Download Numero 1 - Universidad del Salvador

UNIVERSIDAD
DEL SALVADOR
ISSN 1852-8295
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES
ECONÓMICAS
PERSPECTIVAS
REVISTA DE CIENCIAS ECONÓMICAS
Año 1
Número 01
OCTUBRE-DICIEMBRE 2009
La Economía de EEUU en transición
Héctor Juan Rubini
Latinoamérica frente a la crisis financiera global:
Desafíos y respuestas
Jorge Viñas
Algunas consideraciones sobre la Crisis
Económica Internacional
Mario Tiberi
Índice de Actividad a través del Método
de Componentes Principales: INA-USAL
Gustavo Federico Martin
01
Convergencia económica en las provincias
argentinas entre 1953 y 2003
Martín Misael Quinteros
ECONOMÍA
ISSN 1851-9431
EDICIONES UNIVERSIDAD DEL SALVADOR
ISSN 1852-8295
PERSPECTIVAS
RE V ISTA DE CIE NCIAS EC ON ÓM I CAS
A ñ o 1 N ú m e r o 01 O C T U B R E - D I C I E M B R E 2 0 0 9
UNIVERSIDAD DEL SALVADOR
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Realización gráfica: Ediciones Universidad del Salvador
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Tel: 4812-9344
PERSPECTIVAS
R e v i s t a d e Ci en c i as E c o n ó m i c a s
Recibirá trabajos con pedido de publicación en:
Instituto de Investigaciones Económicas
Facultad de Ciencias Económicas
Universidad del Salvador
Marcelo T. de Alvear 1337
C1958AAU Ciudad de Buenos Aires
Argentina
Queda hecho el depósito que establece la ley 11.723
Los trabajos recibidos serán sometidos a evaluación anónima y en ningún caso estará asegurada de antemano su publicación. En el interior
de la Revista podrán encontrarse las indicaciones para el envío de las
colaboraciones.
PERSPECTIVAS. Revista de Ciencias Económicas es una publicación trimestral de la Universidad del Salvador. Todos los derechos reservados.
La reproducción está autorizada, siempre que se cite la fuente.
Las opiniones vertidas en los artículos de esta revista son exclusiva responsabilidad de los autores.
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V i ce r r e c t o r d e In v e s t i g a c ió n
y D e s a r ro l l o
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S e c re t ari o ge n e ral
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a/c del Señor Vicerrector Académico
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la Educación y de la Comunicación Social
Lic. Julio César Piñero
D eca n o F a cu lt a d de C ie n cia s Ju rí dic a s
Dr. Práxedes M. Sagasta
D e c a n o F ac u l ta d d e
C iencia s So cia les
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D e c a n o F ac u l ta d d e
Ciencia y Tecnología
Ing. Miguel Guerrero
D e c a n o F ac u l ta d d e
F ilo s of ía , H is t o ria y Le t ra s
Esc. Juan Carlos Lucero Schmidt
D ec a n o F a c u l t a d
d e M e di c i n a
Dr. Eduardo Albanese
D ec a n a Fa cu lt a d de
P si c o l o g í a y P s i c o p e d a g o g í a
Lic. Gabriela María Renault
D ir e c t o r E sc u e l a d e A r t e
y A rqu itec tura
Arq. Pablo Beitía
D ir e c t o r a Es c u e la d e E s t u d i o s
Or ientale s
Prof. Luisa Rosell
Di rec tor Car re ra de A g ro nom ía y
Tecnología de los Alimentos
a/c Secretario Académico
Ing. Sebastián Felgueras
Directora Carrera de Veterinaria
Dra. Liliana Pagliere
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
UNIVERSIDAD DEL SALVADOR
Decano
Sergio Omar García
Di r e c to r d e l I n sti t u to
de In v es t ig a ci o n es E co n ó mi ca s
Juan Miguel Massot
E d it o r E j ec u t iv o
Juan Miguel Massot
C o nse jo Ed it o r ia l
Federico Bunsow
Roberto De Simone
Rodolfo Díaz
Sergio Omar García
Juan Miguel Massot
Lídia Rosignuolo
Héctor Juan Rubini
Juan Carlos Viegas
PERSPECTIVAS
REVISTA DE CIENCIAS ECONÓMICAS
Editor
Sergio Omar García
Ciudad de Buenos Aires, 3 de Diciembre de 2009.
El lema de la Universidad del Salvador “Ciencia a la mente y virtud
al corazón” (Scientiam do menti Cordi Virtutem) plantea dos principios
rectores: ciencia y virtud.
Ciencia como proceso de adquisición de saber, en el sentido latino
“scire”, a partir del cuerpo organizado de conocimiento obtenido sistemáticamente.
Virtud como cualidad que permite a las personas adoptar decisiones
correctas, aun en situaciones adversas, alcanzando sus objetivos respetando a los demás.
La historia de la ciencia evidencia que el conocimiento es siempre
preliminar, preparatorio, parte de un proceso de prueba y error, basado
en la formulación de hipótesis, modelos, teorías y leyes generales.
Vivimos una época de notable profusión del conocimiento científico
– técnico. La capacidad de entender para resolver, resulta una imperiosa necesidad basada en la formación, antes que en la información.
Nuestra Facultad se ha fijado el objetivo de formar profesionales
con altos estándares de excelencia que permita su inserción y actualización laboral.
El campo de acción de la Facultad de Ciencias Económicas se ubica
en el ámbito de las Ciencias Sociales, esto es, el hombre en sociedad como objeto de estudio y conocimiento, con la inherente dificultad para
la formación de leyes generales.
La Investigación constituye un proceso imprescindible para la formación y el desarrollo profesional. La fundación del Instituto de Investigaciones Contables en el año 1985 a cargo de Juan Jose Fermin del Valle
inicio el proceso descripto, transformándose en el año 2007 en el Instituto de Investigaciones Económicas, a cargo de Juan Miguel Massot.
Perspectivas Revista de Ciencias Económicas es un medio para difundir el pensamiento de los integrantes de la Facultad.
El número inicial de Perspectivas, representa un hecho relevante.
Estamos felices y absolutamente comprometidos en sostener su continuidad y calidad. Esperamos sus comentarios y propuestas.
Sergio O. García
Decano
F acu l t ad d e Ci e n ci a s E c o n ó m i cas
sogarcia@salvador.edu.ar
Buenos Aires, 22 de noviembre de 2009
El Instituto cumple con esta primera entrega de PERSPECTIVAS Revista de Ciencias Económicas la cual constituye un nuevo hito en su
trayectoria al brindar a toda la comunidad, y en particular a la académica, una revista con artículos sobre las diversas temáticas de las ciencias económicas.
El nombre PERSPECTIVAS refiere a tres dimensiones vinculadas a la
visión del Instituto sobre su quehacer. Primero, la de respetar las distintas corrientes de pensamiento, enfoques metodológicos y miradas sobre
la realidad que se pueden tener, de manera tal que los aportes aquí incluidos sean solo el reflejo de su rigor científico y no derivados de encasillamientos ideológicos. De esta manera, se favorece el avance de la
ciencia, al permitir el respetuoso intercambio de puntos de vista sobre
las múltiples cuestiones que atraen la atención de los investigadores.
Segundo, la idea que los aportes realizados desde el Instituto sean más
un punto de partida y una mirada al futuro que el mero término práctico de un trabajo de investigación ya realizado. Tercero, la posibilidad
de reflexionar sobre las diversas cuestiones con los distintos enfoques
que le son propios a cada rama de las Ciencias Económicas, sin perder
el aspecto unitivo de las mismas.
Estos tres aspectos o dimensiones que hacen a la visión de PERSPECTIVAS son esenciales a la misma,, debido a que es una revista editada por una Universidad en la que se forman futuras generaciones de
profesionales y científicos. En otras palabras, la posibilidad de contrastar distintos enfoques así como la de proyectar la labor científica sobre
el hombre y la sociedad del mañana resultan ineludibles en el marco de
las actividades desarrolladas en los claustros académicos de los cuales
surge esta publicación.
El hecho de una revista que trata todas las áreas del conocimiento de
las Ciencias Económicas se hace operativo al estar dedicado cada volumen de PERSPECTIVAS a un área específica de dichas ciencias. El primero estará dedicado a la Economía, y los futuros volúmenes estarán
abocados a tratar cuestiones relativas a otras ramas, como son las de la
Contabilidad y la Auditoría o las de las Finanzas Públicas y Tributación.
En esta entrega, específicamente, el lector contará con cinco trabajos. Los primeros tres están dedicados a tratar la cuestión de la crisis
económica mundial, un artículo que documenta un índice elaborado
por el Instituto, y finalmente un trabajo sobre el crecimiento económico de las provincias argentinas.
En cuanto a los trabajos que tratan la crisis económica mundial, el
de Rubini analiza la reciente crisis en su propio epicentro, los Estados
Unidos. El artículo de Viñas estudia las repercusiones y reacciones de
los países de América Latina a dicha crisis. A su vez, Tiberi presenta
una visión comparada entre la crisis actual y la Gran Depresión de 1929.
El artículo de Martin documenta los estudios que permitieron la elaboración del Índice de Actividad INA-USAL que mensualmente publica
el Instituto. El trabajo de Quinteros, finalmente, es un estudio basado
en la hipótesis de la convergencia en el crecimiento económico aplicado a las provincias argentinas entre 1953 y 2003.
A modo de cierre de la presentación a la sociedad de PERSPECTIVAS, se hace una invitación a todos aquellos interesados en enviar sus
artículos académicos vinculados a las Ciencias Económicas y que colaboren con el fin último de la misma, la cual no es otro que el de enriquecer el imprescindible debate de ideas que alimenta el progreso del
hombre y de la sociedad.
Ju a n Mig u e l Ma ss ot
Dir e c tor
I n st i t u t o d e I nv e st ig ac i on e s E c on óm ic a s
Índice
La Ec o n om í a d e EEU U e n t r a ns i c i ó n
Héctor Juan Rubini .................................................................................. 11
La ti n o am é ri ca f r en t e a l a cr i s i s f in an c i era g l o b al :
Desa f íos y resp uesta s
Jorge Viñas ............................................................................................. 99
A l g u n a s c on s i de ra c i on e s s o br e l a Cr i s i s E c on óm i c a I n t e r n a c i o n a l
Mario Tiberi ........................................................................................... 167
Índice de Actividad a través del Método de Componentes
Principales: INA-USAL Gustavo Federico Martin ............................ 215
C on v e r ge nc i a e c o nó m ic a e n l a s p r ov i nc i a s a r ge nti na s
entre 1953 y 2003
Martín Misael Quinteros ...................................................................... 237
La economía de los Estados
Unidos en transición:
una visión desde Argentina1
HÉCTOR J. RUBINI
Universidad del Salvador
R esu me n
Este breve ensayo presenta una descripción de la “Reaganomics” de
los años ‘80 y la política económica de George W. Bush en la presente
década, destacando dos aspectos comunes: falta de disciplina fiscal y
una desregulación financiera irresponsable. En el caso de la presente
crisis “subprime” se observa que su origen se encuentra en las reformas
legales aprobadas en el Congreso de los Estados Unidos en los ‘90, bajo
la presidencia de Bill Clinton. Este documento ofrece además, una descripción de los múltiples y entrelazados canales de transmisión de la
crisis actual. Finalmente, resume algunos de los principales desafíos
que enfrentan el gobierno de los Estados Unidos y los demás miembros
del “Grupo de los 20” en el escenario actual
Palabras clave: Saving and loans, Ley Glass-Steagall, hipotecas “subprime”, aseguradoras “monoline”.
Ab s tr ac t
This brief essay provides a description of the 1980s “Reaganomics”
and George W. Bush’s economic policy in the 2000s, highlighting two
1 Versiones anteriores de este artículo fueron publicados como Estudios Especiales Nº 1 del Instituto de Investigaciones Económicas de la USAL en marzo 2009 y en “Actualidad Económica” (Universidad Nacional de Córdoba); Año XIX, Nº. 68, Mayo-Agosto 2009. El autor agradece los oportunos comentarios y sugerencias de Gustavo Martín, Juan Miguel Massot y Jorge Viñas. Todo
error y/u omisión subyacente es de exclusiva responsabilidad del autor.
12 - PERSPECTIVAS - 12
common features: lack of fiscal discipline, and an irresponsible financial deregulation. In the case of current “subprime” crisis, it is observed
that its origin is in the legal reforms passed by the U.S. Congress in the
1990s, under Bill Clinton administration. This working paper provides a
description of the multiple and intertwined transmission channels of
the current crisis. Finally it summarizes some of the main challenges
that US Government and all other G-20 members are facing at present
times.
Keywords: Saving and loans; Glass-Steagall Act; subprime mortgages;
“monoline” insurance companies
Clasificación JEL: E5, G1, G2
1. I n tr od ucc ión
La elección de Barack Obama como Presidente de los Estados Unidos
ha sido generalmente percibida como el potencial inicio de una etapa
diferente (aunque incierta) para la vida económica y política de ese país y también para el resto del mundo. La opinión mayoritaria, tanto en
ámbitos académicos como de decisión política tiende a aceptar que el
devenir histórico del siglo XX llegó a su fin con el atentado del 11 de
septiembre de 2001 contra las Torres del World Trade Center Nada volvió a ser lo mismo a partir de entonces. Las políticas de seguridad interior bajo la forma de controles a inmigrantes y pasajeros de vehículos
provenientes del exterior se generalizó primero en Estados Unidos, y
después de atentados terroristas en Londres y Madrid, en casi todo el
resto del mundo. Adicionalmente se ha observado desde entonces una
exacerbación de rivalidades y recelos por cuestiones étnicas y religiosas
que parecían haber quedado en el olvido.
Frente a esta realidad, este trabajo trata de proveer un diagnóstico
de la actual situación. El objetivo es el de suministrar una visión más
comprehensiva que la información descriptiva que ha llevado a no po-
13 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 13
cas interpretaciones superficiales y hasta triviales respecto de la naturaleza de la presente crisis.
En ese contexto, el cambio en el escenario mundial y en las prioridades de política exterior de la Casa Blanca, afectaron la economía de
los Estados Unidos y del mundo. Una consecuencia directa ha sido el
aumento del precio del petróleo y sus derivados, que ha tenido un impacto directo sobre los costos y precios de la economía estadounidense,
y consecuentemente sobre la competitividad de los bienes “made in
U.S.A.”. Ante la inevitable inflación por empuje de costos el gobierno
de los Estados Unidos optó por mantener una dinámica de crecimiento
y bienestar sostenido por la expansión del gasto público (fundamentalmente militar). La expansión del crédito interno y externo a tasas de interés más bajas exacerbó en Estados Unidos la tendencia hacia un creciente gasto público y privado por sobre las posibilidades de financiarlo genuinamente con los ingresos provenientes de la venta efectiva de
bienes y servicios. Esa expansión monetaria atada al crecimiento de la
demanda agregada fue acompañada por una desregulación del sistema
financiero que favoreció la expansión del crédito hasta magnitudes superiores a cualquier límite recomendable según los principios de “prudencia” que funcionarios de Washington han propugnado en América
Latina y Europa del Este desde hace casi 20 años atrás.
L a deb il i dad d e e sta di ná mi ca s e e vide n ci ó c on l a i n sol ven ci a de
algunos bancos en el año 2007, pero ya desde inicios de 2006 se percibía que varios grandes bancos de inversión y holdings financieros tenían una alta exposición a operaciones que ponían en riesgo no sólo su
liquidez, sino también su solvencia intertemporal. El riesgo sistémico
no se percibió sino hacia 2007-2008 en que era muy llamativa la dinámica alcista tanto de los precios de los commodities, como de los bienes
raíces en Estados Unidos. En ambos casos la masa de dinero involucrada provenía fundamentalmente de préstamos, lo cual fue favorecido
por la política de la Reserva Federal de preservar tasas de interés más
bien bajas. Consecuentemente, los bancos comerciales alentaron la captación de potenciales deudores de dudosa capacidad de repago, y la
operatoria se multiplicó hasta niveles todavía no totalmente cuantifica-
14 - PERSPECTIVAS - 14
dos. Los bancos de inversión, a su vez, invirtieron cada vez más fondos
de sus clientes en productos derivados altamente riesgosos, atrayendo a
más apostadores a la suba o baja de esos contratos y de sus activos subyacentes. Los mercados de commodities agrícolas, metales, petróleo,
experimentaron en los tres últimos años una serie de subas jamás vista,
ante el aumento en la operatoria en los mercados de futuros gracias a
fondos provenientes de fondos de inversión privados y soberanos.
Luego del verano boreal de 2007, la acumulación de casos de insolvencia de familias y del cierre de pequeñas entidades anticipaba que la
situación de grandes bancos estadounidenses y europeos era insostenible. La rápida acumulación de quebrantos por el otorgamiento de préstamos hipotecarios de a deudores con baja capacidad de repago (“subprime”) afectó a toda la red de títulos garantizados por esas garantías
(calificados vulgarmente como “tóxicos”), y precipitando una huida en
los mercados de capitales que se agudizó en septiembre pasado. Simultáneamente, también se observó que no pocas familias enfrentaron el
embargo y desalojo de sus viviendas por falta de capacidad de pago.
Ciertamente, esto se fue reflejando en la cotización de mercado de los
títulos garantizados por préstamos hipotecarios, debilitándose así la
posición financiera neta de los mayores bancos de inversión.
Todo cambió a partir del pánico bursátil desatado en septiembre de
2008 por la decisión del Tesoro de dejar caer al banco Lehman Brothers,
y ante la evidencia de que la mayor aseguradora del mundo, AIG, requería el auxilio del gobierno de EE.UU. para evitar su bancarrota. La
contracción del crédito aceleró una dinámica inversa de contracción de
liquidez que ha restado acceso al crédito para sostener el capital de giro
para el normal desenvolvimiento del comercio interno e internacional.
La incertidumbre del mercado de capitales se tradujo en contracción del
consumo y de la inversión en todos los países desarrollados, precipitando una caída de la actividad económica y del empleo en todo el mundo.
No por nada, la discusión de no pocos economistas en todo el mundo es
si estamos o no en presencia la primera Gran Depresión Mundial del siglo XXI.
15 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 15
Este trabajo presenta el actual escenario bajo una perspectiva crítica
con las siguientes ideas fuerza:
1º) la actual crisis no es un caso “novedoso” ni infrecuente,
2º) los determinantes macroeconómicos fundamentales han sido una
desregulación financiera casi irrestricta y una política fiscal expansiva,
3º) la supervisión prudencial poco rigurosa de los bancos comerciales, e inexistente en el caso de los bancos de inversión,
Como el antecedente más cercano de esta crisis ha sido la caída de
las sociedades de ahorro y préstamos hipotecarios de los ‘80, el trabajo
presenta las características fundamentales de la política económica de
Ronald Reagan en esa década. Los paralelos con la gestión de George
W: Bush son inevitables de modo que luego se presentan los determinantes macroeconómicos de la crisis actual. Luego de un diagnóstico
breve de los hechos acaecidos en los últimos 6 meses, el trabajo se completa con un diagnóstico de los problemas que ha enfrentado Barack
Obama en sus primeras semanas de gestión, y los desafíos que le esperan.
2. La “ Reaganomics”
2 .a . L a s in te n c io ne s de lo s Re p u b li c a n os
Cuando el ex actor de cine Ronald Reagan, candidato del Partido
Republicano, ganó las elecciones de noviembre de 1980, los tres problemas fundamentales que enfrentaba Estados Unidos eran: a) la guerra
fría con la Unión Soviética, b) la doble crisis de Medio Oriente: el frágil
proceso de paz iniciado por Israel y Egipto a partir de los acuerdos de
Camp David, y los rehenes estadounidenses retenidos por el régimen
del Ayatollah Khomeini en Teherán, y c) la combinación de declinante
crecimiento económico, asociado por los Republicanos a elevada presión tributaria, y de inflación, asociada entonces al impacto del salto
16 - PERSPECTIVAS - 16
del precio del petróleo y a la política monetaria expansiva de la Reserva
Federal asociada al financiamiento del gasto público.
En las elecciones de 1980 el triunfo republicano se logró en gran
medida a la persistencia en la campaña de prensa basada en críticas a
la política exterior de Carter: la defensa de los derechos humanos en
otros países, el tratado por el cual se devolvió a Panamá la soberanía
sobre el canal, y las negociaciones con la Unión Soviética para un tratado de limitación en el desarrollo de armas estratégicas intercontinentales. Además de esto, arreciaban las críticas a la política fiscal y monetaria de esos años, que según los Republicanos estaba dejando al país en
la estanflación, y a cierta falta de decisión de la administración Carter
en reducir el peso del Estado en la economía.
El discurso de los republicanos, inspirado en el equipo liderado por
Arthur Laffer apuntaba a cuatro objetivos fundamentales: 1) política
monetaria contractiva, para combatir la inflación, 2) reducir la acción
del gobierno en la economía, vía desregulaciones y privatizaciones, 3)
reducir fuertemente el crecimiento del gasto público, y 4) reducir las tasas marginales de los impuestos sobre el trabajo y el capital.
El partido Republicano triunfó en las elecciones 1980 y logró el control de las dos cámaras del Congreso, iniciando una etapa que los politólogos dieron en llamar nueva “ola conservadora”, y los economistas
conocemos directamente como “Reaganomics”. La administración Reagan reactivó el complejo militar-industrial, con fuerte énfasis en acelerar la carrera armamentista para derrotar militarmente al bloque soviético. Además, intervino en los asuntos internos de otros estados del continente americano, tanto de forma indirecta (apoyo a regímenes oligárquicos de El Salvador y Honduras, ayuda a la guerrilla contrarrevolucionaria antisandinista en Nicaragua2, apoyo a Gran Bretaña en la guerra de Malvinas contra la Argentina) como directa (invasión de la isla
de Granada en 1983, y el intento de bloqueo a Panamá).
Todo esto requirió más gasto público, en contradicción con la propuesta económica de la campaña electoral y con la decidida actitud de
2 Las ventas secretas de armas a Irán y el uso de ese dinero para ayudar a los “contra” antisandinistas de Nicaragua (el llamado “Irangate”) dejaron a Reagan en medio del peor escándalo político
desde el caso Watergate de la década anterior.
17 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 17
luchar contra la inflación confiando exclusivamente en la contracción
de la oferta de dinero. Ya en 1981 la fuerte contracción monetaria instrumentada por el titular de la Reserva Federal, Paul Volcker, llevó la
tasa de Fondos Federales3 a 19,1% anual en 1981. Ciertamente los efectos recesivos fueron tan fuertes, que tornaron inevitable diagnosticar la
situación como de aguda estanflación, y en menos de dos años el desempleo de la mano de obra llegó nada menos que al 10,7%.
Según Arthur Laffer, la recaudación tributaria debía aumentar sustancialmente vía reducción de alícuotas al impuesto a la renta, pero ello
no ocurrió. La política tributaria debió revisarse, pero igualmente los
Republicanos insistieron en esos años con la llamada “trickle-down eco nomics” : una reforma basada en reducir la carga tributaria a los sectores de más altos ingresos, lo cual no terminó de convencer ni a los miembros del propio partido. De hecho George H.W. Bush, desde antes de las
elecciones de 1980, calificaba las propuestas de Laffer como “voodoo
economics ”, pero el Partido apoyó las iniciativas de Reagan y de sus
asesores económicos. Este tipo de desacuerdos entre políticos republicanos también se reprodujo en su comportamiento como partido. En
1981 impulsaron la aprobación de la Economic Recovery Tax Act que
fue la mayor baja de impuestos aprobada desde 1968 hasta el actual
paquete de Obama, pero apenas un año después, en 1982, aprobaron la
Tax Equity and Fiscal Responsibility Act que fue el mayor aumento de
impuestos (en dólares constantes) registrado desde 1968 hasta el presente.4
En materia de regulaciones, la política de los Republicanos no fue
tan a fondo con las reformas pro-mercado. Mirando hacia atrás, es claro que los mayores esfuerzos en materia desregulatoria han correspondido a la tarea de los equipos más liberales del partido Demócrata du-
3 Tasa a 24 hs. para operaciones entre bancos de inversión de primera línea con el Banco Federal
de Nueva York. Son las tasas mínimas de referencia para endeudamiento de entidades financieras
para cubrir faltantes de efectivo a efectos de constituir encajes legales, o para cancelar pasivos con
otras entidades. Dado el arbitraje con operaciones a más largo plazo y con otros títulos, sus cambios influyen, en general sobre los niveles de las tasas nominales de interés de depósitos y préstamos, y sobre los rendimientos de todos los demás activos financieros.
4 Ver Tempalski (2006).
18 - PERSPECTIVAS - 18
rante el mandato de James Carter. Efectivamente, fue durante el gobierno de los Demócratas que se concretó la desregulación del transporte de
cargas y del negocio aeronáutico, y se había iniciado la desregulación
de los mercados financiero, de telecomunicaciones, gas natural, y servicios ferroviarios)5. Ciertamente a ello contribuyó la caída económica
de 1982 que puso en riesgo su reelección y forzó a un acuerdo con los
demócratas para una reforma tributaria en 1986. Sin embargo, los resultados contradicen la vulgar (y todavía generalizada) asociación de la
llamada Reaganomics en los hechos, con su prédica habitualmente asociada a la gestión de Margareth Thatcher en el Reino Unido casi en simultáneo, y a la aplicación del Washington Consensus en la década siguiente, en América Latina y en Europa del Este. Los beneficios que la
baja de impuestos y la relativamente menos rígida política de la Reserva Federal, se pudieron disfrutar recién hacia la segunda mitad de los
años 80, con una inflación inferior al 4% anual. Esto al menos se explica por la política monetaria restrictiva, de la Reserva Federal bajo el
mandato de Paul Volcker y continuada por su sucesor, Alan Greenspan.
2.b La macroeconomía de la “ Reaganomics”
El supuesto subyacente era que la inflación era posible de ser combatida con una menor participación del Estado en la economía, menor
gasto público y menor financiamiento de ese gasto vía emisión monetaria. El círculo virtuoso se debía completar vía liberación de liquidez a
oportunidades rentables del sector privado. Sin embargo, la volatilidad
y suba de las tasas de interés afectó a los sectores de ingresos medios y
bajos, no beneficiados por las bajas de impuestos. La demanda agregada se mantuvo contenida, y la inversión agregada, no tendió a bajar, en
términos de PBI gracias a la inversión pública y a los subsidios para el
5 Según Joskow y Noll (1994): “Many of the changes in economic regulation were launched prior
to the Reagan administration…many of the most significant changes in economic regulation began during the Carter administration and were initiated by liberal Democrats appointed by Carter
to economic regulatory agencies. Moreover, Carter’s principal rival for the presidency within the
Democratic party was Senator Edward Kennedy of Massachusetts, whose advocacy of airline
deregulation in the mid-1970s is regarded as an important milestone in achieving reforms in economic regulation”.
19 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 19
llamado “complejo industrial-militar”. Sin embargo, la tendencia ascendente de la inversión agregada como porcentaje del PBI recién se mantuvo casi sin interrupciones durante las dos presidencias de William
(“Bill”) Clinton, mostrando un tendencia descendente durante las presidencias de George W. Bush, especialmente entre 2006 y 2008.
Gr á fic o 1
Inversión agregada como % del PBI
Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Bureau of Economic Census.
Los datos muestran que la administración Reagan logró un fuerte
descenso de la inflación en 1982 y 1983, lo que se reflejó en una posterior baja de tasas de interés, lo que explica la recuperación transitoria
de la demanda agregada, coadyuvando al clima favorable para la reelección de Reagan en los comicios de noviembre de 1984.
Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
20 - PERSPECTIVAS - 20
Gr á fic o 2
21 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 21
2 . c. E l g as t o m i li t ar
En el segundo mandato de Reagan se observó un fuerte empeoramiento de las cuentas fiscales, fundamentalmente por el aumento del
gasto militar, a partir de la aprobación de la Iniciativa de Defensa Estratégica focalizada en los más avanzados desarrollos tecnológicos para
proteger al país de ataques con misiles intercontinentales.
Esa iniciativa, vulgarmente conocida como el proyecto de la “Guerra
de las Galaxias”, fue anunciada en marzo de 1983 por Ronald Reagan, e
instrumentada a partir de 1984. Se trata del desarrollo un “escudo” antimisilístico operativo tanto dentro como fuera de la atmósfera terrestre. Su rápida concreción, completada durante la presidencia de George
W. H. Bush convenció a la Unión Soviética de la inutilidad de dedicar
recursos de una economía maltrecha a una carrera tecnológico-militar
perdida.
Esto aceleró las reformas en la ex Unión Soviética, su desmembramiento, la caída de los gobiernos bajo la influencia de Moscú y la apertura al mundo capitalista en la casi totalidad de los regímenes socialistas del mundo (las excepciones, hasta el presente siguen siendo Cuba,
Corea del Norte, Moldova y en gran medida, el régimen de Belarus).
Igualmente el proyecto se ha desarrollado de manera completa.
La incidencia del gasto militar es evidente en las últimas tres décadas. Puede observarse que con la excepción de 2007 y 2008, el incremento del gasto militar ha sido uno de los principales determinantes
del empeoramiento de las cuentas fiscales posteriores durante las gestiones de los presidentes Republicanos posteriores a Reagan: 1990-91
(mayor gasto militar para la invasión a Irak bajo la presidencia de George H. W. Bush) y 2002-2003 (mayor gasto militar para los ataques a
Afganistán e Irak, bajo el mandato de uno de sus hijos, George W. Bush).
Fuente: elaboración propia en base a datos del Departamento del Tesoro de los EE.UU..
22 - PERSPECTIVAS - 22
Gr á fic o 3
23 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 23
La correlación no es perfecta, pero es claro que el empeoramiento
del saldo de las cuentas fiscales guarda una asociación directa con el
aumento del gasto militar, tanto en términos absolutos como en relación con el PBI. Los datos del Departamento de Defensa muestran permitieron elaborar el siguiente gráfico:
Gr á fic o 4
Gasto militar anual de los Estados Unidos (en millones de US$ co rr ientes y en % del PBI )
3. Actividad y empleo: de Reagan a George W. Bush
Si bien es cierto que el PBI comenzó a resucitar a partir del segundo
mandato de Reagan, la evidencia del Cuadro 1 muestra que después del
período 1973 el mayor crecimiento anual promedio del PBI real se observó durante los gobiernos de William (“Bill”) Clinton. Por el contrario, si se deja de lado el período 1945-52, afectado por la caída del PBI
en 1946, y el período 1974-76 afectado por el shock petrolero, el peor
desempeño anual promedio de la economía real se registró durante las
24 - PERSPECTIVAS - 24
presidencias de Ronald Reagan , fundamentalmente la primera. Desde
1946 hasta el año 2008 inclusive, el único año en que el PBI (medido en
base 2000 según índices encadenados) registró una caída superior al
1% fue 1981(-1,94%).
C ua d r o 1 : C r e c i m i e n to de l P BI r e a l d e lo s Es t a d o s Un i d o s
(PB I e n d ólar e s co nst ant e s se gú n índic es enc ad ena dos B a se 2 000)
Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
Alternativamente, en los datos del National Bureau of Economic Research (NBER), se puede encontrar que las recesiones más duraderas
después de la Gran Depresión han sido de 16 meses, y correspondieron
a los períodos noviembre 1973-marzo 1975, y julio 1981-noviembre
1982. A su vez, la más extensa expansión del PBI estadounidense en
toda la serie histórica de NBER (que comienza en 1854) correspondió al
período marzo de 1991 a marzo de 2001: 73 meses desde la segunda
mitad de la presidencia de George H.W. Bush, hasta el primer trimestre
de la gestión de George W. Bush.
Según el NBER, la actividad económica se “amesetó” entre agosto de
2007 y junio de 2008, de modo que la “inflexión” detectada a partir de
25 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 25
diciembre de 2007 no indicaba un sustancial cambio cíclico6. El mismo
se hizo evidente a partir del tercer trimestre de 2008, y especialmente
en su último mes, septiembre.
Es verdad que entre 2001 y 2008 (las dos presidencias de George W.
Bush), el crecimiento acumulado de los Estados Unidos ha sido de
18,6%, superando al logrado en ese mismo período por Francia (14%),
Japón (13%), Alemania (8%) o Italia (8%). Pero también es verdad que
si se compara 2000 con 1992 (las dos presidencias de Clinton), el crecimiento acumulado del PBI real de los EE. UU. fue notablemente superior: nada menos que del 33,8%.
En gran medida el cambio que significó la gestión Clinton vino
acompañada por los incrementos en productividad gracias a la revolución tecnológica que significó la computarización de los procesos productivos en todas las ramas de actividad sin excepción. Un incentivo
vino dado por ciertos incrementos menores en los impuestos y la baja
en el gasto militar, gracias al fin de la Guerra Fría, victoria estratégica
cuyo mérito corresponde, sin discusión, Ronald Reagan. Esto permitió
iniciar una reducción del déficit, al mismo tiempo que Greenspan empezó a relajar la política monetaria prestando más atención a los niveles de capacidad instalada no utilizada, y a la tasas de desempleo. En
ese sentido, el gobierno de Clinton inició la reducción del déficit fiscal
en el segundo año de gobierno con una política que resultó más efectiva para recuperar la demanda agregada, la inversión y el empleo. Por
otro lado, el gasto militar en Medio Oriente se vio reducido, luego de los
desembolsos y despliegue en Irak y Kuwait a cargo de su antecesor, el
Republicano George H. W. Bush.
Esta dinámica se revirtió parcialmente durante el primer mandato de
George W. Bush. Agotada la ola de shocks tecnológicos positivos de la
década anterior, enfrenta un escenario diferente con el cambio del escenario estratégico mundial luego del atentado del 11 de septiembre y la
decisión de China de integrase al comercio mundial de bienes, servicios
y activos financieros. Nuevamente, al igual que con la Reaganomics, los
Estados Unidos inician un período donde el gasto militar, la expansión
fiscal vía baja de impuestos y una política monetaria más bien expansi6 Ver www.nber.org
26 - PERSPECTIVAS - 26
va, reflejan en los hechos, la sustitución de la meta “estabilidad económica”, por el objetivo “seguridad nacional”. Al igual que a principios de
los ‘80, la conflictividad en un área crítica para la oferta y abastecimiento de petróleo para gran parte del mundo repercutió en sus precios,
y posteriormente en los de los demás commodities. A diferencia de los
‘90, por consiguiente, es probable que resulte altamente discutible calificar a la presente década como de una “Gran Moderación” en materia
de inflación y gasto público.
La inflación de costos significó una pérdida de competitividad que
frenó la colocación de productos estadounidenses en el exterior ante el
avance en los mercados mundiales de los productos fabricados en países asiáticos, y que además aceleró la relocalización de plantas fabriles
de Estados Unidos, y también de Europa. En consecuencia, la tasa de
desempleo de mano de obra aumentó entre 2001 y 2003 del 4,7% al 6%
. Luego, gracias a la expansión fiscal y monetaria, se pudo sostener la
actividad y el empleo, de modo que la tasa de desempleo descendió al
4,6% entre 2006 y 2007. Sin embargo, la caída de los mercados financieros en el segundo semestre de 2008 se tradujo en un nuevo aumento
de la suspensión y despido de trabajadores, de modo que el año 2008 la
tasa de desempleo promedio anual fue del 5,6%. Como muestra el siguiente gráfico, dicha tasa se ha acercado a los niveles observados durante la segunda presidencia de Ronald Reagan.
Como muestra el gráfico 5, la mayor caída de la tasa de desempleo
de mano de obra se registró durante la presidencia de Clinton. Sin embargo, esto no ha sido una “externalidad” asociada a la rentabilidad de
las empresas privadas, sino resultado de políticas deliberadas. Al igual
que en varios países europeos, durante la presidencia de Clinton se emitieron regulaciones que permitieron generalizar jornadas de trabajo flexible, con trabajadores que elegían trabajar más horas por día en promedio. Las empresas pudieron recurrir a contratos flexibles, para completar sus dotaciones permanentes de personal con trabajadores ocasionales y trabajadores part-time para períodos breves, formas a los beneficios por enfermedad y fuerte énfasis en el desaliento a la discriminación laboral y salarial bajo todas sus formas.7
7 Contra lo que se opina superficialmente en países como el nuestro, Estados Unidos no es un país
27 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 27
Un determinante fundamental para esta recuperación del empleo
durante la presidencia de Clinton con crecimiento y mejora en las cuentas fiscales, fue la Ley de Reconciliación Presupuestaria de 1993, que
aprobó recortes del gasto público y de exenciones tributarias para perceptores de bajos recursos.
4 . Año s d e “ p la ta d u l ce ”
4.a . “ Du re z a” mon et a ria + “ fle xib ilida d” en e l me rc a do de cr é dit o
Los años de Clinton no fueron de una política monetaria restrictiva,
sino moderadamente expansiva, atendiendo a las necesidades de preservar el nivel de actividad y la estabilidad de precios. Durante la década pasada se reactivó el mercado interno con bajas tasas de inflación y
de desempleo. Sin embargo, en las elecciones legislativas de 1994, los
Republicanos recuperaron el control del Congreso y debió restituir a los
gobiernos de los estados el control del gasto social con la reforma de
1996. Esta última fue impulsada por los republicanos, y apuntaba a imponer algunas propuestas formuladas de Ronald Reagan en 1982 para
reformar el régimen de transferencias federales. Esto podría haber conspirado en contra del crecimiento del PBI y del empleo, pero la crisis en
el Sudeste Asiático incentivó un retorno de capitales, y un aumento de
la masa monetaria. La mayor liquidez generada por esta vía incrementó
la liquidez circulante e incentivó la tendencia a incrementar el endeudamiento, como se observara en la década anterior.
El gráfico 6 muestra que no ha sido un comportamiento transitorio.
A lo largo de casi tres décadas, sistemáticamente el ahorro agregado ha
tendido a ser inferior a la inversión agregada, lo que indica endeudamiento neto con el resto del mundo. Esto se refleja en déficits de cuanta corriente de la balanza de pagos con la única excepción del año 1991.
de total flexibilidad salarial. En 1997 Clinton incrementó el salario mínimo de los trabajadores full
time de US$ 4,25 por hora a US$ 4,76 y en 1997 a US$ 5,15. Sobre el fin de su gestión, no logró la
aprobación de un incremento a US$ 6,15. Como se desprende de la simple lectura de este trabajo,
el impacto inflacionario de esas medidas ha sido nulo. De hecho, varios estados tienen sus propias
regulaciones laborales y desde entonces el salario mínimo es aún superior al “piso” exigido por el
Gobierno Federal.
Fuente: elaboración propia en base a datos del Fondo Monetario Internacional.
28 - PERSPECTIVAS - 28
Gr á fic o 5
Fuente: elaboración propia en base a datos del Fondo Monetario Internacional
29 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 29
Gr á fic o 6
30 - PERSPECTIVAS - 30
A nivel agregado esto es ahorro nacional neto negativo, explicado fundamentalmente por el endeudamiento público en el período “neo conservador” de Reagan y Bush padre, y por el endeudamiento privado durante
los años de Clinton. La presente década, en cambio muestra una tendencia
descendente del ahorro agregado total, explicado por el exceso de gastos
sobre ingresos tanto del sector público, como por parte del sector privado.
Si bien a partir de la segunda presidencia de Reagan comenzaron a
insinuarse algunas mejoras en términos de empleo y salarios, los saltos
de productividad por la incorporación de las tecnologías informáticas comenzarían a tener su impacto visible recién en los años ‘90. Si bien la primera invasión a Irak permitió al presidente George H. W. Bush aumentar
el gasto militar, ello no fue suficiente para contrarrestar las consecuencias negativas de una acelerada, pero desordenada desregulación financiera, que ha sido en gran medida la que favoreció el terreno para operaciones financieras de alto riesgo en Estados Unidos y en el mundo.
La década de los ‘80 se caracterizó por una alta volatilidad de los tipos de cambio en todo el mundo, con alta y volátil inflación en varios
países no desarrollados, reaparición de fenómenos de muy alta e hiperinflación (casos de Argentina, Bolivia, Nicaragua, y con menos intensidad pero comparable persistencia en Brasil y Perú), y el desarrollo y
uso cada vez más generalizado de contratos financieros derivados. La
Reserva Federal había adoptado en octubre de 1979 los que se conoció
como New Economic Policy. El titular de la Reserva Federal, Paul Volcker (que inició su gestión en agosto de ese año) impuso en esa entonces
su criterio de abandonar la práctica de fijar metas de tasas de interés a
niveles tales que la oferta de dinero se acomode a las condiciones de la
demanda agregada. El argumento subyacente era que la fijación o control de tasas de interés era inefectiva como instrumento de control gradualmente de los agregados monetarios y de la inflación. Sin embargo,
el control de la tasa de interés vía una política restrictiva, de inspiración en el monetarismo tradicional, fue la estrategia preferida por Paul
Volcker. La realidad mostró una política antiinflacionaria fuertemente
restrictiva y recesiva hasta 1982, y progresivamente expansiva a partir
de entonces. El impacto en la tasa de Fondos Federales se observa en el
siguiente gráfico:
Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
31 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 31
Gr á fic o 7
32 - PERSPECTIVAS - 32
La Reserva Federal instrumentó el control de la base monetaria vía
encajes (promedio y marginales) y dejar que el libre mercado determine
la tasa de interés. Esto significó abandonar una política monetaria pasiva, limitada a ajustar los saldos monetarios a la demanda agregada (“real bills doctrine”), y sustituirla por una política de fijación del nivel y/o
tasa de crecimiento de la base monetaria nominal (enfoque afín a las
propuestas de Milton Friedman de fines de los años ‘60), o en su defecto, de las tasas de interés de corto plazo, dejando que los agregados monetarios y demás tasas de interés se determinen endógenamente en el
sistema económico8.
Las subas en las tasas de interés afectaron la actividad económica y
tuvieron fuerte y persistente impacto hasta 1982. Sin embargo la tasa
de inflación descendió a niveles inferiores al 10% anual hacia 1982, induciendo una posterior baja en las tasas de interés. Otro factor explicativo de la expansión de la liquidez vino dada por una política deliberada de expansión desregulada de la intermediación financiera. El “disparador” fue la ley desregulatoria de 1980 (Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act). Esta ley, sancionada antes de la
asunción de Ronald Reagan, se proponía aumentar la competencia poniendo a todas las instituciones (bancarias y no bancarias) en un mismo
pie de igualdad:
a) igualación de exigencias de encajes,
b) acceso (no gratuito) a servicios de la Reserva Federal
c) eliminación en el plazo de 6 años de las regulaciones a las tasas
de interés activa y pasiva.
d) liberación de trabas a transferencias de fondos entre bancos,
e) otorgamiento de más libertad para prestar para las Asociaciones
de Ahorro y Préstamos para Viviendas (Saving and Loan Associations) y para diversificación de sus activos.
A estas últimas se les permitió invertir hasta 20% de sus activos en
préstamos para consumo, commercial papers y títulos de deuda privada., y también comercializar tarjetas de crédito, y préstamos comercia8 Esta fue la modalidad adoptada por Alan Greenspan, en los ‘90, retornando a sí a la práctica de
la Reserva Federal desde 1914 hasta la crisis de los años ‘30. La Reserva Federal nació el 23 de diciembre de 1913, fecha en que el presidente Woodrow Wilson promulgó la Federal Reserve Act.
33 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 33
les a empresas por hasta el 5% de sus activos. También captar depósitos
en cuenta corriente (al igual que a las uniones de crédito).
Luego de la suba de tasas de interés de 1980-81, y la observada luego de la cesación de pagos en de gobiernos endeudados con bancos estadounidenses en 1982 (México primero, luego Brasil y Argentina, entre otros), se precipitó una acumulación de créditos impagos dentro de
los Estados Unidos. Entre 1981 y 1983 se registró una gran cantidad de
quiebras, y de fusiones y adquisiciones de empresas. Eran ya generales
las operaciones financieras complejas financiadas con endeudamiento
bancario y extrabancario. A efectos de eludir las tasas reguladas, en los
‘70 habían surgido una gran cantidad de money market funds y fondos
mutuos que en los ‘80 ya eran participantes importantes en los mercados financieros. A estos se sumaban además otros inversores institucionales que pasaron a ser competidores de los tradicionales bancos de inversión: bancos para empresas (merchant banks), nuevos fondos de pensión, fondos mutuos, en medio de una casi irrestricta concentración
monopolística en los segmentos de seguros y de compraventa de acciones (brokerage). También los bancos comerciales comenzaron a crear
divisiones directamente competidoras de los bancos de inversión y de
las casas de bolsa, lo que permitió expandir la liquidez y el crédito hasta niveles hasta entonces desconocidos
De esta manera, a mediados de los ‘80 existía una importante masa
de negocios en manos de estos “money managers” especializados en
ofrecer nuevos productos financieros y también en la operatoria internacional, con sede en plazas tradicionales de Europa y de los paísesen
desarrollo, y también en paraísos fiscales. La inestabilidad de las tasa
de interés y de los tipos de cambio también abrió oportunidades: les
permitió captar clientes individuales de altos ingresos en países de alta
inestabilidad macroeconómica para operaciones de corto plazo (“hot
money deposits”): esto es, lo que hoy se llama “banca privada” con múltiples casas habilitadas en paraísos fiscales del Caribe, como en países
con cuentas bancarias secretas y libres de impuesto (caso de Uruguay,
Panamá, Suiza). El crecimiento de esta operatoria se vio favorecido por
el rápido desarrollo de medios electrónicos de comunicación, que per-
34 - PERSPECTIVAS - 34
mitió captar cada vez más clientes para operaciones legales e ilegales a
través de las fronteras. La progresiva desregulación financiera de los
EE.UU. fue seguida por varios otros países, lo cual inició la notable expansión de una operatoria financiera mundial totalmente interconectada, donde el lavado de dinero y el financiamiento de actividades criminales es casi imposible de ser distinguida de la intermediación que financia actividades legales.
Este nuevo medio ambiente fue favorable para el uso generalizado
de contratos y productos financieros, tanto para la cobertura del riesgo
por volatilidad de tasas, a lo cual siguió el desarrollo de productos financieros para la cobertura de riesgo cambiario. La desregulación e integración mundial de los mercados financieros cobró nuevo impulso
gracias a los desarrollos tecnológicos en telecomunicaciones y computación que permitieron ya a mediados de los ‘80 integrar los principales
mercados de capitales del hemisferio norte, de modo que pasó a ser posible mantener al menos una sucursal de cualquier holding financiero
operando en cualquier momento de una jornada laborable. Por otro lado esta tecnología también permitió expandir la operatoria en derivados, al facilitar la aplicación del complejo modelo de Black y Scholes de
valuación de opciones del año 1973.
Ciertamente la década de los ‘80 ha sido la de los derivados financieros, los cuales permitieron expandir la operatoria de los mercados de
capitales, y permitir el acceso a cada vez más potenciales clientes e productos tanto especulativos como de cobertura de riesgos, entonces novedosos para no pocas personas, como las opciones, los commercial papers, los futuros financieros, los activos garantizados por préstamos hipotecarios (mortgage-backed securities), los swaps, los repos, los bonos
sintéticos, y muchos otros. A esto se sumó desde principios de los ‘80
una ventaja tributaria otorgada por la administración Reagan que permitió expandir el volumen del mercado de bonos cupón cero9. Estas
medidas, promovidas por el lobby de los banqueros y también por el
Tesoro de los Estados Unidos, fueron replicadas en países europeos y
9 Según Allen y Gale (1995) el proceso actual de innovaciones financieras desde la 2ª posguerra,
en realidad, encuentra su origen en los años ‘60 en la Unión Europea.
35 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 35
hasta en plazas tradicionalmente muy reguladas como Japón, donde
también se permitió a extranjeros captar fondos colocando bonos en
ese país en yenes.10
La ideología predominante ya desde los ‘70 en el sistema financiero
estadounidense era la de promover un sistema financiero “abierto” y
“competitivo”. En la práctica se apuntó a favorecer el acceso, al menor
costo posible, a las innovaciones tecnológicas y de ingeniería financiera, y a expandir la variedad de productos financieros a ofrecer. La progresiva desregulación financiera previsiblemente fomentó una creciente intermediación, pero con altas y volátiles tasas de interés (especialmente en los primeros años de la década de los ‘80). A esto se sumó un
comportamiento de los organismos de contralor con falencias en varios
frentes: deficiencias operativas, síntomas de captura regulatoria, poco
interés por exigir niveles altos de capitalización de las entidades. La crisis provocada por el abuso de derivados y alta exposición al riesgo crédito de contraparte en el segmento de “merchant banking”. Esto se explicó por el salto del endeudamiento para la especulación con derivados
y “bonos basura” (como se reflejó en el crack de 1987), pero esta expansión de operaciones “apalancadas” también se observó en el mercado
de crédito tradicional, como lo demostró la crisis de las Saving & Loans
durante toda la década.
Las entidades comerciales también se sobreexpusieron al llamado
riesgo de contraparte, en casi todas sus líneas de créditos: préstamos a
gobiernos de países extranjeros, préstamos a deudores de sectores vulnerables a shocks negativos de efecto persistente, como el agro y la
energía, y créditos hipotecarios. Esto fue en gran medida, consecuencia
de la desregulación instrumentada con cuatro leyes. Estas fueron las siguientes:
a) Ley Garn -St. Germain de Instituciones Depositarias ( 1 9 8 2 ) 11.
Aum en tó el cam p o d e acc ió n de las age nci as reg ul ad o ras p ara ay u 10 La terminología de esos títulos todavía sobrevive en la jerga financiera y periodística. A los bonos en yenes emitidos en Japón por no residentes se los llama bonos “samurai”. Cuando son bonos
emitidos en otras monedas se los llama bonos “shogun”. A su vez, los bonos de emisores japoneses
colocados en el exterior se los llamó bonos “sushi”.
11 Garn-St. Germain Depository Institutions Act.
36 - PERSPECTIVAS - 36
dar a instituciones con problemas financieros agudos, fundamentalmente, relajar las restricciones para préstamos e inversiones a tasa va riable por parte de las instituciones de ahorro y préstamos estatales, y
un aumento de los límites para préstamos a individuos. Eliminó a partir
del 1º de enero de 1984 los diferenciales de tasas de interés de intermediarios bancarios y no bancarios y ordenó el estudio de un nuevo sistema de seguro de depósitos.
b) Ley de Supervisión sobre Préstamos Internacionales ( 1 9 8 3 )12. Reforzó la regulación y supervisión de préstamos a contrapartes del exterior, y autorizó a los organismos reguladores a exigir capitales mínimos
específicos a entidades con exposición a deudores del exterior. Fue la
respuesta a los problemas de los bancos con problemas de liquidez por
haber prestado a países que incurrieron en default en 1982.
c) Ley Bancaria de Igualdad Competitiva ( 1 9 8 7 ) 13: ante la caída de
numerosas “Saving and Loans” dispuso un fondo de asistencia de US$
10.800 millones para recapitalizarlas. Otorgó al Estado facultades para
adquirir entidades quebradas, y estableció márgenes de tolerancia para
constitución de capitales mínimos para algunos bancos agrícolas y “Saving and Loans” (S&Ls) solventes. Estableció un seguro de depósitos en
las S&Ls, y un esquema de devolución de depósitos para entidades que
enfrenten retiros de fondos.
d) Ley de Aplicación y Reforma de Instituciones Financieras ( 1 9 8 9 )14:
ante la continuidad de la serie de quiebras de S&Ls, creó un fondo de
salvataje por US$ 50.00 millones. Aumentó las exigencias de capitales
mínimos para las S&Ls, y otorgó más poderes a la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). También permitió a bancos y holdings bancarios absorber S&Ls, y modificó totalmente el espectro de autoridades
de supervisión: 15
12 International Lending Supervision Act.
13 Competitive Equality Banking Act.
14 Financial Institutions Reform and Enforcement Act (“FIRREA”).
15 Actualmente, la Oficina de Control de la Moneda (Office of the Comptroller of the Currency) es
una agencia que depende del Departamento del Tesoro, a cargo de la supervisión preventiva de las
entidades bancarias, y la autorización para operar como banco en el país. La Reserva Federal supervisa las operaciones de bancos comerciales y de holdings bancarios, y también puede emitir regulaciones bancarias. La FDIC es independiente de la Reserva Federal, y administra el seguro de
37 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 37
1. disolvió la Federal Home Loan Bank Board (FHLBB) y la Federal
Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC). Esta última fue reemplazada por un nuevo organismo, de seguro de depósitos para las
entidades de ahorro (thrift institutions), la Savings Association Insurance Fund (SAIF), dependiente de la Federal Deposit Insurance
Corporation (FDIC),
2. creó como órgano de regulación y supervisión prudencial para la
S&L la Office of Thrift Supervision (OTS), dependiente del Departamento del Tesoro,
3. creó una agencia independiente, la Federal Housing Finance
Board (FHFB), para supervisar 12 bancos hipotecarios regionales,
4. creó la Resolution Trust Corporation (RTC) para disponer de los
activos y pasivos de las entidades de ahorro y préstamos liquidadas.
4.b. Desregulación y caída de las Saving and Loans.
Estas reformas desregulatorias tuvieron efecto más visible partir del
año 1983. Llama la atención que mientras estas reformas apuntaron a
aumentar los grados de libertad de las entidades, por otro lado recrearon un seguro de depósitos estatal, que favoreció también esa conocida
falla de mercado conocida como “problema del principal-agente”: los
depositantes no tenían incentivo para desconfiar ni vigilar a los bancos, total había un seguro de depósitos impuesto por el Gobierno. A su
vez, los bancos tampoco se reocupaban por mejorar la calidad de la administración de las entidades, total los depósitos no tenían ninguna razón para retirar los depósitos. Esto significaba una desregulación que
favorecía e incentivaba, de facto, el uso de fondos para préstamos ries gosos. La más relevante de estas medidas fue la legislación que el Congreso aprobó en 1982, permitiendo a las S&Ls otorgar préstamos hipo-
depósitos para bancos comerciales y pequeños bancos análogos a nuestras mutuales. Los bancos
de inversión, en cambio, están bajo la jurisdicción de la Securities and Exchange Commission (que
regula y supervisa los mercados de capitales). Las entidades no bancarias, a su vez, son supervisadas por otro organismo, la Federal Trade Commission.
38 - PERSPECTIVAS - 38
tecarios a tasas variables (Adjustable Rate Mortgages, o ARMs)16, y que
con ciertos “techos” porcentuales a las S&Ls otorgasen préstamos tomando como colateral otros activos que no sean viviendas:
a) préstamos hipotecario cuyo colateral sean inmuebles que no destinados a vivienda,
b) préstamos a sola firma,
c) préstamos para la compra de bienes durables de consumo,
d) descubiertos sobre tarjetas de crédito,
e) compra de acciones de empresas no financieras
f) tomar posesión sobre proyectos o empresas,
g) captar depósitos a tasas variables17,
El resultado fue el esperable: la desregulación incrementó las oportunidades de inversión y también los incentivos para asumir riesgos.
Estos fueron cada vez mayores especialmente a medida que se observaba un agudo deterioro en el valor de mercado de los patrimonios netos
de estas entidades, que a su vez competían con bancos y con los money
market funds para captar fondos de los ahorristas en un escenario de
fuete suba de tasas de interés. A esto contribuyó la desacertada normativa del órgano de supervisión, la Federal Home Loan Bank Board
(FHLBB) que siguiendo a lo dispuesto por el Congresos redujo las exigencias de capitales mínimos de las S&Ls, aumentando así la fragilidad
del sistema.
Adicionalmente, se puso en vigencia un sistema de registración contable que falseaba la realidad de flujo de fondos, toda vez que obligaba a
computar las inversiones tomando valores históricos, más bien que valores de mercado. Adicionalmente, la autoridades procedieron a un (hasta
16 Hasta 1979 sólo se permitieron los ARMs en Wisconsin, California y algunos otros, para las
S&Ls autorizadas para operar en todo el país, y siempre que lo permitieran sus cartas orgánicas.
(Ver White (1992)).
17 Esto último fue posible por la derogación de los techos de la “Regulación Q”. Además las S&Ls
contaban desde 1980 con un seguro de depósitos que garantizaba la devolución de hasta US$
100.000 (antes era de US$ 40.000) a los depositantes. Estas reformas venían siendo demandadas
desde bastante tiempo atrás. En particular, la Regulación Q generó en los años ‘70 el artificial desarrollo de los money market funds, a través de los cuales los bancos lograron captar fondos en los
mercados de capitales, eludiendo dicha restricción legal.
39 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 39
hoy) inexplicable y deliberado vaciamiento de la FHLBB que en tres años
redujo su plantel de inspectores, y obviamente también la cantidad de
inspecciones en relación a la expandida industria de las S&Ls, que ya a
fin de 1982 sumaba 3.287 entidades con depósitos garantizados.18
Como observaran Dewatripont y Tirole (1993), fue una decisión en
reacción a las consecuencias del aumento de las tasas de interés provocado por Paul Volcker. El margen de pérdidas por intermediación de las
S&Ls había saltado del 3% en 1979 a 30% en 1980, a 70% en 1981 y a
80% en 1982, para luego descender a 40% en 1983. Las medidas adoptadas en ese año no cambiaron mucho los incentivos a la asunción de
riesgos de manera poco prudente:
a) desregulación y eliminación de costos de intermediación para permitir una mayor diversificación de sus actividades, y evitar la desintermediación financiera,
b) asistencia del gobierno a las S&Ls descapitalizadas,
c) reducción de las exigencias de capitales mínimos de 5% al 3% sobre activos de riesgo,
d) modificaciones contables para computar de manera diferida en el
tiempo las pérdidas por préstamos irregulares, y desalentar así la información “temprana” de la admisión de situaciones de insolvencia.
Esto permitió resolver el problema inicial del bajo nivel de fondos de
la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) que no contaba con fondos suficientes para devolver dinero a todos los depositantes hasta US$ 100.000. Además el Congreso y la Casa Blanca no estaban para nada a favor de usar dinero de los contribuyentes para recapitalizar las S&Ls.
Estas decisiones prolongaron la fragilidad financiera en el tiempo
18 En no pocos casos, la ramificación de la operatoria bancaria en varios países incentivó la violación de normas locales y tornó inefectiva y tardía toda acción de los supervisores de los gobiernos.
Dos casos emblemáticos de la época fueron la quiebra del Banco Ambrosiano (en junio de 1982) y
el cierre del banco BCCI (mayo de 1990), cuyos directivos habían logrado hasta consolidar relaciones personales con varias renombradas figuras políticas de los EEUU, como James Carter y el Reverendo Jesse Jackson. En esos años se lo llegó a llamar “BCC” (Bank of Crooks and Criminals o
Banco de Estafadores y Criminales).
40 - PERSPECTIVAS - 40
porque se tornó más difícil detectar entidades insolventes (los capitales
mínimos exigidos pasaron a computarse sobre un promedio de los últimos 5 años), y provocó una adicional caída de entidades, especialmente de las que incurrieron en actividades fraudulentas, incentivadas por
estas reformas. Luego de la baja de interés experimentaron una recuperación transitoria, pero las menos solventes optaron por incrementar el
endeudamiento y colocar sus fondos en activos cada vez más riesgosos
(resultado elemental de cualquier libro de texto sobre microeconomía
de bancos).
El resultado fue el mantenimiento en el tiempo de actividades financieras fuertemente apalancadas con deudas, a todas luces inviables, si
bien ya el Comité de Basilea recomendaba una exigencia de 8% de capital mínimo (propio) sobre activos de riesgo de la entidad a precios de
mercado 19.
El siguiente cuadro muestra el comportamiento del leverage y de los capitales mínimos por actividad. Ciertamente la crisis “subprime” de estos
momentos, probablemente guarde peligrosas similitudes con este episodio:
C ua dr o 2 : A p a l a nc a m ie nt o y c a p i ta l i z a c i ó n ( e n c a n t . d e ve c e s )
Añ o 1985
Rama de actividad
Leverage
Capital propio / activos
(Pasivo / Patrimonio (Patrimonio neto
Neto)
/ Activos)
Agricultura, ganadería,
pesca y forestación
Minería
Construcción
Industria manufacturera
Transporte y servicios públicos
Comercio mayorista y minorista
Servicios privados no financieros
Finanzas, seguros y venta de propiedades
Holdings bancarios
Bancos comerciales (excluye holdings)
Bancos de ahorro mutuo
A so ciac ion es d e aho rr o y p ré st amo ( S & L s )
P rom edi o de toda l a econ om í a
Fuente: U.S. Internal Revenue Service (I.R.S.)
2,12
1,21
2,52
1,20
1,50
2,49
2,25
2,90
11,07
11,00
15,75
31 ,1 2
2 ,11
0,32
0,45
0,28
0,45
0,40
0,29
0,31
0,26
0,08
0,08
0,06
0,03
0,32
41 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 41
Recién en las segunda mitad de la década la FSLIC contó con más
personal y facultades para controlar mejor a las S&Ls menos capitalizadas. De esa manera impuso mayores requisitos de capitales mínimos (de
3% se aumentaron a 6%), estos se pasaron a computar en base a la posición del último período mensual, en lugar de tomar promedios de 5 años,
y se reestableció el uso de los principios contables estándares. Esto no
pudo corregir la sobreexpansión de entidades de frágil solvencia que
atraían nuevos depósitos en un contexto de tasas de interés bajas pero
flexibles, y seguro de depósito estatal, lo que les permitía competir por
lo s depositantes, independientemente de la solvencia de las entidades.
Por consiguiente, los gerentes de los bancos aprovecharon para financiar cualquier tipo de negocios. El resultado fue una sobreexposición a deudores de baja capacidad de repago, cuando no a verdaderos
delincuentes. La consecuencia final, una ola de cierre de S&Ls desde
1986, hasta que a fines de la década se agotaron los recursos del fondo
de seguro de depósitos de la FDIC y también los de la FSLIC. Esta última
debió devolver depósitos por un total acumulado de US$ 30.000 millo nes de 205 S&Ls reestructuradas cuyos activos ascendían a US$ 100.000
millones. Junto a estas entidades, cayeron otros bancos comerciales, y
este sesgo se agravó luego de la caída de los precios del petróleo, que a
mediados de los ‘80 complicó severamente la situación de las S&Ls de
estados petroleros como Texas, Oklahoma y Colorado. También influyó
el cambio en las leyes tributarias, que a principios de la década contemplaba deducciones tributarias por la posesión de inmuebles de uso comercial, para luego ir reduciendo sustancialmente dicho tratamiento
favorable.
Durante los ‘80 más de 1.000 bancos quebraron o requirieron asistencia financiera del gobierno, además de legislación específica para
estos casos. Ex post, el experimento de desregulación financiera terminó con la destrucción de la “red de seguridad” del sistema, y un corte
del crédito, que explica la posterior recesión de 1990-91 y el derrumbe
de los valores inflados de los bienes raíces. El error fue la demora en re19 Aritméticamente esto significa un leverage (pasivo / patrimonio neto) máximo admisible igual
a 11,5 veces.
