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NOTAS DEL MERCADO DE CAPITALES
No. 7
Diciembre de 2006
desempeño durante las décadas de los 70 y los 80. En
igual dirección, se encuentran las economías asiáticas en
desarrollo, las cuales luego de experimentar importantes
periodos de estancamiento, también evidencian claros
signos de recuperación y crecimiento.
América Latina y Asia: ¿Mercados
Emergentes o Divergentes?
Uno de los principales temas de estudio por parte de la
literatura especializada es la identificación de aquellas
palancas de valor que han permitido un acelerado
crecimiento económico en algunos países del Sureste
Asiático (y hoy en día de China e India). Tal interés está
fundamentado en el explosivo crecimiento de estas
economías luego de que a mediados del siglo pasado
presentaban claras señales de atraso industrial y limitados
avances en sus indicadores de desarrollo, mientras que hoy
en día experimentan las mayores tasas de crecimiento
económico en el mundo.
No obstante, el pasado común que comparte la experiencia
latinoamericana y la asiática, existe una clara divergencia
que hoy subyace en sus respectivos modelos económicos y
en el desempeño económico y productivo. “El crecimiento
económico continuo ha contribuido a mejorar los
indicadores de desarrollo humano en Asia, como
mortandad infantil, expectativa de vida, inscripción a la
educación básica y alfabetización. Estas cualidades también
mejoraron en América Latina durante las últimas décadas
(más lentamente que en Asia, pero desde un nivel inicial
superior). Las dos regiones ahora disfrutan, en promedio,
de índices de alfabetización y expectativa de vida similares,
aunque América Latina todavía tiene mejores puntuaciones
en indicadores tales como acceso a agua potable”
(Mukherji, 2006), pero demuestra un desempeño
económico general muy divergente, con expectativas de
desarrollo económico futuro menos alentadoras.
En contraste al exitoso caso Asiático, sobresale la
experiencia latinoamericana la cual pese a las similitudes
estructurales iniciales con Asia ha arrojado resultados
mucho menos positivos. Joydeep Mukherji (Standard and
Poors Rating Services) en su artículo ¨Asia y América
Latina: La Historia de Dos Mercados Emergentes¨ expone
algunas de las razones por las cuales el desarrollo reciente
de estas regiones ha resultado tan disímil, destacando el
efecto de las mismas sobre el perfil de riesgo crediticio de
ambos grupos de soberanos. En este sentido, los países
asiáticos han contado con calificaciones de riesgo
soberano1 superiores que le han permitido fortalecer su
capacidad de crecimiento y ser centro del mercado
internacional de capitales con un constante flujo de
recursos e inversión directa, mientras que los países
latinoamericanos han contado con menor afluencia de
recursos y por ende más dificultades para su crecimiento
económico.
Gráfico 1. Crecimiento Real del PIB (%)
9,0%
8,2%
8,0%
7,4%
7,0%
6,0%
5,0%
6,5%
6,5%
6,4%
6,1%
6,2%
5,8%
5,2%
4,1%
4,0%
5,7%
4,1%
3,9%
3,7%
3,0%
2,3%
2,0%
Patrones de Desarrollo Divergentes
7,1%
2,2%
1,0%
0,4%
0,0%
Los países de América Latina atraviesan por un aparente
ciclo positivo en sus economías logrando alcanzar niveles
de crecimiento2 del 5,7% y 4,1%3 para los años 2004 y
2005 respectivamente, hecho que contrasta con su errático
1997
1998
1999
2000
0,5%
2001
Asia en Desarrollo
0,4%
2002
2003
2004
2005
2006
América Latina
Fuente: IMF’s World Economic Outlook, Statistical Apendix, Abril de 2005.
Si bien la evidencia económica sugiere que ambos modelos
atraviesan por un momento positivo del ciclo, con un claro
liderazgo asiático, surge la necesidad de reconocer los
fundamentos que explican la evolución de cada uno de los
mismos y rescatar las razones por la cuales la experiencia
asiática resulta mucho más exitosa que la vivida en
1
El riesgo soberano se define como aquel en el que incurren los acreedores,
tanto de los estados como de las empresas garantizadas por ellos, originado por
la falta de eficiencia de las acciones legales contra el prestatario o último
obligado al pago, por razones de soberanía (Vilariño, Turbulencias Financieras
y Riesgos de Mercado, 2001).
2
Medido como la variación porcentual anual del PIB.
3
IMF’s World Economic Outlook, Statistical Apendix, Abril de 2005.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica. La
información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos
responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
1
NOTAS DEL MERCADO DE CAPITALES – América Latina y Asia: ¿Mercados Emergentes o Divergentes?
