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Departamento de Estudios
Economía en 2006-07: ¿Euro y
Commodities deslizándose por
un tobogán?
Diego Grünwald
Economista
dgrunwald@larrainvial.com
Larraín Vial Corredora de Bolsa
Chillán, Octubre 2 de 2006
Fuente:LarrainVial
Desaceleración del sector inmobiliario
arrastrará a la economía de EEUU…
15
20
15
Var. en 12 meses (%)
Var. 12 Meses (%)
10
5
0
-5
-10
Este aumento en el precio de las viviendas significó
un importante aumento en el gasto de las familias
de EEUU (efecto riqueza y MEW )
10
5
-15
-20
mar-99
feb-00
ene-01
dic-01
Permisos de Edificación en EEUU
Fuente:LarrainVial
nov-02
oct-03
sep-04
ago-05
Inicio de Construcciones de Viviendas en EEUU
jul-06
0
sep-81 jun-84 mar-87 dic-89 sep-92 jun-95 mar-98 dic-00 sep-03 jun-06
Índice de Precio de las Casas en EEUU
350
60
300
50
250
200
40
150
30
100
50
20
0
10
-50
-100
abr-85 sep-87 feb-90 jun-92 nov-94 mar-97 ago-99 dic-01
may04
Pdte Curva de Rendimineto EEUU (GT-10 menos T-Bill a 90 días)
Probabilidad de Recesión Estimada en EEUU en cuatro trimestres más
Fuente:LarrainVial
0
sep-06
Probabilidad Est. de Recesión en EEUU (%)
Spread Curva de Rendimiento (GT-10
menos T-Bill 90 días) (puntos base)
La pregunta es cuán brusca
será la desaceleración…
Dadas las perspectivas de desaceleración la Fed
está en “veremos”, pero el mercado…
5,75
5,5
%
5,25
5
4,75
El mercado ya está
descontando baja de tasas
el 2007
4,5
4,25
ene-06
feb-06 mar-06
abr-06 may-06
Futuro a 12 Meses Tasa Fed
Fuente:LarrainVial
jun-06
jul-06
ago-06
Tasa T-Bond a 10 años
sep-06
Nuestro Escenario: Recesión no, pero si
una desaceleración mayor a la esperada.
ISM Manufacturero (Ìndice)
65
60
55
50
Aún muy lejos de
niveles
contractivos
45
40
Ene-90 Nov-91
Sep-93
Jul-95
May-97
Mar-99
Ene-01 Nov-02
ISM Manufacturero
Fuente:LarrainVial
Sep-04
Jul-06
Ahora, la pregunta de rigor es si el mundo
será capaz de desacoplarse de EEUU…
12
10
Var en 12 meses (%)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
jul-00
Fuente:LarrainVial
abr-01
ene-02
oct-02
jul-03
abr-04
ene-05
oct-05
Indicador Líeder OECD - G7
Indicador Líder OECD - EEUU
Indicador Líeder OECD - Europa
Indicador Líder OECD - Japón
jul-06
¿Y Podrá China mantener sus elevadas tasas de
crecimiento sin los consumidores de EEUU?
14
13
12
Var 12 meses (%)
11
10
9
8
7
6
5
4
mar-94
sep-95
mar-97
sep-98
mar-00
sep-01
mar-03
Crecimiento PIB China (Cifras Trimestrales) ( Variación en 12 meses)
Fuente:LarrainVial
sep-04
mar-06
Así, esperamos una desaceleración de la
economía global el 2007 lo que fortalecería al
Dólar respecto al Euro…
5,0
4,5
1,3
USD / Euro
4,0
1,2
3,5
1,1
3,0
2,5
1,0
2,0
0,9
1,5
1,0
0,8
0,7
Mar-93
Fuente:LarrainVial
0,5
0,0
Jun-96
Sep-99
USD / Euro
Dic-02
PIB Global
Mar-06
PIB global en 12 meses (%)
1,4
El diferencial de tasas de interés
juega a favor del Dólar…
600
1.50
1.40
400
300
1.30
200
1.20
100
0
1.10
-100
1.00
-200
-300
0.90
-400
-500
0.80
Dec-86 Nov-88 Oct-90 Sep-92 Aug-94
Brecha Euro-Fed
Fuente:LarrainVial
Jul-96
Jun-98 May-00 Apr-02
Euro
Mar-04 Feb-06
USD / Euro
Brecha entre la tasa de la Fed y la
tasa del BCE. Puntos base
500
Dólar en el mundo está “barato”: curva de
retorno de EEUU seguiría presionando al Euro
1,4
Gráfico 2: EEUU: CURVA DE RETORNO VS. EURO
USD/EUR
1,2
1,1
El Euro ya habría tocado techo...
