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EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura
21 de Mayo de 2012
Alberto Arispe
Marco Contreras
Sector Bienes de Capital
Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Analista
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Ferreyros S.A.A.
Ferreyros S.A.A.
(BVL: FERREYC1)
Valor Fundamental del Equity (MM S/.)
Valor Fundamental por Acción (S/.)
Recomendación
Capitalización Bursátil (MM S/.)
Precio de Mercado por Acción (S/.)
Acciones en Circulación
Potencial de Apreciación
ADTV - LTM (MM S/.)
Rango 52 semanas
Variación YTD
Dividend Yield - LTM
Negociación
2,342.83
3.35
Sobreponderar
1,850.77
2.65
698.40
26.4%
3.13
2.10 - 3.20
16.7%
2.2%
BVL
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Ratios Financieros
2011
2012e
2013e
P/E
9.49
1.74
4.47
0.52
3.42
5.20
0.31
20.8%
6.5%
8.97
1.32
3.72
0.50
3.13
5.20
0.26
16.7%
5.6%
7.14
1.16
3.16
0.50
2.79
5.98
0.32
17.3%
6.0%
Valor Fundamental
S/. 3.35
Sobreponderar
Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Ferreyros S.A.A.
(Ferreyros) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un
portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor
fundamental por acción de S/. 3.35 excede en 26.4% al precio de
mercado de S/. 2.65 al cierre del 18 de mayo de 2012.
Ferreyros es es el mayor importador de bienes de capital del país,
cuyo giro de negocio es la comercialización de maquinaria y equipo,
así como la prestación de servicios post-venta para la reparación y
venta de repuestos, con la exclusividad de la distribución de
maquinaria Caterpillar.
Valorizamos Ferreyros utilizando la metodología de Flujo de Caja
Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.40%.
Estimamos el desarrollo de las operaciones y flujos durante un
periodo de 5 años (periodo de análisis), y posteriormente, asumimos
un flujo perpetuo con un crecimiento constante de 5.0%, en línea con
el crecimiento esperado de largo plazo de la economía peruana y con
el crecimiento potencial de la utilidad operativa de la empresa.
Tesis de inversión: Sobreponderar
P / BV
P / EBITDA
(AC - Inventarios) / PC
Deuda / EBITDA
EBITDA / Gast. Fin.
UPA
ROE
ROA
Recomendamos sobreponderar las acciones de Ferreyros debido
a las siguientes razones:
i)
Proxy de la economía peruana: El 90% de las ventas de
Ferreyros provienen del Perú, por ende estas dependen del
dinamismo de la economía local, específicamente de la
importación de bienes de capital. Esto le brinda a la
compañía un alto potencial de crecimiento en el mediano y
largo plazo, pues los estimados de crecimiento económico
del Perú se encuentran entre los más altos de la región.
Además, alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros
proviene de los sectores minería y construcción, con una
cartera de proyectos estimada en US$50,000 y US$40,000
millones, respectivamente, lo cual incentivará la importación
de bienes de capital en los próximos años. Esperamos que
estas carteras continúen creciendo en el futuro.
ii)
Liderazgo en participación de mercado: Ferreyros es
líder en sus principales líneas de negocio con el 60% de
participación de mercado promedio en sus principales
unidades. Actualmente es el principal importador de
bienes de capital a nivel nacional (5.3% del total de
importaciones de bienes de capital del país en el 2011).
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
Gráfico N° 1: FERREYC1 vs. INCA
S/.
3.3
Pts.
FERREYC1
125
INCA
Fuente: Bloomberg
may-12
85
abr-12
1.7
feb-12
90
mar-12
95
1.9
ene-12
2.1
dic-11
100
oct-11
2.3
nov-11
105
sep-11
110
2.5
ago-11
2.7
jul-11
115
jun-11
120
2.9
may-11
3.1
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Gráfico N°2: Principales marcas distribuidas por Ferreyros
iii)
Respaldo de Caterpillar: Ferreyros tiene la exclusividad
en el país para la importación y distribución de maquinaria
Caterpillar, lo que le brinda una ventaja competitiva al tener
acceso a un portafolio de maquinaria de todo tipo para
cubrir las exigencias de la demanda local de bienes de
capital.
iv)
Amplia red de sucursales: Una de las principales
estrategias de Ferreyros recae en tener sus talleres lo más
cerca posible de los clientes. De esta manera se ha
posicionado como la distribuidora de bienes de capital con
la mayor cantidad de sucursales y oficinas a nivel nacional
(con más de 60 puntos de atención), fortaleciendo también
la unidad de repuestos y servicios, que posee márgenes
más atractivos que el de venta de maquinaria y equipo.
v)
Potencial internacional: Ferreyros está en la constante
búsqueda de oportunidades de expansión, que le permita
ingresar a nuevos países a través de la marca Caterpillar.
