Download Desacelaración de la economía española, Abril__ 2016

ANÁLISIS MACROECONÓMICO, Arcano Valores
ARCANO
Abril 2016
Desaceleración de la economía española: mitos y
realidades
Tabla 1. Evolución del PIB
Fuente: INE y Arcano
Resumen ejecutivo
“Ver lo que hay delante de nuestras narices requiere un esfuerzo constante”
George Orwell
En un mundo dominado por la volatilidad de los mercados de capitales, y una España marcada
por la incertidumbre política, el ruido mediático y la opinión han conducido a muchos
analistas hacia una inexorable conclusión: la economía española se está desacelerando. Sin
embargo, la economía no suele funcionar a golpe de titulares, ni tampoco en base a opiniones
no soportadas por evidencia empírica y cuantificada en su impacto. La economía es la
agregación de las decisiones que toman todos los agentes que la integran: ciudadanos,
empresas y administraciones públicas. Los tres agentes toman decisiones sobre consumo,
inversión y ahorro, y el sector empresarial además exporta e importa. El resultado de todas
estas decisiones marca la evolución del crecimiento económico de una nación.
Como podemos comprobar en las tablas 1 y 2, la economía española ha estado creciendo de
media a un ritmo de un 0,8% en términos intertrimestrales durante los últimos trimestres. A
pesar de todas las demonizantes profecías generadas desde las elecciones generales, y
exacerbadas por la desaceleración global y la volatilidad de los mercados, todo indica que la
economía española volverá a crecer el primer trimestre de 2016 (0,7-0,8%), crecimiento que
podría casi replicarse durante el segundo desafiando el inexplicable anhelo de muchos
creadores de opinión en el sentido de que la economía se desacelera de una forma rápida e
inexorable.
Ignacio de la Torre, Ph. D.
idelatorre@arcanogroup.com
+34 91 353 21 40
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 2. Demanda y oferta.
Fuente: Banco de España
La realidad es que todo parece indicar que efectivamente se producirá una desaceleración
durante este año, pero esta desaceleración apenas se nota todavía y, cuando ocurra, será
mucho más débil de lo estimado. Así, en línea con la última estimación del Gobierno, la
economía crecerá un 2,7-2,8% en 2016, vs. un 3,2% en 2015, con un crecimiento cercano al
2,5% en 2017. Será en cualquier caso el mayor crecimiento económico de las grandes
economías occidentales. A modo comparativo, la economía española estará creciendo el
primer trimestre a un ritmo anualizado del 3%, comparado con el 1,4% de la Zona Euro, o del
0,5% en el caso de los EE.UU.
En esta nota presentamos los datos que soportan la tesis “negativa” sobre la economía
española, luego analizamos los datos de la tesis “positiva” para finalmente establecer un
escenario que nos parece realista, más cercano de la tesis positiva. Durante 2016 y 2017
España disfrutará de crecimientos económicos superiores a los de muchos países de su
entorno a medida que se recuperan los salarios, se sigue generando un fuerte volumen de
empleo y el sector inmobiliario prosigue su recuperación; en mi opinión, y como exponemos
en la siguiente sección, el margen de la política para descarrilar este entorno es reducido. Los
riesgos están más escorados desde 2018 en adelante, si no se afrontan las vulnerabilidades
más obvias: el déficit fiscal, la deuda a tipo variable de empresas y familias y el bajo
crecimiento de la productividad.
2
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
El caso negativo
1. La situación política
El incierto resultado de las elecciones generales de finales de Diciembre de 2015 alarmó a
mucho analista e inversor. Así, cada dato negativo que apareció en la economía desde
entonces (y esta nota los analiza) era inmediatamente achacado a la situación política.
Curiosamente los datos positivos (que los ha habido, y muchos) apenas han tenido eco
mediático, y no se han asociado con el mismo fenómeno.
Siempre he mantenido que el margen de actuación del poder político depende del nivel de
deuda soberana como porcentaje del PIB. A mayor nivel de endeudamiento el margen de
maniobra se reduce, ya que los acreedores presionan para que no se tomen medidas
populistas que puedan conducir a un impago. Si además el país en cuestión pertenece a una
entidad supranacional que comparte una divisa única y un único banco central, como es el
caso de España en la Zona Euro, el margen de actuación es todavía menor. El precedente
griego, en el que un electorado optó por seguir en el Euro pero no cumplir el déficit fiscal,
con sus conocidas consecuencias, es la mejor prueba de esta tesis.
