Download ¿Qué efectos provocan los “boom” en el mercado de viviendas

K . E . C A S E y J . M . Q U I G L E Y, C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 2 , p p . 5 5 - 8 1
¿Qué efectos provocan
los “boom” en el mercado
de viviendas?:
Efectos renta, riqueza y
realimentación a través de
*, **
los mercados financieros.
Karl E. Case Wellesley College
John M. Quigley University of California
Resumen
Este artículo considera la dinámica en el cambio de sentido de los ‘boom’ del mercado
de viviendas. Se analizan tres mecanismos relacionados que gobiernan la propagación de
los cambios en el mercado de viviendas a través del resto de una economía avanzada: los
efectos riqueza, renta y los procedentes de los mercados financieros. Dado que la década
del largo boom en el mercado de viviendas de Estados Unidos ha tenido sus efectos
agregados, nosotros anticipamos que, dentro de ellos, habrá un pequeño efecto riqueza
transmitido a la economía pero un relevante efecto renta que ha impactado en el resto de
la economía y un efecto sustancial del mercado financiero. Si la presente reducción en las
viviendas iniciadas y en la inversión residencial es similar a las caídas de las tres últimas
recesiones en el mercado de viviendas, estimamos que el crecimiento en el PNB se reducirá
cerca de un 3%. Más allá de la caída en la inversión residencial, la reciente agitación en los
mercados financieros aumenta la propensión a una mayor recesión inducida en los
mercados residenciales.
Palabras clave: mercado de viviendas, hipotecas subprime, crisis financiera, efectos
macroeconómicos.
Clasificación JEL: E20, R21
*) Una versión previa de este artículo fue presentada en una sesión de la American Economic Association y de
la American Real Estate and Urban Economics Association, en Chicago, el 5 de enero de 2007. El trabajo se
benefició de los comentarios de Chris Mayer y de dos evaluadores anónimos. Estamos agradecidos también a
Larry Rosenthal por su ayuda, así como por el respaldo de la ayudante de investigación Alesandra Toteva.
**) Traducción realizada por Paloma Taltavull (Universidad de Alicante).
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Clm.economía. Num. 12
Abstract
This paper considers dynamics in the reversal of booms in the housing market. We
analyze three related mechanisms which govern the propagation of changes in the housing
market throughout the rest of an advanced economy: wealth effects, income effects, and
effects through financial markets. As the decade-long boom in the US housing market
unwinds, we anticipate that there will be small wealth effects transmitted to the economy,
but there will be large income effects affecting the rest of the economy and substantial
financial market effects. If the current decline in housing starts and residential investment
echoes the declines of the last three housing downturns, we estimate that GNP growth will
be reduced by close to three percent. Beyond the decline in housing investment, the recent
turmoil in financial markets makes a recession induced by housing market conditions
increasingly likely.
A previous version of this paper was presented at a joint session of the American
Economic Association and the American Real Estate and Urban Economics Association,
Chicago, January 5, 2007. The paper benefited from the comments on Chris Mayer and from
those of two anonymous referees. We are also grateful for the help of Larry Rosenthal for the
invaluable research assistance of Alexandra Toteva.
Key words: housing market, sub prime mortgages, financial crisis, macroeconomic effects.
JEL Classification: E20, R21
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Artículo recibido en febrero 2008 y aceptado en julio 2008.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
1.- Introducción.
Los mercados de propiedad suelen ser cíclicos y los
economistas de ambos lados del Atlántico han explorado las causas
y consecuencias de esta característica en el mercado inmobiliario
residencial y comercial. Igualmente, durante más de media centuria
después de la gran depresión, el National Bureau of Economic
Research (NBER) exploró regularmente las relaciones entre inversión
inmobiliaria, crédito hipotecario y ciclos económicos agregados
(ver, por ejemplo, los volúmenes de la NBER por Wickens y Foster,
1937; Blank, 1954; Abramovitz, 1964; y Zarnowitz, 1992). Durante
2006 y 2007, el mercado residencial americano invirtió su tendencia
rápidamente desde un boom de proporciones históricas, medido
tanto por los precios, como por los volúmenes de ventas o la nueva
producción, hacia un período de recesión. El tamaño y el carácter de
esta inversión en la tendencia tendrá importantes consecuencias
para la economía americana, y muchos de estos efectos serán
transmitidos a otros ámbitos. El tamaño de la reversión, la medida
en la que la renta nacional y el output agregado caerán (o crecerán
más lentamente), determinará el número de empleos perdidos
y su distribución, añadiéndose a un último impacto sobre las
instituciones financieras, como bancos, prestamistas hipotecarios,
empresas públicas (GSEs) y sociedades de inversión.
La caída en el mercado de vivienda también tendrá efectos
significativos sobre los equilibrios presupuestarios de las familias y
las empresas. En la mejor parte de las tres últimas décadas, el valor
del inmobiliario residencial, incluidos suelo y capital, ha aumentado
fuertemente. Entre 2000 y 2005, las familias americanas han añadido
10 trillones de dólares en activos a sus balances financieros, la
mayoría debido al aumento del valor del suelo. Este boom en el
valor de las construcciones y el suelo fue respaldado por una
liquidez sin precedentes en los mercados financieros y un aumento
sustancial en la disponibilidad de crédito hipotecario.
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Clm.economía. Num. 12
En este artículo se analiza la vía por la que terminan los ciclos
en los mercados de viviendas. Se consideran tres mecanismos
relacionados: los efectos riqueza, renta y procedentes de los mercados
financieros.
Primeramente se explora lo que se conoce como el efecto
riqueza. Cuando los valores de los activos de los hogares aumentan,
se espera que las familias gasten más de lo que tendrían planeado,
tanto mediante la transformación de parte de la riqueza inmobiliaria
en crédito o ahorrando menos en otras formas. De forma similar,
cuando los valores de sus activos caen, el gasto en consumo se
contrae. Hay una creciente literatura que documenta los efectos de
la apreciación y depreciación de las viviendas en el gasto personal y
el comportamiento ahorrador.
Segundo, se evalúan los efectos renta. Cuando las ventas de
viviendas construidas o iniciadas caen, la economía experimenta
una reducción en el gasto agregado y, al final, un menor nivel de
renta y empleo. Esto ocurre a través de distintos canales. Menores
ventas de viviendas existentes significa que los intermediarios,
inspectores de edificios, tasadores, prestamistas de hipotecas, y
otros agentes de la industria inmobiliaria, afrontan una recesión en
la demanda y experimentan pérdidas directas de rentas. Aunque la
venta de una vivienda existente es simplemente una transferencia o
un intercambio de activos (y por tanto, no es un componente de la
renta nacional), los ingresos y gastos inducidos asociados a la
transacción son altos; la transmisión suele implicar un gasto en
muebles, aparatos electrodomésticos, decoración, y bienes
relacionados, así como una serie de ingresos derivados de los
servicios provistos por los intermediarios, prestatarios, tasadores, y
otros.
No obstante, el efecto directo mayor se produce, sin duda,
como resultado de la caída en la construcción de viviendas nuevas.