1
0,9
USD/EUR
0,8
jun-01
abr-02
Fuente:LarrainVial
feb-03
dic-03
oct-04
ago-05
jun-06
300
1,5
1,4
1,3
200
1,2
100
1,1
USD / Euro
1,3
Curva de retorno: Brecha entre el DEM-10
años y la tasa a 3 meses. Puntos base
400
0
1,0
-100
0,9
-200
0,8
28-may-9304-ago-95 10-oct-97 17-dic-99 22-feb-02 30-abr-04 07-jul-06
Brecha entre el retorno del T-Bond-10 años y la tasa LIBO-90 días
USD / Euro
En este entorno, el precio de los
commodities se ve vulnerable…
370
600
Retorno Total (En 02=100)
500
Índice CRB
320
270
220
400
Petróleo
Cobre
300
Celulosa
Azucar
200
100
170
ene-02
oct-02
jul-03
abr-04
ene-05
oct-05
jul-06
Índice de Precio de Commodities de Reuters
Fuente:LarrainVial
0
ene-02
oct-02
jul-03
abr-04
ene-05
oct-05
jul-06
Pero, factores de oferta le pondrán
un piso a la caída del cobre
CARTERA GLOBAL DE PROYECTOS CUPRÍFEROS Y GRADO DE VIABILIDAD INSTITUCIONAL
Miles de TM de de cobre fino contenido en cobre de mina, deducidas las pérdidas asociadas al proceso metalúrgico
Toneladas NETAS adicionales
en nuevos proyectos
Total 2006-2012
Países industrializados, con reglas predecibles
EEUU y Canadá
AUSTRALIA
Europa Occidental y Japón
Países con reglas en vías de consolidación
Chile
Brasil, México y Polonia
Botswana, Sudáfrica, China y resto de Asia
Países con reglas frágiles y poco predecibles
Argentina y Perú
Federación Rusa, Bulgaria y Rumania
Indonesia, Mongolia y resto de América Latina
Países de alto riesgo institucional
Congo, Zambia y resto de Africa
Países del bloque del Este nceop
Irán y Papúa Nueva Guinea
Total
Fuente:LarrainVial
% de los
nuevos
proyectos
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2.841
1.716
932
193
3.127
1.904
1.032
191
3.264
2.013
1.044
208
3.204
1.994
961
250
3.402
2.064
1.039
299
3.490
2.161
1.039
290
3.346
2.080
990
276
3.494
2.062
1.163
270
653
346
230
77
14,2
7,5
5,0
1,7
7.180
5.262
978
940
7.516
5.490
1.060
966
7.950
5.705
1.209
1.036
8.419
6.052
1.257
1.110
8.690
6.172
1.260
1.258
8.730
6.140
1.247
1.343
9.186
6.289
1.388
1.508
9.347
6.373
1.446
1.529
2.168
1.111
468
51
47,1
24,1
10,2
1,1
3.062
1.141
758
1.163
2.869
1.167
754
949
3.020
1.291
760
968
3.267
1.329
766
1.172
3.245
1.341
752
1.152
3.704
1.766
752
1.186
3.949
2.011
752
1.186
4.304
2.256
752
1.296
1.242
1.115
-6
133
27,0
24,2
-0,1
2,9
1.523
591
531
401
1.695
721
576
398
1.818
772
610
437
1.949
881
629
439
2.096
1.028
629
439
2.148
1.082
627
439
2.069
1.012
618
439
2.063
1.006
618
439
540
414
87
39
11,7
9,0
1,9
0,8
4.603
100,0
14.606 15.207 16.052 16.839 17.433 18.073 18.550 19.209