Mi opinión es que se produzcan o no nuevas elecciones, y gane el que gane, se tomarán
medidas muy parecidas. Es cierto que hay siglas que generan más o menos confianza al
mercado, lo que podría explicar ligeras variaciones en el ritmo de crecimiento, pero en
general un escenario en el que la política pueda suponer la inversión del crecimiento español
es muy limitado en posibilidades. En cualquier caso, el inversor tiende (correctamente) a
reflejar en precio un escenario pesimista, y frente a los resultados de Diciembre 2015 y al
decepcionante entorno post electoral, es más factible el riesgo alcista que el bajista.
Observemos de qué forma un marco supranacional puede corregir las “decisiones” políticas,
como hemos señalado que ha ocurrido en Grecia.
Primero, un volumen alto de endeudamiento público supone el pago de los intereses
asociados a tal deuda. España gasta cada año unos 30.000 millones de Euros en pagar dichos
intereses, asociados a una deuda de aproximadamente un billón de euros. Un 3% de tipo de
interés medio es muy bajo comparado con la historia, y se debe en parte a las condiciones
muy generosas de tipos generadas por los bancos centrales, y en especial del Banco Central
Europeo. Si se intenta implementar un programa populista, o simplemente si se plantea, los
inversores huirían de la deuda española, lo que provocaría una bajada de su precio, y por lo
tanto una subida de su rentabilidad. Pongamos que sube la prima de riesgo un 1% y entonces
España tendría que gastar 10.000 millones de Euros adicionales en intereses anuales (una vez
estuviera refinanciada toda la deuda). ¿Cuál es el impacto? Que como no podemos aumentar
aún más el déficit (ni el mercado ni nuestros socios europeos lo permitirían) habría que
ahorrar 10.000 millones en otras partidas. Como las partidas más relevantes del gasto
público son el pago de pensiones (unos 130.000 millones anuales), la sanidad (unos 75.000
m.), la educación (50.000) y el pago de las prestaciones de desempleo (25.000), esto quiere
decir que el mayor pago de intereses habría que sacarlo de estas partidas (el resto de partidas
son muy poco representativas, por ejemplo, el pago de toda la defensa son 10.000 millones
aproximadamente). Paradójicamente, una mala política o una mala comunicación producen
mayores intereses a los poseedores de la deuda, y como consecuencia, una reducción del
estado social. Por eso, el mercado suele tener capacidad de disciplinar la actuación política y
llevarla hacia lo pragmático.
Segundo, una cantidad relevante de la deuda pública reside en el balance de los bancos, que
son entidades clave en la financiación de una economía. Además, los bancos son inestables en
el sentido de que operan con bases de capital (recursos propios) muy reducidas frente al
volumen de activos que mantienen. Así, la volatilidad en dichos activos podría provocar un
problema de solvencia en la banca, problema que generaría un menor volumen de crédito de
la banca al conjunto de la economía (por no mencionar una crisis bancaria sistémica), lo que
comenzaría un círculo vicioso.
3
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tercero, otra cantidad importante de la deuda reside en el balance del Banco Central
Europeo, bien por compra directa de bonos de gobierno dentro del programa de Quantitative
Easing, bien porque los bancos descuentan los bonos que poseen en el BCE. Por lo tanto, el
BCE es un agente clave que explica que un país se financie más o menos barato. Hoy en día
España se financia a un tipo inferior al del tesoro de los EE.UU, algo que no había ocurrido en
la historia. El BCE compra dicha deuda si los gobiernos cumplen una serie de condiciones, en
especial dirigidas a la consolidación fiscal (acabar gastando lo que se ingresa como objetivo) y
a generar crecimiento económico (lo que mejora el bienestar de los ciudadanos y permite
unas finanzas públicas sostenibles). Si un gobierno se desmarca de tales objetivos el BCE
puede remitir una carta conminándole a que cambie de dirección para asegurarse seguir
contando con las extraordinarias ventajas que la financiación directa o indirecta del BCE
supone, sobre todo, para el sistema financiero local. El drástico cambio de política que llevó a
cabo el Presidente Rodríguez Zapatero en Mayo de 2010, obedece en parte a una misiva
como la aquí descrita.