La industria de la construcción en Estados Unidos emplea 7,5
millones de trabajadores y, a principios de 2006, la nueva inversión
en estructuras residenciales superó los 800 billones 1 de dólares y
alcanzó algo más del 5,5% del PIB nominal (Ver U.S. Department of
Commerce, Bureau of Economic Analysis, NIPA Accounts.). En
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1) En todo el artículo, billones se refiere a la medida americana, que son miles de millones en España.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
octubre de 2006, las viviendas iniciadas cayeron hasta 1,49 millones
y se estabilizaron alrededor de 1,5 millones (1,33 millones en agosto
de 2007), tras un pico de 2,27 en enero del mismo año (U.S. Census
Bureau, Construction Reports). Esta caída de casi un millón de
unidades está teniendo efectos inmediatos de enfriamiento sobre el
crecimiento del PIB.
Finalmente, mucho de lo que ocurrirá en los próximos años
estará determinado por el sustancial efecto del mercado financiero,
que está causando una de las mayores alteraciones en los mercados
de renta fija de todo el mundo. El mercado hipotecario americano
se ha expandido y ha cambiado notablemente durante los últimos
doce años. Hubo –hasta muy recientemente – una liquidez masiva,
un gran aumento en el mercado hipotecario de sub-prime, un salto
drástico desde las hipotecas tradicionales basadas en una
proporción fija de la renta hasta otras más complejas y que
utilizaban instrumentos exóticos y complicados acuerdos de
reparto de riesgos entre los GSEs, las sociedades de seguros
hipotecarios, empresas de Wall Street y el mundo de los mercados
de capitales. Hasta ahora, este nuevo entorno crediticio nunca ha
sido contrastado en un mercado inmobiliario volátil. La magnitud
de estos efectos financieros dependerán de la profundidad de la
caída en los precios residenciales y del consecuente aumento en los
impagados hipotecarios. Con el colapso del mercado de los activos
respaldados por hipotecas sub-prime (sub-prime mortgage-backed
securities market) se vislumbran relevantes efectos del sistema
financiero a medida que las empresas se fajen con porciones
ilíquidas del mercado hipotecario, préstamos y carteras que no
pueden realizar y muchas deudas de mala calidad.
2.- El Efecto Riqueza.
Entre 2000 y 2005, período de baja inflación, el valor total del
inmovilizado residencial en Estados Unidos aumentó alrededor de
10 trillones 2 de dólares, desde casi 15 trillones hasta 25. Por el
contrario, la riqueza financiera total mantenida por las familias
americanas oscilaba. Aún así, fue de alrededor de 40 trillones de
2) Trillones americanos.
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Clm.economía. Num. 12
dólares entre 2000 y 2005 (ver Case, 2006). El grueso del aumento en
los valores residenciales se concentró en la costa oeste y en el
noreste del país. Siete estados concentraron alrededor del 47% del
valor total inmobiliario y un gran porcentaje del valor del suelo de
todos los Estados Unidos (Case, 2006). La riqueza en vivienda creció
enormemente en la década pasada, especialmente en las costas.
Ha sido ampliamente observado que los cambios en los
precios del stock están asociados a cambios en el consumo
agregado. En los modelos estadísticos que relacionan los cambios
en el logaritmo del consumo con cambios en el logaritmo de la
riqueza del mercado de stocks, la relación estimada es
generalmente positiva y estadísticamente significativa. Según la
interpretación estándar de estos resultados, con una regresión
adecuadamente especificada, el coeficiente de regresión mide el
“efecto riqueza” - el efecto causal de los cambios exógenos en la
riqueza financiera sobre el comportamiento del consumo.
Hay buenas razones para esperar que los cambios en la riqueza
en vivienda tengan efectos sobre el comportamiento familiar
análogos a los procedentes de la riqueza derivada del mercado de
stocks (ver Muellbrauer, 2007, para una discusión extensa). A pesar
de la relevancia de la cuestión, solo recientemente ha empezado a
haber algo más de investigación comparada en este tema. Sería de
esperar que el efecto riqueza en vivienda haya aumentado su
relevancia en las décadas recientes, dado que las innovaciones
institucionales (tales como las segundas hipotecas en forma de
líneas de crédito garantizadas) simplemente han facilitado la
extracción de dinero líquido del valor neto de las viviendas
mediante la venta participaciones (emitidas sobre su valor), o de
créditos adicionales, en el margen.
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En investigaciones recientes usando datos anuales de los
países de la OCDE durante 1975-2000, y datos trimestrales para
Estados Unidos durante el período 1982-99, Case, Quigley, y Shiller
(2005) obtuvieron una importante, y estadísticamente significativa,
relación entre los logaritmos de la riqueza en viviendas y el
consumo. La elasticidad estimada basada en el modelo de Estados
Unidos, 0,034-0,054, sugería que un 10% de cambio en la riqueza en
vivienda esta asociada con un rango del 0,3 al 0,5% de cambio en el
consumo agregado (ver Case, et al, 2005, Tablas 3 y 4). Esto sugiere
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que la bonanza del mercado de viviendas tras del cambio de ciclo
en el mercado mundial de stocks durante 2000-2003 ayudó a evitar
una recesión en el mundo desarrollado.
¿Significa esto que la inversión en la tendencia del mercado
residencial observada este año se manifestará en una reducción
directa en el gasto en consumo a través de este efecto riqueza – a
medida que los menores precios residenciales reflejen la caída en la
riqueza y lleven a menores niveles de consumo? Probablemente no.
Hay dos razones por las cuales la actual recesión del mercado
de viviendas por sí misma no es capaz de llevar directamente a una
reducción significativa del consumo familiar a través del efecto
riqueza (aunque si el efecto combinado de todos los factores aquí
abordados llevan a una recesión, eso podría, por supuesto, orientar
a una caída en el gasto en consumo).
En primer lugar, el análisis basado en los Estados Unidos resulta
una clara evidencia de la respuesta asimétrica del consumo ante
cambios en la riqueza en vivienda. Case, Quigley, y Shiller muestran
los resultados de una variedad de modelos estadísticos que
distinguen entre la respuesta del consumo ante aumentos en la
riqueza en vivienda y la respuesta del consumo ante disminuciones
de la riqueza (Case, et al, 2005, Apéndice Tabla 3). En estos modelos
estadísticos, el efecto estimado de un aumento del 10% en la
riqueza en vivienda sobre el consumo es grande y altamente
significativo, aumentando el consumo entre un 0,6 a un 1,1%. Pero
el efecto estimado de una caída en la riqueza familiar sobre el
consumo es uniformemente pequeño y no significativamente
distinto de cero en todas las especificaciones. No obstante, los
efectos de la disminución de riqueza no han podido ser estimados
con precisión (Muellbauer, 2007, aporta algunos cuidadosos
contrastes de robustez de estas estimaciones). Aún así, estos
resultados sugieren que las reducciones en los precios residenciales
y en la riqueza en vivienda podrían no llevar a reducciones
significativas en el consumo de los hogares.
Pero hay una segunda y aún más importante razón para
esperar que el efecto riqueza del actual cambio de ciclo en el
mercado de viviendas pueda ser insignificante. Proviene del
proceso de equilibrio en el precio típico del mercado de viviendas
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Clm.economía. Num. 12
–llamado el ‘downward stickiness of prices’ o inflexibilidad de los
precios a la baja.