Avalancha global de negociaciones colectivas: Otra
amenaza para la restricción de la oferta de cobre
País
Perú
Chile
Canadá
Chile
Chile
Chile
EEUU
Chile
Chile
Principal Dueño
Falconbridge
BHP
Teck
Codelco
Codelco
Codelco
Asarco
Falconbridge
Codelco Norte
Tipo
Antamina
Escondida
Highland Valley
El Teniente
Salvador
Andina
Ray / Mission
Altonorte
Chuqui + RT
Mina
Mina
Mina
Mina / RAF / SX-EW
Mina / SX-EW
Mina
Mina
Fundición
Mina / Fundición / SX-EW
Fuente : CRU Quarterly April 06
Potencial de Producción Afectada por Futuras Negociaciones
Tercer Trimestre 2006
Cuarto Trimestre 2006
Producción Mina
'000 TM
Operación
400
1.400
175
462
85
230
198
270
1.037
4.257
Producción Mina
'000 TM
1.975
2.282
4.257
Fuente:LarrainVial
Vencimiento
Contrato
31-Jul-06
02-Ago-06
30-Sep-06
31-Oct-06
31-Oct-06
30-Nov-06
31-Dic-06
31-Dic-06
31-Dic-06
Negociación en curso
Negociación en curso
Rol A: 1 Sindicato son 341 Supervisiones
Rol A: 1 Sindicato son 168 Supervisiones
Rol B: 2 Sindicatos son 1.200 trabajadores
Negociación en curso
No se pierde producción de Cu
Rol B: 6 Sindicatos son 6.500 trabajadores
Crecimiento de China es el
“driver” del consumo de cobre
Contribución regional al PIB y consumo de Cobre en RIC´s
Incremento regional del valor agregado en PPP (USD Billones) y consumo de cobre
20.000
16.000
7.000
6.000
14.000
9.139
12.000
10.000
5.000
4.000
5.797
8.000
3.000
6.000
1.080
1.599
2.458
2.000
875
4.000
1.000
2.000
0
0
1981-85
1986-90
1991-95
1996-2000
2001-2005
VA Resto del mundo
VA China, India, y Rusia
VA NAFTA y países desarrollados
Consumo en China, India y Rusia, RIC's (miles de TM)
Fuente:LarrainVial
2006-2010e
Consumo de cobre en RIC's
Crecimiento VA global (USD
Millones, PPP)
18.000
8.000
1986-90: Crecimiento global es de 2006-2010: Crecimiento global es de USD
19.830 billones. RIC's representarían el
USD 7.125 billones. RIC's
46%,
superior al de países desarrollados
representan el 15%
El argumento “estructural”: Consumo chino de
cobre aún tiene mucho espacio para subir…
China y el mundo: Consumo de Cobre per capita
25
Consumo per capita (Kg.)
20
22,8
Consumo de cobre se consolida en los
países desarrollados en 10 Kg. de cobre
per capita
Consumo per capita de China hoy día
es el mismo de EEUU en 1902
15
11,0
9,5
10
8,2
5
3,0
0
Japón
EEUU
1865
Fuente:LarrainVial
1902
Taiwan y Corea
1941
1950
1980
Europa
1990
2000
China
2005
Restricciones de oferta y crecimiento estructural
de RIC’s mantendrá al Cobre por sobre los USDc
2,5/lb hasta el 2008
500
¿Una reversión hacia el alza de la tendencia
de largo plazo del precio del cobre?