Cuarto, al pertenecer a una entidad supranacional (la Unión Europea) y a una zona monetaria
única (la Zona Euro), las decisiones de un país afectan al conjunto de los socios, de ahí que
resulte imperativo el cumplir una serie de reglas comunes, reglas inicialmente recogidas en el
tratado de Maastricht y que se han ido modificando con el tiempo. El cumplimiento
generalmente se observa a través de la Comisión Europea y por extensión, del Consejo de
Ministros de Finanzas de la Zona Euro (ECOFIN). Así, los diferentes países se comprometen
a un plan de consolidación fiscal y a adoptar las medidas necesarias para que la economía
crezca, lo que aparte de ser bueno para los ciudadanos, genera recaudación fiscal, y por lo
tanto sostenibilidad de las finanzas públicas.
Como los objetivos de déficit fiscal se encuadran como déficit fiscal en porcentaje del PIB de
esta forma se comprometen ambas dimensiones. El déficit se genera como la diferencia entre
ingresos y gastos, y su resultado, al ser cociente sobre el PIB quiere decir que si la economía
crece más de lo previsto se podría tolerar también un déficit (en Euros) mayor del previsto.
Si un país incumple sus objetivos es advertido por la UE, y si lo incumple sistemáticamente
puede ser sometido a muy importantes multas, y como hemos visto afectaría además las
decisiones del BCE. El Euro por lo tanto funciona como una garantía de estabilidad, garantía
que no existiría en un país con su propia divisa, como Venezuela. Hoy casi todos los partidos
políticos españoles defienden que la UE conceda a España mayor margen de tiempo para
consolidar las finanzas públicas. La UE puede escuchar tales demandas, pero exige
contrapartidas, básicamente no tocar políticas que conducen al crecimiento económico. De
esta forma se aseguran minimizar la capacidad del poder político para hacer daño a una
economía a costa de promesas electorales o supuestos votos.
Es cierto que un gobierno fuerte con un programa definido puede generar más confianza, y la
ausencia de dicha claridad genera incertidumbre, y con la incertidumbre se pueden generar
dilaciones en inversiones, lo que puede ralentizar algo la economía o el empleo, pero el
fenómeno suele ser pasajero, y el impacto mucho más reducido de lo que creemos si
tenemos en cuenta los puntos arriba descritos. Como conclusión, el margen del poder
político para afectar a la economía, en una nación como España en 2016, es limitado. Puede
tener capacidad para impactar seriamente a nivel microeconómico (con la regulación de un
sector) pero a efectos macro el impacto será siempre limitado, particularmente dado el alto
nivel de deuda pública sobre PIB que tenemos en estos momentos y la dependencia del
sistema financiero español de la liquidez del BCE.
4
ARCANO
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
2. La “desaceleración” económica
A tenor de los inciertos resultados electorales, y de las infundadas teorías sobre una
“recesión” global que dominaron los titulares durante el mes de Febrero, se han enfatizado
mucho los datos negativos que han aparecido sobre la economía española. Analicémoslos:
2.1. Sector inmobiliario
A pesar de continuar su tendencia ascendente (tabla 3), el crecimiento de la compraventa de
casas durante el cuarto trimestre (que en su mayor parte tuvo lugar antes de las elecciones)
fue inferior (2,4%) a la media de los trimestres anteriores (11%). Cuando salió el dato se
echó la culpa a las elecciones a pesar de la debilidad de dicho razonamiento. El dato de
compraventa de casas de Enero fue negativo (3% interanual) por primera vez en mucho
tiempo, sin embargo, el flujo hipotecario (muy ligado a la demanda de vivienda) de dicho mes
fue muy positivo (86% de incremento). De hecho, la compraventa de casas en Febrero subió
un 16% interanual, arrojando un incremento de un 6% en lo que va de año, dato que ha
pasado desapercibido (la noticia sólo es noticia si lleva sangre).
Tabla 3. Número de compraventas de viviendas por año
600000
500000
491.287
400000
349.118
365.621
363.623
401.281
300.568
300000
200000
100000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fuente: INE
El índice de precios de la vivienda (IPV) del Instituto Nacional de Estadística (INE) mostró que
las casas tan sólo subieron un 0,1% el cuarto trimestre de 2015, arrojando un incremento
para todo el año de un 4,2% (tabla 4). También se asoció dicho “mal” dato a las elecciones,
mismo razonamiento absurdo teniendo en cuenta la fecha del muestreo y la del proceso
electoral. No se hizo hincapié en la volatilidad del IPV, que no aísla datos en geografías
equivalentes ni en tamaño de las casas equivalentes (metodología Case Schiller) algo clave
para poder analizar con rigor una muestra de precios inmobiliarios. Con todo, los
indicadores de esfuerzo de compra muestran que la vivienda española se sitúa en los niveles
más baratos de los últimos quince años, lo que unido a la recuperación del empleo y de las
hipotecas auguran que el precio de la vivienda seguirá subiendo con independencia de la
situación política. A modo de ejemplo, las ciudades en la que los precios de las casas que más
subieron en 2015 fueron Madrid y Barcelona, ambas gobernadas por Podemos desde Mayo de
ese año.