Cada vez que el mercado de viviendas invierte su evolución, a
escala nacional o regional, se produce un exceso de oferta de
viviendas disponibles, en la mayor parte de los casos porque la
demanda se ha debilitado. Normalmente, la recesión en el mercado de
viviendas se precipita por un aumento en los tipos de interés, aunque
la demanda puede caer por otras razones, como las presiones
demográficas, una caída en la economía con reducción en la renta o
aumento en el desempleo, o bien por un cambio en la psicología del
mercado. Hay también momentos en los que la producción de
viviendas simplemente satura el mercado por ser su incremento
mayor que la formación de familias. Por supuesto, pueden estar
presentes más de uno de estos factores causales y muchos de ellos
pueden interactuar. Una reducción en la actividad económica
regional, o simplemente una sobreproducción de condominios
(apartamentos, pisos), pueden llevar a un aumento en el mercado del
número de señales relativas a un stock en venta, artículos periodísticos
avisando del hecho o carteles de “Se Vende”. Y esto puede disparar la
psicología del consumidor, acelerando la caída en la demanda.
En todos los casos, el proceso de ‘vaciado’ del mercado sigue
un modelo común. Dado que la vivienda es un bien heterogéneo, y
las ventas “comparables” lo son de unidades no idénticas, los
vendedores no tienen una certeza sobre cual es el valor de sus
propiedades. Además, el valor de cualquier vivienda se determina
en un proceso estocástico en el cual los compradores y vendedores
buscan términos de intercambio que les lleven a una rebaja en el
precio. En la mayoría de los casos, el precio inicial de oferta y
contraoferta es fijado alto por razones incomprensibles (ver Case,
1986). Los intermediarios quieren atraer viviendas para sus “listas” 3 y
la probabilidad de “captarlas” está correlacionada con el precio que
acepten fijar por los propietarios 4. También, los vendedores ven el
valor de las propiedades que ofertan en función de ventas
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3) N.T. Se ha utilizado aquí esta expresión para que sea cercana a la que se usa en el lenguaje anglosajón.
Los “listing” hacen referencia a las viviendas puestas a la venta que están en la cartera de los intermediarios.
Es como la relación de viviendas para vender que puede ser consultada por el cliente, y tienen todas las
condiciones e información necesaria para que comprador y vendedor puedan hacerse una idea de las
características del mercado. Las que no están listadas, simplemente no están en oferta.
4) N.T. De nuevo aquí hay una distinción imperceptible en el mercado español. Los “asking prices” son los
precios que pone el propietario que da su vivienda para que sea vendida. Los “offer prices” son los precios
de contraoferta fijados por el posible comprador.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
“comparables” y su elemento diferencial. “Sara vendió su vivienda en
el piso de al lado por 455.000 dólares hace dos años, y mi casa es
idéntica excepto que tiene una nueva cocina que he añadido. La
mía debe valer, al menos, como la de ella”.
Cualquiera que haya participado alguna vez en el mercado de
viviendas sabe que el proceso de ajuste está lejos de la tradicional
subasta Marshaliana. Sin duda, si todas las viviendas a la venta en un
día dado fueran subastadas en el ocaso del siguiente día, los precios
podrían ser menos estables. Pero los vendedores se resisten en
muchos casos, rechazando abiertamente reducir el precio durante
períodos prolongados. Este comportamiento ha sido racionalizado
por Genesove y Mayer (2001).
El gráfico 1 indica qué sucede en un proceso típico de cambio
en el sentido de la demanda de viviendas. Primero, la demanda cae
(desde D a D’) y los compradores frenan la búsqueda y hacer ofertas.
Los vendedores, por otro lado, mantienen los “precios pegados” 5 a
los niveles anteriores. Esto aumenta el diferencial entre los precios
de oferta y de contraoferta, de manera que no se alcanza el acuerdo.
Gráfico 1.
El mercado de viviendas.
S: Número
neto de
unidades
puestas
a la venta
Precio
“Sticky Price”
D’
Número de viviendas añadidas
al inventario de unidades “en venta”
5)”Sticky prices”, precios inflexibles a la baja.
D: Número
de unidades
vendidas
Número de
unidades por mes
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Clm.economía. Num. 12
El resultado en un fuerte salto en el número de unidades vendidas
cada período y un intervalo en el cual los precios observados
permanecen, simplemente, invariables. Hay que tener en cuenta
que los tasadores y los agentes intermediarios todavía observan
transacciones al precio fijado a los niveles anteriores y lo interpretan
como el “precio de mercado”. Además, estos precios ya no son los
que vacían el mercado. Estos últimos precios no son observados
sino que solo pueden ser inferidos.
Case y Shiller (1988, 2003) han observado a los compradores de
viviendas durante dos décadas, y han encontrado una evidencia
consistente de esta inflexibilidad de los precios a la baja (stickiness) en
las respuestas de los compradores a las preguntas de los cuestionarios
en la investigación. Las familias que vendieron sus propiedades antes
de comprar en cuatro áreas metropolitanas de Estados Unidos
(Orange County y San Francisco en California, Boston y Milwaukee)
fueron preguntadas: “Si Vd no fuese capaz de vender su vivienda por
el precio que pagó, ¿qué podría hacer?”. Las respuestas de 254
personas en el primer cuestionario no ha cambiado materialmente en
años. Del total, el 37% dijo que podrían “dejar el mismo precio y
esperar a un comprador, sabiendo muy bien que podría tardar
mucho tiempo”. Otro 28% contestó que retirarían la vivienda del
mercado o la alquilarían. Además, el 30% contestó que ellos podrían
“reducir el precio paso a paso para encontrar un comprador”. Sólo 12
personas, menos del 5%, contestaron que podrían “reducir el precio
hasta que encontrasen un comprador”.
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La evidencia contemporánea en la inversión de la tendencia en
los precios inflexibles a la baja al principio de una recesión, puede
encontrarse en una muestra aleatoria estratificada de 628 viviendas
que estuvieron en oferta en un servicio de intermediación que es
mayoritario en el mercado de Boston en julio de 2006. El cuadro 1
muestra la disposición de estas propiedades en diciembre, cinco
meses más tarde. De los 628 propiedades relacionadas, 436 (casi el
77%) no habían sido vendidas. Su calificación en la lista es descrita
como “expiradas”, “canceladas”, o aún “activas”. De las restantes
existentes en julio, solo 192 estaban comprometidas o habían sido
vendidas en diciembre de 2006. Además del hecho de que estas
propiedades no vendidas habían aumentado el inventario existente,
su impacto sobre los precios parecía haber sido modesto. La media
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de la caída en los precios fijados por el vendedor sobre los iniciales
fue del 4,3%. Para las propiedades que habían sido realmente
vendidas, la caída del precio medio desde que se comenzó a ofertar
la vivienda se encontraba en el rango del 3,4% en Ipswich al 11,1%
en Concord. El precio medio había caído sobre el 6,3%.
