descriptas en
el segundo párrafo, no obstante vale la pena preguntarse
si se está frente a una nueva etapa de expansión.
Probablemente esta expansión sectorial no se evidencie en
el sector Premium de Punta del Este debido a que aún le
queda por absorber gran parte del stock producido en los
últimos 4 años. En un escenario con avidez por inversión
inmobiliaria argentina en el balneario, una opción que se
presentaría adecuada sería la de Vivienda de Interés Social.
En el departamento de Maldonado existen 41 proyectos en
construcción amparados por la Ley de Vivienda de Interés
social (cifras al 31 de diciembre de 2015) y la demanda
por vivienda en este segmento de la población es notoria
debido al constante incremento de la población (17% de
incremento según el Censo de 2011).
Fuente: elaboración propia en base a información de la
IMM.
El novel gobierno liderado por el Presidente Macri parece haber modificado las expectativas y así, sin conocer
a ciencia cierta cuál serán los efectos de sus medidas,
los argentinos han movilizado nuevamente el balneario
esteño y el mercado inmobiliario no ha escapado de esta
realidad.
Según el sondeo de Poliarquía, la aprobación de la
gestión del gobierno supera el 70%, el presidente posee
una imagen positiva del 64%, y su gobierno, del 58%.
Asimismo, casi el 70% de la población argentina juzga
de manera favorable la política económica. De manera
más sorprendente aún, el 69% considera que la situación
económica del país mejorará en los próximos meses. En
el mismo sentido, un 58% cree que 2016 será un buen
año económico, y el 61% tiene la misma opinión sobre la
Cuadro 1. Población de Maldonado y variación entre
censos de población
Año
Población
Variación intercensal
1963
61259
1975
76211
24%
1985
94314
24%
1996
127502
35%
2004
140192
10%
2011
164300
17%
Fuente: Elaboración propia en base a datos del INE.
En 2016 veremos si la realidad sectorial se acerca a las
expectativas observadas en la presente temporada y si
el repunte del sector inmobiliario en el departamento se
traduce en hechos concretos. ■
Agenda privada
45
FEBRERO • MARZO
El “GPS” del emprendedor
“Forecasts may tell you a great deal about the forecaster;
they tell you nothing about the future.” – Warren Buffett1
Ricardo Villarmarzo
En una nota anterior se analizó un conjunto de aspectos financieros de interés para nuevos emprendedores
cuando están en vías de encarar el lanzamiento
de una “start up”. Como entonces se indicara, es
útil contemplar algunos aspectos adicionales más
detallados cuando se inicia la actividad en forma
concreta.1
1. ¿Cómo se orienta el emprendedor
para gestionar su empresa?
La información financiera le tiene que permitir responderse permanentemente al emprendedor estas
preguntas:
¿QUÉ? ¿PARA QUÉ? ¿CUÁNDO? ¿CÓMO?
¿CUÁNTO? ¿POR QUÉ?
Un primer elemento a tales efectos son los estados
financieros o contables básicos: estado de situación
patrimonial y estado de resultados (también conocido
como “de pérdidas y ganancias”).
En el primero de ellos se dispone de información
periódica sobre los recursos de la empresa (denominados activos) y sobre sus obligaciones o deudas
(denominadas pasivos), determinando por diferencia
el patrimonio social (o sea, capital original más ganancias o pérdidas acumuladas no distribuidas).
Cada tipo de bien o derecho u obligación se presenta
clasificado en forma separada por tipo y según sus
características de liquidez (diferenciado en corriente
- o de corto plazo - y no corriente - o de largo plazo
- según impacte el flujo de efectivo en menos o en
más de doce meses).
En el segundo de los estados se cuenta con información sobre las razones de los ingresos, costos y gastos
1
http://www.goodreads.com/quotes/tag/finance
de la empresa también clasificados según conceptos
(costo de las mercaderías vendidas o de los servicios
prestados, gastos de administración y ventas, costos
financieros, impuesto a la renta, etc.), que en definitiva explican por qué el patrimonio social aumentó
o disminuyó en un determinado período.