Ejemplo de esto fue la adquisición de Inti Inversiones
Interamericanas, con la que Ferreyros ingresó a los
mercados de Guatemala, El Salvador y Bélice.
Fuente: Ferreyros
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Descripción de la empresa
Ferreyros, fundada en 1922, es el principal distribuidor de bienes de capital del país. La empresa comercializa
maquinaria y vehículos de distintas marcas, entre las que destaca Caterpillar, empresa con la cual mantiene un
acuerdo de exclusividad para la importación y comercialización de sus productos desde 1942. También comercializa
maquinaria de marcas Kenworth, Terex, Massey Ferguson, entre otras. La empresa provee de maquinaria
principalmente a los sectores minería y construcción, de los cuales provienen alrededor del 80% de los ingresos.
Además, desde el año 2010 cuenta con operaciones en Guatemala, El Salvador y Bélice, también bajo acuerdos con
Caterpillar.
Caterpillar es uno de los fabricantes de maquinaria más importantes del mundo. Cuenta con más de 170
distribuidores a nivel mundial con presencia en todos los continentes, registrando ventas anuales por encima de los
US$60,000 millones en el 2011.
Principales accionistas
Gráfico N° 3: Accionistas de Ferreyros
7.2%
7.0%
5.8%
La Positiva Seguros
Prima AFP
AFP Integra
80.0%
Otros
Los principales accionistas de Ferreyros son inversionistas
institucionales, entre los que destacan una compañía de
seguros (La Positiva) y dos fondos de pensiones, quienes
representan el 20.0% del accionariado de la empresa.
El 80.0% restante corresponde a inversionistas minoritarios.
Fuente: Bloomberg y SMV
Camino a convertirse en la holding Ferreycorp
En la junta de accionistas, celebrada el 28 de marzo del presente año, se aprobó el proceso de reorganización simple
de la corporación. Bajo este proceso se reestructurarán las actividades de las subsidiarias y se creará una holding
para todo el grupo. A continuación detallamos este proceso.
i)
Ferreyros, que a la fecha tiene como razón social Ferreyros S.A.A., pasará a llamarse Ferreycorp S.A.A. en
julio de 2012 y será la holding que consolidará a todas las subsidiarias.
ii)
Motored S.A., creada en abril de este año y 100% propiedad de Ferreyros, se encargará de la línea de negocio
automotriz que antes operaba Ferreyros S.A.A.
iii)
Motorindustria S.A., actualmente sin actividad comercial y también 100% de propiedad de Ferreyros, pasará a
llamarse Ferreyros S.A. en julio de este año. Esta subsidiaria tendrá a su cargo la línea de negocio de venta de
maquinaria pesada y prestación de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar, actividad que
anteriormente estaba a cargo de Ferreyros S.A.A.
El proceso de reorganización culminará en el mes de julio y tiene como objetivo:
i)
Transferir el negocio automotriz a Motored para que sea tratado de manera independiente.
ii)
Transferir el negocio de comercialización de maquinaria y prestación de servicios de la marca Caterpillar y otras
representaciones a una subsidiaria, para efectos de dejar en la holding Ferreycorp solo los asuntos
corporativos.
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3
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
El organigrama final de la compañía y las actividades de las subsidiarias, luego de finalizado el proceso de
reorganización en julio de 2012, se muestra a continuación:
Gráfico N° 4: Organigrama de Ferreycorp S.A.A.
FERREYCORP
100%
Ferreyros1
100%
Motored
100%
Unimaq
100%
Orvisa
100%
Gentrac
(Guatemala)
100%
Inti Inv.
Amer.
100%
Cogesa (El
Salvador)
100%
Mega
Represent
aciones
100%
Fiansa
100%
Fargoline
100%
Cresko
100%
Forbis
100%
Inmobiliar
ia CDR
50%
Ferrenergy
100%
Gentrac
(Bélice)
Fuente: SMV, Ferreyros
1
Ex Motorindustria S.A.
i)
Ferreyros S.A.: subsidiaria dedicada a la comercialización de maquinaria pesada y a la prestación de servicios
post-venta relacionados a la marca Caterpillar y otras marcas representadas en el Perú, excluyendo a la zona
amazónica (Orvisa S.A.). Es la filial más importante ya que actualmente representa más del 70% de los
ingresos de la compañía.
ii)
Motored S.A.: empresa cuyo giro de negocio es la venta y alquiler de vehículos, así como la prestación de
servicios de mantenimiento y reparación entre otras actividades relacionadas al rubro automotriz.
iii)
Unimaq S.A.: empresa dedicada a la venta de equipos ligeros y prestación de servicios de alquiler de marca
Caterpillar.
