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Octubre 5 de 2006
Julio 1 de 2012
MONITOR DE INFLACIÓN
SITUACIÓN ACTUAL (pág 2)
La inflación en mayo fue de 0.30% m/m, superior a nuestras
expectativas (0.16% a/a) y a las del mercado (0.20% m/m). Las
mayores presiones las ejercieron los regulados, que aumentaron
0.42% m/m frente a -0.14% m/m, mientras que la inflación de
alimentos se moderó en mayo a 0.50% m/m desde 0.78% m/m en el
mismo mes de 2011. La inflación anual fue de 3.44% a/a y se
mantuvo dentro del rango meta de BanRep.
ACTIVIDAD ECONÓMICA (pág 7)
Más que una moderación, la economía colombiana se estabilizó en
un menor nivel de crecimiento cercano a su potencial. Indicadores de
consumo privado se mantienen favorables y muestran que continúa la
moderación gradual del consumo privado, mientras que en la
inversión se observa una desaceleración más pronunciada. Índices
reales de industria y comercio se contrajeron en abril, pero las
perspectivas no son desfavorables del todo, especialmente en
comercio sin vehículos.
VARIABLES CREDITICIAS Y MONETARIAS (pág 10)
La brecha entre el crecimiento de la cartera y los depósitos del
Sistema Financiero se incrementó durante el último mes como
consecuencia de una menor dinámica de los depósitos, lo que podría
sugerir un aumento en las presiones de liquidez en la economía en el
corto plazo.
MERCADOS FINANCIEROS (pág 12)
Julio César Romero
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
julio.romero@corficolombiana.com
Carmen Salcedo
(+57-1) 3538787 Ext. 6105
carmen.salcedo@corficolombiana.com
Luis Omar Herrera
(+57-1) 3538787 Ext. 6107
luis.herrera@corficolombiana.com
Investigaciones Económicas
Corficolombiana
(+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros Informes
Velocidad de crucero
Informe Semanal
(Junio 25 de 2012)
Paquete con problemas
Informe Semanal
(Junio 19 de 2012)
S.O.S
Informe mensual de Renta Fija
(Junio 15 de 2012)
Las expectativas en torno a la moderación en el crecimiento
económico se han reflejado en una caída en las perspectivas de
inflación y en mayores expectativas de reducciones en la tasa de
intervención por lo menor en dos ocasiones durante los próximos
doce meses, hasta niveles alrededor de 4.75%.
VARIABLES EXTERNAS (pág 13)
En abril se desaceleraron las exportaciones, por una moderación de
exportaciones no petroleras, mientras que las importaciones tuvieron
un leve repunte. La tasa de cambio fue altamente volátil, pero parece
haber retomado la senda revaluacionista.
PROYECCIONES (pág 15)
Ratificamos nuestra expectativa de inflación al cierre de 2012 en 3.2%
a/a y creemos que durante 2012 no habrá más cambios en tasa repo.
Nuestro pronóstico de inflación total para mayo es 0.20% m/m.
No todo se desacelera
Informe Semanal
(Junio 12 de 2012)
Relajamiento inminente
Informe Semanal
(Junio 4 de 2012)
El deber de reaccionar
Informe Semanal
(Mayo 28 de 2012)
Fundamentales en precios de vivienda (Parte1)
Informe Semanal
(Mayo 22 de 2012)
1
Julio 1 de 2012
RESUMEN
Durante mayo, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) aumentó 0.30% m/m, por encima de las expectativas de
Corficolombiana (0.16% m/m) y de las del consenso en la encuesta de BanRep (0.21% m/m). Las mayores presiones al alza
estuvieron en los precios de los bienes y servicios regulados, que aumentaron 0.42% m/m frente al -0.14% m/m de mayo de
2011, debido al repunte de los precios de la energía eléctrica (+2.23% m/m) y a pesar de la disminución en el precio de los
combustibles (-0.36% m/m). Por su parte, la dinámica de la inflación de alimentos se moderó, ubicándose en 0.50% m/m
frente a 0.78% m/m de mayo de 2011, empezando a reflejar parte de los efectos de la disminución en los precios
internacionales de los alimentos. De esta forma, la inflación anual se mantuvo relativamente estable, pasando de 3.42% a/a
en abril a 3.44% a/a en mayo y manteniéndose dentro del rango objetivo de BanRep (2% - 4% anual).
La inflación anual sin alimentos ni regulados y la sin alimentos ni energía, medidas de inflación núcleo, no mostraron
cambios respecto a abril, manteniéndose en 2.25% a/a y 2.58% a/a, respectivamente. Por su parte, las expectativas de
inflación para el cierre de 2012 según la Encuesta de BanRep se mantienen en la parte superior del rango meta (3.27%),
aunque levemente por debajo de los niveles de comienzos de año (3.57%).
Por el lado de los precios de los bienes y servicios no transables se presentó una relativa estabilidad durante mayo, las
mayores presiones al alza siguen siendo generadas por el arriendo, que ha explicado más de la mitad de la inflación anual
de los no transables en todos los meses de 2012 (que en mayo fue de 3.74% a/a). A pesar de la devaluación de 3.8% que
tuvo el peso durante mayo, los transables siguieron teniendo la inflación más baja entre todas las canastas, en términos
tanto mensuales como anuales, aumentando 0.01% m/m (frente al 0.00% m/m del mismo mes de 2011) y 0.95% a/a (frente
al 0.91% a/a de abril). Este comportamiento estuvo explicado principalmente por la continuación de la tendencia bajista en
los precios de los vehículos (-2.73% a/a y -0.58% m/m).
Recientemente retomamos nuestro argumento original de que la tasa de interés de intervención se mantendría
inalterada hasta finales de 2012 luego de alcanzar su nivel neutral a comienzos del año. Es decir, modificamos
nuestra proyección de tasa de intervención para el cierre de 2012 desde 5.5% hasta 5.25%, teniendo en cuenta que
están contenidas las presiones sobre los precios provenientes del lado de la demanda, en un contexto de estabilización de la
dinámica económica local y de desaceleración global. Lo anterior ha sido confirmado por los datos del PIB de 1T12, los
indicadores disponibles para 2T12 y los eventos del primer semestre en la economía mundial, en línea con el pronóstico que
hemos mantenido desde finales de 2011. Nuestra expectativa de inflación para junio de 2012 es de 0.20% m/m y de
3.32% a/a.
SITUACIÓN ACTUAL
En mayo la inflación se mantuvo dentro del rango objetivo de BanRep (2%-4% anual) y mostró un comportamiento
relativamente estable, ubicándose en 3.44% a/a frente al 3.42% a/a de abril y al 3.40% a/a de marzo. La inflación mensual
fue 0.30% m/m, levemente superior al 0.28% m/m de mayo de 2011, y por encima de nuestro pronóstico de 0.16% m/m y
del 0.21% m/m del consenso, con lo cual la inflación en lo corrido de 2012 llegó a 1.91%. Los cambios más importantes del
mes se dieron en los componentes de regulados y de alimentos. En el caso de los bienes regulados, la inflación aumentó a
4.42% a/a en mayo desde 3.83% en abril, mientras que la inflación de alimentos mostró la tendencia contraria, al descender
a 4.72% a/a desde 5.01% a/a en abril. Por su parte, las medidas de inflación núcleo se mantuvieron inalteradas, indicando
que continúan bajas las presiones sobre los precios por el lado de la demanda, situación que ha permitido que las
expectativas de inflación para 2012 continúen estando cerca del punto medio del rango de BanRep (3% anual).
La dinámica de los precios en mayo siguió viéndose favorecida por el deterioro de la crisis de deuda europea y por la
estabilización en la dinámica de crecimiento económico local, en línea con nuestra expectativa. Los datos del PIB de 1T12
conocidos la semana pasada confirman nuestro escenario base para 2012, de moderación en el ritmo de crecimiento de la
economía, que creció 4.7% a/a, muy cerca de su nivel potencial (cercano a 5%), luego del cierre de la brecha del producto
en el segundo semestre de 2012 y en un contexto de tasa de interés de intervención en su nivel neutral (ver “Velocidad de
crucero” en Informe Semanal – Junio 25 de 2012).