42 - PERSPECTIVAS - 42
conocer los problemas de solvencia de una parte de las S&Ls, y la renuencia a instrumentar normas que forzaran a sus accionistas a recapitalizarlas, bajo la amenaza de reestructurarlas, ser absorbidas por otra
entidad o dejar que quiebren. Hacia fines de los ‘80 fue necesaria una
nueva legislación para recapitalizar el FDIC, y en febrero de 1989, apenas asumido, George H. W. BUSH anunció su plan de reestructuración
definitiva. Ese plan se aprobó en agosto de ese año como ley: la Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act, “FIRREA”. Esta
fue equívocamente presentada por los medios de prensa como de “rescate” de las S&Ls, lo cual no fue estrictamente así, como se explicó en
la sección anterior20.
Entre agosto de 1989 y junio de 1990, la Resolution Trust Corporation, creada por la FIRREA como extensión de la FDIC, procedió a disponer (liquidar o vender a entidades) de los activos de 207 S&Ls por
US$ 69.000 millones. Sin embargo junio de 1990 todavía existían 247
S&Ls insolventes con activos computados por US$ 137.000 millones.
Cuando los banqueros están bajo la amenaza de intervención de la
autoridad monetaria en sus entidades, empiezan a tratar de influir directamente sobre los reguladores, o indirectamente a través de los políticos, y en esos años ese lobby fue muy intenso por parte de las S&Ls.
Sus accionistas pugnaron por una política de rescate generalizado: si el
seguro de depósitos no tiene suficientes fondos, pagan los ciudadanos
con sus impuestos en última instancia. De haber actuado así, las autoridades quedaban ante la opinión pública en ridículo: la intervención generalizada de entidades significaba la admisión de que los inspectores
no estaban haciendo las cosas bien y/o de deficiencias de los propios
reguladores. En otras palabras, reflejaba que las autoridades no sabían
resolver el conflicto (“trade-off”) entre monitoreo eficiente ex ante vs.
intervención y castigo efectivo ex post, y por tanto, los accionistas de
las S&Ls no tenían por qué cargar con el costo de operar en un sistema
mal regulado.
Los rescates, igualmente no resolvieron nada a nivel del sector. Los
abusos con derivados, en 1987 se repitieron en los ‘90 y terminaron con
20 Punto d) de la sección 4.a. ut supra.
43 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 43
la quiebra del condado de Orange (California) en 1994. La adopción de
estándares contables y de auditoría más rigurosos, de los criterios de
Basilea y del sistema de fraccionamiento de crédito no se extendió a la
banca de inversión, ni a los intermediarios no bancarios. Resultado: las
prácticas temerarias, cuando no fraudulentas se desalentaron pero no
desaparecieron y en 1998 terminó el Gobierno rescatando a los inversores del quebrado “Fondo de los Premios Nobel” (Long Term Capital
Fund), mientras que primero Enron, y luego otras compañías terminaron también en la quiebra, al descubrirse el ocultamiento de pérdidas
por una arraigada práctica de falseamiento de estados contables.
Finalmente, a fines de los ‘90, la “fiebre” de invertir en acciones de
nuevas empresas de servicios vía Internet provocó la llamada “burbuja
de las punto com” que terminó en una estrepitosa caída con pérdidas
para sus inversores en el año 2001. En la década actual la historia se ha
vuelto a repetir. Con más gradualismo, se trata del mismo problema:
deficiencias repetidas en la regulación, en su aplicación, y cuando no,
intencionalidad. En el caso de las S&Ls, la caída de entidades vino dada
por una desregulación y un cambio de criterios contables que incentivó
el endeudamiento de las instituciones financieras, y a su vez las de mayor endeudamiento optaron por invertir en activos cada vez más riesgosos. Este comportamiento se vio fortalecido por la protección de un
seguro de depósitos fondeado por el Estado, y una supervisión prudencial superficial e inefectiva. Como lección final, es notable la certeza de
este razonamiento de Lawrence J. White, 17 años atrás 21:
“La caída de las S&Ls es una historia que seguramente será contada y re-contada en las historias financieras por las futuras décadas, tanto como el derrumbe estrepitoso del mercado accionario en 1929, la burbuja de la Compañía de los Mares del Sur, y la
Manía de los Tulipanes de varios siglos atrás. Muchos de los relatos populares han enfatizado anécdotas y personalidades. Una
implicancia de las mismas es que el remedio primario es el de encerrar a los villanos en la cárcel. Desafortunadamente, ese enfo21 Ver White (1992).
44 - PERSPECTIVAS - 44
que desvía la atención del hecho de que las reformas fundamentales en las regulaciones son vitales”.
Casi dos décadas después, pareciera que los EE.UU. han retornado al
mismo punto de partida…
4 . c. El f re nt e ex te rn o
4.c .1. L as c ue n ta s ex t e rn as y l a pol í t i ca c amb i ari a de sde l os ‘80
Las cuentas externas y el desalineamiento cambiario son una fuente
de preocupación para los EE.UU. que viene arrastrándose también dese
los ‘80. Las cuestiones más conflictivas se observan a partir de la política fiscal relativamente expansiva instrumentada a partir de 1983, mientras Alemania y Japón instrumentaban, por el contrario, políticas fiscales contractivas. Ya en 1984 la recuperación económica era evidente,
gracias a la política fiscal expansiva. Sin embargo, esto no fue acompañado por un aumento del ahorro privado neto, de modo que el deterioro de la cuenta corriente reflejó el endeudamiento neto de los Estados
Unidos hacia el resto del mundo. Por otro lado, la estabilidad cambiaria
y la inflación local implicaron una caída del tipo de cambio real, que
resucitó reclamos por medidas proteccionistas hacia fines de 1984. Para
frenar ese lobby en el Congreso, el gobierno republicano debió convocar a una Cumbre, celebrada en el Hotel Plaza el 22 de septiembre de
1985 (con funcionarios del Reino Unido, Francia, Alemania y Japón).
Allí se acordó una mecánica de intervención conjunta en el mercado
cambiaria para inducir una depreciación controlada del dólar estadounidense. Los EE.UU. comenzaron entonces a instrumentar una política
monetaria expansiva, con flotación administrada hasta 1987.
Este régimen perjudicó a los países europeos cuyos bienes transables perdían competitividad y sus mercados internos estaban estancados y en febrero de 1987 en una cumbre en el Louvre de París, los países del G-5 más Canadá acordaron la adopción bandas cambiarias para
la intervención de los bancos centrales de esos países. Sin embargo, el
45 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 45
nuevo régimen duró apenas 8 meses. La caída de Wall Street en octubre
de 1987 fue acompañada por una sorpresiva suba de tasas de interés
decidida por el Bundesbank alemán para atraer capitales.
El nuevo titular de la Fed, Alan Greenspan, anunció la emisión de
dinero para sostener el sistema financiero, y también los países europeos actuaron de la misma manera, iniciándose un período de baja de tasas de interés, pero con el dólar depreciándose hacia niveles superiores
a los previstos en los acuerdos del Louvre. Durante la presidencia de
George. H.W. Bush (1989-1992) la tendencia al deterioro de las cuentas
comerciales y del saldo de la cuenta corriente se revirtió de manera
transitoria y por la recesión interna. La contrapartida en los años ‘80
fue el endeudamiento del Tesoro con tenedores no residentes, mientras
que el sector privado encontró más conveniente, sobre todo en la primera mitad de la década, endeudarse vía colocación de deuda en dólares en el exterior (los llamados bonos en eurodólares) a tasas más bajas
que en Estados Unidos. El stock de deuda de emisores estadounidenses
de bonos en eurodólares en 1975 movía apenas US$ 35 millones, pero
en 1987 había alcanzado ya los US$ 17.000 millones, o sea casi el 17%
del endeudamiento de las empresas privadas de Estados Unidos 22.
Hacia 1990 la Fed ya había abandonado toda flotación administrada, y a partir de 1991-92 se inicia una década de creciente captación de
fondos dentro y fuera del país. Al igual que en los años ‘80, se profundiza el desequilibrio externo, con un déficit comercial y de cuenta corriente que en 1991 estaba en algo más de US$ 100.000 millones, y que
en 2000 ambos superaban los US$ 400.000 millones. Durante la presidencia de Bush (h.), a su vez, los desequilibrios se profundizaron, hasta
que en 2006 se duplicaron los niveles del déficit comercial y de cuenta
corriente respecto de los registrados al inicio de su gestión. Este dese qu il i br io e s s u pe r i or a la s u m a de lo s s a l d os po s i ti v os d e ba l a n z a c o 22 Igualmente, El primer bono en eurodólares fue emitido en el año 1957 por la firma petrolera
belga Petrofina. Este canal de financiamiento se vio favorecido por un tratado entre los Estados
Unidos y las Antillas Holandesas de 1948 que eximió a los inversores de estar sujeto a la retención
del pago de impuestos a los ingresos (en los ‘80 era del 30%) sobre las ganancias por los cupones
de intereses de esos bonos. El gobierno de Reagan intentó dar por terminado ese Tratado en el año
1987 pero debido a que los fondos de pensión y las aseguradoras de EE.UU. hubieran tenido pérdidas millonarias en ese caso, se decidió no modificar ese acuerdo. Ver Marr y Trimble (1992).
46 - PERSPECTIVAS - 46
mercial y de cuenta corriente d e todo el mund o, lo que significa un
formidable exceso de demanda de bienes y servicios financiable con
flujos de nueva deuda con no residentes.
G r á f ic o 8 . Sa l do c o m e r c i a l y d e c ue nt a c o r r i e nte d e l a ba l a nz a
de p ag os de E E UU
4 . c. 2 . La s c uen t as ex te rn as y l a p o l í t ic a c o m erc i al d es d e l o s ‘ 8 0
Desde la Reaganomics la política comercial de los EE.UU. ha sido algo oscilante. Si bien no se abandonaron subsidios a la producción ganadera y a ciertas actividades industriales, igualmente la administración Reagan sentó las bases de cierto bilateralismo que se vio exacerbado en la gestión de George W. Bush. En 1982 el representante de los
47 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 47
EE.UU. ante el GATT, William Brock, llamó a una negociación internacional en Ginebra, fundamentalmente para discutir el proteccionismo
agrícola. Si bien no se lograron resultados interesantes, fue esa iniciativa la que introdujo la necesidad de extender la liberalización comercial
a los servicios y a medidas sobre políticas de inversión con impacto comercial. A partir de la gran recesión resultante de la política de Volcker,
el gobierno de Reagan fue abandonando sus posturas proteccionistas
iniciales y pasaron a apoyar las reuniones multilaterales que condujeron a la Reunión Multilateral de Punta del Este (conocida a partir de
entonces como “Ronda Uruguay”) para liberalizar el comercio internacional.
Igualmente, los ‘80 Estados Unidos retornó a la práctica de acuerdos
bilaterales preferenciales, práctica de discriminación comercial generalizada en el mundo entre 1927 y la Segunda Guerra Mundial. En 1984
se terminó de negociar y concretar un acuerdo de libre comercio con Israel, y luego se hizo lo propio con Canadá en 1988. Ya con George H.W.
Bush en la presidencia de Estados Unidos, en 1990 el presidente de México solicitó a Washington la negociación de un acuerdo de libre comercio con Canadá y Estados Unidos. En 1991 el Congreso de Estados
Unidos: el NAFTA (North America Free Trade Agreement). Desde entonces, y durante las dos presidencias de Clinton, los Estados Unidos
han suscripto varios Acuerdos de Libre Comercio bilaterales, pero con
una característica: no son acuerdos entre “iguales”, o “comparables”:
ningún presidente de los Estados Unidos ha suscripto ningún acuerdo
de libre comercio ni con la Unión Europea, ni con la República Popular
China, ni con Rusia. La mayoría de las contrapartes son países con aranceles más altos que en Estados Unidos, que necesitan reestructurar su
aparato productivo para posicionarse mejor para competir en el largo
plazo, o bien países con aranceles más bajos en promedio que en los Estados Unidos que aceptan barreras comerciales a cambio de acuerdos
sobre futuros flujos de inversiones de empresas de los Estados Unidos.
En general, los Estados Unidos han tenido que dar bastante menos a
cambio de las ventajas a las que han debido renunciar sus contrapartes.
48 - PERSPECTIVAS - 48
Cuadro 3: Acuerdos de libre comercio de los Estados Unidos
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Departamento de Comercio de los EE.UU.
La falta de avance en esos acuerdos amerita un tratamiento caso por
caso, pero en general puede admitirse que obedecen a las razones habituales de desacuerdo: incompatibilidad de regímenes jurídicos específicos, balance costo-beneficio negativo para sectores que hacen pesar sus
reclamos a las autoridades de sus países, y cuestiones coyunturales de
política doméstica o de alineamiento internacional. Ciertamente, la vi-
49 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 49
sión de supuesto libremercadismo ha sido de un permanente dualismo
entre el discurso y cierto proteccionismo, práctica que no ha cambiado
ni bajo la presidencia de Republicanos o Demócratas.
4. d. L a era Cli nton
En las dos presidencias de los Demócratas William Clinton y Al
Gore, la línea política y económica fue notablemente diferenciada de la
Reaganomics. Los ejes centrales han sido:
a) eliminación del déficit fiscal,
b) incentivar la inversión manteniendo bajo el costo del crédito,
c) uso de recursos públicos para educación, entrenamiento laboral,
d) investigación y desarrollo en ciencia y tecnologías de punta,
e) apertura comercial de la economía estadounidense al mundo,
f) tomar el liderazgo mundial de un proceso de apertura comercial, a
g) las inversiones y a los movimientos de capitales en todo el mundo
(la llamada “globalización”).
El período 1993-2000 ha sido por lejos el de más éxito en reversión
del déficit fiscal de los últimos 60 años. En ese período además la tasa
de desempleo cayó a los niveles mínimos observados desde la Gran Depresión, la tasas de inflación cayó a los niveles más bajos desde los años
‘60 (promedio anual: 2,5%), el PBI registró el período más prolongado
de expansión económica de toda la historia de los Estados Unidos, y al
cabo de ocho años se crearon 22,5 millones de nuevos puestos de trabajo, de los cuales el 92% (20,7 millones) han sido nuevos empleos creados en el sector privado.
La dupla Clinton-Gore inicio su gestión recibiendo de la gestión anterior un país con 10 millones de personas en situación de desempleo
absoluto, creciente gasto en subsidios a desocupados, estado desastroso
de las finanzas públicas y creación de empleo a la tasa más baja observada desde la Gran Depresión. Al cabo de las dos presidencias de Clinton, el ingreso disponible promedio real (en dólares de 1999) de las fa-
50 - PERSPECTIVAS - 50
milias aumentó de US$ 42.612 a US$ 48.950. Por otro lado, el 67,7% de
los estadounidenses llegó a ser propietario de su vivienda (la tasa más
alta de toda la historia), y la tasa de pobreza cayó del 15,1% en 1993 al
11,8% en el año 2000. Esto significa que en relación al año 1993, unas
7 millones de personas dejaron de ser pobres.
Uno de los principales logros de las presidencias de Clinton fue la
reversión del estado de desequilibrio fiscal heredado con una constancia y velocidad nunca vista. Entre 1981 y 1992, las 3 presidencias de los
Republicanos bajo Reagan y Bush padre cuadruplicaron en 12 años el
stock de deuda pública, y para completar el ciclo, en el año 1992, terminaron su ciclo con un déficit fiscal de US$ 290.000 millones (4,7%
del PBI). Bill Clinton revirtió ese saldo hasta terminar su mandato (2000)
con un superávit fiscal de US$ 237.000 millones (2,4% del PBI), el máximo nivel registrado en toda la historia de este país. En 1992 el stock
de deuda del Tesoro equivalía al 50% del PBI y se proyectaba a aumentar hasta el 65% del PBI en el año 2000. A fin de ese año la deuda pública de los EE.UU. equivalía a sólo el 35% del PBI, luego de una reducción del stock de los pasivos del Gobierno por US$ 363.000 millones.23
Esa reducción de déficit fiscal encontró fuerte resistencia en el Congreso. Ya en 1993 se encontró con los votos en contra de la totalidad de
los legisladores Republicanos, y los pronósticos predominantes en mayoría de los economistas y bancos de inversión eran claramente negativos (finalmente errados). El grueso de la política fiscal descansó en un
fuerte control de gastos corrientes, pero con exenciones tributarias para
gastos en investigación y desarrollo, préstamos para estudiantes y facilidades tributarias para las PYMEs. A partir de 1997 se instrumentó un
plan para alcanzar el primer presupuesto equilibrado en 27 años, pero
incluyendo además de reducciones de gastos, exenciones impositivas
para la clase media (por ejemplo un crédito fiscal de US$ 500 por hijo, y
otro para escolaridad), un programa de seguro de salud para la cobertura de 5 millones de niños, y promociones industriales para zonas espe-
23 Ya en la década anterior, bajo la presidencia de los Republicanos la deuda pública se había
cuadruplicado.
51 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 51
cíficas (Empowerment Zones)24 y un subsidio de US$3.000 millones para administrar la transición de personas desocupadas perceptoras de
beneficios del Estado, a empleos en el sector privado.
La disciplina fiscal de su gestión se plasmó a partir de la Ley de Presupuesto, luego del acuerdo presupuestario de 1993 con la oposición,
que redujo los márgenes de libertad para crear o expandir el gasto público de manera discrecional. Con los presupuestos de 1993, y especialmente de 1997, se enfatizó también en los recortes presupuestarios y en
reducciones de algunas partidas de gastos sociales. Igual cabe destacar
que desde 1993 aumentó la recaudación tributaria gracias al incremento de la presión tributaria sobre los contribuyentes de más altos ingresos. También se aplicaron deducciones impositivas para la clase media
por gastos en educación de las familias, y también para las empresas
por sus gastos en investigación y desarrollo para el saneamiento del
medio ambiente. Igualmente, el fracaso el proyecto de Ley de Seguridad
Sanitaria de 1994 fue una clara señal para los demócratas de la inviabilidad de grandes y espectaculares cambios en política fiscal, siendo más
viable instrumentar y lograr mayoría de votos para pequeños cambios
regulatorios. La prioridad de toda la gestión Clinton fue tratar de ampliar la cobertura de gasto en salud especialmente para las mujeres y
los niños, si bien en la segunda mitad de los años ‘80 las administraciones Republicanas habían flexibilizado un poco el acceso al programa de
salud Medicaid. De todas formas la viabilidad de incrementos en el gasto se vio afectado por la recuperación de la mayoría en el Congreso por
parte de los Republicanos. La llamada “Revolución Gingrich” fue el principal obstáculo para la expansión del gasto social, y parte de ello fue el
acuerdo de 1997 para un presupuesto equilibrado, cuyo ítem más controversial fue el de una reducción en gastos para el programa de salud
Medicare, por US$ 385.000 millones en 10 años25.
En política comercial la administración Clinton completó el acuerdo
del NAFTA con Canadá y México en 1993, que permitió a Estados Unidos aumentar sus exportaciones un 109%. En 1994 se completó la ne24 Han sido zonas de bajos ingresos seleccionadas para incentivar la localización de empresas con
el beneficio de deducciones fiscales.
25 Para más detalle, ver Frankel y Orszag (2002).
52 - PERSPECTIVAS - 52
gociación de la ronda Uruguay, para abrir mercados en el mundo para
un amplio conjunto de ramas productivas, permitiendo al gobierno de
Estados Unidos hacer cumplir acuerdos comerciales con mayor fuerza.
Además esto significó el inicio efectivo de la aplicación de las reglas de
la Organización Mundial de Comercio (OMC) a sus 138 países miembro.
En materia financiera el gobierno de Estados Unidos aportó fondos
de emergencia para asistencia a crisis financieras en otros países, como
a México en 1995 (US$ aportados por la casa Blanca, dada la negativa
del Congreso), y aportes para la recapitalización del Fondo Monetario
en 1997 luego de la crisis financiera del Sudeste Asiático, y en 1998,
después de la crisis financiera de Rusia. A su vez, el Congreso ratificó
sobre el final del mandato de Clinton (año 2000) la normalización de
las relaciones comerciales con China, permitiendo así la integración de
China a la Organización Mundial de Comercio. Esto significó una más
flexible y rápida apertura del mercado chino a las exportaciones e inversiones desde los Estados Unidos, la baja de aranceles, pero también
el recurso a medidas antidumping por parte de Washington, especialmente durante los mandatos de George W. Bush. También se suscribieron acuerdos que liberalizaron más el comercio con países africanos y
del Caribe, y en materia de servicios, orientados a levantar barreras al
comercio vía Internet (a partir de 1998), y a impulsar acuerdos multilaterales en la OMC sobre propiedad intelectual, productos de servicios y
tecnología avanzada. La expansión económica durante este mandato
generó un florecimiento del mercado de crédito, favorecido por una política monetaria relativamente pasiva que privilegió el uso de las tasas
de interés para minimizar hasta el año 1996 el desempleo y la inflación
(dos metas relativamente conflictivas cuando una economía está cerca
o en pleno empleo) y a partir de 1997, la volatilidad del mercado de capital- En las palabras habitualmente ambiguas del titular de la Reserva
Federal, Alan Greenspan, para minimizar o acotar la “exhuberancia irracional de los mercados”. En un contexto de aumento de rentabilidad,
productividad y movimientos de capitales, fue inevitable la diversificación de productos financieros por parte de la banca de inversión y de la
banca comercial.
53 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 53
La quiebra del Condado de Orange (California) en 1994 no tuvo efectos macroeconómicos significativos. Por el contrario, los años de Clinton registraron un significativo aumento del ingreso permanente y de
la riqueza esperada, y también del endeudamiento privado. Esto incentivó inversiones más bien arriesgadas, y una consecuencia inesperada
fue la quiebra del fondo Long Term Capital Markets (LTCM) en 1998. El
mismo había sido fundado cinco años antes por John Meriwether, y cuyos socios eran un ex funcionario público, David Mullins, y dos premios Nobel de economía, Robert Merton y Myron Scholes. La operatoria estaba sujeta a las superficiales exigencias de la US Securities & Exchange Commission (SEC): totalmente desregulada, habilitada para operar en cualquier mercado, y sin exigencias de capital propio mínimo.
Este fondo colocaba swaps de tasas de interés pudiendo endeudarse (esto es tomando posiciones “cortas”) por hasta en un 100% del valor de
sus inversiones iniciales, pero con ese efectivo compraban más activos
financieros, y al tomarlos como colateral, tomaban más deuda, y continuaban así invirtiendo comprando activos. En teoría, al menos, mientras las tasas de interés no aumentaran significaba la viabilidad de endeudarse hasta el infinito.
El atractivo de este fondo en sus primeros dos años de vida vino dado por los nombres de sus socios, y el rápido crecimiento (retorno sobre
capital propio -ROE- de 43% y 41% por año), que le permitió reunir en
tan poco tiempo una cartera de US$ 7.000 millones. Para sostener dichos rendimientos se necesitaba aplicar fondos de terceros tomados a
préstamo a tasas baja, a derivados sintéticos bajo al forma de estrategias con transitorios desarbitrajes de rendimientos, y ganar por el margen de diferencia antes de que se arbitraran, tomando (al menos en teoría) muy poco riesgo de mercado. La cobertura requerida se puede obtener colocando fondos en una posición larga en un instrumento, y una
posición corta en otro similar o en un derivado sobre el mismo, o con
distintos títulos emitidos en distintas monedas (generalmente de gobiernos europeos). Caso contrario, la no diversificación de posiciones
lleva a asumir riesgos no controlables.
54 - PERSPECTIVAS - 54
La caída del LTCM se explica, justamente por la caída del valor de
activos de su poco diversificada cartera de inversiones: a) acciones de
empresas que cayeron en insolvencia luego de operaciones de fusiones
o adquisiciones, y b) títulos de deuda de Rusia. El default de Rusia a
mediados de agosto de 1998 significó una pérdida de US$ 2.100 millones, y de la confianza de inversores que dejaron de prestarle dinero a
LTCM. Así fue que este fondo no pudo entonces cancelar sus deudas en
los mercados de futuros, debiendo liquidar activos para cancelar los
margin calls, y esto precipitó en pocos días su caída26.
El due diligence que se llevó a cabo en septiembre reveló activos por
US$ 125.000 millones, fundamentalmente en derivados, y un capital
propio de apenas US$ 4.000 millones. Sin embargo el verdadero leverage fue muy superior a las 30 veces dado que la operatoria estaba registrada en cuentas de fuera de balance (“off-balance sheet accounts”) estaba respaldada por un capital nocional de US$ 1 billón. Esto es, un
apalancamiento de casi 3 00 veces. El fondo fue finalmente rescatado
por sus bancos acreedores, aunque al cabo de un año dejó de existir. En
gran medida fueron los que financiaron estas apuestas especulativas,
contando con la ventaja de que la Reserva Federal sistemáticamente fue
reduciendo el costo del crédito, incentivando estas apuestas especulativas en los mercados de crédito y de deuda. Ciertamente, no sería el único evento: la nueva desregulación financiera en marcha abonaría el terreno para la crisis financiera actual.
4.e. George W. Bush: seguridad nacional e inseguridad financiera
El énfasis en la estrategia de apertura “amigable” conforme a las instituciones del capitalismo fue la base de la política exterior de Clinton,
bien en línea con los conocidos 10 lineamientos del economista John
Williamson o “Washington Consensus”. Sin embargo, ese liderazgo de
26 Los principales perjudicados fueron el banco UBS, los propios dueños del LCTM, el Banco de
Italia, Dresdner Bank, Sumitomo Bank, Liechtenstein Global Trust, Credit Suisse Financial Products, Merrill Lynch, Donald Marron (presidente del banco Paine Webber), Sandy Weill (co-CEO
del Citigroup), ejecutivos de Mc Kinsey , Bear S ter ns , Pr udent ial Life, la Universidad de Pitts burgh, el fondo de la Universidad de St John, el Republic National Bank y los clientes del banco
Julius Baer.
55 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 55
la mano de la expansión y difusión mundial del progreso tecnológico,
la revolución informática y de los flujos financieros y comerciales, llegó a su fin a poco de iniciada la primera presidencia del republicano
George W. Bush. El atentado contra las Torres Gemelas del 11 de septiembre de 2001 cambió todo. De una política aperturista para el movimiento de bienes, capitales y personas, se pasó a una línea bien alejada
del “soft-power”, a otra mucho más extrema que la seguida por Clinton
en los ataques aéreos sobre Yugoslavia en 1998. Con la excusa de la
“lucha contra el terrorismo internacional” se lanzaron los ataques militares más espectaculares y homicidas contra blancos civiles y militares
en Afganistán (para supuestamente capturar a Osama Bin Laden), y en
Irak (bajo la excusa de destruir arsenales de armas de destrucción masiva inexistentes). En pocas semanas se impusieron medidas extremas
para ingreso de personas extranjeras y containers, restricciones varias
para los viajes en aviones de aerolíneas comerciales, y restricciones al
ingreso de mercaderías. Esto fue algo exacerbado hasta el año 2004 por
el temor infundado al virus del ántrax, pero también por los atentados
en Londres y Madrid. Esto provocó una reacción similar en la mayoría
de los países del mundo, aumentando las trabas a la libre movilidad internacional de personas.
Consumada la ocupación militar de Afganistán e Irak, desde 2002 se
observó un formidable aumento del gasto militar (como se observa en
el Gráfico 4 de página 6) lo que en gran medida explica el salto formidable (y permanente) del déficit fiscal y del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos de los Estados Unidos, al menos hasta diciembre de 200827. En ese contexto, el crecimiento del PBI se pudo sostener
ante el impulso del gasto militar y una política monetaria expansiva.
De esa manera el incremento de la tasa de inflación, asociado al salto
del precio del petróleo entre 2004 y 2005, y luego acompañado por el
de las commodities en general (especialmente en el primer semestre del
año 2008) no tuvo efectos recesivos. En gran medida esto e explica por
el aumento del gasto público federal que en los 8 años bajo George W.
Bush aumentó más de un 70%. A esto se sumaron varias reformas tri27 Ver gráficos 6 (página. 10) y 8 (página 19).
56 - PERSPECTIVAS - 56
butarias aprobadas por el Congreso que incrementaron notablemente el
déficit fiscal:
a) Economic Growth and Tax Reconciliation Act (2001 ) . Costo fiscal US$ 1,6 billones.
b ) J o b C re a t i o n a n d Wo r ke r A s s i s t a n c e Ac t ( 2 0 0 2 ) . Costo fiscal:
US$ 1,6 billones.
c) Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act (2003). Costo fiscal: US$ 70.000 millones.
Estas leyes establecieron por un plazo de 10 años un incremento en
las deducciones para el pago de impuesto a la renta, eliminaron gravámenes sobre bienes raíces, y redujeron la alícuota del impuesto a la renta para las personas de más altos ingresos. Los resultados fueron evidentes en 2004, año en que se registró el menor nivel de recaudación
tributaria desde 1959, y el desequilibrio fiscal no se revirtió. A su vez, el
impacto esperado sobre el crecimiento económico y el empleo no se observó. Entre 2001 y 2008 la tasa de crecimiento promedio anual del PBI
fue del 2,2%, inferior al promedio del período 1930-2000, de 3,2%
anual y la tasa de desempleo promedio anual de la mano de obra se
ubicó entre el 4,6% y el 6%, mientras que en la década previa había
descendido ininterrumpidamente de 6,9% (año 1993) a 4,0% (año 2000).
La deuda pública, a su vez, aumentó entre enero de 2001 y fin de 2008
un 88,97%, de 5,7 US$ billones a US$ 10,7 billones. Al igual que bajo la
Reaganomics, las consideraciones militares y estratégicas alteraron la
agenda de prioridades de manera irreversible. La atención prestada a
América Latina se limitó al NAFTA y al Plan Colombia, y las relaciones
con Europa del Este estuvieron condicionadas a la eventual ampliación
de socios de la OTAN. En no pocos casos se han observado intervenciones en asuntos internos de otros países que han sido fracasos estrepitosos, como el intento fallido de derrocamiento de Hugo Chávez en Venezuela y la fracasada ayuda militar al intento del gobierno de Georgia de
recuperar los territorios de Osetia del Norte, sofocado con una notable
dureza por parte de las fuerzas militares de Rusia. Esto se reflejó en un
57 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 57
incruento permanente del gasto militar: George W. Bush terminó su
gestión con un gasto militar por US$ 71 3 . 10 0 millones, esto es, el 49%
del gasto militar de todo el mundo y 69% del de la OTAN.
En materia comercial, por el contrario, las empresas estadounidenses
han estado muy activas con inversiones en la República Popular China.
Gran parte de las empresas radicada en ese país exporta partes o utiliza
partes fabricadas en China para luego reexportar bienes terminados o
semiterminados a Estados Unidos. Antes de la reelección del presidente
Bush (h.) en noviembre de 2004, el Subsecretario de Comercio comenzó
a manifestarse a favor de imponer salvaguardas en caso de que las importaciones chinas sean fuente de perturbaciones en el mercado interno. A su vez, los industriales locales solicitaron al Congreso e EE.UU.
medidas para limitar las importaciones de pantalones, camisas, y ropa
interior de origen chino e iniciaron juicios contra importadores estadounidenses. A fin de 2004 la Corte de Comercio Internacional de los
EE.UU. emitió una orden judicial exigiendo al Gobierno que no considere la petición por estar fundada en “amenazas” y no en perturbaciones reales. Sin embargo, la Casa Blanca optó por aplicar salvaguardias
contra importaciones de textiles chinos en abril de 2005, y un mes después impuso cuotas de importación. Luego de protestas del gobierno
chino, se sucedieron medidas de este tipo, pero las amenazas de investigaciones antidumping por parte de los EE.UU. quedaron en la nada. El
gobierno chino había permitido el acceso de firmas estadounidenses a
licitaciones o contrataciones directas. Desde entonces las autoridades
de Beijing optaron por cerrar acuerdos con firmas europeas como represalia frente al proteccionismo de los EE.UU.. Al fin de su gestión, la
administración de Bush (h.) dejó a su país con un déficit comercial récord, donde el saldo neto negativo en el intercambio con la República
China es la balanza comercial equivale a un tercio del déficit comercial
estadounidense:
58 - PERSPECTIVAS - 58
C ua d r o 4: Ex p o r ta c i o n e s e im p o r t a c i on e s de l o s Es t a d os Un i d os
( en U S $ mi l l one s) . A ño 2008
Fuente: U.S. Department of Commerce. Census Bureau, Foreign Trade Division.
5. La crisis “ subprime”
5.a. El fr aca so de sre gulat orio
Los desequilibrios en el intercambio de bienes y servicios con el resto del mundo, no han sido insignificantes. Pero aun así, han sido los
desequilibrios financieros los que han puesto a la economía estadounidense al borde de de una Gran Depresión.
59 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 59
Para entender los antecedentes de esta crisis hay que remontarse a
1996. En ese año la Securities Exchange Commission (autoridad de aplicación para los mercados de capitales de EEUU), autorizó la emisión de
un tipo particular de Mortgage Backed Securites (MBSs, activos garantizados por hipotecas): los llamados Collateralized Debt Obligations
(CDOs) -en castellano: obligaciones garantizadas con deudas. Estos son
garantizados por otros títulos de deuda, de modo que se permitió a partir de ese año la emisión de CDOs garantizados por paquetes de títulos
hipotecarios28, tanto los convencionales MBSs de alta calidad crediticia,
como los títulos garantizadas por hipotecas de menor probabilidad de
repago, los llamados Collateral Mortgage Obligations (CMOs) -obligaciones garantizadas por hipotecas-. Al tener menor calificación de riesgo también se las llamó “subprime”.
Tres años después, en noviembre de 1999, ambas cámaras del Congreso de los EE.UU aprobaron la Ley de Modernización de Servicios Financieros i m p u l s a d a p o r l o s l e g i s l a d o r es P h i l G ra m m , J i m L e a c h y
Thomas Billey29. La misma derogó los artículos de la Ley Glass-Stea gall, de 19 33, qu e impedía n a los banc os come rc iales fu sionar se, se r
absorbidos o comprar bancos de inversión. Además abrió la posibili da d de c o n st it u i r h ol d in g s p a r a o f r e c e r s e r v ic i o s d e b a n c a c om e r c ia l ,
banca de inversión y seguros30.
D e e s ta m an er a, s e co n s t it u y ero n h o l d in g s f in an c ie ro s co n un i d a d e s d e n e g o c i o s r í g i d a m e n te r e g u la d a s p o r l a F ED s e gú n l os c r it e r i o s
d e B as i l ea ( b an c a c o m er c ia l ) , y l a au to r i d ad d e s up e rv i s i ó n d e s e g u ros para esa línea de actividad, con otras reguladas por la Sto ck &
Exchan ge C om mis s ion (SEC ). Ta mb ién s e l e permitió a la banca co28 Para ver en mayor detalle la variedad e intricada ingeniería detrás de la emisión y reempaquetamiento de CDOs, ver Gorton (2008).
29 Phil Gramm es senador republicano por Texas, fuertemente alineado con la familia Bush y John
McCain. Jim Leach es republicano, miembro de la Cámara de Representantes, por el estado de Iowa. Thomas Bliley, republicano, fue miembro de la Cámara de Representantes por el estado de Virginia.
30 Consecuencias inmediatas: permitió legalizar la fusión de Citibank con la aseguradora Travelers Group bajo el nombre comercial de Citigroup habilitado a ofrecer servicios de banca comercial, de inversiones, underwriting de títulos y emisión de pólizas de seguros. El Travelers Group a
su vez, provenía de la fusión de Smith-Baney, Shearson, Primerica y Travalers Insurance Corporation.
60 - PERSPECTIVAS - 60
mercial incurrir en inversiones riesgosas, no informándolas debidamente a la Reserva Federal como parte del patrimonio de la unidad de
negocio, y sin constituir capitales mínimos. El atajo legal previsto para
colocar fondos en inversiones riesgosas ha sido el de registrarlas en
cuentas “fuera de balance”: las llamadas “off-balance sheet accounts”.
La práctica habitual en muchos países es computar allí las posiciones
sobre pasivos contingentes emergentes de cartas de crédito, compromisos a préstamos, futuros, forwards, derivados, depósitos de clientes en
un fondo mutuo perteneciente al mismo banco. Sobre el saldo de estas
cuentas no existen exigencias de capitales mínimos, de modo no están
bajo el escrutinio de los inspectores de las superintendencias de entidades financieras. Esto es, por consiguiente, un incentivo deliberado a colocar fondos en posiciones riesgosas. También se sumó, en la práctica,
la laxitud de las autoridades de supervisión en los Estados Unidos (como se ha comprobado en los últimos dos años) respecto del cómputo de
parte de los préstamos hipotecarios como “off-balance sheet accounts”.
Adicionalmente, en el año 2000 los legisladores de ambos partidos
agregaron a la ley ómnibus de Ampliación de Gasto una cláusula (bastante ignorada casi hasta el presente) que desreguló totalmente el mercado de los Credit Default Swaps31, permitiendo expandir el mercado de
estos contratos. Esta reforma (que como la anterior, contó con el apoyo
de Alan Greenspan, titular de la Reserva Federal) permitió a los bancos
de inversión y los hedge funds contar con un seguro casi irrestricto contra default para los instrumentos de deuda sintética (bonos con derivados). Peor aún, permitió a los municipios emitir títulos exentos de impuestos, de manera que las calificadoras de riesgo les asignaron siempre la nota AAA, por el hecho de ser emitidos con Credit Default Swap.
31 Credit Default Swaps son contratos de seguros contra el incumplimiento de emisores de títulos
de deuda. Opera como una póliza de cobro contingente ante la ocurrencia del evento de no pago al
tenedor asegurado por este seguro contra riesgo crédito. El comportamiento temerario irrestricto y
sin regulación llevó que los bancos de inversión colocaran deudas garantizadas por sus propias hipotecas, aseguradas por aseguradoras del propio holding financiero. Ciertamente una forma de
fraude a los inversores, ya que en definitiva no significa otra cosa que el asegurador contra riesgo
de default sea el mismo sujeto que pueda cometer el default. Llamativamente, la insistencia casi en
soledad de George Soros de prohibir este tipo de contrato financiero sigue siendo desoída prácticamente en todo el mundo.
61 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 61
De esta manera se incentivó otra burbuja de endeudamiento : la de los
municipios estadounidenses.
Tanto los CDOs, como los CMOs y los bonos municipales pasaron repentinamente a recibir calificaciones “investment grade” aun cuando
sus emisores no contaban con activos líquidos para responder ante los
bonistas, pues se tomaba como “buena” e “irrestricta” la cobertura se
garantiza con Credit Default Swaps. De ese modo se permitió legalmente la libre compraventa de estos contratos, sin supervisión alguna de las
aseguradoras y bancos de inversión que venden estos seguros de crédito (o sea seguros contra default). Inclusive se permitió así su otorgamiento sin contar con el más mínimo capital líquido para respaldar las
pólizas otorgadas. De esta manera, los bonos estructurados, que no son
otra cosa que derivados, aun sin estar 100% respaldados por fondos líquidos, recibieron calificación “investment grade”. De esa forma se colocaron entre inversores de baja preferencia por el riesgo y sin acumulación de pagos en el corto plazo: fondos de pensión, compañías de seguros de vida, y de seguros de vida con capitalización.
5.b. Incentivos al endeudamiento y fragilidad financiera generaliza da .
A partir de 2001 la Reserva Federal aplicó una política monetaria
expansiva, haciendo caer la tasa de Fondos Federales del 6,5% casi uniformemente hasta el 1,52%32. Esto incrementó el stock de préstamos hipotecarios a individuos de ingresos y patrimonio incierto con una baja
tasa (2% a 4% anual) en los primeros 2-5 años, y tasa variable a posteriori (en general ajustada por rendimientos de índices financieros que
han subido más que la inflación). De este modo el incentivo a los bancos a conseguir clientes pidiendo tasas activas inicialmente bajas atrajo
numerosos clientes para préstamos hipotecarios y prendarios, y descubiertos con tarjetas de crédito. Otros factores que coadyuvaron a crear
esa atmósfera de entusiasmo fueron los siguientes:
32 Transitoriamente, los días 18 y 19 de septiembre, la Fed Funds efectiva cayó a 1,25% y 1,19%,
respectivamente.
62 - PERSPECTIVAS - 62
a) Alan Greenspan con sus discursos, predicando a favor del endeudamiento hipotecario a tasas variables (a sabiendas de la tendencia
ascendente de la inflación),
b) El Congreso de Estados Unidos y Bush presionando (“persuasivamente”) a los bancos comerciales para prestar a deudores de bajos
ingresos,
c) Incentivos al endeudamiento privado por parte de los emisores de
tarjetas de crédito (según estimaciones de la Fed, en 2007 el pasivo
por descubiertos de tarjetas de crédito superaba los U S $ 8 8 0 . 0 0 0
mil lone s )
d) La creación (con el visto bueno de las autoridades) de emisión de
títulos hipotecarios a ser reempaquetados y vendidos en EE.UU. y en
el exterior, con calificación de riesgo calificada como “investment
grade”.
e) Desarrollo de hipotecas a tasa variable (“Adjustable Rate Mortga ges”, o ARMs) y contratos de diverso tipo atados a esas hipotecas:
Option ARMs, no-doc loans, negative amortization loans, 100% Financing loans, y teaser loans. Estos productos exóticos fueron utilizados por personas de clase media para cambiar sus casas adquiriendo viviendas a personas de altos ingresos, que a su vez, se endeudaban para comprar millonarias mansiones. En menos de
cinco años los precios de las casas se duplicaron, en promedio, prácticamente en todos los estados, pero no todos los deudores pudieron
contar con un incremento de ingresos superior al incremento de la
carga de la cancelación de los préstamos bancarios obtenidos33.
El “efecto riqueza” fue inmediato: desde 2003 hasta el presente se
expandió fuertemente la demanda de crédito para compra de bienes durables, lo que alentó la demanda de consumo suntuario, y de servicios,
llevando a cierta sobreexpansión en servicios privados que probablemente deberán sufrir dolorosas reestructuraciones (caso de cadena de
33 Agencias periodísticas y consultores privados coinciden en señalar que a marzo de 2009 los
mayores índices de morosidad se registran en los estados de California, Florida, Nevada, Arizona
y Michigan, y que los mayores aumentos de vasos de mora por 90 o más días se estarían registrando, en Louisiana, Nueva York, Georgia, Texas y Mississippi. .
63 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 63
comidas rápidas y restaurantes, por ejemplo). General Motors, Ford y
Chrysler, a su vez, se lanzaron a ofrecer unidades 0 km. en cuotas otorgando créditos a tasa de interés del 0%, y los bancos de inversión desarrollaron todo tipo de derivados y bonos con derivados (por ejemplo,
los llamados Synthetic CDOs) que se vendían a plazo, ofreciendo créditos a bajas tasas de interés. Es ahí cuando comenzaron a proliferar aseguradoras especializadas en vender pólizas de seguros de crédito para
los participantes en estos mercados: las llamadas “ monoline”.
Así como los bancos comerciales trataban de captar individuos para
que tomen créditos a tasas bajas, pero variables, los bancos de inversión desarrollaron un nuevo instrumento a tasa variable para atraer a
municipios, universidades y empresas de servicios: los Auction Rate Securities (ARSs). Estos son obligaciones a 20-30 años a tasa de interés
variable o acciones preferidas que pagan dividendos en efectivo. Es renta se ha venido fijando y modificando en subastas cada 7, 14, 28 o 35
días, según el título de deuda. A través de este mercado, las principales
empresas de servicios públicos y privados, y gobiernos municipales de
EEUU lograron captar fondos provenientes de los excedentes financieros de grandes empresas y fondos de inversión. Originariamente surgió
para permitir el acceso a liquidez por parte de empresas que a su vez financiaban proyectos de municipios, pero los emisores de esta deuda
han sido en su mayoría municipalidades, fondos que conceden préstamos a estudiantes, museos y universidades.
La colocación requiere la existencia de suficientes ofertas para una
tasa igual o inferior a un máximo previsto en el prospecto del título.
Cuando no hay ofertas ni a la mínima tasa propuesta en la subasta, la
misma “fracasa”: el colocador solo lo puede hacer a la máxima tasa prevista en el prospecto que puede ser un nivel fijo (generalmente entre
10% y 15%), o pagando una tasa variable por ejemplo LIBOR a 30 días,
pero multiplicada por un factor de 1,5). Para los inversores le ha dejado, en promedio un rendimiento siempre superior al de los certificados
de depósito y al de cuota partes en fondos de money market. El total de
títulos emitidos en dicho mercado ascendía al primer trimestre de 2008
a unos US$ 325.000 millones.
Las subastas de ARS permitían determinar las tasas de mercado para
64 - PERSPECTIVAS - 64
estos instrumentos y los principales compradores participaban financiándose con crédito bancario. El atractivo de este mercado venía dado
por el hecho de que el banco que no lograba colocar el título en una subasta podía esperar a la siguiente subasta, y preservar así su posición de
liquidez y prestar a otros inversores. A partir de 2005 las principales
firmas contables y de auditoría reclasificaron el registro contable de estas inversiones: en lugar de ser computadas como activos equivalentes
a caja, pasaron a registrarse como inversiones de corto plazo. Esto desincentivó el uso de este instrumento, especialmente después de que en
el año 2006 la SEC multó a 15 intermediarios por supuesta manipulación de los procesos de subastas de estos activos. Para evitar la caída de
este mercado, los bancos de inversión comenzaron a intentar vender
estos títulos a clientes individuales.
La contracción del volumen de crédito desde febrero de 2008 aceleró
la retirada de los bancos de este mercado, despareciendo la liquidez necesaria para las subastas diarias. Al retirarse los bancos, desapareció la
liquidez para los habituales deudores en este mercado, donde las subastas diarias han sido en los últimos años entre US$ 15.000 y US$ 25.000
millones. A principios de febrero de 2008, grandes entidades como UBS
y Merrill Lynch se negaron a seguir participando en este mercado. En la
subasta del 12 de febrero de 2008 la Autorid a d d el P uert o d e N ueva
York tuvo que pagar una tasa del 2 0 % (en la licitación inmediata anterior había pagado el 4,3%) por una deuda no refinanciada de US$ 10 0
millones. Adicionalmente, el banco Goldman Sachs se negó a asumir el
pago de compromisos no escritos, y esto exacerbó la aversión al riesgo
de los demás participantes. En la tercera semana de febrero todos los
grandes bancos (Merrill Lynch, UBS, Citigroup) se negaron a seguir operando en este mercado.
De esta manera, el escenario para los deudores netos de este mercado cambió radicalmente: debieron pagar mayores tasas hasta que en
nuevas subastas aparezcan otros compradores, dado el riesgo de tener
que salir a buscar financiamiento por otras vías. Ya en la segunda quincena de febrero de 2008 el 80% de las subastas de estos bonos no obtu-
65 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 65
vieron suficientes ofertas, y los tenedores de ARS comenzaron a computar pérdidas por no encontrar compradores para sus papeles, y así refinanciar sus pasivos. Consecuencia inmediata: paralizó las subastas de
ARS patrocinadas por grandes empresas, de bonos municipales, de acciones preferentes, y también de títulos securitizados con préstamos
para estudiantes, y de obligaciones garantizadas por grandes bancos. El
segmento más golpeado fue entonces el de los bonos municipales. Luego
del colapso de este mercado en febrero de 2008, muchos emisores optaron por convertir sus ARSs en bonos sintéticos a tasa variable con opciones de venta (put) incorporadas. A octubre de 2008 quedaban circulando bonos municipales de este mercado por US$ 81.000 millones, y
ante el fracaso de estas subastas, de acuerdo a las condiciones de emisión de estos títulos muchos emisores han debido pagar tasas de hasta
el 175% anual para refinanciar sus pasivos. Aparte de los municipios,
otros entes endeudados en ARSs muy afectados por el colapso de febrero de 2008 han sido la Georgetown University (en 2007 emitió seis series de deuda en este segmento por US$ 115 millones, y debió refinanciarla a tasas no menores al 15%), y la Universidad de Medicina y Odontología de Nueva Jersey34 (endeudada en ARSs a 10 años desde 2001 por
US$ 37,7 millones).
El colapso del mercado de ARSs impactó directamente sobre las principales aseguradoras de inversiones de bonos conocidas como “monoline” (AMBAC, MBIA y ACA Capital) que debieron responder por la mora
en los pagos por títulos de deuda en default (alrededor de US$ 2,4 billones de títulos de deuda pública y privada ya en febrero del año pasado).
Esas aseguradoras comenzaron garantizando con sus seguros el repago
de deuda pública de condados e instituciones municipales, pero desde
el 2003 han vendido Credit Default Swaps para emisiones de bonos estructurados de empresas privadas. Los bancos por su parte, fueron acumulando las inversiones en estos activos riesgosos en cuentas “fuera de
balance” (“off-balance sheet accounts”). Sólo en el último trimestre de
34 La refinanciación de este pasivo se complicó seriamente para esta Universidad porque el agente colocador era Lehman Brothers, banco que quebró en septiembre pasado. Finalmente debió acudir en su ayuda la New Jersey Educational Facilities Authority y el banco Morgan Stanley (Ver Ackerman (2008)).
66 - PERSPECTIVAS - 66
2007 AMBAC había tenido pérdidas por US$ 3.300 millones y ACA Capital US$ 5.000 millones por la crisis subprime. El alerta de bajas en sus
calificaciones de riesgo se disparó cuando Fitch anunció dicho descenso para la calificación de AMBAC, que se negaba a buscar aportes de
capital para afrontar sus compromisos. Ante el temor de que esa baja
dispare una venta masiva de bonos, los principales directivos de Goldman Sachs, Merill Lynch, JPMorgan, Citigroup y Wachovia coordinaron en febrero de 2008 un aporte de US$ 1.500 millones para las “monoline”.
5.c . Cr édi t o fác i l y pr ác t i ca s te me rar i as
En términos generales, esta crisis fue en gran medida alimentada
también por políticas monetarias predominantemente expansivas en la
mayor parte del mundo:
a) En los países desarrollados, principalmente en Estados Unidos para sostener la expansión de la demanda vía inversión en viviendas y
el consumo de las familias.
b) En los países no desarrollados, fundamentalmente en dos grupos
de países:
I. Los que han mantenido su tipo de cambio relativamente fijo en
relación al dólar, desistiendo de toda forma de control monetario
rígido o de alguna variante de “inflation targeting” (países del Golfo Pérsico, y algunos casos “raros” de tipo de cambio semi-fijo como Argentina), y
II. Los que han ido apreciando su moneda luego de mantenerla
fuertemente devaluada en la década anterior para preservar la expansión de su mercado interno, sin descuidar el fomento a sus exportaciones con incentivos fiscales (como China o Brasil).
La expansión monetaria de los países desarrollados alentó una inusitada expansión de préstamos hipotecarios gracias a la baja sostenida
del costo de financiamiento y al aporte de fondos de inversión y fondos pa-
67 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 67
ís (soberanos, fundamentalmente de países árabes y de la República Popular China) que han invertido sus recursos tanto en MBSs, como en futuros
sobre commodities, provocando una simultánea burbuja en los mercados
de materias primas, y exacerbando el recalentamiento inflacionario.
El principal impulso vino determinado por la conducción de la Reserva Federal de los EEUU que rápidamente hizo bajar la tasa objetivo
de política monetaria (Target Fed Funds Rate) de 6,5% en mayo de 2000
a 1,25% en noviembre de 2002, y a 1% en mayo de 2003. De esa forma
hizo bajar la Fed Funds Rate efectiva, de mercado, desde 6,04 % en marzo de 2000, llegando a 7,03% en julio de ese año, y cayendo desde entonces a 1,16% a fin de 2002, hasta perforar el “piso” de 1% en varias
oportunidades entre julio y diciembre de 200335. Esto refleja una política monetaria deliberadamente expansiva con dos objetivos: a) facilitar
la reparación de las pérdidas luego de la “pinchadura” de la burbuja
“punto com” y del episodio del 11-S, y b) alentar la expansión de préstamos hipotecarios y el financiamiento de negocios inmobiliarios a costos cada vez más bajos, sin una evaluación rigurosa del riesgo de contraparte. Así fue que a la par de la rebaja impositiva para los sectores de
más altos ingresos, la política de Alan Greenspan entre 2002 y 2004 fomentó una fuerte expansión del crédito bancario, en gran medida en
contradicción con los principios de fraccionamiento de riesgo y prudencia crediticia recomendados por el Comité del Banco de Basilea (Suiza) y por la propia Fed para el resto del mundo.
De esa manera el gobierno de EEUU promovió la expansión de la demanda de viviendas, alimentando en 2006 y 2007 las presiones y expectativas inflacionarias ante el creciente déficit fiscal y la suba de los
precios de los combustibles y de la energía. Varios autores, además, han
advertido que los precios de las viviendas en Estados Unidos son más
bien volátiles. Dado que además se tratan de los activos que representan la mayor parte de la riqueza real de las familias, las fluctuaciones
de sus valores de mercado tienen una repercusión directa y significativa sobre el resto de la economía36.
35 Previamente, a fin de 2001 a 1,66%.
36 Ver Allen, Franklin, Michael K.F. Chui, y Angela Maddaloni (2004).
68 - PERSPECTIVAS - 68
Diversas estimaciones privadas sugieren desde el año 2007 que una
creciente cantidad de familias que compró sus viviendas en los ya elevados precios de 2006 y desde los primeros meses de 2007 tienden a incurrir en insolvencia (esto es, patrimonio neto negativo y de manera
permanente)37. En los casos de cesación de pagos, los bancos comenzaron a ejecutar las viviendas y cobrar lo posible vía remate judicial. Este
problema se ha venido agravando porque de acuerdo a la Reserva Federal el 40% de los estadounidenses gastan montos superiores a sus ingresos. La agencia Carddata, a su vez, informó en marzo de 2008 que
para el primer trimestre de 2008 una familia promedio tenía una deuda
por tarjeta de crédito de US$ 9.840, casi 4 veces la registrada en 1990,
pagando una tasa de interés promedio de 19%. Claramente, la contracción en la liquidez que ha desacelerado la economía, implica mayor
probabilidad de desempleo. Si quien pierde su empleo es una familia
endeudada, de bajo ingresos, o bajo nivel de ahorros acumulados, el no
pago de las cuotas de los préstamos es inevitable.
La acumulación de quebrantos en el mercado hipotecario no empezó
en el año 2007 sino dos años antes, pero es a partir de agosto de ese año
en que se torna visible la acumulación de carteras incobrables, tornando inevitable el corte de crédito. Esto arrastró a los inversores “de aire”
(short selling) en todos los mercados de capitales, precipitando la venta
de activos de todo tipo para desarmar posiciones “apalancadas” con
deuda, y recuperar stocks mínimos de liquidez. En agosto de 2007 los
Mortgage Backed Securities comenzaron a recibir reducciones en sus
calificaciones de riesgo, y los principales tenedores de los mismos a negarse a refinanciarlos, especialmente los de menores calificaciones por
estar garantizados por préstamos otorgados a deudores hipotecarios
con baja probabilidad de recupero (los llamados “subprime”). A esto
también coadyuvó una conducta fraudulenta bastante generalizada que
de acuerdo a la calificadora de riesgo Fitch, mostraba tan sólo en una
muestra de préstamos originados en el año 2006, los siguientes síntomas:
37 Véase punto e) de sección 5.b. ut supra.
69 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 69
a) información falsa sobre ocupantes de la vivienda a adquirir,
b) información no debidamente corroborada sobre los antecedentes
de los deudores en los informes de las agencias de informes comerciales (“credit bureaus”),
c) cálculos incorrectos de la relación cuota de deuda / ingresos,
d) número sustancial de compradores de su primera vivienda con
datos de ingresos y de conducta crediticia altamente cuestionables.
A esto se sumó también la laxitud de la normativa de compraventa
de viviendas que permite la reventa de viviendas antes de que el sujeto
de crédito haya cancelado totalmente su préstamo, o su refinanciamiento antes de la cancelación de la deuda hipotecaria. Esto incentivó una
conducta temeraria de las familias, con total complacencia de los bancos y de las autoridades: comprar viviendas como una inversión de corto plazo, con deuda, con la expectativa de una suba sustancial de su
valor. De observarse dicha suba, precancelar la deuda previa, pero simultáneamente tomar más deuda y comprar más metros cuadrados. La
falta de control de la veracidad de la información de los ingresos quedó
en evidencia cuando se revirtió la suba de los precios de las propiedades, y los casos de incumplimiento y fraude de los clientes forzó a los
bancos a asumir las pérdidas, y a ejecutar las viviendas de sus deudores. Como bien lo ha destacado la agencia Fitch, el origen de la crisis
subprime se resume en la combinación de regulaciones poco rigurosas,
y falta de control para evitar el fraude generalizado.38
5.d . La caíd a
La acumulación de incobrables y pérdidas de los bancos comerciales
comenzó a impactar en los bancos de inversión por los múltiples cana38 Ver Fitch (2007). Un síntoma claro de hasta qué punto llegó el “jubileo” que a la clientela típica
NIN buscada por el sistema financiero estadounidense se los ha llamado vulgarmente deudores “N
JA” (N
No Income, No Job, no Assets), o sea personas sin ingresos, trabajo ni activos. Una consecuencia esperable, es la opacidad informativa sobre la real situación de deudores endeudados, y en
no pocos casos de la situación de dominio de propiedades. En cierto modo podría explicar la relativamente lenta activación de la demanda por propiedades a precio de liquidación en remates judiciales.
70 - PERSPECTIVAS - 70
les de especulación con derivados presentados en las secciones anteriores. La banca comercial justamente era la raíz del problema y ante la inacción de las autoridades, se sucedían quiebras cada vez más frecuentes:
a) Mayo de 2006: Merit Financial Inc. .
b) Enero de 2007: Ownit Mortgage Solutions Inc.
c) Febrero de 2007: Mortgage Lenders Network U.S.A. Inc. y ResMae
Mortgage Inc.,
d) Abril de 2007: New Century Financial Corp., SouthStar Funding
LLC y Sharebuilders Federal Credit Union.
e) Julio de 2007: quiebran dos fondos del banco de inversión Bear
Sterns39.
f) Agosto de 2007: Homebanc Mortgage Corp.,40
g) Septiembre de 2007: Netbank.
h) Octubre de 2007: Miami Valley Bank.
i ) Noviembre de 2007: Green Tree Credit Union y Huron River Credit Union.
j ) Enero de 2008: Norlarco Federal Credit Union y Douglass National Bank.
k) Marzo de 2008: Hume Bank y Bear Sterns
l) Abril de 2008: New Century Financial Corp.
m) Mayo de 2009: St. Luke Baptist Federal Credit Union, ANB Financial, Father Burke Federal Credit Union, y First Integrity Bank
NA Staples MN.
n) Junio de 2008: First Heritage Bank.
La tardanza de reacción de las autoridades no hizo si no agregar más
incertidumbre. A esto coadyuvó el hecho de que a diferencia de ciertas
expresiones de funcionarios y “expertos”, ha sido una crisis que se ha
desarrollado desde el inicio a una velocidad relativamente baja. Sus
movimientos han sido secuenciales y bien podrían haberse contrarres-
39 De ese banco provenían el Secretario del Tesoro Henry Paulson y otros ex funcionarios de la
administración Bush Jr.
40 En ese mes American Home Mortgage no devolvió depósitos a sus titulares.
71 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 71
tado con medidas preventivas en tiempo y a tiempo, como lo muestra el
siguiente diagrama:
Figu r a 1: S e cu e nc ia de la cr is is a pa rt ir de la s h ipot e c as “ su bp rim e”
Et a pa I
Et a pa II
E ta pa I II
Aumenta el stock de
unidades no vendidas
Acumulación de
crédito que
“sufren la suba de
las tasas activas
según las
condiciones de los
contratos
(cada 2 años)
Deudores subprime
encuentran cada vez más
dificultoso refinanciar
sus deudas
Cae la demanda
de bienes raíces
Cae lel precio de
las propiedades
Aumenta el
incumplimiento
de deudores
Los bancos
comerciales
restrigen la
oferta de
crédito
Mayor aversión
al riesgo en el
mercado de
capitales
Re c i é n e n e s t a e t a p a
se refleja contablemente
la caída del valor de
mercado de las carteras
de créditos hipotecarios
R e c i é n e n e st a e t a pa
se refleja contablemente
la caída del valor de
mercado de las carteras
de créditos hipotecarios
Nota:
Las flechas de línea llena “
” indican el impulso inicial de la secuencia de eventos.
Las flechas de línea discontinua “
” indican el efecto de retroalimentación, que reinicia el ciclo bajista
Fuente: elaboración propia en base a Weaver (2008).
Recién en noviembre de 2007 el Congreso aprobó una ley que impone un mínimo de responsabilidad patrimonial a los generadores de préstamos hipotecarios. El mes siguiente George W. Bush anunció un plan
72 - PERSPECTIVAS - 72
de ayuda para deudores hipotecariossin capacidad de pago de sus cuotas a tasa variable. Esto incluyó el congelamiento de las tasas de interés
por 5 años para refinanciar préstamos subprime. A su vez, el 12 de diciembre de 2007 la Res erv a F ed eral creó una Facilidad de Subastas a
Plazo (Term Auction Facility -TAF-) para que los bancos obtengan fondos de la FED va acuerdos de recompra contra cualquier tipo de activo.
También aprobó un acuerdo de swaps cambiarios por hasta 6 meses para proveer liquidez p o r U S $ 2 0 . 0 0 0 M a l B a n c o C e n t r a l E u r o p e o y
U S$ 4 . 0 0 0 M al Ba nc o N aci o n al d e Su iz a.
Estas medidas resultaron insuficientes y grandes bancos de inversión
debieron solicitar fuentes de financiamiento en terceros países. Un ejemplo típico es el caso de Morgan Stanley, que debió recurrir al aporte de
US$ 5.000 millones de un fondo soberano del gobierno chino para aliviar su faltante de fondos líquidos. Además, recién en febrero de 2008 se
reunieron en Holanda funcionarios de la SEC y de la Unión Europea para acordar el inicio de negociaciones para tratar de armonizar las regulaciones de mercados de capitales de Estados Unidos y de Europa.
Las autoridades de Washington nuevamente tardaron en reaccionar
frente a los problemas de liquidez cada vez más generalizados. Recién
en marzo de 2008, luego del temblor provocado por el colapso de las
ARSs y su impacto en las “monolines”, la Reserva Federal inició la emisión de unos US$ 200.000 millones vía pases contra títulos hipotecarios
con garantía AAA y letras a 28 días. Igualmente fue insuficiente: no se
pudo evitar la caída de Bear Sterns. Si bien este banco fue rescatado vía
una compra por el banco JP Morgan Chase, la operación se hizo a valores extremadamente bajos, y quedó la percepción en los mercados de
capitales que el dinero fue puesto en última instancia por la Reserva Federal.