iv)
Orvisa S.A.: subsidiaria cuyas operaciones se centran en la venta y prestación de servicios de maquinaria
Caterpillar en la zona amazónica del Perú.
v)
Inti Inversiones Interamericanas Corp.: holding titular de las distribuidoras de Caterpillar fuera del Perú:
Guatemala, El Salvador y Bélice.
vi)
Mega Representaciones: subsidiaria distribuidora de neumáticos Goodyear y lubricantes Mobil.
vii)
Fiansa S.A.: empresa de ingeniería enfocada en el desarrollo de obras metalmecánicas y eléctricas.
viii)
Fargoline S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados al almacenamiento y depósito temporal y
aduanero.
ix)
Cresko S.A.: filial orientada a los sectores construcción y minería en la venta de maquinaria de marcas
distintas a Caterpillar, mayormente de procedencia asiática.
x)
Forbis Logistics S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados a la importación de vehículos y
maquinaria.
xi)
Inmobiliaria CDR: Inmobiliaria cuyo activo principal es un terreno de 28,000 metros cuadrados, utilizado como
centro de distribución de repuestos.
xii)
Ferrenergy: filial dedicada a la venta y suministro de energía térmica para la actividad industrial. Ferreyros
posee el 50% de esta subsidiaria, el 50% restante lo mantiene la norteamericana Energy International Corp.
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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Modelo de negocio
El negocio de Ferreyros consiste en:
i)
Importación de maquinaria y equipo del exterior para su comercialización principalmente en el mercado local
(aproximadamente el 90% de las ventas proviene del Perú).
ii)
Servicio post-venta, el cual consiste en un constante seguimiento a la maquinaria vendida, brindando
facilidades de servicios de taller y venta de repuestos. Estos servicios le dan a Ferreyros mejores márgenes
financieros que la venta de maquinaria.
Adicionalmente, Ferreyros cuenta con una estrategia de diversificación geográfica dentro del Perú. Mantiene una
diversidad de sucursales, abarcando casi todo el territorio peruano, con el objetivo de ubicarse lo más cerca posible
de sus más importantes clientes. Así se sobrepone a la distancia y evita altos costos de transporte para brindar
servicios post-venta con una red de más de 60 sucursales, oficinas y puntos de atención a nivel nacional. Cabe
resaltar que ningún cliente de Ferreyros representa más del 5% de las ventas.
Figura N° 1: Presencia internacional de Ferreyros
Figura N° 2: Red de sucursales en Perú
PERÚ
BÉLICE
GUATEMALA
EL SALVADOR
Fuente: Ferreyros
Fuente: Ferreyros
De esta manera, la compañía se ha posicionado como líder en el mercado, alcanzando participaciones de mercado
por encima del 70% en el sector minero, y de casi 50% en el sector construcción, ambos sectores representan
alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros.
Desagregado de las ventas
Ferreyros ha registrado un significativo incremento en sus ventas durante los últimos 5 años, reportando una tasa de
crecimiento ponderado anual (CAGR) de 21.7%. Este sólido crecimiento puede apreciarse desde dos perspectivas:
i)
Ventas por línea de negocio
- Caterpillar: Esta unidad de negocio ha impulsado el crecimiento de las ventas en los últimos años (Ver
Gráfico 4). Estas representaron el 46.8% de las ventas totales de Ferreyros en el 2011, y registraron un
CAGR de 26.7% en los últimos 5 años.
- Repuestos y Servicios: Esta unidad de negocio, aunque con un crecimiento menor, CAGR de 14.7%,
también ha mostrado una participación importante aportando el 32.7% a las ventas en el 2011.
ii)
Ventas por sector económico
- Minería: Rubro más relevante de las ventas, el cual ha mantenido una participación estable en los últimos
años. Representa alrededor de 50% de las ventas (49.7% en el 2011).
- Construcción: Segundo sector más importante, registrando un material incremento en la particpación de las
ventas, pasando de representar el 15% en el 2006, hasta alcanzar el 27.3% en el 2011.
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5
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Gráfico N° 5: Ventas por línea de Negocio
Gráfico N° 6: Ventas por sector económico - 2011
MM US$
S/. 486 MM
4,000
6.5%
6.7%
7.3%
3,000
S/. 1,902 MM
5.0%
S/. 203 MM
32.7%
2,000
12.7%
S/. 191 MM
5.3%
Minería
49.7%
Construcción
Transporte
1,000
Industria
46.8%
Otros
27.3%
2007
2008
Caterpillar
Repuestos y Serv.