América Latina4, es decir, determinar cuales han sido los
elementos que han llevado a un mejor desempeño.
endeudamiento, ahorro, inversión, inserción en la
economía global (comercio internacional) y políticas
monetarias, entre otras, resultaron hoy en día en notables
diferencias en cuanto a los niveles de desarrollo de estas
regiones.
Mukherji destaca en su artículo que las crecientes
diferencias en el desarrollo económico de estas regiones
han sido finalmente capturadas por sus respectivas
calificaciones de riesgo soberano. La abrumadora mayoría
de las calificaciones soberanas en América Latina están
dentro de las categorías 'B' o 'BB', y sólo dos (Chile y
México) se encuentran en grado de inversión5, como se
observa en la Tabla 1. En comparación, hay casi tantos
soberanos asiáticos con calificaciones de grado de inversión
(una calificación soberana de largo plazo en moneda
extranjera de 'BBB-' o superior) como los hay con
calificaciones de grado especulativo. Incluso excluyendo los
cuatro soberanos asiáticos con mayor calificación
(Singapur, Taiwán, Japón y Hong Kong), el promedio es de
alrededor de 'BB+', sólo un nivel abajo del grado de
inversión y por arriba de la calificación promedio en
América Latina.
La actual situación de divergencia entre Asia y América
Latina, reflejada también en las calificaciones de riesgo
soberano, encuentra explicación, al menos parcial, en la
herencia económica e institucional que esta última padece
desde las décadas de los 70 y los 80. Durante estas
décadas los gobiernos latinoamericanos pretendieron
utilizar el endeudamiento como un mecanismo para la
financiación del desarrollo mediante la ejecución de
inversión productiva; propuesta que cuenta con sustento
teórico válido: “En las primeras etapas de desarrollo, un
país tiene masas de capital pequeñas y probabilidades de
ofrecer oportunidades de inversión más rentables que una
economía avanzada. Mientras use los préstamos para
inversiones productivas y no esté afectado por inestabilidad
macroeconómica, políticas que distorsionen los incentivos
económicos ni fuertes sacudidas, debería de tener un
crecimiento mayor y poder efectuar reembolsos
puntuales”6.
Tabla 1. Calificaciones Comparadas Asia y América Latina
País
Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Ecuador
Paraguay
Perú
Uruguay
Venezuela
México
Rating (*)
B/Estable
B-/Negativo
BB/Estable
A/Estable
BB/Positivo
CCC+/Estable
B-/Positivo
BB/Positivo
B/Positivo
BB-/Estable
BBB/Estable
País
Hong Kong
India
Japón
Sur Corea
Malasia
Filipinas
Singapur
Taiwán
Tailandia
Indonesia
Vietnam
Rating (*)
AA/Estable
BB+/Positivo
AA-/Positivo
A/Estable
A-/Estable
BB-/Estable
AAA/Estable
AA-/Negativo
BBB+/Estable
BB-/Estable
BB-/Positivo
En el caso Latinoamericano, la equivocada utilización de
estos recursos y la indiscriminada contratación de este
mecanismo dejó claro que en muchos países el reembolso
no sólo obstaculizaría el desempeño económico sino que
sería casi imposible su repago (Pattillo, 2002), por los
efectos del nivel de deuda externa. Es importante destacar
que el volumen de deuda total adquirida por gobiernos
latinoamericanos y asiáticos ha resultado semejante en el
tiempo, no obstante el caso latinoamericano se ha visto
más expuesto a los efectos de lo que es conocido como el
‘Pecado Original’; es decir que por ser economías en
desarrollo con limitaciones de ahorro interno, requieren
endeudarse, y por consiguiente quedan expuestas al riesgo
cambiario asociado al descalce existente entre sus ingresos
denominados en moneda local y los pagos de duda
(intereses y capital) denominados en moneda extranjera.
Cambios drásticos del tipo de cambio llevan a que los
pagos de la deuda en moneda local aumenten de tal forma
que ésta se vuelva insostenible, y se entre en un circulo
vicioso que limita el endeudamiento externo, y por ende la
capacidad para apalancar el crecimiento económico.
Fuente: Sovereign Ratings In Latin America, Standard and Poors, Septiembre 2006.
(*) Calificación de Largo Plazo en Moneda Extranjera.