El clima bajista no se detuvo, y esa dinámica se aceleró tanto por las
quiebras como por la ocurrencia de eventos nada auspiciosos. En mayo
de 2008 una investigación de Financial Times descubrió el otorgamiento incorrecto de calificación AAA por parte de la calificadora Moody’s
a títulos y contratos complejos emitidos por miles de millones de dólares. Aparentemente la razón estuvo en un problema en los sistemas de
73 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 73
computación a principios de 2007, pero las autoridades de Moody’s recién lo corrigieron en enero de 2008, pero sin informarlo a los mercados. Debieron reconocer que se calificaron equivocadamente títulos es tructurados con derivados por hasta US$ 4.000 M, lo cual exacerbó la
desconfianza ya generalizada. Unas semanas después debió hacer lo
mismo Standard & Poor’s y la SEC debió iniciar una investigación. A su
vez, cuando las calificadora Standard&Poor’s baja la calificación de
AAA a AA a las principales aseguradoras “monoline” MBIA y AMBAC
comienza una huida de los inversores con posiciones en Credit Default
Swaps que obliga a reconocer pérdidas millonarias a bancos con alta
exposición en esos contratos (Citigroup, UBS y Merrill Lynch).
En junio la Reserva Federal y el Tesoro debieron anunciar la provisión de fondos a las afianzadoras paraestatales del mercado hipotecario
Fannie Mae y Freddie Mac. En los mercados de capitales se estimaba en
esos días que dicha inyección no podría ser inferior a los U S $ 7 5 . 0 0 0
M para al menos atenuar una nueva ola de aumento de deudores hipotecarios incobrables, que haría caer a cero el precio de mercado de numerosas series de bonos securitizados. El temor aumentó cuando se conoció que la Cámara de Representantes aprobó rápidamente un pa q u e t e d e a s i s t e n c i a d e l Te s o r o a a m b a s a f i a n z a d o r a s p o r h a s t a U S $
3 0 0 . 0 0 0 m i l l o n e s . La Reserva Federal, a su vez, debió anunciar tres
nuevas fuentes de liquidez para los “market makers” (bancos de inversión con los que opera la Fed de Nueva York): 1) préstamos a 3 meses,
una facilidad (emisión) para adquirir títulos en subastas públicas, y 3)
préstamos de dinero y de títulos del Tesoro hasta el 30/09/2009. Sin
embargo ya era tarde: la corriente vendedora en los mercados de activos no se detuvo y a fin de agosto se conoció la noticia de que entre julio y agosto el Bank of China había iniciado la reducción de sus tenenUS$ 4.600 millones). Amcias de deuda de Fannie Mae y Freddie Mac (U
bas agencias se declararon insolventes el 7 de septiembre. El Tesoro les
inyectó igualmente US$ 200.000 millones, pero cundió el temor por el
default de Credit Default Swaps por una suma superior a los U S $
500 .000 mi l l on es.
El pánico en el mercado de activos se exacerbó aún más y llegó a su
74 - PERSPECTIVAS - 74
máximo cuando el 15 de septiembre se conoce el fracaso de las negociaciones de funcionarios de Lehman Brothers para vender la entidad al
Bank of America quien opta por comprar a Merrill Lynch. Lehman Brothers pide entonces la quiebra. El Tesoro convocó rápidamente a Barclays y Nomura para adquirir sus activos, dado que se negó a rescatar a
esta entidad. A la quiebra de Lehman siguió la baja de la calificación de
riesgo de la aseguradora AIG (la más grande del mundo). Esto obligó a
AIG a pedir la quiebra, lo que a su vez puso a los mercados de capitales
de todo el mundo en estado de pánico. El Tesoro optó ahí si por tomar
posesión del 70% de sus acciones, e inició una serie de intervenciones
de bancos centrales y autoridades fiscales de todos los países desarrollados que dieron cierta calma a los s mercados hasta enero, en que se
reanudó la corriente de bajas persistentes en acciones, títulos privados
y otros activos de riesgo y una “fuga” fundamentalmente hacia dólares,
Letras del Tesoro de Estados Unidos y oro, que continúa hasta el presente.
En octubre pasado el Congreso aprobó un plan de auxilio con fonT.A.R.P.”) por US$ 70 0 .0 0 0 M. para compra de activos de
dos fiscales (“T
entidades financieras en problemas, y elevó el techo para garantía de
depósitos de US$ 10 0 . 0 0 0 a U S $ 2 5 0 . 0 0 0 . Sin embargo, en noviembre el Secretario del Tesoro Paulson anunció la no utilización del plan
de rescate de US$ 70 0 .0 0 0 M para recompra de créditos incobrables de
los bancos. Al exacerbar así más el pesimismo y la escasez de crédito,
d os d ías d esp ués la R eserva F ed eral deb ió an unci ar un in yecci ó n d e
US $ 60 0. 0 00 M pa r a co mp r a de bo no s g a r an t iz a do s p or h ip ot ec a s , y
ot r os US $ 20 0.0 00 millo nes a lo s ban co s, pa ra r e ac t iva r e l c r éd it o de
consumo. En diciembre también la Reserva Federal dejó entrever a la
prensa el estudio de la viabilidad de reformas legales que le permitan
emitir deuda por primera vez en la historia. Nada cambió y la propia
Fed se ha visto obligada a reducir la tasa de Fondos Federales a “un intervalo” entre 0 y 0,25% anual, lo que significó la admisión de la incapacidad al menos en el corto plazo de la política monetaria de influir en
las decisiones de cartera del sector privado y en sus expectativas.
Estos fenómenos no ocurrieron de un día para otro. Se han venido
75 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 75
deslizando gradualmente, junto a las protestas por los abusos en las acciones de las fuerzas armadas estadounidenses en Irak y los desaciertos
en política exterior de George W. Bush en su segundo mandato. La evidente pérdida de liderazgo y externo del entonces Presidente de EE.UU.
no alteraron el inconsciente colectivo, sino el empeoramiento de la percepción de bienestar heredada de la gestión Clinton. De ahí que la búsqueda de un cambio comenzara a ser evidente en la creciente aparición
de expresiones periodísticas y artísticas en contra de George W. Bush.
Eso fue muy notable en el año 2008: durante los meses de la interna
(“caucus”) del partido Demócrata, los discursos y votos obtenidos por
sus dos precandidatos concentraron más atención periodística que las
decisiones del presidente George W. Bush. La victoria de Barack Obama
en la interna lo posicionó rumbo a un triunfo en los comicios de noviembre de 2008. La crisis económica coadyuvó a la victoria de Obama
en las elecciones presidenciales, y desde el pasado 20 de enero Estados
Unidos inicia su primer experiencia gobernado por un ciudadano que
no es de raza blanca (del tipo conocido como “W.A.S.P.”, o sea White,
Anglo-Saxon and Protestant), sino un mulato, hijo de madre de raza
blanca y padre de raza negra.
Este cambio no ocurre en cualquier momento. Se produce en circunstancias en la que han recrudecido agudos conflictos en Medio
Oriente, y en un mundo donde no parece tan fácil para los Estados Unidos instrumentar un control “acotado” recurriendo a la simple amenaza
de misiles de EE.UU. o de la OTAN. Además, todo el mundo se encuentra en una aguda implosión financiera en los países desarrollados cuyos
primeros efectos devastadores sobre la economía real recién están en su
primera etapa. Al menos en el corto plazo, el escenario que recibe la
nueva administración y su equipo económico se resume en los siguientes puntos:
a) La banca de inversión desregulada de los Estados Unidos llegó al
borde de su desaparición. En los primeros meses de 2009, la expectativa predominante era que la administración Obama pudiera introducir reformas legales regular fuertemente al segmento de banca de
76 - PERSPECTIVAS - 76
inversión. A la fecha de cierre de este documento (septiembre de
2009) nada de eso ha sido posible. Además, sin embargo, estimación
confiable del monto de pérdidas probable, ni de los créditos irrecuperables. Al presente se dispone de datos de estados de resultados
con base caja, pero todavía se carece de una valuación o investigación en serio que haya determinado el verdadero monto de activos y
pasivos registrados bajo la “contabilidad creativa” de “off-balance
sheet accounts”.
b) La agudización de la crisis forzó a la adopción de instrumentos de
política extremos, como nacionalización de entidades bancarias (Inglaterra, Holanda, Bélgica, EEUU) y aseguradoras (EEUU), y aportes del
Estado al capital de entidades privadas (EEUU, Alemania, Islandia).
c) El pánico de los inversores se observó en el mercado de capitales.
A las caídas fuertes de las bolsas reanudadas en enero de este año,
siguió una huida en los mercados de obligaciones privadas (con y
sin derivados). La percepción de pánico fue tan grande que la huida
a títulos de corto plazo del Tesoro de los Estados Unidos llevó la tasa
interna de retorno de Letras del Tesoro de hasta 90 días prácticamente a cero, (son los niveles más bajos desde 1954), lo que torna
inviable la “sintonía fina” monetaria mediante operaciones de mercado abierto con títulos de corto plazo.
d) La otra cara de la creciente aversión al riesgo es una generalizada
preferencia por la liquidez. Al reducirse los gastos y el endeudamiento (leverage) de empresas y familias, se precipita una caída de la monetización, vía los multiplicadores de la base monetaria, que conduce a una baja persistente en la demanda agregada, en la actividad
económica y en el empleo, con deflación de precios.
e) Algunos de los números más relevantes del legado de George W.
Bush al entregar el poder son los siguientes
e.1. Cantidad de desocupados (2008): 8,924.000 personas (eel nivel
más alto des de 1993)
e.2. Tasa de desempleo desestacionalizada (enero 2009): 7,6% (la
más alta desde septiembre de 1992).
77 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 77
e.3. Empleados/ población mayor a 16 años (enero 2009): 6 0 , 5 % (la
menor desde mayo de 1986)
e.4. Variación mensual de empleos no agrícolas (enero 2009): 5 9 8 . 0 0 0 puestos de trabajo.
e.5. Uso de capacidad instalada en la industria (enero 2009): 71 , 9 %
(la menor desde febrero de 1983)
e.6. Var. mensual prod. industrial (enero 2009 vs. diciembre 2008): 2,4% (no desestacionalizada)
e.7. Var. interanual prod. industrial (enero 2009 vs. enero 2008): 12,9% (no desestacionalizada)
e.8. Var. mensual prod. automotriz (enero 2009): - 2 0 , 6 % (no desestacionalizada)
e.9. Var. interanual prod. automotriz41 (enero 2009 vs. enero 2008): 41 , 2 %
e.10.Ver. interanual prod. autopartes (enero 2009 vs. enero 2008): 23,4%
e.10. Var. mensual prod. materiales de construcción (enero 2009): - 3,4%
e.11. Var. interanual prod. materiales de construcción (enero 2009
vs. enero 2008): - 1 6 , 7 %
e.12. Tasa efectiva de Fondos Federales (20/01/2009): 0 , 2 % anualizado42
e.14. TIR nominal Letras del Tesoro a 30 días (20/01/2009): 0 , 0 4 %
e.15. TIR nominal Letras del Tesoro a 1 año (20/01/2009): 0,42%
e.16. TIR nominal Bonos del Tesoro a 10 años (20/01/2009): 2,40%
e.17. TIR obligaciones privadas Aaa (Moody’s) (20/01/2009): 4,90%
e.17. TIR obligaciones privadas Baa (Moody’s) (20/01/2009): 7,95%
e.19. Tasa de Certificados de Depósitos a 30 días (20/01/2009): 0 , 3 5 %
(anualizado)
e.20. Tasa de Depósitos de Eurodólares a 30 días (20/01/2009): 1,00%
(anualizado)
Fuente: Bureau of Labor Services, Board of Governors of the Federal Reserve System
41 El nivel de producción de autos y camionetas de enero de 2009 ha sido el mas bajo registrado
desde el inicio de la serie estadística (año 1967).
42 Es la tasa a 24 hs. anualizada tomada como un promedio sobre las tasas de las operaciones de
la mesa de la Reserva Federal de Nueva York con los principales market makers.
78 - PERSPECTIVAS - 78
6. Oba m a pre si den te: de l os f estej os a l os p robl e ma s.
6 .a . E l e s c e na r i o i ni c ia l
En la presente década el sistema financiero acumuló una masa de
utilidades casi equivalente al de la suma de las empresas de casi todo el
resto de la economía de los Estados Unidos. Sin embargo, en menos de
un año y medio esas ganancias se han esfumado. Esto exige, una abierta discusión de algunos temas que causarán escozor en la cultura del
bajo (pero no inexistente) intervencionismo de los EEUU:
a) cómo prevenir y anticipar la generación de burbujas financieras,
b) cómo modificar, con instrumentos de política pública, la cultura
de endeudamiento ilimitado que prevalece en la mente de los estadounidenses prácticamente desde el inicio de la “Reaganomics”,
c) cómo lograr que el sistema financiero dedique la mayor parte de
sus recursos para el financiamiento de la actividad real, y no a la especulación cortoplacista de alto riesgo,
d) cómo instrumentar un régimen de intervención estatal políticamente viable, para revertir la notable desigualdad distributiva en los
EEUU. Un ejemplo citado recientemente por el ex ministro de Hacienda de Brasil, Rubens Ricupero es bien claro: en los años ‘70 un
alto ejecutivo de empresa, ganaba en promedio un ingreso 40 veces
superior al salario de un trabajador promedio de los EEUU. Hoy percibe un ingreso que supera en 367 veces al salario de un trabajador
promedio43.
6.b. Las primeras medidas.
La caída en el consumo y la suspensión de gastos de capital se refleja en una suba de la tasa de ahorro, y esto significa una fuerte contracción de bienes, con presión deflacionaria. Ciertamente, este escenario
43 Ver Ricupero (2009).
79 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 79
debe ser detenido cuanto antes. Si bien la Reserva Federal anunció el 3
de febrero que extenderá hasta el 30 de octubre cinco de sus programas
temporarios destinados a asegurar suficiente liquidez y los acuerdos de
“swap” con 13 bancos centrales, la solución para el mediano plazo viene por el lado de la política fiscal y de reformas regulatorias en el sistema financiero, creíbles y sostenibles en el tiempo.
Es claro que urge una reactivación sostenida de la demanda agregada de manera convincente e inequívoca, y esto requiere medidas que
permitan al sector privado estimar con cierta certeza un sendero futuro
de recuperación de la riqueza esperada. El núcleo del problema es la
quiebra de la confianza mutua entre ahorristas e intermediarios financieros (fundamentalmente los bancos de inversión). Por lo tanto, en el
corto plazo, lo que urge es la limpieza de los balances de las entidades
financieras y la depuración del sistema con criterios claros, transparentes e inequívocos. A mayor demora en restaurar esa confianza, mayor
será la acumulación de pérdidas y la persistencia de venta preventiva
de activos. Los números muestran que l a d e s t r u c c i ó n d e r i q u e z a d e
apenas 15 b ancos ya equivale a cas i 4 veces el PBI d e la República
A rg en ti n a:
80 - PERSPECTIVAS - 80
Cuadro 5: Valor de mercado de entidades financieras sobrevivientes
(en US$ mil lones).
Fuente: IIE, en base a datos de Bloomberg.
A diferencia de George Bush (h) la actual administración ha convocado a un Consejo Asesor para la Recuperación Económica, integrado
por asesores independientes (e incluso opositores) para que aporten ideas y recomendaciones para revertir la crisis económica. Ese Consejo está presidido por el principal asesor económico de Obama, Austan Goldsbee, pero quien dirigirá el grupo será Paul Volcker, ex titular de la Fed
durante el gobierno del Republicano Ronald Reagan. El grupo lo integran empresarios, académicos y sindicalistas, no vinculados con el partido Demócrata 44.
44 Algunos de sus miembros: Jeffrey Immelt, titular de General Electric, Monica Lozano, editora
del diario “La Opinión”, de Los Angeles, Charles Phillips, presidente de Oracle, Jim Owens, titular
de Caterpillar, Martin Feldstein, economista republicano, director del National Bureau of Economic Research, el instituto privado de investigaciones económicas más importante de EE.UU., la
sindicalista Anna Burger, secretaria de la Unión Internacional de Empleados de Servicios, Richard
81 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 81
A una semana de haber asumido, Barack Obama logró trabajosamente que el Congreso apruebe un paquete de estímulo a la economía
vía expansión fiscal (baja de impuestos y aumento del gasto público)
por US$ 789.000 millones y a ser implementado en 24 meses. Las diferencias que se mantienen respecto del programa original son, desafortunadamente, algo inflexibles: cada vez más legisladores Demócratas
reclaman más aumentos del gasto público, y menos recorte de impuestos para sectores de altos ingresos; los Republicanos, en cambio, quieren menos incrementos de gasto público y bajas de impuestos más agresivas (sobre todo para sectores de altos ingresos). Al no haberse aprobado el programa original (que economistas como Nouriel Roubini y financistas como George Soros lo han calificado de insuficiente), los mercados bursátiles reaccionaron a la baja. Es natural: la mayor parte de
los economistas profesionales tiene conciencia de que más demoras y
dudas sobre si conviene o no una política expansiva y agresiva en una
recesión tornan más persistente la destrucción de los activos netos, de
modo que en materia económica, febrero ha sido percibido como un
mes casi perdido. El temor predominante ahora (no así hasta diciembre
pasado) es por una prolongada recesión, con riesgo de replicar el la45
mentable caso de Japón en los ‘90 . Las medidas aprobadas han sido
las siguientes:
I. R eb a ja s d e i m p ue s to s
• Para las familias:
1. Reducción de impuestos al salario del 6,2% sobre ingresos mensuales para solteros con un ingreso anual entre US$ 75.000 y US$
100.000, y sobre los primeros por US$ 8.100 mensuales de parejas
con ingreso conjunto entre US$ 150.000 y US$ 200.000. La deducc i ón s er í a por do s a ñ os, de h as ta U S $ 400 p ar a b en ef i ci ar i os sol teros y US$ 1.000 para casados (los Demócratas propugnaban una
Trumka, secretario general de la AFL-CIO, la mayor central sindical de los EEUU, Roger Ferguson,
ex vicepresidente de la Reserva Federal y actual director del fondo de pensiones TIAA-CREF, y William Donaldson, ex presidente de la Securities Exchange Commission.
45 Ver Rubini (2008).
82 - PERSPECTIVAS - 82
deducción de US$500 para solteros y US$ 1.000 para casados, pero
por 1 año y medio). Esto significa entonces una inyección sobre la
demanda inferior en US$ 25.000 millones en relación al proyecto
aprobado por la Cámara Baja. La crítica más fuerte es que la propuesta original implicaba un aumento promedio del ingreso disponible de US$ 12 por semana por trabajador de clase media, mientras
que lo a p r o b a d o p o r e l S e n a d o r e d u c e e s e b e n e f i c i o a s ó l o U S $
7 , 70 semanales, y su impacto sobre el consumo agregado no sería
muy importante.
2. Incremento de deducciones fiscales máximas de US$ 1.500 a US$
1.800 anuales por cada hijo que estudie en el ciclo universitario.
3. Exención del pago del Impuesto Mínimo Alternativo en 2009
(agregado por el Senado al proyecto de la Cámara Baja) (implica menor recaudación tributaria por unos US$ 70.000 millones).46
4. Extensión de 2 a 3 años del período de gracia para que quienes
compren con un préstamo hipotecario. Incluye a quienes estén
cancelando su deuda, a condición de que no vendan su vivienda
durante 2 años.
5. Crédito fiscal para quienes compran viviendas. El proyecto original preveía un crédito fiscal por US$ 15.000 para quienes adquieran
una vivienda por primera vez, en 2010. El Senado aprobó un crédito
fiscal por US$ 8.000 para compradores por primera vez, a partir de
agosto de 2009.
6. Aumento de deducciones fiscales por ahorro de uso de energía, de
10% a 30%, y con una suba del techo anual por usuario de US$ 500
a US$ 1.500.
7. Incremento de deducciones fiscales para familias con 3 o más hijos
8. Deducción fiscal por gasto en compra de autos en el cómputo de
impuesto a la renta a pagar. No se incluyen intereses por préstamos
tomados para compra de autos.
46 Estas tres medidas significan una baja de los ingresos tributarios por US$ 168.000 millones en
2 años.
83 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 83
• Para las empresas:
1. Extensión de 2 a 5 años del plazo para distribuir deducciones por
pérdidas en el cálculo de la base imponible para impuesto a la renta,
excepto para las firmas que hayan recibido asistencia financiera
del Tesoro. A diferencia del programa original, la propuesta del Senado limita dicho subsidio a las PYMEs.
2. Depreciación acelerada: se permitiría computar para el ejercicio
2009 hasta el 50% del valor de los bienes de capital adquiridos en
este año.
3. Deducción por compra de activos corrientes por hasta US$
250.000, con un techo de US$ 800.000 para los incorporados en el
año 2009.
4. Extensión de créditos fiscales por uso de fuentes de energía renovable.
5. Deducciones impositivas para las empresas que contraten jóvenes
entre 16 y 25 años, o veteranos de guerra desocupados.
II. P ri nc ip al es p ar ti d as d e a um en to d el g as t o p úb l ic o
1. US$ 87.000 millones para extender la cobertura de salud para desocupados. (el programa original era por US$ 40.000 millones)
2. US$ 54.000 millones (el monto que había aprobado la Cámara Baja era de US$ 79.000 millones) para un Fondo de Estabilización Fiscal para ayuda financiera para establecimientos educativos y 46 gobiernos de Estados con problemas financieros. Sobre ese total
US$15.000 millones podrían ser usados discrecionalmente por los
gobernadores de los Estados para reparar o renovar establecimientos
educativos.
3. US$ 20.000 millones para reparaciones de establecimientos educativos, fondos para educación especial y becas y ayuda para sectores y escuelas de menores recursos.
4. US$ 46.000 millones para la construcción de autopistas, puentes y
obras viales (el programa original era por US$ 30.000 millones).
5. US$ 18.000 millones en becas para estudios universitarios.
6. US$ 18.500 millones para programas de aumento de eficiencia en
84 - PERSPECTIVAS - 84
el uso de la energía y subsidios para oferta de energía proveniente
de recursos renovables.
7. US$ 13.200 millones para investigación y desarrollo en ciencia y
tecnología (el programa original era por US$ 17.800 millones)
El proyecto aprobado por el Senado eliminó una partida del proyecto de la Cámara Baja para aumentar en US$ 16.000 millones el gasto en
construcción de escuelas nuevas. Sin embargo, incluiría una cláusula
llamada “Buy American” para impedir la importación de acero extranjero y mineral de hierro para los proyectos de infraestructura contemplados en esta Ley. Esto contradice a un acuerdo firmado con la Unión
Europea sobre contratación pública en el marco de la Organización
Mundial de Comercio que garantiza el acceso de fabricantes foráneos a
programas de inversión estatal en las mismas condiciones y términos
que los productores estadounidenses. Además el gobierno canadiense
no ha ocultado su malestar, y ahora espera que una vez aprobada la
Ley, el Senado apruebe una enmienda que modifique esta cláusula proteccionista.
6.c. El programa de re scat e banca rio
El 10 de febrero pasado el Secretario del Tesoro, Timothy Geithner
anunció una iniciativa de rescate integral llamado “Plan de Estabilización Financiera”. El mismo consistiría en una serie de programas: uno
de US$ 2 billones para el secto r b ancario, y una amalgama de otros
por una suma conjunta de US$ 2 billones. Sin embargo, no hay indicios sobre cuáles son los bancos que están en quiebra irremediable. Respecto de lo que están en mal estado, qué se va a hacer con ellos, si se les
inyectará más capital comprando activos basura, si se garantizarán esos
activos o si serán escindidos en una unidad de negocios “buena” y otra
“mala”, o si se los nacionaliza. De ahí la recepción también negativa
que han tenido los anuncios de Geithner. Las medidas anunciadas son
las siguientes:
85 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 85
a ) P r i m er P r o g ra m a : Asistencia del Tesoro para la compra de warrants y acciones de bancos con activos por al menos US$ 10 0 . 0 0 0
millones, que deberán transparentar y valuar sus activos i r r e c u perables o “tóxicos”. Contempla límites a la distribución de dividendos recompra de acciones, y adquisiciones de entidades y recibirían
una compensación que deberían depositarse en un Fondo de Estabilización Financiera. No se conoce ni el criterio de valuación de esos
activos, ni los criterios precisos de elegibilidad para este programa.
Tampoco son claras las opciones que les quedan a las entidades de
insuficiente capitalización, o a aquellas que no reciben aportes voluntarios para su capitalización (como quedó en evidencia el Citi
con el segundo paquete de rescate que debió pedir en diciembre pasado).
b ) S e g u n d o p r o g r a m a : Tiene dos componentes. El primero es un
Fondo de Inversión Pública y Privada. El mismo es una facilidad de
préstamos del Gobierno para proyectos de inversión privados.
Contaría con un capital inicial de U S$ 50 0. 00 0 mil lon es que sería
ampliado hasta el billón de dólares. Afronta el riesgo de ser poco
atractivo en el corto plazo, si son mayoría los inversores con temores a hundir capital y exponerse a pérdidas potenciales millonarias.
El segundo todavía no tiene un monto asignado, pero sería el destinado a financiar la inyección de capital a las entidades financieras.
Si embargo, hasta el presente serían los inversores privados los que
deberían separar los activos “buenos” de los activos “tóxicos”. No es
claro todavía el destino de los bonos en default en cartera de los
bancos, ni los procedimientos a aplicar respecto de la cartera de préstamos irregular o incobrable. Cabe destacar que el sistema bancario
padece de una insuficiencia de liquidez agregada en torno de los
US$ 10 billones, de los cuales US$ 6 billones son activos contra deudores residentes en los Estados Unidos. El problema es que de continuar el ajuste hacia abajo, el programa luce claramente insuficiente.
86 - PERSPECTIVAS - 86
c) Tercer Programa: es una expansión del Federal Reserve Term Asset Backed Securities Loan Facility (TALF) de US$ 200.000 millones.
Este nuevo programa utilizará U S $ 110.000 millones de los fondos
de rescate del Tesoro, y se prevé que se amplíe hasta el billón de dó lares. Este programa trataría de reactivar los préstamos para educación, autos y otros bienes de consumo durable. Su financiamiento e
instrumentación no han sido tampoco debidamente aclarados por
Geithner. De ahí la reacción negativa inicial que provocó en los mercados financieros.47
Bajo la administración Obama, la nueva conducción del Tesoro pareciera estar más a favor que la administración anterior de aliviar la situación financiera de las familias endeudadas, y también de establecer
un límite a los embargos de viviendas y a los desalojos. Sobre fin de
marzo se lanzaron Tesoro lanzó una serie de medidas para refinanciar
deudas hipotecarias, y nuevas regulaciones relacionadas con la reducción de las cuotas mensuales a pagar por las hipotecas, y con el objetivo de desalentar los embargos y remates de viviendas. El monto “piso”
esperado del costo fiscal de dicha medida es de unos US$ 50.000 millones captados vía endeudamiento con el sistema bancario.
Adicionalmente, el Tesoro y la Fed han mantenido las compras a entidades financieras de sus tenencias de bonos garantizados por hipotecas
de emisores privados, y de las agencias Fannie Mae y Freddie Mac por
hasta US$ 660.000 millones. La condición requerida es que preserven
sus tasas activas para préstamos hipotecarios entre 4% a 4,5% anual.
Ahora bien, mientras no se resuelva el problema de insolvencia de las
familias no es claro que el fin de esta crisis esté realmente asegurado.
La impresión general es que estos anuncios no parecen resolver el problema de asistencia financiera todavía insuficiente a unos 12 millones de
deudores hipotecarios insolventes. Tampoco ciertas iniciativas poco claras en tornos de constituir un “banco malo” estatal (análogo a las “unida47 El economista Nouriel Roubini estimó que de aquí hasta el año próximo los préstamos en estado irregular ascenderán al 15-20% de la cartera total de créditos, esto es 5 veces superior al nivel
actual (en torno del 5%). Igual, aun ante tal perspectiva se ha manifestado relativamente a favor
de los anuncios de Geithner (ver Richardson y Roubini (2009)).
87 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 87
des residuales” de los bancos provinciales argentinos privatizados en la
década pasada) que asuma el costo fiscal de los préstamos incobrables. La
crítica a dicha iniciativa ha sido casi unánime en el sentido de que nadie
garantiza que eso es suficiente para que haya inversores dispuestos a asumir el riesgo de inyectar voluntariamente capital en una unidad “saneada”. Lo que se requieren son reformas que modifiquen sustancialmente y
de manera precisa las reglas de juego para el futuro.
Algunos legisladores demócratas han propuesto hasta la autorización a las autoridades judiciales a alterar los términos de los contratos
de crédito, de modo que se le reduzca el capital y las cuotas a pagar a
los deudores. Sin embargo, esto no es tan fácil de instrumentar, porque
también los bancos hasta se atreverán a reclamar parte de los ingresos
de esa familia a la fecha en que venda su vivienda.
6. d . El e s c e na r i o a c tua l
A principios de marzo de este año, el Gobierno de Obama comenzó a
negociar en el Congreso un nuevo acuerdo para inyectar fondos a la
aseguradora AIG, y evitar su quiebra. La aseguradora recibió US$
150.000 millones del Tesoro, que posee el 80% de la empresa, y el Gobierno inyectó US$ 30.000 millones a través de un Fondo de Ayuda.
Las pérdidas que AIG informó para el último trimestre de 2008 han sido
superiores a los US$ 100.000 millones. El Citibank a su vez, debió proceder a la conversión de acciones preferidas de hasta US$ 27.500 millones en acciones ordinarias para facilitar al Gobierno la inyección de capital fresco y convertirse en el principal accionista de la entidad (36%
del paquete accionario). Previamente, el año pasado el Citi recibió dos
rescates del gobierno de EE.UU., con inyecciones de fondos por US$
45.000 millones en total, por las cuales procedió también a adquirir
hasta el 7,8% del paquete accionario del Citi. Por otro lado, el rubro automotriz experimenta su peor momento y General Motors ha confirmado que el año pasado cerró con pérdidas por US$ 30.900 millones.48
48 El costo fiscal de todas las medidas sigue siendo incierto. Las estimaciones de Congressional
Budget Office (2009) llevan a un cierre del año fiscal en septiembre próximo con un déficit superior a US$ 1,7 billón (11,1% del PBI de EE.UU) y en el ejercicio siguiente sería de US$ 1,1 billón
88 - PERSPECTIVAS - 88
A su vez, el 3 de marzo la Reserva Federal anunció la instrumentación del plan de la Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)
anunciado a fines de noviembre pasado que consiste en la emisión de
dinero para prestar a inversores, que deben ofrecer como colateral títulos (con calificación de riesgo AAA) garantizados por cartas de crédito,
préstamos para autos y otros bienes durables de consumo, préstamos
para estudiantes, cupones de tarjetas de crédito y préstamos a PYMEs
garantizados por la Small Business Administration (SBA). La idea es inyectar por liquidez para reactivar el mercado de crédito y el mercado de
estos Asset- Backed Securities. Según la Reservas Federal, ya desde octubre pasado se ha paralizado la emisión de nuevas series de estos papeles, y esto dificultará la recuperación del crédito a consumidores y a
PYMEs. El monto inicial de US$ 200.000 millones puede ampliarse hasta el billón de dólares. Ciertamente el gobierno de Obama deberá pensar
en más medidas expansivas, pero también en poner una línea divisoria
que deje bien en claro qué tipo de entidades se dejarán libradas a su
suerte, y cuáles recibirán ayuda estatal, o si se apelará a la estrategia
británica de nacionalización transitoria de entidades financieras.
En la segunda quincena de marzo pasado se han observado repercusiones positivas en los mercados de capitales luego de que la Reserva
Federal anunciara el 17 de marzo de 2009 la emisión de US$ 1,15 bi llón para financiar la compra de activos tóxicos y rescatar al sistema
bancario. A esto siguió la confirmación del Tesoro hacia el 20 de marzo
de la aplicación de una suma adicional entre US$ 500.000 millones y
US$ 1 billón a la compra de activos “tóxicos” de entidades financieras.
Esto se viabilizaría a través de dos mecanismos. En el caso de las carteras de préstamos, sería vía compra por parte del Tesoro, asociado al
aporte de capitales privados. A su vez, para los títulos de hipotecas securitizadas, los inversores gozarían de financiamiento subsidiado con
fondos provenientes del programa TALF. En este caso la instrumentación estaría a cargo de nuevos fondos de inversión constituidos con
aportes de capital inicial de fuentes privadas y estatales. Al cabo de seis
(7,9% del PBI de los EE.UU.), los dos mayores déficit en términos de PBI desde el año 1945. Sin
embargo, de mantenerse los supuestos del pedido preliminar del presidente Obama de ampliación
presupuestaria, el déficit de ambos años aumentaría 13,1% y 9,6% del PBI, respectivamente.
89 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 89
meses, los resultados positivos en materia de recuperación de la liquidez y de la estabilidad del sistema financiero han sido realmente exitosos.
Si bien la demanda general, y no sólo de los opositores Republicanos, es que la administración Obama demuestre contar con un diagnóstico claro de la naturaleza y complejidad de esta crisis. Su éxito o fracaso, condicionará el futuro de mediano-largo plazo para toda la economía mundial, pero también la viabilidad de una política exterior con
aspiraciones de recuperar al menos en parte el liderazgo perdido en esta década. Una cantidad nada despreciable de países está expectante
ante las primeras definiciones del nuevo presidente estadounidense.
Pocas veces asumió un presidente de los Estados Unidos en un escenario mundial con tantas naciones pendientes de sus primeras decisiones:
• Afganistán: el recrudecimiento de la violencia en ese país torna
inevitable un fuerte aumento del envío de tropas estadounidenses a
ese país. Obama no parece proclive a retirar tropas de ese país.
• Bolivia: Obama felicitó a Evo Morales por su triunfo en el plebiscito constitucional del pasado 25 de enero. Igual, la relación bilateral quedó malos términos después de que Bush Jr. retiró las preferencias comerciales a Bolivia en septiembre pasado luego de que
Morales expulsara en septiembre al embajador de los EE.UU.., Phillip
Goldberg acusado de conspirar contra el gobierno boliviano junto a
prefectos opositores a Evo Morales.
• Brasil: el diálogo con Lula parece confirmar el retorno a la relación bilateral durante los años de Clinton, para quien Brasil ha sido
el principal aliado estratégico de la región. El gobierno de Brasilia, a
su vez, espera definiciones sobre cuestiones financieras, los subsidios de EE.UU. a la producción de alcohol, y el apoyo de Washington
para obtener una silla permanente en el Consejo de Seguridad de las
Naciones Unidos.
• Corea del Norte: ya no integra la “lista negra” de países que protegen y fomentan el terrorismo. El régimen de Pyongyang está a la
expectativa del levantamiento de las sanciones comerciales aplicadas por George Bush Jr.
90 - PERSPECTIVAS - 90
• Cuba: Raúl Castro está a la espera del levantamiento del bloqueo
comercial por parte de Washington. En principio Obama estaría a favor de la eliminación de restricciones a viajes entre Cuba y EE.UU., y
a una normalización de la relación bilateral. Su primer acto de gobierno ha sido la decisión de cerrar la prisión de Guantánamo, pero
no es claro que EE.UU. renuncie a mantener el control de esa zona
en territorio cubano. La posición de la administración Obama no es
del todo clara si bien no han sido mal recibidos los cambios en el gabinete del gobierno cubano.
• China: Obama se ha manifestado en la campaña electoral en contra de las acciones militares del régimen de Beijing en Tibet y en Sudán. Su secretario del Tesoro Geithner también había tenido manifestaciones anti China poco afortunadas. No es claro cuánto margen
tendrá para presionar a Beijing, habida cuenta que este país es el
principal acreedor de los Estados Unidos, y el único con real influencia sobre el régimen de Corea del Norte. De hecho, la titular del Departamento de Estado, Hillary Clinton visitó a las autoridades de
Beijing sin novedades ni expresión alguna sobre las cuestiones vinculadas a los derechos humanos y a las libertades civiles en la República Popular China.
• Egipto: juega un rol central en las negociaciones entre Israel y Hamas. Aparece inevitable para EE.UU. negociar con este país como
condición previa para el ingreso de tropas internacionales a la franja de Gaza, pero Israel acusa a Egipto de permitir el contrabando de
armas a la franja de Gaza.
• Georgia: contó con apoyo militar de Washington para tratar de recuperar territorios, pero fueron aplastados por las fuerzas militares
de Rusia. Es incierto si el presidente pro-estadounidense Mikhail Saakashvili recibirá apoyo de los EE.UU., ni tampoco que Georgia se
incorpore a la OTAN.
• India: está a la espera de Obama para recibir ayuda para el combate al terrorismo islámico y fortalecer el “blindaje militar” frente a
Pakistán.
• I r a k : Inicialmente, Obama anunció que en 16 meses retirará las
91 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 91
tropas estadounidenses del país. Sin embargo el 27 de febrero pasado confirmó que de los 145.000 efectivos en ese país, a partir de
agosto de 2010 quedarán sólo 50.000 soldados, cesando las operaciones militares en Irak. Hasta fin de febrero las fuerzas de EE.UU..
han sufrido casi 4.300 bajas en ese país.
• Irán: se observa un acercamiento al gobierno de Mahmoud Ahmadinejad para lograr una distensión razonable, sobre todo en relación
con el programa nuclear de Teherán. Sin embargo ello dependerá de
qué decida Obama en relación con las operaciones secretas en ese
país y en el resto de la región.
• Israel: si bien Bush (h.) ha sido, sin dudas el presidente más pro-Israel de los últimos 30 años, ni Obama ni Hillary Clinton han culpado
a Hamas (como hizo Bush (h.)) por el actual enfrentamiento armado
en Gaza. El futuro de la relación bilateral, hoy por hoy, no parece
sufrir debilitamiento, pero ante los procesos políticos internos de Israel, el futuro de mediano plazo luce altamente incierto.
• México: espera mayor cooperación de EE.UU. en la lucha contra el
narcotráfico y la violencia registrada en ese país, vinculado a un negocio cuya clientela principal está en los EE.UU.
• Pakistán: el nuevo gobierno de EE.UU. considera a este país como
un santuario del terrorismo islámico, principalmente para los militantes del Talibán. El gobierno de Islamabad espera una actitud bastante menos complaciente que la exhibida por Bush Jr.
• Polonia y República Checa: ambos países habían logrado que el
gobierno de Bush (h.) apruebe la instalación de un escudo misilístico
frente a la amenaza rusa, generando la máxima irritación de Moscú
de los últimos 25 años. No es claro todavía qué decisión tomará Obama al respecto.
• Rusia: siguen tensas las relaciones con EE.UU. luego de la invasión a Georgia, y la polémica por los escudos antimisiles de los
EE.UU. en Europa. No es del todo claro si el futuro de la relación con
Washington será conducirá o no a una reedición de la Guerra Fría de
los años ‘60, ‘70 y ‘80.
• Somalía: en estado de casi anarquía, acosado por grupos funda-
92 - PERSPECTIVAS - 92
mentalistas con poderío de fuego hasta para atacar a grandes buques. No es clara la actitud de Washington en relación con este país.
• Sudán: Obama está en contra del genocidio de Darfur. No se puede descartar el envío de tropas a Sudán.
• Ucrania: el gobierno está a la espera de definiciones sobre si Obama va a mantener el compromiso de incorporar a Ucrania a la OTAN,
frente a las fortísimas presiones y amenazas de Rusia.
• U n i ó n Eu ro p ea : no es claro todavía qué grado de coordinación
exhibirá Washington respecto de Bruselas y a Londres para enfrentar la crisis económica actual.
• Venezuela: Hugo Chávez pareciera tener una actitud de no enfrentamiento con Obama. A pesar de haber dialogado con Chávez vía telefónica, no hay señales claras sobre el futuro de la relación bilateral.
• Zimbabwe: EE.UU. sancionó comercialmente al régimen de Robert
Mugabe. Si bien el país se con una epidemia de cólera que ya mató a
más de 4.000 personas, no es claro si Obama aplicará acciones más
duras contra el régimen autoritario de ese país. La hiperinflación de
ese país ya es imposible de calcular. El gobierno local ha emitido en
enero de este año un billete de 100 billones de dólares de Zimbabwe,
y en febrero pasado instrumentó una reforma monetaria sustituyendo los billetes y precios anteriores por una nueva unidad monetaria,
con 12 ceros menos.
Las decisiones a adoptar no estarán totalmente desligadas de cómo
se resuelva la crisis financiera internacional. Si bien los líderes del grupo de naciones líderes del mundo (el llamado “G-20”) todavía hablan
de la necesidad de un nuevo “Bretton Woods”, no pareciera que tengan
claro sobre qué aspectos precisos se plasmarán acuerdos efectivos de
largo alcance. Como lo ha destacado recientemente Harold James, historiador de la Universidad de Princeton, “depende de una clara comprensión de qué podría aportar un nuevo acuerdo... John Maynard Keynes creía que la verdadera lección del fracaso en los años de la Depresión de los ‘30 fue la larga y caótica Conferencia Económica Mundial
de Londres de 1933”49.
49 Ver James, Harold (2008).
93 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 93
7. A l gu na s r efl e xi on es fi n a l es: má s pr egu n ta s qu e r esp u est as
Un nuevo arreglo financiero internacional supone por cierto una
profunda reforma financiera a nivel de cada país. No es ya viable ninguna reforma a menos que desincentive el fraude contable, los controles estatales laxos o proclives a sobornos, las regulaciones sin fundamento económico alguno, el uso de modelos de supuesto control de
riesgo cuyos atributos y debilidades no parecen ser totalmente conocidos ni por los reguladores ni por los usuarios de los mismos. El economista Nouriel Roubini de New York University, por ejemplo, ha sido tajante: “el modelo anglosajón de regulación prudencial de bancos ha
fracasado” 50. Los hechos parecen darle la razón, y tornaría necesario
rever los criterios de Basilea I y Basilea II. También los perversos mecanismos legales que en algunos casos como los Estados Unidos permiten
pagos de exagerados “bonus” (premios salariales) a ejecutivos en gran
medida responsables de esta crisis y que pareciera que se pueden retirar
de los bancos sin responder ni ante los accionistas ni ante las autoridades. Una reforma en serio debe desalentar el llamado “riesgo moral” y
la explotación por parte de los gerentes de las entidades de las asimetrías de información contable en beneficio propio y en contra de los intereses de los accionistas y acreedores de las entidades51.
Ciertamente, los equipos de Obama tendrán que mostrar ejecutividad, ingenio y cuidado para reactivar la economía, pero también para
hacer cumplir la ley con todo su rigor respecto de comportamientos delictivos. Las reacciones negativas por las estafas de Bernard Madoff y el
otorgamiento de millonarios “bonus” de bancos y aseguradoras insolventes a ejecutivos ineficientes, cuando no deshonestos, tornan eviden50 Entrevista concedida al “Financial Times” (9 de febrero de 2009).
51 En este sentido, cuesta entender que las críticas que desde hace casi cuatro años atrás han formulado figuras de la propia industria financiera como George Soros y Nassim Nicholas Taleb han
sido en gran medida ignoradas, cuando no desdeñadas. Sobre este punto, Soros (2004) ha sido, sin
dudas, premonitorio. Repetidamente se ha manifestado a favor de la regulación de las transacciones con derivados, y fuertemente crítico hacia las calificadoras de riesgo, mientras que Taleb focaliza sus críticas sobre los modelos de “control” de riesgo utilizados por intermediarios bancarios y
no bancarios. Tardíamente, en enero pasado, George Soros ha sido consultado por autoridades del
gobierno británico.
94 - PERSPECTIVAS - 94
te la necesidad de instrumentar profundas reformas legales para reordenar el sistema financiero y reconstruir la confianza en los intermediarios bancarios y no bancarios52.
Además de estas consideraciones, igualmente persiste una cantidad
de interrogantes, sobre los cuales es imperioso que se tomen decisiones
acertadas y creíbles, caso contrario cualquiera sea la “nueva arquitectura financiera internacional” que se quiera diseñar se correrá el riesgo de
una repetición de crisis como esta:
a) ¿Hay un criterio de consenso para poner un “piso” lo menos incierto posible a la inevitable caída de deudores y acreedores frente a
un desastre financiero como el de los Estados Unidos? El reciente
programa fiscal aprobado con dificultades en el Congreso de los Estados Unidos luce insuficiente, en gran medida porque es todavía
imprecisa la magnitud del total de quebrantos que podrá rescatar el
Gobierno, y si el Congreso tolerará que la totalidad de los costos los
asuma el Estado echando mano del dinero de todos los contribuyentes cualquiera sea su ingreso o patrimonio neto.
b) Si se va a regular a los bancos de inversión ¿qué se hará con los
hedge funds y demás intermediarios no bancarios?, ¿se van a seguir
o no las recomendaciones del Comité de Basilea?
c) Después del colapso bancario y macroeconómico de Islandia, ¿es
viable un mundo con sistemas bancarios “offshore”?
d) Es sostenible y confiable un sistema financiero y una “nueva arquitectura financiera internacional” con tradicionales “paraísos” para el lavado de dinero proveniente de la evasión tributaria y de
actividades criminales y terroristas, como Suiza, Uruguay, Panamá,
Macau, Luxemburgo, la isla de Man, Liechtenstein, o posesiones de
países de la propia Unión Europea?
52 Bien cabe preguntarse si la filosofía de las autoridades de aquí en adelante desalentará o no lo
que se ha dado en llamar la “doctrina Greenspan” consistente en que los bancos centrales no intervengan durante el desarrollo de “fiestas financieras” financiadas con endeudamiento casi irrestricto. En otras palabras: pareciera ser deseable el debate público sobre si se continuará con prácticas
según esta versión empírica de la llamada “autorregulación de los mercados”, o si se alentará el
dictado de normas preventivas para evitar la aparición de estos fenómenos conocidos en teoría
macroeconómica como “juegos de Ponzi”.
95 - LA ECONOMÍA DE LOS ESTADOS UNIDOS EN TRANSICIÓN - 95
e) ¿Puede creerse un nuevo sistema regulatorio internacional siguiendo el incoherente régimen de los Estados Unidos que en los últimos 10 años ha permitido la fusión irrestricta de bancos comerciales regulados, focalizados en el mercado local, con bancos de inversión apenas regulados, y hedge funds totalmente desregulados,
que controlan los movimientos de capitales internacionales?
f) ¿Quién regulará la operatoria de fondos soberanos de países árabes y de la propia República Popular China? ¿Son factibles de ser regulados? ¿ Por quién ? ¿Con qué “ enforcement ”? Si no es factible,
¿cómo regular la operatoria con derivados como ha sugerido varias
veces George Soros? ¿Podría instrumentarse un impuesto a los movimientos de capitales como proponía desde los ‘80 el ya fallecido
premio Nobel de Economía, James Tobin?
g) Aun si hubiera acuerdo sobre todo lo anterior, ¿Cómo evitar en un
mundo con alta volatilidad cambiaria, la reaparición de devaluaciones competitivas, o del bilateralismo de 70 años atrás, o de guerras
comerciales vía barreras arancelarias y paraarancelarias?
h) ¿Es viable un acuerdo mínimo sobre regulación a movimientos de
capitales, luego de cuatro décadas de globalización financiera realizada por el sector privado? ¿Cómo ignorar que el principal deudor
externo del mundo es el Gobierno de un país capitalista, los Estados
Unidos, y que su principal acreedor es el sistema financiero de la
República Popular China donde las instituciones jurídicas del capitalismo son apenas nacientes?
i) Otras dimensiones, fiscales y monetarias, también son inevitables
de abordar en una ronda de negociaciones que pueda ser tomada en
serio: ¿Es factible que bancos en un país puedan ser capitalizados
sistemáticamente por fiscos de otro, o por aportantes privados de
otro? ¿Cómo instrumentar un mecanismo que minimice los costos
inevitables por el conflicto de intereses que es inevitable cuando se
recapitalizan o rescatan entidades, o cuando se instrumentan intervenciones en los mercados cambiarios? ¿Hace falta una agencia internacional para ello? ¿Puede, en caso afirmativo, ser esa la nueva
función para alguno de los devaluados organismos multilaterales
96 - PERSPECTIVAS - 96
existentes? Y de ser así ¿podrían estos problemas resolverse con criterio genuinamente profesional, lo más neutralizado posible de tironeos políticos internos e internacionales? ¿Cómo instrumentarlo,
por ejemplo, en Europa, donde el Banco Central Europeo no es el
prestamista de última instancia de la Unión Europea, dado que cada
banco central de cada país es libre de elegir entre coordinar o no políticas con los demás bancos centrales de la Unión?
El mundo espera de Barack Obama y de su equipo de gobierno, ideas, propuestas, decisión y acción. Obviamente, también de los demás
miembros del G-20, pero el núcleo del problema está en los Estados
Unidos. Los números de progresivo empeoramiento de la situación de
prácticamente toda la economía mundial le indica que a pesar de los logros legislativos en su primer mes de gestión tiene que acelerar la marcha, y no tiene tiempo para perder.
Si no quiere empujar a Estados Unidos y a casi todo el resto del mundo a un desastre, a una verdadera Gran Depresión, o a una recesión permanente “a la japonesa” debe ir a la próxima cumbre del G-20 con un
“libreto” coherente y con ideas concretas para negociar sobre estos temas. La situación actual no admite dilaciones, y es de una complejidad
y gravedad tal que va mucho más allá de los “debates” frívolos sobre
nacionalizar o no entidades financieras. La nueva etapa está en sus comienzos, y al presente, si algo falta son señales claras y decisiones concretas. Cuanto más tiempo se pierda en reuniones inconducentes, sin
poner fin a la presente incertidumbre sobre los sistemas bancarios hoy
en quiebra, o al borde de la quiebra, peor será para todos. Las lecciones
de la historia así lo demuestran
Re fe r e n ci a s
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Latinoamérica frente a la crisis
financiera global:
desafíos y respuestas1
JORGE VIÑAS
Universidad del Salvador
La t i no am é r i c a fr e n t e a l a c ri s i s f i na nc i e r a g lo b a l : D e s af í o s y
re sp u es t as .
R esu me n
Este ensayo expone en primer lugar una descripción resumida de la
situación que presentaban las principales economías latinoamericanas
al momento de estallar la actual crisis financiera internacional, destacando los mejores fundamentos que exhibían en relación a episodios de
crisis anteriores. Luego analiza el impacto que la crisis ha tenido en la
región hasta mediados de 2009 y enumera las principales medidas de
política que han adoptado los respectivos Gobiernos para contrarrestar
los efectos negativos, junto con una evaluación de las mismas y las posibilidades y restricciones que enfrenta cada uno. Finalmente, busca
identificar los principales factores que incidirán sobre el desempeño
económico de la región en el corto y mediano plazo.
Palabras clave: Latinoamérica; crisis financiera global; políticas monetaria y fical; commodities
1 Una versión previa del presente trabajo fue publicado como Estudios Especiales Nº 2 del Instituto de Investigaciones Económicas de la USAL en julio de 2009. El autor agradece los oportunos
comentarios y sugerencias de Juan Miguel Massot, Héctor Rubini y Gustavo Martín. Todo error
y/u omisión subyacente es de exclusiva responsabilidad del autor.
100 - PERSPECTIVAS - 100
L at in A me ric a f a c in g t he gl ob al f in a n c ia l c r is is : Ch a ll en g e s a n d
resp onses .
Ab str a ct
This essay firstly depicts the situation of the major Latin American
economies at the onset of the ongoing international financial crisis,
highlighting their best fundamentals with respect to earlier crisis events.
Then, it analyses the economic impact of the financial meltdown on the
region until mid-2009, and enumerates the main decisions made by
each government to offset their negative effects, along with an assessment of them, and of the possibilities and alternatives and constraints
they face. Finally, this essay is intended to identify the main determinants of the region’s economic performance in the short and in the
medium term
Keywords: Latin American Countries; global financial crisis; monetary
and fiscal policies; commodities
Clasificación JEL: E6, F5
1. I n tr od ucc ión
El período 2003-2008 seguramente será recordado como uno de los
más auspiciosos para Latinoamérica2. En efecto, en ese lapso los países
de la región, casi sin excepciones, registraron crecimiento económico
2 Todas las estadísticas agregadas de Latinoamérica corresponden a la categoría “América Latina
y el Caribe” según la clasificación del FMI (véase FMI (2009c), página 57), que incluye todos los
países de América del Sur, de América Central y del Caribe más México; los cálculos corresponden
a promedios ponderados en los que los ponderadores surgen de la participación del PBI de cada
país, en función de la PPA (Paridad de Poder Adquisitivo), en el PBI regional. Este agrupamiento
presenta países de diversas características, lo que da lugar a la conformación de subgrupos. El subgrupo más importante es el denominado “AL5”, que agrupa a “los países exportadores netos de
materias primas que aplican regímenes de metas de inflación” formado por Brasil Chile, Colombia,
México y Perú, que en conjunto representan más de 2/3 del PBI de la región.
101 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 101
ininterrumpido, mejoras en sus indicadores de solvencia interna y externa, avances en el frente social, y estabilidad política con afianzamiento del sistema democrático3.
Gr á fi c o 1 . E v o l u c i ó n d e l o s p r i n c i p al e s i n d i c a d o re s m a c ro e c o n ó m i co s
de Lat in oamér ica, 1980- 2008
Fuente: IIE en base a datos de FMI y CEPAL.
3 Véase Ocampo (2008)
102 - PERSPECTIVAS - 102
Todo esto, en un contexto internacional sumamente favorable, caracterizado por una fuerte suba de los precios relativos de las materias
primas, la expansión sostenida del comercio internacional y una amplia liquidez financiera a nivel global, lo que redundó en mejoras de los
términos de intercambio, aumento en los volúmenes y diversificación
de los destinos de las exportaciones, así como un fluido ingreso de capitales en la mayoría de los países latinoamericanos4. Los gobiernos de
la región en general también hicieron su aporte al escenario positivo,
realizando un manejo prudente de la política económica, pese a que lamentablemente no hubo avances significativos en las reformas tendientes a introducir mayor eficiencia en la gestión del sector público y mayor competencia en el sector privado5.
El Gráfico 2 resume el ciclo latinoamericano desde los años ’506. Se
advierte que la etapa alcista de la actividad económica más reciente es
la más rápida desde la que se registró entre la última parte de la década
del ´60 y la primera mitad de los ´70. No obstante, dado que desde aquel
entonces el ritmo de crecimiento de la población disminuyó sensiblemente, en términos de producto per capita ambas expansiones han sido
similares, a un ritmo promedio en torno al 3,9% anual.
G ráf i co 2 . C reci m i en to e co nó m i co en Am éri ca Lat i na
Fuente: José Antonio Ocampo (2008), en base a datos de CEPAL
4 CEPAL (2009c) y Ocampo (2008)
5 Veáse Edwards (2007)
6 Véase Ocampo (2008)
103 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 103
Este proceso favorable, con carácter más amplio y bases más sólidas
que en ciclos expansivos anteriores, generó expectativas de que en está
ocasión Latinoamérica podría estar entrando definitivamente en el “sendero de convergencia”7 que históricamente le ha sido tan esquivo. A tal
punto que, en las primeras etapas de la crisis financiera global, cuando
las consecuencias más severas habían empezado a manifestarse sólo en
EEUU y otros países desarrollados, la teoría de que Latinoamérica junto
a otros países emergentes conseguiría “desacoplarse” de la crisis global
y sostener tasas positivas de crecimiento económico, atrajo numerosos
adherentes. Sin embargo, la debacle global desatada tras la quiebra del
banco de inversión norteamericano Lehman Brothers ocurrida el 16 de
septiembre de 2008, dio por tierra con la teoría del “decoupling”8, arrastrando a países desarrollados y emergentes sin distinción. De esta forma, en el último trimestre de 2008 las economías latinoamericanas experimentaron un freno brusco en el nivel de actividad, que en primer
término se manifestó en los sectores más ligados al sector externo. Sin
embargo, debido a la contracción del crédito y del mercado laboral,
pronto también empezó a resentirse la demanda interna9.
El optimismo por el “decoupling”, que demostró carecer de sustento
real10, mutó velozmente en pesimismo y temor a que se reediten las condiciones de crisis sistémica que en forma recurrente han asolado la región en los últimos 30 años. Frente a este abrupto cambio de escenario,
7 Aunque habían transcurrido 5 años de expansión, todavía era demasiado pronto como para poder sacar conclusiones serias respecto a la cuestión de la convergencia ya que la misma es una
ecuación económica de largo plazo, esto es, se requieren varias décadas para emitir un juicio sobre
ella.
8 Para una descripción detallada de la teoría del “decoupling” y el debate que se suscitado en torno a ella a principios de 2008, véase por ejemplo el artículo de The Economist (2008), “Decoupling
is not a myth”; y también el discurso del Vicepresidente de la Reserva Federal de EEUU Donald L.
Kohn (Kohn, 2008) en el Foro Internacional de Investigación sobre Política Monetaria en Frankfurt, Alemania, el 26 de junio de 2008: “Global Economic Integration and Decoupling”.
9 Véase FMI (2009c) y CEPAL (2009a)
10 Como se explica más adelante en el punto 2.c, la tesis original del “decoupling” postulaba que
las economías emergentes sólo sufrirían marginalmente la crisis y sus mercados de capitales saldrían relativamente ilesos. Esto no se verificó, independientemente de que algunos países emergentes, entre ellos los latinoamericanos como se argumenta en el punto 4.b, puedan recuperarse y
salir de la crisis más rápido que el mundo desarrollado.
104 - PERSPECTIVAS - 104
los gobiernos de la región empezaron a adoptar medidas para morigerar
el impacto de la contracción de la demanda privada.
Este trabajo se propone en primer lugar, hacer una descripción resumida de la situación que presentaban las principales economías latinoamericanas al momento de estallar la crisis, para luego analizar el impacto que ha tenido hasta ahora, y enumerar las principales medidas
que han adoptado los respectivos Gobiernos junto con una evaluación
de las mismas de acuerdo a las posibilidades y restricciones que enfrenta cada uno. Finalmente, busca identificar los principales factores que
incidirán sobre el desempeño económico de la región en el corto y mediano plazo.
Si bien es cierto que en general la crisis actual encontró a los países
latinoamericanos en una posición macroeconómica y financiera más
sólida que crisis anteriores, el margen de maniobra con que cuentan los
gobiernos para adoptar medidas compensatorias, y la probabilidad de
éxito asociada a las mismas, es estrecho y difiere de país en país. Tales
diferencias dependen en buena medida del grado de prudencia y de previsión con que cada Gobierno se manejó a lo largo de la fase alcista del
ciclo (los años de “vacas gordas”). Sin embargo hay que resaltar que,
más allá de lo prudente que sean los gobiernos, el contexto global sigue
teniendo una importancia sustantiva.
En este sentido, independientemente de los matices que se advierten
en la forma de proceder de los respectivos gobiernos frente a la crisis, todos están sujetos al mismo debate que involucra a los planes de salvataje
y programas monetarios y fiscales expansivos por miles y miles de millones de dólares que, con EEUU a la cabeza, se están implementando en todo el mundo11. Dicho debate, que se centra en torno a la eficacia de los
programas para contrarrestar la crisis, así como sus consecuencias para el
desempeño económico a mediano y largo plazo, aun dista de alcanzar un
11 Para un cálculo del costo de los paquetes de ayuda al sistema financiero anunciados en los países desarrollados y en los principales países emergentes al 18 de febrero de 2009, véase FMI (2009a).
El total global, incluyendo garantías otorgadas, asciende al 24,9% del PBI, casi todo concentrado
en el mundo desarrollado, donde ascienden al 43% del PBI. También estima el costo de las medidas fiscales discrecionales adoptadas por los países del G-20 para 2009 y 2010; el total asciende al
2,0% del PBI en 2009 y 1,6% del PBI en 2010, con EEUU, China, Australia y Alemania a la cabeza
en términos de la magnitud del estímulo fiscal.
105 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 105
consenso básico, e incluso entre economistas de una misma corriente de
pensamiento se advierten agudas diferencias de opinión12.
Al respecto, más allá de los aciertos o errores en las medidas específicas adoptadas para lidiar con el impacto contractivo de la crisis, la “suerte” de las economías latinoamericanas está atada a la resolución de la crisis a nivel global, en particular en su epicentro, los Estados Unidos. Si allí
no se encuentran las soluciones adecuadas y la implosión de la actividad
económica continúa profundizándose, muy poco pueden hacer los gobiernos para evitar que las economías de la región sean arrastradas. En
cambio, si los sucesivos (y acumulativos) planes anunciados finalmente
consiguen estabilizar la economía americana, y del mundo desarrollado
en general, aun cuando la recuperación posterior sea lenta y poco vigorosa, América Latina está en buena posición para volver a experimentar
una expansión del nivel de actividad en forma rápida.
Con un horizonte más de largo plazo, para mejorar el desempeño
económico de los últimos 50 años los países de la región deben apuntar
a aumentar la tasa de crecimiento promedio, así como a reducir su volatilidad. Para ello, no es suficiente el aprovechamiento de las oportunidades que ofrece la apertura e integración a la economía global (a través del aumento de la productividad derivado de la especialización en
los patrones de comercio internacional, y de la atracción de flujos de
capital para financiar el proceso de inversiones), sino que se deben promover y consolidar arreglos institucionales que faciliten un funcionamiento más eficiente del Estado y del sistema económico en general.
2. Mej or p re pa ra dos qu e nu n ca
2 . a . Un a l a rg a h i s to r i a d e i l u s i o n es y d e ce p ci o n es .
A lo largo de los últimos cincuenta años13, Latinoamérica ha alenta12 Para un análisis detallado de los orígenes y el desarrollo de la crisis financiera en EEUU, véase
Rubini (2009); para una visión crítica de los planes de salvataje del sistema financiero americano,
véase Stiglitz (2009).
13 Para una perspectiva de más largo plazo de las economía latinoamericanas véase Catão (2007)
106 - PERSPECTIVAS - 106
do en forma recurrente expectativas positivas respecto a su ingreso en
un proceso virtuoso de crecimiento sostenido. En todos los casos, el optimismo se demostró exagerado (en el Gráfico 3 se aprecia que la convergencia nunca se materializó) ya que cada ciclo de crecimiento terminó resultando insostenible, generalmente interrumpidos en forma
abrupta por crisis severas, en algunas ocasiones originadas endógenamente, en otras como consecuencia de shocks exógenos. Según Edwards (2007), las sucesivas crisis que afectaron a la región han infligido
un costo de 16% del PBI en el transcurso de una generación.