2009
Unidades Usadas
2010
Alquileres
2011
S/. 1,045 MM
Otros
Fuente: Ferreyros
Fuente: Ferreyros
Cabe resaltar que el crecimiento de los últimos años ha sido apoyado por importantes adquisiciones e
implementación de nuevas subsidiarias al grupo; no obstante, la mayor parte se debe al crecimiento orgánico de la
compañía. La última adquisición importante se firmó en abril de este año. Ferreyros compró al distribuidor local de la
marca Bucyrus, en línea con la adquisición de esta marca por parte de Caterpillar. El monto que se desembolsará
será de US$75 millones y le permitirá a la compañía completar su portafolio de maquinaria especializada en minería.
Asumimos que la empresa financiará la mayor parte de esta adquisición con deuda.
Es necesario recalcar que minería y construcción, como los sectores con la mayor participación en la ventas de
Ferreyros, continuarán impulsando el crecimiento de la compañía en el mediano plazo debido al dinamismo de
crecimiento de la construcción en país y al uso intensivo de capital por parte del sector minero. Este mayor
dinamismo esperado se sostiene en la cartera de proyectos mineros estimada por el Ministerio de Energía y Minas
que registra un monto mayor a los US$50,000 millones y un monto esperado por ejecutarse de más de US$7,000
millones para el 2012 (Ver Gráfico 7).
Del mismo modo, por el lado de la construcción & infraestructura, la brecha de la misma fue estimada en alrededor
de US$40,000 millones y se espera que este año se ejecuten más de US$8,000 millones.
Gráfico N° 7: Distribución Geográfica de Principales Proyectos Mineros
Cajamarca US$ 9,641 MM
Minas Conga US$ 4,800 MM
Galeno US$ 2,500 MM
Apurímac US$ 10,600 MM
Hierro Apurímac US$ 2,300 MM
Haquira US$ 2,800 MM
Las Bambas US$ 4,200 MM
Arequipa US$ 7,853 MM
Pampa de Pongo US$ 3,280 MM
Ampliación Cerro Verde US$ 3,750 MM
Moquegua US$ 7,853 MM
Quellaveco US$ 3,000 MM
Los Calatos US$ 2,200 MM
Fuente: Ministerio de Energía y Minas, cifras actualizadas a febrero de 2012
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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Valorización
La obtención del valor fundamental de Ferreyros se realiza sobre la base de información pública de la empresa.
Valorizamos la potencial holding utilizando la metodología de flujo de caja descontado a la firma, la cual incluye a
todas sus líneas de negocio (Ver sección Modelo de negocio). Analizamos la compañía por un periodo de 5 años
años, luego de los cuales asumimos un flujo perpetuo.
Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:
i)
Ferreyros proxy de la economía peruana
Economía peruana & Importación de bienes de Capital (IBC): Históricamente, la importación de bienes
de capital ha mostrado una estrecha relación con el crecimiento de la economía peruana. Asimismo, en los
últimos 5 años la IBC ha registrado un crecimiento en el rango de 3x - 4x veces el crecimiento del PBI.
Estimamos que esta relación se mantiene en el tiempo; no obstante, somos conservadores y reducimos el
ritmo de crecimiento a 2.75x veces el PBI para los siguientes 2 años y 2x veces en adelante.
Esperamos que la economía peruana crezca 6% para los próximos 2 años, en línea con la última revisión
del Banco Central de Reserva del Perú, y 5% para los siguientes años dentro del periodo de análisis. Dicho
esto, y en línea con la relación antes mencionada, la IBC crecería alrededor de 16% en los próximos 2 años
y alrededor del 10% para los siguientes años.
Importación de bienes de capital & Ferreyros: Asimismo, existe una fuerte correlación entre la ventas de
Ferreyros y la IBC, siendo Ferreryros el principal importador de bienes de capital del país con alrededor de
5.3% del total de importaciones en el 2011. Así, en los últimos 5 años, la elasticidad promedio del
crecimiento de las ventas de Ferreryros versus la registrada por la IBC es cercana o equivalente a uno.
Estimamos entonces que las ventas crecerían alrededor de 16% en los próximos 2 años y 10% en los
siguientes años, cifras muy cercanas al crecimiento de la IBC mencionadas anteriormente. Por ende
asumimos que Ferreyros mantendrá su participación de mercado en los próximos años.