La reducción de la inflexibilidad a la baja es más evidente
cuando la caída en la demanda es acelerada por incrementos en los
tipos de interés de las hipotecas. Un ejemplo clásico fue observado
a finales del primer boom en California, que se produjo desde
mediados del 1975 hasta el tercer trimestre de 1980. Durante este
período, los precios residenciales casi se triplicaron, aumentando un
170%. Sin embargo, en 1980 los tipos de interés repuntaron hasta
un máximo del 18%. Una recesión nacional enfrió la demanda en el
Estado, pero la combinación de altos tipos de interés y de recesión
causó que la demanda de viviendas se contrajera drásticamente. A
pesar de estos factores, los precios medios de las viviendas en
California nunca cayeron hasta el nivel del período anterior. Es más,
los precios medios residenciales y los índices de precios de
viviendas estuvieron estables e invariantes en términos nominales
durante cuatro años desde el tercer trimestre de 1980.
El hecho de que, en 1981, el mercado hipotecario americano
estuviera completamente dominado por hipotecas de treinta años
a tipo de interés fijo de amortización, contribuyó a la inflexibilidad
de los precios. Aquellos propietarios de viviendas que
contemplaban las ventas a tasas crecientes, se encontraron a sí
mismos afrontando fuertes cláusulas “due on sale” 6.
La mayoría de los vendedores potenciales tienen hipotecas de
largo plazo y con bajos tipos de interés. Con los tipos por encima del
15%, muchos vendedores tuvieron que liquidar créditos baratos a
tipo fijo a la par. La importancia de las hipotecas a tipo fijo en la
responsabilidad del mantenimiento de los precios inflexibles a la
baja puede inferirse observando el mercado canadiense. En Canadá,
el Reino Unido, al igual que en la mayor parte del continente
Europeo, el mercado hipotecario está dominado por tipos de interés
hipotecarios variables; en Canadá, muchos no tienen capitalización.
6) Cláusula típica en los contratos de hipoteca estadounidense que avisan al comprador de cantidades
vencidas y pagaderas que debían asumir en un corto plazo y dependientes de la aceptación del
prestamista.
65
Clm.economía. Num. 12
Cuadro 1
Disposición de las viviendas que estaban a la venta
en julio 2006, en el mes de noviembre 2006.
Suburban Boston MLS Linstings (628 Observations)
Disposición de las propiedades
Población
Porcentaje de reducción en precios
Activos Expirados Cancelados Pendientes Vendidos
Acton
Andover
Braintree
Concord
Essex
Foxboro
Hamilton
Hull
Ipswich
Lexington
Needham
Quincy
Reading
Sharon
Stoneham
Wakefield
Walpole
Wayland
Wellesley
Weymouth
Winchester
17
10
11
13
9
10
10
9
10
10
12
9
5
7
7
9
6
10
15
14
10
3
5
8
5
7
1
8
6
10
5
3
8
8
10
7
7
6
8
3
3
12
2
6
3
4
2
8
3
4
4
4
10
5
4
3
3
1
6
4
4
6
4
2
2
2
1
5
0
4
2
1
4
3
3
5
2
4
1
4
3
4
0
0
6
7
6
7
5
11
5
9
5
7
2
5
8
8
9
12
8
5
4
7
4
Totales
213
133
90
52
140
Decr. medio
fijados por el
comprador
de venta
4.0%
4.0%
4.2%
5.9%
6.1%
4.9%
4.9%
5.5%
3.2%
4.7%
4.9%
4.6%
5.9%
3.0%
4.3%
4.8%
4.0%
4.0%
1.9%
3.8%
2.5%
5.4%
4.7%
5.4%
11.1%
6.4%
7.4%
9.3%
5.4%
3.4%
6.0%
3.9%
10.6%
7.2%
5.8%
6.2%
4.0%
7.3%
4.7%
7.0%
4.5%
5.9%
4.3%
6.3%
Nota: Todas las poblaciones tienen un tamaño de muestra de 30, excepto Essex (28 observaciones).
66
Así, cuando los tipos de interés aumentan, los hogares tienen que
afrontar fuertes subidas de los pagos y muchos tienen que vender
para afrontar el incumplimiento del préstamo. El gráfico 2 compara
el curso de los precios residenciales medidos por índices de ventas
repetidas en Vancouver y San Francisco entre 1975 y 1983. Entre
1975 y 1981, los precios residenciales nominales aumentaron un
154% en San Francisco y un 214% en Vancouver. Posteriormente,
ambas ciudades de la costa del Pacífico experimentaron rápidos
aumentos en los tipos de interés y una recesión. San Francisco vio
como sus precios no declinaban prácticamente. Como se ha dicho
anteriormente, sus precios se mantuvieron estables en términos
nominales durante 16 trimestres hasta que volvieron a aumentar en
el segundo trimestre de 1984. En drástico contraste, Vancouver vio
una rápida caída de sus precios, alrededor del 35%, en un período
de siete trimestres.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Gráfico 2
Precios nominales de viviendas en Vancouver y San Francisco.
1975-1983.
Índice de precios de las viviendas
250.00
200.00
150.00
100.00
Vancouver
San Francisco
60.00
1983 I
1982 I
Año:trimestre
1981 I
1980 I
1979 I
1978 I
1977 I
1976 I
1975 III
0.00
A la vez que los precios se mantenían firmes, San Francisco
experimentó un rápido decrecimiento en el volumen de ventas. Las
de viviendas existentes 7 cayeron a más de la mitad. Las viviendas
iniciadas de la región del Oeste (según el Censo) alcanzaron el
máximo en septiembre de 1979 con 645.000 unidades y cayeron un
777% hasta el mínimo de 148.000 en febrero de 1982.
Está claro que unos precios residenciales inflexibles pero con
tendencia a la baja suelen acompañar a cada recesión regional en el
mercado de viviendas. El alcance de su comportamiento resistente
afecta, en última instancia, el tamaño relativo de los efectos renta y
riqueza, y el grado de la dislocación del mercado financiero, que es
el resultado de la propia recesión. El cuadro 2 aporta los datos de la
caída actual en los precios residenciales desde que el mercado
americano alcanzó el pico entre 2005 y 2006. Los datos están
basados en los registros de escrituras de ventas con hipotecas a
tipos variables a final de junio de 2007.
En este período fue en el que los precios cayeron
aparentemente en quince de las veinte áreas metropolitanas
incluidas en el índice de S&P Case Shiller. (Ver
www.macromarkets.com.). La caída media en las áreas fue del 3,6%,
cuando los precios se habían doblado desde 2000. Si el valor del
67
7) N.T. Segunda mano o ya construidas.
Clm.economía. Num. 12
Cuadro 2
Cambios en los precios de las viviendas en veinte
Áreas Metropolitanas de los Estados Unidos, 2000-2007.