G r áf i c o 3 . ¿ C o n v e rg e n c i a o D i ve r g e n c i a? L a d e c l i n a n t e pa r t i c i p a c i ó n
de L at i n oa mé ri c a e n e l P BI mu n di a l
Fuente: IIE, en base a datos de FMI, World Economic Outlook Database April 2009. Acceso en Internet: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/weodata/index.
aspx
Así, al fuerte crecimiento experimentado en los 60, le sucedió una
acumulación acelerada de deuda externa en los 70, en medio de la interrupción de los procesos democráticos a manos de gobiernos de facto
de origen militar, lo que culminó en la crisis de la deuda y el default de
1982. A esa debacle sobrevino la oscuridad de la década del 80, la “década perdida”, caracterizada por el aislamiento y el estancamiento, lo
107 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 107
que complicó y tornó inestables los incipientes procesos de restauración democrática en la región.
A principios de los 90 renace la esperanza con el Plan Brady y los
programas de reformas estructurales pro-mercado, que dan lugar a una
avalancha de ingresos de capital a los países de la región. Los capitales
eran atraídos por la promesa de retornos extraordinarios, imposibles de
obtener en un mundo desarrollado en el que la recesión en EEUU había
llevado a una fuerte baja de tasas por parte de la Reserva Federal, en
Japón acababa de estallar la burbuja inmobiliaria y bursátil, y estaba
entrando en una depresión de la que nunca pudo recuperarse del todo,
mientras que en Europa Alemania debía asumir los costos de la incorporación de Alemania Oriental. Los abundantes flujos de capital alentaron un boom de demanda interna, tanto de consumo como de inversiones (orientadas en buena medida hacia sectores no transables), lo que
se tradujo en un repunte de la tasa de crecimiento y en mejoras de productividad, pero también en agudos desequilibrios macroeconómicos,
en especial en el sector externo, con crecientes déficits de cuenta corriente y apreciación pronunciada del tipo de cambio real. En general la
política económica que se impuso en aquellos años, en lugar de buscar
atenuar los efectos negativos del proceso descrito, exacerbó los desequilibrios, al establecer un mix de política monetaria cuasi-pasiva (debido a los sistemas cambiarios rígidos que prevalecían por entonces)
con política fiscal expansiva14.
La falta de sustentabilidad de tales políticas quedó al desnudo cuando la Fed inició en febrero de 1994 un proceso de suba de tasas que puso un freno al ingreso de capitales a Latinoamérica, lo que hizo eclosión
el 20 de diciembre de 1994, cuando México decidió abandonar el sistema de tipo de cambio fijo con el dólar. La abrupta devaluación del peso
mexicano que sobrevino dio inicio al denominado “efecto tequila”15 que
14 Argentina entre 1991 y 2001, Brasil entre 1994 y 1999, y México hasta diciembre de 1994, fueron los máximos exponentes de estas políticas que fueron el rasgo predominante a lo largo de la
década en la región. Pero también hubo excepciones importantes: Chile, Perú y Colombia mantuvieron sistemas cambiarios con diverso grado de flexibilidad; Chile, además exhibió un manejo
fiscal prudente, con resultados superavitarios en la mayor parte de la década.
15 Calvo (1996) brinda un estudio detallado de las causas y las consecuencias para México y el
resto de la región del “efecto tequila”
108 - PERSPECTIVAS - 108
rápidamente se extendió al resto de la región, generando a su paso fuga de
capitales, crisis bancarias, fuerte salto en las primas de riesgo soberano,
contracción de la actividad económica y del empleo. Pese a la virulencia
de la crisis, la intervención del Tesoro americano y del FMI con paquetes
de ayuda, consiguieron estabilizar la situación en el transcurso de 1995.
Sin embargo, cuando la crisis parecía definitivamente superada y los países latinoamericanos en su mayoría habían retomado el crecimiento, una
sucesión de shocks externos producidos entre mediados de 1997 y septiembre de 1998 (la crisis asiática, el default de Rusia, la caída del fondo
Long Term Capital Markets –LTCM-)16, arrasó definitivamente con los motores que habían sostenido el ciclo expansivo. Las consecuencias más notables fueron la devaluación de Brasil en enero de 199917, que decretó el
final del Plan Real, y la recesión en Argentina, que a fines de 2001 derivó
en la caída del gobierno de Fernando de la Rúa, el default de la deuda pública anunciado por un gobierno interino que duró solo una semana y, a
principios de 2002, el abandono de la Convertibilidad.18
Por entonces, parecía que América Latina se enfrentaba a una nueva
“década perdida”, agobiada por economías domésticas debilitadas y
procesos políticos que hacían temer por una explosión populista o, como en el caso de México donde por primera vez el PRI fue desplazado
del gobierno, generaban dudas respecto a la gobernabilidad. Todo ello
amplificado por un escenario internacional sacudido por el derrumbe
bursátil tras la explosión de la burbuja tecnológica, la recesión que sobrevino en EEUU, agravada por el atentado terrorista del 11-S19 y los
escándalos de fraudes contables corporativos20. Sin embargo, desde las
profundidades de ese escenario sombrío, empezó a gestarse un nuevo
16 Barry Eichengreen es un historiador económico de referencia obligada en relación para el tema
de las crisis que afectaron al sistema financiero global en este período. Véase Eichengreen (1999) y
Eichengreen (2002)
17 Véase Galindo (2003) para un análisis del impacto de la crisis de Rusia sobre los 7 países más
grandes de Latinoamérica, y la reacción de sus sistemas cambiarios
18 Véase Dominguez (2005) para una reseña completa del proceso económico de Argentina desde
el establecimiento de la Convertibilidad en 1991 hasta su caída a principios de 2002
19 Para un análisis del escenario internacional previo y las consecuencias del 11-S, Véase FMI
(2001) y FMI (2002)
20 Una reseña de los orígenes y las consecuencias macroeconómicas de los escándalos corporativos a comienzos del siglo XXI puede encontrarse en Miller (2005)
109 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 109
ciclo alcista, con características distintivas respecto a los anteriores,
que llevaban a augurar un futuro más promisorio y duradero.
2.b. El período 2003-2008: resurgimiento y nueva promesa de des p eg u e
Varios factores han contribuido al resurgimiento que comenzó a manifestarse en forma incipiente desde 200321. En el frente externo, empezaban a sentirse con fuerza dos fenómenos decisivos para la “suerte” de
la región. Por un lado, la baja de tasas sin precedentes que estaba promoviendo la Fed de Alan Greenspan22 comenzaba a inundar de liquidez
los mercados financieros, generando un “boom” inmobiliario y de consumo en la economía americana y, paralelamente, impulsando a los inversores a buscar rendimientos atractivos en los mercados globalizados
alrededor del mundo.
Gráfico 4 . Influen cia d e la p o lít ica m on etaria d e la R eserv a F ederal
sobre e l movi mi en to i n te rn aci on al de capi t al es pri vados
Fuente: IIE en base a datos de Bloomberg para la Tasa de Fed Funds; y de FMI, World
Economic Outlook Database April 2009, para los Flujos Netos de capital privado.
21 La mayoría de los países más importantes de la región registraron el punto más bajo de crecimiento entre mediados de 2002 y mediados de 2003. Perú y Colombia pueden tomarse como excepciones, ya que en ese lapso ambos países registraron desaceleraciones menores, luego de recuperarse con fuerza en 2000 y 2001 respectivamente.
22 Entre fines de 2000 y mediados de de 2003 la tasa de Fed Funds se redujo 550 puntos básicos,
de 6,5% a 1%, un nivel sin precedentes hasta ese momento.
110 - PERSPECTIVAS - 110
El segundo fenómeno, quizás más importante desde la perspectiva
latinoamericana, corresponde a la irrupción definitiva de China, después de un proceso de modernización y liberalización económica que
ya llevaba más de 20 años, como actor clave en la economía global23.
Más aun, el gigante asiático se convirtió en el determinante principal
del funcionamiento de muchos mercados, en particular los de materias
primas, en los que su operatoria pasó a explicar una proporción cada
vez más elevada de los volúmenes transados a nivel internacional. Concretamente, el aumento exponencial de la demanda de materias primas
de China24 fue el factor desencadenante de la ruptura de la tendencia
secular a la baja de precios relativos de los commodities, vigente desde
hacía más de cinco décadas, dando lugar al comienzo de una fase alcista. Siendo América Latina una región con ventajas comparativas en la
producción de materias primas a nivel global, el cambio de tendencia
en el precio de los commodities, que se puede advertir con claridad en
el panel de la derecha del Gráfico 5, representó un shock positivo en los
términos de intercambio inédito en varias generaciones.
Sin embargo, no sería justo ni correcto atribuir sólo a factores externos el proceso de crecimiento iniciado en 2003. Por aquella época, desde comienzos del nuevo milenio, se produjeron cambios internos en los
principales países de la región que también tuvieron una influencia decisiva en la nueva etapa de prosperidad. Dichos cambios constituyeron
avances significativos en términos de estabilidad política y previsibilidad económica. En el frente político, sobresale la consolidación de los
procesos democráticos en varios países:
23 La referencia más importante para el “milagro” de China es Lin (2003); para detalles del proceso de liberalización e integración de China a la economía global, véase Branstetter (2006); Fogel
(2006), por su parte, brinda una ponderación del progreso de las reformas y su impacto en el crecimiento económico de China; para el rol creciente de China en el comercio internacional, véase Feenstra (2009)
24 Dado su tamaño y potencial, China sobresale como el principal factor determinante de este proceso, pero muchos países del Sur y del Sudeste de Asia, presentan un dinamismo similar. Para un
enfoque regional, véase Fogel (2004). Dentro de este grupo, en los últimos años ha sobresalido el
caso de India, que, con rasgos diferenciados respecto a China, también se está convirtiendo en un
factor de peso en el escenario global.
111 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 111
G r á f i c o 5. E l c i c l o a l c is ta d e l os p r e c i o s d e m a t e r i a s p r i m a s y l a r e c u p er aci ó n d e lo s t ér m i no s d e i n t erc am b i o d e l a r eg i ó n .
Índice CRB de Commodities - Mensual 1980-2008
Cierre Mensual
Promedio Móvil 12 meses
Latinoamérica: Evolución de Términos de Intercambio
Fuente: IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg para el índice CRB; y del FMI, World
Economic Outlook Database April 2009, para los Términos de Intercambio.
Brasil: El triunfo de Lula -un líder sindicalista con una larga experiencia de luchas políticas enarbolando las banderas socialistas del
PT (Partido de los Trabajadores)- en las elecciones presidenciales del
2002, despertó inicialmente fuertes temores entre la comunidad empresaria y financiera, respecto a un giro del país más grande del continente hacia una organización con creciente sesgo estatista y colectivista. Sin embargo, lejos de convalidar tales temores, una vez al
frente del Gobierno, Lula no impulsó ningún programa revoluciona-
112 - PERSPECTIVAS - 112
rio. Por el contrario, sin dejar de hacer énfasis en las cuestiones sociales, encaró un programa de ajuste macroeconómico con sesgo
“ortodoxo”25, manteniendo los lineamientos generales de las políticas establecidas por su antecesor, Fernando Henrique Cardoso. La
comprobación de que Brasil era capaz de atravesar un cambio de tal
magnitud en la cúpula del poder político en forma no conflictiva,
implicó un salto enorme hacia adelante en términos de estabilidad
institucional y previsibilidad, generando un fuerte shock de confianza en el ámbito económico.
México: A fines del año 2000, Vicente Fox asume la Presidencia,
dando por terminada la supremacía del PRI ininterrumpida por más
de 90 años. El desplazamiento del poder del partido hegemónico,
más aún teniendo en cuenta los rasgos autoritarios que detentaba el
PRI, despertaron serias dudas respecto a la gobernabilidad del país
azteca. Sin embargo, México logró superar la transición sin grandes
sobresaltos institucionales. Si bien el gobierno de Fox estuvo lejos
de cumplir con el programa de reformas que se había planteado como meta, pudo llevar a término su mandato dentro de los lineamientos de una administración prolija y prudente. También en este caso,
la demostración de que el sistema político mexicano había resistido
la alternancia en el poder con el PRI en la oposición26, significó una
señal muy positiva para la consolidación institucional de México.
Argentina: Tras el proceso traumático que desencadenó el derrumbe
de la Convertibilidad, que incluyó la caída del gobierno de Fernando
De la Rúa, los sucesivos cambios de dos presidentes en el transcurso
de unos pocos días, la declaración del default de la deuda soberana
(anuncio aclamado en el Congreso Nacional), una fuerte devaluación del peso y una profundización de la recesión iniciada en el año
25 En el frente fiscal, aumentó la meta de superávit primario de 4% a 4,25% del PBI; en el frente
monetario, respetó la autonomía del Banco Central (que en Brasil no es formalmente independiente), designando como Presidente a Enrique Meirelles, proveniente del mercado financiero, quien
continuó con el proceso de suba de tasas iniciado por su antecesor para contener la inflación
26 En las elecciones presidenciales de 2006 se consolidó esta realidad, dado que el PRI volvió a
quedar fuera de la lucha por la presidencia, aunque en este caso el gran desafío institucional vino
por el lado del desconocimiento de Lopez Obrador, candidato del PRD, del resultado de los comicios, que otorgaron a Felipe Calderón, el candidato del PAN, el triunfo por un escasísimo margen.
113 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 113
1999, sobrevolaba la amenaza de que el país se tornara ingobernable y se sumergiera en el caos. A partir de que Eduardo Duhalde se
hizo cargo del gobierno comenzó un proceso de normalización, que
se consolidó tras la elección de Néstor Kirchner como nuevo presidente en los comicios generales de 2003. El alivio por haber evitado
una situación anárquica o una salida autoritaria, junto con a la prudencia en el manejo de las cuentas públicas y de la política monetaria y el énfasis en mantener un sector externo superavitario que mostró el Gobierno en su etapa inicial27, propiciaron una fuerte recuperación económica. Sin embargo, la recuperación no incluyó avances
en el frente institucional y el gobierno de Néstor Kirchner fue perdiendo las virtudes mostradas originalmente, creando cierta sensación de que se dejó pasar una oportunidad única de dar un paso al
frente más decisivo en estos aspectos.
Colombia, Pe r ú y U r u g u a y también registraron procesos internos
favorables. En Colombia, Uribe logró avances significativos en materia de seguridad y en la lucha contra el crimen organizado. En Perú, tras la caída del régimen de Alberto Fujimori, el gobierno de Alejandro Toledo inició el proceso de normalización institucional y, si
bien soportó varias crisis de gobernabilidad y su popularidad descendió a niveles inusualmente bajos, consiguió completar su mandato manteniendo un manejo razonable de la economía. El retorno
al poder de Alan García (figura emblemática del fracaso de la región
durante la década perdida de los 80), cuyo triunfo en las elecciones
de 2006 impidió el acceso a la presidencia del líder populista Ollanta
Humalá, trajo una versión renovada, mucho más racional y previsible en materia económica. En Uruguay, el triunfo de Tabaré Vázquez, candidato por el Frente Amplio, en los comicios de 2004, interrumpió el dominio de los dos partidos tradicionales –Blanco y Colorado-, que históricamente se habían alternado en el poder. Tampoco en este caso se cristalizaron los temores a un cambio de régimen
27 No debe pasarse por alto algunos factores que facilitaron la buena performance del Gobierno
en materia económica, como el “ahorro” fiscal generado por la deuda en default, y la suba de precios internacionales de los productos agrícolas que exporta Argentina
114 - PERSPECTIVAS - 114
que había despertado el sesgo de izquierda de la coalición gobernante.
Venezuela, bajo el poder de Hugo Chávez, con sus ribetes discrecionales y autoritarios, surge como la gran excepción, mientras que Bolivia y Ecuador, con distintas características específicas, tienden a
acercarse al caso venezolano.
En el otro extremo se encuentra C hile , el país de la región que se
presenta más sólido institucionalmente, junto con Uruguay, y que
sigue sobresaliendo por la prudencia y la consistencia de sus políticas. En lo específicamente económico, se destaca la preservación de
las instituciones de mercado, y el rol benéfico que ha tenido el establecimiento del Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES),
para acumular los excedentes generados a partir de los precios extraordinarios del cobre en los últimos años, dotando al Estado con
una poderosa herramienta contracíclica.
La combinación del “viento a favor” proveniente del exterior con los
“méritos propios”, generó un período un período de fuerte crecimiento
que, a diferencia de ciclos anteriores, no se dio a costa de un deterioro
creciente de los equilibrios macroeconómicos básicos. Esto se pone de
manifiesto en el Cuadro 1, donde se expone la performance de las principales economías de la región en la etapa en cuestión.
C u a d r o 1 . Pe r f o r m a n c e d e l a s p r i n c i p a l e s e c o n o m í a s l a t i n o a m e r i c a n as e n el pe rí odo 2003-2008. P romedi os anu al es.
Fuente: IIE en base a datos obtenidos de FMI (2009c)
115 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 115
De esta forma, podemos caracterizar al período 2003-2008 en los
países latinoamericanos por:
-
-
-
-
-
Crecimiento promedio anual más elevado en más de 30 años
Inflación promedio de un solo dígito
Flexibilidad cambiaria
Sector externo “saludable”, con incrementos de los volúmenes de
comercio exterior, superávit de cuenta corriente o déficit manejable
y financiados por los flujos de inversión extranjera directa
Mejoras en la solvencia del sector público, con mayoría de gobiernos registrando superávit primario, reducción en los ratios de deuda
pública / PBI a niveles sustentables y sustitución de endeudamiento
en moneda extranjera por deuda en moneda local.
Tendencia a la baja de las tasas de interés reales, caída en las mediciones de riesgo soberano (ver Gráfico 6) y fuerte aumento de la capitalización bursátil de las empresas.
Aumento significativo del crédito al sector privado, partiendo de niveles sumamente bajos, por lo que el apalancamiento de empresas y
familias se ha mantenido dentro de niveles razonables.
Incrementos del ingreso per capita, con caída de desempleo a niveles
históricamente bajos y reducción de la pobreza, aunque esta última
se mantenga en niveles todavía elevados.
Grá fico 6. L a me jor pe rf ormanc e e conómic a se vio re flejada en la r e d u cc i ó n d el r i es g o s o b e r an o
Fuente: JPMorgan
116 - PERSPECTIVAS - 116
Es indudable que todos los aspectos mencionados configuran un panorama económico mucho más favorable que en las etapas anteriores.
No obstante, esto no debe hacer perder de vista que continúan existiendo cuentas pendientes, lo que se manifiesta en que la tasa de crecimiento potencial continúa siendo relativamente baja para países de ingreso
per capita similar (en especial comparada con las que detentan los países
asiáticos), e insuficiente para reducir la pobreza a niveles aceptables.
La incapacidad para alcanzar y sostener por períodos prolongados
un ritmo de crecimiento satisfactorio reconoce diversas causas. Por un
lado, los niveles de inversión no han sido suficientes para impulsar tasas de crecimiento del producto más elevadas en forma sostenida. La
volatilidad macroeconómica y la recurrente alteración de las reglas de
juego han acortado los horizontes de planeamiento, por lo que éstos
han sido insuficientes para promover la implementación de proyectos
de inversión que suelen requerir largos períodos de maduración. Adicionalmente, el nivel limitado de ahorro doméstico ha obligado a recurrir al financiamiento externo para financiar el proceso de inversiones,
que de esta forma se ha visto condicionado por el comportamiento errático que los flujos de capital hacia la región han evidenciado a lo largo
de las últimas décadas. Si bien existen elementos de índole cultural que
impiden que las tasas de ahorro en Latinoamérica se acerquen a las observadas en Asia, la elevada volatilidad macroeconómica junto con la
voracidad confiscatoria que suele mostrar el Estado en varios países,
han actuado como desincentivos para el ahorro privado o, alternativamente, han inducido a los ahorristas a buscar destinos más seguros, alimentando de esta forma la fuga de capitales.
117 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 117
Cu a dr o 2. C r e c imi e nt o, In ve r si ón y A h or r o e n m er c a do s e me r g en t e s.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del FMI, World Economic Outlook Database
April 2009.
Por otro lado, persisten deficiencias en el funcionamiento del sistema económico, que reducen su eficiencia y conspiran contra las mejoras de productividad, que no han sido debidamente atacadas. La gestión
deficiente del Estado, ocasionada por el exceso de trabas burocráticas y
la corrupción enquistada en sus distintos estamentos28, se refleja en el
déficit crónico que experimentan tres pilares clave para el normal desenvolvimiento del sistema económico29: 1) la infraestructura básica,
tanto por su nivel insuficiente como por el grado de deterioro que presenta; 2) el sistema educativo, por la mala calidad y falta de universali28 El ejemplo de Brasil es de los más llamativos: Lula, que hoy detenta altísimos niveles de popularidad interna y es considerado un presidente exitoso en todo el mundo, ha soportado durante su
primer mandato al menos un caso grave de corrupción –el “mensalao”- que le costó la cabeza de
sus dos principales colaboradores, Palocci y Dirceu; y recurrentemente se ventilan “escándalos” en
la prensa que afectan a distintos niveles y poderes del estado, el más reciente involucró a varios legisladores nacionales. Por otra parte, si bien hay un amplio consenso en alabar la ortodoxia con
que manejó las políticas macroeconómicas, existen innumerables quejas respecto a la ineficiencia
y el exceso de burocracia que traba la gestión “micro” del estado brasileño, al punto de constituir
un verdadero freno para el desarrollo de la actividad privada
29 Para un análisis detallado de las causas y consecuencias económicas de la corrupción, véase
Rose-Ackerman (1978); para un estudio empírico del efecto de la corrupción y otros factores de índole institucional como la eficiencia del sistema judicial y la estabilidad política, en un grupo amplio de países, véase Mauro (1995) y Barro y Sala-i-Martin (1995). Para el caso específico de Latinoamérica, véase Edwards (2007).
118 - PERSPECTIVAS - 118
dad de la educación básica; 3) el sistema jurídico, por su mal funcionamiento y la falta de garantías que ofrece a los derechos de propiedad y
el cumplimiento de los contratos. La rigidez que exhibe el sistema económico como consecuencia de dichas carencias conduce a la aparición
frecuente de “cuellos de botella”, que se manifiestan especialmente
cuando la demanda agregada se mantiene en expansión por períodos
prolongados.
Así, a mediados de 2007, la acumulación de más de tres años de crecimiento económico ininterrumpido empezó a presionar la inflación al
alza en toda la región30, lo que preanunciaba dificultades para sostener
hacia adelante las tasas de crecimiento de los últimos años.
Gr á fic o 7
Brasil
México
Chile
Fuente IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg
En otro orden, a pesar de las reiteradas declaraciones de los principales líderes de la región impulsando una mayor integración regional,
cuesta identificar avances concretos en dicha dirección. Por el contrario, han sido mucho más ostensibles los casos de enfrentamientos de diversa índole y gravedad que han involucrado a los países de la región:
30 En parte, la aceleración de la inflación se explica por el aumento de los precios de los alimentos
y la energía, a causa de la suba de los precios de las materias primas en el mercado internacional y
de las limitaciones internas de oferta registradas en varios países (por ejemplo, las restricciones en
la oferta de energía que experimentó Chile). Pero el fenómeno inflacionario no se circunscribía a
estos componentes, sino que la inflación subyacente también estaba en alza, evidenciando que se
trataba de un fenómeno más generalizado.
119 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 119
Colombia con Venezuela y con Ecuador por la cuestión de las FARC; Chile con Bolivia y con Perú por cuestiones limítrofes históricas; Argentina
con Uruguay por cuestiones ambientales; Venezuela con México, por las
relaciones entre este último y los Estados Unidos a la luz de la ideología
del actual gobierno de Venezuela. Luego están los conflictos en torno a
los derechos de propiedad de empresas transnacionales, como el planteado entre Bolivia con Brasil por la estatización de los activos de Petrobrás
en suelo boliviano, o más recientemente por la estatización de empresas
argentinas en Venezuela; aquí también se puede incluir los problemas
que le ocasionó a Chile el incumplimiento de los contratos de suministro
de gas desde Argentina. Finalmente, existen conflictos económicos de
menor envergadura, algunos de los cuales pueden considerarse controversias habituales entre socios comerciales, como las que son recurrentes
entre Argentina y Brasil en el ámbito del Mercosur.
Con todos los puntos a favor y los problemas subyacentes descriptos, el balance al inicio del año 2008 era positivo. Más aun teniendo en
cuenta que en Estados Unidos ya había estallado la burbuja inmobiliaria y empezaba a ser evidente que la crisis no se circunscribiría al mercado de hipotecas de menor calidad (“subprime”). Con los precios de los
commodities en desenfrenada carrera alcista, los términos de intercambio para la región alcanzaron su apogeo. Esto último facilitó que la demanda interna experimentara una aceleración en la mayoría de los países, sin que ello se tradujera en un deterioro alarmante de las cuentas
externas. Las inversiones extranjeras, directas y de portafolio, que la
región continuaba atrayendo en forma ininterrumpida, también contribuían a mantener un frente externo sin sobresaltos. Los índices bursátiles siguieron trepando31, las principales monedas de la región continuaron apreciándose contra el dólar, mientras el riesgo soberano se mantenía cerca de los mínimos alcanzados en 2007.
31 El MSCI Latam, el índice de acciones latinoamericanas más representativo alcanzó su máximo
cierre histórico el 19 de mayo de 2008, 7 meses después que el S&P500, el índice más representativo de las grandes empresas americanas. Por entonces, el índice latinoamericano acumulaba en lo
que iba del año 2008 una suba de 18% contra una caída del 2,8% del S&P500. En todo el ciclo alcista, desde los mínimos de septiembre de 2002 hasta el pico de mayo de 2008, el MSCI Latam registró un alza acumulada del 850%, lo que equivale a una tasa anual compuesta de 50%, sin incluir dividendos
120 - PERSPECTIVAS - 120
Gr áf ic o 8. A me dia dos de 2 008 , bols as y me rc a dos ca mbia r ios a pos ta b a n po r e l “ d e c o up li ng ”
Fuente: IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg
El ritmo de crecimiento de la actividad económica se mantuvo firme
y, como mencionamos anteriormente, la única “nube” que aparecía en
el horizonte era el aumento de la inflación, que había superado o se
acercaba al límite superior del rango de metas establecidas por los respectivos bancos centrales, lo que había obligado a las autoridades monetarias a iniciar procesos de subas de tasas de interés para contrarrestar las presiones inflacionarias.
121 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 121
2. c . El “de c oup li ng ” q ue n o f ue
Por aquel entonces había alcanzado una amplia difusión a nivel global, y generado un nivel importante de adhesión, la tesis del desacople
(“decoupling”), según la cual buena parte de las economías del resto del
mundo estaban en condiciones de evitar la recesión que se avecinaba
en EEUU. El argumento que la sostenía era muy simple: aquellos países
que no habían caído en los excesos de la economía americana, no tenían por qué sufrir las mismas consecuencias y, además, muchos de ellos
estaban en condiciones de adoptar medidas compensatorias, tendientes
principalmente a estimular la demanda interna, para contrarrestar el
impacto negativo de la caída de la demanda americana que fue el motor de la economía global en las últimas décadas.
Salvo algunas excepciones, siendo el Reino Unido la más notoria32,
el resto del mundo desarrollado y los países emergentes no habían experimentado una burbuja en el mercado inmobiliario, la escala y penetración del mercado hipotecario era muy inferior al de EEUU, el sector
privado no presentaba un problema de sobreendeudamiento, y no arrastraban un déficit externo de la magnitud del caso americano. Por lo
tanto, no había razones para que sufran una crisis bancaria, ni que se
vean obligados a ajustar sus patrones de gasto a fines de reducir el nivel de endeudamiento y corregir el déficit externo. En este argumento,
China tenía un rol fundamental. Habiendo acumulado fuertes superávits externos, producto de una tasa de ahorro interno que ronda el 40%
del PBI33, y con una posición fiscal cómoda, las autoridades chinas estaban en condiciones de adoptar medidas para apuntalar la demanda
interna, como planes de infraestructura o el relajamiento de restricciones para el otorgamiento de créditos, de modo tal de suplantar el menor
envío de exportaciones hacia EEUU y mantener un alto ritmo de crecimiento de la actividad económica. La continuidad del crecimiento en
China sostendría la demanda de bienes industriales del resto de Asia,
32 España, Irlanda y algunas ciudades costeras de China, constituyen otros ejemplos de burbuja
inmobiliaria
33 La fuente de datos estadísticos oficiales de China es China Statistical Yearbook 2008, National
Bureau of Statistics of China; las cifras de ahorro corresponden al año 2005.
122 - PERSPECTIVAS - 122
incluyendo Japón, así como la demanda y los precios internacionales
de commodities.34
Bajo estos supuestos, Latinoamérica presentaba buenas posibilidades de escapar a la crisis, a partir de la mejoría experimentada por sus
fundamentos macroeconómicos:
- Menor vulnerabilidad a reversión en los flujos de capital.
- Sistema financiero con niveles cómodos de capitalización y liquidez, y sin exposición relevante a los productos estructurados que
habían sido el detonante de la crisis en EEUU.
- Margen para aplicar políticas expansivas
- Complementariedad con China
Así, hacia mediados de 2008 la mayoría de los analistas especializados en la región proyectaban que en el año 2009 Latinoamérica continuaría en crecimiento, si bien a menor ritmo35. Tales proyecciones36 incluían la estimación de que el crecimiento de la demanda interna compensaría con creces la merma por el lado de la demanda externa.
Sin embargo, la realidad resultó mucho menos benevolente. En el
transcurso del tercer trimestre se fue haciendo cada vez más evidente
que las pérdidas del sistema financiero americano eran de una magnitud tan grande, hasta entonces insospechada37, que era inevitable que la
crisis tuviera efectos graves sobre la economía real. También tomó estado público que los principales bancos europeos, y varios asiáticos, tenían exposición significativa al mercado hipotecario y de productos derivados americanos, por lo que también deberían reconocer fuertes pér-
34 Véase The Economist (2008)
35 Con la excepción de México que, debido a su elevado grado de integración con EEUU en el ámbito del NAFTA, es el país latinoamericano que más sufre en forma directa por la recesión americana, lo que conducía a pronósticos más pesimistas que en el resto de la región
36 En base al consenso de analistas elaborado por Bloomberg, y las encuestas de expectativas elaboradas por los bancos centrales de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú.
37 Según las primeras estimaciones brindadas por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke en los comienzos de la crisis, las pérdidas del sistema financiero oscilarían los u$s 100.000 millones; las estimaciones más recientes del FMI calculan las pérdidas en u$s 4,3 billones, una cifra
más de 40 veces superior
123 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 123
didas. De esta forma, se tornaba improbable que el resto de las economías desarrolladas no sufrieran el “contagio” de la crisis iniciada en
EEUU. En ese contexto, la economía china empezó a dar señales de fuerte desaceleración. De pronto, de las expectativas complacientes de un
“decoupling” global se pasó al temor y la desconfianza por la incertidumbre respecto a la magnitud y el alcance de las pérdidas en todo el
mundo. El aumento generalizado de la aversión al riesgo de inversores
y empresarios se tradujo en una fuerte reversión de los flujos de capital
hacia países emergentes, en especial aquellos que mayor volumen habían atraído en los años de euforia. Como contrapartida, el dólar y los
bonos del Tesoro americano empezaron a surgir como refugio de valor.
El deterioro de las perspectivas económicas globales y la apreciación
del dólar provocaron que la suba de precios de los commodities llegara
a su fin y comenzaran el camino descendente.
Latinoamérica sintió el impacto de lleno. La caída de precios de los
commodities y la salida de capitales de los últimos cuatro meses de 2008
produjeron una depreciación de las monedas de la región, así como un
aumento sostenido del riesgo soberano. La contracción de la liquidez
interna que generó la salida de capitales, empezó a provocar problemas
de financiamiento a las empresas, en especial aquellas que tenían exposición en moneda extranjera. La rentabilidad esperada de los sectores
ligados a la exportación empezó a resentirse como consecuencia de la
caída de los precios de sus productos, lo que, junto a las restricciones de
financiamiento, provocaron una reducción en los programas de inversión. Por otra parte, la depreciación cambiaria amenazaba con alimentar las presiones inflacionarias, poniendo en aprietos a los Bancos Centrales.
Pese al progresivo deterioro de las condiciones económicas y financieras, así como de las expectativas a futuro, hasta principios de septiembre continuó primando la visión de que los problemas para la región eran manejables, bajo las premisas de que los fundamentos de la
región estaban sólidos como nunca (por los motivos expuestos anteriormente), y que la crisis financiera global eventualmente sería controlada, evitándose una crisis terminal. Por entonces, si bien todas las pro-
124 - PERSPECTIVAS - 124
yecciones de crecimiento para la región estaban siendo revisadas a la
baja, y aumentaba el número de expertos, tildados por entonces de pesimistas, que alertaban sobre problemas mucho más graves hacia adelante, las estimaciones de consenso de los analistas38 todavía arrojaban
crecimiento positivo para 2009 en la mayoría de los países latinoamericanos, a lo sumo admitiendo cierta probabilidad de una recesión suave
durante la primera parte del año.
La bancarrota de Lehman Brothers, inesperada para el mercado que
descontaba que las autoridades no iban a permitir la quiebra de ninguna institución de primera línea, alteró dramáticamente la dinámica de
la crisis, dando lugar a un derrumbe generalizado de los mercados de
todo el mundo. El temor de estar frente a una crisis terminal, hasta hace pocos días atrás considerada poco probable, se transformó rápidamente en pánico. Frente a la cruda realidad de una ola que parecía arrastrar todo a su paso, de poco valían los fundamentos sólidos y el margen
de maniobra que muchos habían destacado como fortalezas de los países latinoamericanos. Pronto se borraron todos los vestigios de complacencia, instalándose en su lugar expectativas fuertemente pesimistas.
La tesis del “decoupling” quedó sepultada.39
El nivel de integración que había alcanzado la economía mundial
como consecuencia del proceso de globalización era tan intenso que
dejaba escaso margen para un “decoupling”. En efecto, el grado avanzado del proceso de integración global da lugar a la existencia de diversos canales de transmisión de la crisis desde las economías desarrolladas a las economías emergentes40: 1) contagio financiero y endeudamiento externo, 2) inversión extranjera directa, 3) demanda externa, 4)
remesas de los trabajadores y 5) cambios en los precios relativos de las
materias primas.
38 La mediana de las proyecciones individuales de todos los analistas que participan de las compulsas
39 Véase FMI(2009c) y CEPAL (2009a)
40 Véase CEPAL (2009a)
125 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 125
2 .d . S i tu a c ió n d e la s p r i nc ip a l e s e c o n o mí a s a l ll e g a r la c r i s i s a l a r e gión: Los casos de Brasil, Chile y México.41
En el punto anterior describimos a rasgos generales los efectos iniciales de la crisis financiera global en Latinoamérica, tomando la región como un todo. Si bien esto se justifica por el hecho de que la mayoría de los países que integran la región presentan importantes puntos
en común, cada uno posee características específicas que distingue su
situación pre-crisis así como las consecuencias de la misma. En este
sentido, se destaca nítidamente Chile como el país mejor preparado,
gracias a los excedentes acumulados durante los años de altos precios
del cobre. México es uno de los países donde las consecuencias son más
severas, por su cercanía e integración con EEUU. Brasil no presenta desequilibrios inmanejables, pero, al estar entre los principales receptores
de flujos de capital y entre los mayores beneficiarios de la suba de precios de commodities, su economía queda muy expuesta a la reversión
de ambos procesos. Argentina, por su relativo aislamiento financiero,
surge a priori como uno de los países que menos debería sufrir la crisis,
pero su manejo errático de la política económica tiende a amplificar las
consecuencias.
Br as i l
La economía brasileña registró en el primer semestre de 2008 el mayor crecimiento económico de todo el ciclo, impulsado por la fortaleza
de la demanda interna, tanto el consumo como la inversión. El “boom”
de la demanda interna se sostenía en la pujanza del mercado laboral,
que se manifestaba en el aumento del nivel de empleo y en el incremento sostenido de los salarios reales, y en la expansión del crédito
bancario a un ritmo superior al 30% anual. Sin embargo, habían aparecido síntomas de recalentamiento, que auguraban que ese ritmo de crecimiento de la actividad y de la demanda interna no era sostenible. La
inflación, que estaba subiendo desde el año anterior se aceleró desde
41 Esta sección ha sido elaborada por el autor utilizando la información económica y financiera y
las bases de datos de Bloomberg, e informes de organismos oficiales de cada país, especialmente
de los bancos centrales de Brasil, Chile y México.
126 - PERSPECTIVAS - 126
principios de 2008 y se estaba acercando al tope del rango establecido
como meta por el Banco Central (4,5% +/- 2%). En forma acorde, las
expectativas inflacionarias según el relevamiento semanal de expectativas que elabora el Banco Central, subían semana tras semana. Buscando frenar la dinámica inflacionaria, el Banco Central comenzó a subir en forma escalonada la tasa de referencia SELIC a partir de abril de
2008, desde 11,25% hasta llegar a 13,75% a principios de septiembre.
Como consecuencia del elevado crecimiento de la demanda interna
y de la apreciación cambiaria, la cuenta corriente se había tornado negativa desde principios de 2008, y en el tercer trimestre de 2008 el déficit ascendió al 1,5% del PBI. La inversión extranjera directa se mantuvo
firme, incluso el flujo mensual del primer semestre de 2008 superó al
del segundo semestre de 2007 en u$s 500 millones, pasando de un promedio mensual de u$s 2.300 millones a u$s 2.800 millones. Los flujos
de inversión de portafolio, en cambio, presentaban resultados mixtos.
Mientras los activos de renta fija continuaban atrayendo inversores extranjeros, debido al elevado diferencial entre las tasas domésticas y las
tasas internacionales, el Mercado de Valores de Sao Paulo (Bovespa) registró salida neta de fondos pertenecientes a extranjeros. De todos modos, las reservas internacionales continuaron creciendo hasta superar
los u$s 200.000 millones en septiembre de 2008. Por entonces, la deuda
externa –pública y privada- alcanzaba un nivel similar, u$s 205.000
millones, denotando un nivel acotado de vulnerabilidad externa.
Por el lado de las cuentas públicas, en los primeros tres trimestres de
2008, el superávit primario no presentó cambios sustanciales respecto a
los 2 años anteriores, oscilando entre el 4% y el 4,5% del PBI, lo que
permitió que el ratio de deuda pública neta / PBI mantuviera la tendencia declinante, ubicándose por debajo del 40% en septiembre de 2008
(en 2002 había llegado al 56%). No obstante, la fuerte carga de intereses lleva a que el resultado global del sector público continúe siendo
deficitario. En total, los vencimientos de deuda pública, amortizaciones
más intereses, se estiman en 15,6% del PBI, la mitad del nivel que registraron en 2002. Del total de vencimientos de deuda pública, sólo un 5%
corresponde a deuda externa.
127 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 127
Sin embargo, la mayor parte del extraordinario crecimiento que registraron los ingresos fiscales42, producto del crecimiento económico
pero también de una elevada presión tributaria, se tradujo en aumento
del gasto público. De esta forma, se desaprovechó la oportunidad de generar un ahorro fiscal mayor para el caso eventual de un cambio de
tendencia en la recaudación de impuestos.
En términos netos, aun con problemas y cuentas pendientes, la economía brasileña promediando el segundo semestre de 2008 presentaba
una performance satisfactoria, muy superior al de episodios de crisis
anteriores. Pero su éxito de los últimos años, que lo transformó en uno
de los destinos preferidos para los inversores globales, y en un jugador
de primer orden entre los productores de commodities, lo dejaba expuesto a las consecuencias de la crisis, aunque este costo a pagar en el
corto plazo no invalida la estrategia de desarrollo a mediano largo/plazo que ha adoptado Brasil.
Ch i l e
La economía chilena continuaba siendo la más sólida de la región,
detentando los indicadores de solvencia más elevados (ver Cuadro 3), el
mayor avance en la implementación de políticas contracíclicas, las reglas de juego más estables, la mejor calificación crediticia, el sistema financiero más desarrollado, y un track-record de crecimiento económico sostenido43 que ya acumulaba 9 años de crecimiento continuado. Sin
perjuicio de ello, en los últimos meses venía enfrentando algunos problemas y desafíos no habituales. Por un lado, la actividad económica se
venía desacelerando desde mediados de 2007, desde un ritmo promedio
del 6% anualizado a menos del 4% en el primer semestre de 2008. Por
otro lado, la inflación mostraba una acentuada tendencia alcista desde
principios de 2007, pasando de menos del 3% anual al 9% en julio de
2008, superando largamente el techo del rango objetivo del Banco Central (3,5% +/- 1%). La combinación de crecimiento en baja con infla42 La recaudación tributaria pasó de un promedio mensual de R$ 30.000 millones en 2003 a R$
56.000 millones en 2008.
43 En los últimos 20 años registra un crecimiento promedio del 5,6% y a lo largo de dicho período
la expansión sólo se interrumpió durante 4 trimestres, entre el 4T98 y el 3T99.
128 - PERSPECTIVAS - 128
ción en alta planteaba una seria disyuntiva para las autoridades monetarias, que se mostraron renuentes a subir la tasa de referencia en forma
agresiva hasta mediados de 2008, cuando la inflación amenazaba con
espiralizarse. Entre junio de 2007 y junio de 2008, subió la tasa 125
puntos básicos44, de 5% a 6,25%, con largas pausas durante el período,
mientras que entre junio y septiembre de 2008, la suba fue de 200 puntos básicos, a un máximo de 8,25%, a un ritmo constante de 50 puntos
básicos por reunión mensual.
Cu ad ro 3 . L at inoa mér ica : I ndic ador e s de De uda y N ec es idade s de F i nan ciam ien to año 2 0 08 en % d el PBI
Fuente: Elaboración propia en base a datos obtenidos de Bloomberg y de informes y estadísticas oficiales de cada país.
Una complicación adicional provenía de la apreciación cambiaria
que, si bien contribuía a contener la inflación, constituía una carga creciente para los sectores no directamente ligados a la exportación de
commodities. El peso chileno acentuó su ritmo de apreciación en el primer trimestre de 2008, alcanzando su mínima cotización contra el dólar
de 429 pesos por dólar. En ese punto el Banco Central salió a intervenir
44 Un punto básico equivale a 0,01%
129 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 129
en el mercado cambiario, comprando dólares a través de subastas periódicas. Con ello, consiguió revertir parcialmente la tendencia y, hacia
mediados de 2008, el tipo de cambio volvió a superar los 500 pesos por
dólar. Para entonces, el sector externo ya había empezado a mostrar
signos de agotamiento, con una reducción significativa del saldo de
cuenta corriente desde mediados de 2007. De todos modos, la posición
externa de Chile era cómoda, con u$s 24.200 millones en reservas del
Banco Central, más u$s 27.200 millones del fondo anticíclico en el exterior, comparado con una deuda externa de u$s 65.000 millones, mayormente del sector privado.
Quizás el mayor mérito de la política económica radica justamente
en el carácter contracíclico de la política fiscal, que fija un nivel estable
de superávit fiscal “estructural”45. Cualquier excedente de ingresos generado por un precio del cobre superior al precio de largo plazo, se acumula en un fondo de reserva, que puede ser aplicado para suplementar
la recaudación cuando ésta merma a causa de la caída del precio del cobre. Gracias a esta norma, y al nivel extraordinario que sostuvo el precio del cobre en los últimos años, el Gobierno chileno registró altos superávits fiscales (en 2007 ascendió al 9% del PBI), acumulando los mencionados u$s 27.200 millones en el fondo de reserva.
México
La economía mexicana presentaba una situación general favorable,
aunque asomaban algunas dificultades. La actividad económica se había desacelerado –y se anticipaba mayor desaceleración por el impacto
de la caída de la demanda de EEUU y la merma de las transferencias
que los trabajadores mexicanos en EEUU envían a sus familiares en México- y enfrentaba algunos problemas estructurales. Pese a ello, había
confianza en que el gobierno de Calderón estaba en condiciones de tomar las medidas necesarias para corregir el rumbo y sentar las bases
para un crecimiento más vigoroso en los próximos años. El crecimiento
del PBI, tras superar el 5% en 2006, ya había registrado una desacelera45 Que surge de estimar un precio de equilibrio de largo plazo del cobre, principal fuente de ingresos fiscales y de divisas.
130 - PERSPECTIVAS - 130
ción importante en 2007, bajando al 3,3%, tendencia que se acentuó en
el primer semestre de 2008, cuando registró un crecimiento del 2,7%
respecto al primer semestre del año anterior.
Dentro de este contexto menos pujante, el consumo interno mantuvo su dinamismo, apuntalado por la expansión del crédito a un ritmo
en torno al 30% anual. La suba de la inflación, que a principios de 2008
superó el 4% -tope de la meta inflacionaria del Banco de México-, se
había transformado en un problema, ya que obligaba a darle a la política monetaria un sesgo contractivo: después de haber subido la tasa de
referencia 50 puntos básicos en 2007, la aceleración de la inflación, que
a mediados de año se acercaba al 5,5%, forzó al Banco de México a reanudar la suba en mayo de 2008, acumulando otros 75 puntos básicos
hasta agosto, llegando a 8,25%.
Tanto en el sector externo como en las cuentas públicas México mostraba déficits moderados, que no presentaban problemas de financiamiento. Sin embargo, la elevada dependencia de los ingresos petroleros
planteaba dificultades en términos dinámicos, debido a que la producción petrolera había entrado en declinación, como consecuencia del
agotamiento del principal pozo petrolero de PEMEX, las limitaciones
presupuestarias y técnicas que enfrentaba la petrolera estatal para llevar a cabo las inversiones necesarias para aumentar las reservas de hidrocarburos, y las restricciones legales a la inversión privada en el sector energético. Para atacar estos problemas, el gobierno había aprobado
una reforma tributaria en 2007 y estaba intentando pasar por el Congreso una reforma integral del sector energético.
3 . De l pá nic o de l me rc ad o a la re ac c ió n d e las au t or id ad e s.
3 .a . E l co n t ag i o
La quiebra en los Estados Unidos del Banco de Inversión Lehman Brothers a mediados de septiembre dio lugar a un estado de sospecha y desconfianza tan grande que la intermediación financiera prácticamente
131 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 131
cesó en sus funciones. La profundización del proceso de reducción de
los niveles de endeudamiento (“deleveraging”) condujo a la liquidación
indiscriminada de posiciones, en momentos en que desaparecía la liquidez de muchos mercados. Todos los mercados de activos de riesgo entraron en colapso. Ahora sí, la crisis impactó de lleno en Latinoamérica.
Los mercados de acciones se desplomaron, las monedas se depreciaron
en forma aguda, se ampliaron los spreads de la deuda soberana y corporativa y se encareció el costo de fondeo de los bancos. También como
producto del mismo proceso, se derrumbaron los precios de los commodities, otra mala noticia para la región. Los consiguientes efectos negativos sobre la economía real no se hicieron esperar:
Gr áfic o 9: E f ec t o s de la r e du c c ió n pr e v is t a d e l v olu m e n de e xp or t a ci o n e s d e b i e n es y s e rv ic i o s , e n % d el P B I
Fuente: Gómez Sabaini (2009) en base a datos de CEPAL
- La caída de precios y de demanda de las exportaciones afectó de
lleno la actividad y la rentabilidad de los sectores exportadores
- La producción industrial registró caídas de una magnitud inédita,
que en el caso de Brasil ascendió a -20% entre septiembre y diciembre de 2008 en términos desestacionalizados.
- La expansión del crédito se frenó en forma abrupta, como en México y Chile donde pasó de tasas anuales de dos dígitos en el primer
semestre de 2008, al estancamiento en términos reales a fines de
2008 y principios de 2009.
132 - PERSPECTIVAS - 132
- La confianza de los consumidores también derrapó.
- El temor y la falta de crédito provocó que se desvaneciera la demanda de bienes durables, lo que afectó particularmente al sector
automotriz y, en algunos casos, al mercado inmobiliario
Todos estos factores determinaron una contracción muy fuerte del
PBI en la inmensa mayoría de los países latinoamericanos en el cuarto
trimestre de 2008, con caídas anualizadas en torno al 10%. Durante el
primer trimestre de 2009 continuó la caída de la actividad, aunque en
algunos casos, como Brasil y Chile, a menor ritmo de lo que inicialmente se temía.
Teniendo en cuenta las condiciones externas extremadamente adversas, se puede afirmar que Latinoamérica está resistiendo relativamente bien, tanto respecto a experiencias anteriores de shocks externos, como en relación a las consecuencias que están sufriendo actualmente otros países y regiones del mundo –en especial Europa del Este.
A ello ha contribuido la posición financiera relativamente más sólida
tanto del sector público como del privado al momento de estallar la crisis, así como la baja dependencia de las economías latinoamericanas
del sistema financiero de los países desarrollados. Esto permitió absorber una depreciación cambiaria de importante magnitud sin sufrir un
proceso de alta inestabilidad financiera. Adicionalmente, como detallamos más adelante, la mayoría de los gobiernos y autoridades monetarias de la región han adoptado medidas para mitigar el impacto negativo sobre el sector privado.
De todos modos, las proyecciones de crecimiento del PBI para 2009
han sufrido fuertes recortes, y, como se observa en el Cuadro4, ahora se
estima una caída a nivel regional en torno al 1,5%, siendo escasos los
países que escapan a la contracción. Para 2010, mientras tanto, se proyecta una recuperación muy moderada, con un crecimiento estimado a
nivel regional en torno al 1,6%.
133 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 133
Cuadro 4: Proyecciones de Crecimiento de PBI 2009-2010
Fuente: IIE en base a datos obtenidos de FMI (2009b), (2009c); Bloomberg; y Encuestas
de Expectativas de Bancos Centrales
A causa de la merma en el nivel de actividad y de la baja de precios
en alimentos y energía, la inflación ha empezado a ceder en la mayoría
de los países de la región, a pesar de los temores iniciales a que la abrupta depreciación cambiaria que sufrieron varios países alimentara mayores presiones inflacionarias. Para 2009, se proyecta una baja modesta
en la inflación a nivel de la región, tendencia que se extendería a 2010
aunque de forma más gradual. La caída de precios y de demanda de las
exportaciones, junto al mejor comportamiento de la demanda interna
en relación a otros países y regiones, apunta a un deterioro del saldo de
cuenta corriente durante 2009, que comenzaría a revertirse parcialmente en 2010 en caso que la situación global se estabilice.
134 - PERSPECTIVAS - 134
E l r i es g o c am b i ar io “ o cu l to ” en em p r es a s b ras il e ñ as y m e x i can as
Como mencionamos anteriormente, uno de los puntos que ha jugado a favor de Latinoamérica en la actual crisis ha sido la posición
financiera relativamente sólida del sector público y del sector privado al momento de estallar la crisis. Sin embargo, con posterioridad se
descubrió que los balances de muchas empresas privadas ocultaban
posiciones especulativas que podían poner en riesgo su solvencia.
Las maniobras se refieren a la operatoria con productos derivados.
En los últimos años, muchas empresas empezaron a familiarizarse
con el uso de derivados a fines de cobertura (“hedge”) cambiaria, sea
para restar volatilidad a sus ingresos por exportaciones o para asegurar el repago de deudas contraídas en moneda extranjera. Pero cuando el dólar entró en tendencia declinante a nivel global y comenzó a
depreciarse en forma consistente frente a las monedas latinoamericanas, los empresarios de la región (como en otras partes del mundo)
descubrieron que las posiciones que habían tomado como cobertura
cambiaria le aportaban una fuente de rentabilidad adicional, lo que
llevó a muchos de ellos a incrementar la exposición en este tipo de
contratos a niveles muy superiores que lo que precisaban para cubrir
sus ingresos o sus pasivos en moneda extranjera. Es decir, dejaron de
ser un mecanismo de cobertura para ser un vehículo para especular a
favor de una mayor depreciación del dólar. Estas posiciones especulativas, que no aparecen explicitadas en el balance patrimonial de las
empresas (lo que se conoce como “off balance-sheet”), reportaron
importantes ganancias en la línea “resultados financieros” del estado
de resultados, lo que, a medida que se consolidaba la tendencia bajista del dólar, las incentivó a tomar posiciones mayores.
Pero lo que parecía una forma fácil de incrementar las ganancias
terminó mal. Ocurre que la mayoría de los contratos en que se involucraron estas empresas contenía cláusulas de que si el dólar cambiaba de tendencia y se apreciaba contra la moneda en cuestión, llegado
cierto nivel –que en el momento de celebrarse el contrato parecía le-
135 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 135
jano e inalcanzable- las pérdidas para la empresa aumentaban en
forma exponencial. Pero eso es lo que efectivamente ocurrió cuando
a partir de mediados de septiembre las monedas de la región, en especial el real brasileño y el peso mexicano, se depreciaron abruptamente contra el dólar. El efecto para las empresas más expuestas fue
devastador. Los casos más resonantes han sido los de la papelera Aracruz -con pérdidas por u$s 2.100 millones- y la alimenticia Sadia –la
pérdida se estima en u$s 2.400- en Brasil, y el de la cadena de supermercados Controladora Comercial Mexicana en México, que reconoció una pérdida de u$s 2.200 millones –equivalente al 60% de sus
activos- y debió entrar en convocatoria de acreedores. No fueron los
únicos, aunque debido al carácter “opaco” de estos instrumentos y su
tratamiento contable no es posible hacer una estimación precisa de
las pérdidas totales ocasionadas por esta operatoria. Algunos cálculos arrojan que en Brasil el valor total contratado (“open interest”) en
este tipo de instrumentos derivados en el mercado local - y por lo
tanto tomado como proxy de la exposición del sector corporativohabría ascendido a u$s 20.000 millones.
3.b. Las medidas paliativas
Ante la dinámica potencialmente destructiva que había tomado
la crisis desde mediados de septiembre, los gobiernos latinoamericanos
comenzaron a adoptar medidas tendientes a amortiguar el impacto negativo y, eventualmente, a impulsar la recuperación. Siguiendo la línea
de acción que se estaba imponiendo prácticamente en todo el mundo,
con Estados Unidos a la cabeza, dentro de las posibilidades de cada
país, se tomaron medidas en varios frentes46.
46 Véase CEPAL (2009b), FMI (2009a), FMI (2009c) y Gómez Sabaini (2009)
136 - PERSPECTIVAS - 136
C uad r o 5 : Síntes is de l as med id as , po r p a ís
(*) No incluye la intervención de los Bancos Centrales vendiendo divisas en el mercado
cambiario
Fuente: CEPAL (2009b)
I ) Po lí tica mo net a ria , ca mb ia ri a y p rov is i ón d e l iq uid ez: Relajamiento de la política monetaria y cambiaria por parte del Banco Central, incluyendo reducción de tasas de interés, disminución de encajes y
otros mecanismos de provisión de liquidez y financiamiento especial al
sistema financiero y al sector empresario. Algunas de estas medidas involucra la utilización de reservas internacionales en forma directa, como la intervención en el mercado cambiario para contener la depreciación, o el establecimiento de líneas de redescuento y de crédito en moneda extranjera.
II) Política fiscal, sectorial, laboral y social: Programas de estímulo
fiscal genéricos o de apoyo a sectores específicos, incluyendo planes de
infraestructura, promoción del empleo, protección del desempleo y otros
programas sociales, reducción de impuestos y aplicación de subsidios a
sectores económicos “sensibles”.
137 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 137
III) Política comercial: medidas generalmente destinadas a reducir
la competencia desde el exterior, comúnmente denominadas medidas
“proteccionistas”. Algunas veces se trata de medidas específicas como
trabas burocráticas u otras medidas no-arancelarias. Pero muchas veces
se ocultan detrás de medidas de política fiscal (subsidios e impuestos),
cambiaria (tomando medidas que llevan a la depreciación de la moneda
local) o de direccionamiento del crédito (discriminando en contra de tomadores de crédito extranjeros).
A continuación, se efectúa un análisis detallado de las medidas agrupadas en los puntos I) y II).
I) Política monetaria, cambiaria y provisión de liquidez: La crisis
tomó a la mayoría de los bancos centrales de la región embarcados en
procesos de endurecimiento de la política monetaria orientados a contener las presiones inflacionarias que se habían acentuado en el primer
semestre de 2008, lo que había ocasionado que en todos aquellos países
con sistemas de metas de inflación, con excepción de Brasil, la inflación superara los niveles máximos estipulados. Adicionalmente, la fuerte depreciación cambiaria que ocasionó la generalización de la crisis
desde septiembre amenazaba con exacerbar aun más el problema inflacionario. Por ello, la reacción inicial de los bancos centrales fue de cautela, hasta que se hizo evidente que el impacto sobre la economía real
era lo suficientemente severo como para revertir el proceso inflacionario.
El primer banco central en comenzar la baja de tasas fue el de Colombia, el 19 de diciembre, seguido por los de Chile, México y Brasil en
sus reuniones de enero; Perú fue el último en sumarse a principios de
febrero. Hasta ahora, Chile es el que ha realizado la reducción de tasas
más profunda, acumulando una baja de nada menos que 750 puntos
básicos (de 8,25% a 0,75%), aprovechando la buena reputación de la
autoridad monetaria y el desplome de la inflación, que bajó de un pico
de 9,5% en noviembre a 5,5% en abril, y de la expectativas inflacionarias. Lo siguen Colombia con 550 puntos básicos, de 10% a 4,5%; Brasil
138 - PERSPECTIVAS - 138
con 450 puntos básicos, de 13,75% a 9,25%; México con 350, de 8,25%
a 4,75%; y Perú con 350, de 6,5% a 3%.
En todos estos países, las expectativas de mercado apuntan a que
existe margen para bajas adicionales de tasas en los próximos meses, a
partir de la tendencia declinante que muestra la inflación. La excepción
sería Chile, debido a que el Banco Central ya ha actuado agresivamente
en forma anticipada, por lo que a pesar que se espera que la inflación
continúe desplomándose para terminar el año en 0,2%, la tasa de referencia actualmente en 0,75% estaría cerca de su piso. Así, en Brasil el
relevamiento semanal de expectativas de mercado indica que la inflación descendería a fin de año al 4,4% anual, por debajo del centro de la
meta inflacionaria de 4,5%, lo que permitiría que el Banco Central lleve
la tasa SELIC a 8,75%. En Colombia, las expectativas apuntan a que la
inflación continúe desacelerándose hasta terminar el año por debajo
del límite inferior de la meta de 4,5%-5,5% establecida por el Banco
Central, lo que dejaría espacio para una baja adicional de 25 puntos básicos. En México, la encuesta de expectativas más reciente ubica la inflación para fin de año en 4,33%, todavía levemente por encima del tope de la meta de inflación (3% +/- 1%), que, teniendo en cuenta la debilidad de la actividad económica, igualmente dejaría margen para un
moderado descenso adicional de la tasa de referencia a 4,5%.
Cuadro 6. Política monetaria y expectativas inflacionarias
Fuente: elaboración propia en base a datos de Bloomberg y encuestas de expectativas
de los Bancos Centrales
Cabe destacar que, salvo en Brasil donde estructuralmente las tasas
de interés real tienden a ser elevadas, en el resto de los casos las expec-
139 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 139
tativas de inflación y de tasas de interés nominal, determinan que las
tasas en términos reales se ubicarían cerca del 0%, representando un
estímulo expansivo importante.
Además de la baja de tasas aplicadas en los mencionados países con
régimen de metas de inflación, en la región se han aplicado otras herramientas para aliviar la contracción monetaria generada por la crisis:
- Brasil, Colombia, Perú y Argentina recurrieron a la reducción de
encajes bancarios
- Brasil, Chile y México establecieron líneas temporarias de acceso a
redescuentos, tanto en moneda extranjera como en moneda nacional; Perú hizo lo propio pero sólo en moneda local; Argentina relajó
las condiciones de acceso a las líneas de redescuentos.
- Todos los bancos centrales incrementaron de una forma u otra su
intervención en el mercado cambiario, sea a través de la intervención discrecional en el mercado spot (Brasil y Perú), en el mercado
spot y a futuro (Argentina y también Brasil a través de la venta de
swaps cambiarios), o alterando las normas de intervención (México),
o suspendiendo los programas de compra de dólares (Chile y Colombia)
- México y Brasil establecieron convenios de swaps con la Reserva
Federal de EEUU, hasta un monto máximo de u$s 30.000 millones, a
los que se puede recurrir para aliviar restricciones de liquidez en dichos países. Argentina entró en un convenio de swaps con China
por el equivalente a u$s 10.200 millones47. Argentina también intensificó las restricciones para la salida de capitales
II) Política fiscal, sectorial, laboral y social: En el plano fiscal, existen amplias diferencias respecto a la respuesta de cada gobierno, originadas en la diferente posición fiscal al momento de estallar la crisis y
en distintos arreglos institucionales vigentes en cada país. En líneas generales, los programas fiscales anunciados en Latinoamérica son de una
magnitud bastante inferior, medidos en términos relativos al PBI, que
47 En este punto corresponde también mencionar el acuerdo de swap firmado entre Brasil y Argentina por R$ 10.000 millones (alrededor de u$s 5.000 millones).
140 - PERSPECTIVAS - 140
los adoptados en otras regiones. Ello se debe, en parte, a que no ha sido
necesario implementar grandes salvatajes bancarios y los costos cuasifiscales relacionados con bancos de desarrollo (al estilo Fannie Mae en
EEUU) han sido bajos. Pero también obedece a las restricciones de financiamiento para aplicar programas de estímulo de mayor escala. Si
bien es verdad que la situación fiscal previa a la crisis era relativamente sólida, buena parte de la “bonanza” fiscal obedecía al nivel inusualmente alto de los precios de los commodities que produce y exporta la
región. Por ello, buena parte de la reducción que se proyecta en el superávit primario para 2009 –de 2,9% a 0% del PBI- se explica por la caída
de ingresos fiscales dependientes de los commodities, mientras que el
costo de los programas fiscales anunciados oscila entre el 0,6% del PBI
en Brasil y el 2,9% del PBI en Chile.
Varios de los países que vieron incrementar en forma significativa
sus ingresos por el boom de las materias primas, hicieron un uso procíclico de los mismos, aumentando el gasto público para incentivar la
demanda interna, en momentos en que la demanda privada estaba creciendo vigorosamente por su propio impulso. Ahora, el derrumbe de
precios de los exportables está provocando una sensible contracción de
los ingresos fiscales, justo cuando los gobiernos necesitan aplicar políticas expansivas para compensar la merma de la demanda privada. Países como Venezuela, Ecuador y Argentina, que fueron los que más explotaron pro-cíclicamente los recursos fiscales, son los que mayores
restricciones enfrentan ahora48.
48 En el caso de Argentina, el Gobierno ha hecho anuncios de planes de estímulo –que incluyen
obras de infraestructura, subsidios a Pymes, y reducción del impuesto a las ganancias, entre otrasque ascienden a un monto equivalente al 1,5% del PBI. La reducción del impuesto a las ganancias
se efectuó mediante la reinstalación de deducciones que habían sido eliminadas en el año 2000
por una disposición conocida como la “tablita de Machinea”, impulsada por el Ministro de Economía del gobierno de ese año, José Luis Machinea. Sin embargo, hubo en sentido opuesto una reforma a las deducciones al regimen de 4ta Categoría que implica mayor presión fiscal, y las provincias aumentaron sus tasas, contribuciones y tarifas de sus empresas privatizadas.