Gráfico N° 8: IBC vs. PBI
Gráfico N° 9: Ventas de Ferreyros vs. IBC
IBC
80.0%
PBI
12.0%
IBC
PBI
80.0%
Ventas Ferreyros
60.0%
10.0%
40.0%
8.0%
20.0%
6.0%
0.0%
4.0%
0.0%
-20.0%
2.0%
-20.0%
-40.0%
0.0%
-40.0%
2007
2008
2009
2010
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP)
2011
2012e 2013e 2014e
IBC
60.0%
40.0%
20.0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012e
2013e
2014e
Fuente: BCRP, Ferreyros
ii)
Costo de Ventas: En los últimos 5 años se ha mantenido una estable relación entre el costo de ventas y las
ventas, representando aproximadamente el 79% de las últimas. Mantenemos esta relación a lo largo del
periodo de la muestra; no obstante realizamos un tratamiento distinto para la depreciación atribuible al costo de
ventas. Cabe mencionar que esta última oscila entre 2% y 3% del costo de ventas.
iii)
Gastos Operacionales: Al igual que el costo de ventas, los gastos operativos han mantenido una relación
estable con las ventas de la compañía, oscilando entre 13% y 14% de las ventas. Hemos mantenido este
comportamiento; sin embargo, también tratamos de manera distinta la depreciación atribuible tanto a los gastos
de ventas como a los administrativos.
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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
iv)
Estructura de Financiamiento: En los últimos 5 años, Ferreyros ha registrado un fuerte incremento en sus
niveles de endeudamiento, debido principalmente a las grandes necesidades de capital de trabajo e
inversiones, que fueron indispensables para mantener el funcionamiento e impulsar el crecimiento de la
empresa. Además, la creación de subsidiarias y la adquisición de otras empresas también ha motivado el
levantamiento de deuda. Así, la compañía ha registrado un ratio deuda/patrimonio por encima del 100%,
reduciéndose debajo de este nivel solo en el último año. En tanto, el ratio deuda/EBITDA ha registrado niveles
por encima de las 3.0x veces.
Finalmente, también observamos un ratio de endeudamiento (Pasivo / Patrimonio) ligeramente por encima de
2.0x. Para este último ratio existe un covenant (de los bonos corporativos) que exige a Ferreyros no exceder
este ratio por encima de 3.2x, lo cual le permite a la empresa ser bastante flexible para incrementar su
financiamiento con deuda. En nuestro modelo, asumimos que la empresa no incurre en inversiones
extraordinarias o adquisiciones durante el periodo de análisis, dado que no existen anuncios oficiales al
respecto, por lo que estimamos que parte de la caja que la empresa generará en el futuro se destinará a pagar
deuda.
Gráfico N° 10: Deuda/EBITDA vs. Pasivo/Patrimonio
5.5
Deuda/EBITDA
Gráfico N° 11: Deuda total al 1Q2012
Pasivo/Patrimonio
S/. 132 MM
5.0
S/. 431 MM
9.7%
4.5
S/. 232 MM
4.0
3.5
Préstamos CP
31.8%
17.2%
Préstamos LP
3.0
Bonos Corp.
S/. 52 MM
2.0
Caterpillar
1.5
37.4%
1.0
S/. 507 MM
2007
2008
2009
Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB
v)
Leasing LP
3.8%
2.5
2010
2011
2012e
2013e
2014e
Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB
Deuda: El principal pasivo de Ferreyros es su deuda. De esta aproximadamente el 32% corresponde a
prestamos de corto plazo, debido a las grandes necesidades de capital de trabajo de la empresa. El otro 68%
restante corresponde a deuda de largo plazo, que está compuesta de préstamos con instituciones financieras,
leasing, financiamiento con Caterpillar y bonos corporativos. De esta deuda a largo plazo aproximadamente el
31% corresponde a la parte corriente. Este porcentaje se ha mantenido entre 30% y 40% en los últimos 5 años,
por lo cual asumimos que continuará de esta manera en el futuro.
Asimismo, en los últimos años la empresa ha realizado colocaciones de bonos, de los cuales se mantienen
vigentes 6 emisiones del segundo programa con un periodo de vencimiento que oscila entre los 4 y 5 años, con
un saldo actual de S/. 232 millones. Ferreyros se ha mantenido activo en la emisión de estos instrumentos de
deuda, realizando colocaciones de bonos anualmente durante los últimos 5 años.
Finalmente, Ferreyros ha registrado una tasa promedio de endeudamiento con una tendencia a la baja en los
últimos 4 años, pasando de una tasa promedio de 6.24% en el 2008, hasta una de 4.88% en el 2011. Debido al
buen desempeño financiero de la compañía se esperaría que esta tasa continúe su tendencia a la baja; no
obstante, asumimos que esta se mantiene estable durante el periodo de análisis.
vi)
CAPEX: Como mencionamos anteriormente, la última adquisición de Ferreyros fue la distribuidora de la marca
Bucyrus. En nuestro modelo no estimamos futuras adquisiciones y asumimos que la empresa crecerá de
manera orgánica, manteniendo su participación de mercado. Debido a esto estimamos un CAPEX de
mantenimiento para el periodo de análisis equivalente a 2.5% de las ventas. Bajo este porcentaje el CAPEX
anual oscilaría entre los US$50 y US$60 millones para los siguientes años.