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Julio 1 de 2012
Gráfico 1. Diferentes medidas de inflación núcleo
6%
Sin alimentos ni regulados
Sin alimentos ni energía
Límites rango meta
Objetivo Banco Central
5%
Variación anual
4%
3%
2%
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
ene-09
may-09
1%
sep-08
Las medidas de inflación núcleo registraron una tendencia
muy estable durante mayo, con la inflación sin alimentos ni
regulados (nuestra medida preferida de inflación núcleo) en
2.25% a/a y la inflación sin alimentos ni energía en 2.58%
a/a, ambas en los mismos niveles de abril. En términos
mensuales el comportamiento fue prácticamente idéntico al
de mayo de 2011. La inflación sin alimentos ni regulados
de mayo de 2012 se ubicó en 0.16% m/m, sin cambios
respecto al mismo mes del año pasado, mientras que la
inflación sin alimentos ni energía fue 0.15% m/m, apenas
0.01 p.p. por encima del dato de mayo de 2011. Lo anterior
sugiere una estabilización en las medidas de inflación
núcleo, que venían mostrando una moderada tendencia al
alza desde finales de 2010 pero que se siguen ubicando en
la parte inferior del rango meta de BanRep (Gráfico 1).
Fuente: DANE, BanRep
Como mencionamos previamente, los cambios más importantes en la inflación de mayo estuvieron en los bienes regulados
y en los alimentos. En particular, los precios de los bienes regulados tuvieron un incremento mensual de 0.42% m/m,
superior al -0.14% de mayo de 2011, reflejándose en el aumento a 4.42% de la inflación anual en mayo, desde el 3.83% a/a
de abril. Este incremento estuvo explicado principalmente por el repunte de los precios de la energía eléctrica, que
aumentaron 6.35% a/a (2.23% m/m) en mayo, frente al 3.14% a/a de abril, mes en el que habían tenido una importante
caída mensual de 3.73% m/m, debido a las menores restricciones de suministro durante ese mes. De esta forma, el
incremento de mayo en los precios de la energía eléctrica aportó 0.2 puntos porcentuales (p.p.) a la inflación anual total
(3.44%) y 0.07 p.p. a la inflación mensual total (0.30%). Por lo anterior, la energía eléctrica volvió a estar entre los tres
mayores generadores de presiones al alza sobre la inflación total, solo por debajo de almuerzo (incluido en alimentos) y
arriendo (incluido en la canasta de no transables y dentro del grupo de vivienda), ubicándose nuevamente como el principal
factor inflacionario dentro de la canasta de regulados.
El incremento de la inflación de regulados en mayo estuvo impulsado por el aumento de los precios de la energía eléctrica,
pero parcialmente compensado por los precios de los combustibles, que se vieron favorecidos por la disminución de 37
pesos que decretó el Gobierno para el precio del galón de gasolina en mayo. En ese mes, los precios de los combustibles
disminuyeron 0.36% m/m, frente al aumento de 0.04% m/m en mayo de 2011. Por lo anterior, la inflación anual de los
combustibles se redujo de 4.12% a/a en abril a 3.71% a/a en mayo, aportando cerca 0.11 p.p. a la inflación anual total,
levemente inferior al aporte de 0.14 p.p. que realizó en promedio durante los primeros cuatro meses de 2012.
Gráfico 2. Inflación total, de alimentos y de almuerzo
7%
IPC Total
6%
Alimentos
5%
Almuerzo
4%
3%
2%
1%
may-12
mar-12
ene-12
nov-11
sep-11
jul-11
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
0%
mar-10
Variación anual
Por su parte, los precios de los alimentos moderaron su
dinámica, incrementándose 0.50% m/m en mayo frente al
0.78% m/m del mismo mes de 2011, con lo cual la inflación
12 meses en este rubro disminuyó a 4.72% a/a, desde
5.01% a/a en abril. La moderación de mayo en la inflación
mensual de alimentos estuvo explicada por mayores
presiones a la baja en los precios de productos como „otras
frutas frescas‟ (-9.31% m/m frente a -5.01% m/m en mayo
de 2011), cebolla (-7.38% m/m frente a +11.87% m/m en
mayo de 2011) y pollo (-1.44% m/m frente a +0.10% m/m
en mayo de 2011), los cuales contribuyeron
negativamente, en conjunto, con 0.37 p.p. a la inflación
total de mayo (0.30% m/m).
Las presiones a la baja de estos productos fueron
Fuente: DANE
compensadas por el fuerte aumento que tuvo el precio del
arroz, que por segundo mes consecutivo generó las mayores presiones al alza sobre la inflación mensual. Durante mayo el
precio del arroz se incrementó 9.75% m/m, frente al aumento de 3.99% m/m registrado en el mismo mes de 2011, con lo
cual su variación anual se ubicó en 11.96% a/a, superior al 6.08% a/a de abril. Este aumento en el precio del arroz
contribuyó con 0.14 p.p. a la inflación mensual total de mayo (0.30% m/m), el mismo aporte del rubro total de alimentos a la
inflación total.
3
Julio 1 de 2012
En términos anuales, las mayores contribuciones a la inflación de alimentos siguieron siendo generadas por almuerzo (el
componente con la ponderación más alta dentro las comidas fuera del hogar), cuyo comportamiento se caracteriza por ser
menos volátil que el de la mayoría de los otros componentes de la canasta de alimentos, debido principalmente a que no se
ve afectado por factores climáticos estacionales, como sí ocurre, en términos generales, con los otros alimentos. El
comportamiento de las comidas fuera del hogar está más asociado, de forma positiva, al ciclo económico y al del ingreso de
los hogares. Desde comienzos de 2010 los precios del componente almuerzo han mostrado una tendencia al alza, con
fluctuaciones escasas y suaves en comparación con las de la inflación de alimentos e incluso con las de la inflación total
(Gráfico 2). En los primeros cinco meses de 2012, el aporte promedio de almuerzo sobre la inflación anual total fue de 0.42
p.p., de forma que solo el componente de almuerzo ha explicado más del 12% de la variación anual del IPC total en lo
corrido de 2012 hasta mayo. Sin embargo, la variación anual de los precios del almuerzo disminuyó durante ese mes a 6.1%
a/a desde 6.33% a/a en abril, lo que creemos que puede estar reflejando la moderación de la demanda privada interna en
2T12.
Gráfico 3. IPC de alimentos vs. Índice de alimentos CRB
80%
Variación anual
60%
CRB promedio mensual (izq)
16%
Índice FAO
14%
IPC Alimentos (rezago 7 meses)
12%
40%
10%
8%
20%
6%
0%
4%
Variación anual
2%
-20%
0%
-40%
-2%
jun-07
oct-07
feb-08
jun-08
oct-08
feb-09
jun-09
oct-09
feb-10
jun-10
oct-10
feb-11
jun-11
oct-11
feb-12
jun-12
En ocasiones anteriores hemos advertido del rezago de
aproximadamente 7 meses entre los precios locales de
algunos alimentos y la dinámica de los precios
internacionales. Creemos que la moderación de la inflación
local de alimentos observada en mayo está reflejando en
parte esta situación. Ese mes se mantuvo la tendencia a la
baja que los precios internacionales de los alimentos han
mostrado desde mediados de 2011, con el índice de
precios de alimentos de las Naciones Unidas (FAO, con
datos a mayo) y el índice CRB de alimentos (con datos a
junio) cayendo 11.9% a/a y 14.2% a/a, respectivamente
(Gráfico 3). Lo anterior sugiere un escenario favorable
hasta finales de 2012 en los precios de los alimentos no
perecederos, sobre los cuales afecta en mayor medida el
comportamiento de los precios internacionales, por ejemplo
los aceites, los granos y los cereales.
Fuente: Bloomberg, DANE, Cálculos Corficolombiana
Creemos que la inflación de alimentos seguirá moderándose gradualmente durante junio y en el segundo semestre de 2012.
Las comidas fuera del hogar (almuerzo, comidas rápidas) compensarán cada vez menos las caídas que esperamos que se
presenten en la mayoría de los componentes de la canasta de alimentos, debido a que la demanda privada seguirá
moderando su dinámica de crecimiento. Por lo anterior, esperamos que la inflación local de alimentos mantenga la
tendencia a la baja el resto de 2012 y que termine el año en 3.9% a/a.
