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INFORME ECONOMICO
SEMANAL
N448
Buenos Aires, 19 de Marzo de 2004
Baja del riesgo financiero y cambian los
fundamentals
La percepción del riesgo argentino ha venido
disminuyendo en los últimos meses, a tono con la
mejora en el desempeño de la economía. Este
cambio en las expectativas tiene singular
importancia para las perspectivas, particularmente
de la inversión. Una forma de medir este fenómeno
consiste en analizar el recorrido del índice de
Riesgo Financiero de Ecolatina – IRFE -
LAS INVERSIONES
SEGUIRÁN EN ALZA
LAS CLAVES
El IRFE es un índice financiero elaborado por
Ecolatina con el objetivo de medir el riesgo de
crédito implícito en la deuda de cumplimiento
regular (performing) del gobierno argentino.
 El Índice de Riesgo Financiero de
Ecolatina – IRFE –, que mide el riesgo de
crédito implícito en la deuda de
cumplimiento
regular
del
Estado
argentino, muestra una baja pronunciada.
Mide el spread entre el rendimiento de los bonos
performing del Estado Nacional y bonos
comparables del Tesoro de los Estados Unidos.
 Tras haber alcanzado un spread
(rendimiento adicional) de 2.000 puntos
básicos por encima de títulos semejantes
del Tesoro de los Estados Unidos (los
considerados libres de riesgo), desde hace
un año viene cayendo y en los últimos
meses fluctúa dentro de la banda de los
1.000 a 1.200 puntos.
En otros términos, es el plus de rendimiento
exigido por los inversores al gobierno nacional por
el riesgo de no pago de las sumas comprometidas
(capital e intereses).
Esta compuesto de 20 bonos emitidos por el
Estado Nacional con valor nominal total de 29.830
millones de dólares:
 Esta disminución refleja la percepción,
por parte de los inversores, de un cambio
en los fundamentals de la economía.

 Existe un mayor consenso sobre la
estabilización económica y las buenas
perspectivas, a partir de hechos como el
cumplimiento de las metas acordadas con
los organismos internacionales, la suba en
el nivel de actividad y el aumento de la
solvencia fiscal.

Títulos Públicos:

En Dólares: Boden 2005, Boden
2012 y Boden 2013.

En Pesos ajustados por CER:
Boden 2007, Boden 2008, Bogar
2018, Pre 2008 y Pro 2012.
Préstamos Garantizados:

 No obstante, se trata de un fenómeno
todavía incipiente en la medida que, con
niveles de riesgo situados en torno de los
1.000 puntos básicos, las posibilidades de
acceso a los mercados de crédito
internacionales aún en el escenario post
default, serian reducidas.
En Pesos ajustados por CER:
Global 2008, Global 2009, Global
2015, Global 2018, Global 2031,
Bonte 2002, Bonte 2003, Bonte
2005, Bonte 2006, Pro 2004, Pro
2006 y Pre 2004.
Este índice tiene la particularidad de que conforme
el Estado Nacional emita nuevos bonos
y/o
rescate los que actualmente integran el índice, la
composición del IRFE tendrá las variaciones
pertinentes.
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Dos meses después, hacia diciembre, el mercado
comenzó a diferenciar entre los bonos que están
en default y aquellos en situación performing, es
decir, se reconocen dos categorías de deuda, una
en proceso de reestructuración y otra senior que
ha tenido una quita. Por lo tanto, el IRFE que
sigue el rendimiento de esta ultima categoría,
disminuyó alcanzado la tercera banda de
fluctuación antes señalada.
El bono más representativo es el Boden 2012,
seguido por el Bogar 2018. La participación del total
de los títulos públicos es superior al 60%; el
porcentaje restante corresponde a los préstamos
garantizados.
BANDAS DE FLUCTUACIÓN
Del análisis de la serie se puede distinguir hasta
abril de 2003 un riesgo financiero que fluctuó –
exceptuando valores puntuales- entre un techo de
2.000 puntos básicos (b.p.) y un piso de 1.600 bp.
En aquel momento se perforó el piso de esta
“banda de fluctuación” pasando a un nuevo rango
de variación entre los 1.200 y los 1.600 bp que se
dió hasta diciembre de 2003, donde nuevamente
parece haber quebrado este piso para ubicarse en
un nivel en torno de los 1.000 y 1.200 bp.
CAMBIO EN LOS FUNDAMENTALS
Entre los factores que permiten explicar la
reducción en el spread de la deuda performing
argentina se puede señalar la percepción, por
parte de los inversores, de un cambio en los
fundamentals de la economía. Existe un mayor
consenso sobre la estabilización económica y las
buenas perspectivas. El cumplimiento de las metas
acordadas con los organismos internacionales fue
otro elemento que contribuyó al aumento en las
cotizaciones.
Un punto a resaltar en la serie del IRFE se refiere al
mes de septiembre de 2003 luego de la propuesta
de reestructuración de la deuda de Dubai, cuando
el riesgo financiero aumentó, no de forma
significativa, pero si reflejó la incertidumbre sobre la
posible inclusión de los bonos performing en la
reestructuración.
El incremento en el nivel de actividad posibilitó una
significativa suba en los ingresos tributarios – la
recaudación mensual promedio del Sector Público
Nacional alcanzó los 6.300 millones de pesos en
2003, un 43% superior a la correspondiente al año
anterior -. De esta forma, mejoró la solvencia fiscal
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y mermó la incertidumbre sobre el cumplimiento de
los pagos de capital e intereses de la deuda emitida
a partir de diciembre de 2001.
Por inversión se entiende el flujo de ingreso que se
destina a incrementar el stock de capital de la
economía (maquinarias, material de transporte e
inmuebles afectados a la producción). Éste
El IRFE, además de ser una herramienta para
seguir la evolución del riesgo financiero de la deuda
performing del Estado Nacional, tiene otra
particularidad: puede ser interpretado como una
aproximación al riesgo financiero argentino teniendo
en cuenta que los inversores incorporan una parte
significativa de la información económica relevante
cuando evalúan sus distintas oportunidades de
inversión.
aumenta sólo cuando el flujo total de inversión
supera la porción requerida por la amortización
derivada del desgaste del stock de capital
existente (por uso, obsolescencia u otros motivos).
El stock de capital, como ha venido sosteniendo
Ecolatina, sufrió un proceso de destrucción desde
el año 2001.
Según los últimos datos oficiales, la inversión
interna bruta fija experimentó en el cuarto trimestre
del año 2003 una variación positiva de 48,8%
respecto del mismo período del año anterior. Este
aumento es consecuencia de un crecimiento de
43,3% en la inversión en construcciones, y de
60,7% en equipo durable de producción. Dentro de
este último agregado, el componente nacional
registró una suba de 26,6 % y el componente
importado un incremento del 149,6 %, cifra que se
ve reflejada en la importación de bienes de capital
y accesorios de bienes de capital contabilizados en
la balanza comercial.
De esta forma, el IRFE es un índice que permite
contar con una tasa de referencia para valuar
activos reales y financieros. Por ejemplo, en un
contexto como el actual puede servir como
parámetro del riesgo país incorporado en el cálculo
del costo de capital utilizado en el descuento de
proyectos de inversión.
Por ello la relación del índice y la evolución de la
inversión interna bruta (IBIF) es significativa. El
comportamiento de ambos indicadores es
claramente opuesta, es decir, conforme disminuye
el indice la inversión aumenta.
El producto bruto interno creció 8,7% durante el
año pasado y podría avanzar 6% en el que se
inicia, pero la sustentabilidad de este proceso a
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mediano plazo depende en gran medida del papel
determinante que juega la inversión.
La recuperación experimentada en las inversiones
durante 2003 no es un dato menor en momentos
que es restringido el acceso al crédito a largo plazo,
motivo por el cual las firmas financian sus proyectos
casi exclusivamente con recursos propios. Como
consecuencia del crecimiento de las inversiones
registrado, y el flujo de ingreso que se registra en el
año en curso, es posible estimar que quedará atrás
la destrucción del acervo productivo registrada en
los años previos.
Sin embargo, el acceso a los mercados de crédito
es un factor fundamental para lograr que este
crecimiento en las inversiones sea sostenible en el
tiempo. De ahí el valor del IRFE como un sensor del
estado de animo de los inversores financieros de
corto plazo. Conforme finalice el proceso de
reestructuración de la deuda, la tendencia del IRFE
podría ser interpretada como un indicador líder de
la inversión.
A modo de conclusión, la mejora en el Indice de
Riesgo Financiero Ecolatina (IRFE) permite
entrever el comienzo de un cambio cualitativo en el
proceso económico, ya que se está pasando de la
recuperación al crecimiento. No obstante, este
fenómeno es incipiente, ya que con niveles de
riesgo entorno a los 1.000 bp las posibilidades de
acceso a los mercados de crédito son todavía muy
lejanas.
Presidente de Ecolatina: Alberto Paz
Economistas a cargo del informe: Ricardo Delgado; Ricardo Fuente; Marco Lavagna;
Rodrigo P. Álvarez, y Martín Ravazzani.
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