5
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 4. Mejora el precio de la vivienda nueva
Fuente: INE
2.2. Confianza del consumidor
La confianza del consumidor (índice ICC, generado por el CIS) ha experimentado un evidente
retroceso durante los meses de Enero, Febrero y Marzo (tabla 5), algo que muchos
comentaristas han asociado también a la incertidumbre política. Sin embargo, hay que reseñar
dos importantes puntualizaciones: a) el nivel absoluto de confianza del ICC se situaba en
Diciembre en máximos históricos, con las caídas, el ICC se sitúa hoy en niveles similares a los
de 2004-2007, años en los que el consumo crecía con mucho vigor, y b) lo importante para la
economía no es lo que dicen los consumidores, sino lo que hacen. Como veremos, las ventas
minoristas de Enero y Febrero han sido muy positivas a pesar de la aparente caída de la
confianza.
Tabla 5. Evolución del ICC, I. situación actual e I. de expectativas
Fuente: CIS
6
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
2.3. Sector industrial
El sector industrial afronta una evidente desaceleración. Así, la producción industrial de
Febrero crecía al 2,2% en términos desestacionalizados, por debajo de los incrementos de la
segunda mitad de 2015 (3-4%) (tabla 6). Con todo, es importante precisar que: a) el sector
industrial tan sólo representa un 13% del PIB español, por lo que el impacto de dicha
desaceleración es muy limitado, a efectos agregados, y que b) la desaceleración está
ocurriendo a nivel global, con una recesión industrial en mucho país emergente, una
desaceleración aguda en la industria de los EE.UU (en parte acusando los efectos del dólar
fuerte) y una desaceleración más ligera en la industria europea. Con todo, la industria
española, creciendo al 2,2%, crece más que el doble que la industria que mejor lo hace en
términos relativos, la europea (crece al 0,8%, y además los indicadores avanzados (índices de
gestores de compras del sector manufacturero) se encuentran en niveles más que razonables
de 53,5 (tabla 7), comparado con un nivel de 50 que marcaría la neutralidad.
Tabla 6. Índice general de producción industrial. Tasa anual
Fuente: INE
Tabla 7. Perspectiva histórica
Fuente: Markit, INE
7
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
2.4. Otros
La situación fiscal es a todas luces insatisfactoria. España cerró 2015 con unos gastos públicos
superiores a los ingresos públicos en unos 50.000 millones de Euros, 7.000 millones más de
los comprometidos con Bruselas, explicable por relevantes desviaciones en los déficit de la
Seguridad Social, de las Comunidades Autónomas y del Estado Central, estos dos últimos
marcados por decisiones fiscales con tinte electoralista. Salga el gobierno que salga habrá que
redoblar el esfuerzo de consolidación fiscal, lo que conllevará un menor crecimiento del gasto
público y mayores esfuerzos vía impuestos, aunque el esfuerzo será muy inferior al realizado
durante la crisis. Con todo, es precisamente este incumplimiento el que da armas a Bruselas
para limitar el margen de actuación del gobierno que salga, como ya han anunciado,
asegurándose así un arma muy potente para influenciar medidas que no descarrilen el
crecimiento económico y la reducción del déficit.
Otras señales interpretadas como negativas han sido: a) un débil crecimiento de la
productividad (0,5%) que limita el crecimiento potencial, si bien este crecimiento es parecido
al que registran otras economías avanzadas (la productividad en EE.UU crece al 0,6%), b) los
flujos de nuevo crédito a grandes empresas en Diciembre y en Enero han resultado peores de
los registrados previamente, no obstante pueden verse afectados por el hecho de que las
grandes empresas estén emitiendo bonos grado de inversión y repagando préstamos
bancarios, y en cualquier caso los flujos de Febrero han vuelto a mostrar fortaleza, c) los
costes laborales unitarios españoles (incrementos salariales netos de mejoras de
productividad) suben un 1,2% (tabla 8) en línea con nuestros principales competidores de la
Zona Euro (1,3%), luego España ya no gana competitividad. Siendo esto cierto, es un análisis
dinámico, ya que el análisis estático (comparando la realidad hoy con la de hace unos años) es
que ha sido tan enorme la mejora de la competitividad los últimos años que por eso las
exportaciones españolas se siguen comportando muy bien y España sigue atrayendo un
relevante nivel de inversión directa extranjera (en 2015, 21.700 millones de Euros, de ellos
dos terceras partes para actividad productiva nueva, y el resto adquisiciones de activos
españoles); d) el empleo sigue creciendo con fuerza, pero se observa una ligera
desaceleración en el ritmo de su creación; así, el empleo crecía hace pocos meses a un ritmo
de un 3,2% interanual, y según los últimos datos de la EPA del cuarto trimestre estaríamos en
el 3% (tabla 9), y según el INEM de Marzo el ritmo actual de creación de empleo interanual ha
bajado al 2,8% (en cualquier caso póngase en relación con el indicador equivalente en la Zona
Euro, que crece al 1,2%). Con todo, España creará unos 450.000 trabajos al año (frente a los
500.000 que creó durante 2015).