Gráfico 4. Inflación total, de transables y de vehículos
may-12
mar-12
ene-12
nov-11
Vehículos
sep-11
jul-11
mar-11
may-11
Transables
ene-11
nov-10
jul-10
may-10
sep-10
IPC Total
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
mar-10
Variación anual
Por su parte, los precios de los bienes transables se
mantuvieron estables respecto al mes anterior,
aumentando tan sólo 0.01% m/m en mayo, frente a la
caída de 0.03% m/m que registraron en el mismo mes de
2011. De esta forma, la inflación anual de en la canasta de
transables aumentó a 0.95% a/a en mayo, desde el 0.91%
en abril. Las mayores presiones al alza sobre este rubro en
mayo fueron generadas por el aumento de 0.91% m/m en
el precio de los pasajes aéreos, frente al 0.41% de mayo
de 2011. Sin embargo, en términos anuales el componente
de servicios de telefonía sigue siendo el que mayores
presiones genera sobre los precios de los transables, con
una variación de 4.04% a/a en mayo, sin cambios frente a
la de abril, pero aportando 0.48 p.p. a la inflación anual de
transables durante el mes (0.95% a/a), es decir, los
servicios de telefonía explican más de la mitad de la
inflación total de transables.
Fuente: DANE
4
Julio 1 de 2012
En contraste, los precios de los vehículos siguieron disminuyendo durante mayo, manteniéndose como el factor más
importante de presiones a la baja (en términos anuales y mensuales), no sólo sobre la inflación de transables, sino también
sobre la inflación total. Durante ese mes, los precios de los vehículos disminuyeron 0.58% m/m, frente a la caída de 0.61%
m/m en el mismo mes de 2011, aportando -0.02 p.p. a la inflación mensual total del mes (+0.30% m/m). En términos
anuales, los vehículos registraron una caída en su precio de 2.73% a/a en mayo, inferior a la disminución de 2.77% a/a en
abril, pero contribuyendo con -0.10 p.p. a la inflación total (+3.44% a/a), el mayor aporte negativo dentro de todos los tipos
de gasto básico de los consumidores (Gráfico 4). Creemos que esta situación favoreció la buena dinámica del sector
automotor en 2011 y ha continuado beneficiando las ventas de automóviles en lo corrido de 2012, las cuales se han
mantenido en niveles considerablemente altos, aunque los crecimientos anuales sugieran un desempeño menos favorable
(ver “Velocidad de crucero” en Informe Semanal – Junio 25 de 2012).
mar-12
may-12
ene-12
nov-11
sep-11
jul-11
mar-11
may-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
mar-10
Variación anual
Por otro lado, la inflación de los bienes no transables
Gráfico 5. Inflación total, de no transables y de arriendo
mantuvo la tendencia relativamente estable que ha
4,5%
mostrado en los últimos meses, tanto en términos
IPC Total
No transables
Arriendo
mensuales como anuales. En mayo los precios de los no
4,0%
transables aumentaron 0.28% m/m, levemente por debajo
3,5%
del 0.31% m/m del mismo mes de 2011, mientras que en
términos anuales el aumento fue de 3.74% a/a, inferior al
3,0%
3.77% a/a en abril. Esta reducción en la inflación anual de
los no transables es la primera desde octubre de 2011 y la
2,5%
más pronunciada desde agosto del mismo año, cuando
2,0%
cayó a 3.43% a/a, desde el 3.85% a/a de julio, situación
que podría estar reflejando las menores presiones
1,5%
provenientes de la demanda privada sobre los precios de
los bienes y servicios no transables. Buena parte de la
moderación en la inflación mensual en la canasta de no
Fuente: DANE
transables se debió a la disminución de los precios de
servicios culturales y turismo (-3.72% m/m y -1.08% m/m, respectivamente); en términos anuales los seguros para vehículos
generaron las mayores presiones a la baja sobre la inflación de no transables (3.74% a/a), al disminuir 8.62% a/a en mayo
frente a las caídas de 8.09% a/a en abril y 4.28% a/a en marzo.
La situación al interior de este rubro también mostró pocos cambios en los últimos meses. El componente más importante
ha sido el arriendo, que ha explicado más del 56% de la inflación anual de los no transables en todos los meses de 2012. En
mayo, la inflación mensual de arriendos (sumando arrendamiento efectivo y arrendamiento imputado) aumentó a 0.42%
m/m, desde el 0.37% m/m del mismo mes de 2011, de manera que la inflación doce meses pasó de 3.60% a/a en abril a
3.65% a/a en mayo (Gráfico 5). La importante participación del arriendo dentro de la canasta del IPC (18.59%) y la
tendencia al alza en sus precios (observada desde 2T11) explicaron que este fuera el gasto básico que más presiones al
alza generó sobre el nivel general de precios, aportando 0.69 p.p. a la inflación total doce meses a mayo (3.44% a/a) y 0.08
p.p. a la inflación mensual total de ese mes (0.30% m/m).
Gráfico 6. Inflación total por tipo de gasto básico en Vivienda
y Transporte
4,5%
IPC Total
Vivienda
Transporte
4,0%
Variación anual
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
mar-12
may-12
ene-12
nov-11
sep-11
jul-11
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
1,0%
mar-10
En la clasificación por tipo de bienes y servicios
(alimentos, vivienda, transporte, entre otros), los cambios
más relevantes se dieron en alimentos y vivienda, los
grupos con mayor participación dentro de la canasta total
del IPC con 28.2% y 30.1%, respectivamente, los cuales
explicaron el 73.5% de la inflación anual total en mayo.
Como mencionamos anteriormente, el mayor aumento en
los precios de los alimentos estuvo en el arroz, mientras
que en términos anuales, el almuerzo siguió siendo el
componente que mayores presiones al alza ejerció sobre
los precios de los alimentos, y uno de los tres que genera
las mayores presiones al alza sobre el nivel general de
precios al consumidor.
Fuente: DANE
5
Julio 1 de 2012
Por su parte, dentro de vivienda se reflejaron los efectos que explicamos previamente respecto al aumento mensual que
tuvo la energía eléctrica durante mayo (+2.23% m/m frente al -0.86% m/m de mayo de 2011) y respecto a la dinámica
creciente del arriendo (inflación de 3.65% a/a en mayo frente a 3.60% a/a en abril). De esta forma, la inflación de vivienda en
mayo se ubicó en 0.56% m/m, contribuyendo positivamente con 0.17 p.p. a la inflación total del mes (+0.30% m/m), mientras
que la inflación doce meses aumentó de 3.25% a/a en abril a 3.90% a/a en mayo, mes en el que contribuyó con 1.2 p.p. a la
inflación total (3.44% a/a) (Gráfico 6).
Gráfico 7. Precios al consumidor (IPC) y al productor (IPP)
12%
10%
IPP
8%
IPC
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
may-12
sep-11
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
may-09
sep-08
ene-09
may-08
sep-07
ene-08
-6%
may-07
Variación anual
También es importante resaltar que el rubro de transporte
(el de mayor participación en la canasta total del IPC
después de vivienda y alimentos) generó las mayores
presiones a la baja sobre la inflación mensual total de
mayo, debido principalmente a que vehículos y
combustibles están incluidos dentro de esta clasificación.
Como explicamos previamente, estos componentes
registraron variaciones de -0.58% m/m (frente a -0.61%
m/m en mayo de 2011) y -0.36% m/m (frente a +0.04%
m/m en mayo de 2011), respectivamente, contribuyendo
negativamente con 0.21 p.p. a la inflación mensual de 0.14% m/m que registró el rubro de transporte en mayo
(frente al -0.11% m/m del mismo mes de 2011).
Como resultado de lo anterior, la inflación anual de
Fuente DANE. Cálculos: Corficolombiana
transporte disminuyó levemente de 2.02% a/a en abril a
1.99% a/a en mayo (Gráfico 6). Es importante mencionar que los precios de la gasolina han seguido disminuyendo en junio
y en julio, debido a las menores cotizaciones del precio internacional del petróleo (el precio del petróleo WTI ha caído más
de 20% desde comienzos de mayo). De esta forma, a finales de mayo el Gobierno decretó una reducción de 155 pesos en
el precio por galón de gasolina para el mes de junio, mientras que para julio acaba de anunciar una reducción de 139 pesos
en el precio del galón de gasolina y de 100 pesos en el del ACPM, medidas que se reflejarán en presiones a la baja en el
componente de combustibles (regulados y transporte) y en el nivel general de precios de junio y julio.