Es muy importante comprender los conceptos de
margen bruto (la diferencia entre lo que la empresa
obtiene como ingreso por sus ventas deducido del
costo directo de los productos que vende o de los
servicios que presta) y de utilidad neta (resultado
final de comparar todos los ingresos con todos los
costos y gastos).
Obviamente, si los ingresos superan a los costos y
gastos habrá utilidad o ganancia y si la situación es la
inversa se generará pérdida.
2. Elementos de análisis financiero
Para poder comprender mejor lo que los números
ilustran respecto a la gestión de la empresa es importante el aporte de indicadores tales como:
•Índices de liquidez (coeficiente ácido, período
promedio de cobranza, rotación de créditos y
de mercaderías, etc.)
•Índices de endeudamiento (pasivo respecto a
patrimonio)
•Índices de rentabilidad (utilidad bruta sobre
ventas, utilidad neta sobre ventas, utilidad neta
sobre patrimonio)
•Otros índices.
Y, complementariamente, como mínimo, es importante que el emprendedor cuente con un flujo de fondos
presupuestados por un período futuro prudencial y
luego con un estado de origen y aplicación de fon-
Agenda privada
46
FEBRERO • MARZO
dos de carácter histórico, que le permita visualizar
de qué manera se generó el dinero y en que se lo
invirtió o gastó.
3. Equilibrio operativo
Éste es un concepto clave para cualquier emprendedor y mucho más en sus etapas iniciales. Supone
llevar a cabo este cálculo (conceptualmente claro - si
hubiese un solo producto o servicio comercializado
- y en la práctica de la manera más sencilla que sea
posible):
Costos fijos + costos variables por unidad x unidades vendidas =
precio unitario de venta x unidades vendidas
O sea, con ello se estaría en condiciones de determinar cuál es el volumen mínimo de ventas a alcanzar
para cubrir los respectivos costos totales a incurrir.
Algo así como “la base de la tranquilidad”.
•Contemplar el plazo del presupuesto
•Ser cuidadoso en las hipótesis utilizadas
•Preguntarse: ¿qué va a pasar con precios, mercados, clientes, estrategias de venta, costos,
personal?
El presupuesto financiero ayuda a contestar sobre
alguna base racional algunas preguntas:
•¿Cómo llegaré a fin de mes?
•¿De dónde voy a obtener los fondos necesarios
para pagar los gastos previstos?
•¿Qué destino voy a dar a los ingresos por ventas?
•¿Cómo y cuándo podré cancelar mis deudas?
•¿Cuándo y cuánto voy a necesitar de financiamiento externo?
•¿Podré hacer las inversiones que tengo previstas?
•¿Cuánto podré retirar sin comprometer mi situación financiera? ¿En qué momentos?
4. La planificación financiera
Planificar es un aspecto importante. Ponerle números
a esos planes (presupuestar) también lo es, al menos
en términos financieros básicos.
Se atribuye a Antoine de Saint-Exupery una frase que
se traduciría de esta forma: “una meta sin un plan
es solo un deseo”.
Por supuesto, hay diversas posibilidades de presupuestos, dependiendo del ámbito de aplicación, de
los plazos cubiertos, de la frecuencia de su realización, etc.
5. Consejos para la planificación
Algunos consejos básicos a tomar en cuenta en este
sentido serían:
•Ser realistas
•Definir de tres a cinco metas a alcanzar durante
el período del presupuesto, que estén alineadas
con la estrategia de la empresa
•Determinar cómo se van a alcanzar
6. Cuatro principios básicos de la
administración de efectivo
Se podría decir que reducido a su expresión más
simplificada el manejo de fondos debería contemplar
estos aspectos siempre que sea posible:
•Incrementar los ingresos
•Acelerar los ingresos
•Disminuir los egresos
•Demorar los egresos.
Y para ello es muy importante contemplar el ciclo
de tiempo del efectivo (no importa tanto cuándo se
vende sino cuándo se cobra ni cuándo se compra
sino cuándo se paga, etc.).