Tabla 8. Coste laboral total. Tasas de variación anual
Fuente: INE
8
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 9. Crecimiento de empleo
Fuente: INE, EPA
9
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
El caso positivo
1. Consumo
El consumo es el elemento más relevante de la economía española (algo menos de dos
tercios). Si la gente compra más, la economía crece, con independencia de los titulares. El
consumo se ve afectado por la creación de puestos de trabajo (más gente a final de mes con
una nómina para gastar, de media hay hoy en día unos 475.000 españoles con un puesto de
trabajo, y por lo tanto una nómina para gastar, que estaban en el paro un año antes), por los
incrementos de sueldos (este factor es crítico, porque afecta a los 17,3 millones de
trabajadores con nómina), por la confianza del consumidor y por la capacidad adquisitiva,
ligada a la subida real de los salarios y de manera específica este año al precio de los
productos energéticos (que ha provocado una “aparente deflación” que es benigna porque
deja más capacidad de consumo). Sin embargo, si se observa la tendencia de precios
subyacentes, excluyendo alimentos y energía, la realidad es muy distinta (tabla 10).
Tabla 10. España no está en deflación
Fuente: INE
Hemos visto cómo la confianza del consumidor, aun habiendo caído, se sitúa en niveles muy
altos en términos históricos. El volumen de gente empleada crece en torno a un 3%, y los
sueldos, que llevaban años estancados, han comenzado a subir en 2016 en términos nominales
(un 1,2% si nos atenemos a los convenios). Como además el gasto en energía se ha reducido
por la caída del precio del petróleo, no es de extrañar que los datos de consumo de Enero y
Febrero (ventas minoristas) sean muy sólidos (aproximadamente crecen a más de un 3% en
términos nominales y más del 3,5% en términos reales que es la partida que afecta al PIB,
acercando el crecimiento del conjunto del PIB al 3%) – (tabla 11). Éste es el principal factor
que explica que el crecimiento económico mantenga una buena intensidad. Qué más
sintomático de esta tendencia que las ventas de coches en Enero y en Febrero han subido un
12% de media frente al mismo periodo del año anterior… y eso con un gobierno “en
funciones”. Esto muestra la pregunta clave en la supuesta interrelación entre la situación
política y el consumo: ¿salimos menos a cenar porque haya un gobierno en funciones?
10
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 11. Buen consumo (la línea roja muestra la partida desestacionalizada, de
más calidad)
Fuente: INE
2. Exportaciones
A pesar de que las exportaciones españolas alcanzan niveles record, y de que por lo tanto
incrementar dichos niveles resulta difícil, la realidad es que las exportaciones de bienes siguen
creciendo a buen ritmo (4% en términos reales), a pesar de la debilidad de los países
emergentes. Los motivos son, a) la competitividad de España antes expuesta, b) el Euro débil
en términos interanuales, c) la mejora relativa del consumo en Europa (el principal cliente de
las exportaciones españolas). Como las importaciones energéticas se están reduciendo
cortesía de la debilidad del petróleo, el resultado es una mejora de la balanza comercial, que
ayuda al PIB.
A su vez, las exportaciones de servicios (turismo principalmente) siguen batiendo records. Si
durante 2015 los turistas extranjeros dejaron unos 65.000 millones de Euros en España (más
del doble del dinero que España se gasta en importar energía) los indicadores de Enero y
Febrero de 2016 muestran otro notable incremento (de 13% en número, y 6% por gasto,
tablas 12 y 13), lo que augura otro año record (el conjunto de Enero y Febrero contempló un
incremento de un 14% en el tráfico aeroportuario, partiendo de un año que ya fue
extraordinario). A este respecto es destacable la fuerte recuperación del turismo nacional
(las pernoctaciones de 2016 de clientes nacionales suben un 10% vs. 2015), que aunque no
computa obviamente como exportaciones, sí lo hace a efectos de consumo y tiene
importantes consecuencias en el empleo, especialmente en el sector servicios. A su vez, la
exportación de servicios no turísticos (informática, servicios financieros, ingeniería,
educación) sube a ritmos del 7% hasta alcanzar records de 15.000 millones de Euros.