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8
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
vii)
Acciones en circulación: Entre enero y febrero del presente año se realizó la ejecución de los certificados de
suscripción de acciones preferentes. Finalizado este proceso, los accionistas aportaron un total de S/. 170.5
millones, emitiéndose 74.8 millones de acciones. Asimismo, en la junta de accionistas se anunció la
capitalización de resultados acumulados por S/. 104.8 millones y en consecuencia se otorgarán 104.8 millones
de acciones liberadas.
Para calcular el valor fundamental por acción de Ferreyros, utilizamos las acciones en circulación,
considerando la emisión de acciones realizada en los primeros dos meses del año. Sin embargo, no tomamos
en cuenta las acciones liberadas anunciadas en la junta de accionistas, debido a que aún no se publican la
fecha de corte y de entrega de las mismas. De considerar estas acciones nuestro valor fundamental se vería
reducido a S/. 2.91.
vii)
Tasa de descuento:
Gráfico N° 12: Tasa de descuento
WACC
10.40%
COK
15.59%
Rf
3.31%
+
Beta
1.58
x
x
E/(D+E)
53%
Prima de
Riesgo 6.50%
+
+
Rd
4.88%
x
D/(D+E)
47%
x
(1-T)
70%
Riesgo País
2.00%
Fuente: Kallpa SAB
Riesgos
Como toda compañía, Ferreyros está expuesta a riesgos ineherentes a su giro de negocio, así como a otros que no
dependen de la gestión de la empresa. Explicamos los principales riesgos a continuación
i)
Economía peruana: La compañía comercializa maquinaria y brinda servicios a diversos sectores de la
economía; no obstante, presenta una alta concentración en los sectores minería y construcción, los cuales
representan el 50% y 27% de las ventas, respectivamente. Por lo tanto, una desaceleración de alguno de estos
sectores golpearía fuertemente los ingresos de Ferreyros.
ii)
Entorno social: El entorno social puede afectar la amplia cartera de proyectos mineros. Esto afectaría los
ingresos de Ferreyros que provienen del sector minero que representan la mitad de los ingresos de la
compañía.
iii)
Tipo de cambio: Las actividades de la compañía y su endeudamiento son en moneda extranjera, por lo cual la
Ferreyros está expuesta a la volatilidad del tipo de cambio. Por ello, con el fin de mitigar este riesgo, la
empresa trata de mantener un calce entre activos y pasivos, así como entre ingresos y egresos en moneda
extranjera. Cabe destacar, que Ferreyros también logra minimizar el riesgo con el uso de derivados para
operaciones de cobertura.
iv)
Tasa de interés: Producto del alto apalancamiento financiero de Ferreyros surge el riesgo de variaciones en la
tasa de interés. La Compañía administra este riesgo utilizando permutas de tasa de interés (swaps).
v)
Liquidez: El riesgo de liquidez se genera por la probabilidad de que Ferreyros no pueda cumplir con sus
obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros a terceros. Con el fin de atenuar este riesgo,
Ferreyros establece medidas para mantener adecuados niveles de efectivo y de líneas de crédito disponibles.
Adicionalmente, debido al contrato de exclusividad con Caterpillar, este último le ofrece condiciones de
financiamiento preferenciales versus otros proveedores.
v)
Riesgo de crédito: Este riesgo esta representado por la probabilidad de impago de las cuentas por cobrar de
la compañía. Para minimizar dicho riesgo, Ferreyros tiene políticas para asegurar que sus ventas se efectúen a
clientes con adecuada calificación e historial crediticio. Además la mayoría de las ventas financiadas se hacen
a través de bancos o Caterpillar Financial.
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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Análisis de sensibilidad
En el siguiente análisis, sensibilizamos nuestro valor fundamental al crecimiento esperado del PBI en el 2012 y a
nuestra tasa de descuento.
i)
Escenario Base - VF: S/. 3.35
En nuestro escenario base asumimos un crecimiento esperado del PBI para el año 2012 de 6.0%, en línea con
las proyecciones del BCRP. Asimismo, estimamos una tasa de descuento de 10.40%, cuyo cálculo se detalla
en la sección de valorización. Así, obtenemos un valor fundamental de S/. 3.35
ii)
Escenario Pesimista - VF: S/. 2.67
Bajo este escenario estimamos un menor crecimiento económico del Perú para el 2012 de 5.0%, asumiendo un
deterioro de la economía internacional y menor dinamismo de los sectores minería y construcción del país.