Resumiendo: no es imprescindible ser un experto
en finanzas para convertirse en un emprendedor
pero es conveniente que algunos aspectos “intuitivos” que puede poseer quien va a lanzarse
a desarrollar este tipo de valiosas aventuras se
vean reforzados con alguna consideración más
específica y razonada. ■
47
Agenda privada
FEBRERO • MARZO
Europa: oleadas de refugiados
¿Un problema insoluble?
Juan Fernández
La crisis de refugiados parece estar fuera de control según
declaró Angela Merkel. Este fenómeno que algunos como
Julian Assange fundador de Wikileaks culpa a la estrategia
de despoblación de Siria para debilitar al gobierno de Bashar al Assad. Lo cierto es que la crisis hace más vulnerable
a muchos países, principalmente europeos, no sólo por el
impacto económico, social y político que ellos implican
sino por la creciente inseguridad personal que sentimos
ya sea tomando un Café en París o visitando la plaza de
Sultanahmet, en el centro de Estambul, una de las zonas
más turísticas de la ciudad.
Es un tema de difícil comprensión y por sus implicancias
tanto a nivel mundial como personal nos pareció de interés entrevistar al Esc. Juan Fernández, un estudioso de los
temas históricos y geopolíticos, para que nos explique el
orígen y las consecuencias del fenómeno.
Portfolio: La oleada de refugiados constituye un tema insoluble para Europa?
Juan Fernández: Es un problema casi insoluble por lo
siguiente. Si bien Europa está en una fase de decadencia
demográfica –con un envejecimiento acelarado de la población y una disminución muy fuerte de su fuerza de trabajo– y
Alemania en particular tiene necesidad de recibir inmigrantes
para reponer población y fuerza de trabajo, a corto plazo
la crisis económica de estancamiento y desempleo no da la
posibilidad de darle cabida a toda esa masa de refugiados.
A esto debemos agregar lo caótico y masivo de la actual
inmigración que contrasta con las migraciones voluntarias
y ordenadas que siempre han existido en el mundo. Hay
factores estructurales que además hacen muy difícil dar
cabida a estos refugiados. Existen diferencias lingüísticas,
étnicas, religiosas y culturales que no permiten una incorporación rápida a los sistemas productivos europeos. Todo
esto hace casi imposible la integración social de dichos
refugiados en Europa.
P: De dónde provienen esos refugiados y cuáles son las
causas por las que la gente emigra?
J.F: Principalmente son procedentes de África y de Medio
Oriente. En el caso de África sus causas básicamente son en
primer lugar Guerras Civiles, por razones Religiosas, Étnicas
y Económicas; en segundo lugar por el Terrorismo Islámico
(Boko-Haram y otros); en tercer lugar hambrunas: provocadas
por: fenómenos geológicos (ej: avance del desierto), climáti-
cos (sequías), deforestación y sobreexplotación de suelos; en
cuarto lugar el crecimiento exponencial de su población (es el
continente en que más crece) y por ende Superpoblación en
relación a los recursos alimentarios que dispone. Por último, la
cercanía relativa de Europa y sus vínculos políticos, lingüísticos
y culturales con ésta les hace más accesible su acceso.
P: Y en el caso de Medio Oriente?
J.F: En el caso de Medio Oriente los países emisores de
refugiados con Siria, Iraq, Turquía, Yemen y la Región del
Kurdistán. Sus causas son similares a las de África, excepto
que se agrega la Intervención Extranjera desestabilizadora
de los delicadísimos equilibrios geopolíticos y estratégicos
en una Región que constituye un nudo gordiano del Mundo
desde antes de Alejandro Magno.
El principal emisor es Siria país del que salieron 11 millones
de personas de los cuales 4 mill. se refugiaron en Turquía,
Líbano, Jordania, Iraq y Egipto. Luego, desde Turquía emigran hacia, Grecia, Macedonia y de ahí a Hungría y Polonia
y Austria y finalmente a Alemania. Este país es el destino final
al que aspiran la gran mayoría de los refugiados.
P: Ahora de todas ellas cuál fue la detonante de esta masiva
ola de refugiados en Europa?