11
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 12. Llegada de turistas internacionales por meses, valoración anual
Fuente: INE
Tabla 13. Mejora en los precios hoteleros
Fuente: INE
Como consecuencia de estos factores, España ha pasado de ser una economía que dependía
del ahorro exterior (déficit de cuenta corriente) a una economía que exporta capital al resto
del mundo (superávit de cuenta corriente) unos 20.000 millones de Euros al año (tabla 14 y
tabla 15). Esto genera una situación mucho más sólida que la anterior, haciendo que poco a
poco se reduzca el endeudamiento exterior.
12
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 14. Índice de Precios Hoteleros. Tasa de variación anual
Fuente: INE
Tabla 15. Capacidad (+)/Necesidad (-) de Financiación de la Nación
Fuente: Banco de España
13
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
3. Sector inmobiliario
La recuperación del sector inmobiliario es inexorable, con independencia de la volatilidad de
datos aislados señalados en la sección anterior. El motivo no es otro que el excesivo ajuste
que se produjo en el sector para purgar los excesos anteriores a la crisis. Así por ejemplo el
sector de promoción de vivienda bajó un 96% desde el máximo al mínimo, alcanzando niveles
84% inferiores a la media histórica, o el sector cementero volviendo a niveles en consumo per
cápita similares a 1961… (esta tendencia se frenó en 2014, iniciándose el ascenso en 2015, y
los datos de Enero de 2016 confirman dicho ascenso).
En un contexto de tipos bajos, disponibilidad del crédito hipotecario, generación de empleo y
precios bajos de la vivienda (hoy en día una casa representa 7,8 años de sueldo íntegro, vs. 16
años en 2007) no es de extrañar que el sector se recupere con independencia de los signos
políticos. Así, los visados de nueva vivienda subieron un 42% desde 35.000 en 2014 hasta
unos 50.000 en 2015 (tabla 16), augurando un fuerte repunte de la construcción en el PIB. A
su vez, las casas subieron de media un 6,6% en 2015 (siguiendo el indicador de más calidad, el
índice de precios de la vivienda repetida del Colegio de Registradores, que sigue una
metodología Case Schiller) (tabla 17), lo que no sólo fomenta el consumo, sino también la
mayor demanda inmobiliaria, que acelera el sector. Como las familias, tras un enorme
esfuerzo de ahorro durante los años de la crisis, presentan ya un endeudamiento bajo frente a
los últimos años (70% del PIB), no es de extrañar que ante las circunstancias aquí descritas la
demanda suba y por lo tanto se reactive el sector. Esto es muy importante para la economía
debido a la intensidad de mano de obra asociada al sector constructor, al consumo inducido
y también a su recaudación fiscal.
Tabla 16. Nuevos permisos de vivienda
Fuente: INE
14
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 17. Precios de las casas
Fuente: Colegio de Registradores
4. Sector servicios
El sector servicios es el más relevante para la economía española (83% del PIB). La realidad
es que la fortaleza del consumo, de la financiación, o del turismo explican la bonanza de dicho
sector, el más activo en la creación de empleo. La mejor forma de predecir el crecimiento de
dicho sector estriba en los indicadores de confianza de los gestores de compra del sector, o
“services PMI” que evalúa mensualmente la empresa Markit a partir de múltiples cuestionarios
entre gestores, y es seguido muy de cerca por el mercado. Un indicador de 50 muestra
neutralidad, que la economía ni se acelera ni se desacelera. A pesar del ruido político, España
presentaba en Marzo niveles de 55, máximos de varios meses, y por encima de los
indicadores equivalentes de Alemania, Francia, Italia, Japón o los EE.UU (tabla 18).