141 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 141
Gráfico 10: Ingresos fiscales provenientes de la explotación de pro d uc t o s p ri m a ri o s , c o m o % d e l PB I
Fuente: Gómez Sabaini (2009) en base a datos de CEPAL
Como ya hemos destacado, Chile sobresale nítidamente como el país
con mayor margen de maniobra, y eso se traduce en un aumento estimado del gasto público primario del 15% en términos reales para 2009.
En total, el programa fiscal anunciado asciende a u$s 4.000 millones,
un 2,9% del PBI. Tal esfuerzo fiscal será financiado con la aplicación de
parte de los recursos acumulados en el fondo de reserva. El contenido
del plan de estímulo es amplio, abarcando tanto un aumento de gastos
por u$s 1.485 millones –en obras de infraestructura, subsidios a pequeñas y medianas empresas, subsidios al empleo, planes de vivienda- como una reducción temporaria de impuestos por u$s 1.455 millones.
C h i le : D e ta l l e s d e l pr o g r a m a d e e s t ím u l o
Incentivos a la inversión
• Suspensión del impuesto a las transacciones financieras durante
2009 y reducción a la mitad de la tasa impositiva actual (1,2%) en
2010.
142 - PERSPECTIVAS - 142
• Aumento temporario de los incentives vigentes para reforestación.
• Contribución de u$s 41 millones por única vez al Fondo de Municipalidades.
• Aumento de u$s 700 millones del presupuesto para inversión pública.
• Incremento de capital en Codelco de u$s 1.000 millones, para respaldar su plan de inversiones.
Medidas de asistencia al financiamiento empresarial
• Reducción temporaria de los pagos mensuales de adelantos impositivos (de 15% para Pymes y de 7% para grandes empresas) para aliviar el cash-flow de las empresas.
• Otorgamiento de nuevas garantías emitidas por la Corporación de
Fomento de la Producción (CORFO, la agencia de desarrollo económico chilena) para refinanciamiento de deudas.
• Ampliación del financiamiento de CORFO de operaciones de factoring de entidades bancarias y no bancarias.
Medidas de apoyo al empleo y al entrenamiento laboral
• Subsidio de 20% a los salarios de trabajadores nuevos entre 18 y 24
años, con un subsidio adicional para empleadores equivalente al 10%
del salario de estos nuevos empleados.
• Incremento en el subsidio máximo para programas de entrenamiento, con la posibilidad de deducir este gasto de los pagos mensuales de
adelantos impositivos.
Medidas de apoyo al consumo
• Transferencia de ch$ 40.000 (alrededor de u$s 70 al tipo de cambio
actual) por persona por única vez, en el mes de marzo, para hogares
de bajos recursos.
• Devolución anticipada del exceso estimado en los pagos impositivos de 2009 de contribuyentes individuales, a ser pagados en el segundo semestre de 2009.
El caso de Brasil es peculiar. Los planes de estímulo que involucran
aumento directo de gasto público y reducción de impuestos es bastante
limitado, 0,6% del PBI, el más bajo entre los principales países de la re-
143 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 143
gión. Sin embargo, esto no significa que Brasil no haya adoptado una
postura “activista”, sino que ha recurrido en forma intensiva a los planes de fomento implementados a través de los bancos públicos –BNDES, Banco do Brasil y Caixa Económica Federal. Según el Fondo Monetario Internacional, los planes de créditos y garantías financiados por
estas instituciones, que no se contabilizan dentro del gasto público ascienden a un monto equivalente al 3,5% del PBI. Por ello, si bien la disminución esperada del superávit primario para el 2009 –de 4,6% a 2,0%parece un costo razonable teniendo en cuenta que la caída de la tasa de
interés favorece la dinámica convergente de la deuda49, también hay
que tener en cuenta el riesgo cuasi-fiscal y las distorsiones potenciales
para la economía brasileña de la creciente tamaño e incidencia económica de las instituciones financieras estatales50.
Brasil: Activismo en todos los frentes
Medidas de Política Monetaria
Cambios en los encajes bancarios (“liberarían” aproximadamente R$
85.000 millones)
• BCB dejó sin efecto la regulación de enero de 2007 que imponía
encajes a los fondos captados por los bancos comerciales a través de
sus compañías de leasing.
• Aumento de la deducción de encajes de R$ 100 millones a R$ 300
millones para favorecer a los bancos pequeños.
• Reducción de los encajes comunes de 45% a 42%.
• BCB no permite más la integración parcial de encajes con títulos
públicos (tendiente a aumentar el costo de oportunidad e incentivar
el otorgamiento de préstamos)
49 Algunas simulaciones de la dinámica de la deuda pública brasileña establecen que por cada 1
punto porcentual que disminuye la tasa de interés, el superávit primario necesario para estabilizar
el ratio de deuda/PBI se reduce en 0,4% del PBI
50 La participación de los bancos públicos en el stock de préstamos aumentó en el último año casi 4 puntos porcentuales, alcanzando el 38%, en detrimento de los bancos privados locales y de los
bancos extranjeros, revirtiendo la tendencia de los años previos.
144 - PERSPECTIVAS - 144
Apoyo crediticio al sector privado no financiero
• Aumento del fondeo obligatorio destinado al crédito al sector agrícola.
• Incentivos para el crédito al sector inmobiliario, permitiendo la inclusión de los préstamos de capital de trabajo a compañías constructoras dentro de los préstamos obligatorios para vivienda.
• Mandato para que los bancos públicos salgan a prestar más agresivamente
Banco do Brasil y Caixa Economica Federal destinarán R$ 4.000
millones cada uno para préstamos para automotores
BNDES aumentará los préstamos a Pymes en R$ 10.000 millones
El Tesoro prestará R$ 100.000 millones para financiamiento de inversiones
Apoyo al sistema financiero
• Autorización para que Banco do Brasil y Caixa Económica Federal
adquieran participaciones accionarias en otras entidades financieras
(Banco do Brasil compró 49% de Banco Votorantim)
• Incentivos para que los bancos grandes compren cartera de crédito
de instituciones financieras más pequeñas (se les permite deducir de
los encajes los fondos empleados para dichas operaciones)
• Fortalecimiento del FGC (ente asegurador de depósitos) permitiendo que los bancos que adelanten sus pagos a dicho ente puedan deducirlos de los encajes.
Medidas de Política Cambiaria
Intervención en el mercado cambiario tendiente a reducir la volatilidad no a fijar un nivel de tipo de cambio (u$s 50.000 millones a enero de 2009)
• A través del mercado spot (u$s 12.000 millones)
• Por medio de repos: BCB vende dólares y el comprador se compromete a vendérselos de vuelta a un fecha y a un tipo de cambio predeterminado (u$s 5.800 millones)
• Mediante swaps: BCB ofrece cobertura al sector privado (u$s 32.300
millones)
145 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 145
Préstamos en moneda extranjera al sector privado no financiero
• Para prefinanciación de exportaciones (u$s 8.500 millones a enero)
• Para refinanciación de deuda externa (BCB indicó que podría ascender a u$s 36.000 millones en 2 años)
• Aumento de las líneas de prefinanciación de exportaciones del BNDES a u$s 5.000 millones (y suba del límite por operación de u$s 50
millones a u$s 150 millones)
Acuerdo de swap con la Fed (u$s 30.000 millones)
Medidas de Política Fiscal
• Capitalización del Fondo Soberano51 con R$ 14.000 millones, 0,5%
del PBI, para ser gastados durante 2009 sin afectar las cuentas fiscales
• Eliminación transitoria del IPI (impuesto sobre bienes industriales)
de 7% aplicado al sector automotriz, con un costo fiscal de R$ 1.000
millones que pasarían a ser R$ 3.000 millones anuales en caso de
transformarse en permanente
• Reducción del IOF (impuesto sobre operaciones financieras) para
préstamos a individuos del 3,38% al 1,5%, volviendo al nivel de enero de 2008, con un costo fiscal de R$ 2.500 millones anuales
• Reducción del Impuesto a las ganancias, subiendo el mínimo no
imponible 2 categorías para aumentar el ingreso disponible de la clase media con un costo fiscal de R$ 5.000 millones al año.
El plan de emergencia anunciado por el gobierno de México en enero contiene dos grupos de medidas. Por un lado, están aquellas destinadas a mejorar el ingreso real disponible de la población a través de la
contención de la inflación. Con ese fin dispuso el congelamiento del
precio de los combustibles y redujo las tarifas de gas y electricidad52. El
51 Fondo creado en 2008 para financiar la expansión de las empresas brasileñas en el exterior
52 Adicionalmente, estas medidas abrieron la puerta para que el Banxico comenzara a bajar la tasa en la reunión de enero, ya que la preocupación por la trayectoria de los precios regulados era
una de las causas principales esgrimidas por la autoridad monetaria para no haber bajado las tasas
hasta ese momento
146 - PERSPECTIVAS - 146
otro grupo de medidas apunta a atacar los efectos contractivos de la
crisis sobre la actividad económica a través de planes de empleo, programas de mejora en la competitividad y e incremento en el gasto público en infraestructura.
El Gobierno incrementó los recursos asignados al programa de empleo temporal, aumentó el monto que los desempleados pueden retirar
de sus fondos jubilatorios, y extendió la duración de la cobertura de salud para los desempleados, todo lo cual representa, según los cálculos
oficiales mx$ 15.000 millones (u$s 1.150 millones) de transferencias a
desempleados. Las medidas “pro-competitividad” abarcan el aumento
del financiamiento directo por parte de los bancos de desarrollo y el
compromiso de asignar el 20% de las compras del gobierno federal a
Pymes. Por último, anunció un aumento del programa de obras de infraestructura para 2009 a mx$ 555.000 millones, 42% más que en 2008
y 21% más que en el presupuesto 2009 original. De esta forma, el costo
fiscal total ascendería al 1,5% del PBI53.
México es otro de los países que debe lidiar con una merma significativa de los ingresos fiscales, por la caída de los ingresos petroleros y
por la declinación de la actividad agravada por la epidemia de gripe54.
La dinámica negativa de la actividad, las finanzas públicas y el financiamiento externo, llevó a sembrar desconfianza respecto a las posibilidades del gobierno de plasmar el programa anunciado. Más aun, comenzó a percibirse una incipiente especulación respecto a la posibilidad que México incurriera en default. Intentando despejar estas dudas,
el gobierno mexicano informó que a fines de 2008 disponía de alrededor de u$s 13.000 millones de dólares en tres Fondos de Estabilización,
producto del ahorro de los excedentes petroleros de años anteriores, suficientes para fondear el plan de emergencia.
De todos modos, buscando despejar completamente las dudas, el gobierno decidió recurrir a la recientemente creada Línea de Crédito Fle-
53 Recientemente se anunciaron medidas adicionales, con un costo fiscal equivalente al 0,16% del
PBI, tendientes a paliar los efectos de la epidemia de gripe.
54 En el primer trimestre de 2009, los ingresos fiscales cayeron 9,1% interanual en términos reales, con los ingresos petroleros cayendo 17,6%.
147 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 147
xible del Fondo Monetario Internacional. La línea aprobada en abril es
por u$s 47.000 millones y el gobierno mexicano anunció que es con fines estrictamente precautorios y, en principio, no hará uso de los fondos. El anuncio del acuerdo tuvo una muy buena recepción en los mercados, representando un shock de confianza importante para la economía mexicana. No obstante, el deterioro de la posición fiscal y del nivel
de actividad, acentuado por el impacto de la gripe “A”, llevó a la agencia calificadora de riesgo Standard & Poors a cambiar la perspectiva de
la calificación de la deuda en moneda extranjera de México55 de estable
a negativa durante el mes de mayo. Esto implica que existen posibilidades concretas de una baja de calificación (downgrade) en los próximos
meses. Sobre el cierre de este informe, la derrota del partido oficialista
PAN a manos del PRI en las elecciones legislativas constituye una nueva fuente de inquietud, ya que puede complicar aun más las negociaciones en el Congreso y trabar el programa de reformas.
4 . E xp e ctat iv a s r eno v a d as
4. a Me j or a b s or c i ón d e l s ho c k e x te r no
Si bien la virulencia inusitada del shock externo terminó golpeando
con fuerza y finalmente Latinoamérica no pudo evitar la recesión, la
aseveración de que la región estaba mejor preparada que nunca no queda invalidada. De no haber sido por los fundamentos relativamente sólidos que presentaban la mayoría de los países cuando estallo la crisis,
las consecuencias hubieran sido mucho más demoledoras de lo que han
sido hasta ahora:
55 Actualmente la calificación de México según Standard & Poors es BBB+, el tercer escalón más
bajo dentro de la categoría de “Grado de Inversión” (Investment Grade)
148 - PERSPECTIVAS - 148
Gráfico 11. Tasa de desempleo en Chile y Brasil
Brasil
Chile
Fuente: IIE en base a datos obtenidos de Bloomberg
- El desempleo ha aumentado, y probablemente siga en ascenso en
los próximos meses, aun cuando lo peor de la contracción económica haya quedado atrás, pero está lejos de los graves problemas de
desempleo masivo en episodios anteriores.
- La posición externa se ha debilitado, pero en la mayoría de los países las necesidades de financiamiento externo para 2009 –definidas
como la suma del déficit de cuenta corriente estimado para 2009 y
los vencimientos de deuda externa de corto plazo- son de magnitud
inferior al stock de reservas internacionales a fines de 2008.
149 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 149
G r á f i c o 1 2 : Po s i c i ó n E x t e r n a d e l o s p a í s e s l a t i n o a m e r i c a n o s , e n %
d e l PB I
Fuente: Elaboración propia en base a datos del FMI, Bloomberg y organismos oficiales
de cada país
- También hemos visto cómo diversos factores contribuyen al deterioro de la situación fiscal, algo que nunca deja de ser un desarrollo
preocupante en países con largas historias de debacles fiscales. Sin
embargo, la restricción fiscal no llega a ser ni cercanamente tan acuciante como para gatillar los ajustes fiscales salvajes –o, alternativamente, el recurso desmedido al impuesto inflacionario, o el incumplimiento de obligaciones-, habituales en otras crisis que soportó la
región. Por el contrario hemos visto que en varios países se esperan
aumentos no triviales del gasto primario. Un factor importante que
juega a favor de una situación más aliviada es la “desdolarización”
de la deuda pública que llevaron a cabo varios países en años anteriores.
- El sistema financiero ha soportado el shock externo razonablemente bien. Ha subido el costo de fondeo, se ha frenado la expan-
150 - PERSPECTIVAS - 150
sión del crédito y se advierte un aumento de la morosidad, pero los
bancos no presentan los problemas de solvencia ni han sufrido la
pérdida de confianza de los ahorristas, como ocurre en muchas partes del mundo.
De todos modos, el mantenimiento de estos logros depende crucialmente de que la crisis global no continúe agravándose, dado que las
economías de la región continúan presentando vulnerabilidades. Si, como consecuencia de un eventual empeoramiento de las condiciones externas, la actividad económica siguiera cayendo con fuerza, el margen
de los gobiernos para continuar aplicando políticas compensatorias podría agotarse. Si bien varios países han logrado avances significativos
en términos de reputación y credibilidad de sus políticas, la realidad es
que al no disponer de una moneda de reserva como los países desarrollados, los grados de libertad para aplicar políticas expansivas no dejan
de ser restringidos. De esta forma, una mayor contracción de la actividad podría complicar aun más una situación fiscal que como hemos
visto ya no es tan holgada y, en general, es muy dependiente de impuestos cíclicos o del precio de los commodities exportables. También
el sistema financiero, además de enfrentar condiciones mucho más “duras” para fondearse, podría sufrir un deterioro agudo de la calidad de
los activos que ponga en riesgo los niveles de solvencia.
4 . b Al g u n o s s ín t o m as al e n tad o res
Desde mediados de marzo se advierten algunos cambios favorables
en las condiciones financieras globales. Si los mismos poseen bases sólidas o no, si tienen carácter duradero o son transitorios, se trata de
cuestiones todavía abiertas a debate:
- El nivel de stress en el sistema financiero de los países desarrollados ha disminuido sensiblemente: las tasas interbancarias tienden a
normalizarse, con los spreads entre la tasa LIBOR y la tasa de las letras del Tesoro de corto plazo, retornando a los niveles vigentes antes de la quiebra de Lehman Brothers
151 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 151
- Los spreads de la deuda corporativa, tanto la de mejor calificación
como la considerada más riesgosa, han empezado a disminuir
- Las tasas de préstamos hipotecarios han descendido a mínimos históricos, lo que contribuye al proceso de corrección del desequilibrio
entre oferta y demanda que aun sufre el mercado inmobiliario americano
- Los mercados accionarios en todo el mundo han tenido rebotes importantes, incluyendo las acciones de entidades financieras, dejando
atrás un largo período de “caída libre”
- Los datos de la economía real en EEUU y otros países desarrollados
muestran algún atisbo de estabilización, todavía claramente insuficientes para afirmar que la economía está tocando fondo, o descartar recaídas, pero que tiende a alejar los fantasmas de una Gran Depresión
- China está evidenciando una reactivación del ritmo de crecimiento
económico, apuntalado por la expansión de la inversión pública en
infraestructura
- Las expectativas por la revitalización de la demanda china, junto
con la mejora de las condiciones financieras globales, está impulsando una recuperación de los precios de commodities
En la misma línea, Latinoamérica también está experimentando señales más positivas: los spreads de la deuda soberana tiende a disminuir.
Varios países (Brasil, Colombia, Perú) han conseguido colocar deuda
nueva en el mercado internacional, las monedas han recuperado parte
del valor que perdieron durante el derrumbe y las bolsas acumulan ganancias importantes desde los mínimos de noviembre de 2008. En cuanto a la economía real, también hay algunos indicios de que, además del
efecto benéfico de los vientos más favorables provenientes del exterior,
las medidas compensatorias adoptadas están surtiendo el efecto deseado, como por ejemplo la recuperación de la producción y ventas de autos en Brasil56. En general, a lo largo de la región los últimos datos eco56 Sobre el cierre de este informe, la calificadora de riesgo Moodys anunció que puso bajo revisión
alcista la calificación de deuda externa y doméstica soberana de Brasil para otorgarle la calificación de Investment Grade, debido a la resistencia que ha evidenciado la economía brasileña a los
152 - PERSPECTIVAS - 152
nómicos han resultado mejor de lo que esperaban los analistas.
Sería aventurado extrapolar estas sorpresas positivas, relativas a expectativas que quizás se habían tornado demasiado pesimistas, para inferir que estamos ante un punto de inflexión en la actividad económica.
Sin embargo, la rápida reacción que muestran los indicadores económicos y financieros de la región ante los primeros síntomas muy tentativos de estabilización global, tienden a avalar la tesis de que, en cuanto
la economía global alcance definitivamente un piso y comience su recuperación, aun cuando todo apunta a que será un proceso lento y dificultoso, Latinoamérica presenta las condiciones para retomar rápidamente la senda del crecimiento.
E l G- 20 y el r ep osic ionamie nt o del FMI
Si bien la reunión del G-20 a principios de abril no estuvo a la altura
de algunas expectativas un tanto exageradas que se habían gestado,
tuvo una definición muy importante desde la perspectiva de los mercados emergentes en general y de Latinoamérica en particular: el retorno del FMI al centro de la escena global. El renovado impulso a
las actividades del organismo internacional se vio refrendado por la
capitalización a través de un aumento del equivalente de u$s 250.000
millones en DEGs57 y por la triplicación de los fondos prestables de
u$s 250.000 a u$s 750.000 millones. Además, tras el fracaso de la línea de financiamiento implementada en 2008 luego del estallido de
la crisis, pocos días antes de la reunión del G-20 se anunció la nueva
Línea de Crédito Flexible, con la que se busca facilitar y agilizar el
acceso al financiamiento del Fondo de aquellos países con urgencias
financieras, solo cumpliendo con requisitos básicos, sin los condicionamientos del cumplimiento de metas y revisiones típicas de las líneas tradicionales del FMI. La flexibilidad también abarca el plazo ex-
shocks de la economía global. Moodys es la única de las tres calificadoras más importantes (Standard & Poors y Fitch son las otras dos) que aun no ha otorgado el Investment Grade a Brasil.
57 Derechos Especiales de Giro, unidad de cuenta del FMI. Véase el Informe Económico Mensual
(IEM) de abril de 2009 para una explicación detallada.
153 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 153
tenso de repago –de 3 ? a 5 años-, la renovación irrestricta, y el uso
dual tanto para problemas contingentes (uso precautorio) o problemas reales de balance de pagos. Otra medida adoptada es la duplicación del tope para el acceso normal al crédito de los países.
El fortalecimiento del rol del FMI como prestamista en el nuevo ordenamiento que se está gestando en la economía global tuvo una repercusión muy favorable en los mercados, muy especialmente en los
mercados emergentes, incluyendo a Latinoamérica. Lo más destacable es el cambio de percepción cuando un país debe recurrir al FMI:
mientras que hasta hace poco para cualquier país emergente recibir
la ayuda del FMI era señal de debilidad y de sometimiento a las imposiciones del organismo, ahora se interpreta como la oportunidad
para ganar margen de maniobra para adoptar medidas tendientes a
la recuperación. En esta sintonía, no extraña que pronto hayan aparecido “clientes” para la nueva línea: México en primer lugar, seguido por Polonia (u$s 20.580 millones a 1 año con fines precautorios),
mientras que Colombia ha solicitado –todavía está en proceso de
aprobación- u$s 10.400 millones con características similares.
4 .c . L e c c io n e s y o po r tu n i d a d e s
En momentos en que el pánico parece haber quedado atrás, pero que
aun no se vislumbra con claridad un final definitivo de la crisis, vale la
pena culminar este análisis extrayendo algunas enseñanzas que los sucesos frenéticos del último año y medio dejan para los países de Latinoamérica, así como algunas oportunidades que no deberían ser desaprovechadas:
1 . La a p li c a c i ó n d e po l ít ic a s e c o nó m ic a s sa n a s y c o ns i s t e nt e s r in de frutos provechosos. El FMI, en su informe más reciente sobre la
región58, presenta un estudio sobre el AL5, grupo de 5 de los principales países de la región –Brasil, Chile, Colombia, México y Perú-,
58 Véase FMI (2009b)
154 - PERSPECTIVAS - 154
en el que concluye que si estos países no hubieran reducido las vulnerabilidades y fortalecido los marcos de política económica a lo
largo de los años, el impacto de los shocks mundiales en el crecimiento de su producto muy probablemente habría sido más grave59.
El análisis pone de relieve que los shocks externos efectivamente
fueron más agudos en el período más reciente que en el pasado,
mientras que la sensibilidad del producto de estos países a los shocks
externos disminuyó en los últimos años. Por ejemplo, como se ilustra en el C uad ro 7, en tanto que un shock de la demanda mundial
equivalente a 1 por ciento habría causado una reducción de casi 2
puntos porcentuales en el crecimiento de las economías AL5 antes
de que reforzaran su capacidad de resistencia, ahora el mismo shock
seguramente reduciría el crecimiento en una cifra considerablemente inferior. Se registra el mismo tipo de resultado en el caso de shocks
negativos a las condiciones de financiamiento externo y a los precios de las materias primas.
Cuadro 7. Respuesta del PIB en AL5 a un shock negativo de 1 por
ci en to a l as v ari ab le s ex tern as
Fuente: FMI, Perspectivas Económicas: Las Américas, mayo 2009
59 El estudio toma dos períodos de análisis 1994-2002 y 1994-2008, en los que se aplica un modelo econométrico. Durante el primer subperíodo, estos países todavía estaban realizando reformas macroeconómicas críticas, en tanto que el segundo subperíodo logra captar mejor el fortalecimiento de la capacidad de resistencia ocurrido durante la década.
155 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 155
2 . Dad o el carácter in heren tem en te p ro -cí cli co d el siste ma t rib u ta r i o , e s n e c e s a r i o a va n z a r e n e l p la n o f i s c a l ha c ia un a p o lí ti c a d e
gas to co ntra-cí clica que no at e auto máticamente s u aum ento al
incr em ent o d e los im pue st os más c íclic os y q ue pe rm ita ah or ra r
recurs os en las época s de abundancia relativa Las características
pro-cíclicas que presentan los sistemas tributarios en todo el mundo60, en Latinoamérica se ven acentuadas por la elevada incidencia
que tienen en la estructura tributaria los ingresos fiscales derivados
de las materias primas. Esto se debe a que el nivel de precios y de demanda de las materias primas que constituyen el grueso de las exportaciones de la mayoría de los países de la región, ejercen una
fuerte influencia en el nivel de actividad interna. Así, períodos de
elevados precios internacionales y demanda pujante de bienes primarios tienden a coincidir con períodos expansivos de la actividad
económica interna. La misma relación se verifica en sentido inverso,
por lo que una baja de precios internacionales tiene un efecto negativo sobre el nivel de actividad.
Un reciente estudio presentado por la CEPAL61, establece el grado de
vulnerabilidad62 a la crisis actual de la recaudación tributaria de los
países de la región en función de seis características de los respectivos sistemas tributarios63:
1. Participación de los recursos naturales como fuente de financiamiento
2. Rigidez institucional
3. Participación del impuesto a las importaciones
4. Participación del IVA
5. Participación de los aportes y contribuciones a la seguridad social
6. Participación del impuesto a la renta
60 Debido a que impuestos están ligados directamente al nivel de actividad o a la capacidad de pago, que a su vez está influenciada por el nivel de actividad.
61 Véase Gomez Sabaini (2009)
62 En el estudio citado, los términos “vulnerabilidad” y “exposición” refieren a la sensibilidad a la
baja que presentan los ingresos fiscales ante el impacto de la crisis internacional.
63 Con dichos inputs construye un coeficiente de exposición de la recaudación tributaria a la crisis internacional
156 - PERSPECTIVAS - 156
Los resultados muestran que los países cuyos sistemas tributarios están más expuestos a sufrir mermas por las consecuencias de la crisis actual son aquéllos con alta dependencia de los ingresos por explotación
de recursos naturales, peso significativo del impuesto a las importaciones y bajo nivel de carga tributaria. Los sistemas tributarios menos vulnerables a la crisis son aquellos que presentan una mayor participación
del impuesto a la renta y una elevada productividad del IVA, así como
una carga tributaria global más alta. También los autores efectúan un
análisis comparativo con los países de la OCDE, que arroja que el sistema tributario de los países desarrollados presenta un nivel de vulnerabilidad muy inferior al de los países latinoamericanos, incluso que los
mejor rankeados dentro de la región.
Frente a esta realidad, se debe avanzar hacia el diseño de una política de gasto que establezca reglas de ejecución presupuestaria en base a
la situación cíclica de las variables que más influyen en el nivel de ingresos fiscales64. Esto permitirá ahorrar recursos en los períodos de condiciones favorables de precios y demanda de materias primas, que tienden a coincidir con fases expansivas de la actividad económica. Los recursos ahorrados podrán ser aplicados para sostener el nivel de gasto
público en los períodos de condiciones desfavorables, evitando los típicos ajustes presupuestarios pro-cíclicos forzados por la caída de la recaudación en las fases negativas de la actividad económica.
3 . L o s a v a n c e s e n e l p la n o in s t i t u c io n al d e b e n c o ns o l id a r s e y c om plementarse con el d iseño de una estructura del Estado m ucho
m ás e fi ci e nt e , q u e se c o nc e nt r e e n su s f u nc ion es e s pe c íf ic a s y li bere recursos para las actividades productivas. Para reducir definitivamente la vulnerabilidad externa que ha afectado crónicamente a
la región y alcanzar una mejora significativa en el crecimiento potencial de largo plazo, se debe avanzar en una serie de reformas que
en los últimos años han quedado postergadas. Edwards (2007) enumera una serie de factores “institucionales” que son determinantes
64 Una vez más, la referencia obligada es el caso de Chile con la determinación del precio del cobre de largo plazo para el cálculo del resultado fiscal estructural.
157 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 157
–estadísticamente significativos en sus cálculos econométricos- para la dinámica de crecimiento a largo plazo: la protección de los derechos de propiedad, el control de la corrupción, la eficiencia y la
independencia del poder judicial, el imperio de la ley, la fortaleza de
las instituciones democráticas. Este último factor es sin duda en el
que más se ha avanzado, pero en el resto se requieren cambios profundos.
5. R e fl ex i o n e s fi na l e s
La mayoría de los países latinoamericanos lograron una sensible mejora de sus fundamentos macroeconómicos en el período 2003-2008, a
partir de condiciones externas excepcionalmente favorables y algunos
aciertos propios. Esto les permitió afrontar la actual crisis financiera
global mejor preparados que en cualquiera de los numerosos episodios
disruptivos que asolaron la región en las últimas décadas. Sin embargo,
debido a la virulencia inusitada del shock más reciente, las fortalezas
adquiridas no fueron suficientes para evitar que los países de la región
sean arrastrados a la recesión hacia el cuarto trimestre de 2008, echando por tierra las expectativas de “decoupling” que habían proliferado
hasta mediados del último año.
Pese al deterioro ocasionado por el cataclismo global, en general los
fundamentos macro se han mantenido a flote, contribuyendo a evitar
consecuencias mucho más graves y facilitando la rápida adopción de
medidas compensatorias de política monetaria y fiscal, al mismo tiempo que generan condiciones para una recuperación más rápida y vigorosa en cuanto la economía global logre estabilizarse. Esto ha podido
comprobarse desde principios de marzo, cuando las primeras señales
tentativas de estabilización en la economía de EEUU, junto con los primeros efectos de las medidas compensatorias adoptadas por los gobiernos de la región, han fomentado una vigorosa reacción de las variables
financieras así como señales incipientes de recuperación económica.
Aun es aventurado aseverar que lo peor ha quedado atrás, y, pese al ali-
158 - PERSPECTIVAS - 158
vio que genera la recuperación que han experimentado los mercados de
capitales en todo el mundo, el grado de deterioro que presentan los fundamentos económicos en EEUU, así como en otros países desarrollados
y algunos emergentes, no permiten mucho espacio para entusiasmarse
con una recuperación vigorosa. Pero bastaría con que la economía global no vuelva a entrar en caída libre, para que Latinoamérica retorne a
la senda del crecimiento.
De todos modos, la principal lección que deja la crisis es que el manejo prudente de la política económica y el consiguiente fortalecimiento macroeconómico de los últimos años ha rendido altos dividendos,
pero no son suficientes para reducir en forma decisiva la vulnerabilidad
externa ni para fomentar una tasa más elevada de crecimiento a largo
plazo. Por ello es necesario avanzar en las mejoras fiscales e institucionales que hasta ahora han sido postergadas.
Apéndice I. Desarrollos recientes65
Los síntomas alentadores que se advertían a mediados de año se han
consolidado y profundizado desde entonces. Esto se refleja en que las
economías latinoamericanas en su conjunto están mostrando una trayectoria de recuperación bastante más favorable que lo que se proyectaba a mediados de año. El Cuadro 8 contiene las estimaciones actualizadas de crecimiento del PBI para 2009 y 2010 del FMI así como el consenso de las estimaciones privadas.
65 Actualización a Octubre de 2009
159 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 159
Cuadro 8. Actualización de Proyecciones de Crecimiento del PBI para 2009-2010
Fuente: IIE-USAL en base a datos del FMI y Bloomberg
Las nuevas estimaciones incorporan la expectativa de que varias de
las economías de la región –Chile, México, Perú, Colombia- han tocado
el fondo de la recesión en el segundo trimestre de 2009, iniciando la recuperación a partir del tercer trimestre. La excepción notoria es Brasil,
que llegó al piso de la recesión en el primer trimestre y ya en el segundo registró una vigorosa recuperación.
Gráfico 13. Evolución del PBI Real. 1er. Trim. 2008 – 4to. Trim. 2009
100 = trimestre en el que la recesión toca fondo. Brasil: 1er. Trim. 2009, Resto: 2do.
Trim. 2009
Fuente: IIE-USAL en base a datos y estimaciones de consenso de Bloomberg
160 - PERSPECTIVAS - 160
La mejora prevista para el segundo semestre de 2009 y 2010 se sustenta en:
•
•
•
U n a mej or a de l as c ond ic i on es fi n an c i era s gl obal e s más r ápi da
q u e lo c o nt e mp l a do p or l a m ay o r ía d e l os p r o nó s t i c os o f ic i a le s y
privados, que alentó el restablecimiento de los flujos internacionales de capital hacia aquellos países y regiones con mejores perspectivas a mediano y largo plazo, en especial los países emergentes de Asia y Latinoamérica. Esto se tradujo en una sensible baja
de los spreads de deuda soberana, que volvieron a los niveles que
presentaban antes de la quiebra de Lehman Brothers y se aproximan a los mínimos alcanzados a principios de 2007. Por otra parte, la Inversión Extranjera Directa hacia los países de la región, si
bien va a terminar el año 2009 por debajo de los niveles récord de
2007 y 2008, se está manteniendo en un nivel históricamente alto.
En este contexto, Brasil alcanzó la calificación Investment-Grade
(Grado de Inversión) plena, mientras que Perú y Colombia están
cerca de conseguirla.
La v ig o r o s a r e c up e r a c i ó n d e C hi n a y s u e f e c t o p os i t iv o s o b r e lo s
precios de commodities. China cerrará el año 2009 con un crecimiento del PBI por encima del 8%, superando las metas oficiales, y
para el año 2010 se proyecta una aceleración del crecimiento a alrededor del 10%. Teniendo en cuenta la influencia decisiva que
tiene la demanda de China en la mayoría de los mercados internacionales de materias primas, el consiguiente rebote en los precios
tiende a atenuar el impacto negativo sobre los términos de intercambio de la mayoría de los países latinoamericanos provocado
por el derrumbe en el segundo semestre de 2008. De esta forma, el
deterioro en el saldo de cuenta corriente de los países de la región
termina siendo mucho más acotado que lo previsto en las estimaciones originales.
El impacto positivo de las me didas de e stímu lo adoptadas por
los países de la región. En general, los bancos centrales continuaron profundizando la política de baja de tasas iniciada entre fines
161 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 161
•
de 2009 y comienzos de 2009, aproximándose a fin de año con un
nivel de tasas inferior a lo que incorporaban las expectativas de
mercado en julio. Así, en Brasil la tasa SELIC se ubica en 8,25%,
acumulando una baja de 550 puntos básicos, cuando se esperaba
que llegara a un piso de 8,75%. En Chile, la tasa llegó a un piso de
0,50%, bajando un total de 775 puntos básicos, cuando se esperaba que no bajara del 0,75% que había alcanzado en junio. El Banco Central de Perú es el que más sorprendió al mercado, llevando
la tasa de referencia a 1,25%, cuando las expectativas apuntaban a
un piso de 2,75%. En los casos de México y Colombia, en cambio,
las bajas de tasas se ajustaron a las expectativas, llegando a un piso de 4,50% en ambos casos. Estas bajas de tasas que superaron en
magnitud a las expectativas alcanzando niveles récord constituyeron un soporte adicional para la demanda interna.
Comp orta miento b enigno de la infla ción y de la s expecta tiv as
inflacionarias. En los países mencionados en el párrafo anterior,
la inflación continuó declinando desde mediados de año, lo que se
vio reflejado en un descenso paralelo de las expectativas inflacionarias para fines de 2009. Aún cuando se espera un rebote de la
inflación para fines de 2010, en todos los casos las expectativas
apuntan a que la inflación se mantendrá dentro del rango de las
metas de inflación establecidas por los respectivos bancos centrales. Sin duda, este comportamiento favorable de la inflación fue
clave para que los bancos centrales pudieran profundizar la política de baja de tasas. Más aun, como no se espera un deterioro significativo en el frente inflacionario de cara al año próximo, en general se espera que los bancos centrales no empiecen a revertir las
bajas de tasas hasta mediados del año próximo, pese a la recuperación que ya está evidenciando el nivel de actividad.
De todos modos, la clara mejora que presenta la situación regional
no significa que el escenario esté exento de riesgos:
162 - PERSPECTIVAS - 162
•
•
•
En el plano internacional, el crecimiento que mostraron varias de
las economías desarrolladas en el tercer trimestre no alcanza para
despejar las dudas respecto a la continuidad y la solidez de la recuperación en los próximos trimestres. Por otra parte, existen temores de que la agresividad de las políticas expansivas de China,
si no son retiradas a tiempo, termine generando una burbuja, que
en caso de explotar tenga consecuencias nefastas.
En el plano doméstico, la expansión fiscal que implementaron algunos países de la región han generado un deterioro de la situación fiscal que plantea cierta incertidumbre respecto a la trayectoria futura del stock de deuda pública. El caso más notable es el de
México, uno de los países latinoamericanos que más sufrieron la
crisis y donde existen temores de que el deterioro fiscal lleve a una
baja de la calificación soberana. Pero Brasil, en menor medida,
muestra un dinámica fiscal mucho menos virtuosa que en años
anteriores. También la estrategia de salida de las medidas de estímulo monetario plantea un desafío. Más allá de que por el momento la inflación no sea una amenaza, mantener las tasas en niveles excesivamente bajos por períodos prolongados puede alimentar presiones inflacionarias a futuro que luego sean muy costosas para controlar. Por último, siempre están latentes ciertas tendencias proteccionistas que, en caso de materializarse, tendrían
consecuencias negativas sobre el potencial de crecimiento de los
países de la región.
Por último, un riesgo que, gracias a los avances institucionales en
varios países latinoamericanos, hoy se presenta mucho más atenuado es el derivado de los procesos electorales, aunque es un tema para monitorear de cerca debido a la gran cantidad de elecciones presidenciales que se concretarán en el próximo año en la región, destacándose los casos de Uruguay, Chile y Brasil.
163 - LATINOAMÉRICA FRENTE A LA CRISIS - 163
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Algunas Consideraciones
sobre la Crisis Económica
Internacional1
MARIO TIBERI
Sapienza Università di Roma
A l gu na s Co n si d e r a ci on e s so br e l a Cr i si s E c on óm i ca
I nt e r na c i o na l
R esu me n
La actual crisis económica internacional hizo que muchos observadores volvieran a revisar la Gran Depresión de 1929 como antecedente
histórico relevante. Por una parte, el autor explora algunos aspectos de
la Gran depresión, tales como la secuencia de los hechos tanto sectoriales como geográficos, algunas interpretaciones que se hicieron de los
mismos; y las respuestas que tuvo la política y la economía, con especial énfasis en el New Deal del Presidente Roosevelt de los Estados Unidos. Por otra, se analiza el contraste con la presente crisis: la diferente
evolución de los hechos, muchas interpretaciones y muy inmediatas, y
un enfoque de solución intervensionista en los sistemas económicos
nacionales e internacionales. En consecuencia, y a partir de las leccio-
1 Una versión en Español previa fue publicada como Estudio Especial Nº 4 del Instituto de Investigaciones Económicas de la USAL en noviembre de 2009. La versión en Español es una traducción
de la versión original en Inglés publicada como Estudio Especial Nº 3 “Some Considerations on the
International Economic Crisis” en julio de 2009. Traducción a cargo de Alejandra Moradei Brown
y revisión técnica de Juan Miguel Massot. El autor agradece a Stefania Spaziani por su valiosa colaboración en la recolección de datos y edición del texto
168 - PERSPECTIVAS - 168
nes de la historia, el autor concluye que en el caso actual los intervensionistas han brindado respuestas más rápidas y significativas que para
enfrentar la Gran Depresión.
Palabras clave: Gran Depresión; crisis económica internacional; ciclo
económico; políticas monetaria y fiscal
S om e C o ns i d e rat io ns o n t he I nt e r nat i o na l E c o no m ic C r i si s
Ab str a ct
The current international economic crisis has led many analysts to
revise the Great Depression starting in 1929 as a relevant historical
precedent. On the one hand, the author explores some aspects of the
Great Depression such as the sequence of events in different sectors and
geographical locations as well as some interpretations of these events,
and how politics and economy responded, placing special emphasis on
US President Roosevelt’s New Deal. On the other hand, a contrast is
made with the current crisis: the different evolution of events, several
and very immediate interpretations, and an interventionist solution approach in national and international economic systems. Consequently,
based on lessons drawn from history, the author concludes that interventionists have responded faster and more significantly to the current
crisis than they did to face the Great Depression.
K eywo rd s : Great Depression; International Economic Crisis; Business
Cycle; Monetary and Fiscal Policies
Clasificación JEL: E5, E6, N1
169 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 169
La Universitá degli studi di Roma “Sapienza”-Facoltá di Economía y
la Universidad del Salvador, firmaron un programa de colaboración Cultural y Científica en sectores de interés reciproco.
Este programa ofrece cursos de formación mirada en Ciencias
Económicas para los estudiantes de la comunidad italo-argentina, obteniendo el doble titulo: Laurea in Economia Politica y Laurea in Economia, Finanza e Diritto per la Gestione d´impresa.
Son dictados en la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad del Salvador de Buenos Aires en lengua italiana y española.
Con el apoyo de empresas importantes se han podido otorgar becas
anuales y pasantías a los alumnos en distintas empresas e instituciones.
El programa italo-argentino ha permitido que alumnos argentinos
obtuvieran sus títulos italianos a fines del 2008, previéndose otro grupo
de graduados para el 2009.
Bajo esta óptica y a fin de ampliar la colaboración en el ámbito de
las investigaciones el Instituto de Investigaciones Económicas de la Facultad de Ciencias Económicas- USAL y la Facultad de Economía de la
Sapienza, publican en el marco del programa de publicaciones del IIEUSAL un Estudio Especial realizado por el profesor italiano Mario Tiberi
Some Considerations on the International Econo que lleva por título “S
mic Crisis”.
Destacamos que el mismo es el primer paso de esta nueva etapa de
trabajo académico conjunto, el cual se enriquecerá con el tiempo, considerando el prestigio y experiencia de ambos ateneos.
Agradecemos a sus profesores, investigadores, y a toda la comunidad
universitaria, el apoyo brindado para este informe que consideramos de
mucha utilidad para todas las instituciones públicas y privadas.
La Sapienza Università di Roma e l’Universidad del Salvador hanno
firmato un Programma di collaborazione culturale e scientifica in settori d’interesse reciproco.
Questo Programma offre corsi di formazione in Scienze economiche,
170 - PERSPECTIVAS - 170
destinati a dare priorità a studenti universitari della comunità italo-argentina, per i quali è previsto il rilascio del doppio titolo in due distinti
corsi di laurea: Laurea in Economia politica e Laurea in Economia, Gestione, Finanza e Diritto per la Gestione d’impresa.
Con il sostegno di istituzioni pubbliche e imprese private sono state
conferite borse annuali e organizzati stages.
Il Programma ha permesso che studenti italo-argentini ottenessero il
titolo di laurea italiana alla fine del 2008; altri due gruppi di laureati
sono previsti nel 2009 e nel 2010.
Allo scopo di estendere la collaborazione nel campo della ricerca,
l’Instituto de Investigaciones Económicas de la Facultad de Ciencias
Econòmicas-USAL e la Facoltà di Economia della Sapienza hanno deciso di pubblicare un Estudio Especial, fatto dal professore italiano
Some Considerations on the International Eco Mario Tiberi dal titolo “S
nomic Crisis”.
Sottolineiamo che questo Estudio è il primo passo di questa fase di
lavoro accademico congiunto in tale campo, che si approfondirà nel
corso del tempo, tenendo conto del prestigio e dell’esperienza d’entrambi gli Atenei.
Ringraziamo professori, ricercatori e tutta la comunità accademica
per l’appoggio dato a questo Estudio, che consideriamo di grande utilità
per tutte le istituzioni pubbliche e private.
Se r gio Om ar G ar cía
A t t ili o Ce la n t
Decano
Facultad de Ciencias Económicas
Universidad del Salvador
Preside
Facoltà di Economia
Sapienza Università di Roma
171 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 171
1 . Lo s Añ o s F e l ic e s d e l a G l o b a l i z a c i ó n
No es de suma importancia fijar el momento preciso en el que comenzó la crisis. Aún durante los años felices de “La Nueva Economía” en los
Estados Unidos, y el buen rendimiento de la economía mundial en algún
que otro lugar, muchos analistas habían señalado las debilidades de aquello que la gente gustaba llamar “globalización”. Por algunas décadas la
economía mundial ha sido gobernada por las reglas del Consenso de Washington, es decir, la actitud consonante del Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial (BM), y el Tesoro de los Estados Unidos.
Las “reglas del juego” inspiradas por ellos han sido una reafirmación
del los mecanismos del libre mercado, eclipsado por el intervensionismo Keynesiano en los años posteriores a la Segunda Guerra Mundial.
Los principales mensajes provenientes de esta corriente neoliberal pueden ser resumidos en: desregulación; liberalización interna y externa
de bienes y capitales (no en lo referente a la mano de obra); política
monetaria muy prudente; política de presupuesto equilibrado combinada con políticas fiscales regresivas; tipos de cambio flotantes; coordinación internacional limitada; debilitamiento de la presencia de los sindicatos; subestimación de los bienes públicos globales, etc.
Una síntesis elocuente de esta actitud ha sido la idea de activar un
mecanismo de “goteo” (trickle down). Sus defensores sostienen que dicho mecanismo promoverá nuevas inversiones y crecimiento económico, beneficiando no solo a aquellos que se encuentran bien posicionados en el mercado sino también a otros. Más específicamente, se espera
que dicho mecanismo de goteo conduzca a un gran incremento en el
ingreso, la mayor parte del cual beneficiará, ciertamente, a aquellos que
tienen una posición poderosa en el mercado, pero también alcanzará a
las clases más pobres.
El crecimiento dará a estas clases la oportunidad de mejorar, hasta
de escapar de la pobreza, aunque no conduzca necesariamente a una
mayor equidad interpersonal en el sistema. Por otro lado, el mecanismo
no debería ser obstruido por medidas de redistribución dirigidas a alcanzar mayor equidad, pero también capaces de socavar el objetivo de
172 - PERSPECTIVAS - 172
lograr eficiencia. La eficiencia y la equidad son, en cierta medida, desde
este punto de vista, objetivos opuestos.
De hecho, la evidencia empírica ha mostrado una economía mundial
creciendo bastante firmemente por muchos años impulsada por las
grandes economías, como la de los Estados Unidos y las de algunos países emergentes sobre todo China e India. Sin embargo, los resultados
no han sido tan positivos en términos de equidad. La pobreza absoluta,
como tal, ha disminuido sensiblemente en muchos países, pero los datos sobre la pobreza relativa han sido un claro testimonio del resultado
desalentador en cuanto a equidad.
Este tema ha sido tratado en uno de mis trabajos recientemente publicados2, donde los aspectos contradictorios del reciente proceso de
globalización han sido considerados basándose en la extensa literatura
que brinda una visión crítica de dicho proceso. Este trabajo contiene,
por ejemplo, una lista significativa de “fallas” que se vislumbran detrás
de la visión optimista de los acérrimos defensores de la globalización.
Vale la pena recordarlas brevemente, ya que pueden ser antecedentes
útiles para la discusión de la crisis3 actual:
- Numerosas crisis financieras: Méjico (1994-95); varios países Asiáticos (1997-98); Rusia (1998); Brasil y Turquía (1999-2001); Argentina (2001); Estados Unidos (2007);
- La política económica de Estados Unidos caracterizada, por muchos años, y de acuerdo a la tradición keynesiana, por un déficit presupuestario muy alto financiado por otros países incluyendo China;
- La liberalización asimétrica del movimiento de bienes, tal cual se
expresa en el conflicto entre países desarrollados y en desarrollo;
- Obstáculos a la liberalización: tendencia hacia el libre movimiento
de bienes y capitales acompañada por políticas restrictivas sobre el
movimiento de personas;
- Deficiencias en la cantidad y formas de ayuda;
- Un enorme caudal de Inversión Extranjera Directa (IED) que torna
2 Ver Tiberi M., Poverty and Inequality in the Age of Globalization, “Journal of European Economy”, December 2007.
3 Ibidem, p. 375-6.
173 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 173
a algunas economías demasiado dependientes de las políticas de las
corporaciones multinacionales;
- Episodios escandalosos de comportamiento ilegal y/o codicioso
por parte de los propietarios y/o gerentes de algunas grandes corporaciones, que han forzado a los gobiernos a repensar las reglas del
gobierno corporativo;
- Mayor atención a los llamados bienes públicos globales (medio ambiente, salud, etc.), que requieren estrategias más coordinadas por parte de los gobiernos, en vez de por parte de las fuerzas del mercado;
- Persistencia, y en algunos casos, crecimiento de la inequidad entre
los países y dentro de ellos.
Entre los signos de esta desigualdad, se mencionó especialmente al
crecimiento de los trabajadores pobres en los Estados Unidos y en otros
sitios. Este es el caso de una gran cantidad de trabajadores no calificados que sufren una caída absoluta y relativa en su nivel de vida, dentro
del contexto de una creciente integración internacional. Un deterioro,
por otro lado, que ha sido acompañado por un incremento en los honorarios de los trabajadores calificados y que es particularmente impresionante en el caso de los gerentes.
Los aspectos antes mencionados, y otros que podrían ser agregados,
no fueron ignorados por los neoliberales, quienes fueron guiados a considerarlos perturbaciones menores en la trayectoria exitosa de la economía mundial. Por lo tanto, no es sorprendente algún grado de menosprecio por los primeros signos de una crisis financiera en los Estados Unidos en el verano de 2007.
A la vez, existieron algunos cambios de actitud en algunos especialistas y representantes de importantes instituciones internacionales, y
se produjeron recetas generales y específicas como indiqué en mi ya citado trabajo4. Como ejemplo de esos cambios es posible recordar la “Declaración del Milenio” de la Asamblea General de las Naciones Unidas
en Septiembre de 2000, que expresa la idea de introducir algunas correcciones al curso actual de los hechos para alcanzar algunos objetivos
sociales y económicos importantes (Objetivos de Desarrollo del Milenio)
4 Ibidem, 5.
174 - PERSPECTIVAS - 174
explícitamente mencionados. Esto ha representado un cambio de método apreciable en términos cuantitativos5.
En cierta medida, sin embargo, un pasaje de un Informe del Banco
Mundial ha sido más significativo en lo que respecta a esta innovación
en la orientación cultural de las principales organizaciones internacionales. Dicho pasaje expresa que “…una participación amplia en las
oportunidades económicas y políticas es también instrumental para el
crecimiento y desarrollo económico. Esto se debe a razones económicas,
ya que una mayor equidad puede conducir a un uso más pleno y eficiente de los recursos de una nación”6.
Además, el citado trabajo mencionó un gran número de sugerencias
de variada importancia, propuestas por los “intervencionistas” para rectificar el comportamiento de los sistemas económicos a nivel nacional e
internacional. Esto implicó, de hecho, la profunda creencia en que la
indudable extensión de la internacionalización de muchas actividades
económicas en lo concerniente a bienes, servicios, inversiones a corto y
largo plazo e inversiones extranjeras directas, no ha reducido la importancia de una política económica implementada dentro de las fronteras
nacionales. Este es el caso de, por ejemplo, la política de ingresos, la estructura del sistema fiscal, la política educativa, la composición del gasto social, los incentivos a la investigación y desarrollo, etc.
En lo que se refiere a los cambios posibles en la red de instituciones
internacionales, se ha puesto énfasis en una mayor democratización y
transparencia en las organizaciones más importantes: FMI, BM, OMC y
OIT. Este enfoque puede ser compatible con cualquier curso que tome la
evolución del sistema económico mundial, la cual está atravesando un
visible dualismo entre regionalismo y globalización7.
2 . S i g no s d e C r is i s e n lo s E s t a d os Un id o s
Hemos mencionado anteriormente la presencia de debilidades dentro de un comportamiento más o menos positivo de la economía mun5 Ver http://www.un.org/millennium/declaration/ares552e.htm.
6 Ver World Bank, World Development Report 2006. Equity and Development, Washington, 2005,
p. XI.
7 Ver Tiberi M., Poverty and Inequality..., p. 368-9; 378-80.
175 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 175
dial antes y después del fin del siglo veinte. Algunas de estas debilidades tienen que ver con los Estados Unidos, el país que lidera la reciente
fuerte tendencia a la internacionalización de las economías nacionales.
Ya al comienzo del año 2001, se vislumbraban un número de elementos
preocupantes que debilitaban la imagen sólida de los años exitosos de
la Nueva Economía en ese país8. Algunos de estos elementos fueron el
estancamiento de la producción con la caída de los precios, el aumento
del desempleo, la gran reestructuración en empresas de todas las dimensiones, una perceptible deflación de la “burbuja financiera”, etc.
Luego, la conmoción política producida por el ataque terrorista de Septiembre, distorsionó en su totalidad la vida interna y el significado correcto de cualquier dato económico.
Gráfico 1. Comportamiento de la tasa de interés de la Reserva Federal
Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Reserva Federal (ver sitios WEB).
8 En vez de proponer una definición de la Nueva Economía, se la puede caracterizar: difusión de la
Tecnología de la Información en muchos sectores productivos, por un lado; y el logro de buenos
resultados en términos de crecimiento sin inflación, por otro. Ver, entre muchas otras fuentes:
Atkinson R. D., Myths of the New Economy, Getting the Parameters of Change Right, “New Economy”, vol. 7 (1), March 2000; Norton R. D., Creating the New Economy. The Entrepreneur and the
US Resurgence, Cheltenham, Elgar, 2001.
176 - PERSPECTIVAS - 176
Sin embargo, después de un corto período, la mayoría de las fuerzas
económicas relevantes que operaban desde hace muchos años en el país pudieron encontrar la forma de resurgir. Este esfuerzo fue respaldado,
de acuerdo a muchos analistas, por la política de “dinero barato” de la
Reserva Federal (FED) que jugó un rol crucial especialmente en el período 2002-2004 (ver Grafico 1).
Esta elección, que debe ser considerada a la luz de la misión institucional asignada legalmente a la Reserva Federal, de plantear a un mismo nivel los dos objetivos finales de lograr estabilidad de precios y pleno empleo, ha ciertamente dado a los principales operadores de la economía la impresión de la inexistencia de un problema de liquidez. En
este contexto debe recordarse la importancia del sector de la vivienda,
aún en las economías mas avanzadas, ya que emplea, en términos reales, un alto porcentaje de la fuerza laboral. También los precios de las
viviendas son esenciales para guiar, a través del “efecto riqueza”, el nivel de consumo agregado9. Además, gran parte de la actividad financiera está conectada, ante todo, a los créditos hipotecarios, y también a todo tipo de “derivados financieros”10 originados por ellos. Sería incorrecto tratar a este tipo de activos como si fuesen “los malos” del mercado
ya que existen buenos argumentos para respaldar su presencia, pero
también debe notarse la perturbadora expansión de su crecimiento en
cantidad en los primeros años de este siglo (ver Gráfico 2).
9 Un punto de vista original sobre esto se expone en: Buiter W. H. en “Housing Wealth isn’t Wealth”, NBER Working Paper No. W14204., July 2008.
10 Una definición útil para nuestros propósitos puede llamar “derivados…a aquellos productos cuyo valor deriva del curso del valor de cualquier activo o de la ocurrencia de un evento observable
ubyacente. La cobertura (hedging), la
objetivamente”. A este activo o evento se lo conoce como su
especulación y el arbitraje están generalmente en el origen de los derivados. Ver http://www.consob.it/main/trasversale/risparmiatori/investor/prodotti_derivati/cosasono_prodottiderivati.html.
177 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 177
Gráfico 2. Valor Nocional de Contratos Derivados por tipo de usua r io . Ba nc o s c o me r c i a le s a s e g ur a do s
Fuente: Informe Trimestral de la Oficina de Control de Divisas (OCC: Office of the Comptroller of the Currency) sobre la Actividad Bancaria y Actividades relacionadas con los
derivados financieros (Bank Trading and Derivatives Activities) Cuarto Trimestre 2008
– Gráfico 1; http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2009-34a.pdf.
Los precios crecientes de las viviendas y de muchos activos financieros, por lo tanto, han fomentado una expansión notable de la presencia relativa del sector financiero con respecto a otras variables del
sistema económico. El intento de distribuir los diferentes tamaños de
riesgos relacionados con el proceso de préstamos, con la intermediación en los mercados de cambio y en las bolsas de valores, ha estimulado la capacidad innovadora de los empleados de las instituciones financieras, muchas de las cuales se han convertido en compañías transnacionales. La confianza incondicional en los ajustes del mercado ha
producido un descuido bastante generalizado de la prudencia y el con-
178 - PERSPECTIVAS - 178
trol que deben balancear el crecimiento de las operaciones de riesgo, ya
que el fuerte mensaje de desregulación se extendió a los mercados financieros, disminuyendo las barreras de las reglas institucionales y de
autocontrol. También influyó el gran número de veredictos positivos11
emitidos por Agencias Calificadoras de Riesgo (ACR).
El dinero barato, el acceso fácil al crédito y el número reducido de
empresas declaradas en bancarrota podrían complementar el comportamiento positivo de la economía real de los Estados Unidos, habilitada
también a avanzar con una serie ininterrumpida de déficits de cuenta
corriente en la balanza de pagos, gracias al respaldo financiero, sobre
todo, de los países productores de petróleo y de China. Por lo tanto, los
bancos y la mayoría de las instituciones financieras se sintieron alentadas a extender los límites de su actividad crediticia, técnicamente expresada por el índice de apalancamiento12 (“leverage ratio”), lo cual
constituyó el entorno de riesgo más benigno que hemos visto en los últimos 20 años13.
Un aspecto específico de esta euforia financiera ha sido el gran incremento de prestamos hipotecarios subprime, que involucran a gente
que obviamente desea una vivienda pero posee un patrimonio14 insuficiente para poder acceder a ésta. De hecho, la clasificación de los potenciales deudores incluye a aquellos considerados como prime, midprime y subprime. Los últimos han obtenido préstamos con muy altas
tasas de interés. El nivel de riesgo derivado de este tipo de operación ha
11 “Blondinian” es un término que Caffè usó hace muchos años para describir al “actual orden financiero internacional”, haciendo referencia a una expresión que D. H. Robertson usó en sus Essays in Monetary Theory (King & Son, London, 1940). Ver Caffè F., L’economia contemporanea. I
protagonisti e altri saggi, Studium, Roma, 1984 , p.111. Robertson escribe en una nota a pie de página (p. 144) que: “Parece, un poco para mi sorpresa, ser necesario… explicar que Blondin era un
famoso equilibrista de la última parte del siglo diecinueve”. Es nuestra intensión, por supuesto, recordar esta idea como aplicable a los mercados financieros contemporáneos.
12 El índice de apalancamiento puede ser definido como los pasivos totales de una firma ( liabilities) divididos por el patrimonio neto de los accionistas, D/E, donde D representa a los pasivos y E
el patrimonio neto; es claro que cuanto más grande el índice, más riesgosa es la posición del agente bajo consideración.
13 Confessions of a Risk Manager, “The Economist”, August 9th 2008, p. 68.
14 Aunque el mercado de la vivienda es el mas relevante, no debería pasar por alto el hecho de
que la personas subprime , empleados en los segmentos mas débiles del mercado laboral y desprovistos de activos patrimoniales, han recibido créditos para comprar un auto, una computadora u
otros productos electrónicos, etc.
179 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 179
impulsado, en gran medida, al mercado de derivados, a través del cual
todas las instituciones crediticias han tratado de distribuir los riesgos
entre otros operadores financieros (bancos, compañías aseguradoras,
fondos de cobertura -hedge funds-, fondos de pensiones, etc.) y también
a ahorristas individuales15.
A pesar de varias crisis financieras que ya han ocurrido en el pasado, muchos expertos y personas en posiciones importantes en organizaciones privadas y públicas han considerado que la enorme cantidad
de activos y pasivos financieros es compatible con el funcionamiento
de los mecanismos del mercado. La teoría de la “banca libre”, según es
expuesta por uno de sus partidarios, puede resumirse de la siguiente
forma: “Mientras la mayoría de los economistas han creído por mucho
tiempo que la intervención del gobierno es necesaria para salvaguardar
al sistema bancario, él argumenta que dicha intervención no es sólo innecesaria, sino también definitivamente contraproducente. El laissezfaire financiero sería seguro y estable …..y la intervención del gobierno
en realidad debilita a las fuerzas del mercado que le otorgan esas características”16.Se pueden hallar citas similares en muchas de las fuentes
bibliográficas más recientes porque, como se ha observado, la confianza casi incondicional en la interacción entre la oferta y la demanda ha
inspirado las “reglas del juego” en los últimos treinta años.
También es verdad que un enfoque más problemático ha surgido más
recientemente17, y vale la pena, particularmente, prestar atención al ca15 Tan solo como un signo de la importancia adquirida por esta parte de la economía en los Estados Unidos, podemos citar parte de un documento emitido por una de las más respetadas organizaciones internacionales: “El alto precio de las viviendas y la carga de la deuda de las familias fueron identificados como fuentes importantes de riesgo para las perspectivas de crecimiento futuro,
aún cuando surgieron signos de evidencia de que el mercado inmobiliario se estaba enfriando.
Una cuestión importante para la Reserva Federal fue discernir si tales hechos requerían respuestas
por parte de una política monetaria mas restrictiva que en el pasado, dado que las viviendas podrían haberse sobrevaluado significativamente”. Ver Bank for International Settlements (BIS), 76th
Annual Report 1 April 2005-31 March 2006, Basle, 26 June 2006, p. 61. Esta frase es útil para
comprender el giro de la Reserva Federal hacia tasas de interés más altas a partir de el año 2004
(ver Gráfico 1)
16 Este partidario es K. Dowd; ver “The Case for Financial Laissez-faire”, Economic Journal, vol.
106, no. 436, May 1996, p. 677.
17 Kose M. A. y otros, Financial Globalization: A Reappraisal, Centre for Economic and Policy Research, Discussion Paper no. 5842, September 2006.
180 - PERSPECTIVAS - 180
so de algunas instituciones influyentes tales como el Banco de Italia. Su
director, Draghi, escribió con respecto a los derivados financieros: “Ellos
pueden, sin embargo, convertirse en causa de inestabilidad si son utilizados por los intermediarios para incrementar la toma de riesgos, y no
para cubrir los riesgos existentes. Dichos derivados financieros pueden
también afectar el modus operandi de los bancos que los usan. Si aquellos que otorgan un préstamo transfieren parcialmente el riesgo a otros,
el incentivo para seleccionar la calidad de los deudores puede disminuir. Una señal de esto es el incremento de defaults en el mercado hipotecario de los Estados Unidos, donde es común la transferencia de riesgo”18. No se puede ignorar, finalmente, que los protagonistas de esta securitización del sistema económico internacional contemporáneo han
sido un gran número de gente inteligente y muy bien paga, que han
formado, junto con los altos gerentes de muchas compañías, un sector
de privilegio en muchas economías avanzadas.