Palancas de Crecimiento
La creación e implementación de un modelo de desarrollo
económico exitoso y sostenible en el tiempo ha sido desde
siempre una de las principales metas de las economías
emergentes. Durante la última mitad del siglo pasado
países asiáticos y latinoamericanos no escaparon de esta
necesidad, y desarrollaron modelos económicos dirigidos a
la consecución de este objetivo. No obstante, las marcadas
diferencias de ambos modelos en materia de
4
Es importante mencionar que el explosivo crecimiento de algunas economías
asiáticas en la actualidad no puede ser comparado con las tasas de crecimiento
experimentadas por todas las economías en desarrollo. Tal es el caso de China,
economía que viene arrojando tasas de crecimiento anual del PIB superiores al
8,3% desde el año 2002 (con un máximo de 9,5% durante 2004) y que por sus
características demográficas y socioeconómicas frente a otras economías en
desarrollo no permite la comparación.
5
Los emisores calificados en grado de inversión corresponden a aquellos con
bajos niveles de riesgo derivado de un alto nivel de certeza del repago oportuno
de sus obligaciones crediticias. Estos pueden estar calificados como AAA, AA,
A o BBB y pueden estar acompañados por un signo más (+) o menos (-)
dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior
respectivamente.
De acuerdo con lo anterior, la falta de ahorro interno y la
incapacidad de las economías de América Latina por
acceder a endeudamiento en moneda local llevaron a un
incremento de su stock de deuda denominada en moneda
extranjera sin ponderar adecuadamente los riesgos de
mercado (por modificaciones en la tasa de cambio) y
6
Patillo Catherine, Poirson Hélène y Ricci Luca (2002), "La deuda externa y el
crecimiento", en Finanzas y Desarrollo.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica. La
información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos
responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
2
NOTAS DEL MERCADO DE CAPITALES – América Latina y Asia: ¿Mercados Emergentes o Divergentes?
sostenibilidad de la deuda, reflejándose esto en las
calificaciones de riesgo soberano.
padeciendo de los vestigios de la herencia de un modelo de
sustitución de importaciones volcado a la producción local,
y de modelos de gobierno paternalistas donde el
aislacionismo es la base del crecimiento económico.
Pese a lo anterior, Colombia sobresale por su adecuado
desempeño crediticio al nunca haber declarado un
incumplimiento en sus obligaciones con la banca
extranjera, ni con ninguno de sus acreedores financieros.
Por el contrario, durante la década de los 90, Colombia
tomó acciones frontales dirigidas a la reformulación del
perfil de su deuda. Así, entre 1990 y 1999 el Gobierno
Nacional puso en marcha una estrategia explicita
orientada a la sustitución de deuda externa por interna a
través de la emisión de TES, títulos de Tesorería del
Gobierno7.
En efecto, como se observa en el gráfico 2, si bien ambas
economías siguen una misma tendencia a lo largo del ciclo,
Asia muestra variaciones nominales positivas mayores que
América Latina en cuanto al volumen total de bienes
exportados.
Gráfico 2. Variación Anual Total Bienes Exportados (USD)
30,0%
27,8%
25,0%
De otra parte, la evidencia ha demostrado que las
economías latinoamericanas presentan un mayor grado de
correlación con el ciclo económico (pro-cíclicas) que otras
economías en desarrollo. En este sentido, los resultados
económicos de países suramericanos se han visto más
acentuados dependiendo del ciclo de la economía por el
que estén atravesando, hecho que agudiza o magnifica sus
problemáticas. Así, durante periodos de contracción no sólo
se ve restringido el crecimiento de los agregados
económicos sino que se ve limitado su acceso a fuentes de
financiamiento externo, situación que conduce a un mayor
detrimento de sus finanzas, y finalmente a un deterioro de
su perfil de riesgo crediticio haciendo aún más difícil la
consecución de recursos en el mercado de capitales.
22,3%
20,0%
23,0%
19,8%
18,2%
14,0%
15,0%
10,0%
24,1%
12,2%
9,9%
14,4%
11,6%
11,1%
8,5%
5,0%
2,4%
4,0%
1,8%
0,0%
1997
-5,0%
1998-3,8%
1999
2000
2001
1,1%
2002
-4,1%
3,0%
2003
2004
2005
2006
-10,0%
Asia en Desarrollo
América Latina
Fuente: IMF’s World Economic Outlook, Statistical Apendix, Abril de 2005.
De otra parte, en el momento en que América Latina inició
su tímido proceso de inserción en la economía global, el
intercambio comercial se caracterizó por la concentración
en exportaciones poco diversificadas dependientes de
materiales básicos, y por importaciones de bienes de
consumo en lugar de bienes de producción, mientras que
las economías orientales se concentraron en el
fortalecimiento de su infraestructura vial y productiva. Tal
divergencia tuvo resultados diferentes, dado que el
aumento de la cartera vencida del sector bancario,
producto de la eventual explosión del crédito financiero en
Asia, se vio mitigado por los resultados productivos,
mientras que en América Latina, derivó en una crisis
financiera generalizada.