Además, también sensibilizamos la tasa de decuento incrementándola en 50 puntos básicos. De esta manera
obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 2.67.
iii)
Escenario Optimista - VF: S/. 4.18
En este escenario asumimos un mayor dinamismo de la economía local así como un menor impacto de la
coyuntura internacional, por lo que en extremo elevaríamos el estimado de crecimiento económico para este
año en 100 puntos básicos hasta 7.0%. Adiconalmente, reducimos nuestra tasa de descuento en 50 puntos
básicos. Así, obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 4.18.
Gráfico N° 13: Análisis de escenarios
4.5
4.0
3.5
3.0
-0.43
-0.25
3.35
Crecimiento
2012e - 5%
Escenario
Base
+0.58
4.18
WACC
-50 pbs
Escenario
Optimista
+0.25
2.67
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
Escenario
Pesimista
WACC
+50 pbs
Crecimiento
2012e - 7%
Fuente: Kallpa SAB
Tabla N° 2: Sensibilidad del valor fundamental por acción
WACC
Crecimiento PBI 2012e
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
9.90%
3.63
3.77
3.90
4.04
4.18
10.15%
3.36
3.48
3.61
3.74
3.88
10.40%
3.11
3.23
3.35
3.48
3.61
10.65%
2.88
2.99
3.11
3.23
3.35
10.90%
2.67
2.78
2.89
3.01
3.13
Fuente: Kallpa SAB
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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Modelo financiero
ESTADO DE RESULTADOS (PEN 000)
2009
2010
2011
2012e
2013e
2014e
2,215,051
2,950,409
3,827,725
4,457,582
5,197,202
5,750,420
-1,747,409
-2,350,641
-3,021,509
-3,507,622
-4,083,804
-4,516,643
467,642
599,768
806,216
949,960
1,113,398
1,233,778
Gastos Operativos
-303,283
-404,431
-528,466
-604,324
-699,906
-772,905
Gasto de Ventas
-203,808
-279,629
-381,922
-433,454
-502,028
-554,395
Gastos Administrativos
-106,035
-126,935
-155,122
-182,703
-211,674
-233,775
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad bruta
Otros
Utilidad Operativa
Ingresos Financieros Netos
6,560
2,133
8,578
11,833
13,797
15,265
164,359
195,337
277,750
345,637
413,492
460,873
8,084
-15,415
6,638
-51,040
-43,000
-37,911
26,653
34,280
30,505
38,484
47,712
55,331
-91,439
-73,325
-79,687
-95,781
-98,008
-101,314
69,250
21,714
47,560
-
-
-
3,620
1,916
8,260
6,257
7,295
8,072
Utilidad antes de Impuestos
172,443
179,922
284,388
294,597
370,492
422,962
Impuestos
-72,437
-58,555
-89,357
-88,379
-111,147
-126,889
Utilidad Neta
100,006
121,367
195,031
206,218
259,344
296,073
Acciones en Circulación (miles)
467,298
530,961
623,635
803,234
803,234
803,234
0.21
0.23
0.31
0.26
0.32
0.37
85,250
120,702
108,515
120,031
129,441
139,853
253,790
337,412
414,179
498,167
585,699
651,887
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Diferencia de Cambio
Participación en Asociadas
Utilidad por Acción (PEN)
Depreciación y Amortización
EBITDA
MÁRGENES (%)
2009
2010
2011
2012e
2013e
2014e
21.1%
20.3%
21.1%
21.3%
21.4%
21.5%
Margen Operativo
7.4%
6.6%
7.3%
7.8%
8.0%
8.0%
Margen Neto
4.5%
4.1%
5.1%
4.6%
5.0%
5.1%
11.5%
11.4%
10.8%
11.2%
11.3%
11.3%
2009
2010
2011
2012e
2013e
2014e
Margen Bruto
Margen EBITDA
BALANCE GENERAL (PEN 000)
Efectivo y equivalentes de efectivo
108,415
66,459
68,228
103,480
135,872
165,658
Cuentas por Cobrar
459,433
578,675
736,026
854,041
991,638
1,143,882
Inventarios
596,516
940,078
1,223,181
1,479,219
1,777,739
2,108,036
Otros Activo Corrientes
4,316
8,928
17,870
21,075
24,786
28,884
Total Activo Corriente
1,168,680
1,594,140
2,045,305
2,457,814
2,930,036
3,446,461
Activo Fijo Neto
537,602
832,041
1,103,883
1,142,852
1,143,342
1,147,250
Otros Activo No Corriente
106,965
177,563
209,736
464,713
530,270
602,805
Total Activo No Corriente
644,567
1,009,604
1,313,619
1,607,566
1,673,612
1,750,055
TOTAL ACTIVO
1,813,247
2,603,744
3,358,924
4,065,380
4,603,647
5,196,515
Pasivos Financieros de Corto Plazo
304,295
580,301
738,555
875,936
968,126
1,037,380
Cuentas por Pagar
337,669
615,191
813,866
1,039,275
1,301,710
1,591,961
Otros Pasivos Corrientes
25,565
5,124
23,409
23,409
23,409
23,409
Total Pasivo Corriente
667,529
1,200,616
1,575,830
1,938,620
2,293,245
2,652,750
Pasivos Financieros de Largo Plazo
508,318
563,514
676,632
685,514
667,629
677,629
4,556
26,599
41,076
41,076
41,076
41,076
Total Pasivo No Corriente
512,874
590,113
717,708
726,590
708,705
718,705
Total Patrimonio Neto
632,844
813,015
1,065,386
1,400,169
1,601,698
1,825,061
1,813,247
2,603,744
3,358,924
4,065,380
4,603,647
5,196,515
Otros Pasivos No Corrientes
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Análisis de múltiplos
Empresa
Cap. Bursátil
(MM US$)
País
Ferreyros S.A.A.