No es por casualidad que el informe anual emitido por el Banco de
Pagos Internacionales (Banco for International Settlements, BIS) en el
mismo período, después de una argumentación acerca de la crisis financiera previa más significativa en la historia económica, expresaba:
“En este contexto, no es probable que ni los bancos ni los mercados sean infalibles en sus juicios. Esto tiene implicancias importantes. La implicancia para los mercados es que deben continuar pensando de manera independiente, ya que simplemente mirarse en el espejo de los bancos centrales puede resultar ser una estrategia peligrosa. La implicancia
para los responsables de formular políticas es que deberían continuar
trabajando para mejorar la capacidad de recuperación del sistema frente a los inevitables pero inesperados shocks”19.
Es completamente normal que existan algunas fallas macroeconó18 Ver Banca d’Italia, Considerazioni finali all’Assemblea Generale dei Partecipanti, Roma, 31
maggio 2007, p. 6 (nuestra traducción). Mario Draghi fue también Presidente del Foro de Estabilidad Financiera (FEF), convocado por los países del G7 en Abril de 1999 para promover la estabilidad financiera internacional. Debe prestarse especial atención a la tentación, por parte aquellos
responsables de otorgar créditos, de incurrir en riesgo moral, mencionada por el Director del Banco de Italia.
19 Ver Bank for International Settlements, 77th Annual Report 1 April 2006-31 March 2007,
Basle, 24 June 2007, p. 140.
181 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 181
micas en una economía de mercado, y sus repercusiones pueden ser limitadas y ajustadas por los mismos mecanismos del mercado, con la
ayuda de, ocasionalmente, la intervención estatal. Sin embargo, cuando estas fallas se tornan más intensas y alcanzan a agentes de gran envergadura pertenecientes a un sector crucial de la economía, como el
sector financiero, su esparcimiento a través del sistema puede ser inevitable. La secuencia de acontecimientos negativos a partir de Junio de
2007 fue tan relevante que, a pesar de algunas incertidumbres al comienzo, se vislumbraba claramente cómo el mundo enfrentaría una crisis histórica.
Una locomotora extraordinaria, acostumbrada a funcionar casi libremente a alta velocidad en gran parte de la economía mundial, se vio
obligada a utilizar sus desusados frenos para no descarrilar. Inicialmente, se registraron grandes pérdidas por parte de dos fondos de inversión
(hedge funds) administrados por Bear Stearns, un banco de inversiones
globales americano, debido a cuotas impagas de préstamos hipotecarios
subprime. Algo similar ocurre en Alemania, donde el IKB, un banco especializado en financiación a largo plazo, es también afectado por la
crisis, al igual que el BNP Paribas, un banco transnacional líder.
Dos agencias calificadoras de riesgo importantes, Standard & Poor y
Moody’s, se dan cuenta de la situación y dan comienzo a una profunda
revisión de sus clasificaciones, que involucra a muchos activos típicos,
Asset Backed Securities (Abs) y Collateralized Debt Obligation (CDO),
creados en grandes cantidades por el mercado. También sufren daños
algunas compañías de seguros atraídas por la cobertura ofrecida por los
activos financieros de alto riesgo tales como los derivados de los préstamos sub-prime: las calificadoras de riesgo reducen la categoría de
compañías transnacionales reconocidas como Ambac y Fgic. Además,
las bolsas de valores, afectadas por la caída en la cotización de las acciones de las compañías financieras, observan un comportamiento similar en muchos otros activos cuando la crisis alcanza el sector real de
la economía y una ola de pesimismo desencadena la venta masiva de
títulos valores (securities).
La lista, especialmente si se extiende a los años 2008 y 2009, podría
182 - PERSPECTIVAS - 182
extenderse e incluir muchos otros puntos relacionados a todo tipo de
operadores financieros, principalmente ubicados en Estados Unidos pero también en otros países, y es difícil marcar el momento exacto que
puede convertirse en símbolo de esta crisis global20 . Por cierto, deseamos mencionar tres casos, entre tantos otros, solo para mostrar algunas
señales del colapso del sistema financiero americano y también de las
decisiones contradictorias tomadas por las autoridades americanas, bajo el liderazgo de George B. Bush, defensor acérrimo de la economía de
mercado.
La primera se refiere a dos compañías, Fannie Mae y Freddie Mac,
privadas pero con apoyo gubernamental, y a la vez muy activas en el
sector de préstamos hipotecarios. Arrastradas a sufrir grandes pérdidas
como consecuencia del colapso en ese sector crediticio, reciben una
enorme ayuda por parte del Tesoro, que se convierte en un accionista
importante de las compañías: un tipo de intervención inesperada por
parte de una administración republicana. De hecho, el gobierno de Bush
parece más alineado con su reputación liberal cuando, muy brevemente, Lehman Brothers, ante todo un banco de inversiones transnacional,
es abandonado a su suerte y quiebra, hecho considerado por algunos
como el fracaso financiero más importante en la historia mundial. Sin
embargo, después de un intervalo de algunos días, el gobierno regresa
al intervensionismo comprando consistentemente acciones de una importante compañía aseguradora, American International Group (AIG):
evidentemente, la quiebra de una compañía muy activa en el campo de
las operaciones financieras, despierta dudas acerca de las repercusiones
concretas no solo los Estados Unidos sino también en los mercados financieros internacionales.
Lo que puede esperarse en este contexto es una “contracción crediticia” (credit crunch)21 con consecuencias que se esparcen en todas direcciones y se evidencian en una tendencia generalizada al “desapalanca20 De hecho alguien ha avanzado en su propuesta: “El estallido de la crisis puede fijarse oficialmente en Agosto de 2007. Esto fue cuando los bancos centrales tuvieron que intervenir para
brindar liquidez al sistema bancario”. Ver Soros G., The New Paradigm for Financial Markets. The
Credit Crisis of 2008 and What it Means, Public Affairs Ltd., London, 2008, p. XIII.
21 Ver “The Economist”, August 9th 2008, p. 63 y ss.
183 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 183
miento”: se detiene casi por completo el flujo de créditos de todos los
tipos de instituciones financieras a empresas y a consumidores privados; el crédito interbancario también sufre tensiones; recaudar dinero a
través de las bolsas también se torna muy difícil y el saludables porfolio de inversiones de los ahorristas individuales y de muchos otros intermediarios financieros es afectados por los “activos tóxicos”.
Por otro lado se registran todo tipo de intentos generados por el regreso de un intervencionismo reafirmado por los hacedores de políticas, una vez por convicción y otra por desesperación. La necesidad de
evitar una aterradora corrida bancaria por parte de los depositantes que
abriera el camino a un colapso sistémico más profundo, y el intento de
limitar los efectos negativos sobre el crecimiento real y el empleo, son
algunas de las previsiones tomadas a nivel nacional, regional e internacional (ver 4)
3. Lo q ue s e p ued e a pr end er d e l a G ran Cri si s d e 19 2 9
3.1. Desde la Crisis al New Deal
No es difícil recordar a la crisis de 1929 con el mote clásico de “martes negro”, recordando el día 29 de Octubre en que se vendieron mas de
dieciséis millones de acciones y cuyo valor cayó otros diez billones de
dólares22. Además de este día simbólico, la Gran Depresión también había sido precedida por un largo período de éxito de la economía estadounidense, llamada a ser líder mundial sustituyendo a Gran Bretaña,
exhausta por el gran esfuerzo demandado por la Segunda Guerra Mundial.
Por supuesto, las cantidades y calidades estuvieron estrictamente
conectadas al funcionamiento de las instituciones económicas del mo22 Realmente, una “semana negra” comenzó a partir del jueves previo, el 24 de Octubre. Las cantidades pueden diferir entre una fuente y otra, pero las pérdidas fueron ciertamente inmensas. Entre la vasta bibliografía dedicada a la Gran Crisis, vale la pena mencionar a los trabajos escritos
por el presidente en ejercicio de la Reserva Federal: Bernanke B., Essays on the Great Depression,
Princeton University Press, 2005.
184 - PERSPECTIVAS - 184
mento. Sin embargo, es posible detectar signos de mal comportamiento
de muchos operadores: bancos e instituciones financieras, no claramente distinguibles en su funcionamiento23; ahorristas individuales, reguladores, etc. Esos años fueron testigo de un auge especulativo, promovido por el acceso fácil al dinero por parte de gente atraída por la
oportunidad de obtener grandes ganancias especulando en Wall Street,
la cual se había convertido en la bolsa de valores más importante del
mundo. Por otro lado, no parece posible identificar en aquel contexto la
situación extremadamente peligrosa representada por los créditos hipotecarios subprime de la reciente crisis. Al mismo tiempo, una vez mas el
mercado de la vivienda desempeñó un rol significativo en la creación
de una burbuja económica con alto riesgo de explotar: después de una
serie de altos y bajos, a final de Octubre de 1929, una caída decisiva en
el precio de las acciones abrió el camino a muchos años de depresión en
los Estados Unidos y en otros sitios24.
No es necesario hacer hincapié en la cantidad de datos que pueden
brindar información sobre la caída significativa de los principales indicadores macroeconómicos de la performance real de un sistema económico, a la vez que los precios eran empujados hacia abajo por un proceso deflacionario que se evidenciaba en una tasa de variación negativa de los precios durante todos los años comprendidos entre 1929-1932,
con un pico de -15,3% en 1931. Al mismo tiempo, 13 millones de personas perdieron su empleo, el PBI cayó alrededor de 30 % entre 1929 y
1933, y casi en el mismo período la producción industrial cayó aproximadamente un 45%, mientras que la construcción de viviendas registró
un pico negativo de 80%.25.
23 Miles de instituciones financieras, principalmente bancos, quebraron durante la Gran Depresión.
24 Como es de esperar muchos obras han tratado de relatar la historia de la Gran Depresión; se
puede mencionar entre otros a: Brooks J., Once in Golconda. A true Drama of Wall Street 19201938, Harper & Row, New York, 1969; Galbraith J. K., The Great Crash 1929, Penguin Books,
Harmondsworth, 1961 (1954); Klingaman W. K., 1929: The Year of the Great Crash, Harper &
Row, New York, 1989.
25 Muchas fuentes proveen información acerca de la Gran Depresión, por ejemplo, Chandler L. V.,
America’s Greatest Depression, Harper & Row, New York, 1970; Mitchell B., Depression Decade:
from New Era through New Deal, 1929-1941, Rinehart, New York, 1947. No debería olvidarse
tampoco el gran número de suicidios que se cometieron en ese período. Se han brindado diferentes
185 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 185
Gráfico 3. PBI- Patrón anual y tendencia a largo plazo, 1920-40,
e n b il lo ne s d e d ól a r e s c on st a nt e s
Fuente: basada en información hallada en Susan Carter (ed.), Historical Statistics of the
US, (2006), Series Ca9.
Solo a final de la década, el PBI pudo retornar al nivel que el país
había logrado antes de la crisis, como puede verse en el Gráfico 3. Con
referencia a este resultado se puede leer la siguiente evaluación equilibrada del New Deal en un artículo publicado por “The Economist”: “Si
el criterio es utopista, los logros del New Deal parecen pequeños…. Si el
New Deal no se compara con el estándar absoluto de la utopía, sino con
los logros de otros gobiernos, el juicio adverso anterior debe ser modificado. Si se compara ya sea con la performance o la promesa de sus rivales, sale airoso. Si sus logros son comparados con la situación que
enfrentó en marzo de 1933, es un éxito sorprendente”26.
Es interesante dedicar algunas reflexiones al comportamiento de los
generadores de políticas que fueron llamados a enfrentar un evento negativo completamente inesperado. No deberíamos olvidar que el humor
números y opiniones al respecto; ver Galbraith J. K., The Great Crash…, cit., 148-52 y http://fathersforlife.org/suicides/US_suicide_deaths.htm.
26 Ver The New Deal. An analysis and Appraisal, “The Economist”, 1937, p. 147.
186 - PERSPECTIVAS - 186
reinante favorecía fuertemente a las fuerzas del mercado, sin ningún
antecedente para una política macroeconómica definida en términos de
objetivos e instrumentos. Dentro de este contexto, ya ha existido una
contradicción, porque la mayoría de los países, incluso los Estados Unidos, estaban dispuestos a traicionar el principio de libre comercio aplicando medidas proteccionistas cuando consideraban necesario defender la balanza de pagos y la producción local.
Ocurrió, entonces, que la ley arancelaria Smoot-Hawley (SmootHawley Tariff Act ) fue aprobada por el Congreso en Junio de 1930, reforzando las barreras ya existentes contra las exportaciones competitivas, especialmente las provenientes de firmas europeas. Este impulso
proteccionista fue seguido por otros países causando una caída notable
en el comercio mundial por muchos años, agravada por la ola de la política de arruinar al vecino (beggar-my-neighbour policy) a través de devaluaciones competitivas.
En realidad, inicialmente, acudir a la tasa de cambio era considerado
imposible por un país cuya moneda era uno de los pilares del patrón
oro. Solo después de la devaluación de la libra esterlina en 1931, las
presiones sobre el dólar abrieron el camino a la devaluación de la moneda americana en 193327.
Por lo tanto, la única herramienta macroeconómica disponible para
el país era la política monetaria. Sin embargo, al restringir la oferta de
dinero cuando la crisis comenzó, la Reserva Federal (Fed) abandonó el
rol de prestamista de última instancia, mediante el cual hubiera inyectado una dosis de liquidez en un sistema afectado por la caída en la
confianza. Esta elección puede ser considerara ampliamente como un
factor importante en el giro deflacionario de la economía evidenciado
en la caída de más de 20% de los precios en pocos años. La elección
cautelosa de la Reserva Federal pareció estar determinada por la influencia de la visión limitada de los miembros de los bancos, ubicados
en otros estados descentralizados, y sentados a la misma mesa del Comité de Inversiones del Libre Mercado (Open Market Investment Com27 Ver Eichengreen B. The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford University Press, Oxford, 1996.
187 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 187
mittee) con el miembro del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Cuando el comité tuvo la oportunidad de aumentar la liquidez del sistema, la precaución de aquellos miembros inspiró la decisión final de inyectar dinero de alta potencia en una cantidad considerada inadecuada
por expertos del nivel de Friedman y Schwartz28. Y la supuesta capacidad de los mecanismos del mercado de revertir la situación no se evidenció por algunos años más, hasta que Franklin Delano Roosevelt llegó al poder en 1933 y originó el New Deal, una política intervencionista, basada claramente en la falta de confianza en esa capacidad.
La expresión fue usada en el primer discurso pronunciado por Roosevelt29, cuando juró como Presidente, y puede ser considerado como
un programa político alrededor del cual congregar a la vasta mayoría
de la nación para recuperarla de la profunda crisis económica y social.
De hecho, Roosevelt, logró involucrar a un número de intelectuales
prestigiosos, reclutados principalmente en las mejores universidades
del país y atraídos por el programa reformista. Una característica esencial de este programa fue su enfoque intervensionista que revirtió la actitud laissez faire precedente30, escogida particularmente por el antecesor de Roosevelt, Herbert Clarke Hoover. Debido a esto, es imposible determinar el alcance de la influencia ejercida por las ideas de Keynes,
que eran ciertamente conocidas en los Estados Unidos pero que no alcanzaron una definición más sistemática sino hasta su Teoría General
en 193631.
Se ha escrito que el pensamiento político que inspiró a Roosevelt
puede ser rotulado como “liberalismo militante”32, porque afirmaba ex28 Ver Friedman M. and Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton University Press, Princeton, 1963, ch. VII. Acerca de este punto ,ver también Ciocca P., L’instabilità dell’economia, Prospettive di analisi storica, Einaudi, Torino, 1987, p.174-5.
29 “Me comprometo a un nuevo pacto (New Deal) con el pueblo Americano. Esto es más que una
campaña política. Es un llamado a las armas” Ver The Roosevelt Week, “Time”, July 11, 1932.
30 Se ha remarcado, sin embargo, la contradicción con esta actitud representada por, la Ley Arancelaria Smoot-Hawley (the Smoot-Hawley Tariff Act) , que contrasta claramente con los principios
del libre comercio.
31 Ver Keynes J. M., The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London,
1936.
32 Ver Besussi A., La società migliore. Principi e politiche del new deal, Mondadori, Milano, 1992;
el libro incluye una amplia bibliografía donde la literatura escrita en inglés predomina claramente. De hecho, todo tipo de liberalismo tuvo algunas raíces en la tradición cultural americana que,
188 - PERSPECTIVAS - 188
plícitamente la intención de remodelar a la sociedad americana dando
más voz e ingresos a mucha gente antes marginada. Al mismo tiempo,
la ambición consistía en reformar a una sociedad ya gobernada por
principios capitalistas con el consentimiento de la mayoría de la clase
gobernante.
Desde este punto de vista, una medida muy significativa fue la Ley
de Relaciones Laborales nacionales (Labour Relations Act), también conocida como la Ley Wagner (Wagner Act) en alusión al senador demócrata que la propuso. La ley tenía la finalidad de otorgar a los trabajadores más poderes con respecto a sus empleadores, a través del fortalecimiento de los sindicatos, la introducción de mas derechos en la legislación laboral, y la creación de la Junta Nacional de Relaciones Laborales (National Labor Relations Board) para supervisar el comportamiento
de todas las partes potencialmente comprometidas en los conflictos sociales.
La ley fue aprobada en 1935 y no podía contar con el apoyo de los
empleadores, quienes se opusieron fuertemente debilitando el intento de
introducir mayor simetría en las relaciones industriales. La posición de
los empleadores implicó también una batalla legal a través de apelaciones a la Corte Suprema que dictó sentencia a su favor en algunos casos.
Sin embargo, las primeras intervenciones después de asumir el poder, por ejemplo, la Ley de Emergencia Bancaria (Emergency Banking
Act) tenían que ver con los sectores monetarios y financieros donde
existía la necesidad de restaurar la confianza para reactivar los flujos
más importantes entre todos los operadores. Después de un corto período de suspensión de las actividades bancarias, se realizó una controvertida selección de bancos, algunos de los cuales fueron dejados a su suerte y quebraron y otros fueron rescatados, se definieron nuevos criterios
de comportamiento, se introdujo un Seguro Federal sobre los depósitos,
y se alentó a la Reserva Federal a funcionar activamente como prestamista de última instancia33.
por el contrario, no había visto el surgimiento de una influencia importante del pensamiento socialista.
33 Ver Nussbaum A., Storia del dollaro, Sansoni, Firenze, 1961, pp. 193 ss. Se puede encontrar información importante adicional acerca de la moneda estadounidense durante el período del New
Deal en dicho libro.
189 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 189
La devaluación del dólar fue otra parte de la re-evaluación de la economía nacional, en este caso con repercusiones inevitables en muchos
otros países, debido a la influencia sobre la cantidad de liquidez internacional y el precio relativo de los bienes transables, ya que la moneda
americana había reemplazado ampliamente a la libra esterlina como
principal medio de pago. Hubo luego una caída en el volumen de comercio exterior por más o menos una década, algunas restricciones en
el movimiento de personas a través de los países, y una fuerte disminución en la fuga de capitales de los Estados Unidos. Muchas instituciones
financieras estaban completa o parcialmente arruinadas. En consecuencia, la crisis, que tuvo sus características más negativas en los Estados
Unidos, se desplazó al extranjero alcanzando a muchos otros países y
los más afectados fueron aquellos con los ingresos per cápita más elevados34.
La política fiscal constituye un capítulo importante del New Deal
porque no puede ignorarse que existía una tradición casi bipartidaria
en los Estados Unidos que exigía una política de déficit cero. Roosevelt
mismo se mostró inicialmente reticente a poner fin a esta tradición a
pesar de su radical enfoque intervencionista. Por lo tanto, en los primeros años de su mandato, la política fiscal era considerada un instrumento para lograr justicia social en vez de propósitos anticíclicos: un
signo claro de este punto de vista fue la Ley del Impuesto a la Riqueza
(Wealth Tax Act), aprobada por el Congreso en 1935 y que apuntaba
deliberadamente a suavizar al menos los picos de riqueza en el país.
Existió también apoyo generalizado por parte de toda la administración
para reducir el nivel de evasión que privó al tesoro de una cantidad importante de ingresos35.
Un avance del rol del Estado Federal en la implementación de la “socialización de las inversiones” Keynesianas fue, en mayo de 1933, el establecimiento de la Autoridad del Valle de Tennessee, una nueva creación legal que intentaba combinar el uso de un bien público como el
agua, ubicada en una región específica particularmente afectada por la
34 Ver Ciocca P., L’instabilità …, cit., p. 172 ss., que incluye algunas reflexiones acerca de Italia.
35 Ver Besussi A., cit., p.154 ss.
190 - PERSPECTIVAS - 190
crisis, con el interés general del país confiando en algún grado de flexibilidad por parte del gobierno.
Mas tarde, hubo un cambio principal en el uso de esta herramienta
fundamental de la política macroeconómica como parte de lo que han
sido las directrices seguidas por Roosevelt con miras a ganar la batalla
electoral para acceder a un segundo mandato. En esta etapa, se ha reconocido la influencia del apoyo de Keynes a una política de gasto deficitario, de hecho ya en vigor anteriormente pero no con la misión explícita de reducir el desempleo a nivel nacional.
Otras decisiones legislativas y administrativas adoptadas en ese período pueden ser consideradas como pilares del Welfare State que no
era característico de la cultura progresista de los Estados Unidos. Se
pueden nombrar tres disposiciones principales que surgen de esta oleada en los años 1935-6: la creación de la Works Progress Administration
para emplear a millones de personas, la Ley de Seguridad Social (Social
Security Act) para crear una pensión de retiro federal, y la Ley de Conservación de Suelos y Asignaciones Domésticas (Soil Conservation and
Domestic Allotment Act) para ayudar a los granjeros36. Junto con ellas,
otras medidas dieron origen a una cantidad de organismos públicos
identificables por sus siglas tales como la Federal Deposit Insurance
Corporation (FDIC) (Corporación Federal de Seguros de Depósitos), Federal Crop Insurance Corporation (FCIC) (Corporación Federal de Seguros para Cultivos), Federal Housing Administration (FHA) (la Administración Federal de Vivienda), etc.
3. 2. I nte r pr e ta c ion e s d e la Cr i sis
La cronología de eventos podría conducir a una explicación causal
de la depresión moviéndose desde variables financieras hacia variables
reales de la economía. Sin embargo, si analizamos la extensa literatura
que surge de la Gran Depresión, no sólo referida a los aspectos económicos, seguramente encontraremos una variedad de interpretaciones
36 Vale la pena recordar entre estas medidas al salario mínimo como instrumento para defender a
los trabajadores más débiles del mercado.
191 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 191
sobre la cadena de causalidad así como también de la implicancia, positiva o negativa, del impacto de la política intervencionista de Roosevelt. De hecho, si se acepta la idea del “Martes Negro” (29 de Octubre de
1929) como punto de partida de la crisis, a primera vista, no es apropiado hablar de los precios de las acciones simplemente como variables financieras, ya que, cualquiera sea el perfil del mercado, los precios de
las acciones deberían reflejar, en algún grado, los movimientos de los
valores reales de la economía.
Aunque podría parecer una manera simplista de abordar dicha literatura, pensamos que es posible distinguir de entre los estudiosos que
han tratado el tema de la “Gran Depresión” a aquellos que, alejándose
del marco del libre comercio, han tratado de reducirla a un episodio
desgraciado incapaz de destruir la creencia sustancial en el funcionamiento adecuado de los mecanismos del mercado. En este caso, pero no
exclusivamente en éste, es posible notar una visión escéptica del impacto de la política del New Deal de Roosevelt.
Por otro lado, existieron diferentes explicaciones propuestas por la
familia intervensionista, quien además de generar una imagen positiva
del New Deal, identificó algunas debilidades en la operatoria normal
del capitalismo americano, que requiere, por lo tanto, una mayor o menor dosis de intervensionismo para lograr una mayor estabilización37.
Schumpeter puede considerarse como un economista profundamente convencido de la capacidad que tiene de un mercado capitalista de
recuperar la tendencia al crecimiento, aunque esté caracterizada por un
sendero cíclico inmanente38. Entonces la erupción de un evento como la
Gran Depresión puede esencialmente explicarse a través de la existencia de un número de eventos exógenos capaces de producir shocks más
allá de los altos y bajos fisiológicos de un sistema capitalista.
Schumpeter tuvo la idea de asimilar la Gran Depresión a otras experiencias cíclicas -1825 y 1873- que habían sido superadas sin una in37 Y suscitar dudas acerca de la principal experiencia nacional del capitalismo ha significado para
muchos, por supuesto, generar dudas acerca del capitalismo en si mismo.
38 Es útil recordar que Joseph Alois Schumpeter realizó una contribución importante a la teoría de
los ciclos (trade cycle theory); ver, por ejemplo, su Business Cycles. A Theoretical Historical and
Statistical Analysis of the Capitalist Process, 2 vol., McGraw Hill, New York, 1939.
192 - PERSPECTIVAS - 192
tervención significativa por parte del estado. Por supuesto, podrían existir diferentes factores causales y Schumpeter enumeró algunos dividiéndolos, poco convincentemente, en endógenos y exógenos39.
Los primeros factores pueden ser localizados en la visión subyacente de Schumpeter acerca del crecimiento en un sistema capitalista, donde el rol errático de la innovación es decisivo para determinar la aceleración y la desaceleración de la economía.
Entre los factores exógenos, de hecho, él incluye algunos como el
relajamiento en la administración bancaria, la difundida manía especulativa y el exceso de endeudamiento en toda la economía que son difíciles de clasificar como simplemente exógenos. Lo mismo es válido para otros aspectos emergentes del contexto internacional: la crisis agraria, el imprudente cálculo de las reparaciones de guerra, la mayor presencia de movimientos de capitales desestabilizadores y la creciente rigidez de precios y salarios.
Schumpeter pone gran énfasis en la dimensión del gasto público en
los Estados Unidos, asignado a obras públicas en todos los niveles en la
fase de expansión previa. Sin embargo, su afirmación no está respaldada claramente por la evidencia. Al mismo tiempo, Schumpeter subestimó los efectos de la política monetaria en el agravamiento de la depresión, porque no fue, en su opinión, tan restrictiva como ha sido ampliamente considerada (ver p.9).
De acuerdo a Schumpeter, por lo tanto, siendo los ciclos inherentes a
la dinámica de un sistema capitalista, no pueden ser considerados signos de enfermedad que requieran algunas correcciones por parte del estado, ya que las fuerzas endógenas de la economía están en condiciones de recuperar una tendencia positiva después de un declive temporario. Un experimento contrafactual, como desearían los economistas, no
puede ser realizado y por lo tanto existe un margen para creer, a tono
con Schumpeter, que un enfoque liberal más tradicional podría ser adecuado para superar una gran crisis, como ocurrió en los otros casos
mencionados muchas décadas antes.
39 El enfoque de la visión Schumpeteriana está en gran parte basada en Franzini M., Le teorie economiche e la grande depressione, Kappa, Roma, 1984, cap. 1.
193 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 193
Además de este inevitable punto de vista que representa una de las
principales corrientes en una de las interminables discusiones entre los
economistas, existe la percepción de alguna inconsistencia en la reducción, ad unum, realizada por Schumpeter, de todos los ciclos. Como hemos visto anteriormente, él mismo había señalado la presencia de muchos factores característicos de una crisis, interna y externa, en el caso
de 1929, de tal forma que, como veremos, su propio análisis puede respaldar distintas explicaciones.
Sin embargo, solo considerando las elecciones hechas por las autoridades monetarias, hemos mencionado (ver p.9) la posición expresada
por Friedman y Schwartz, quienes no sólo tildaron de restrictivas a las
decisiones adoptadas por la Reserva Federal en los años cruciales cercanos al estallido del “Martes Negro”, sino que consideraron a tal comportamiento como el principal factor determinante de la Gran Depresión. Por lo tanto, podemos comentar cómo, a pesar tener la misma convicción acerca de la solidez de una economía de mercado, la interpretación causal puede ser profundamente diferente: Schumpeter, por un lado, tratando de esbozar un enredo complejo de factores explicativos, y
Friedman y Schwartz, por el otro, tratando de aislar las variables monetarias discrecionales como el principal elemento exógeno y desestabilizador40.
Es interesante notar que Keynes mismo, escribiendo en aquel tiem41
po , se expresa en contra de la política de la Reserva Federal que causó
un incremento en las tasas de interés considerándola particularmente
40 Debe decirse que Friedman y Schwartz proporcionaron una cantidad de evidencia empírica para respaldar su posición en el libro ya citado.(ver n. 27) y también que , antes de ellos , un punto de
vista similar con respecto a la política de la Reserva Federal en esos años había sido adoptado por
otros estudiosos; Ver Currie L., The Supply and Control of Money in the United States, Harvard
University Press, Cambridge, 1934 and Warburton C., Monetary Theory, Full Production and the
Great Depression, “Econometrica” (1945). Un punto de vista convergente fue expresado luego en:
Lundberg E., Instability and Economic Growth, Yale University Press, New Haven, 1968.
41 Ante todo, ver Keynes J. M., A Treatise on Money, reimpreso como vol. V y VI en Moggridge D.
(ed.), The Collected Writings of J. M. Keynes, MacMillan, London, 1979 (1930) .Otros escritos sobre
el mismo tema se pueden hallar en esta obra monumental editada por Moggridge. Acerca de la
evolución intelectual de Keynes desde el Tratado a la Teoría General, ver Moggridge D., From the
Treatise to the General Theory: An Exercise in Chronology, “History of Political Economy”, vol.V,
Spring 1973.
194 - PERSPECTIVAS - 194
imprudente. Sin embargo, aunque este punto está relacionado, es parte
de un enfoque analítico totalmente diferente al de los autores mencionados anteriormente.
En realidad, Keynes intervino, especialmente con su Tratado, cuando estaba aún en búsqueda de una teoría macroeconómica más avanzada y completa que salió a la luz con su “Teoría General” en 1936 (ver
n.30). Al mismo tiempo, ya estaba convencido acerca de los límites estructurales de una economía de mercado que era necesario desplazar
por medio de intervenciones apropiadas por parte de aquellos encargados de formular políticas. Como Keynes no era partidario de la idea de
la existencia de un estado determinista de la naturaleza que gobierna la
evolución de la economía, ha sido posible escribir que: “La lección de
Keynes conduce, de hecho, no a enumerar contradicciones insolubles o
a la anticipación de catástrofes, sino a la búsqueda de formas capaces
de hacer efectiva la implementación de posibles mejoras sociales”42.
Además, en el fondo de su análisis crítico, existe la tendencia deflacionaria impuesta en la economía a través del retorno apresurado al patrón oro en los años veinte, las limitaciones sobre el flujo de capitales
internacionales derivados de las Reparaciones de Guerra, los progresivos intentos de reducir los sueldos; luego, las mayores altas tasas de interés generadas por la cautela de la Reserva Federal con respecto a la
oferta de dinero, la cual seguramente deprimirían aún más los animal
spirits de los entrepreneurs emergentes de lo que Keynes veía, razonando de un modo Wickselliano43, como una caída en la tasa de interés natural, es decir el punto de equilibrio entre el ahorro y la inversión.
El énfasis puesto por Keynes en lo que él consideraba errores en la
política monetaria, estuvo acompañado, de hecho, por la atención prestada al mal comportamiento de las instituciones financieras y a las debilidades de la economía real, afectada por el debilitamiento de la anterior ola de innovaciones y acumulación de capitales44. El cuadro de la
42 Ver Caffe’ F., L’economia keynesiana e la politica economica, “Rassegna Economica”, 1975, p.
853 (nuestra traducción).
43 Wicksell acostumbraba a argumentar refiriéndose a una tasa de interés “monetaria” y a otra
“natural”. Keynes no había llegado aún a reafirmar su propia idea de equilibrio entre ahorro e inversión alcanzado a través de variaciones en el ingreso.
44 De acuerdo a Franzini, por otro lado, Keynes omitió, cuando escribió acerca de la Great De-
195 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 195
Gran Depresión, bosquejado en los escritos de Keynes, representó en realidad una interpretación específica de aquel evento.
Es ciertamente posible incluir el análisis de la Gran Depresión hecho por Minsky entre aquellos que parten de la idea de Keynes acerca
de la existencia de una inestabilidad intrínseca al capitalismo. Es también verdad que Minsky ha llevado a cabo su trabajo en un estilo original45 que erige al sistema financiero en el centro de esa inestabilidad.
Esto está alineado con las necesidades de una economía que busca
la expansión de las instituciones financieras y de todo tipo de activos y
pasivos para enfrentar los requerimientos cambiantes de ahorristas y de
inversores. Al mismo tiempo, es fácil comprender que las personas e
instituciones que operan en el mercado financiero deben tomar una
cantidad enorme y creciente de decisiones. Dichas personas e instituciones pueden diferir en cuanto a sus expectativas para el futuro, en su
actitud hacia el riesgo y la incertidumbre, o en cuanto a ser deudores o
acreedores que registran ganancias o pérdidas en la cuenta capital.
Esta red compleja de agentes debería poder operar bajo las reglas
del mercado, provistas por los responsables de formular políticas, y bajo la supervisión más o menos precisa de las instituciones públicas. Todo aquello podría, por otro lado, estar expuesto a crisis parciales en algún que otro lugar, siempre tendientes potencialmente a convertirse en
generalizadas o sistémicas. De acuerdo a Minsky, los años de prosperidad en Estados Unidos durante la década del veinte también fueron testigos de un gran incremento de las deudas del sector privado, que se
pression, la contribución a la caída en la producción debido a la caída en el consumo real. Entonces, puede ser que el mismo Keynes no haya definido con exactitud el rol del consumo como un
componente más estable de la demanda efectiva. Ver Franzini M., Le teorie economiche ... cit., p.
67-9.
45 En efecto, Minsky ha mencionado a Keynes y también a Simons, Clark, Hart y Fisher como integrantes del grupo de economistas que habían inspirado su investigación. Minsky, quien puede
ser clasificado como un economista post-Keynesiano, ha dedicado muchos trabajos a este tema;
ver, entre ellos, Minsky H. P., The Financial Instability Hypothesis: Capitalist Processes and the
Behaviour of the Economy, en Kindleberger C. P. y Laffargue J.P. (eds.), Financial Crisis, Theory,
History, and Policy, Cambridge University Press, Cambridge, 1978; id. , “ Finance and Profits, the
Changing Nature of Business Cycles”, The Business Cycle and Public Policy, 1929-1980, Joint Economic Committee, Congress of the United States, United States Government Printing Office, Washington D.C. 1980; reimpreso en id. , Can “It” Happen Again?, Sharpe, Armonk, 1982.
196 - PERSPECTIVAS - 196
tornaron más onerosas debido al comienzo de un proceso deflacionario
en el país.
En estas circunstancias, era posible que se produjera una crisis de liquidez, ya que muchos agentes económicos necesitaban un reordenamiento de su situación financiera, y ya que también estaba operando en
un sentido depresivo un “efecto riqueza” negativo generado por la caída
en los precios de las acciones. Por supuesto, los mecanismos por los cuales la crisis se extiende a través del sector financiero y luego, fuera de
éste, a las actividades reales, deben ser explicados. Esto ha sido el tema
de investigación de Minsky, cualquiera sea la opinión acerca de ésta.
Además, debería recordarse que el mensaje implícito o explícito que surge de sus obras se manifestaba a favor de algunas reglas efectivas para
la prevención y corrección de los errores de los mercados financieros46.
Galbraith, por su parte, es reconocido como un economista consciente de los cambios que pueden ser descubiertos en las instituciones y
en el funcionamiento del sistema capitalista que ha dominado los últimos siglos47. El ha prestado particular atención a la evolución, partiendo de un modelo smithiano-paretiano del capitalismo basado en una
miríada de firmas pequeñas dirigidas por entrepreneurs muy activos
que enfrentan un mercado de trabajadores aislados a un modelo de
grandes empresas dirigidas por un grupo de gerentes, por un lado, y
grandes grupos de trabajadores organizados por sus sindicatos, por el
otro48.
Un capitalismo, entonces, donde el rol esencial jugado por los precios flexibles del mercado (incluidos los salarios) en la sustentación de
una estabilidad considerable para el sistema, ha sido reducido por la intervención de actores nuevos e importantes que han producido rigideces en el mecanismo de los precios, originando procesos de ajuste basados en la variación de cantidades en vez de en los precios: un nuevo escenario que Keynes ha intentado interpretar con su Teoría General.
46 Ver Caffè F., L’eredità intellettuale keynesiana e gli odierni problemi mondiali, en id. , In difesa
del “welfare state”, Rosenberg & Sellier, Torino, 1986, p.102 s.
47 Ver Galbraith J. K., The Affluent Society, Hamilton, London,1958, and The New Industrial state,
Hamilton, London, 1967.
48 En “The New Industrial State” , el factor tecnológico juega un rol fundamental en la expansión
de las así llamadas “tecnoestructuras” (ibidem, cap.. VI).
197 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 197
No es sorprendente, por lo tanto, que Galbraith haya escrito una
monografía sobre la experiencia americana, que ha cuestionado en gran
medida la capacidad de un mercado gobernado por la oferta y la demanda de evitar una crisis profunda49. Sin embargo, enfrentado con la
ambición de exponer su propia opinión sobre los factores causales de la
depresión, Galbraith ha considerado que varios de ellos están relacionados al comportamiento de muchas instituciones públicas y privadas.
Dichos factores aparecerán en su monografía al examinar su clasificación en factores internos y externos. Sin embargo, Galbraith pensaba
que, finalmente, los internos eran más importantes para explicar lo que
él veía como un quiebre estructural en el capitalismo americano de la
primera década posterior a la Primera Guerra Mundial. Al recorrer su
lista no es sorprendente observar la presencia de elementos ya señalados por otros estudiosos. Este es el caso, por supuesto, del presunto exceso de especulación común a individuos, bancos y firmas al asumir altos riesgos. Desde este punto de vista, es posible para Galbraith hablar
de mala administración de las firmas industriales y financieras, ineficiencias en el sistema bancario y demasiados préstamos especulativos.
Además, Galbraith no ignora el aspecto negativo de la distribución
injusta del ingreso típica de cualquier sistema capitalista, aún en períodos de prosperidad, cuando un creciente ingreso nacional puede ofrecer
la oportunidad de aumentar los ingresos de muchas personas, lo cual
es, al mismo tiempo, compatible con una distribución de ingresos más
desigual en cualquier país.
Esto puede representar un problema social, ya que puede afectar la
cohesión de la sociedad, pero también puede ser considerado un problema económico, porque una distribución del ingreso injusta puede
alterar el circulo virtuoso de ingresos monetarios entre empresas y hogares con la subsiguiente caída en la producción real50.
Entre esos factores que él consideraba internos, Galbraith no omite
49 Ver Galbraith J. K., The Great Crash …, cit.
50 Como veremos próximamente, la distribución del ingreso juega un rol fundamental en el razonamiento de los académicos subconsumistas. En este caso, como en el de Galbraith, nos referimos
a la distribución de ingresos entre las clases sociales (distribución funcional de ingresos). Cualquier cuestión en este campo está obviamente conectada a la distribución personal de ingresos,
medida a través de algunos índices tales como el Coeficiente de Gini.
198 - PERSPECTIVAS - 198
las deficiencias de la política económica sugeridas por la cultura económica de aquel tiempo. Por una parte, una más cautelosa política en lo
referido a la oferta monetaria; por la otra, en lo referido a la política
fiscal, por el cumplimiento del equilibrio presupuestario (ver 3.1).
Finalmente Galbraith llama nuestra atención acerca de los factores
externos. Uno de ellos, está ligado a la obra pionera de Keynes, donde
ha desafiado a la sabiduría económica del Tratado sobre las Reparaciones de Guerra (Treaty on War Reparations), por las distorsiones que podría crear en el normal funcionamiento de la balanza de pagos entre
países acreedores y deudores51. En realidad, la economía americana había sido llamada a contribuir sistemáticamente al financiamiento de
Francia y Alemania, que tenían déficits en sus balanzas de pago, y este
desequilibrio se había convertido en una debilidad en el sistema de pagos internacionales.
Al mismo tiempo, y éste es el segundo factor externo de acuerdo a
Galbraith, los Estados Unidos no habían asumido el rol de país líder en
aquel sistema, que aún estaba intentando encontrar un nuevo patrón
después de la caída del patrón oro con epicentro en Londres como consecuencia de la Primera Guerra, y el confuso intento de construir un
patrón cambio oro después del conflicto.
La obra de Galbraith puede carecer de una descripción orgánica convincente de la Gran Crisis que explique las conexiones entre todos estos
factores críticos, pero es rica en ideas y percepciones aunque evasiva
acerca de hacer sugerencias y dar recetas para el futuro.
Dentro de una visión más amplia de los que aún pueden considerarse como problemas en la distribución del ingreso, vale la pena mencionar el énfasis puesto por Lewis en el deterioro de la agricultura en términos de precios relativos con respecto a otros sectores durante los años
positivos anteriores a la Gran Depresión en los Estados Unidos. En este
mismo sentido, se puede mencionar la diferenciación regional dentro
del país durante ese período según las obras de Arndt, Lewis y Kindleberger52. Además, los mismos autores dedican su atención al contexto
51 Ver Keynes J. M., The Economic Consequences of the Peace, Harcourt Brace, New York, 1920.
52 Ver Arndt H. W., The Economic Lessons of the Nineteen Thirties, Oxford University Press, Oxford, 1943; Lewis W. A., Economic Survey, 1919-39, Allen & Unwin, London, 1949; Kindleberger
199 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 199
internacional, que había mostrado brechas mas grandes entre los diferentes países en el crecimiento del PBI, actitudes proteccionistas crecientes, y las tensiones provenientes de la falta de alternancia entre posiciones positivas y negativas en la balanza de pagos de los principales
países. Desde este punto de vista, Kindleberger compartió la opinión de
Galbraith con respecto a la falta del rol de un líder internacional, claramente abandonado por Gran Bretaña y no asumido adecuadamente por
los Estados Unidos, reticente a operar como prestamista de última instancia.
Finalmente debemos considerar aquella parte de la literatura que,
nutrida por el deseo de debatir los grandes temas, intentaba realmente
discutir la naturaleza del capitalismo. De hecho, este desafío intelectual
ha sido aceptado por muchos académicos, quienes siguiendo diferentes
enfoques han considerado al capitalismo como un sistema económico
intrínsicamente expuesto a crisis periódicas de todas las dimensiones,
incluyendo a los años catastróficos de la Gran Crisis. Puede decirse que
esta línea de pensamiento ha llegado a una reivindicación cultural y
práctica de la Gran Depresión, que dio lugar a visiones menos arrepentidas del capitalismo.
Los orígenes pueden encontrarse en las contribuciones de algunos
economistas del pasado (Malthus, Sismondi, I. A. Hobson y otros)53,
quienes han puesto en evidencia la existencia de un problema de realización, es decir de la conversión en efectivo de toda la producción de
las compañías, y que también tuvo eco en la tradición keynesiana54. En
su opinión, en una economía capitalista, esto se debe principalmente a
los recursos limitados a disposición de los trabajadores quienes se inclinan a gastar más en bienes de consumo en comparación a otras clases.
Si existe una forma de escapar de esta tendencia crónica, se puede encontrar: en Malthus, a través de la presencia de gente privilegiada que
disfruta de ingresos no obtenidos a través del trabajo sino de rentas
C. P., The World in Depression, 1929-39, University of California Press, Berkeley, 1973. On this,
much is due to Ciocca P., L’instabilità ..., cit., p. 176-8.
53 Ver Schumpeter J. A., History of Economic Analysis, Allen & Unwin, London, 1963, p. 738 ss. y
pássim.
54 En términos Keynesianos se podría hablar de falta de demanda efectiva.
200 - PERSPECTIVAS - 200
provenientes de su condición de terratenientes; en Hobson, a través de
la búsqueda de salidas a mercados extranjeros, introduciendo una de
las teorías del imperialismo económico; en otros, mas ligados al mensaje de Keynes, a través del rol activo del estado.
La valoración del último enfoque de la Gran Depresión de la cual
nos queremos ocupar puede ser más controvertida. Nos referimos a los
que adhieren a la “Tesis del Estancamiento” asociada particularmente
con el nombre de Alvin Hansen55 y combinada con el mismo Keynes.
En su caso, y en un esquema lógico, sobresale la relevancia de la inversión privada por sobre el consumo privado, la cual puede expresarse
brevemente de la siguiente forma: …“el nivel de producción y empleo
como una unidad depende de la cantidad de inversión”… “porque es
usual en un sistema complejo considerar como la causa causans a aquel
factor más propenso a fluctuar amplia y repentinamente”56. En realidad, el estandarte de esta teoría, partiendo de la postura de Keynes y
Hansen, ha sido especialmente enarbolado por un grupo de economistas: Kalecki, Dobb, Steindl, Baran y Sweezy, entre otros, influenciados
por la visión Marxista del estancamiento del capitalismo57.
Es interesante señalar que, aún en sus análisis, se atribuye un rol especial a la actividad de las grandes compañías como lo ha hecho Galbraith (ver p.14-5). Sin embargo, en ellos, la creciente estructura oligopólica alcanzada por el capitalismo en los Estados Unidos, es parte de
modelos analíticos en los que el “grado de monopolio”58 es un determinante importante en la producción de cierta capacidad excedente, el
cual es un tipo de malestar del capitalismo moderno, tal como ha sido
ampliamente demostrado por la Gran Depresión.
Sólo manteniendo en mente nuestro propósito, se puede notar una
55 Ver Dobb M. , Full Employment and Capitalism, in id. , On Economic Theory and Socialism.
Collected papers, Routledge and Kegan Paul, London, 1965 (1955), p. 217.
56Esta oración, atribuída a Keynes , puede ser encontrada en Harris S. E. (ed.), The New Economics: Keynes’ Influence onTheory and Public Policy, Dobson, London, 1960, p.191.
57 Una rápida referencia a esta larga trayectoria cultural nos recuerda los efectos de la tendencia
de la tasa de ganancia a caer o de la asignación errónea entre sectores productivos.. El libro de
Ciocca (ver n. 27) es nuevamente muy útil; p. 77-81 y p. 178-9.
58 Esta es una de las mayores contribuciones analíticas que deben ser reconocidas a M. Kalecki;
ver sus Essays in the Theory of Economic Fluctuations, Allen & Unwin, London, 1939 and Theory
of Economic Dynamics, Unwin, London, 1965 (1954).
201 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 201
diferencia entre la investigación hecha por Steindl59, por un lado, y por
Baran y Sweezy60, por el otro. Steindl está comprometido específicamente con proponer su visión teórica del estancamiento que afectó la
economía de los Estados Unidos en la década comprendida entre 19301939, pero considerándolo después de un intervalo temporal de varias
décadas. Esta visión está basada en un modelo de acumulación de capital, respaldado por alguna evidencia empírica, que interpreta a la presencia del New Deal como un evento de menor relevancia para la evolución del capitalismo americano, cuyas causas principales radican en las
peculiaridades de la inversión a través del tiempo. La esencia del argumento de Steindl yace en el bosquejo de un sistema económico conducido por su dinámica interna para determinar la capacidad excedente.
Baran y Sweezy, por su parte, basándose en autores marxistas previos, han actualizado la teoría del estancamiento hasta el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuando los mercados capitalistas,
comenzando por el de Estados Unidos, estaban asumiendo paulatinamente un perfil muy lejano al del modelo ideal de competencia perfecta. Por esta razón, después de haber rendido tributo a Kalecki y a Steindl
como sus inspiradores61, ellos introducen un nuevo concepto, el de “excedente económico”62, para ser usado en el análisis de un mundo dominado por la presencia de grandes corporaciones.
Este capitalismo puede producir una cantidad creciente de este excedente, en cantidades absolutas y como una parte de la producción nacional, pero la contradicción intrínseca yace en la incapacidad de generar, espontáneamente, una cantidad igual de demanda para absorberlo.
Según los dos autores, además de los esfuerzos realizados por las empresas privadas para inducir la demanda de “productos innecesarios”
del mercado, la única forma de resolver esta contradicción es el gasto
59 Ver Steindl J., Maturity and Stagnation in the American Capitalism, Blackwell, Oxford, 1952.
60 Ver Baran Paul A. and Sweezy P. M., Monopoly capital. An Essay on the American Economic
and Social Order, Monthly Review Press, New York, 1966.
61 “Y cualquiera familiarizado con la obra de Kalecki y Steindl reconocerá rápidamente que los
autores de este trabajo le deben mucho a ellos”. Ibidem, p. 56.
62 Desde una perspectiva ortodoxa marxista, ellos escriben: “El excedente económico, en su definición más breve posible, es la diferencia entre lo que la sociedad produce y los costos de producirlo”. Ibidem, p. 9.
202 - PERSPECTIVAS - 202
público. El gasto militar parece ser, desde un punto de vista político, el
más compatible, a pesar de la existencia de muchas necesidades sociales que podrían, sino, ser enfrentadas.
En este contexto, la experiencia del New Deal los asiste, ya que Baran y Sweezy expresan su aprobación de los intentos realizados para
incrementar el nivel de gasto público social en aquellos años. Sin embargo, no pudieron brindar evidencias debido a la resistencia de la coalición de intereses personales de todo tipo que logró mantener ese nivel
de gasto bien por debajo de lo que era necesario63. Sólo el peligro inmanente de una nueva guerra pudo determinar una rápida suba del gasto
público para fines militares, que condujo a una caída significativa del
desempleo, y que, según los autores, estaba de acuerdo con su opinión.
Se ha señalado, en una crítica al libro, la presencia de algún determinismo pesimista en esta opinión64. Sin embargo, debe agregarse que
las alternativas decepcionantes a las que habían recurrido los países de
socialismo real con sus economías planificadas, tal vez alentarían a Baran y a Sweezy a perseguir nuevas formas de absorber el excedente producido por las empresas capitalistas, en vez de expresar su confianza en
una anulación radical de las reglas que dirigen el sistema económico65.
4. L o qu e h e m os a pr en d i do r ea l m e nt e de l a Gr a n C r i si s de l añ o
1929
En este momento, el colapso financiero parece haberse detenido. Sin
embargo, los signos de aflicción persisten aún en diversos lugares, con
un flujo de créditos aún insuficiente para sostener una recuperación
63 “No es que deseemos cuestionar los objetivos de asistencia social que los incrementos en el gasto público del New Deal pretendían servir “; de cualquier modo: “Considerado como una operación de salvataje de la economía de los Estados Unidos en su totalidad, el New Deal fue un claro
fracaso”. Ibidem, p. 160.
64 Ver Caffè F., Capitalismo monopolistico, Nuovo Stato industriale ed effettiva realtà economica,
in id. id., Teorie e problemi di politica sociale, Laterza, Bari, 1970; reimpreso en Amari G. and Rocchi N. (eds.), Federico Caffè. Un economista per il nostro tempo, Ediesse, Roma, 2009.
65 “A medida que la revolución mundial se extiende, y los países socialistas muestran con su
ejemplo que es posible usar el dominio del hombre sobre las fuerzas de la naturaleza para construir una sociedad racional que satisfaga las necesidades humanas de los seres humanos, más y
203 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 203
considerable y, como ya ha sido mencionado (ver 2.), con muchos operadores (bancos y otras instituciones financieras, empresas y hogares)
ocupados en un proceso de “desapalancamiento”66.
Desafortunadamente, algunas dificultades de los Estados Unidos no
se han solucionado completamente. En las publicaciones recientes del
FMI, los autores expresan que el país “está lidiando con el núcleo de la
crisis”67. Más específicamente, expresan que “… las políticas deben tratar los problemas centrales del sistema financiero: la creciente carga de
los activos tóxicos y la incertidumbre acerca de la solvencia de los bancos. Los balances deben ser restaurados, quitando los activos problemáticos e inyectando capital nuevo en forma transparente para así convencer al mercado del retorno de estas instituciones a un estado de solvencia”68.
Vale la pena notar este llamado a una política de intervención proveniente de una institución que ha estado en el centro del Consenso de
Washington (ver 1.). De hecho, esta buena predisposición hacia la intervención, compartida ampliamente por instituciones nacionales e internacionales, parece marcar una de las diferencias con la actitud de “esperar y ver” elegida por la Administración Hoover en los primeros años
posteriores la Gran Crisis. Con respecto a las autoridades monetarias del
momento, hemos visto también que el carácter restrictivo de las herramientas utilizadas por ellos ha sido considerado inapropiado por algunos economistas importantes (ver 3.).
Debemos subrayar que la respuesta relativamente rápida a la crisis
del 2007, provino de una administración republicana, generalmente inclinada a proclamar su adhesión a las reglas de un mercado libre. Es
verdad que también en el período dominado por la “teoría de goteo”
más americanos seguramente cuestionarán la necesidad de lo que hoy dan por sentado. Y cuando
esto ocurra en forma masiva, los cimientos más sólidos del actual sistema irracional se desmoronarán y el problema de crear nuevos cimientos se impondrá como una necesidad absoluta” Ibidem,
p. 367.
66 Un optimismo cauteloso con respecto a los merados financieros internacionales, incluyendo la
tendencia alcista de los mercados bursátiles surge de Draghi M., Considerazioni finali all’Assemblea ordinaria dei partecipanti, Banca d’Italia, Roma, 29 Mayo 2009, p. 4-5.
67 Ver International Monetary Fund, World Economic Outlook. Crisis and Recovery, Washington,
April 2009, p. 63.
68 Ibidem, p. 65.
204 - PERSPECTIVAS - 204
(trickle-down theory) hemos visto que, más por pragmatismo que por
retornar al Keynesianismo, una serie de déficits presupuestarios anuales
habían caracterizado a la política fiscal de los Estados Unidos (ver 1.).
Parece convincente, de cualquier modo, la idea de que el mismo pragmatismo haya conducido a la Administración Bush y a la Reserva Federal a redescubrir instrumentos de una política económica activa, dejada
de lado por la ola neoliberal, pero bien registrada en la historia económica, es decir, en los años del New Deal y en muchos libros de texto69.
En el escenario aterrador de la mitad del año 2008, una política de
dinero barato abrió el camino a flujos de liquidez persistentes, dedicados explícitamente, en alguna medida, al rescate o hasta la supervivencia de instituciones financieras importantes (ver 2). No ha sido fácil, por
el contrario, propagar los efectos de esta política monetaria expansiva a
través de los mercados, porque los canales de transmisión han estado
obstruidos temporariamente por un diferencial creciente entre la tasa
de interés oficial en descenso y toda la estructura de las tasas de interés,
incluyendo los préstamos interbancarios y los créditos bancarios a empresas y familias.
Esta campaña intervencionista ha sido elegida por los responsables
de formular políticas que gobiernan muchos países e instituciones internacionales, con más o menos elementos, dependiendo del diagnóstico específico, las tradiciones y limitaciones de cada uno70. Han existido
algunos intentos de coordinar esta actividad. Con respecto a la política
monetaria, algunos Bancos Centrales han intentado una consulta preventiva antes de implementar la decisión de reducir las tasas de interés
y todo tipo de cumbres políticas (bilaterales o multilaterales, tales como
el G8 y el G20) también han tratado de evitar elecciones unilaterales
sobre las tasas de interés y el comercio internacional.
Evidentemente ha existido una preocupación general por las repercusiones de las profundas perturbaciones financieras en los Estados
69 Podemos incluir justamente, entre otras fuentes de inspiración, la investigación de la Gran Depresión del Presidente de la Reserva Federal, Bernanke, quien estaba bien consciente del riesgo de
la propagación de una crisis derivada de un colapso crediticio (credit crunch) (ver n. 21).
70 Se puede encontrar una encuesta interesante acerca de las previsiones tomadas por muchas instituciones en: International Labour Office, The Financial and Economic Crisis: A Decent Work
Response, Geneva, 2009, especialmente cap. 2.
205 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 205
Unidos. En el caso de este país, por su impacto en otros sectores de la
economía distintos del financiero, y en otros países, por las repercusiones en todos los sectores incluyendo el financiero. De hecho, este último se ha tornado importante en si mismo, en términos de empleo y producción casi en todas partes y, además, la extensión de la crisis a otros
sitios ha sido inevitable en un mundo donde la interdependencia de las
economías nacionales se ha expandido continuamente.
Se puede notar una mayor diferenciación con el mundo de los años
de la Gran Depresión en este mayor grado de internacionalización. Por
otro lado, otra diferencia con esos años, es la presencia de organizaciones multilaterales importantes (FMI, BM, OMC) que debería regir la interdependencia entre las economías nacionales. La organización que ha
tratado de ejercer una función muy positiva ha sido el FMI, que ha participado muy activamente para respaldar a las economías más débiles a
través de la distribución de nuevos recursos, procedentes inicialmente
de Japón, China y la Unión Europea, entre aquellas economías más débiles, como son algunos países de la Comunidad de los Estados Independientes (Armenia, Georgia y Ucrania), quienes han recibido ayuda
financiera para cubrir el déficit en sus balanzas de pago71.
Estos nuevos recursos han surgido de la última cumbre del G20, llevada a cabo en Londres en Abril de 2009, donde algunos observadores
han visto un punto de inflexión en la pirámide del poder mundial con
el debilitamiento del liderazgo de los Estados Unidos que ha favorecido
el fortalecimiento de la capacidad de opinar de otros países (China, Japón, Brasil, India, etc.), o instituciones regionales tales como la Unión
Europea.
Esta reunión fue también importante porque ha registrado un leve
giro cultural del unilateralismo al multilateralismo en el funcionamiento de la economía mundial. Esto podría significar que, después de tres
décadas bajo el dominio de la “desregulación”, nos estamos desplazando hacia: un cambio en la distribución del poder del voto dentro del las
principales organizaciones internacionales, especialmente el FMI y el
BM; más atención a los problemas relacionados con la distribución del
71 Ver International Monetary Fund, World …, cit., p. 84.
206 - PERSPECTIVAS - 206
ingreso entre y dentro de los países; reconocimiento de la función operativa y no solo consultiva del Foro de Estabilidad Financiera (FEF) (Financial Stability Board - FSB), creado para “tratar la vulnerabilidad y
para desarrollar e implementar fuertes políticas para la regulación, supervisión y otros propósitos con el fin de preservar la estabilidad finan72
ciera” .
Debe señalarse, sin embargo, el cambio en el escenario internacional
desde la Gran Crisis (Great Crash) hasta el presente, en que el Foro de
Estabilidad Financiera (FEF) (Financial Stability Board, FSB) tiene que
encontrar su camino dentro de una red internacional abarrotada de instituciones nacionales, regionales y multilaterales, y debe partir de las
ambigüedades, tal vez inevitables, del documento final firmado en la
Cumbre del G20: “Nosotros creemos que la única base segura para lograr una globalización sostenible y creciente prosperidad para todos es
una economía mundial abierta basada en los principios del mercado,
una efectiva regulación, y fuertes instituciones globales”73.
Por el momento, es una señal significativa que la agenda de la primera sesión plenaria del Foro de Estabilidad Financiera (FEF) celebrada
en Basilea en junio, incluirá a los hedge funds y las compensaciones a
ejecutivos. Estos fondos, al igual que otras instituciones financieras,
han sido analizados minuciosamente como protagonistas de la reciente
crisis. Existe una importante convergencia de opiniones sobre los pagos
a ejecutivos, al considerar este aspecto de la distribución de ingresos
como una de las principales distorsiones que surgen de la evidencia empírica sobre el comportamiento de los mercados actuales que se caracterizan por la presencia de grandes corporaciones.
Debe agregarse que el aparato técnico, necesario para apoyar una
acción mas cautelosa de monitoreo y supervisión de las instituciones
financieras, ha logrado importantes resultados. El concepto de stress financiero, por ejemplo, ha dejado de ser una metáfora para convertirse
en la base de un “índice de stress financiero”, a través del cual se puede
72 Este ente surge de la expansión y consolidación del Foro de Estabilidad Financiera (FEF), también dirigido por M. Draghi (ver n. 17).
73 Ver http://www.londonsummit.gov.uk/en/summit-aims/summit-communique.
207 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 207
realizar análisis empíricos y una regulación “efectiva”74.
Podemos notar la presencia de algunas propuestas interesantes en el
largo camino a recorrer antes de arribar al nivel de consenso necesario
para apoyar la idea de un “Bretton Woods II”, donde las “nuevas reglas
del juego” para toda la red de relaciones económicas internacionales
podrían ser definidas. Primero, el intento de Italia, el país anfitrión de
la próxima cumbre del G8 en Julio, de llegar a la definición de un “estándar legal”, es decir, un sistema de normas vinculantes para la correcta ejecución de las transacciones financieras y reales. Segundo, en
un informe reciente75, la Organización Internacional del Trabajo ha descartado la idea de un “Pacto Global para el Empleo” porque, en su opinión, “no será posible reactivar la economía en forma sustentable a menos que se ponga mayor énfasis en el empleo digno y productivo para
hombres y mujeres, una bien diseñada protección social y los derechos
de los trabajadores”.
La incuestionable alusión a un compromiso, que puede ser leída detrás de las palabras “principios del mercado, regulación efectiva, e instituciones globales fuertes” recién mencionadas, es una advertencia en
contra de cualquier ilusión de que la crisis ha preparado el camino para
un retorno indiscutido a una política económica, claramente consciente
de la incidencia de las fallas de mercado en materia de eficiencia y de
equidad76. Esto no significa que todo tipo de intervenciones recientes a
nivel nacional e internacional podrían superar los riesgos de incurrir en
74 Ver: International Monetary Fund, World..., cap. 4 and Global Financial Stability Report. Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risk, Washington, 2009.
75 Ver International Labour Office, The financial..., cit., p. x-xi. No podemos dejar pasar la oportunidad de poner nuevamente sobre la mesa, muy resueltamente, la propuesta de otorgarle a los
trabajadores del mundo la misma dignidad institucional obtenida, a través del FMI, BM, y OMC,
por otras variables económicas que operan en el contexto internacional. Sobre este punto ver Tiberi M., Poverty..., cit., p. 379.
76 Una evidencia importante de nuestras preocupaciones surge de la publicación de un prestigioso semanario británico “The Economist”. En el editorial Government and Business in America. Piling on, Mayo 30, 2009, podemos leer: “Además, aún los defensores más incondicionales del libre
mercado, incluyendo este periódico, admiten que tiene deficiencias que solo el gobierno puede tratar. El sistema financiero requiere una supervisión cercana, o la crisis lo desestabilizará” (p. 13). Y
luego: “Pero mientras tanto, ellos (la gente de Mr. Obama) están introduciendo nuevas reglas, tales
como límites a las compensaciones relacionadas con la performance en bancos que podrían hacer
más daño que bien” (ibídem).
208 - PERSPECTIVAS - 208
algunas “fallas de gobierno” en los mismos campos77.