Finalmente, las presiones sobre los precios por el lado de la oferta mostraron una reducción en mayo. El Índice de Precios al
Productor (IPP) disminuyó 0.14% m/m durante mayo, frente al aumento de 0.65% m/m registrado en el mismo mes de 2011.
De esta forma, la inflación al productor acentuó su tendencia a la baja, ubicándose en 0.80% a/a en mayo, frente al 1.60%
a/a de abril, además de ubicarse por cuarto mes consecutivo por debajo de la inflación anual al consumidor (Gráfico 7). El
comportamiento del IPP es una medida de la evolución de los costos de producción no salariales que permite anticipar
presiones sobre los precios al consumidor. Por lo anterior, confirmamos nuevamente nuestra expectativa de que la inflación
al consumidor registrará una tendencia a la baja hasta finales de 2012, y ratificamos nuestro pronóstico de inflación de 3.2%
a/a en diciembre de 2012, en medio del contexto externo de deterioro de la crisis de deuda en la Eurozona y desaceleración
económica global, que como hemos mencionado en múltiples ocasiones, son la principal amenaza para la dinámica de la
economía colombiana.
6
Julio 1 de 2012
ACTIVIDAD ECONÓMICA
Indicadores líderes de actividad económica
En informes recientes hemos venido explicando por qué creemos que, más que una desaceleración, la economía
colombiana está registrando una estabilización en su tasa de crecimiento potencial entrando en 2012, y por qué, en nuestra
opinión, esto no debe interpretarse como una situación preocupante para el país, sino que debe entenderse como el
deseable resultado del ciclo de normalización de la política monetaria iniciado por BanRep en febrero de 2011 y finalizado
en el mismo mes de 2012 (ver “No todo se desacelera” en Informe Semanal – Junio 12 de 2012 y “Velocidad de crucero” en
Informe Semanal – Junio 25 de 2012).
Los datos del PIB de 1T12 confirmaron la mayoría de nuestras expectativas sobre la actividad económica colombiana
(crecimiento de 4.7% a/a frente a 6.1% a/a en 4T11), especialmente las relacionadas con el comportamiento de
desaceleración gradual en el consumo privado (creció 5.9% a/a frente a 6.1% a/a en 4T11) y de moderación más
pronunciada en el crecimiento de la inversión privada (7.8% a/a frente a 15.7% a/a en 4T11). Las cifras por ramas de
actividad económica nos generaron algunas sorpresas, especialmente el negativo crecimiento de obras civiles (-8.1% a/a).
Sin embargo, los sectores de minas y energía, comercio, transporte, financiero y el subsector de construcción de
edificaciones mostraron una dinámica que, en general, estuvo en línea con nuestras expectativas.
La información disponible para 2T12 sigue mostrando señales de moderación en el crecimiento de varios indicadores,
especialmente los de inversión privada, con excepción de edificaciones. No obstante, también hay indicadores que sugieren
que el consumo privado seguirá apoyando un buen desempeño del PIB en 2T12. Adicionalmente, las expectativas en torno
a la inversión en obras civiles (proxy de inversión pública) son muy positivas, al igual que las de la inversión en
edificaciones.
Por un lado, los indicadores de comercio del DANE registraron variaciones negativas en abril por primera vez en dos años y
medio. El Índice de Comercio al Por Menor (ICPM) y el ICPM sin vehículos sorprendieron a la baja en abril, contrayéndose
2.8% a/a y 2.9% a/a, respectivamente, situación que no ocurría desde septiembre de 2009. Como era de esperarse, estas
cifras alimentaron un sentimiento menos optimista sobre la economía colombiana que ha venido observándose desde hace
aproximadamente dos meses.
abr-12
feb-12
dic-11
oct-11
ago-11
jun-11
abr-11
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
Variación anual
Lo ocurrido con el ICPM sin vehículos, en particular, es un
Gráfico 8. Índice de comercio
al por
menor sin vehículos
Título del
gráfico
buen ejemplo para explicar la necesidad y la importancia
25%
de interpretar muy bien las estadísticas económicas.
20,5%
Luego de analizar las variaciones anuales del ICPM sin
Abril 2011
20%
Promedio
vehículos en los últimos dos años llegamos a dos
2011=7.7%
15%
conclusiones. En primer lugar, el crecimiento negativo de
2.9% a/a en abril de 2012 es claramente atípico y está
10%
explicado por la elevada base estadística del mismo mes
de 2011, cuando también se registró una variación atípica,
5%
pero de signo positivo (+20.5%). La conclusión anterior es
0%
evidente al realizar un simple análisis gráfico, pero se
Abril 2012
confirma al comparar el crecimiento promedio de 7.7% a/a
-5%
-2,9%
del ICPM sin vehículos en 2011 y los crecimientos anuales
en los meses de abril de 2011 y 2012 (Gráfico 8). Basados
en la primera conclusión, concluimos que es altamente
Fuente: DANE
probable que en mayo el ICPM sin vehículos vuelva a
registrar variaciones de entre 6% a/a y 9% a/a, más acordes con el comportamiento promedio de los meses más recientes
(10% a/a en febrero y 9% a/a en marzo).
Adicionalmente, de acuerdo con los datos de ventas de automóviles de Econometría, en abril y mayo el consumo se
mantuvo en niveles favorables, con un promedio mensual de 26.1 mil unidades vendidas, similar al promedio de 26.5 mil
unidades vendidas por mes en 2T11 y al promedio mensual de 27 mil unidades de todo 2011. Esta situación no debe pasar
inadvertida para evaluar la dinámica del consumo, pues lo que sugiere es una estabilización en el ritmo de ventas de
vehículos, que puede interpretarse erróneamente si se analizan únicamente los crecimientos anuales, ya que era totalmente
7
Julio 1 de 2012
insostenible mantener las tasas de crecimiento anual de 2011, que en promedio fueron de 31.4% a/a. De hecho, el número
de unidades vendidas entre enero y mayo de 2012 es superior en 2.2% al número de automóviles vendidos en el mismo
periodo de 2011, año con las ventas de vehículos más altas en la historia. Además, la disposición a comprar carro, según la
Encuesta de Expectativas del Consumidor de Fedesarrollo, se ubicó en mayo en el nivel más alto desde que la economía
comenzó a recuperarse de la corta recesión de 2009, e inclusive supera a los máximos niveles observados durante el auge
económico de 2006-2007.
Gráfico 9. Índices de confianza del consumidor y comercial
40
30
20
10
0
-10
Confianza del Consumidor (ICC)
-20
Confianza Comercial (ICOO)
-30
nov-01
jun-02
ene-03
ago-03
mar-04
oct-04
may-05
dic-05
jul-06
feb-07
sep-07
abr-08
nov-08
jun-09
ene-10
ago-10
mar-11
oct-11
may-12
Los índices de confianza del consumidor (ICC) y comercial
(ICCO) de Fedesarrollo se mantienen en niveles elevados
hasta mayo y abril, respectivamente (Gráfico 9). Inclusive,
el nivel promedio del ICC en los dos primeros meses de
2T12 (abril y mayo) es superior al promedio observado en
cualquiera de los cuatro trimestres de 2011. Por su parte,
el Índice de Confianza Industrial (ICI) de Fedesarrollo
todavía se encuentra en niveles favorables, a pesar de que
ha venido disminuyendo desde enero de 2012. El ICI
mostró un balance positivo de 3.6 puntos en abril, inferior
al 4.7 del mismo mes de 2011 y aún más por debajo del
10.5 de enero de 2012. Finalmente, el crédito de consumo
continúa creciendo a tasas elevadas en lo corrido de 2T12
(ligeramente por encima de 21% a/a en la primera semana
de junio), a pesar de la evidente desaceleración.