La mala situación económica de los países conlleva a un
deterioro de las calificaciones de riesgo soberano, y esto a
su vez, implica una menor afluencia de capitales necesarios
para incentivar la recuperación económica y por ende
obtener una mejor calificación. Esto ha conducido a que
economías como la Colombiana hayan buscado fortalecer la
utilización de mecanismos de endeudamiento interno, vía
mercado de capitales en concreto, en lugar de la
contratación de recursos de crédito en el exterior. Por el
contrario, en el caso asiático, los altos niveles de ahorro
interno han conducido a una menor adquisición de deuda
en moneda extranjera, financiado la inversión productiva
con un menor grado de exposición al riesgo cambiario y
con menores problemas de sostenibildad de la deuda.
Finalmente, es de anotar que los escenarios de inflación
galopante vividos durante las décadas de los 70 y 80 en
varios países, sumados a prácticas de endeudamiento
indiscriminado llevaron a que durante los 90 se asumieran
políticas monetarias inflexibles, es decir restricción
monetaria. La dolarización de economías y la utilización de
tipos de cambio fijos con la consecuente pérdida de
soberanía monetaria fueron otros de los elementos que
condujeron a algunas economías a presentar mayores
dificultades para generar crecimiento, y a magnificar los
efectos de los movimientos de capitales durante épocas de
crisis.
Igualmente, el hecho de que las economías asiáticas se
encuentren más inmersas dentro de la economía global ha
implicado resultados económicos más positivos. Estas han
demostrado importantes niveles de eficiencia y
diferenciación comparativa y competitiva en sus factores de
producción, hecho que los ha incentivado a buscar más y
mejores canales comerciales con el resto del mundo y a
integrarse más. Por su parte, América Latina sigue
7
Correa Patricia, “Public Debt, Public Debt Markets and Monetary Policy in
Colombia”. (2000).
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica. La
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NOTAS DEL MERCADO DE CAPITALES – América Latina y Asia: ¿Mercados Emergentes o Divergentes?
A su vez, los desmanejos de origen institucional sobre el
rumbo de las políticas económicas y financieras en América
del Sur figuran también como responsables parciales del
estancamiento económico. No obstante, la herencia
colonial y desigualitaria con que ciertamente cuentan las
instituciones en la región sur del continente no puede ser
catalogada como la única causante de las dificultades que
enfrenta la región. En este sentido es valioso destacar que
algunas de las consideraciones para la asignación de
calificaciones de riesgo soberano tenidas en cuenta por
Standard and Poors, tales como el riesgo político, ingresos
y estructura económica, flexibilidad fiscal y deuda
gubernamental general, resultan similares tanto para
América Latina como para Asia, pese a que este último
continente se enmarca en un contexto histórico político
muy diferente.
Actualmente, si bien Latinoamérica no alcanza los niveles
de crecimiento de Asia, la región si atraviesa por un
periodo positivo, no obstante, como ya se mencionó
anteriormente, esta región tiende a acentuar su
¨perfomance¨ a través de los ciclos. Pese a lo anterior, es
importante reconocer que el mayor dinamismo se ha
logrado traducir en un fortalecimiento de las calificaciones
de riesgo soberano promedio de América Latina. Esto es el
reflejo de la adopción de modelos comerciales abiertos,
aunado a la ganancia en competitividad. Igualmente, la
despolitización y descentralización, en algunos casos como
el colombiano, de la política monetaria, han permitido a
estas economías mantenerse alejadas de prácticas de
emisión primaria inorgánica y de fenómenos inflacionarios
desaforados.
En la medida que la industria exportadora continúe
fortaleciéndose
en
la
producción
de
bienes
manufacturados, la tradicional dependencia de bienes
primarios (café, añil, minerales, etc.) como fuente de
ahorro será cada vez menor, permitiendo que América
Latina reduzca su exposición a los adversos efectos de una
abrupta caída en los precios de materias primas, de riesgo
cambiario y de sostenibilidad de la deuda..
Las palancas de crecimiento identificadas por Mukherji han
demostrado capacidad incentivar el crecimiento económico
y mejorar el perfil de riesgo soberano de las naciones
soberanas. Estas se refieren particularmente a una menor
dependencia de los niveles de endeudamiento externo,
generación de ahorro interno, y mayor grado de inmersión
con la economía global, además de modelos de política
económica y monetaria flexibles.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica. La
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