15
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 18. Perspectiva histórica
Fuente: Markit, INE
5. Financiación
La financiación, clave para entender la evolución de la economía, sigue creciendo a buen
ritmo. Como hemos visto, el Tesoro se financia a los tipos más bajos de su historia (el
Tesoro emitió recientemente 5.000 millones de Euros en bonos a treinta años al 2,9%, el tipo
más bajo de la historia). Esto permite también financiarse más barato a los bancos, lo que
redunda en crédito abundante y barato para ciudadanos y empresas. Así, en 2015 los bancos
proporcionaron un 12% más de nuevo crédito al sector privado que el año precedente, con
las PYMEs recibiendo un 13% más, el flujo hipotecario subiendo un 33% y el flujo de nuevo
crédito al consumo creciendo al 20%. Aunque los datos de nuevo crédito de Enero
empresariales han sido más flojos (en parte podría estar ligado al impasse político, en parte a
la emisión de bonos por grandes compañías) los flujos a los ciudadanos siguen acelerándose
con fuerza (hipotecarios 86% arriba, consumo un 32% arriba). Los flujos de Febrero han
vuelto a marcar una trayectoria claramente ascendente (tabla 19).
16
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Tabla 19. Flujo de Nuevos Créditos
Fuente: Banco de España
6. Otros
a)
La creación de nuevas empresas de Enero y de Febrero sube con fuerza (12%),
señales incompatibles con una desaceleración seria;
b) La importación de bienes de equipo de Enero subió con bastante fuerza, lo que
permite augurar que las inversiones en bienes de equipo siguen creciendo a buen
ritmo;
c) Los precios de la publicidad en Enero crecieron a un 12%, (el gasto publicitario está
íntimamente correlacionado con las inversiones privadas, luego éstas deberían seguir
creciendo a un ritmo más que aceptable);
d) El índice de confianza empresarial armonizado subió el segundo trimestre un 0,6% vs.
el primer trimestre (tabla 20), a pesar del ruido electoral;
Tabla 20. Índice de Confianza Empresarial Armonizado (ICEA). Tasa trimestral
Fuente: INE
17
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Conclusión
“Hay pocos ámbitos de la actividad humana en donde la historia cuente tan poco como en el
campo de las finanzas. La pasada experiencia, en la medida en la que forma parte de la
memoria colectiva, es relegada a la condición de primitivo refugio para aquellos que carecen
de la visión necesaria para apreciar las increíbles maravillas del presente.”
J. Galbraith, “Breve historia de la euforia financiera”
El año que viene se cumplirán 100 años desde que Oswald Spengler pronosticó la “decadencia
de Occidente”. Sin embargo, a pesar de tanta profecía la economía occidental sigue
representando más de la mitad del PIB mundial. Creo que con el tema de la “desaceleración
española” ocurrirá algo parecido, obviamente en menor espacio temporal.
Si bien es probable que se produzca una desaceleración respecto a 2015, ésta será exigua.
Así, a principios de Abril, los modelos econométricos de la Autoridad Fiscal Independiente
(AIREF) en tiempo real predicen que el crecimiento económico el primer y el segundo
trimestre se situarán en el 0,7%, frente a un 0,8% de crecimiento los seis meses anteriores,
proyectando un crecimiento del PIB para todo el año de entorno al 2,7%-2,8%. Es una
desaceleración marginal, por tanto.
Hace unas semanas, el Presidente de un gran banco español afirmaba “la situación política
podría ralentizar la inversión extranjera”. Un relevante periódico nacional abrió su portada
con este titular a cinco columnas, generando todo tipo de temerarios revuelos. Con todo, la
economía se basa en datos, no en titulares. ¿Cuánto pesa la inversión directa extranjera en el
PIB español? Un 2%. Por lo tanto, si la inversión se “ralentiza” hasta el punto de no crecer
¿cuál sería el impacto en nuestro crecimiento? Aproximadamente un 0,03% del PIB. Sin
embargo, un empeoramiento de confianza de los extranjeros sí que podría dificultar las
enormes emisiones que tiene que realizar el Tesoro para refinanciar la deuda existente…
Con todo, la economía se basa en opiniones, pero sobre todo se basa en cuantificar dichas
opiniones, y centrarse en las partidas que más impacto tienen. Hagámoslo:
•
•
•
•
El sector servicios (83%) del PIB crece a buen ritmo, como hemos expuesto más
arriba, luego la economía crecerá a buen ritmo.
El consumo privado (más del 60% del PIB) crece a ritmos muy sólidos, espoleado por
los salarios que comienzan a recuperarse.
Las exportaciones de bienes y de servicios (25% y 10% del PIB respectivamente)
comienzan el año con crecimientos del 4% y del 8% respectivamente.
La inversión privada (20% del PIB) crece tanto por bienes de equipo como por el
sector constructor.