Fuente: Fedesarrollo
Por otro lado, el Índice de Producción Industrial del DANE (IPI) disminuyó por segundo mes consecutivo en abril. En este
caso, la situación parece ser más estructural que en el caso del comercio, y creemos que está reflejando en parte los
síntomas de enfermedad holandesa que evidencia la economía colombiana (ver “La holandesa” en Informe Semanal –
Marzo 7 de 2011). Sin embargo, al descomponer la producción industrial por tipo de bienes según su uso o destino
económico, la situación no es tan desfavorable y confirma lo que hemos venido advirtiendo sobre la inversión y el consumo
privados (Gráfico 10). La producción de bienes de consumo creció 3.3% a/a en abril y mantiene una tendencia favorable
desde mediados de 2011, dando una señal adicional de que el consumo privado se mantiene en un estado saludable, a
pesar de la moderación de su crecimiento.
abr-12
oct-11
ene-12
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
jul-10
abr-10
ene-10
oct-09
jul-09
abr-09
ene-09
oct-08
Variación anual
Por su parte, la producción de bienes para la construcción
Gráfico 10. Producción industrial por tipo de bien
mostró una tendencia muy positiva entre mediados de
2010 y comienzos de 2012, aunque ha empezado a
20
Consumo
Construcción
desacelerarse desde febrero de 2012, con un crecimiento
15
Intermedios
de -0.7% a/a en marzo y de 0.3% a/a en abril de 2012,
10
Capital
frente al 10% a/a de crecimiento promedio en 2011. No
5
obstante, las perspectivas para 2012 sobre la construcción
0
de edificaciones son favorables, según hemos explicado
-5
en múltiples oportunidades. El elevado número de
-10
licencias de construcción sin ejecutar, debido a la
-15
distorsión generada por la entrada en vigencia de las
-20
nuevas normas de sismo-resistencia a finales de 2010,
-25
dará apoyo al sector edificador en 2012, un sector con una
importancia particular, puesto que brinda apoyo tanto al
consumo privado (es uno de los principales generadores
Fuente: DANE
de empleo en la economía) como a la inversión privada
(edificaciones es un subcomponente de ésta) (ver “Con licencia para construir” en Informe Semanal – Marzo 3 de 2012 y
“No todo se desacelera” en Informe Semanal – Junio 12 de 2012).
En contraste con la buena dinámica en la producción de bienes de consumo y de bienes para la construcción, los
indicadores de inversión privada en la industria señalan que la desaceleración se ha profundizado hasta el punto de que,
tanto la producción de bienes intermedios como la de bienes de capital, han registrado contracciones anuales en varias
oportunidades en los últimos seis meses. Por ejemplo, en abril la producción industrial de bienes intermedios se contrajo 6%
8
Julio 1 de 2012
a/a, mientras que la de bienes de capital lo hizo 3.8% a/a, sugiriendo un desempeño menos favorable de la inversión privada
en 2T12 (Gráfico 10).
Empleo
Gráfico 11. Tasa de desempleo nacional
18
Promedio Móvil TD Total
17
16
TD
15
(%)
14
13
12
11
10
9
jun-02
dic-02
jun-03
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
El mercado laboral mantuvo una dinámica favorable en
mayo, y todavía no da señales de que la estabilización de
la economía y la desaceleración en algunos sectores lo
estén afectando negativamente. De hecho, la tasa de
desempleo (total nacional) mantuvo la tendencia a la baja
iniciada en el primer semestre de 2010, ubicándose en
10.7%, frente al 11.2% de mayo de 2011, con lo cual se
registra la tasa de desempleo más baja históricamente
para un mes de mayo (Gráfico 11). Esta situación
contrasta con las preocupaciones por la desaceleración de
la economía colombiana, teniendo en cuenta que en los
dos primeros meses de 2T12 (abril y mayo) el desempleo
ha descendido en promedio 0.4 p.p. respecto a los mismos
meses de 2011.
Fuente: DANE
Gráfico 12. Cambio anual en tasa
TD de desempleo (TD)
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
abr-12
oct-11
ene-12
jul-11
abr-11
oct-10
ene-11
jul-10
abr-10
oct-09
ene-10
jul-09
abr-09
-2,0
ene-09
Puntos porcentuales
La situación del mercado laboral a mayo sugiere que el
consumo de los hogares seguirá apoyado por una tasa de
desempleo históricamente baja, probablemente en su nivel
estructural, es decir, en un nivel consistente con el
crecimiento potencial de la economía en el que no hay
presiones sobre los precios por el lado de la demanda. De
esta forma, la tasa de desempleo de mayo fue 0.53 p.p.
inferior con respecto a la de mayo de 2011. Como hemos
mencionado en informes anteriores, creemos que esta
tendencia podría permitir que la tasa de desempleo se
ubique en niveles de un dígito antes de septiembre, mes
de 2011 en el que logró ubicarse por debajo de 10%
(Gráfico 11).
Vale la pena mencionar que en mayo el ritmo de
disminución de la tasa de desempleo mostró un aumento
Fuente: DANE. Cálculos Corficolombiana
que contrasta con la tendencia de los últimos meses (Gráfico 12). La caída de 0.5 p.p. en la tasa de desempleo de mayo es
superior a la de 0.3 p.p. de abril y a la de 0.5 p.p. de marzo, aunque inferior a las caídas anuales en enero y febrero de 1.1
p.p. y 1.0 p.p., respectivamente.
Por su parte, el número de ocupados en mayo aumentó en 967 mil respecto al mismo mes de 2011, mientras que el número
de desocupados se redujo en 18 mil, de manera que la creación neta de empleados en los 12 meses hasta mayo fue de 985
mil. Por su parte la tasa de desempleo urbano mostró un comportamiento contrario al que venía observándose desde julio
de 2010, aumentando a 11.9% desde 11% en mayo de 2011. Esta situación se debió al aumento en la Tasa General de
Participación (TGP), que pasó de 65.8% en mayo de 2011 a 68.3% en mayo de 2012.
9
Julio 1 de 2012
VARIABLES CREDITICIAS Y MONETARIAS
Cartera de créditos del Sistema Financiero (SF)
Crecimiento anual
-20%
5%
Crecimiento anual
La dinámica de la cartera del Sistema Financiero se ha estabilizado durante las últimas semanas como consecuencia de la
estabilización de la cartera comercial en niveles de 15% y del repunte de la cartera hipotecaria. La moderación en el ritmo
de crecimiento de actividad económica en lo corrido de este año se había venido reflejando en una menor dinámica de la
cartera comercial hasta mayo pasado, mientras que la cartera de consumo había mantenido su crecimiento estable en
niveles alrededor del 25%. En las últimas semanas esta última cartera ha mostrado una clara tendencia de desaceleración,
que ha estado asociada a una moderación de la demanda interna. El comportamiento de la cartera de consumo ha sido uno
de los principales riesgos sobre la economía que venía
Gráfico 13. Cartera bruta ajustada del Sistema Financiero resaltando la Junta de BanRep, sin embargo, el
PM4
crecimiento de esta cartera se ubica actualmente por
Moneda Legal
debajo de los niveles promedio pre-crisis (diciembre 2007 y
Total
30%
agosto 2008) tras venirse desacelerándo secuencialmente
Moneda Extranjera (der)
140%
desde finales de 2011 (ver “Después de la neutralidad” en
25%
100%
Informe Semanal – Febrero 28 de 2012). Lo anterior, para
20%
60%
nosotros reduce los riegos sobre la inflación y le da
15%
espacio a BanRep para mantener la tasa inalterada en los
20%
10%
niveles actuales en lo que resta de 2012.
Tabla 1. Cartera de Créditos* del Sistema Financiero - Billones de pesos
Total
Moneda Legal
Fecha
Rubro
Variación anual
Rubro
Variación anual
18-Jun-10
17-Jun-11
30-Dic-11
11-May-12
15-Jun-12
161.2
196.9
219.1
227.1
231.3
4.8%
22.2%
20.4%
17.2%
17.5%
155.7
184.8
204.8
214.6
218.6
4.5%
18.7%
19.2%
18.2%
18.3%
jun-12
ene-12
ago-11
mar-11
oct-10
may-10
dic-09
jul-09
feb-09
sep-08
abr-08
Al 15 de junio, la cartera bruta del SF crecía a una tasa
0%
-60%
anual de 17.5%, similar al nivel al que crecía al cierre de
nuestro último informe (Tabla 1) y por debajo del
crecimiento promedio en lo corrido del año (18.5% a/a). La
Fuente: BanRep, cálculos CFC
dinámica de la cartera en moneda legal también se
mantuvo estable durante el último mes y a mediados de junio se ubicó en 18.3% a/a, en línea con el dato de mayo. El nivel
de crecimiento actual de la cartera en moneda legal es sustancialmente inferior a los niveles observados antes de la crisis
de 2008 (entre diciembre 2007 y agosto 2008 fue 22.5% a/a en promedio). Por otro lado, el crecimiento de la cartera en
moneda extranjera tuvo algunos sobresaltos asociados al comportamiento de la tasa de cambio en el último mes, en línea
con lo que se ha observado en los últimos meses, y finalmente cerró el 15 de junio con una mejora en su dinámica frente al
mes previo en un nivel de 4.5% a/a (Gráfico 13).