460
USD¢ / Libra. Base: Precios de Marzo 2006
420
380
340
300
Escenario base
260
220
180
140
100
60
Ene-60
Fuente:LarrainVial
Oct-65
Jul-71
Abr-77
Ene-83
Oct-88
Jul-94
Abr-00
Precio real del cobre
Escenario positivo sin aterrizaje de economía global
Escenario con aterizaje de EEUU mayor al esperado
Escenario con recesión en los EEUU
Precio del cobre de tendencia de largo plazo
Ene-06
Oct-11
El petróleo sigue siendo más
sensible a los países desarrollados…
Oferta y demanda global de petróleo
Millones de barriles diarios
% del total Crecimiento anual (%)
2006 / 2004
2004
2005
2006
82,9
84,1
84,4
100,0
0,9
Medio Oriente
24,9
25,5
25,7
30,0
1,6
NAFTA y Europa Occidental
17,0
16,2
16,0
20,5
-3,0
Asia Pacífico y Africa
12,9
13,2
13,4
15,6
1,9
Resto del mundo
17,3
18,0
18,1
20,9
2,3
NGLS y excedentes de refinería
10,8
11,2
11,2
13,0
1,8
DEMANDA GLOBAL DE PETRÓLEO CRUDO
82,7
83,9
85,7
100,0
1,8
Países desarrollados, OECD
NAFTA
Unión Europea
Asia desarrollada (OECD)
49,4
25,3
15,6
8,5
49,6
25,4
15,6
8,6
50,0
25,7
15,7
8,6
59,6
30,5
18,8
10,3
0,6
0,8
0,3
0,6
Países emergentes
América Latina
ExUnión Soviética y Europa Emergente
ExUnión Soviética
Europa Emergente
China y otros países de Asia
China
Otros países de Asia
Africa
Medio Oriente
32,7
4,9
4,4
3,7
0,7
15,0
6,4
8,6
2,8
5,6
34,1
5,1
4,6
3,8
0,8
15,4
6,6
8,8
2,9
6,1
35,4
5,2
4,7
3,9
0,8
16,0
7,1
8,9
3,0
6,5
39,4
5,9
5,3
4,5
0,8
18,1
7,7
10,4
3,4
6,8
4,0
3,0
3,4
2,7
6,9
3,3
5,3
1,7
3,5
7,7
OFERTA GLOBAL DE PETRÓLEO CRUDO
Fuente:LarrainVial
Y…¿Qué está pasando con Chile?
10,0%
YoY (prom móvil 3 meses)
8,0%
1
mes
7 meses
-4
meses
6,0%
3 meses
4,0%
6
meses
2,0%
12
meses
5 meses
0,0%
-2,0%
-4,0%
6 meses
-6,0%
ene-97 nov-97 sep-98
jul-99
may-00 mar-01 ene-02 nov-02 sep-03
PROD IND GLOBAL (PPP)
Fuente:LarrainVial
IMACEC
jul-04
may-05 mar-06
Claramente el proceso de alza de tasas ha pesado
en la actividad, pero hay otros elementos…
9,0
8,0
IMACEC YoY (%)
7,0
6,0
5,0
Crecimiento
Potencial
4,0
3,0
Proceso de alza de tasas
2,0
1,0
0,0
IMACEC YoY
Fuente:LarrainVial
IMACEC YoY (3-month mov.average)
Jun-06
Jan-06
Aug-05
Mar-05
Oct-04
May-04
Dec-03
Jul-03
Feb-03
Sep-02
Apr-02
Nov-01
Jun-01
Jan-01
Aug-00
Mar-00
Oct-99
-1,0
Ha habido un cambio en el “mix” del
crecimiento de la demanda agregada
10%
100
8%
60
var 12 meses
Var en 12 meses (%)
80
40
20
6%
4%
0
2%
-20
-40
ene-03
PIB
Consumo de personas
sep-03
may-04
ene-05
sep-05
may-06
0%
Mar-01
Nov-01
Ago-02
May-03
Feb-04
Nov-04
Ago-05
Importaciones de Bienes de Capital (Var en 12
meses)

Tasas de Crecimiento de la Inversión en 2004/2005 no eran
sostenibles. Estamos viendo una normalización.

El ratio Inversión sobre PIB está en máximos históricos (29%).

El Consumo privado se ha mantenido muy sólido.
Fuente:LarrainVial
Jun-06
Además, regla fiscal impide gastar
los excedentes del cobre…
Chile: Ciclo económico y política fiscal
Balance fiscal. USD Millones
13.000
160.000
10.500
140.000
8.000
120.000
5.500
100.000
3.000
80.000
500
-2.000
Dic-96
60.000
Jun-98
Dic-99
Jun-01
Balance fiscal. USD Millones
Fuente:LarrainVial
Dic-02
PIB
Jun-04
Dic-05
Demanda interna
PIB y demanda interna: USD Millones
180.000
De todas formas, el crecimiento habría tocado piso en el
3T para crecer algo más del 5% el 4T y el 2007
5.500
17,0%
5.000
15,0%
Aumento gasto público real 2007 (%) -eje der.4.500
13,0%
4.000
3.621
3.396
3.500
3.846
11,1%
11,0%
10,3%
9,4%
9,0%
3.000
7,0%
2.500
2.000
Tasa real incremento en Gasto Público
2007
Incremento en Gasto Público año 2007
(USD millones)
Gasto Público adicional 2007 (USD mill.)