Además, es ciertamente verdadero que en el futuro se realizarán más
investigaciones sobre las causas de las crisis de 2007 y podemos esperar, tal como se ha visto en el caso de la Gran Depresión (ver 3.2), una
variedad de interpretaciones, donde el énfasis en los dos tipos de fallas,
así como también en el rol jugado por las variables reales y financieras,
variará de especialista a especialista. Por otro lado, la información reproducida en la Tabla 1 muestra el cuadro de una recesión profunda en
la economía mundial, particularmente relevante en algunas áreas que
incluyen a muchos países desarrollados, combinada con indicios de una
modesta recuperación no inflacionaria en la producción y el comercio a
partir del año próximo78.
Existe, por lo tanto, una buena presunción de que todos los instrumentos, implementados por tantas instituciones públicas están teniendo éxito en evitar la persistencia de la depresión, o peor aún que se
transforme en deflación79 ya que las consecuencias podrían ser devastadoras para las economías repletas de deudores financieros, comenzando por los Estados Unidos. Aparte de esto, surge suficiente consuelo
de la historia económica, de la existencia de un buen equipo de economistas del pasado y contemporáneos y de los valores éticos para continuar con un sabio intervencionismo. Es el momento correcto para poner el neoliberalismo a la defensiva80.
77 Un buen tratamiento de las “fallas de mercado y de gobierno” “puede encontrarse en Acocella
N., Economic Policy in the Age of Globalisation, Cambridge University Press, Cambridge, 2005,
cap. 2-5. Nuevamente recordamos los riesgos de incrementar el nivel de riesgo moral, que puede
ser elegido por los responsables de gobernar las instituciones financieras y de acostumbrarse a los
rescates; ver n. 17.
78 Con respecto a los problemas enfrentados por los economistas en sus pronósticos ,ver Visco I.,
La crisi finanziaria e le previsioni degli economisti, Lezione svolta all’inaugurazione dell’ Anno
accademico 2008-9 del Master in Economia pubblica, Sapienza Università di Roma, 4 marzo 2009,
http://www.bancaditalia.it/interventi/intaltri_mdir/visco_040309/Visco_040309.pdf.
79 Excluyendo a las materias primas, cuyos precios han mostrado, en los mercados internacionales, una volatilidad sorprendente en ambas direcciones, ciertamente parece que el proceso de ajuste opera más a través de cantidades que de precios. Si esta observación aproximada fuese confirmada por un análisis apropiado, podría haber razón suficiente para tomar en cuenta la baja competitividad estructural de muchos mercados nacionales. Un aspecto claramente distintivo de la
Gran depresión, comparada con la crisis de 2007 , fue una deflación de solo -30% en los años
1930-32 en los Estados Unidos .
80 Y luego, habrá como en el caso del New Deal, argumentos contrafactuales para respaldar la
idea de una mejor performance alcanzable a través de ajustes del mercado. Esto puede lograrse invirtiendo los roles en los períodos regidos por las reglas del libre mercado.
209 - ALGUNAS CONSIDERACIONES SOBRE LA CRISIS - 209
Tabla 1. Proyecciones de la Perspectiva Económica Mundial (World Economic Oulook: WEO) Cambio porcentual, a menos que se indique lo contrario.
I nt e r a n ua l
D i f e re n c i a
d es de en er o
IV T. / IV T.
2009
Pr o y e c c i o ne s
WEO
P r o y e c c i o ne s
E s t i m a c ió n P ro y e c c i on e s
P r od u c t o M u n d i al
E c o n o m í as a v a n z ad a s
Estados Unidos
Zona del euro
Japón
E c o n o m ía s e m e r g e n te s
y en vías de de sarrollo
África
Europa Central y Oriental
Comunidad de estados
independientes
Rusia
Asia en vías de desarrollo
China
India
Medio Oriente
Hemisferio Occidental
Brasil
Méjico
Volumen de comercio
mundial (bienes y servicios)
Im p o rt a c io n e s
Economías avanzadas
Economías emergentes
y en vías de desarrollo
E x por t ac i one s
Economías avanzadas
Economías emergentes
y en vías de desarrollo
P r e c i o s a l c on s u m i d o r
Economías avanzadas
Economías emergentes y
en vías de desarrollo
2007
5.2
2.7
2.0
2.7
2.4
2008
3.2
0.9
1.1
0.9
-0.6
2009 2010 2009
-1.3 1.9 -1.8
-3.8 0.0 -1.8
-2.8 0.0 -1.2
-4.2 -0.4 -2.2
-6.2 0.5 -3.6
2010
-1.1
-1.1
-1.6
-0.6
-0.1
2008
0.2
-1.7
-0.8
-1.4
-4.3
2009
-0.6
-2.6
-2.2
-3.5
-2.7
2010
2.6
1.0
1.5
0.6
-0.6
8.3
6.2
5.4
6.1 1.6
5.2 2.0
2.9 -3.7
4.0
3.9
0.8
-1.7
-1.4
-3.3
-1.0
-1.0
-1.7
3.3
….
….
2.3
….
….
5.0
….
….
8.6
8.1
10.6
13.0
9.3
6.3
5.7
5.7
3.3
5.5
5.6
7.7
9.0
7.3
5.9
4.2
5.1
1.3
-5.1
-6.0
4.8
6.5
4.5
2.5
-1.5
-1.3
-3.7
1.2
0.5
6.1
7.5
5.6
3.5
1.6
2.2
1.0
-4.7
-5.3
-0.7
-0.2
-0.6
-1.4
-2.6
-3.1
-3.4
-1.0
-0.8
-0.8
-0.5
-0.9
-1.2
-1.4
-1.3
-1.1
….
1.2
….
6.8
4.5
….
….
1.2
-1.7
….
-4.7
….
6.9
4.8
….
….
1.1
-2.1
….
1.0
….
7.9
5.9
….
….
2.4
2.5
7.2
3.3 -11.0
0.6
-8.2
-2.6
….
….
….
4.7
0.4 -12.1
0.4
-9.0
-1.5
….
….
….
14.0 10.9 –8.8
0.6
-6.6
-5.2
….
….
….
6.1
1.8 -13.5
0.5
-9.8
-1.6
….
….
….
9.5
6.0 -6.4
1.2
-5.6
-4.2
….
….
….
2.2
3.4 -0.2
0.3
-0.5
-0.5
2.1
-0.1
0.4
6.4
9.3
4.7
-0.1
-0.3
7.7
4.4
4.0
5.7
TSobre
asa LIlos
BOR
(Londoneninter Bank offered rate) (porcentaje)
depósitos
dólares americanos
5.3 3.0 1.5
1.4 0.2 -1.5
….
….
….
Sobre los depósitos en euros 4.3 4.6 1.6
2.0 -0.6 -0.7
….
….
….
….
….
….
0.5 0.0 0.1
Sobre los depósitos en yens 0.9 1.0 1.0
Fuente: FMI, Perspectiva Económica Mundial. Crisis y Recuperación, Abril de 2009, tabla 1.1 (reproducción parcial)
210 - PERSPECTIVAS - 210
Re fe r e n ci a s
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Índice de Actividad a Través del
Método de Componentes
Principales: INA-USAL1
GUSTAVO FEDERICO MARTIN
Universidad del Salvador
Resumen
La idea de que todo agente toma decisiones en base a la información
disponible en tiempo real hace prioritario el objetivo de encontrar una
manera de establecer mediante herramientas analíticas un adecuado
seguimiento de las tendencias y presiones inflacionarias en la economía
argentina. El INA-USAL utiliza el método de componentes principales
para simplificar y consolidar la información disponible de 108 series de
coyuntura. Asimismo, el indicador es evaluado en términos de su correlación con el nivel de actividad económica y se concluye que el mismo es un indicador confiable del ciclo económico de la Argentina en
tiempo real.
Palabras clave: Indicadores Agregados de Actividad, Componente Principal, Ciclo económico
Ab str a c t
It is usually assumed that every agent makes decisions according to
1 La versión anterior fue publicada como Documento de Investigación Nº 1 del Instituto de Investigaciones Económicas de la USAL en septiembre de 2008. El autor agradece los valiosos comentarios y aportes de Juan Miguel Massot, Héctor Rubini y Jorge Viñas, los errores remanentes son de
exclusiva responsabilidad del autor.
216 - PERSPECTIVAS - 216
all available information in real time. Therefore, it justifies the aime to
find out a proper instrument to monitor inflationary and economic real
trends of the Argentine economy. The INA-USAL indicator provides
such a gauge, using the principal components method in order to simplify and bring together the information conveyed by 108 economic series. This indicator is assessed taking into acount its correlation with
the economic activity level, and as it results that the INA-USAL is a reliable real-time indicator of the Argentinean business cycle.
Keywords: Economic Indicators; Principal Components Method; Business cycle;
Clasificación JEL: C32, E31, E37
1 . I n t r o du c ci ón
Toda decisión tomada por cualquier agente de la economía posee un
componente estocástico, esto es la incertidumbre respecto del futuro de
las variables económicas que le competen. Así, por ejemplo, los hogares
ante la ocurrencia de alguna perturbación en la economía deciden cuanto consumirán en el periodo corriente teniendo en cuenta cuanto consumirán en el futuro. En el caso que la perturbación sea negativa, calculan cuánto consumo futuro deberán resignar para poder consumir
hoy. Lo mismo ocurre con las empresas y sus decisiones de inversión y
producción, y en otro nivel, con el gobierno en cuanto a sus decisiones
de imponer nuevos impuestos, elevar aranceles y/o imponer nuevas barreras no arancelarias, etc.
Puesto de manera sucinta, las decisiones de consumo, ahorro y producción que realizan los agentes económicos de manera individual, y
las decisiones en materia fiscal y monetaria tomadas por el gobierno, se
basan particularmente en las percepciones que estos tengan acerca del
futuro de estas variables. Esto es, de los pronósticos o predicciones que
puedan llevar a cabo respecto de estas variables. Por lo tanto, poder
217 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 217
predecir cambios de fase en el ciclo o puntos de giro2 en estas variables
es de crucial importancia para la toma de decisiones óptimas de los
agentes. Los resultados futuros rara vez están garantizados y, en consecuencia, es necesario, contar con un sistema organizado de pronóstico
en lugar de predicciones basadas en corazonadas, intuiciones o conjeturas.
La literatura económica presenta diversos métodos, con sus aciertos
y errores, para pronosticar series de consumo, ahorro, inversión, producción, etc. Sin embargo, estas variables están ligadas al ciclo económico, que puede definirse como las fluctuaciones recurrentes del nivel
de la actividad económica y de la covariación del resto de las variables
macroeconómicas con ella. Tal es así, que resulta de particular importancia construir un indicador en tiempo real3 que advierta de las oscilaciones de la actividad en general, y del paso de una recesión a una expansión (y viceversa) en particular.
Existen diversos métodos para lograr este objetivo, uno de ellos es el
de los indicadores líderes y coincidentes actualmente usados por el Centro de Investigación en Finanzas de la Universidad Di Tella y por la Universidad Nacional de Tucumán4. Para construir indicadores líderes, se
necesita contar varias series que “entren” y “salgan” de las recesiones
antes que el resto de la economía y combinarlas en un índice compuesto que de cuenta del futuro desempeño de la actividad y pronostique de
manera anticipada la fase del ciclo de la economía. La importancia de
que sea un índice compuesto se fundamenta en que no existe una única
causa universalmente aceptada para el ciclo de la economía por lo que
varias variables en conjunto aportan más información que una sola.
Además, es muy posible que en el tiempo, los indicadores líderes cambien, pero es menos probable que cambie metodología de construcción
del índice compuesto. Más aún, los errores de medición de indicadores
individuales suelen ser mayores que los desvíos de un índice compues2 Se define como punto de giro a un cambio en el proceso que genera la variable, esto es el punto
donde la variable en cuestión abandona el proceso de crecimiento y entra en uno de contracción
y viceversa.
3 Se entiende por “tiempo real” al momento en que los indicadores son publicados oficialmente.
4 Este último fue discontinuado recientemente por falta de presupuesto.
218 - PERSPECTIVAS - 218
to. Por último, los indicadores individuales poseen cierto “ruido” puesto
que están sujetos a diferentes perturbaciones sociales, sectoriales, institucionales, financieras, etc. que el índice compuesto tiende a eliminar.
No obstante, los índices compuestos líder y coincidente adolecen de
ciertos problemas no menores, el más grave de ellos es que pueden dar
señales de alerta falsas. Esto se debe a que se analizan un cierto número de series que incluyen dentro del conjunto de información las particularidades de cada una que no son eliminadas del todo. Otro problema, no menos grave, es que su capacidad de predicción no está probada
del todo, para ello hace falta un modelo estadístico que relacione la tasa de crecimiento de la actividad económica con el índice en cuestión.
Además, el paso de una recesión a una expansión, se determina, en general, varios trimestres después de iniciada. Por lo tanto, otro problema
al que debe hacerse frente es el de encontrar un modelo estadístico adecuado para extraer una clara señal de este indicador compuesto y construir probabilidades de recesión de manera adelantada o coincidente.
El método usado en este trabajo difiere del de los indicadores líderes
y coincidentes, y se basa en la determinación de un componente principal de un conjunto numeroso de series macroeconómicas. Por lo tanto,
no acarrea los mismos problemas que los indicadores mencionados. En
teoría las variables macroeconómicas pueden descomponerse en varias
partes perfectamente diferenciadas. La idea es obtener una única serie
que sintetice toda la información común que explique en un alto porcentaje la varianza y covarianza común a todas las series utilizadas.
Así, es posible, mediante la elección de variables referidas a la actividad
económica, determinar si esta crece por debajo o por encima de su nivel
de tendencia, y las entradas y salidas de las recesiones5.
Metodológicamente, el Índice de Actividad de la Universidad del Salvador, en adelante el INA-USAL, es el mismo tipo de índice de actividad
económica desarrollado en Stock y Watson (1999) y que actualmente
usa la Reserva Federal de Chicago bajo el nombre de Chicago Fed Na5 Dado que no existe un organismo oficial o una aceptación general de las fechas de las recesiones, se adopta a los efectos de marcar los inicios y finales de las mismas el algoritmo de Bry-Boshan sobre el estimador mensual de actividad económica (EMAE) ciclo-tendencia publicado por el
INDEC.
219 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 219
tional Activity Index (CFNAI)6. En su artículo Stock y Watson determinan el desempeño relativo de 100 indicadores económicos para pronosticar la inflación y encuentran que un solo índice construido a partir
del primer componente principal de varias series de la actividad económica de Estados Unidos pronostica la inflación igual o mejor que otros
modelos. Como subproducto, Fisher (2000) ha podido establecer que los
aumentos sustanciales en el índice de actividad, elaborados y publicados por esta Reserva Federal, anticipaban períodos de aceleración de la
inflación. Asimismo, determinó de forma ad hoc un umbral para el valor del índice de modo de establecer lo más fehacientemente posible los
momentos en que la inflación se acelera.
Este método también fue utilizado por el Banco Central de la República
Argentina (BCRA) en Elosegui y otros (2008), con el objetivo de pronosticar
la inflación en Argentina. El objetivo de este trabajo difiere del de Elosegui
y otros (2008) en tanto que aquí se pretende construir un estimador de la
actividad económica y no determinar períodos de aceleración inflacionaria.
También se difiere en la frecuencia y series utilizadas. En el caso de Elosegui y otros (2008) la frecuencia utilizada es trimestral por lo que el artículo
no provee de un indicador de la actividad económica en tiempo real. En este trabajo se utilizan series de frecuencia mensual y finalmente se concluye
que el estimador construido es un indicador en tiempo real de la actividad
económica. Por lo tanto se cumple con el objetivo de construir un indicador altamente confiable de la realidad económica.
2 . D es c r i p ci ó n m e t od o l ó g i c a
2.1.
El INA-USAL
Los indicadores económicos que conforman al INA-USAL se decantan a partir de tres amplias categorías de datos: (1) producción e ingresos; (2) empleo, desempleo y horas trabajadas; y (3) consumo y ventas.
Estas series a su vez, poseen la cualidad de ser relevantes en el sentido
6 Ver http://www.chicagofed.org/economic_research_and_data/ccfnai.cfm
220 - PERSPECTIVAS - 220
de responder a los siguientes criterios7:
1- Las series seleccionadas se ajustan correctamente con la fase del
ciclo que le corresponde, esto es, que poseen covarianza con el ciclo
de la actividad económica.
2- Consistencia temporal: las series no varían su fase en el ciclo.
3- Significado económico: el comportamiento de las series debe ser
económicamente lógico.
4- Adecuación estadística: los datos deben ser recolectados de manera estadísticamente consistentes8.
5- Suavidad: los datos no deben evidenciar comportamiento errático.
6- Disponibilidad mensual en tiempo real, esto es, con poco atraso,
no más de 2 meses (excepto el EMAE) de modo de contribuir al riguroso seguimiento periódico de la economía.
El INA-USAL es un promedio ponderado de estas series económicas o,
puesto de manera técnica, el índice es el primer componente principal de
las series de datos. Si estas series fueran proporcionales a una sola variable
común más discrepancias conformadas por un ruido individual, el INAUSAL sería la estimación de la variable común que minimiza las discrepancias implícitas del ruido en el sentido de mínimos cuadrados.
2.2.
Mé to do d e c om p on e n te s p r i nc i p a le s
El método de componentes principales consiste básicamente en extraer la matriz de covarianzas de las variables en las que se está interesado. Utilizando los autovectores de esta matriz, se obtienen los pesos
relativos de los componentes principales, mientras que con los autovalores se consigue cuantificar la participación de cada variable en la varianza total. De manera simple, se busca encontrar una medida sintética de la variabilidad conjunta de una colección de variables (aleatorias)
7 Estos criterios, con algunas distinciones, también se usan para seleccionar las variables que conforman los índices compuestos líder y coincidente.
8 En este último caso se debe considerar el problema surgido a partir de enero de 2007 en que varias de las estadísticas del INDEC son cuestionadas; aún así, el uso de un alto número de series, como lo es en este caso y el hecho que se usen series de actividad, reduce en cierto modo este problema.
221 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 221
relacionadas por algún componente común a partir de una combinación lineal que permita maximizar la varianza total explicada. A diferencia de otros métodos utilizados habitualmente, esta metodología
adopta un criterio de optimización para obtener los ponderadores. Esto
permite disminuir de manera significativa la dimensión del problema
en términos computacionales con una pérdida mínima de información.
En perspectiva, el INA-USAL es el primer componente principal de
las series económicas transformadas (según los pasos 1-3 de la sección
3.1). Para una mayor comprensión acerca del método de componentes
principales se sugiere ver Theill (1971).
Entonces, sea xt un vector de 1 x N al momento t. Denote por XT
una matriz de T x N, donde T es el índice de tiempo y N de variables,
conformada por los vectores xt.
Cada columna de XT contiene T observaciones de un indicador económico. Finalmente, el INA-USAL = xt a, donde a es un vector de N x 1
ponderadores. Los ponderadores corresponden al autovector asociado al
mayor de los autovalores de la matriz de segundos momentos XT’ XT. El
vector de ponderaciones no se altera en el tiempo para una matriz XT
dada.
3 . A plic a ció n de l Mé to do de C om p on en t es P r in cip a les
3 .1 De s c r i p c i ó n d e l a b a s e d e d a to s
Para la construcción del INA-USAL se emplearon datos de frecuencia mensual provenientes del Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y del Ministerio de Economía y Producción, y se utilizó el
222 - PERSPECTIVAS - 222
índice de producción industrial de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL) que se publica en la página del Ministerio de Economía y Producción. En un primer paso se relevaron 108
series correspondientes al período enero de 1995 a marzo de 2008 y
posteriormente se formaron subgrupos de 107, 95 y 66 series que excluían series agregadas de algunos subgrupos.
Las series incluidas se agrupan con un criterio parecido al adoptado
por el indicador de la Reserva Federal de Chicago:
(1) producción e ingresos (53 series);
(2) empleo, desempleo y horas trabajadas (35 series); y
(3) consumo y ventas (20 series).
Las series se detallan en el Apéndice. Dada, la heterogeneidad de las
series y para poder aplicar el método de componentes principales, se las
transformó de la siguiente manera:
1 Desestacionalización a través del TRAMO-SEATS elaborado por el
Banco de España.
2 Transformación de los niveles de las variables desestacionalizadas
a variaciones porcentuales simétricas mediante la siguiente fórmula:
donde rt es el cambio porcentual y Xt la variable a ser transformada.
3 Estandarización restando a cada serie su media y dividiendo por
su desvío estándar.
Una vez realizados los pasos 1-3 se procede a calcular los autovalores y autovectores de la matriz de covarianzas de las series y se obtiene
el componente principal que luego, para una mejor lectura, se lo vuelve
a estandarizar de modo que tenga un valor medio de cero y un desvío
223 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 223
estándar de uno. De esta manera, y dado que la actividad económica
converge en teoría hacia una tasa de crecimiento de tendencia, valores
por encima de cero sugieren que la economía crece por encima de la
tendencia y viceversa.
3.2 Re su l ta dos
El gráfico 1 exhibe el INA-USAL a partir de abril de 1995 hasta marzo de 2008. El índice se construye para que tenga un valor medio de cero y una desviación estándar de uno. Puesto que la actividad económica converge hacia tasa de crecimiento de tendencia, una lectura del índice de cero corresponde a una economía que crece a la tasa de tendencia. Dado que las series mensuales de los datos utilizados son algo volátiles, el INA-USAL también. Por lo tanto, se ajusta la serie por promedio
móvil de tres meses: el INA-USAL3 en el gráfico 1 donde la reducciòn
en volatilidad se hace evidente.
Intuitivamente, el INA-USAL captura el comovimiento de las series
económicas usadas en su construcción. Si todas las series se mueven en
el mismo sentido durante el mes en cuestión, el grado de comovimiento
será alto. En este caso, los pesos individuales de cada serie de datos son
relativamente poco importantes. Pero cuando los datos se mueven en
distintas direcciones, el grado de comovimiento será bajo. En este caso,
los pesos individuales determinan críticamente cómo el INA-USAL resuelve el conflicto y establece el elemento común. Puesto que el INAUSAL es el primer componente principal de los datos, los pesos de INAUSAL son fijados por la importancia histórica de la contribución de cada variable al comovimiento del total de las series.
224 - PERSPECTIVAS - 224
Gráfico 1: Indicador de Actividad Nacional
Fuente: IIE en base a datos de INDEC, Ministerio de Economía y FIEL
Nota: las áreas sombradas representan las recesiones según el algoritmo de Bry-Boshan.
Asimismo, se calcularon distintas versiones del indicador para obtener la máxima capacidad predictiva del estado corriente de la actividad
económica. Las versiones calculadas son9:
1.- INA-USAL3: incluye las 108 variables detalladas en el anexo
2.- INA-USAL3 s/EMAE: incluye todas las variables excepto el
EMAE para limpiar el indicador de la posible influencia del único
indicador público coincidente de la actividad económica (aunque en
una versión con fines de pronósticos, al ser el EMAE una serie que se
publica con casi tres meses de atraso, es viable incluir la predicción
de un modelo ARIMA de la misma)
9 En todas las versiones se utiliza el promedio móvil de 3 meses para suavizar el indicador.
225 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 225
3.- INA-USAL95: incluye 95 variables, excluye los promedios agregados de las series del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP).
4.- INA-USAL66: incluye 66 variables, incluye los promedios agregados de las series del SIJP pero excluye los sub-rubros que los componen.
En el siguiente gráfico, se muestra la evolución de los diferentes indicadores de actividad estimados. La diferencia entre ellos es relativamente baja y la dinámica es similar en todos ellos. Un rasgo particularmente interesante es la coincidencia de los valores arrojados en determinados períodos. Como se explicará en la siguiente sección, esto ocurre en los episodios donde la actividad económica cambia de fase, de
recesión a expansión y viceversa, y cuando ocurre algún hecho particularmente relevante como el conflicto del campo o un shock externo a
la economía.
Gráfico 2: Indicadores de Actividad Nacional
Fuente: IIE en base a datos de INDEC, Ministerio de Economía y FIEL
226 - PERSPECTIVAS - 226
A fin de determinar la relación coincidente de los indicadores y elegir el que resulte más apropiado, se relacionó cada uno de ellos con el
EMAE. Para ello, se analizó el comportamiento de cada uno de los indicadores de componentes principales en relación al ciclo económico mediante los correlogramas cruzados respecto a la tasa de crecimiento del
EMAE Ciclo-Tendencia (ver Tabla 1 a continuación). En este caso, la
medida sobre el comovimiento de la serie en forma contemporánea y
no contemporánea se basa en los coeficientes de correlación cruzada
adelantados y atrasados hasta 9 meses (3 trimestres). Tomando las definiciones de Fiorito y Kollintzas (1992), se puede considerar a una variable como adelantada (rezagada) si el coeficiente de correlación cruzada
ρ(t+i) resulta máximo con i<0 (i> 0). A partir de este coeficiente puede
inferirse también si la serie estudiada es acíclica (0 ≤ ρ(t+i) ≤ 0,2), procíclica ( ρ(t+i) 0,2) o contracíclica (0 ρ(t+i) ≤ − 0,2), a la vez que se observa el vínculo cualitativo con la actividad económica (fuerte o débil
según el coeficiente oscile entre 1 y 0;5 o entre 0;5 y 0;2).
Tabla 1: Correlogramas Cruzados contra EMAEa Ciclo-Tendencia
(abril 19 95-marzo 2008)
Períodos
INA-USAL3
INA-USAL3 s/EMAE
INA-USAL95
INA-USAL66
Atrasada Adelantada Atrasada Adelantada Atrasada Adelantada Atrasada Adelantada
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0,831
0,831
0,814
0,778
0,723
0,652
0,576
0,502
0,437
0,380
0,831
0,791
0,737
0,676
0,614
0,554
0,499
0,452
0,411
0,376
0,821
0,782
0,729
0,670
0,609
0,550
0,497
0,451
0,410
0,377
0,821
0,820
0,804
0,769
0,714
0,644
0,569
0,497
0,433
0,377
0,876
0,833
0,773
0,706
0,635
0,568
0,508
0,455
0,408
0,369
0,876
0,877
0,858
0,816
0,751
0,671
0,584
0,501
0,425
0,357
(a) tasa de crecimiento calculada como 100*log(Xt/Xt-1)
0,928
0,885
0,820
0,745
0,665
0,589
0,518
0,454
0,399
0,349
0,928
0,929
0,904
0,853
0,778
0,687
0,590
0,497
0,411
0,335
227 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 227
A partir de la Tabla 1 se llega a la siguiente conclusión. Tanto el INAUSAL3 como el INA-USAL3 s/EMAE resultan indicadores temporalmente coincidentes con la actividad económica y que el INA-USAL95 y
el INA-USAL66 son indicadores que podrían ser rezagados o coincidentes ya que la diferencia es de apenas 0,001. Asimismo, todas las correlaciones son fuertes, de modo que se puede estar seguro de la fortaleza de
la señal emitida por el indicador. La correlación más fuerte puede observarse en el INA-USAL66 para el período t+1 y con escasa diferencia
para el período corriente t. En el siguiente gráfico se muestra el comovimiento de cada indicador con la tasa de crecimiento del EMAE CicloTendencia. Es particularmente interesante, corroborar de manera gráfica la estrecha relación entre los indicadores elaborados y la actividad
económica.
Gráf i co 3 : In d i cad o re s d e Co m p o n en te P ri n ci p al v s. E MA E b
Fuente: IIE en base a datos de INDEC, Ministerio de Economía y FIEL
(b) tasa de crecimiento del EMAE Ciclo-Tendencia calculada como 100*log(Xt/Xt-1)
228 - PERSPECTIVAS - 228
4. Relación con el Ciclo
El INA-USAL resulta ser un indicador coincidente de expansiones y
contracciones económicas. Para realizar medidas útiles de comparación, es mejor centrarse en los promedios móviles a tres meses de los
indicadores construidos. Sobre el período 1995-2008, existieron tres recesiones económicas identificadas por el algoritmo desarrollado en Bry
y Boschan (1971).
En base a la experiencia del la Reserva Federal de Chicago, de donde
es originario este indicador, los picos y valles de la actividad económica se relacionan con el indicador cruzando determinados umbrales. Las
líneas punteadas en los gráficos 1 y 2 representan tres umbrales con
valores de 0,7; 0,2 y -0,7. El primer umbral (0,7) se refiere a que la actividad real entró en un período de probabilidad alta de inflación creciente cuando el indicador permanece durante al menos 2 años por encima de ese umbral; el segundo umbral (0,2) indica una cada vez mayor
probabilidad de salida de una recesión si la economía se encontraba en
una; y, finalmente, el tercer umbral (-0,7) señala que la probabilidad
que la economía haya entrado en una recesión, si se encontraba en expansión, va en aumento.
Las regiones sombreadas en el gráfico 1 corresponden a períodos de
recesión marcados por el algoritmo de Bry-Boshan, que históricamente
se aceptan como períodos recesivos, aunque no estrictamente las fechas
de inicio y fin. No obstante, aunque tres recesiones son un número pequeño de eventos como para constituir una muestra representativa, los
indicadores de componentes principales parecen ser una guía útil para
identificar si la economía se ha deslizado dentro o fuera de una recesión. Nótese, además, que en estos eventos los indicadores suelen estar
muy cerca y hasta coincidir en valor. Esto resulta útil ya que el reconocimiento definitivo de los momentos cruciales, esto es los puntos de giro del ciclo de negocios, generalmente se determinan muchos meses
después del acontecimiento. Es más, no existe organismo oficial o privado en Argentina que publique esas fechas y que sean aceptadas en
general.
229 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 229
En cada uno de las tres recesiones, todos los indicadores de componentes principales cayeron por debajo de -0,70, lo que corresponde a la
línea horizontal en zona negativa en los gráfico 1 y 2, cerca del inicio
de la recesión. Específicamente, estos índices cruzaron el umbral de 0,70 en el primer mes de las recesiones de 1998-99 y 2000-0210.
Cuando la economía está saliendo de una recesión, los indicadores
se mueven significativamente en territorio positivo en un rango de +/1 mes luego de que el algoritmo de Bry-Boshan determine un punto de
giro. Específicamente, después del inicio de una recesión, cuando el índice cruza +0,20, la recesión ha terminado según las medidas del ciclo
de negocio del algoritmo. Las recesiones comienzan cuando el indicador, luego de un período de expansión económica, cruza a valores negativos por debajo del piso de -0,70.
La pregunta crítica es: ¿Qué tan anticipadamente revela el INAUSAL3 el comienzo y el final de una recesión? Por el momento, el indicador muestra el comienzo y la finalización de una recesión en tiempo
real. Sin embargo, hay una advertencia importante con respecto a estos
valores de umbral. Los umbrales se han identificado de manera ad hoc
con la ventaja de la retrospección y un INA-USAL construido usando
una muestra completa de datos revisados. Por ello, es necesaria cierta
precaución al usar los umbrales como guía. Sin embargo, estos indicadores resultan promisorios para predecir puntos de giro en la actividad
económica nacional.
En la siguiente tabla se presenta el test de causalidad de Granger que
permite corroborar la fortaleza de los indicadores de componentes principales para pronosticar la actividad económica.
10 Como se toman datos a partir de 1995 no se cuenta el inicio de la recesión en 1994 que finaliza en 1995.
230 - PERSPECTIVAS - 230
Tabla 2: Test de Causalidad de Granger
Test de Causalidad de Granger
H0
H1
H0
H1
H0
H1
H0
H1
Rezagos: 2
Est. F
Prob.
EMAE no causa INA-USAL3
1.9462 0.1465
INA-USAL3 no causa EMAE
6.9762 0.0013
EMAE no causa INA-USAL3 s/EMAE 1.8497 0.1609
INA-USAL3 s/EMAE no causa EMAE 6.5298 0.0019
EMAE no causa INA-USAL95
1.8390 0.1626
INA-USAL95 no causa EMAE
10.2781 0.0001
EMAE no causa INA-USAL66
2.8896 0.0587
INA-USAL66 no causa EMAE
22.4442 0.0000
Rezagos: 3
Est. F Prob.
3.8691 0.0107
12.2222 0.0000
3.7738 0.0121
11.3566 0.0000
3.8868 0.0104
16.5268 0.0000
4.6950 0.0037
24.1291 0.0000
Rezagos: 4
Est. F Prob.
4.2477 0.0028
11.8801 0.0000
4.0751 0.0037
11.1875 0.0000
5.0832 0.0007
14.3988 0.0000
5.6301 0.0003
15.6372 0.0000
NOTA: EMAE se refiere a la tasa de crecimiento del EMAE Ciclo-Tendencia
Para dos rezagos no se puede rechazar la hipótesis nula (EMAE no
causa al indicador de actividad) a un nivel de significatividad del 5%;
pero se puede para el resto de los rezagos al mismo nivel. Asimismo, se
puede rechazar la alternativa (el indicador de actividad no causa EMAE)
a un nivel de significatividad del 1% en todos los rezagos considerados.
Estos resultados refuerzan la idea de que el indicador de actividad por
medio del cálculo del componente principal, cualquiera de ellos, es una
buena proxy de la actividad económica en tiempo real.
5. Con cl u si one s
Los resultados indican que cualquiera de las variantes del indicador
obtenido por el método de componentes principales posee una fuerte
correlación con el producto medido por EMAE (en su versión ciclo tendencia). Asimismo, la relación es prácticamente coincidente por lo que
se puede utilizar para pronosticar el rumbo que tome la actividad económica real. Es más, el indicador también se revela como una manera
de establecer la entrada y salida de la economía a los ciclos de expan-
231 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 231
sión o recesión gracias a sus atributos procíclicos con un vínculo cualitativo fuerte.
Además, siguiendo los estudios de Stock y Watson (1999), Fisher
(2000) y Elosegui y otros (2008) el INA-USAL podría constituir no solamente un indicador del ciclo sino también un indicador relevante de
presiones inflacionarias mediante el uso de modelos de curvas de Phillips ampliadas.
La idea de que todo agente toma decisiones en base a la información
disponible en tiempo real hace prioritario el objetivo de encontrar una
manera de establecer mediante herramientas analíticas un adecuado seguimiento de las tendencias y presiones inflacionarias en la economía.
Así, distintos centros de estudios, académicos, etc. desarrollaron los
más variados indicadores para establecer el rumbo de la economía. En
muchos casos estos métodos adolecen de ciertos problemas, que si bien
son subsanables, exigen de un mayor cuidado en su interpretación. En
el caso del INA-USAL estos problemas son evitados mediante los ponderadores que surgen de la optimización de la varianza explicada y su
interpretación es más directa. Además, el método de componentes principales tiene la ventaja sobre otros indicadores compuestos o conjunto
de indicadores que simplifica y consolida toda la información relevante
de las series escogidas. Sin embargo, queda por establecer la significatividad de los umbrales para determinar el comienzo o fin de una recesión.
En conclusión, el presente trabajo muestra una aplicación al caso
argentino, con una serie de indicadores sintéticos que resumen la información proveniente de un considerable número de series e índices económicos mensuales. Finalmente, el indicador resulta un buen instrumento para evaluar el estado de la economía en tiempo real. No obstante, no todas las series utilizadas se publican en la misma fecha y en general llevan un atraso de hasta tres meses respecto del mes informado.
Por lo tanto, para estimar de manera consistente el estado actual de la
economía en cada momento sería necesario contar con un indicador
que utilice pronósticos de las variables aún no publicadas.
232 - PERSPECTIVAS - 232
Re fe r e n ci a s
[1] BRY G. Y BOSHAN C. (1971) Cyclical Analysis of Time Series: Selected Procedures and Computer Programs, NBER Technical Paper
n. 20.
[2] ELOSEGUI P., GAREGNANI L. Y BLANCO E. (2008) Indicadores
Agregados de Actividad Económica para Argentina: el Método de
Componentes Principales, BCRA Documento de Trabajo N° 32.
[3] FISHER J. (2000) Forecasting inflation with a lot of data, Federal
Reserve Bank of Chicago, Essays on Issues no. 151.
[4] STOCK J. Y WATSON M. (1999) Forecasting Inflation, Journal of
Monetary Economics 44, 293-335.
[5] THEILL H. (1971) Principios de Economía, New York John Wiley
and Sons, pp. 46-48.
233 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 233
Apéndice: Series Utilizadas en el INA-USAL
Exportaciones Totales
Exportaciones: Productos Primarios
Exportaciones: Manufacturas de Origen Agropecuarias
Exportaciones: Manufacturas de Origen Industrial
Combustibles y Energía
Importaciones Totales
Importaciones: Bienes de Capital
Importaciones: Bienes Intermedios
Importaciones: Combustibles y Lubricantes
importaciones: Bienes de consumo
Importaciones: Piezas y Accesorios
Importaciones: Vehículos
Importaciones: Resto
Estimador Mensual de Actividad Econòmica: EMAE
Indice de Producciòn Industrial FIEL
Indice Sintético de la Actividad de la Construcción: ISAC
Indice Sintético de la Actividad de la Construcción sin estacionalidad:
ISAC s.e.
ISAC Viviendas
ISAC Oficinas
CONST. PET
ISAC Obras viales
ISAC Infraestructura
Estimador Mensual Industrial: EMI
Estimador Mensual Industrial sin estacionalidad: EMI s.e.
EMI Alimentos y Bebidas
EMI Productos del Tabaco
EMI Productos Textiles
EMI Papel y Cartón
EMI Edición e Impresión
EMI Refinación del Petróleo
EMI Sustancias y Productos Químicos.
234 - PERSPECTIVAS - 234
EMI Caucho y Plástico
EMI Minerales no metálicos
EMI Industrias Metálicas bàsicas
EMI Automotores
EMI Metalmecánica excluyend Automotores
Servicios Públicos: Generación de Electricidad
Servicios Públicos: Producción de Gas Natural
Servicios Públicos: Agua entregada por AYSA
Ventas al Mercado Interno: Despachos Cemento
Ventas al Mercado Interno: Automoviles
Ventas al Mercado Interno: Utilitarios
Ventas al Mercado Interno: Vehículos de Carga y Pasajeros
Utilización de la Capacidad Instalada
Población desempleada
Distribución de los puestos de trabajo y de la remuneración bruta promedio (sin SAC devengado):
Total Sistema
Total Sectores productores de bienes
Agricultura Ganadería Caza y Silvicultura
Pesca y Servicios Conexos
Explotación de Minas y Canteras
Total Industrias Manufactureras
Alimentos bebidas y tabaco
Textiles y cuero
Madera, papel, imprenta y editoriales
Derivados del petróleo y Químicos
Metálicas básicas, prod. met. excepto maq. y
equipos
Material de transporte
Maquinarias y equipos
Otras industrias
Suministro de Electricidad, Gas y Agua
Construcción
235 - ÍNDICE DE ACTIVIDAD - 235
Total Sectores productores de servicios
Comercio Mayorista, Minorista y Reparaciones
Hoteles y Restaurantes
Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones
Intermediación Financiera
Actividades Inmobiliarias Empresariales y de Alquiler
Administración Pública, Defensa y Organizaciones y
Organos Extraterritoriales
Servicios Sociales, Enseñanza y Salud Privados
Otras Actividades de Servicios Comunitarios Sociales y
Personales
Sin clasificar
Privado No Agrícola
Total Sistema con SAC
Remuneración Bruta Total ajustada por Población Empleada
Remuneración Bruta de la Industria Manufacturera ajustada por Población Empleada
Cambios en los Puestos de Trabajo
Convergencia económica en las
provincias argentinas
entre 1953 y 20031
MARTÍN MISAEL QUINTEROS
R esu me n
El trabajo estudia el proceso de convergencia en las provincias argentinas entre los años 1953 y 2003. La hipótesis de convergencia surge del
modelo neoclásico de crecimiento económico Solow-Swan, la cual sostiene que existe una relación inversa entre el producto per cápita inicial
de una economía y su tasa de crecimiento. El presente documento contiene una breve reseña de la literatura teórica y de la metodología utilizada para el análisis de la convergencia, a su vez, se realiza un análisis
comparativo de la evidencia empírica disponible para las provincias argentinas. El desarrollo del análisis empírico sigue la metodología presentada por Barro y Sala-i-Martin utilizando regresiones múltiples. Finalmente, se acepta la hipótesis de β–convergencia luego de condicionarla por factores socio-económicos estructurales y parámetros utilizados como proxy del capital humano.
Pa l a b r a s c l a v e : Crecimiento económico, modelo neoclásico SolowSwan, convergencia, provincias de Argentina.
1 El presente documento es una versión revisada del trabajo final presentado por el autor para culminar la carrera de Licenciado en Economía el 2 de diciembre de 2008. Los miembros del tribunal
fueron los profesores Federico Bunsow, María Cristina Campagna, y Jerôme Coubry. El tutor de la
tesis fue el profesor Juan Miguel Massot. La calificación recibida fue 10 (diez). Una versión previa
del presente artículo fue publicada por el IIE-USAL como Tesis de Graduación-Documento Nº1 en
julio 2009. El autor agradece los comentarios de Gustavo Federico Martin, Juan Miguel Massot y
Héctor Rubini a esta versión. Los errores remanentes son de exclusiva responsabilidad del autor.
238 - PERSPECTIVAS - 238
A bst r a ct
This paper discusses the convergence process in the Argentinean
provinces between 1953 and 2003. The hypothesis of convergence arises from The Solow-Swan neoclassical economic growth model which
maintains the existence of an inverse relationship between the initial
level of real per capita GDP and its growth rate. This document contains a brief overview of the theoretical literature and the methodology
used for the analysis of convergence; and a comparative analysis of the
empirical evidence available for the Argentinean provinces. The development of the empirical analysis is based on Barro and Sala-i-Martin
regression methodology. Finally, the hypothesis of β–convergence is
accepted after considering other conditional socio-economic and structural variables and parameters used as proxy of human capital.
Keywords: economic growth; Neoclassical Model Solow-Swan; convergence; Provinces of Argentina
Clasificación JEL: O18, O40, O41, O47, O54.
O bj et i vo
El estudio de las diferentes teorías de crecimiento económico ayuda
a comprender cómo un país puede elevar su nivel de vida, y permite
comparar y analizar impactos de este fenómeno entre distintas regiones
o provincias del mismo. Adicionalmente, facilita la evaluación de distintas alternativas de política económica orientadas a mejorar la performance económica del país o provincia.
El objetivo del presente trabajo es comprobar empíricamente la hipótesis de convergencia de las provincias argentinas entre 1953 y 2003.
La hipótesis de convergencia está asociada al modelo de crecimiento
neoclásico. La misma sostiene una relación inversa entre el producto
per cápita inicial de una economía y su tasa de crecimiento. La existencia de convergencia se sustenta fundamentalmente en el supuesto de
239 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 239
rendimientos decrecientes del factor de producción acumulable relevante. Se espera que una provincia, con un stock de capital inicial bajo,
presente una alta productividad marginal del capital, lo cual incentiva
un mayor nivel de inversiones y acelera la tasa de crecimiento. De esta
forma, la convergencia implica que las provincias más pobres, con un
stock de capital per cápita inicial reducido, deberían crecer a una tasa
más rápida que las provincias ricas, con un stock de capital per cápita
más elevado.
La primera parte del trabajo resume el estado de la cuestión teórica,
da cuenta de la importancia del estudio del crecimiento económico, expone una breve reseña histórica de los modelos de crecimiento económico, y analiza el modelo de crecimiento neoclásico Solow- Swan, del
cual surge la hipótesis de convergencia.
En la segunda parte se analiza el crecimiento económico de las provincias argentinas entre 1953 y 2003, se presenta el análisis empírico
que comprueba la hipótesis de convergencia, y se comparan los resultados obtenidos con otros trabajos publicados.
Finalmente, se incluye un anexo con los datos estadísticos utilizados
para la realización del trabajo y las metodologías utilizadas para el análisis de los mismos.
1. Parte I
1. 1 . I n tr o d uc c i ó n
El crecimiento económico es de fundamental importancia para una
sociedad, ya que en el intento por comprender los mecanismos que aumentan el producto per cápita, se encuentra implícita la voluntad de
mejorar la calidad de vida de la población.
Lucas afirma que: “Las consecuencias que este tipo de cuestiones
entrañan para el bienestar humano son sencillamente estremecedoras:
una vez que uno empieza a pensar en ellas es difícil pensar en cualquier
otra cosa”.2
2 Lucas (1988, 5).
240 - PERSPECTIVAS - 240
El gráfico (1.1) muestra la evolución de la Argentina entre 1885 y
2007, a precios constantes de 1993. El PIB per cápita de la Argentina ha
pasado de $2.221 en 1885 a $9.127 en 20073. En poco más de un siglo, el
PIB per cápita ha crecido más de cuatro veces, lo cual resulta en una tasa
de crecimiento medio de 1,16% anual. Para observar empíricamente la
importancia del crecimiento económico para una sociedad, se sigue el
ejemplo propuesto por Sala-i-Martin4, y se supone que la tasa de crecimiento medio para la Argentina varía en 1% anual para el mismo período.
En el gráfico (1.1) puede observarse cómo una pequeña diferencia en
la tasa media de crecimiento, sostenida a lo largo del tiempo, puede generar un país mucho más pobre con un PIB per cápita de $2.694, lo cual
no dista mucho del punto inicial en 1885, o un país mucho más rico
con un PIB per cápita de $30.913.
Gráfico (1.1). Logaritmo del PIB per cápita 1885-2007, pesos constantes de 1993
10,50
10,00
9,50
9,00
8,50
8,00
Serie histórica + 1%
Serie histórica
Serie histórica - 1%
7,50
7,00
1885 1890 1895 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Fuente: elaboración propia en base a Gerchunoff y Llach (2003), MECON (2005), INDEC
(http://www.indec.mecon.ar/nuevaweb/cuadros/17/cuadro8_1.xls), y INDEC (2007 a, b y c).
3 Elaboración propia en base a datos del PIB publicados en Gerchunoff y Llach (2003), MECON
(2005) e INDEC (http://www.indec.mecon.ar/nuevaweb/cuadros/17/cuadro8_1.xls); y datos de población total del país publicados en INDEC (2007a y b).
4 Sala-i-Martin (2000)
241 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 241
En 1900, la renta media de Argentina era sólo ligeramente inferior a la de los países más ricos, y el país parecía destinado a
convertirse en uno de los grandes países industrializados. Sin
embargo, su evolución a lo largo del siglo XX resultó ser muy distinta y en la actualidad se sitúa aproximadamente en la mitad de
la distribución mundial 5.
La importancia de que exista un elevado producto per cápita se vincula no sólo con el hecho de que en promedio cada persona puede acceder a más bienes y servicios, sino que radica en la posibilidad de una
mejor calidad de vida, lo cual se asocia con cuestiones tales como un
mejor nivel de educación y salud, mayores posibilidades de inclusión
social, y en la reducción del desempleo, el hambre y la pobreza6.
En conclusión, analizar el crecimiento del producto per cápita de las
provincias constituye un primer paso en el estudio de una problemática
más amplia y sustancial, como es la diferencia en los niveles de bienestar de la población de las provincias argentinas.
1 . 2. Br e v e r e s e ñ a h is t ó r i c a d e l o s m od e lo s d e c r e c i m ie nt o e c o n ó mi c o
Si bien no es objeto de este trabajo hacer una revisión exhaustiva, resulta conveniente presentar una breve reseña histórica de los modelos de crecimiento económico para poner en contexto el modelo Solow-Swan7.
La historia de la teoría del crecimiento económico tiene sus orígenes
en los pensadores de la escuela clásica. Adam Smith, en su reconocida
obra La Riqueza de las Naciones, explicó que la clave se encontraba en
la existencia de un marco institucional que garantice el libre comercio
y, de esta forma, permita explotar las enormes ganancias de productivi5 Romer (2006, 7).
6 Hernández (2004, 29). “En el ámbito de la dinámica económica es importante diferenciar entre
los conceptos de crecimiento y desarrollo. El crecimiento (reproducción) se centra en el análisis
cuantitativo de la economía, en tanto que el desarrollo (reproducción y transformación) es una noción más comprehensiva. En efecto, además del crecimiento, importa la calidad del mismo, la distribución de los ingresos, la ocupación del espacio territorial y la interacción que se establece entre las dimensiones tecnológica, social, institucional, política y cultural”.
7 Para esta reseña se siguen los trabajos de Barro y Sala-i-Martin (1995), Easterly (2001), Galindo
Martín y Malgesini (1994), Sala-i-Martin (2000) y Romer (2006).
242 - PERSPECTIVAS - 242
dad que generaba la especialización y la división del trabajo. En el siglo
XVIII y XIX, Thomas Malthus y David Ricardo, pensaron que la necesidad de utilizar recursos naturales, como la tierra, hacia inevitable el fenómeno de los rendimientos decrecientes, y que la prosperidad tenía
sus límites naturales.
A principios del siglo XX, Joseph Schumpeter8 fundamentó el crecimiento económico en el progreso científico y tecnológico. El autor incorporó un análisis en el que las empresas compiten en el mercado, no
utilizando políticas de precios, sino políticas de innovación, lo cual llamó creación destructiva.
Si bien con la Revolución Industrial se inició un proceso de consolidación de la idea de crecimiento económico ilimitado, fue recién a principios del siglo XX con “La Gran Depresión”, que pareció materializarse el pesimismo clásico9, ya que el sistema capitalista parecía no proporcionar las medidas adecuadas para resolver la crisis10. En este contexto, surge el pensamiento de Keynes quien estimulará con su teoría
general otros enfoques sobre los ciclos económicos y la inversión.
En el marco de la tradición keynesiana, el modelo Harrod-Domar11
propone un análisis dinámico, suponiendo que el crecimiento del producto a largo plazo está basado en la potencialidad de la inversión para
aumentar la capacidad productiva en la economía12. Posteriormente,
8 Asimismo, Frank Ramsey, Allwyn Young, Frank Knight contribuyen a desarrollar el conocimiento acerca de los determinantes de la tasa de crecimiento y del progreso tecnológico.
9 Las ideas clásicas mantienen un pesimismo en el sentido de que los rendimientos decrecientes de
los factores de producción conducen al estancamiento del crecimiento económico en el largo plazo.
10 La depresión de 1929 apuntaló el desarrollo de la demanda efectiva frente a una concepción
neoclásica incapaz de dar respuesta al paro y la depresión. En estos años, se inicia una tendencia a
la mayor intervención estatal, que devendría en el llamado “Estado de Bienestar”. Los problemas
que prevalecen serán la desocupación y la discrepancia entre capacidad utilizada potencial y demanda efectiva.
11 Harrod, Roy F. (1939). An Essay in Dynamic Theory. Economic Journal, 49 (junio), 14-33; Domar, Evsey D. (1946). Capital Expansion, Rate and Growth, and Employment. Econometrica, 14
(abril), 137-147; citado en Galindo Martín y Malgesini (1994).
12 El modelo tiene como objeto cubrir el déficit financiero que resulta de la diferencia entre inversión requerida y ahorro. Ante un determinado objetivo de crecimiento económico, el déficit financiero debe ser cubierto por la ayuda externa. El problema es que se genera un sistema donde los
países con ahorro más bajo obtienen más ayuda. Además, no existe razón para pensar que la ayuda que se recibe cambia los incentivos para invertir a futuro, si no se esperan altos rendimientos de
las inversiones.
243 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 243
Rostow13 apoyado en el análisis de la industrialización de la U.R.S.S.
mediante ahorro e inversión forzada, propone su idea de etapas del crecimiento en los países, donde se requiere un determinado aumento de la
inversión para el despegue hacia el crecimiento auto-sostenido. En esta
visión, la revolución industrial no trae aparejado el pesimismo económico clásico, y la experiencia del crecimiento podía trasladarse a los
países en vía de desarrollo.
En la segunda mitad del siglo XX, a partir de los trabajos de Solow y
Swan14, surgen los modelos de crecimiento económico exógeno. El análisis neoclásico se completa con los trabajos de Cass y Koopmans que
reintroducen el enfoque de optimización intertemporal desarrollado por
Ramsey para analizar el comportamiento óptimo de los consumidores,15
y el modelo de generaciones solapadas desarrollado por Diamond16.
Las contribuciones de Solow parten de una crítica al modelo de crecimiento de demanda efectiva Harrod-Domar. El modelo S-S17 predice
que el crecimiento a partir de la inversión de una fracción constante de
la producción, lleva a la economía a un estado estacionario. La razón
principal de esta consecuencia debe hallarse en la existencia de rendimientos decrecientes de los factores de la producción. El modelo S-S
soluciona este problema introduciendo el progreso tecnológico exógeno como motor último de crecimiento a largo plazo. De esta forma, el
progreso tecnológico permite ir economizando el factor escaso, de manera tal que no se presenten los rendimientos decrecientes.
13 Rostow W.W. (1960). The Stage of Economic Growth: A Non-Communist Manifesto. University
Press, Cambridge UK; citado en Easterly (2001).
14 Solow, Robert M. (1956). A Contribution to the Theory of Economic Growth. Quarterly Journal
of Economics, The MIT Press, 70, 1 (febrero), 65-94; Swan, Trevor W. (1956). Economic Growth
and Capital Accumulation. Economic Record, 32 (November), 334-361; citados en Sala-i-Martin
(2000).
15 Ramsey, Frank (1928) A Mathematical Theory of Saving. Economic Journal, 38 (diciembre),
543-559; Koopmans, Tjalling C. (1965). On the Concept of Optimal Economic Growth. The Econometric Approach to Development Planning, Amsterdam, North Holland; Cass, David (1965). Optimum Growth in an Aggregative Model of Capital Accumulation. Review of Economic Studies, 32
(julio), 233-240; citados en Sala-i-Martin (2000).
16 Diamond, Peter A. (1965). National Debt in a Neoclassical Growth Model. American Economic
Review, 55 (diciembre), 1126-1150; citado en Sala-i-Martín (2000).
17 En adelante cítese el modelo neoclásico de crecimiento económico Solow-Swan como el modelo S-S.
244 - PERSPECTIVAS - 244
El problema fundamental es que el progreso tecnológico se encuentra determinado por causas no explicadas en el modelo18. En consecuencia, afirmar que los países tienen diferentes tasas de crecimiento por alguna razón no explicable por la teoría económica, condujo a nuevos
programas de investigación en la materia, de los que surgieron teorías
alternativas.
A principios de los años setenta, la teoría del crecimiento económico
se convierte en un mundo matemático de alta complejidad, y los macroeconomistas se dedican a investigar el ciclo económico y fenómenos de
corto plazo, alentados por la revolución metodológica de las expectativas
racionales. La menor aplicabilidad empírica de los modelos de crecimiento económico del momento, hizo que ciertas teorías que estudian otros
aspectos del desarrollo económico tomaran el relevo y se convirtieran en
la única rama que estudiaba el fenómeno económico a largo plazo.
A partir de los ochenta, aparecen los modelos de crecimiento económico endógeno. En estos modelos la tasa de crecimiento a largo plazo
es positiva sin la necesidad de suponer que alguna variable crece de
forma exógena19. En un grupo de modelos20 se consigue generar tasas
positivas en base a la eliminación de los rendimientos decrecientes a
escala a través de externalidades, o de introducir el capital humano. En
otro grupo de modelos21 se utiliza un entorno de competencia imperfecta para conseguir que la inversión en investigación y desarrollo (I+D)
18 Cuando la tecnología es exógena significa que ésta aumenta sin necesidad de que algún miembro de la economía dedique esfuerzos o recursos para que ello ocurra.
19 En los modelos de crecimiento endógeno no todas las variables son endógenas. 1. se endogenizan variables y parámetros tomados como exógenos en los modelos de crecimiento. 2. se introducen otras variables y relaciones no explicadas en la literatura previa, la cual no era útil para discutir cuestiones de políticas públicas más allá de la política fiscal y de la inclusión en los mismos del
dinero y el comercio exterior. 3. se computan senderos de crecimiento óptimo readaptando el modelo de Ramsey-Cass-Koopmans.
20 Por ejemplo, los modelos propuestos por Romer, Paul M. (1986) Increasing Returns and LongRun Growth. Journal of Political Economy, 94, 5 (octubre), 1002-1037; Lucas, Robert E. Jr. (1988)
On the Mechanics of Economic Development. Journal of Monetary Economics, Elsevier, 22, 1
(julio), 3-42; Rebelo, Sergio (1991). Long-Run Policy Analysis and Long-Run Growth. Journal of
Political Economy, 99, 3 (junio), 500-521; y Barro, Robert J. (1991). Economic Growth in a Cross
Section of Countries. Quarterly Journal of Economics, 106, 2 (septiembre), 407-443; citados en
Sala-i-Martin (2000).
21 Los modelos de Romer, Paul M. (1987) Growth Based on Increasing Returns Due to Specializa-
245 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 245
de las empresas generen progreso tecnológico de forma endógena. En
estos modelos el gobierno juega un papel importante en la determinación de la tasa de crecimiento a largo plazo22.
Finalmente, las últimas investigaciones tienden a centrarse en los
temas de carácter empírico, dejándose guiar por las experiencias económicas reales del mundo. De esta forma, trabajos como la comprobación de la hipótesis de convergencia, desempeñan un papel muy importante en la interacción entre teoría y evidencia empírica23.
1.3.
El m o d e l o n eo c l ás i co d e c r ec i m i en t o
Como ya se indicó anteriormente, el presente trabajo se propone investigar la hipótesis de convergencia en el crecimiento de las provincias argentinas, utilizando como marco teórico el modelo neoclásico de
crecimiento económico Solow-Swan.
Con este fin, se presenta a continuación una apretada síntesis de la
teoría, siguiendo a Solow (1956), Barro y Sala-i-Martin (1994), Sala-iMartin (2000) y Romer (2006).
tion. American Economic Review, 77, 2 (mayo), 56-62; Romer, Paul M. (1990). Endogenous, Technological Change. Journal of Political Economy, 98, 5 (octubre), part II, S71-S102; Aghion, Philippe y Howitt, Peter (1992) A Model of Growth through Creative Destruction. Econometrica, 60, 2
(marzo), 323-351; Aghion, Philippe y Howitt, Peter (1998) Endogenous Growth Theory. MA, MIT
Press, Cambridge; Grossman, Gene M. y Helpman, Elhanan (1991) Innovation and Growth in the
Global Economy, MA, MIT Press, Cambridge; citados en Sala-i-Martin (2000); y Uzawa, Hirofumi
(1965) Optimum Technical Change in an Aggregative Model of Economic Growth. International
Economic Review, 6 (enero), 12-31; Shell, Karl (1966) Toward a Theory of Inventive Activity and
Capital Accumulation. American Economic Review, 56 (octubre) 609-643; Shell, Karl (1967) A
Model of Inventive Activity and Capital Accumulation. en Karl Shell, ed., Essays on the Theory of
Optimal Economic Growth, 67-85. MA: MIT Press, Cambridge; Phelps, Edmund (1966a) Golden
Rules of Economic Growth. W.W. Norton, New York; y Phelps, Edmund (1966b) Models of Technical Progress and the Golden Rule of Research. Review of Economic Studies, 33 (abril), 133-146; citados en Romer (2006).
22 En estos modelos, la tasa de crecimiento tiende a no ser óptima en sentido de Pareto, por lo tanto se justifica la intervención de un gobierno que garantice los derechos de propiedad física e intelectual, regule el sector financiero y el sector externo, y mantenga el marco legal garante del orden.
23 La existencia de convergencia se propuso como un test para distinguir entre modelos de crecimiento exógeno, que suponen rendimientos decrecientes del capital y predicen convergencia, y
modelos de crecimiento endógeno, que suponen rendimientos constantes del capital y no necesariamente predicen convergencia.
246 - PERSPECTIVAS - 246
Los modelos de crecimiento neoclásicos tienen una estructura de
equilibrio general24. Por un lado, están las familias que intercambian
trabajo y capital a cambio de un salario y rentas que pagan las empresas. Por el otro, las empresas combinan estos factores de producción
con tecnología para vender a las familias un producto. En el mercado,
por medio de la interacción entre oferta y demanda, se determinan el
precio de los factores de producción y la producción misma.
El modelo S-S es un modelo dinámico que describe el comportamiento de una economía a lo largo del tiempo. Aquí, se presenta una
versión simplificada del modelo S-S que supone una economía cerrada,
esto es, sin exportaciones, importaciones ni movimientos de capitales,
y, además, se supondrá sin pérdida de generalidad, que no hay un gobierno que gaste y recaude impuestos.
La ecuación macroeconómica fundamental queda reducida a que el
producto bruto interno (Y) de un país en un determinado momento (t),
es utilizado por las familias como consumo (C), o por las empresas como inversión (I).
Yt = Ct + It
(1.3.1)
Otros supuestos son:
a) Las familias mantienen una tasa de ahorro (s) exógena y constante25.
Ct = (1-s)Yt
(1.3.2)
b) Las empresas están sujetas a una función de producción neoclásica26.
Yt = F ( Kt , Lt At )
(1.3.3)
24 A partir de esta estructura general, las diferencias entre los modelos surgen de las propiedades
de la función de producción, de la capacidad de generar progreso tecnológico, de la existencia de
un gobierno que cobre impuestos y gaste su recaudación, o de la consideración del sector externo.
25 La literatura macroeconómica moderna supone que los consumidores eligen su consumo con el
objetivo de maximizar una función de utilidad, sujetos a una restricción presupuestaria. Al respecto, se puede ampliar este concepto estudiando el modelo de Ramsey-Cass-Koopmans en Romer
(2006; 50-78).
26 Las funciones de producción neoclásicas satisfacen las siguientes tres propiedades:
a) Y = F (λK, λLA) = λF (K, LA) para todo
λ ≥0
Rendimientos constantes a escala. Si doblamos la cantidad del factor capital y del factor trabajo,
247 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 247
La oferta de la economía se obtiene de la combinación de tres imputs. El factor capital (K) son las máquinas que las empresas usan en el
proceso productivo. El factor (LA) es el trabajo efectivo, así el progreso
tecnológico es incorporado como potenciador de trabajo27, es decir que
con una misma cantidad de capital, se necesita cada vez menos trabajo
para obtener un aumento de la producción.
Obsérvese que el tiempo no aparece directamente en la función, sino
que lo hace a través de los factores, esto quiere decir que el nivel de
producción varía en el tiempo a través de los factores que lo determinan.
c) Las empresas invierten para aumentar su stock de capital para una
producción futura, y para reemplazar las máquinas que se deterioran en
el proceso productivo.
.
It = Kt + δ Kt
.
(1.3.4)
La inversión bruta ( It ), es igual a la inversión neta ( Kt )28, más una
tasa de depreciación constante (δ ) del capital que se deteriora en el proceso productivo.
se obtiene el doble de producción. No es necesario doblar la tecnología ya que se trata de un bien
no rival que puede utilizarse por muchos usuarios simultáneamente, mientras que el capital o el
trabajo son bienes rivales, que no pueden usarse por más de un usuario a la vez.
b)
;
;
Productividad marginal de los factores positiva, pero decreciente. Algebraicamente, el producto
marginal es la derivada parcial de la producción respecto de un factor específico. Una derivada positiva de la producción respecto de un factor, indica que a medida que aumentamos dicho factor, la
producción aumenta, pero al ser la segunda derivada negativa, este aumento de la producción es
cada vez menor.
c)
;
;
;
;
Condiciones de Inada. La productividad marginal es cero cuando el factor tiende a infinito, y es
infinita cuando el factor tienda a cero. Este supuesto garantiza que la evolución de la economía no
sea divergente.