Moneda Extranjera
Rubro
Variación anual
5.4
12.1
14.3
12.6
12.6
13.2%
122.1%
40.3%
2.4%
4.5%
Fuente: Banco de la República
* Ajustada por titularizaciones de cartera hipotecaria
Tras nueve meses continuos de desaceleración la cartera comercial parece haberse estabilizado en niveles inferiores a los
observados antes de la crisis de 2008 (21.7% a/a en promedio entre finales de 2007 y agosto 2008). La cartera comercial
creció 15.4% a/a el 15 de junio, similar al crecimiento que presentaba en nuestro informe previo y por debajo del 16.8% a/a
al que ha crecido en promedio en lo corrido de este año (Gráfico 14). En contraste con la disminución en la dinámica que se
había venido observando desde marzo, la cartera comercial en moneda legal se ha estabilizado a lo largo de los últimos
meses en medio de una moderación en el ritmo de crecimiento de la actividad industrial y el comercio (ver sección “Actividad
Económica” en este informe), y de un aumento promedio de 11 pbs en las tasas reales de colocación en el último mes. En lo
corrido del año, las tasas reales de colocación de crédito comercial se han incrementado 47 pbs en promedio, por debajo de
los 67 pbs en los que se ha incrementado la tasa de intervención en términos reales (Tabla 2).
10
Julio 1 de 2012
jun-12
ene-12
ago-11
mar-11
oct-10
may-10
dic-09
jul-09
feb-09
sep-08
abr-08
Crecimiento anual
El crecimiento de la cartera de consumo, que se había
Gráfico 14. Cartera bruta ajustada del SF por tipo - PM4
mantenido estable alrededor de 25% a/a desde mediados
de 2011, se ha desacelerado en los últimos meses como
Comercial
35%
Consumo
consecuencia de una moderación en la demanda interna.
30%
Hipotecaria
La moderación en los niveles de confianza al consumidor
25%
observadas en lo corrido del año y el menor ritmo de
20%
crecimiento en el consumo de bienes durables este año
15%
(desaceleración en ventas de autos y en importaciones de
10%
bienes de consumo durables, entre otros) sugerían la
5%
reducción en la dinámica de la cartera de consumo que se
0%
ha observado en los últimos dos meses. En medio de una
-5%
caída de 33 pbs en las tasas de colocación de este tipo de
créditos en el último mes (Tabla 2), el crecimiento de la
cartera de consumo descendió hasta 21.9% a/a (Gráfico
14). Aunque las últimas cifras publicadas por Fedesarrollo
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
sugieren una mejora en la confianza del consumidor, las
cifras recientes de ventas al por menor y la baja disposición a comprar vehículos de los consumidores refuerzan nuestras
expectativas de una desaceleración en el crecimiento de la cartera de consumo en lo que resta de este año.
Tabla 2. Tasas reales de colocación por modalidad de crédito
Fecha
Consumo
Ordinario
Preferencial
Tesorería
BR
DTF
IBR
18-Jun-10
17-Jun-11
15.03%
14.91%
7.45%
7.42%
4.21%
4.52%
3.67%
3.28%
0.46%
1.07%
1.00%
1.07%
0.55%
1.11%
30-Dic-11
11-May-12
14.92%
16.06%
8.44%
8.76%
5.88%
6.17%
4.60%
5.44%
1.57%
2.24%
1.79%
2.43%
1.64%
2.26%
15-Jun-12
Cambio mensual
15.73%
-33
9.20%
44
6.10%
-7
4.99%
-45
2.24%
0
2.41%
-2
2.30%
4
Año Corrido
Anual
80
81
75
178
21
158
39
171
67
118
61
134
66
118
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
La dinámica de la cartera hipotecaria (10% de la cartera total) ha continuado con su tendencia al alza, iniciada desde marzo
pasado) en medio de la implementación de los subsidios para adquisición de vivienda otorgados por el Gobierno y a pesar
del creciente aumento en los precios de la vivienda. Al 15 de junio esta cartera crecía 16.6% a/a, por encima del 13.5% a/a
del cierre de nuestro último informe (Gráfico 14), y por primera vez en el último año, por encima del crecimiento de los
1
últimos cinco años (15.6%) .
Agregados Monetarios
1
Gráfico 15. Brecha entre el crecimiento de la cartera ML y el M3
6,0
Puntos porcentuales
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
feb-12
abr-12
jun-12
feb-11
abr-11
jun-11
ago-11
oct-11
dic-11
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
-6,0
ago-09
oct-09
dic-09
En los últimos meses las condiciones de liquidez del
sistema se han reducido, y en medio de esta tendencia el
crecimiento de los depósitos del SF se ha moderado, en
contraste con lo que se había observado durante los
primeros cuatro meses de este año. El 15 de junio los
depósitos del SF (medidos a través del M3) se
desaceleraron hasta un nivel de 17.2% a/a, desde 18.4%
a/a en el cierre de nuestro último informe. De esta manera,
y en contraste con lo que se había observado desde finales
del año pasado, la brecha promedio de las últimas cuatro
semanas entre el crecimiento de la cartera en moneda
legal y el del M3 se ha incrementado nuevamente y se
ubica en 1.18 p.p., 1.22 p.p. por encima del nivel
observado hace un mes y del promedio de 0.8 p.p. en lo
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
En 2006 la cartera hipotecaría comenzó su proceso de recuperación, tras varios años con tasas de crecimiento negativas.
11
Julio 1 de 2012
corrido del año (Gráfico 15). El comportamiento reciente de los depósitos en medio de la estabilidad de la cartera, sugiere la
posibilidad de que se incrementen las presiones de liquidez en el sistema en los próximos meses. La base monetaria tuvo
una desaceleración en el último mes y creció 10.2% anual el 15 de junio.
MERCADO FINANCIERO
Las expectativas en torno a una moderación en el ritmo de crecimiento de la economía a nivel local y los débiles datos de
crecimiento de nuestros socios comerciales, que indican una moderación en la demanda externa, se han reflejado en una
caída de las expectativas de inflación del mercado en los últimos meses, en especial en el último mes. Las cifras recientes
de crecimiento del sector comercial e industrial y el dato del PIB de 1T2012 confirman una moderación en la dinámica de la
economía, la inflación observada se encuentra muy cerca al punto medio de la meta de inflación de corto y largo plazo, y
aún se esperan efectos rezagados de la política monetaria. Bajo este escenario, las expectativas de inflación del mercado
se han reducido sustancialmente, incluso a niveles inferiores del punto medio de la meta de inflación, lo que le otorga a la
autoridad monetaria un mayor espacio para mantener su tasa inalterada en lo que queda del año (según nuestra
expectativa). Cabe resaltar que las expectativas del mercado en cuanto al futuro cercano de la tasa de intervención de
BanRep durante los próximos meses se encuentran divididas entre estabilidad y reducciones desde el nivel actual de 5.25%
hasta niveles de 4.75%.
Las inflaciones implícitas de mediano y largo plazo, que se habían incrementado en mayo como consecuencia de las
desvalorizaciones de los TES tasas fija ante el aumento en la volatilidad internacional, fueron las que mayores correcciones
a la baja tuvieron. Los niveles actuales de las inflaciones implícitas continúan sugiriendo que la confianza de los
inversionistas en torno a la efectividad de las decisiones de política monetaria de BanRep se mantiene.
En el último mes, la inflación implícita a 2014 presentó una
caída de 5 pbs, y se ubica en 2.51%. Desde los niveles
máximos alcanzados en el último mes, la inflación implícita
a 2014 ha caído 11 pbs. Por su parte, las inflaciones
implícitas a 5 y 10 años, medidas a través de la curva cero
cupón, han caído 25 y 15 pbs durante el último mes,
respectivamente, y se encuentran actualmente en su nivel
mínimo del último mes. Estas reducciones en las
inflaciones están asociadas también al anuncio de una
anticipación del verano, que dejan atrás lo temores del
mercado sobre presiones inflacionarias asociadas al
invierno más reciente (Abril 2012).