Estas poderosas dinámicas no se descarrilan con un resultado electoral, y auguran un
crecimiento muy razonable (entre el 2,5% y el 2.8%) para la economía española durante 2016
y 2017, bien por encima de los incrementos de otros grandes países occidentales.
Los problemas de España van más asociados a los riesgos de medio plazo, básicamente el bajo
crecimiento de la productividad, el sistema educativo, la sostenibilidad de las pensiones, la
reforma de la fiscalidad, el déficit fiscal estructural, la posición deudora internacional y el
riesgo de tipos de interés. Estos riesgos son los que importan, y son los que se pueden
mitigar mediante una acción política inteligente. Son los riesgos que marcarán nuestro
crecimiento la próxima década.
Del que los afrontemos o no dependerá el juicio que el resto del mundo y nuestros hijos
viertan sobre nosotros.
18
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Sobre el autor
Ignacio de la Torre es socio de Arcano desde 2008 y Economista Jefe, y es autor de los
informes “The Case for Spain”. Tiene 19 años de experiencia en banca de inversión y
mercados de capitales, habiendo trabajado además de en la Agencia de Valores de Arcano, en
los departamentos de análisis y ventas bursátiles de Deutsche Bank y UBS Investment Bank.
El autor es profesor asociado de Economía y Finanzas en el IE Business School. Recibió un
MBA por INSEAD, es doctor en Historia Medieval por la UNED, licenciado en Economía por
ICADE y en Derecho por la UNED. Ha publicado cuatro libros y ganó como coautor el
premio Everis en 2009.
Aviso Legal
Las opiniones expresadas en el presente documento reflejan la opinión personal del autor en
relación a los temas analizados. El autor no ha recibido ni recibirá ninguna compensación por
proporcionar una recomendación u opinión específica en el documento.
El documento ha sido preparado por Arcano Valores AV, S.A.U. (Arcano Valores). Arcano
Valores es una firma de inversión, regulada y registrada bajo el número 243 en el Registro
Administrativo de Agencias de Valores de la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV). El presente documento tiene carácter divulgativo y no constituye una oferta,
invitación o solicitud para adquirir, desinvertir u obtener interés alguno en activos o
instrumentos financieros, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o
decisión de ningún tipo. Arcano Valores no asume responsabilidad alguna por cualquier
pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su
contenido.
El documento contiene datos, opiniones o estimaciones referidas a la fecha del mismo, de
elaboración propia o procedentes de fuentes que consideramos fiables, sin que hayan sido
objeto de modificación independiente por Arcano Valores. Arcano Valores, por tanto, no
ofrece garantía expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección.
El contenido de este documento está sujeto a cambios sin previo aviso en función, por
ejemplo, del contexto económico o fluctuaciones del mercado. Arcano Valores no asume
compromiso alguno de actualizar dicho contenido o comunicar esos cambios.
Arcano Valores tiene reglas de conducta internas que contienen, entre otras cosas,
procedimientos para evitar conflictos de interés con respecto a recomendaciones, incluyendo:
la consideración del departamento de Research como un área separada, murallas chinas, y la
posibilidad de establecer restricciones específicas en actividades de análisis cuando se
considere oportuno.
El contenido del presente documento está protegido por la legislación de propiedad
intelectual. Queda expresamente prohibida la reproducción, transformación, distribución,
comunicación pública, puesta a disposición, extracción, reutilización, reenvío o la utilización
de cualquier naturaleza, por cualquier medio o procedimiento, salvo en los casos en que esté
legalmente permitido o sea autorizado expresamente por Arcano Valores.
Equipo de análisis / distribución
Alejandro Vázquez
+34-915107170
avazquez@arcanogroup.com
Beltrán Caruana
+34-915107171
bcaruana@arcanogroup.com
Colin Fitzgerald
+34-917914763
cfitzgerald@arcanogroup.com
Luis Casas
+34-913532140
lcasas@arcanogroup.com
Pablo Manrique
+34-915107169
pmanrique@arcanogroup.com
Sergio Ruiz
+34-917914758
sruiz@arcanogroup.com
19
Desaceleración de la economía española: mitos y realidades
ARCANO
Este mensaje se dirige exclusivamente a su destinatario y puede contener información
CONFIDENCIAL sometida a secreto profesional o cuya divulgación esté prohibida en virtud
de la legislación vigente. Si ha recibido este mensaje por error, le rogamos que nos lo
comunique inmediatamente por esta misma vía o por teléfono (+34 91 353 21 40) y proceda
a su destrucción.
20