5,0%
0,99
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
1,45
1,50
Precio C obre Largo Plazo (USD/libra)

Gasto Fiscal –que crecerá 9%-10%- le pondrá piso al crecimiento
el 2007
Fuente:LarrainVial
Fisco “nada” en dinero: Acumulación de USD
20.000 millones o más hasta el 2007…
Sensibilidad del Balance Fiscal 2007 al precio del Cobre
29.418
30.000
Balance Fiscal 2007 (mill.USD)
26.129
Balance Fiscal 2006 (mill.USD)
25.000
22.949
20.222
(USD mill.)
Balance Fiscal
20.000
17.727
15.474
15.000
12.967
10.000
5.000
0
100
150
200
250
300
Escenarios Precio Promedio Cobre (USD¢ /libra)
Fuente:LarrainVial
350
400
Reducción de la deuda pública neta vuelve la regla del
1% estructural política e institucionalmente
insustentable, además de económicamente ineficiente.
Deuda pública de Chile: 1991-2007
40
35
30
% del PIBB
25
20
15
10
5
0
-5
1996
Fuente:LarrainVial
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Deuda en bonos de reconocimiento (% del PIB)
Deuda neta de las empresas públicas (% del PIB)
Deuda consolidada bruta Gobierno Central + BCCh, neta de activos (% del PIB)
Deuda consolidada bruta Gobierno Central + BCCh (% del PIB)
2006e
2007p
Ciclo alcista de tasas de interés se terminó e
incluso podría abrir la puerta a una eventual
baja de tasas en el 2007
5,0
7,0
TPM
IPC Medular (IPCX1)
6,0
3,0
5,0
4,0
1,0
3,0
2,0
-1,0
ene-00
Fuente:LarrainVial
1,0
abr-01
jul-02
oct-03
ene-05
abr-06
TPM (%)
var 12 meses (%)
IPC
Tasas Largas han reaccionado a menores
perspectivas de crecimiento e inflación…
3,3
3,25
6,7
BCP-10
3,2
6,5
3,1
6,3
%
BCP-10 (%)
3,15
6,1
Caída
Expectativas
de Inflación
Caída
Expectativas
de
Crecimiento
3,05
3
5,9
5,7
2,95
2,9
2,85
5,5
Jun-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 May-06 Jul-06 Aug-06
2,8
BCU-5
BCU-10
Datos al 15 de Agosto
Fuente:LarrainVial
BCU-20
Datos Hoy
Crecimiento moderado justifica la presencia de
un Peso Chileno justificadamente “barato”…
8,0
500
7,0
550
6,0
600
5,0
650
4,0
700
3,0
750
2,0
1,0
Ago-01
Fuente:LarrainVial
800
Mar-03
IMACEC promedio móvil trimestral
Oct-04
Tipo de cambio. CLP / USD
May-06
tipo de cambio: CLP / USD. Escala
invertida
IMACEC promedio móvil trimestral (%)
Chile: IMACEC y tipo de cambio
Dólar inició tendencia hacia el alza
en el mediano plazo
Mapa histórico de la trayectoria del tipo de cambio real 1978-2006
820
780
Tipo de cambio real. Ch$ / USD de Mayo de 2006
740
700
660
620
580
540
500
460
420
380
340
Ene-78
Fuente:LarrainVial
Ago-80
Mar-83
Oct-85
May-88
Dic-90
Jul-93
Feb-96
Sep-98
Abr-01
Nov-03
Jun-06
Departamento de Estudios
Economía en 2006-07: ¿Euro y
Commodities deslizándose por
un tobogán?
Diego Grünwald
Economista
dgrunwald@larrainvial.com
Larraín Vial Corredora de Bolsa
Chillán, Octubre 2 2006
Fuente:LarrainVial