Gráfico 16. Curva forward de inflación implícita a un año
4,5%
Límite superior
meta de inflación
4,0%
3,5%
29-jun-12
3,0%
1-jun-12
13-oct-11
2,5%
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14
Años
Fuente: Infoval, cáculos CFC
Gráfico 17. Swaps de IBR - Parte Fija
5,75%
3 meses
6 meses
12 meses
Tasa BR
Tasa EA
5,50%
5,25%
5,00%
29-jun
14-jun
30-abr
15-abr
31-mar
16-mar
1-mar
15-feb
15-may
Fuente: Bloomberg
31-ene
4,75%
16-ene
La curva de swaps de IBR se encuentra invertida y
muestra una caída de 6 pb en el swap a 3 meses en el
último mes, y de 39 pbs en el swap de 12 meses (Gráfico
17). Lo anterior se encuentra en línea con la tendencia de
los dos meses previos y continúa sugiriendo una
disminución en las expectativas de tasa de interés (la
curva ahora sugiere que la tasa repo descenderá a niveles
alrededor de 4.75% en lo que resta del año) y de inflación
para este año, en línea con lo que sugiere el mercado de
TES. Nuestro escenario base sigue siendo de estabilidad
30-may
Sin embargo, la curva forward de inflaciones implícitas de
un año muestra un empinamiento desde el 1o de junio,
asociado a una caída en las expectativas de inflación de
corto y mediano plazo. La curva forward en el largo plazo
tuvo leves aumentos, y los niveles se ubican por encima
del límite superior de la meta de inflación de largo plazo
(Gráfico 16).
12
Julio 1 de 2012
en los niveles actuales de 5.25% hasta finales de 2012, debido a la moderación observada y estimada en la actividad
económica local y el débil crecimiento de la economía global proyectado para este año.
VARIABLES EXTERNAS
Comercio internacional
En abril, las exportaciones se ubicaron en 4,885 millones de dólares creciendo apenas un 4% a/a, muy por debajo del
16.1% a/a registrado el mes anterior. Esta variación anual es la más baja desde octubre de 2009 y puede ser causada por la
desaceleración de la economía global, en particular, luego de julio de 2011 cuando se comienza a observar la
desaceleración de nuestras ventas al exterior.
Las exportaciones tradicionales continuaron acentuando su desaceleración y crecieron un modesto 5.3% a/a en abril;
especialmente, luego de haber presentado un crecimiento de 21.7% a/a en marzo y de 25.3% a/a en febrero. Este
comportamiento se explica porque las exportaciones cafeteras continuaron su fuerte desaceleración al pasar de una
variación de -32.1% a/a en marzo a una de -57% a/a en abril, además, se registraron débiles crecimientos en los sectores
del carbón (-20.1% a/a) y del ferroníquel (2.5% a/a) que distan demasiado de los crecimientos reportados de marzo (65.3%
a/a para el carbón y 96.6% a/a del ferroníquel). Lo anterior, fue levemente compensado por un leve repunte de las
exportaciones petroleras que pasaron de crecer 17.7% a/a
en marzo a crecer 19.4% a/a en abril.
Exportaciones
Gráfico
18. Exportaciones
abr-12
feb-12
dic-11
oct-11
ago-11
jun-11
abr-11
feb-11
dic-10
oct-10
ago-10
jun-10
abr-10
Var. anual 12 meses acum.
El repunte de las exportaciones petroleras en volumen
Totales - USD
50%
(pasaron de 0.5% a/a en marzo a 14.5% a/a en abril) y la
No Petroleras - USD
40%
leve mejora en el precio del dólar (el tipo de cambio
No Tradicionales - USD
No Tradicionales - Vol
promedio fue 1,775.06 pesos en abril por encima de los
30%
1,766.3 pesos reportados en marzo) ayudaron levemente a
20%
sostener el bajo crecimiento de las exportaciones
10%
tradicionales atribuible al desplome de las exportaciones
de café y carbón y la fuerte desaceleración del ferroníquel.
0%
Si se excluye al sector petrolero, las exportaciones cayeron
-10%
11% a/a, muy por debajo del crecimiento de 14.4% a/a
-20%
registrado en marzo (Gráfico 15). La desaceleración en el
crecimiento de las exportaciones, junto con el precio del
dólar en un bajo nivel, no suscita preocupaciones
adicionales sobre la inflación ya que es evidente la
Fuente: DANE, Cálculos Corficolombiana
reducción de la demanda externa y el ingreso de los
exportadores es menor. Este escenario nos tranquiliza frente a posibles presiones inflacionarias que se puedan presentar;
pero de continuar, representan un riesgo a la baja para el crecimiento de la economía colombiana, no solamente por la
caída de las exportaciones, sino por las consecuencias que pueda tener la constante apreciación del peso en la industria y
el mercado laboral del sector exportador.
Al analizar el comportamiento de las exportaciones según clasificación por sector, se observa que las exportaciones del
sector minero presentaron una variación de 16.1% a/a contribuyendo 8.6 p.p sobre el crecimiento del mes, y que el sector
industrial presentó una contracción de 9.7% a/a, lo que representa una contribución negativa de 4.1 p.p. El aumento de las
exportaciones del sector petrolero se explica por el constante crecimiento de los precios del crudo que hasta abril se
mantenían en cifras considerablemente altas (102.95 dpb); mientras que las cifras del sector industrial se explican por la
fuerte revaluación del peso observada hasta mediados de mayo.
En la actualidad, la percepción de riesgo sigue siendo relevante, a pesar de haberse moderado, luego de la victoria en
Grecia del partido que está en pro de permanecer en la Unión Monetaria cumpliendo con los acuerdos pactados. Los
causantes de la latencia en la incertidumbre son: la ayuda financiera que oficializó España para su sistema financiero y la
solicitud de ayuda por parte de Chipre. Lo anterior ha elevó la incertidumbre, en particular durante la última semana mientras
se conocian los resultados de la cumbre que se llevó a cabo al finalizar junio. Una vez se conoció que los líderes de la zona
euro acordaron: crear un organismo supervisor para sus bancos y que de esta manera se independizaran las ayudas al
sector bancario de las cuentas de los gobiernos nacionales, la posibilidad de comprar bonos soberanos a traves del Fondo
de Estabilidad Financiera y del mecanismo Europeo de Estabilización (ESM), la incertidumbre de los mercados se moderó
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considerablemente. Dado lo anterior, creemos que la dinámica de las economías seguirá siendo lenta y la dinámica de
nuestras exportaciones se verá afectada en línea con nuestras estimaciones desde hace varios meses. Este panorama se
ajusta a nuestro escenario de una demanda externa moderada, causada por la desaceleración de la económica mundial.
Finalmente, ante la coyuntura actual, consideramos que la demanda externa no será un factor adicional que presione al alza
los precios locales.
Por su parte, las importaciones presentaron un muy leve repunte al pasar de crecer 5.5% a/a en marzo a crecer 6% a/a en
abril; a pesar del repunte, la moderación de las importaciones ha sido importante ya que durante los dos primeros meses del
año su crecimiento fue 17.3% a/a en enero y 19.9% a/a en febrero. Esta desaceleración, a pesar de la fortaleza del peso, se
debe a una contracción de las importaciones de materias primas y productos intermedios (-4% a/a), y a la variación negativa
en el crecimiento de los bienes de consumo duradero (-0.7% a/a) La base estadística de comparación también es relevante
en este caso puesto que un año atrás el crecimiento anual era de 32.2% a/a en abril, mientras que año corrido se ubicaba
en 36.7% a/a.
Las importaciones en abril fueron impulsadas por aquellas asociadas a los bienes de capital y material de construcción
(luego de la contracción del mes anterior de 8.8% a/a), las cuales crecieron 19.9% a/a (con una participación de 6.7 p.p.
sobre el total). Sin embargo, la fuerte desaceleración que se presentó, con respecto al mes anterior, se debe a la
contracción del sector de las materias primas y productos intermedios, que pasó de crecer 18.9% a/a en marzo a contraerse
4% a/a en abril. Esta situación se explica por las fuertes contracciones de las importaciones de combustibles, lubricantes y
conexos que pasaron de crecer 173% a/a en marzo (una contribución de 7.1 p.p.) a contraerse 15.7% a/a en abril
(contribuyendo negativamente 1.5 p.p.); las materias primas y productos intermedios para la agricultura y para la industria se
contrajeron 4.9% a/a y 0.4% a/a respectivamente.