A.- Áreas metropolitanas con precios descendientes
Cambio %
desde enero 2000
Mes del
pico cíclico
% de caida desde
el pico cíclico
+10
+119
+131
+133
+71
+113
+109
+165
+162
+109
+64
+19
+109
+38
+66
12/05
7/06
11/05
5/06
10/05
7/06
8/06
5/06
7/06
5/06
10/06
8/05
5/06
8/06
10/06
-13.8
-7.9
-7.6
-7.0
-6.1
-6.5
-5.5
-4.9
-4.8
-4.1
-4.0
-3.8
-3.4
-1.6
-1.6
Cambio %
desde enero 2000
Mes del
pico cíclico
% de cambio
desde junio 2006
Detroit
Tampa
San Diego
Washigton, D.C.
Boston *
Philadelphia
Las Vegas
Miami
Los Ángeles
San Francisco
Minneapolis
Cleveland
New York
Denver
Chicago
B.- Áreas metropolitanas con precios crecientes
Seattle
Charlotte
Portland
Dallas
Atlanta
C.- Media. Las 20 ciudades
+92
+35
+85
+27
+36
+100
+7.9
+6.8
+4.5
+1.6
+1.6
7/06
-3.6
* Cambios en el índice de precios metropolitanos de S&P Case-Shiller.
** Boston comenzó a caer en octubre de 2005, paró su caída en febrero de 2007 (cayó un 7,9%), y aumentó de nuevo entre
febrero y junio de 2007 un 1,9%.
stock completo de viviendas cayó de hecho un 3,6%, la riqueza
agregada pudo haberse reducido en 747 billones de dólares. Por su
parte, si el efecto riqueza fuese simétrico, la elasticidad estimada en
Case, Shiller y Quigley (2005) sugiere que el efecto riqueza sería de
14 billones de dólares. Como se razona más adelante, este valor es
muy pequeño en términos relativos al potencial efecto renta y de los
mercados financieros que se estima.
68
Dado que la caída en los precios de las viviendas continúa y se
esperan caídas fuertes en los precios de las viviendas (Shiller, 2007),
es imposible aún esperar que se produzca un efecto riqueza
importante en el gasto en consumo independiente del efecto de los
precios sobre los mercados financieros.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
3.- Efecto renta.
La magnitud del efecto renta de un proceso de contracción en
el mercado de viviendas depende de múltiples factores. Primero, el
impacto directo de un frenazo en la inversión fija residencial afecta
a los promotores, constructores y a la industria de la construcción en
su conjunto. Segundo, una caída en las ventas de las viviendas
existentes reduce la renta de los intermediarios, prestamistas, y otros
agentes relacionados con el proceso de transacción. En este caso, el
efecto es menor que en el anterior, ya que la caída en la inversión
residencial puede llegar a ser mayor en los casos en que las nuevas
viviendas se produzcan en plazos de nueve a doce meses antes de
ser ofrecidas a la venta. En contraste, la venta de viviendas existentes
representa una transferencia de activos y no un nuevo output. Esta
transferencia genera honorarios para los agentes y aumenta la renta,
aunque el total es solo una pequeña fracción del valor de los activos.
Finalmente, hay un multiplicador. El multiplicador del gasto en
inversión fija ha sido estimado alrededor de 1,4 (utilizando el Fair
Model, explicado más abajo), aunque el efecto real dependerá del
comportamiento del resto de la economía. Dicho con otras
palabras, una caída de 100 dólares en la renta procedente de una
reducción en la inversión residencial, reducirá la renta nacional en
una cifra cercana a 140 dólares.
Una vía para calibrar la magnitud de estos efectos en Estados
Unidos en la actualidad es comparar el funcionamiento de la
inversión residencial y la construcción de viviendas nuevas durante
los ciclos pasados. El gráfico 3 muestra las viviendas iniciadas
mensualmente entre enero de 1972 y julio de 2007. El gráfico 4
indica el modelo de inversión bruta residencial procedente de los
datos del Bureau of Economic Analysis para el mismo período.
Durante los 35 años del período analizado, se producen cuatro
caídas significativas que son evidentes, a las que se hace referencia
como Ciclos I-IV en los gráficos. Los tres primeros contribuyen a la
recesión. El primero se produjo durante el período de stagflación
llevando a Estados Unidos a la recesión de 1975. El segundo fue una
fase de caída larga que comenzó en 1978 llevando a la recesión de
1981-1982. El tercero apareció como una contracción regional
severa y llevó a la recesión de 1990. Ahora estamos en el medio del
69
Clm.economía. Num. 12
Gráfico 3
Viviendas iniciadas anualizadas, 9/1972 a 7/2007.
3.000
2.500
miles
2.000
1.500
1.000
500
0
septiembre 1972
julio 2007
Gráfico 4
Inversión residencial real fija,1973:1 a 2007:2.
700
billones de dólares de 2000
600
500
400
300
200
100
0
1973
2007
cuarto, que empezó a principios de 2006 y que no ha inducido a los
Estados Unidos a una recesión, al menos hasta finales de 2007.
70
Es importante notar que cada uno de los tres primeros ciclos
recesivos aparece, de alguna forma, en respuesta a políticas de la
Reserva Federal de utilización de los tipos de interés para reducir
las presiones inflacionistas. En los tres casos, aunque especialmente
en 1974-75 y en 1980-82, los tipos de interés aumentaron
sustancialmente. Los tipos en el presente proceso de
desaceleración han aumentado solo modestamente y fueron aún
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
reducidos por las intervenciones del Federal Reserve Open Market
Committee en septiembre de 2007.
El cuadro 3 muestra la magnitud de cada uno de los cuatro
ciclos recesivos, medida mediante la inversión residencial y las
viviendas iniciadas. Nótese que estas últimas son un indicador que
dirige la inversión bruta. Una “vivienda iniciada” es registrada cuando
la inversión de nuevas viviendas comienza. La inversión en sí misma
continúa por períodos mayores de un año. Nótese el desfase
relacionado con ello. Para ilustrarlo, el Census Bureau estimaba en
octubre de 2006 que las viviendas nuevas terminadas alcanzaban
Cuadro 3
Inversión bruta residencial y viviendas iniciadas en los
Ciclos Decrecientes, 1973-2007.
Ciclo I *
Inversión residencial bruta (billones de $ 2000)
% de GDP
Viviendas iniciadas (millones de unidades)
Cambio
porcentual
Pico 1973:1
Hasta 1975:1
$ 310,6
5,7
2,481
$ 189,2
3,6
0,904
-63
Pico 1978:3
Hasta 1982:3
Cambio
porcentual
$ 356,6
5,5
2,141
$ 182,9
3,5
0,927
-61
Pico 1986:4
Hasta 1991:1
Cambio
porcentual
-39
Ciclo II *
Inversión residencial bruta (billones de $ 2000)
% de GDP
Viviendas iniciadas (millones de unidades)
-49
Ciclo III *
Inversión residencial bruta (billones de $ 2000)
% de GDP
Viviendas iniciadas (millones de unidades)
$ 355,9
5,6
2,260
$ 250,0
3,5
0,798
-30
-65
Ciclo IV *
Inversión residencial bruta (billones de $ 2000)
% de GDP
Viviendas iniciadas (millones de unidades)
Pico 2006:1
2007:2
$ 618,5
5,5
2,265
$ 491,0
4,3
1,331
Cambio
porcentual
-21
-41
* El pico y las fechas límite lo son para la inversión residencial bruta. Para las viviendas iniciadas, el pico y las fechas son:
Ciclo I: enero 1973 - febrero 1975
Ciclo II: diciembre 1977 - agosto 1981
Ciclo III: febrero 1984 - enero 1991
Ciclo IV: enero 2006 - agosto 2007
Fuente: US Bureau of the Census, Construction Reports; Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Data,
Cuadro F10, Linea 19, y Bureau of Economic Analysis, Gross Domestic Product publicado en agosto 30, 2007, Cuadro 3.