J.F: La causa principal es la guerra en Siria y en Irak, en la
cual ha intervenido el Estado Islámico (ISIS) aplicando un
régimen de terror donde ha logrado controlar a poblaciones cristianas, kurdas o musulmanas que no comparte el
fundamentalismo que ellos propugnan.
P: Cuáles son las consecuencias en el plano económico de
esta corriente migratoria?
J.F: En el contexto de una crisis económica aún no superada,
Alemania tiene que afrontar un enorme aumento del Gasto
Público para enfrentar el problema. En primer lugar atender
a los refugiados brindándoles alimentación, vestimenta,
vivienda, enseñanza del idioma y entrenamiento laboral,
salud y suministro de empleos, controles de seguridad en
la prevención de terrorismo infiltrado y trabajo social para
integrarlos en las sociedades europeas. En segundo lugar
ayudar a Turquía, Líbano y Jordania para atender a los
refugiados en esos países y evitar que se vayan a Europa.
Por último cubrir los enormes gastos militares para combatir
a “Isis” (Estado Islámico) en Iraq y Siria, cuyo terrorismo es
una de las causas de las oleadas de refugiados.
Agenda privada
48
FEBRERO • MARZO
P: Qué consecuencias se esperan en lo social?
J.F: Debemos recordar lo sucedido con los Turcos en Alemania, que emigraron en base a lo pactado con Turquía en
1960, como trabajadores temporales y terminaron como
definitivos (al traer a sus familias y tener hijos en suelo
alemán). Esto dio lugar a la conformación de un semighetto por la poca integración en la sociedad alemana y
el mantenimiento de su cultura y religión musulmana. Pero
ahora el problema es más grave porque la ola de refugiados no es consentida, sino que es impuesta a Europa por
la realidad de los hechos y las convenciones humanitarias
que ha ratificado, y, en consecuencia provoca un rechazo
social muy superior.
P: Cuáles son las implicancias políticas?
J.F: Se producen dos fenómenos simétrico uno, la radicalización extremista de los jóvenes migrantes y refugiados
azuzada por dirigentes religiosos musulmanes personalmente y por Internet, y dos el ascenso de grupos o partidos
de extrema derecha en la población europea, temerosa de
esta “Invasión” musulmana, que socavaría las Bases de
la Civilización “Occidental y Cristiana”. Las tensiones se
agravaron tras los múltiples ataques sexuales perpetrados
en Fin de Año en Alemania, en su mayoría por presuntos
refugiados. Manifestantes salieron a las calles en Alemania
para mostrar su descontento con las políticas de la canciller
y en contra de la llegada de refugiados. Esto recién empieza
y la situación podría agravarse. ■
Marco general
Europa (sin Rusia): 600 mill. hab.(2015) – Previsión
(2030): 573 mill. hab. (-4.5 %)
Fuerzas de trabajo: 226 mill. (2005) – Previsión: (2050):
160 mill. (-29,2 %)
Jubilados: 1 de cada 7 personas entre 70-75 años
trabajan (2010)
3 de cada 4 personas entre 70-75 años deberían
trabajar (2050)
Jóvenes (20 a 40 años): 208 mill. (2010) – Prev. (2030):
154 mill. (-26%)
(Este escenario no incluye los inmigrantes y
refugiados).
-------------------------------------------------------------Inmigrantes NO europeos en Unión Europea (2010):
25mill. (5% del total), a los que se agregan los refugiados africanos y de medio oriente entre 2011 y 2015.
Refugiados en U.E. (sólo 2015): 1mill. De ellos: 800.000
en Alemania (0,9 del total de su población)
Inmigrantes musulmanes en Alemania (2013): 3.067.000
(2.300.000 son Turcos). Refugiados Sirios hasta 9/2015:
Total: 4 mill. Destinos temporales: Turquía: 2 mill.,
Líbano: + de 1 mill, Jordania: + de 600.000, Iraq:
250.000, Egipto: 130.000. Destino final: + de 95%
en Europa (80% en Alemania).
Juan Carlos Protasi. Redactor responsable
juan.protasi@gmail.com
2016
febrero
marzo
AÑO 13
revista
Nº 75