Por su parte, las cuentas de bienes de consumo presentaron una desaceleración menos pronunciada al crecer 5.6% a/a
frente al 10.3% a/a presentado el mes anterior. Analizando el comportamiento de los bienes de consumo, los no duraderos,
que crecían 34.8% a/a en febrero y 23.3% a/a en marzo, pasaron a crecer apenas 14.2% a/a en abril, mientras que por el
lado de los bienes de consumo se observó una desaceleración más fuerte ya que pasaron de crecer 18.5% a/a en febrero y
0.5% a/a en marzo a contraerse 0.7% a/a, como se mencionó previamente. Lo anterior refleja una moderación del consumo
privado, en línea con nuestra expectativa, acercando a los precios en torno a la meta de BanRep para este año.
Tasa de cambio
Entre el 31 de mayo y el 2 de julio de 2012, el peso colombiano tuvo una variación negativa de 2.37% cerrando en un
nivel de 1,784.5 COP/USD (TRM para el 2 de julio). En el último mes, la tasa de cambio estuvo fuertemente influenciada
por la incertidumbre previa a las elecciones en Grecia. La alta expectativa ante los resultados se fue desvaneciendo
mientras se acercaba el día de la elección, pues el mercado parecía haber asimilado las posibles consecuencias de las
votaciones, esperanzado en la posterior intervención de los Bancos Centrales. Luego de las elecciones, la tendencia de
depreciación del peso continuó gracias a dos factores: la oficialización de la solicitud de ayuda financiera por parte de
España y Chipre, y la incertidumbre sobre los acuerdos a los que llegarían los líderes en la cumbre del 28 y 29 de junio. Una
vez se conocieron los resultados de la cumbre, el peso retomó su senda de apreciación y el 29 de junio el precio d el dólar
cayó 1.29%.
Colombia no fue ajena a la alta incertidumbre internacional y el precio del dólar tuvo una alta volatilidad en junio. La divisa
pasó de cotizarse por encima de los 1,820 pesos registrado a finales de mayo a estar alrededor de los 1,790 en junio. La
revaluación del peso hace parte de un comportamiento generalizado, pues otras monedas de la región como el sol, el peso
mexicano y el peso chileno presentaron variaciones de 1.6%, 7.1% y 3% en el último mes, respectivamente.
Por su parte, el flujo de IED continuó creciendo aunque sin hacer suficiente contrapeso a la situación externa y a mediados
de junio (15 de junio) alcanzó un valor aproximado de 8.6 mil millones de dólares, superior a los 6.7 mil millones de dólares
registrados para el mismo periodo del año anterior, según la balanza cambiaria.
Finalmente, como hemos mencionado previamente, creemos que el peso seguirá fortalecido frente al dólar durante lo que
queda de 2012. Dada la dinámica de la tasa de cambio actual, creemos que la devaluación que tuvo el peso durante los
últimos días (antes de conocerse los resultados de la cumbre) fue transitoria y no afectará de forma relevante el índice de
precios, en particular por la acentuada caída del precio del petróleo. Creemos que gracias a los acuerdos alcanzados en la
cumbre, en las próximas semanas el peso retornará a la senda revaluacionista, conforme nuestras expectativas; y de esta
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forma, se moderaran aún más las presiones al alza sobre los precios de los bienes transables y la inflación se ubicará en
niveles cercanos a la meta de fin de año.
PROYECCIONES
Como hemos explicado a lo largo de este informe, la información económica reciente indica que la economía colombiana
creció en 1T12 acorde con su capacidad potencial, y los indicadores disponibles de 2T12 confirman que el consumo privado
se mantiene saludable, estabilizándose en menores tasas de crecimiento pero con capacidad para seguir jalonando la
economía. Por su parte, la inversión privada (que tuvo una mejor dinámica que el consumo en 2011) ha confirmado
claramente su desaceleración en el primer semestre de 2012, aunque nuestras expectativas sobre indicadores líderes de
inversión privada, como edificaciones, muestran un desempeño favorable para este año, el cual compensaría parcialmente
la caída de los demás componentes de la inversión.
Dic/12:
3,2%
Dic/12:
3,0%
mar-08
jun-08
sep-08
dic-08
mar-09
jun-09
sep-09
dic-09
mar-10
jun-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
dic-11
mar-12
jun-12
sep-12
dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
Adicionalmente, la fuerte caída de 8.1% a/a (frente al 17.8%
Gráfico
Gráfico 16.
19. Proyecciones
Proyecciones IPC
de inflación
a/a de 4T11 y al 29.2% a/a de 3T11) en obras civiles en
9%
1T12 estuvo asociada a factores transitorios, como la lenta
ejecución presupuestal del Gobierno Central y de los recién
8%
Total
posesionados Gobiernos locales y regionales. Esto indica
7%
Sin Alimentos
que la mayor parte de inversión pública para 2012 estará
6%
concentrada en el segundo semestre, por lo cual
5%
esperamos un muy buen desempeño de la inversión en
4%
obras civiles para los siguientes trimestres de 2012. Esta
3%
situación no es para nada irrelevante, como lo indica el
2%
hecho de que Obras Civiles le restó 0.3 p.p. al crecimiento
del PIB en 1T12, que creció 4.7% a/a (1.1% anualizado
1%
frente a 4T11) mientras que sin Obras Civiles lo hizo 5% a/a
(4.1% anualizado). Esto significa que si Obras Civiles
repunta de manera importante a partir de 2T12 o en el
Fuente: DANE, Cálculos Corficolombiana
segundo semestre del año, su aporte al crecimiento del PIB
podría ser incluso superior a +0.3 p.p., compensando la desaceleración de la inversión privada y la menos
moderación del crecimiento del consumo privado.
acentuada
En un contexto de desaceleración global por el deterioro de crisis de deuda europea observado en 2T12 y de dudas sobre la
recuperación económica estadounidense, la situación de la economía local descrita anteriormente reafirma nuestro
escenario para 2012 de menores presiones sobre los precios provenientes de la demanda. Además, las condiciones
internacionales de los precios de los alimentos sugieren que la inflación local de este rubro estará favorecida para el resto
de 2012, teniendo en cuenta las fuertes caídas que viene registrando el índice de precios CRB y el de las Naciones Unidas
(FAO), y el rezago de aproximadamente 6-7 meses con el que reaccionan los precios locales de los alimentos. De esta
forma, confirmamos nuestras expectativas de continuación en la moderación económica local, y de un contexto interno de
crecimiento económico en su potencial, de bajas presiones sobre los precios y tasa de interés de intervención en su nivel
neutral, en el cual esperamos que se mantenga hasta el cierre de 2012. De acuerdo con lo anterior, ratificamos nuestra
expectativa de inflación en 3.2% a/a (3.0% a/a en la inflación sin alimentos y 3.9% a/a en la de alimentos) al cierre de 2012
(Gráfico 18) y creemos que la inflación núcleo seguirá ubicándose en la parte baja del rango meta de BanRep. Para junio
esperamos que la inflación sea de 0.20% m/m y que la inflación sin alimentos se ubique en 0.18% m/m (Tabla 3).
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Tabla 3. Proyecciones de Inflación
Junio 2012 mensual
Junio 2012 anual
Diciembre 2012 anual
Total
Sin Alimentos
Corficolombiana
0.20%
0.18%
Encuesta BanRep
0.21%
0.17%
Corficolombiana
3.32%
2.85%
Encuesta BanRep
3.45%
3.02%
Corficolombiana
3.2%
3.0%
Encuesta BanRep
3.27%
2.94%
Fuente: Banco de la República, Cálculos Corficolombiana
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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
Andrés Pardo Amézquita
Gerente de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext.6165
andres.pardo@corficolombiana.com
Carmen Elena Salcedo
Analista de Renta Fija
(+57-1) 3538787 Ext. 6105
carmen.salcedo@corficolombiana.com
Julio César Romero
Analista de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
julio.romero@corficolombiana.com
Luis Omar Herrera
Analista Cambiario
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
luis.herrera@corficolombiana.com
Camilo Rincón
Estudiante en Práctica
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
camilo.rincon@corficolombiana.com
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Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval o
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