71
Clm.economía. Num. 12
una cifra anual de 2 millones, a pesar del hecho de que las iniciadas
habían caído por debajo de los 2 millones en marzo y habían
alcanzado la cifra de 1,5 millones en Octubre (ver U.S. Bureau of the
Census, New Residential Construction, Octubre de 2006).
El Ciclo I comenzó con una contracción en las viviendas
iniciadas y en la inversión residencial a la vez. En el primer trimestre
de 1973, las viviendas iniciadas alcanzaron una cifra de 2,48 millones
- el nivel más alto en un mes registrado entre 1959 y 2007. Es
interesante notar que en enero de 2006, las viviendas iniciadas se
estimaron en 2,27 millones - la cifra más alta registrada en un mes
desde abril de 1973.
La caída en las viviendas iniciadas durante el Ciclo I alcanzó su
punto mínimo de 904.000 unidades en febrero de 1975. La caída se
prolongó dos años durante los cuales las viviendas iniciadas se
redujeron 1,58 millones de unidades, o un 63%.
Durante este ciclo, el modelo de inversión bruta residencial se
desfasaba de las viviendas iniciadas aunque solo modestamente. La
inversión residencial fija real alcanzó el pico en el primer trimestre
de 1973 con 310,6 billones de dólares, desde los que se redujo hasta
189,2 billones de dólares, una caída del 39%. Como proporción del
PIB, la inversión bruta residencial cayó desde el 5,7% hasta el 3,6%.
En muchos aspectos, el Ciclo II fue similar al Ciclo I. La expansión
seguida del final de la recesión en 1975 comenzó a engendrar
inflación en 1977. La Reserva Federal aumentó los tipos de interés
en 1978 anticipándose a una aceleración de la inflación y los
mercados de viviendas empezaron a enfriarse. Las viviendas
iniciadas comenzaron su declive en enero de 1978. Desde un pico
de 2,14 millones a finales de 1977, la cifra cayó hasta 927.000
unidades en los siguientes tres años.
La inversión fija residencial bruta real cayó, en este período,
desde 356,6 billones de dólares en 1977 hasta 182,9 billones, una
caída hasta casi la mitad en un período de cuatro años. Como
porcentaje del PIB, la inversión residencial cayó desde el 5,5% en
1978 hasta el 3,5% al final de 1982.
72
La magnitud relativa de la recesión en el Ciclo III aparece con
claridad en el cuadro 2. La caída en las viviendas iniciadas ocurrió en
febrero de 1984, mucho tiempo antes de que la recesión fuese
manifiesta. Las viviendas iniciadas cayeron de nuevo desde 2,26
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
millones hasta el mínimo por debajo de 798.000 unidades en enero
de 1991, un retroceso superior al 65%.
Este tiempo supuso un desfase considerable entre la caída
en las viviendas iniciadas y la última reducción en la inversión
fija residencial real que empezó el cuarto trimestre de 1986. En el
Ciclo III, la reducción fue de solo el 30%. Curiosamente, el pico de la
inversión fija residencial en términos reales en 1986 fue idéntico al
de 1978. Ambos estuvieron solo un 18% por encima del nivel del
pico en 1973. Desde el máximo, la inversión citada cayó desde
356 billones de dólares, o el 5,6% del PIB, hasta 250 billones o el 3,5%
del PIB, en enero de 1991.
Las tres recesiones anteriores tuvieron algunas similitudes
notables a pesar de que las circunstancias económicas eran
ciertamente distintas. En los tres casos, las viviendas iniciadas
cayeron alrededor de un 60-65% y la inversión bruta residencial lo
hizo desde un 5,5% a un 3,5% del PIB.
La recesión actual parece ser distinta en algunas dimensiones y
similar en otras. Primero, el pico en las iniciadas fue, de nuevo, de
aproximadamente 2 millones. Esta vez, sin embargo, la inversión
bruta residencial en dólares reales en el momento del pico fue
significativamente mayor que en los tres períodos anteriores. Esto es
claramente visible en el gráfico 4. No obstante, la proporción sobre
el PIB fue del 5,5%, exactamente la cifra que había alcanzado en los
picos previos.
Claramente la caída en la vivienda será una rémora para la
economía americana entre 2007 y 2008, pero ¿Cuánto?
Las viviendas iniciadas cayeron a 1.331 millones en agosto de
2007, una caída anualizada de 934.000 desde enero de 2006, el 41%.
Si las viviendas iniciadas alcanzaronn el mínimo en agosto de 2007
y no siguen cayendo, la producción de viviendas total podría no
superar esa cifra. A un precio medio de 300.800 dólares, esto podría
representar una caída en la demanda final de aproximadamente,
189.504 dólares por unidad (i.e. 63% de 300.800 dólares), o de 177
billones de dólares, es decir, el 1,3% del PIB.
Por tanto, ignorando cualquier caída en las ventas de viviendas
existentes, la reducción en las iniciadas que fue observada a principios
de 2007 reducirá el crecimiento del PIB americano en 2007 algo más de
un 1%.
73
Clm.economía. Num. 12
Esta estimación no tiene en cuenta el multiplicador, y deja la
inversión fija residencial en alrededor de un 4,3% del PIB. Si se asume
que ésta puede caer hasta el 3,5% del PIB, el mínimo histórico,
entonces, la inversión residencial puede reducirse aún alrededor de
100 billones de dólares adicionales en términos nominales, durante
2008. Esta cifra implica que las viviendas iniciadas alcanzarán las 850900.000 unidades, cantidad consistente con los pasados mínimos.
Con una caída de 177 billones de dólares registrada hasta agosto de
2007 y otra de 100 billones en reducción de la inversión, el mínimo
es similar al del pasado. Con un multiplicador de 1,4, sólo la caída en
la producción lleva a una reducción del 2,7% del PIB.
Otros efectos directos sobre la renta de esta situación incluye
la pérdida de comisiones de intermediación, y pagos por otros
servicios que son considerados como “costes cerrados” 8
(incluyendo honorarios de tasación, inspecciones de edificios,
seguros y otros gastos). Las ventas de viviendas existentes fueron
menos de 1,33 millones en julio de 2007 contando desde su nivel
a finales de 2005 y pueden seguir reduciéndose aún. Si la caída de
las ventas fuese finalmente de un total de 1,5 millones, la pérdida
en honorarios y otros ingresos profesionales podría cifrarse
alrededor de los 14,4 billones de dólares (se suponen precios de
venta medios de 250.000 dólares, comisiones medias del 5,5% y
que un 70% de las ventas tenga la participación de intermediarios)
y los “costes cerrados” ascenderían a una media de 1.700 dólares
por venta. Con 1,5 millones de transacciones, esto representaría
2,6 billones de dólares en renta perdida. Una caída razonable en el
número de hipotecas concedidas podría añadir un millón de
dólares adicionales a esta cifra. Las hipotecas podrían haber
generado unos 300 puntos básicos en el total de generación de
honorarios. Si el importe de la hipoteca media fuese de 200.000
dólares, entonces se podrían perder unos 6 billones de dólares
como renta total derivada del proceso de concesión hipotecaria.