27 El trabajo incorporado de esta forma se conoce como neutral en el sentido de Harrod.
28 El punto sobre una variable indica la derivación de la misma respecto del tiempo
248 - PERSPECTIVAS - 248
d) La población es igual al trabajo29 y crece a una tasa exógena y
constante.
(1.3.5)
e) y el nivel tecnológico crece a una tasa exógena y constante.
(1.3.6)
La ecuación (1.3.1) se reemplaza a través de los supuestos (1.3.2),
(1.3.3) y (1.3.4) y luego se ordenan las variables en función del aumento del capital.
(1.3.7)
Las ecuaciones (1.3.3)30 y (1.3.7) se transforman en términos por unidad de trabajador efectivo.
(1.3.8)
(1.3.9)
La evolución de dos de los tres factores de producción es exógena,
así que para estudiar el crecimiento económico según este modelo, debe
analizarse el comportamiento del factor endógeno, que es capital por
trabajador efectivo. Para esto, se toma la derivada del capital por trabajador efectivo respecto del tiempo y luego se reemplaza por las funciones (1.3.9) y las tasas de crecimiento correspondientes.31
29 Este supuesto no considera que existen muchos habitantes que no trabajan en la producción
del PIB.
30 Obsérvese que la ecuación (1.3.3) es una función homogénea de grado uno.
31 La tasa de crecimiento de (LA) es igual a (η+g) ya que la tasa de crecimiento del producto de dos
variables es igual a la suma de sus respectivas tasas de crecimiento.
249 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 249
(1.3.10)
Producción e inversión por unidad
de trabajo efectivo
G r á f ic o (1 . 3 .1 ) . E l e s t a do e s ta c i o na r io e n e l m o d e l o ne oc lá s i c o
Sol o w-Swan.
El gráfico (1.3.1) muestra en el eje de abscisas el stock de capital por
trabajador efectivo y en el eje de ordenadas la producción e inversión
por unidad de trabajador efectivo. La curva f(k) representa la función
de producción neoclásica. La ecuación fundamental S-S dice que el aumento de capital per cápita es igual a la diferencia entre la curva s f(k)
de ahorro de la economía, y la curva (δ+n+g) k de inversión de reposición.
En el gráfico puede observarse que cuando el capital se encuentra
cerca del origen, la curva de ahorro es mayor a la curva de inversión de
250 - PERSPECTIVAS - 250
reposición, entonces (k) crece. La pendiente de la curva de ahorro va
decreciendo hasta cruzarse con la curva de inversión de reposición en
el punto (k*), llamado capital de estado estacionario32, en el que la producción por trabajador efectivo no varía. El estado estacionario es aquel
nivel en el que la inversión en nuevo capital s f(k*) es igual a la depreciación del capital (δ+n+g) k*, en ese punto (k*) el capital deja de acumularse.
La ecuación (1.3.10) es la ecuación fundamental del modelo S-S, la
cual indica el incremento de capital del período siguiente. Algebraicamente, cuando el punto (k*) es igual a 0, en el siguiente período también es igual a 0, sin que se produzca variación alguna con el paso del
tiempo. Si el stock de capital inicial es inferior al stock de capital de estado estacionario, entonces la ecuación S-S dice que el capital aumenta. De forma inversa, si el stock de capital inicial es superior al stock de
capital de estado estacionario, entonces el capital disminuye. De esta
forma, el estado estacionario es estable33 ya que la dinámica de la ecuación fundamental S-S hace gravitar al modelo hacia el equilibrio.
La interpretación económica de la ecuación fundamental del modelo
S-S muestra que el stock de capital por trabajador efectivo está relacionado positivamente con el ahorro de la economía y el nivel tecnológico, y negativamente con la depreciación de las máquinas y el crecimiento de trabajadores efectivos por máquina.
Cuando la tasa de ahorro aumenta, la curva de ahorro se desplaza
hacia arriba, la inversión agregada aumenta, entonces la tasa de crecimiento es positiva hasta que eventualmente la economía converge a un
nuevo stock de capital de estado estacionario superior. No obstante,
aunque un aumento en la tasa de ahorro puede generar crecimiento en
32 El punto (k*) es único ya que la pendiente de la curva de ahorro continúa decreciendo y la pendiente de la curva de depreciación es constante, por lo tanto las curvas no vuelven a cruzarse.
33 El estado estacionario es estable, pero no significa que se maximice el bienestar. La “regla de
oro” de la acumulación de capital indica el nivel de tasa de ahorro correspondiente al estado estacionario con mayor consumo per cápita asociado. El consumo se maximiza cuando la pendiente
de la función de producción es igual a la pendiente de la curva de inversión de reposición. Como
en este modelo no existe nada que indique que la economía alcanza este punto automáticamente,
será preciso elegir la tasa de ahorro que corresponda al capital de “regla de oro” para maximizar el
consumo de una sociedad.
251 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 251
el corto plazo, no puede hacerlo a largo plazo34. Una vez modificada la
tasa de ahorro35, la economía converge al nuevo estado estacionario.
La curva (δ+n+g) k de inversión de reposición es el volumen de inversión que es necesario para mantener (k*) constante. Por un lado, el
stock de capital por trabajador efectivo se reduce cuando el término
(δk) aumenta, ya que una mayor porción de máquinas se deteriora. Por
otro, el stock de capital por trabajador efectivo se reduce cuando el término (n+g) k aumenta, ya que crece el número de trabajadores efectivos por máquina, con lo cual la cantidad de capital (K) no es suficiente
para mantener constante (k) la cantidad de capital por trabajador efectivo.
La evolución de la economía está dada por la tasa de crecimiento
36
(γ) del producto por trabajador efectivo a lo largo del tiempo. Como la
tasa de crecimiento del producto por trabajador efectivo es proporcional a la tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo, para saber cómo se comporta el producto por trabajador efectivo, debe analizarse el comportamiento de la tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo en el tiempo37. La tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo38 surge de dividir la ecuación fundamental S-S (1.3.10)
por el capital por trabajador efectivo.
(1.3.11)
34 Además, no está claro si es conveniente. Si el stock de capital es menor al stock de capital óptimo, entonces a corto plazo se reduce el consumo, por lo que el cambio no es conveniente para la
gente que valora el presente más que el futuro. Y si el stock de capital inicial fuera mayor al stock
de capital óptimo, entonces un aumento de la tasa de inversión sería claramente malo, ya que reduciría el consumo.
35 La tasa de ahorro (s) es una fracción, es decir que es un número que nunca puede ser mayor a
uno.
36 La letra griega (γ) refiere a la tasa de crecimiento de una variable específica.
37 También sabremos cual es el consumo per cápita ya que éste se encuentra en función del producto.
38 La tasa de crecimiento del capital es igual a la derivada del logaritmo del stock de capital respecto del tiempo respecto del capital.
252 - PERSPECTIVAS - 252
Gr áf i co ( 1. 3.2) . L a ta sa d e c re c i mi en t o de l ca pi t al
El gráfico (1.3.2) muestra que la curva de inversión de reposición
(CD) es independiente de (k) y que la curva de ahorro (CA) es decreciente para (k). La tasa de crecimiento del capital por trabajador efectivo
viene dada por la diferencia entre el ahorro por unidad de capital por
trabajador efectivo y la tasa de inversión de reposición. Observamos
que el crecimiento es positivo para valores inferiores a (k*) y la tasa de
crecimiento es mayor cuanto más lejos se encuentra de su capital de estado estacionario.
La tasa de crecimiento decrece debido a los rendimientos decrecientes del capital. Cuando el stock de capital es bajo, un aumento del stock
de capital genera un gran aumento de la producción ya que la productividad marginal del capital es elevada. A medida que aumenta el stock
de capital, la productividad marginal del capital se reduce, y como se
sigue ahorrando un porcentaje constante de la producción, los aumentos del capital son cada vez menores, hasta que los incrementos del capital cubren exactamente el capital depreciado y el crecimiento de los
trabajadores efectivos. Alcanzado este punto, la economía permanece
en el estado estacionario.
253 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 253
En estado estacionario se cumple que las variables expresadas en
términos de unidades de trabajadores efectivos son constantes e iguales
a cero. Cuando el stock de capital estacionario es constante, entonces el
PIB per cápita también es constante, y dado que el consumo es una fracción constante del PIB, también su tasa de crecimiento es constante.
γ*k = γ*y = γ*c = 0
Por definición, esto significa que sus valores agregados crecen al
mismo ritmo que la población y el progreso tecnológico
γK = γk + γLA = γk + n + g
γ*K = γ*Y = γ*C = n + g
Las variables en términos por trabajador crecen al ritmo del progreso tecnológico.
γK = γK - γL = n + g - n = g
L
γ*K = γ*Y = γ*C = g
L
L
L
El modelo Solow-Swan39 supone que independientemente de cuál
sea el punto de partida, la economía converge hacia una senda de crecimiento sostenido a largo plazo, en la cual todas las variables del modelo crecen a una tasa constante. En el estado estacionario, la tasa de crecimiento de la producción por trabajador depende exclusivamente de la
tasa de crecimiento del progreso tecnológico.40
La diferencia con los aumentos de la tasa de ahorro o la disminución
de la población es que la tecnología puede mejorar permanentemente y
39 Cabe remarcar que estas ecuaciones no son las del S-S original y además apelan al supuesto de
progreso técnico Harrod-neutral. Para una variedad de modelos y cuestiones sobre estado estacionario único o no, según se observa en Allen (1967).
40 El crecimiento fuera del estado estacionario también depende del progreso tecnológico porque
al moverse a lo largo de la función de producción cambia el ratio capital/trabajo y el ratio
capital/trabajo efectivo. Esto es, se está saltando de una isocuanta a otra, y de un punto con una
tasa marginal de sustitución técnica a otro, con una diferente tasa marginal de sustitución técnica.
Entonces la tecnología no es jamás la misma. En todos los casos son técnicas distintas de producción. Al tener en el eje horizontal capital por trabajador o trabajador efectivo, también los movimientos a lo largo de la curva f(k) indican cambio de técnicas de producción.
254 - PERSPECTIVAS - 254
con ello la economía puede crecer indefinidamente. Como la imaginación
humana no tiene límites, no hay porque creer que a largo plazo el progreso tecnológico tenga que detenerse. Por lo tanto, el modelo neoclásico es
compatible con el crecimiento sostenido en el tiempo, sólo si existe continuamente un crecimiento exógeno del progreso tecnológico.
1.4. L a h ipót es is de c onver ge ncia
La hipótesis de convergencia surge como consecuencia teórica del
análisis del modelo S-S. Algebraicamente, la ecuación (1.3.12) implica
que la derivada del crecimiento del capital por trabajador efectivo respecto del capital por trabajador efectivo, es negativa, con lo cual menores valores de capital por trabajador efectivo están asociados con mayores valores de crecimiento por trabajador efectivo41. Esto es, la tasa
de crecimiento por trabajador efectivo es relativamente más alta en
aquellas provincias que tienen un stock de capital por trabajador efectivo más bajo.
γk / k = s [f ´(k) – f (k) / k ] / k < 0
(1.3.12)
Consecuentemente, la hipótesis de convergencia supone que las provincias más pobres crecerán más rápidamente que las provincias ricas.
De esta forma, existen por lo menos dos razones para justificar esta
convergencia. En primer lugar, el modelo predice que las provincias
convergen a un estado estacionario en la medida que las diferencias de
producción por trabajador efectivo dependan del punto en el cual se
encuentran las provincias respecto de la senda de crecimiento. En el
gráfico (1.3.2) las provincias asumirían distintos niveles de capital por
trabajador efectivo, como las provincias más pobres se encuentran más
41 Obsérvese que la función entre corchetes es la diferencia entre el producto marginal del capital
y el producto medio del capital. Si se reordena la función, se obtiene [k f ´(k) – f (k) ] / k, donde el
numerador expresa la diferencia entre el retorno total del capital por trabajador y el ingreso total
por trabajador, por lo cual la función es negativa y es la que da origen al signo de la derivada
(1.3.12).
255 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 255
alejadas del stock de capital de estado estacionario, entonces se debería
verificar un crecimiento superior en las provincias más pobres que en
las ricas. En segundo lugar, la tasa de rendimiento del capital es menor
en aquellas provincias con un mayor capital por trabajador efectivo,
con lo cual existen incentivos para que la variación de capital por trabajador efectivo sea mayor en las provincias más pobres.
La hipótesis de convergencia absoluta supone que la única diferencia entre las provincias reside en el stock de capital por trabajador efectivo. Si las economías también se diferencian en su nivel de tecnología,
su tasa de ahorro, su tasa de depreciación o en la tasa de crecimiento de
la población, el modelo no predice convergencia absoluta. La evidencia
empírica a nivel mundial no sugiere la existencia de convergencia absoluta. Ante esta situación, surge como respuesta teórica la convergencia condicional.
El gráfico (1.4) muestra dos economías donde los stock de capital
por trabajador efectivo difieren, pero también sus parámetros son distintos; como la provincia pobre tiene asociada una preferencia por el
ahorro menor, su tasa de crecimiento también será menor42, y no habrá
convergencia en el sentido que las provincias más pobres crezcan más
rápido que las provincias ricas. Sin embargo, todavía es posible hablar
de convergencia condicional, en el sentido de que la tasa de crecimiento de una economía está directamente relacionada con la distancia a la
que se sitúa de su propio estado estacionario.
42 La provincia con menor cantidad de capital tiene un producto marginal del capital superior, por
lo tanto, si se invierte en una provincia pobre se obtiene más producción. Sin embargo, para determinar el crecimiento de una provincia, no sólo sería importante saber cuánto es el aumento generado por cada unidad de capital adicional, sino que es importante saber cuánto capital se invierte,
con lo cual cobra relevancia el nivel de la tasa de inversión, equivalente a la tasa de ahorro que,
como se indica en el texto, podrían diferir entre una provincia rica y una pobre. De esta forma, una
provincia rica, con un producto marginal del capital menor, puede tener una tasa de inversión tan
elevada que el aumento total de su producción es mayor al aumento total en la producción de la
provincia pobre.
256 - PERSPECTIVAS - 256
G r áf i c o ( 1. 4 ). C on ve r g e nc i a c on di c io na l .
Por último, cabe destacar la condición de las provincias de economías abiertas con plena movilidad factorial, es decir, no existen regulaciones que impiden la migración de personas y capitales entre provincias,
lo cual las hace más apropiadas para el análisis por dos razones. Primero, en la medida que las diferencias en los niveles de producto por trabajador efectivo respondan a las diferencias en el stock de capital, existen incentivos para que el capital se radique en las provincias más pobres. Segundo, si las diferencias de ingreso dependen del nivel de tecnología, el “know-how” tecnológico podría fluir de las provincias avanzadas a las retrasadas.
2. Parte II
2 . 1 . A s p e c t o s e m p ír ic o s d e l a h ip ó t e s i s de c o nv e r g e n c i a
El modelo S-S implica que el crecimiento per cápita se encuentra inversamente relacionado con el nivel inicial de ingreso per cápita, con lo
cual se comprueba la existencia de convergencia si las provincias pobres crecen más rápido que las ricas.
257 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 257
El análisis empírico de la hipótesis de convergencia tiene asociado
dos problemas.
En primer lugar, desde un punto de vista teórico, debe tenerse en
cuenta que en el modelo S-S la tasa de crecimiento por trabajador es
igual a la tasa de crecimiento de la población43. Por lo tanto, para el
análisis empírico se pondera el producto por el total de la población, es
decir que no se toma en cuenta la tasa de actividad, la tasa de empleo, o
las horas hombre trabajadas, con lo cual se abstrae de todos los aspectos relevantes del mercado laboral y su relación con el total de población. Por ello, a partir de aquí se trabaja con la variable producto per
cápita.
En segundo lugar, desde un punto de vista práctico, están los problemas recurrentes en la medición de las variables económicas, en particular la del producto bruto geográfico. Por ejemplo, si la renta de 1953
estuviese sobrestimada, el crecimiento económico entre 1953 y 2003
resultaría subestimado en idéntica proporción, y lo contrario ocurre
cuando se subestima el nivel de producto correspondiente al período
inicial.44
En resumen, a partir del análisis de la hipótesis de convergencia, la
técnica de estimación utilizada y las dificultades en la disponibilidad y
calidad de los datos, los problemas citados traen aparejadas limitaciones
a la hora de obtener conclusiones definitivas a partir de los resultados
que se obtengan. Tal como ocurre con toda la literatura empírica internacional y argentina en esta misma línea de investigación, las advertencias hechas anteriormente, no impiden realizar este tipo de estudio.
2 . 1 . 1 . β - C on ve r g e n c ia a b s ol uta
El modelo de crecimiento S-S predice que la tasa de crecimiento de
la economía a largo plazo es decreciente. Si los países o las provincias
se diferencian únicamente en el stock de capital per cápita, se debería
poder observar un crecimiento más rápido de las provincias pobres con
43 Véase el supuesto (d) en la sección 1.3 del modelo neoclásico de crecimiento Solow-Swan.
44 Existen otros casos sobre los que no abundaremos ya que exceden el objetivo del trabajo en general.
258 - PERSPECTIVAS - 258
respecto a las provincias ricas, suponiendo que todas tienen el mismo
stock de capital de estado estacionario.
La hipótesis de convergencia absoluta sugiere que la tasa de crecimiento es una función negativa del nivel de producto inicial, de forma
que puede expresarse una función log-lineal de la siguiente forma:
[ln( yi, t0+T )-( yi, t0 )] / T = α + β ln( yi, t0 ) + µi
(2.1.1)
En esta expresión, ln(y) es el logaritmo natural del producto per cápita, (µ) es el término estocástico de error que recoge las perturbaciones
de la función, el subíndice (i) se refiera a las provincias comprendidas
en la muestra, el subíndice (t) al año que corresponde a la muestra y (T)
es la duración del intervalo de estimación.
Por un lado, si existe convergencia, (β) es negativo, y las provincias
que parten de un producto per cápita superior experimentan menor crecimiento económico45. Por el contrario, si (β) fuera 0, el crecimiento
económico no estaría correlacionado con su valor inicial, y no existiría
convergencia46.
Un problema del método utilizado para testear la presencia de convergencia es que por la especificación de la ecuación, para que el parámetro que acompaña al producto inicial sea negativo, sólo se requiere
que en promedio aquellas provincias más ricas crezcan más lento, por
lo tanto no puede detectarse si en realidad algunas economías convergen y otras no47.
45 Si β= -1, la convergencia sería perfecta, el producto per cápita inicial mayor reduciría por término medio el crecimiento en una relación de uno a uno, de manera que la producción per cápita
del año 2003 estaría perfectamente relacionada con su valor de 1953. A su vez, el hecho de que
-1 <β<0 elimina la posibilidad de adelantamientos sistemáticos, en el sentido de que las economías que empiezan siendo pobres acaban sistemáticamente más ricas que las que empezaron ricas.
46 Los modelos de crecimiento endógeno predicen β=0.
47 Quah D. (1995) propone una metodología alternativa para analizar la evolución la distribución
de los ingresos per cápita en el tiempo, y considera la posibilidad de la existencia de “clubes de
convergencia”, en el sentido de que existen grupos de países o provincias que convergen a distintos estados estacionarios.
259 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 259
2.1.2 . β- Convergencia condicional
La hipótesis de convergencia condicional supone que las provincias
no sólo difieren en el stock de capital inicial, sino que también presentan diferentes parámetros, en la propensión al ahorro, el stock de capital humano, el progreso tecnológico o el crecimiento demográfico, con
lo cual tienden a alcanzar distintos niveles de producto per cápita de
estado estacionario.
Para estudiar la existencia de convergencia condicional se recurre a
la regresión múltiple, siguiendo el estudio de Barro (1991). La variable
dependiente es la tasa de crecimiento, y las variables explicativas son el
nivel de producto inicial y las variables consideradas como determinantes del estado estacionario.
[ln( yi, t0+T ) - ln( yi, t0 )] / T = α + β ln( yi, t0 )+ φ xi, t0+ wi
(2.1.2)
Desde el punto de vista econométrico, la distinción entre convergencia absoluta y convergencia condicional tiene que ver con el problema
de variables excluidas. Si el término (Xi) esta correlacionado con el nivel de producto inicial, la exclusión de dicha variable en la ecuación
(2.1.1) incluye su efecto en el error estocástico, por lo cual éste se encuentra positivamente correlacionado con la variable explicativa, y esto introduce un sesgo en la estimación del coeficiente (β) hacia cero. En
consecuencia, la estimación de una ecuación mal especificada puede
llevarnos a conclusiones erróneas.
Un problema adicional en la estimación de convergencia condicional radica en la selección de las variables adicionales, en particular
aquellas que se utilizan como promedio del mismo período para el cual
se calcula la tasa de crecimiento, ya que es probable que dependan también del crecimiento del producto en ese período, y sean por lo tanto
endógenas al modelo.
260 - PERSPECTIVAS - 260
2 . 1 . 3 . L a v e l o c i d a d d e c o n ve r g e nc i a
Un aspecto relevante del modelo de crecimiento económico S-S es la
rapidez con que la economía evoluciona durante la transición hacia el
estado estacionario. La velocidad de convergencia muestra la rapidez
con la cual los países o las provincias tienden a converger al estado estacionario. Para calcular la velocidad de convergencia en las ecuaciones (2.1.1) y (2.1.2) se utiliza la formula (2.1.3)48, donde (T ) es la duración del intervalo de estimación y (λ) es la velocidad de convergencia.
β = (1 - e -λT) / T
(2.1.3)
La velocidad de convergencia puede estimarse directamente utilizando una regresión no lineal como la siguiente:
[ln ( yi, t0+T ) - ln ( yi, t0 )] / T = α -[(1-e -λT )/T ] ln ( yi, t0 )+ φ xi, t0+ wi
No obstante, nótese que el coeficiente (2.1.3) que multiplica el logaritmo inicial del producto, es una función decreciente, entonces varía
según el período de estimación de la muestra, con lo cual, el solo hecho
de tener una mayor cantidad de años reduce el valor del coeficiente49.
Además, la velocidad de convergencia también indica la cantidad de
años en la cual se cierra la brecha entre el ingreso de un año determinado y su correspondiente estado estacionario. Sala-i-Martin (2000) explica la derivación de la fórmula por la cual la cantidad de años que se
tardaría en cubrir la mitad de la brecha entre el ingreso de un año determinado y el correspondiente estado estacionario se obtiene al dividir
el logaritmo natural de dos por la (λ) velocidad de convergencia.
48 La derivación de la formula puede encontrarse en Sala-i-Martin (2000), capítulo 3, páginas
112-115, acerca del modelo neoclásico de crecimiento de Ramsey, perfeccionado por Cass y Koopmans.
49 En el límite donde se estima una ecuación de crecimiento instantánea, cuando el tiempo tiende
a cero, el coeficiente de la regresión lineal tiende a ser la velocidad de convergencia (Sala-i-Martin, 2000; p212). En este trabajo, al utilizar regresiones de 50 años de duración se elimina el problema de tener distintos periodos de tiempo analizado para las diferentes provincias por lo tanto se
utiliza un regresión lineal como la ecuación (2.1.1) o la (2.1.2).
261 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 261
2.2. L i t er at u ra e mpí r ic a
2.2.1. Acerca de otros países
La hipótesis de convergencia se testea teniendo en cuenta los conceptos y resultados obtenidos por otros autores. La literatura empírica a
nivel internacional sobre convergencia económica es vastísima50. En los
años ochenta, Alan Heston y Robert Summers51 publicaron datos sobre
el nivel de producto de más de 130 países. A partir de los datos recopilados se llegaba a la conclusión de que los países del mundo no convergían. Incluso la poca evidencia a favor de la hipótesis de convergencia,
presentada por Baumol para un grupo de países industrializados, fue
desestimada y criticada por autores como DeLong, quien argumentaba
que allí la convergencia se explicaba por el sesgo en la selección de los
países que entraban en la muestra52.
En los años noventa, Sala-i-Martin, Barro, Mankiw, Romer y Weil53
desarrollan el concepto de convergencia condicional para contraponerlo
al de convergencia absoluta. De esta forma, la evidencia empírica disponible mostraba la falta de convergencia absoluta, pero no podía decirse que
constituía evidencia contra el modelo neoclásico de crecimiento económi50 Consúltese Sala-i-Martin (2000) y Romer (2006) para una guía de trabajos teóricos y empíricos
disponibles a la fecha de su edición.
51 Véase Summers, Robert y Heston, Alan (1988). A New Set of International Comparisons of Real
Product and Price Level Estimates for 130 Countries, 1950-1985. Review of Income and Wealth,
34, 1, 1-25; y Summers, Robert y Heston, Alan (1991). The Penn World Table (Mark 5): An Expanded Set of International Comparisons, 1950-1988 . Quarterly Journal of Economics, 106, 2
(mayo), 327-368; citados en Sala-i-Martin (2000).
52 Véase Baumol, W. J. (1986). Productivity Growth, Convergence and Welfare: What the LongRun Data Show. American Economic Review, 78; y DeLong, J. Bradford (1988). Productivity
Growth, Convergence and Welfare: Comment. American Economic Review, 78, 5 (diciembre), 11381154; citados en Sala-i-Martin (2000).
53 Véase Sala-i-Martin, Xavier (1990). On Growth and States. Tesis doctoral no publicada, Harvard University; Barro, Robert J. y Sala-i-Martin, Xavier (1991). Convergence across States and
Regions. Brooking Papers on Economic Activity, 1, 107-182; Barro, Robert J. y Sala-i-Martin,
Xavier (1992). Convergence. Journal of Political Economy, 100, 2 (abril), 223-251; Barro, Robert J.
y Sala-i-Martin, Xavier (1992). Regional Growth and Migration: A Japan-United States Comparison. Journal of the Japanese and International Economies, 6 (diciembre), 312-346; y Mankiw, N.
Gregory; Romer, David y Weil, David N. (1992) A contribution to the Empirics of Economic Growth.
Quarterly Journal of Economics, 107, 2 (mayo), 407-437; citados en Sala-i- Martin (2000).
262 - PERSPECTIVAS - 262
co. Empíricamente se proponen dos formas de condicionar los datos. Una
manera es limitar el análisis a economías parecidas como pueden ser las
regiones dentro de un país, en el sentido de que están pobladas por individuos con preferencias similares, instituciones y sistemas impositivos y legales parecidos, y empresas con funciones de producción similares, con lo
cual estas economías tienden a acercarse al mismo estado estacionario.
Una segunda forma de condicionar los datos es a partir de regresiones
múltiples, utilizando un cierto número de variables adicionales que actúen
de proxy al estado estacionario, de forma tal que pueda encontrarse una
relación negativa con respecto al producto inicial.
Por ejemplo, Barro (1991) realiza un análisis empírico sobre los determinantes de la tasa de crecimiento, y encuentra convergencia en una
muestra de corte transversal entre países luego de controlar por distintos niveles de capital humano inicial. Asimismo, Barro y Sala-i-Martin
(1990) encuentran convergencia entre regiones de un país, sin la necesidad de controlar por diferencias en los estados estacionarios.
2.2. 2. Acerca de las provincias argentinas
A mediados de los años noventa, aparecen los primeros trabajos para la Argentina. A continuación, se realiza un breve resumen sobre las
investigaciones publicadas. La tabla (2.2.2) recopila la evidencia empírica disponible de doce trabajos ordenados cronológicamente, especificando el período estudiado y la existencia o no de convergencia absoluta y condicional para el autor correspondiente.
Elías (1994) investiga la existencia de convergencia para dos períodos: 1884-1953 y 1953-1985, y condiciona los datos a partir de una
variable representativa del capital humano54 y otra de composición sectorial económica como es la participación de la agricultura en el PBG.
En todos los casos la convergencia resulta inexistente, si bien para el
primer período la variable de capital humano parece levemente relevante.
54 En el primer período 1884-1953 utiliza el número de ingenieros por habitante en 1885, y para
el segundo período 1953-1985 la población escolar mayor de 14 años en 1960.
263 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 263
Tabla (2.2.2). Convergencia en las provincias argentinas según diferentes aut ores.
Porto G. (1994a y 1994b) estudia el período 1953-1980. El trabajo
no encuentra sustento empírico para la existencia de convergencia absoluta, y tampoco encuentra convergencia condicional en base a categorías provinciales. A su vez, estudia los efectos de la política económica bajo el concepto de que pueden generar fuerzas que aceleren el crecimiento, y encuentra convergencia condicional controlando los datos
por gasto público, transferencias intergubernamentales o un parámetro
de distribución regional del ingreso. Por otro lado, encuentra fuerte presencia de convergencia en algunos indicadores de bienestar55, y concluye que las provincias tienden a alcanzar el mismo nivel de bienestar
con distintos niveles de producto per cápita de estado estacionario.
Porto G. (1995) estudia el período 1980-1988. La hipótesis de convergencia absoluta es rechazada y la hipótesis de convergencia condicional por ciertas variables de infraestructura56 también es rechazada.
Por otro lado, propone el estudio de convergencia del producto industrial, en este caso la evidencia favorece el proceso de convergencia y, se
concluye también, que la infraestructura promueve la convergencia.
55 Considera nivel de desarrollo, alfabetismo, mortalidad infantil, mortalidad bruta y necesidades
básicas.
56 Considera servicio de agua y cloaca, educación, necesidades básicas insatisfechas, salud, seguridad, vivienda y transporte.
264 - PERSPECTIVAS - 264
Willington (1998) estudia el período 1960-1995. La convergencia
absoluta resulta insignificante y al condicionar los datos encuentra que
la única variable marginalmente significativa es la que aproxima los
stocks de capital humano al inicio del período57. Asimismo, siguiendo el
marco teórico presentado por Cannova y Marcet, concluye que las políticas que implican transferencias interregionales de recursos pueden
sostenerse por principios de solidaridad, pero no con el objeto de que
favorezcan el desarrollo de las regiones más atrasadas.
Utrera y Koroch (1998) estudian el período de 1953-1994, rechazan
la hipótesis de convergencia absoluta y encuentran convergencia condicional una vez que se incluyen en las regresiones la tasa de alfabetismo junto con las participaciones de la agricultura y la industria en el
producto del año inicial, y cuando se incluye la tasa de alfabetismo con
variables fiscales como el nivel de trabajos públicos y los gastos corrientes.
Marina (1998) estudia para el período 1970-1995 el comportamiento
del producto bruto geográfico por trabajador y del producto bruto geográfico por persona. El trabajo no refleja el comportamiento esperado
para la convergencia absoluta. Por otro lado, Marina (1999) dentro del
marco teórico presentado por Gregory Ingram58, encuentra “bounded
convergence”59 de los niveles de bienestar medidos por indicadores alternativos60 al producto per cápita. Los datos utilizados corresponden a
los años más cercanos a 1970, 1980 y 1990 para las provincias de las
que existe disponibilidad.
Garrido, Marina, Sotelsek (2000 y 2002) analizan el período de 19701995, rechazan la existencia de convergencia absoluta, y a la hora de
condicionar por variables como educación y gasto público tampoco encuentran modificaciones significativas. Sin embargo, encuentran convergencia para diferentes sub-períodos y utilizando indicadores alter57 Utiliza la escolarización secundaria en 1960 como proxy del stock de capital humano.
58 Ingram, Gregory (1992). Social Indicators and Productivity Convergence in Developing Countries. Working Papers, Development Economics, WPS 894 (abril).
59 “Bounded convergence” o convergencia acotada existe cuando la relación entre el indicador y
el producto per cápita de las provincias en un año particular mantiene una elasticidad negativa.
60 Utiliza grupos de indicadores sociales, tales como demográficos, salud, educación, urbanización, nivel de actividad, consumo, sector público, bienestar.
265 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 265
nativos al producto per cápita como renta familiar y salarios. A su vez,
los autores proponen la utilización del enfoque de Quah y concluyen
que la forma de distribución persiste para 1970-1982 y lo que aparece
como convergencia para 1983-1995 puede interpretarse como un proceso de estratificación hacia clases diferenciadas de provincias con diferentes niveles de riqueza.
Figueras, Arrufat y Regis (2003) y Figueras, Arrufat, De la Mata y
Álvarez (2004) analizan el período 1980-1998, y estudian los datos disponibles no sólo para el producto bruto sino para sus nueves grandes
divisiones61. La hipótesis de convergencia absoluta es rechazada, si bien
encuentran evidencia a favor de la convergencia para la división de “electricidad, gas y agua”. A su vez, encuentran convergencia condicional controlando la regresión por seis variables conjuntamente. Por un lado, las
variables que resultan significativas y actúan de forma esperada son la
proporción del PBG de cada provincia en el PBI del país, el gasto público,
y los recursos tributarios propios. Mientras que las variables que resultan
significativas y actúan en forma contraria a lo esperado son la matriculación del nivel medio de cada provincia en educación común como proxy
del capital humano, la proporción de la división “construcción” en cada
provincia como proxy del nivel de inversión, y el gasto en personal sobre
gasto público como un intento de captar la importancia de la inversión
pública como motor de crecimiento.
2.3.
Es ti ma ci on e s par a es te tr aba j o
2 . 3 . 1 . D e sc r i p c i ó n d e l o s d at o s es t a d í st i c o s
Antes de comenzar con la comprobación de la hipótesis de convergencia, resulta conveniente presentar y analizar los datos estadísticos
que se utilizan para dicho análisis empírico. Respecto de la descripción
de datos, debe tenerse en cuenta que los cortes temporales, la elección
de años bases y las diferentes formas de agrupar datos, serán elecciones
61 Agricultura, pesca y ganadería; Minas y canteras; Industria manufacturera; Electricidad, gas y
agua; Construcción; Comercio, restoranes y hoteles; Transporte, almacenamiento y comunicaciones; Establecimientos financieros; y Servicios gubernamentales y personales.
266 - PERSPECTIVAS - 266
de relevancia a la hora de arribar a las conclusiones62.
Los cálculos se realizaron a partir de datos publicados por organismos nacionales reconocidos63, utilizando 1993 como año base, en línea
con las estadísticas nacionales que incorporan las mejoras recomendadas por organismos internacionales.
El análisis descriptivo entre las provincias argentinas se realiza a
partir de la comparación del producto bruto geográfico de las mismas.
El Producto Bruto Geográfico (PBG) de una jurisdicción determinada refleja la actividad económica de las unidades productivas residentes en esa jurisdicción, siendo igual a la suma de
los valores agregados por dichas unidades productivas.64
A su vez, se realiza un análisis que agrupa las provincias por regiones65 que permite distinguir entre factores de localización, recursos naturales y demás factores geográficos, que no podrían observarse a nivel
agregado.
Los sistemas de cuentas provinciales utilizan los mismos conceptos
que los sistemas de cuentas nacionales. Sin embargo, la elaboración de
los PBG provinciales existen dificultades teóricas y prácticas mayores
que en los del PBI nacional. Debe destacarse que las provincias son economías abiertas, con lo cual existen entre otros, problemas de registración de los flujos de entrada y salida de factores productivos; problemas de asignación, ya que muchas veces las unidades productivas pueden estar localizadas en varias provincias. Estos problemas impiden que
haya una equivalencia total entre la suma de los PBG provinciales y el
PIB nacional.
62 De la misma forma que se observa en la introducción, existe una gran diferencia entre una tasa de
crecimiento medio de 1,16% para el período 1885-2007 y una de 0,85% para el período 1953-2003,
no obstante se supone que cincuenta años son suficientes para marcar una tendencia de largo plazo
63 Véase el anexo donde se muestran los datos estadísticos utilizados, y se describe detalladamente las fuentes de obtención de los datos, el tratamiento metodológico de los mismos y las dificultades a la hora de recopilar información.
64 Ministerio de Economía del Gobierno de la Provincias de Buenos Aires, Dirección Provincial de
Estadística (2005).
65 El análisis que agrupa a las provincias en regiones responde a las categorías propuestas por Nuñez Miñana (1972), luego adaptadas por Porto A. (1995).
267 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 267
Adicionalmente, considérese que el Sistema de Cuentas Nacionales
1993 se realizó en un contexto de mayor estabilidad macroeconómica,
lo cual ha favorecido una mayor calidad y precisión en el tratamiento
estadístico. Sin embargo, el nuevo contexto incorpora profundos cambios económicos, como el reacomodamiento de los precios relativos a
partir de la apertura comercial, lo cual genera diferencias en las nuevas
bases, y como es lógico, impacta de forma desigual en distintos sectores
de la economía y, dada la relativa especialización en la producción, en
las distintas provincias del país.
La principal diferencia que se plantea radica en la composición del
PIB, ya que las nuevas bases aumentan la participación relativa de las
actividades productoras de servicios respecto de las actividades productoras de bienes, entonces si se presentan variaciones superiores de las
actividades productoras de servicios respecto de las actividades productoras de bienes en un determinado momento, la tasa de variación del
PIB será mayor con las nuevas bases. Consecuentemente, el PBG de provincias con una composición relativa mayor de actividades de servicios, presenta tamaños relativos mayores al resto y, según sea la situación económica, crecimientos mayores con el nuevo sistema de cuentas
provinciales.
Una vez reconocidas estas limitaciones de la información estadística, cabe preguntarse cuál es la situación económica de cada provincia.
El gráfico (2.3.1) muestra el PBG per cápita de 2003 de las provincias
ordenadas en forma descendente y el gráfico (2.3.2) muestra la participación porcentual de cada provincia en el PIB del 2003. Obsérvese que
provincias con un elevado producto y con un tamaño demográfico significativo, no tienen un PBG per cápita tan importante como el de la
Ciudad Autónoma de Buenos Aires; tal es el caso de la provincia de
Buenos Aires y de la de Córdoba, que se sitúan a la derecha del PBG per
cápita promedio. Mientras que provincias con un producto relativamente bajo con respecto a su participación en el PIB y con escasa población, muestran un PBG per cápita importante; tal es el caso de las
provincias de baja densidad.
268 - PERSPECTIVAS - 268
G r áf ico (2 .3 . 1) . P BG p er cá pi ta de 2 0 03 , p r ov in cia s or d ena da s en
for ma de sc e n de n te .
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
Gráfico (2.3.2). Participación porcentual de cada provincia en el PIB de 2003
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
269 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 269
Gráfico (2.3.3). Tasa de crecimiento medio del PBG, y del PBG per
cápi ta, ent re 1 95 3 y 20 0 3, p o r pro v in cias o rd enad as po r categ o rías.
PBG
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
PBG per cápita
270 - PERSPECTIVAS - 270
G r á f i c o ( 2 .3 . 4 ) . E v o lu c i ón d e l PB G p e r c á p it a r e s pe c to de l PB G
p r om ed io n a cio na l en tr e 1 9 53 y 2 0 03 , p r ov in ci as av a n za da s .
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
G r á f i c o ( 2 .3 . 5 ) . E v o lu c i ón d e l PB G p e r c á p it a r e s pe c to de l PB G
p ro m ed io nac io n al en tr e 1 9 5 3 y 2 0 0 3 , p ro v in ci as i n ter me d ias.
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
271 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 271
G r á f ic o ( 2. 3 . 6 ). Ev o lu c ió n d e l P BG pe r c á pi t a r e s p e c to d e l P BG
pro me di o n acio nal en tre 1 9 53 y 20 03 , pro v in cias de baja d ensi dad .
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
G r á f ic o ( 2. 3 . 7 ). Ev o lu c ió n d e l P BG pe r c á pi t a r e s p e c to d e l P BG
pro m ed io naci o nal ent re 1 95 3 y 20 0 3, p ro vi nc ias rezag adas.
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
272 - PERSPECTIVAS - 272
El gráfico (2.3.3) muestra la tasa media de crecimiento anual del PBG
y del PBG per cápita entre 1953 y 2003, mientras que los gráficos (2.3.4)
al (2.3.7) muestran la evolución del PBG per cápita de cada provincia
entre 1953 y 2003, en cuatro gráficos ordenados por categorías, donde
la línea negra igual a 100, representa el PBG promedio de la Argentina.
Los gráficos se complementan ya que en el gráfico (2.3.3) la tasa media de crecimiento indica qué sucede entre el valor del año inicial y el
tiempo que transcurre para llegar a otro valor posterior, mientras que
los gráficos (2.3.4) al (2.3.7) muestran qué pasa en el medio de los dos
valores. De esta forma, los gráficos revelan ciertas peculiaridades de los
crecimientos provinciales que resultan de gran importancia para analizar la hipótesis de convergencia.
Las provincias avanzadas representan más de las tres cuartas partes
del producto, y también de la población. El gráfico (2.3.4) de las provincias avanzadas muestra que la Ciudad Autónoma de Buenos Aires
ha tenido un crecimiento particular, el cual se observa en el gráfico
(2.3.3) con una alta tasa de crecimiento medio de la provincia.
Dentro de las provincias de baja densidad, algunas se vieron beneficiadas por regímenes de fomento especiales, tales como Tierra del Fuego. A su vez, las regalías de petróleo y gas aumentaron los recursos, inversiones y gasto público en Chubut, Neuquén y Santa Cruz. Nótese el
caso de Tierra del Fuego, que desde 1980 a 1992 tuvo un gran salto en
su crecimiento como se ve en el gráfico (2.3.6), pero no se observa en la
tasa de crecimiento medio de la provincia en el gráfico (2.3.3).
El gráfico (2.3.5) de las provincias intermedias evidencia un claro salto
del crecimiento de San Luis, otra de las provincias beneficiadas por regímenes de promoción industrial. Sin embargo, al terminar el período analizado, su PBG per cápita vuelve a aparecer por debajo del promedio nacional.
En el gráfico (2.3.7) de las provincias rezagadas se destaca el crecimiento de Catamarca y La Rioja, beneficiadas tanto con programas especiales
como exenciones impositivas o créditos promocionales. El grupo de provincias rezagadas aparece más alejado del PBG per cápita promedio nacional, no obstante, La Rioja tiene una tasa de crecimiento medio relativamente más alta, si se considera que el punto máximo de su crecimiento, entre 1983 y 1998, estuvo próximo al PBG per cápita promedio.
273 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 273
En definitiva, además de las ya comentadas restricciones sobre series estadísticas, se suman particularidades asociadas a fenómenos económicos y de políticas públicas que afectan, a veces transitoria y otras
permanentemente, el sendero de crecimiento de algunas provincias. Esto hace que las conclusiones sobre crecimiento relativo entre las provincias sean sensibles a los períodos históricos tomados para el análisis.
2 . 3 . 2 . β - C on ve r ge n c ia a b s ol uta
La hipótesis de convergencia absoluta se comprueba relacionado la
tasa de crecimiento entre dos momentos del tiempo y el PBG per cápita
inicial de dicho período. Si la correlación observada es negativa, estas
provincias tienden a converger en el tiempo. De esta forma, el gráfico
(2.3.8) muestra en el eje de ordenadas la tasa media de crecimiento entre 1953 y 2003, y en el eje de abscisas, el logaritmo natural del PBG real per cápita.
Tasa media de crecimiento entre 1953 y 2003
G ráf ico (2 . 3 .8 ) . Co nv er ge nci a ab s o l uta ent re 19 5 3 y 2 0 0 3
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo.
274 - PERSPECTIVAS - 274
Los valores obtenidos para esta regresión se muestran en la tabla
(2.3.9) a continuación bajo la columna de la regresión (R1). El signo de
la variable independiente es el esperado, puede observarse que existe
una leve relación negativa entre las variables. Sin embargo, como el
coeficiente de determinación R2 ajustado resulta muy bajo y el logaritmo natural del producto per cápita inicial no es estadísticamente significativo, se rechaza la hipótesis de convergencia absoluta entre las provincias argentinas para el período 1953-2003.
La ausencia de una comprobación de la existencia de convergencia
absoluta entre las provincias argentinas se encuentra en línea con lo
hallado por otros autores para diferentes períodos de tiempo.
2 . 3 . 3 . β - C o n v e r g en c i a c o n d i ci o n a l
La comprobación de la hipótesis de convergencia tiene en cuenta al
condicionar los datos, parámetros estructurales, sociales y económicos.
A continuación, la tabla (2.3.9) reproduce los resultados obtenidos para
las diferentes regresiones calculadas. Todas las regresiones son calculadas para el mismo período entre 1953 y 2003, se toman en cuenta las
veinticuatro jurisdicciones argentinas, y el método utilizado es el de
mínimos cuadrados lineales, aplicando la corrección de White, ya que
es probable tener un problema de heterocedasticidad66.
La tabla (2.2.9) muestra una serie de regresiones con el fin de encontrar los determinantes que expliquen de forma más satisfactoria la tasa
de crecimiento67 según lo sugerido en la literatura teórica y empírica
aquí presentada.
Primero, se toman en cuenta parámetros estructurales de las provincias para condicionar los datos. La regresión (R2) incluye una variable
dummy para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, la cual resulta rele66 Sin embargo, los errores estándar obtenidos sin aplicar la corrección de White no son muy diferentes.
67 El modelo teórico S-S no especifica qué significa el progreso tecnológico reforzador de trabajo,
sino todo aquello diferente de capital y trabajo, con lo cual otras interpretaciones posibles son: el
capital humano, las instituciones, la definición de los derechos de propiedad, la calidad de la infraestructura, la capacidad de innovación, las rigideces de los factores de mercados y del medio social.
275 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 275
vante. Además, puede observarse como el coeficiente de determinación
mejora significativamente.
La regresión (R3) continúa con las categorías provinciales descriptas
en el apartado anterior68. Los resultados no se alejan mucho de los obtenidos por Porto (1994), luego de aplicar los mismos parámetros estructurales para el período de 1953-198069.
La regresión (R4) muestra una nueva clasificación de las provincias70. El
producto inicial mantiene su relación inversa con el crecimiento del producto en el tiempo, y los dos grupos de provincias aparecen con el signo
positivo, lo cual indica que crecieron más de lo esperado por la teoría71.
La crítica a este tipo de regresiones es que al discriminar la información por grupos de provincias debe tenerse en cuenta que la cantidad
de observaciones comprendidas en la muestra resulta muy reducida72, y
también se debe tener presente la crítica de DeLong a Baumol, donde la
evidencia a favor de la hipótesis de convergencia se podía desestimar
con el argumento de que se están agrupando a priori economías que finalmente convergieron en el tiempo.
68 Nuñez Miñana (1972), luego adaptadas por Porto (1995).
69 Si se agrega una variable dummy para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, diferenciada de
las provincias avanzadas, el coeficiente de determinación llega a explicar el 60% de la regresión.
70 Porto A. (2004) realiza una nueva clasificación de las provincias en base a nuevos indicadores.
Obsérvese que las provincias que dejan de ser rezagadas son coincidentes con las que recibieron
algún impulso promocional adicional según lo presentado en el apartado (2.3.1) en la descripción
de las provincias. Las provincias de baja densidad pasan a integrar el grupo de las provincias
avanzadas, con excepción de Río Negro. A su vez, Catamarca, que mostró el mayor crecimiento
dentro de las provincias rezagadas, pasó al grupo de las intermedias. Por último, San Luis, uno de
los casos especiales, no cambia de grupo, pero se mantiene al nivel de provincias como Córdoba y
Mendoza.
71 De hecho, si se sustituye a las provincias intermedias por las provincias rezagadas en la regresión, se observa que el coeficiente es acompañado por un signo negativo. Esto significa que por alguna razón este grupo de provincias creció menos de lo esperado, si bien este tema no será explorado en esta ocasión.
72 Nótese en el gráfico (2.3.8) que en las provincias avanzadas no se observa convergencia, pero si
se excluye a la Ciudad Autónoma de Buenos Aires de la muestra, el resultado es totalmente opuesto. Para los otros grupos de provincias se observan procesos de convergencia, si bien cabe destacar
que estos procesos también se ven influidos por casos especiales. En el caso de las provincias intermedias se encuentra San Luis, que tuvo un importante incentivo de promoción industrial, y
dentro de las provincias de baja densidad aparece Neuquén y el impacto de su riqueza hidrocarburífera.
276 - PERSPECTIVAS - 276
En segundo lugar, se incorporan parámetros sociales para explicar la
tasa de crecimiento. El propósito es extender el concepto de capital físico a capital humano73. En este sentido, se condiciona la regresión por
dos parámetros sociales como son el alfabetismo y la mortalidad.
La regresión (R5) mantiene el signo esperado del producto inicial y
muestra un coeficiente de determinación mejorado, con lo cual la inclusión de los parámetros sociales parece explicar mejor la tasa de crecimiento de las provincias que los parámetros estructurales74.
Por un lado, el signo que acompaña al coeficiente de alfabetismo es
negativo, lo cual significa que la variable está actuando como reforzador del estado estacionario. La relación negativa entre el nivel de alfabetismo y la tasa de crecimiento del producto indica que las provincias
que al inicio tenían una menor proporción de personas analfabetas tendieron a crecer más. Consecuentemente, las provincias con un nivel de
alfabetismo inferior encuentran más rentable recibir educación, ya que
su productividad marginal es mayor, con lo cual su tasa de crecimiento
es más acelerada, por lo menos hasta converger a ciertos niveles de educación.
73 Por ejemplo, Lucas (1988) concede gran importancia al papel que tiene el capital humano dentro del proceso de crecimiento, sostiene que las acciones y comportamientos de los individuos tienen un efecto muy importante sobre la economía.
74 Sin embargo, la regresión (R6) agrega la nueva clasificación de parámetros estructurales y esta
se torna más robusta, se excluyen las provincias denominadas intermedias (INN) ya que su error
estándar es alto.
277 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 277
Tabla (2.3.9). Convergencia condicional entre 1953 y 2003.
Reg r es i o ne s m ú lt i p le s
Fuente: elaboración propia en base a la tabla Anexo. El método utilizado es mínimos
cuadrados lineales, corregido por el test de White, para las 24 observaciones. Los errores estándar se presentan entre paréntesis, debajo de los coeficientes de las variables según corresponda, y debajo del coeficiente de determinación R2 su valor ajustado.
Variable independiente: Tasa de crecimiento del PBG per cápita.
LN y1953: Logaritmo natural del PBG per cápita de 1953.
Clasificación Nuñez Miñana (1972), luego adaptada por Porto A. (1995):
AV: Buenos Aires, Ciudad Autónoma de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fe, Mendoza.
IN: Entre Ríos, Salta, San Juan, San Luis, Tucumán.
BD (=Hidrocarburos): Chubut, La Pampa, Neuquén, Río Negro, Santa Cruz, Tierra del Fuego.
RZ: Catamarca, Chaco, Corrientes, Formosa, Jujuy, La Rioja, Misiones, Santiago del Estero.
Clasificación Porto A. (2004):
AVN: Buenos Aires, Ciudad Autónoma de Buenos Aires, Santa Fe, Chubut, La Pampa,
278 - PERSPECTIVAS - 278
Neuquén, La Pampa, Santa Cruz, Tierra del Fuego.
INN: Córdoba, Mendoza, Río Negro, Entre Ríos, San Juan, San Luis, Tucumán, Catamarca.
RZN: Salta, Chaco, Corrientes, Formosa, Jujuy, La Rioja, Misiones, Santiago del Estero.
Variables proxy del capital humano:
ALF1947: Tasa de alfabetismo en 1947.
MORT1947: Tasa de mortalidad en 1947.
En materia de política económica, que la tasa de crecimiento del producto per cápita esté negativamente relacionada con el nivel de alfabetismo inicial implica que sigue existiendo un fuerte incentivo para invertir en educación. Si un aumento en el nivel de alfabetismo se debe
en gran parte a la ampliación de la enseñanza escolar, lo encontrado
indica que el rendimiento social de un programa sería más efectivo
cuando el nivel de alfabetismo es bajo.
Por otro lado, la mortalidad está actuando de forma opuesta a lo esperado por la teoría. Las provincias con una tasa más alta de mortalidad crecieron más rápido.
Los signos opuestos para las dos variables asociadas al capital humano
(educación y salud) y sobre las cuales juegan un rol esencial las políticas
públicas y la provisión en cantidad y calidad de bienes públicos, permiten
dejar planteada la posibilidad de que la provisión de ambos bienes haya sido diferente en algún aspecto. Por ejemplo, que las políticas de salud hayan
sido relativamente más exitosas que las de alfabetismo para cerrar la brecha de capital humano que existía entre las provincias, o que sean bienes
de distinta complejidad y, por lo tanto, sea más fácil proveer eficazmente
salud que educación para aumentar el nivel de capital humano.
Por último, las regresiones (R7) y (R8) reproducen el criterio económico de lo encontrado en las regresiones anteriores. El modelo empírico
final resulta altamente determinado por las variables elegidas y sugiere
que los determinantes de la tasa de crecimiento son el producto per cápita inicial, la condición de “centro económico” de la Ciudad Autónoma
de Buenos Aires, la presencia de recursos naturales hidrocarburíferos y
la variable proxy del stock de capital humano inicial.
En primer lugar, el PIB per cápita muestra el signo negativo esperado según la ecuación (2.1.2) en el marco del modelo S-S.
279 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 279
En segundo lugar, el signo que acompaña a variable dummy para la
Ciudad Autónoma de Buenos Aires es el esperado, indicando que su
crecimiento puede deberse a su condición especial de “centro económico” que actúa como concentrador de las actividades comerciales, logísticas y financieras del país.
En tercer lugar, se condicionan las provincias con recursos hidrocarburíferos, ya que se justifica su condición especial en la existencia de
una renta de recursos naturales per cápita extraordinarios75. El signo
que acompaña a la variable resulta el esperado e implica que este grupo
de provincias tiene una característica especial que las hace crecer por
encima de la tasa que surgiría de una convergencia no condicionada.
En cuarto lugar, se incluye la variable de alfabetismo como proxy
del stock de capital humano inicial76. El nivel de alfabetismo inicial se
encuentra negativamente relacionado con la tasa de crecimiento del
producto per cápita tal como se espera.
Por último, el modelo empírico final arroja una velocidad de convergencia notablemente más alta que el 2% esperado según las conclusiones predominantes en la literatura reciente 77. En la regresión (R7) la velocidad es de 4,61%, lo cual implica que se tardarían 15 años en cubrir
la mitad de la brecha hacia el estado estacionario. La explicación teórica acerca de este tipo de aumento de velocidad es que se están incluyendo más determinantes de la velocidad de convergencia en la ecuación fundamental del modelo S-S.
En resumen, si se acepta la hipótesis de que las variables explicativas
(Xi) están relacionadas con los niveles tecnológicos e institucionales que
determinan la posición de estado estacionario, entonces puede aceptarse
el hecho de que el coeficiente del producto bruto geográfico per cápita
75 Las provincias consideradas son las clasificadas como de baja densidad según Porto A. (1994).
Obsérvese el gráfico (2.3.1) donde las provincias en cuestión son las que presentan los mayores
productos brutos geográficos per cápita respecto al promedio.
76 La mortalidad queda excluida del modelo empírico final ya que su signo no resulta el esperado,
y sólo se tiene en este trabajo una hipótesis preliminar alternativa a la teoría sobre capital humano. No obstante, nótese que la regresión (R8) es la más adecuada para la explicación del fenómeno
y esto podría respaldar lo indicado sobre las diferencias entre ambas variables y las políticas públicas relativas a cada una de ellas.”
77 La regresión (R6) resulta en una velocidad parecida, con lo cual se tardaría en cubrir la mitad
de la brecha hacia el estado estacionario 26 años.
280 - PERSPECTIVAS - 280
inicial sea negativo como evidencia de convergencia condicional.
2.4. Conside ra cione s finales
El estudio de los modelos de crecimiento económico aplicado al caso de
las provincias argentinas resulta fundamental para entender las diferencias
en el desarrollo de las mismas y, de esta forma, orientar las posibles políticas públicas que favorezcan la elevación de su nivel de bienestar.
En el presente trabajo se analizó el proceso de convergencia entre
los años 1953 y 2003. El objetivo fue comprobar la existencia de una
relación inversa entre la tasa de crecimiento y el nivel del producto per
cápita inicial de las provincias. Asimismo, se realizaron pruebas orientadas a averiguar si el proceso de convergencia fue afectado por situaciones o condiciones especiales de las provincias. A partir del análisis
empírico realizado se obtienen las siguientes conclusiones:
• El análisis empírico rechaza la hipótesis de convergencia absoluta en
las provincias argentinas para el período 1953-2003, lo cual es consistente con los resultados aportados por otros autores.
• La presencia de convergencia condicional implica la existencia de condiciones especiales que afectan los estados estacionarios de las economías provinciales. El análisis empírico acepta la hipótesis de convergencia
condicional por distintas variables, según se detalla a continuación.
• La regresión (R4) es condicionada por la presencia de un complejo de
parámetros socio-económicos estructurales. Para esto, la regresión incorpora la clasificación de categorías provinciales de Porto A. (2004). A
partir de allí, a diferencia de lo obtenido por Porto G. (1994), se acepta
la hipótesis de convergencia condicional.
• La regresión (R5) incorpora la presencia de parámetros sociales. La
hipótesis de convergencia condicional es aceptada, una vez que se controla por el stock de capital humano inicial.
Cuando la tasa de alfabetismo es utilizada como proxy del capital humano, el signo inverso respecto del crecimiento del producto per cápita indica una relación positiva entre educación y crecimiento. Por un
lado, lo hallado se encuentra en línea con los resultados de Willingn-
281 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 281
ton (1998), y también con Utrera y Koroch (1998), si bien estos últimos
incorporan otras variables para que la regresión resulte aceptada. Por
otro lado, Elías (1994) y Garrido, Marina, Sotelsek (2000 y 2002) no
encuentran variables de educación que resulten significativas. Asimismo, el resultado de la regresión (R5) es opuesto al encontrado por Figueras, Arrufat y Regis (2003) y Figueras, Arrufat, De la Mata y Álvarez (2004).
Cuando la tasa de mortalidad es utilizada de proxy del capital humano,
se obtiene un signo inverso al previsto por las teorías de capital humano y convergencia condicional, donde se esperaría una relación positiva entre el nivel sanitario de la población y crecimiento. Sólo pudieron
exponerse algunas hipótesis preliminares sobre esta cuestión. Si se
acepta alguna hipótesis que avale un signo inverso al previsto, la regresión (R8) resulta la más significativa según el coeficiente de determinación.
• Según la regresión (R7) la hipótesis de convergencia condicional es
aceptada. Las variables de control utilizadas son los niveles de educación, los recursos naturales hidrocarburíferos y la condición de “centro
económico” de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires. De esta forma, la
inclusión de las variables seleccionadas se justifica del siguiente modo:
En primer lugar, el signo negativo que acompaña al producto per cápita inicial es el esperado, lo cual implica que las provincias con menor
nivel de producto per cápita en 1953 crecieron a tasas más elevadas
durante el período 1953-2003.
En segundo lugar, se incorpora una variable dummy para la Ciudad
Autónoma de Buenos Aires. Su condición especial de “centro económico” que actúa como concentrador de las actividades comerciales, logísticas y financieras del país, la favorece con una tasa de crecimiento diferenciada y positiva con respecto al resto de las jurisdicciones.
En tercer lugar, se condicionan las provincias con recursos hidrocarburíferos. El crecimiento diferencial y positivo de éstas se debe a la existencia de una renta de recursos naturales per cápita extraordinarios.
En cuarto lugar, se incluye la variable de alfabetismo como proxy del
stock de capital humano inicial. En materia de política económica, que
la tasa de crecimiento del producto per cápita esté negativamente rela-
282 - PERSPECTIVAS - 282
cionada con el nivel de alfabetismo inicial implica un fuerte incentivo
para invertir en educación, ya que favorece el crecimiento económico.
Por último, esta estimación arroja una velocidad de convergencia que
resulta el doble de la esperada según la literatura reciente sobre evidencia empírica, aunque está el rango de las velocidades encontradas por
otros autores para las provincias argentinas.
3. A n e xo: Da to s est a dí st i c os
La tabla Anexo muestra los datos estadísticos utilizados en la segunda
parte del trabajo, para el análisis empírico de la hipótesis de convergencia.
Tabla Anexo. Datos estadísticos por provincias ordenadas por categorías
Fuente: elaboración propia. Columna 1 en base a: MECON (2005) y INDEC (2007a y b);
Consejo Federal de Inversiones e Instituto Torcuato Di Tella (1965) y PNUD (2005). Columna 3 y 4 en base a: INDEC (1970).
283 - CONVERGENCIA ECONÓMICA EN LAS PROVINCIAS ARGENTINAS - 283
La primera columna detalla el producto bruto geográfico per cápita
de 1953 y 2003, en pesos a precios de 1993, de las provincias argentinas ordenadas por categorías.
La segunda columna muestra la tasa de crecimiento media a largo
plazo del PBG per cápita de cada provincia.
( y2003 ) = (y1953) e r.t
[ln ( y2003 ) - ln ( y1953 )] / T = r
La tasa media de crecimiento a largo plazo puede pensarse como el
valor futuro de una composición continua donde se aplican logaritmos
a ambos lados y se despeja el valor buscado.
La tercera y cuarta columna muestran la tasa de alfabetismo y mortalidad de cada provincia para 1947. Los datos fueron extraídos del IV
Censo general de la Nación. Censo de población 1947, editado por el
INDEC en 1970.
La metodología utilizada para la construcción del producto bruto
geográfico per cápita de las provincias argentinas consistió en la elaboración de dos series temporales entre 1953 y 2003, una con los datos
poblacionales y otra con el PBG de las provincias. Finalmente, el PBG
per cápita se obtiene a partir de la división entre el PBG de cada provincia y su respectiva población.
La serie poblacional de las provincias argentinas se obtuvo a partir
de información publicada por el INDEC (2007a) y INDEC (2007b), y la
estimación de la tasa media de crecimiento poblacional entre los censos
de 1947, 1970, 1980, 1991 y 2001.
Los datos del PIB de Argentina se elaboraron en base a MECON
(2005), INDEC (2007a), INDEC (2007b) e INDEC (2007c). La serie de PIB
sirve de base para el empalme de las distintas series de PBG. En todos
los casos, los datos de PBG son transformados a precios de 1993 a partir de los porcentajes provinciales en los años respectivos. Los productos brutos geográficos de 1953 son extraídos del trabajo realizado en
1965 por el Consejo Federal de Inversiones en conjunto con el Instituto
Torcuato Di Tella, y los PBG de 2003, del Informe de Desarrollo Huma-
284 - PERSPECTIVAS - 284
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Instituto de Investigaciones
Económicas IIE-USAL
El Instituto fue fundado en 1985 como Instituto de Investigaciones
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intelectual y pluralidad de ideas coincidentes con la responsabilidad
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290 - PERSPECTIVAS - 290
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PERSPECTIVAS. Revista de Ciencias Económicas; Informe Económico Mensual (IEM), Indicador de Actividad INA-USAL; Serie Documentos de Investigación; Serie Estudios Especiales y Serie Tesis
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