Perú
P/E Trailing
12M
P/E 2012
EV/EBIDTA
Trailing 12M
EV/EBITDA
2012
P/BV
ROE
ROA
749.66
9.66
8.97
6.41
5.41
1.49
19.1%
5.4%
Finning International Inc
Canadá
3,995.62
15.27
11.93
9.28
7.57
2.98
20.4%
6.9%
Toromont Industries Ltd
Canadá
1,562.75
15.29
13.69
9.25
8.31
3.86
30.9%
15.5%
Brasil
1,092.43
9.59
8.92
7.04
6.34
1.56
21.3%
7.0%
Canadá
796.56
12.16
12.05
8.41
8.08
3.49
29.9%
11.5%
Titan Machinery Inc
EEUU
638.63
14.20
11.57
12.12
10.21
1.90
15.9%
5.1%
H&E Equipment Services
EEUU
528.01
28.40
17.16
4.99
4.32
1.97
3.4%
1.2%
1,337.67
14.94
12.04
8.21
7.18
2.46
20.1%
7.5%
Randon Participacoes SA
Wajax Corp
Promedio
Fuente: Bloomberg
Gráfico N° 14: P/E vs. EV/EBITDA - Empresas Similares
EV/EBITDA
Mkt. Cap.
Gráfico N° 15: P/BV vs. EV/EBITDA - Empresas Similares
EV/EBITDA
Mkt. Cap.
14
14
Titan
Titan
12
12
Finning
Toromont
10
Wajax
Randon
8
Randon
8
Wajax
Finning
6
6
Ferreyros
4
P/E
5
7
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
9
11
13
Toromont
10
15
17
Ferreyros
4
P/BV
-
1
1
2
2
3
3
4
4
5
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Inicio de Cobertura
12
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación
del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar . El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar Subponderar
Neutral
< - 30%
-15% a -30%
-15% a 0%
> + 30%
+15% a +30%
+15% a 0%
Sobreponderar +
Sobreponderar
Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
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Inicio de Cobertura
13
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
Gerencia General
Alberto Arispe
Posición
Gerente
Teléfono
(511) 630 7500
Correo electrónico
aarispe@kallpasab.com
Trading
Enrique Hernández
Eduardo Fernandini
Javier Frisancho
Jorge Rodríguez
Head Trader
Trader
Trader
Trader
(511) 630 7515
(511) 630 7516
(511) 630 7517
(511) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com
efernandini@kallpasab.com
jfrisancho@kallpasab.com
jrodriguez@kallpasab.com
Finanzas Corporativas
Ricardo Carrión
Gerente
(511) 630 7526
rcarrion@kallpasab.com
Equity Research
María Belén Vega
Marco Contreras
Alex Rodríguez
André Richter
Analista Senior
Analista
Analista
Practicante
(511) 630 7500
(511) 630 7528
(511) 630 7529
(511) 630 7529
mvega@kallpasab.com
mcontreras@kallpasab.com
arodriguez@kallpasab.com
arichter@kallpasab.com
Operaciones
Elizabeth Cueva
Alan Noa
Mariano Bazán
Armando Trujillo
Gerente
Analista - Valores
Analista - Tesorería
Jefe de Sistemas
(511) 630 7521
(511) 630 7523
(511) 630 7522
(511) 630 7500
ecueva@kallpasab.com
anoa@kallpasab.com
mbazan@kallpasab.com
atrujillo@kallpasab.com
Oficina Miraflores
Jose Antonio Avendaño
Daniel Berger
Representante
Representante
(511) 652 6452
(511) 652 6453
javendano@kallpasab.com
dberger@kallpasab.com
Oficina Chacarilla
Hernando Pastor
Representante
(511) 626 8700
hpastor@kallpasab.com
www.kallpasab.com
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14