Juntos, estos tres componentes alcanzan un total de 23 billones
de dólares de renta perdida. Añadiendo esto a las pérdidas
potenciales ligadas a la nueva construcción, la caída total parece
alcanzar aproximadamente el 3% del PIB.
74
8) N.T. O costes hundidos.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
4.- Algunas simulaciones.
Para estimar la magnitud del impacto de una recesión en la
producción de viviendas en la economía nacional americana, se
realiza un ejercicio de simulación de los efectos de una sustancial
caída en la inversión residencial sobre el PIB real usando el “Fair
Model”, un modelo de predicción macro econométrica bien
conocido (ver Fair, 2004). Este modelo, consistente en 30
ecuaciones estocásticas y sobre 100 identidades, ha sido utilizado
extensamente en la evaluación de shocks potenciales y en la
definición de opciones de política a lo largo de tres décadas. Los
detalles de este modelo están explicados en Fair (2004).
La última predicción disponible utiliza datos hasta el tercer
trimestre de 2006. Se lleva a cabo una simulación basada en el
supuesto de una caída exógena en la inversión bruta residencial.
Hay que insistir que durante los tres períodos previos de recesión, la
inversión residencial real cayó entre el 30 y el 50%, que fue, en
media, alrededor de un 2% del PIB. El PIB real en el tercer trimestre
de 2006 fue de 11,43 trillones de dólares. El ejercicio de simulación
(gráfico 5) contempla una caída en la inversión residencial de 220
billones de dólares, comenzando en un pico de 534,7 billones en
2005:IV, y alcanzando el mínimo en 314,3 billones en 2007:IV. Esto
significa una caída del 1,9% del PIB. La recuperación empieza en
2008:II. Desde esta caída simulada, se observa una reducción de 47
billones de dólares en la inversión residencial desde 2006:III que deja
el nivel en 173 billones para el período 2006:IV y 2008:II. Esto es
plenamente consistente con la rápida caída en las viviendas
iniciadas en octubre de 2006, lo que implica que es razonable
observar un sustancial desplome en la inversión residencial en la
primavera de 2007. La predicción usando el Fair Model construye
una caída significativamente menor de, aproximadamente, solo 77
billones de dólares.
El cuadro 4 representa el impacto agregado del shock
simulado de la inversión residencial sobre el crecimiento
económico y el empleo. Un shock de esta magnitud podría,
claramente, tener un impacto significativo en el funcionamiento de
la economía –muy cercano al de principios de 2007. La tasa de
crecimiento real se estima en el entorno del 2,7% desde el segundo
75
Clm.economía. Num. 12
Gráfico 5
Inversión Residencial Real, Anualizada.
(Billones de dólares de 2000)
Inversión Residencial
$498.7
550
500
450
Baseline Forecast
Simulation
400
350
300
250
2005:I
2006:III
2008:II
Fuente: Simulación con el Fair Model usando datos hasta 2006:3.
trimestre de 2007 hasta mediados de 2008. Añadiendo un posible
shock sobre la construcción de nuevas viviendas, la tasa de
crecimiento se reduce hasta el 1% en 2007:II, nivel en el que se
mantiene hasta que la producción de viviendas se recupere.
Así, a pesar de la estimación conservadora, el efecto de una
reducción en las nuevas construcciones residenciales produce una
caída sustancial del crecimiento del PIB, significativamente mayor
que las cifras que fueron reseñadas en la prensa en el momento en
que la simulación fue estimada (i.e. cuarto trimestre de 2006). El
mismo shock lleva a la pérdida de alrededor de 1,4 millones de
empleos a finales de 2008 y un aumento en la tasa de desempleo
del 5,8%, distanciándose de la simulación básica del 5%. Esta
simulación no contempla ninguna caída en las ventas de viviendas
existentes ni de concesión hipotecaria nueva, por lo que es bastante
conservadora.
5.- Efecto de los mercados
financieros.
76
Durante el verano de 2007, la liquidez en los mercados
financieros se evaporó debido a un rápido aumento en las tasas
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Cuadro 4
Efectos de una reducción en la Inversión Residencial Real 0
sobre la Renta Nacional y el Empleo.
Trimestre
2006:IV
2007:I
2007:II
2007III
2007:IV
2008:I
2008:II
% crecimiento PIB Real
(% crecimiento anual)
Baseline Simulación Diferencia
2,13
2,57
2,71
2,73
2,74
2,74
2,74
2,01
1,25
1,00
1,08
1,29
2,42
2,34
-0,1
-1,3
-1,7
-1,6
-1,5
-0,3
0,6
Baseline
Empleo
(millones)
Simulación
Diferencia
146,2
146,5
146,9
147,3
147,8
148,2
148,6
146,2
146,4
146,5
146,6
146,7
146,9
147,2
0,0
-0,1
-0,4
-0,7
-1,1
-1,3
-1,4
Tasa de desempleo
(%)
Baseline Simulación Diferencia
4,8
4,9
4,9
4,9
4,9
5,0
5,0
4,8
5,0
5,2
5,4
5,6
5,7
5,8
0,0
0,1
0,3
0,5
0,7
0,7
0,8
Fuente: Simulación con Fair Model, diciembre 2006.
de impagados y desahucios, particularmente en las sub-prime,
Alt-A y el recompuesto mercado de ARM 9, muchos de los cuales
también incorporaban tipos engañosos. Durante la mayor parte
de las dos décadas pasadas, un mercado fuertemente
competitivo, innovador y líquido había hecho que el dinero
hipotecario estuviese disponible para las familias que no habían
cumplido previamente los estándares mínimos para obtener un
crédito. Con los precios residenciales aumentando en la mayor
parte del país, un incremento en el valor del colateral hizo que las
tasas de impagados, y desde luego las de desahucios, se
mantuvieran muy bajas.
Una observación de la evidencia sugiere que ambas tasas no
aumentan significativamente sólo porque los valores de las
propiedades caigan (ver Case y Shiller, 1996). La reducción en los
valores parece ser la causa más próxima de la crisis sub-prime.
Pero con lo la caída de los valores de propiedad el reajuste
de los pagos mensuales, la gran incertidumbre es ajustar el precio
en el mercado. Esta incertidumbre ha causado una rápida, no
anticipada y extensa caída en la liquidez. Mucho del papel subprime existente es mantenido como tales créditos o como un
MBS con reducido grado de calidad por las compañías sub-prime,
comprado y mantenido por las empresas hipotecarias (e.g.,
Countrywide en los Estados Unidos), por fondos de pensiones,
compañías de seguros e inversores en todo el mundo. Mucha de
esta deuda fue apalancada. Como la calidad del crédito
9) N.T. Hipotecas con tipos ajustables. ARM significa Adjustable Rate Mortgage.
77
Clm.economía. Num. 12
fundamental, como evidencian las tasas de impagados, ha caído,
los compradores simplemente han desaparecido. Al mismo
tiempo, se ha reclamado la cancelación de créditos impagados a
bancos nerviosos y empresas de Wall Street, aún cuando los
prestamistas tenían expectativas razonables de recuperar todo el
capital. Muchos bancos se han convertido en más agresivos,
asignándose el colateral mediante una reventa rápida, a menudo
aflorando sustanciales pérdidas. Había una pequeña demanda
para cualquier tipo de endeudamiento salvo el de mayor calidad,
después de junio de 2007. Muchas compañías fuertemente
rentables fueron amenazadas de bancarrota como consecuencia
de que no fueron hábiles para generar liquidez rápidamente
–aunque los flujos de caja desde sus carteras de bonos seguían
siendo muy rentables.
¿Cual es el efecto de esta crisis hipotecaria sin precedentes
en la economía estadounidense?
Existe alguna evidencia disponible. Desde verano de 2007, el
sistema Federal Home Loan Banking aumentó fuertemente los
préstamos a los bancos miembros (estos mecanismos para
estimular la concesión de créditos minoristas son descritos en
Green y Wachter, 2007). A pesar de esto, el National Association of
Realtors 10 anunció una fuerte caída en las ventas de viviendas en
septiembre de 2007. La causa parece haber sido el cambio
drástico en los estándares de las hipotecas básicas o
fundamentales, que ha incrementado la tasa de denegaciones de
créditos que tradicionalmente eran considerados rentables por
parte de los prestamistas. En septiembre, la demanda de
hipotecas en el sector sub-prime del mercado, al igual que en el
jumbo, se secó completamente. La oferta de crédito se había
evaporado.
Hay evidencia posterior de las pérdidas procedentes de
reajustes en los pagos –aumentos en los pagos de las hipotecas a
tipo variable procedentes de los términos contractuales y de los
tipos informales vencidos. En marzo de 2007, la predicción del
First American Core Logic fue de pérdidas que alcanzarían los 112
78
10) N.T. es una asociación de intermediarios inmobiliarios. La más importante en los EEUU, cuyas
estadísticas gozan de gran prestigio y son ampliamente utilizadas.
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
billones de dólares en los cinco años siguientes, con 1,1 millones
de quiebras (Cagan, 2007). Cuando se compara esta cifra con
los 2 trillones de dólares en préstamos originados desde 2004,
estas pérdidas parecen gestionables. Los datos publicados por
Loan Performance, Inc sugieren que el problema es grande
(www.loanperformance.com). Incluyendo todos los préstamos
hipotecarios – los pools de sub-prime (B&C, Alt A, no-doc), los
créditos de mejora de vivienda, los de elevado LTV 11 (por encima
del 125%), las líneas de crédito para movilización del capital
vivienda 12 (HELOCs) y las segundas hipotecas – se calcula una
exposición a pérdidas de 8,8 millones de créditos que totalizan
cerca de los 2 trillones de dólares.
Claramente, es imposible hablar solo sobre cuán grande será
el impacto de este problema de deuda/liquidez, sino que,
además, la industria está destruyendo empleos a una tasa que
apunta a un hundimiento de la demanda de hipotecas y la
continuación de la situación de restricción crediticia. Mortgage
Daily (Septiembre 7, 2007) estimaba que 20.000 de 53.000
empresas de intermediación hipotecaria habrían salido de la
industria para el verano de 2008 y que otras 5.000 saldrían a
mediados de 2009. Se supo que Countrywide redujo 26.000
empleos en septiembre de 2007 y tres meses más tarde fue
adquirido por el Banco de América, presagiando posteriores
recortes en el empleo.
En el otoño de 2007, las réplicas del mercado financiero de
viviendas americano eran claras en otros importantes mercados
del mundo. En el Reino Unido, el Northern Rock precipitó la
acción directa del Banco de Inglaterra. Al mismo tiempo, el
London-based HSBC anunció el cierre de su división hipotecaria
dejando en el paro a 800 técnicos y asumiendo unas pérdidas en
su balance de 945 millones de dólares.
Todo esto ha ocurrido en un entorno relativo de bajos tipos
de interés y sin recesión.
11) N.T. LTV significa Loan to value, y se refiere al ratio crédito valor del préstamo, es decir, los préstamos
concedidos con ratios mayores del 80%.
12) N.T. así se ha traducido “home equity lines”.
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Clm.economía. Num. 12
6.- Conclusión.
En la trayectoria actual, la pérdida de intensidad en el boom del
mercado de viviendas americano ha llevado a: reducciones en el
gasto en consumo, caídas en las viviendas iniciadas, terminadas y en
la inversión neta residencial, así como a reducciones en los
volúmenes de transacciones de viviendas y la renta de servicios
asociadas a estas actividades. Todo esto llevará también a
repercusiones a través de los mercados financieros americanos y
europeos. Este artículo aporta una estimación del orden de
magnitud de estos efectos utilizando como referencia.el
conocimiento procedente de la historia de las pasadas tres
recesiones del mercado residencial. Se estiman consecuencias muy
pequeñas para la economía procedentes de los efectos riqueza
aunque muy relevantes como resultado de los efectos renta
asociados a la caída del sector residencial.
El artículo estima que la caída en el mercado de viviendas es
proporcional a la de las pasadas tres recesiones y podría tener
importantes efectos renta para la economía americana. El efecto
directo de la caída en la demanda final de viviendas ocurrida
durante los tres primeros trimestres de 2007 puede estimarse en
más de 140 billones de dólares o alrededor de un 0,9% del PIB. Si la
inversión residencial fija cae en última instancia como lo hizo en los
ciclos previos, el shock será mucho mayor, de aproximadamente
267 billones de dólares. Otros efectos directos de la reducción en los
ingresos relacionados con las transacciones residenciales se estiman
en alrededor de 23 billones de dólares.
Los efectos agregados sobre la economía estadounidense,
estimados a través de una simulación, son muy grandes. Si se añade
un shock en la construcción residencial consistente con los
experimentados tras la post-guerra, la reducción en el crecimiento
real de la economía americana se establecerá entre un 2,7% y un 1%.
El mismo shock lleva a una pérdida estimada de 1.400.000 empleos
y a un aumento de la tasa de desempleo en un 0,8 puntos
porcentuales. Así, el final del décimotercer año de boom en el
mercado de viviendas parece que tendrá un efecto importante
sobre la economía durante los siguientes años.
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Cuando se añaden los efectos del mercado financiero a los
K. E. CASE Y J. M. QUIGLEY (2008): ¿QUÉ EFECTOS PROVOCAN LOS “BOOM” EN EL MERCADO DE VIVIENDAS?: EFECTOS RENTA, RIQUEZA Y REALIMENTACIÓN A TRAVÉS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
efectos directos de la renta, el desarrollo del mercado residencial
americano provoca un impacto negativo y una recesión en la
economía americana durante 2008. Estos efectos se transmitirán
ampliamente a los mercados financieros europeos, y también a los
mercados de productos.
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