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PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES
DICIEMBRE 2 DE 2010
Contenido
3
EDITORIAL
8
recuadro: qe2 - entrando en terreno desconocido
10
proyecciones macroeconómicas: consolidación de la recuperación
29
sector financiero: consolidación de la cartera y restricciones de liquidez
34
inflación y política monetaria: presiones al alza
40
Posición fiscal: el ruido fiscal de 2011
48
mercado cambiario: tsunami de dólares
52
recuadro: intervenciones cambiarias a nivel global
55
recuadro: el reto de los flujos de inversión
58
mercados de deuda: disminuye el apetito en 2011
67
recuadro: diferencias entre tes globales y locales
71
mercado de renta variable: apoyado por la liquidez externa
Nota: Este documento se terminó de escribir el 18 de noviembre de 2010, por lo cual la información incluye datos disponibles hasta esa
fecha, excepto donde se mencione lo contrario.
Editorial
Andrés Pardo Amézquita
La economía colombiana salió relativamente bien librada de la
crisis global al registrar un crecimiento positivo de 0,8% en 2009,
mientras que el PIB mundial se contrajo 0,6% y el de América Latina
también se redujo en 1,7% ese mismo año. En contraste, 2010 ha
sido un año de recuperación generalizada, aunque la intensidad del
repunte ha variado significativamente en las distintas regiones. Las
economías emergentes han dado el mayor impulso al crecimiento
global, en donde se destaca el buen desempeño de Asia Emergente
(especialmente China e India) y América Latina. Por el contrario, las
economías desarrolladas evidencian un ritmo de recuperación débil
como consecuencia de los efectos duraderos propios de una crisis
financiera (Cuadro I.1).
El impulso fiscal que EEUU y la Unión Europea le dieron a sus
economías en 2009 sirvió para evitar una segunda Gran Depresión,
pero la evolución de los datos económicos en 2010 dejó en
evidencia una serie de problemas estructurales en esas regiones que
tardarán años en ser resueltos. Sin mayor espacio para continuar con
Cuadro I.1
crecimiento PIB mundial - estimaciones fmi
(Variación anual %)
Región
20092010 2011
Mundo
Economías desarrolladas
Estados Unidos
Japón
Zona Euro
Otros
Europa Central y Oriental
Comunidad de Estados Independientes
Asia Emergente
China
América Latina
Brasil
Chile
México
Perú
-0,64,84,2
-3,22,72,2
-2,6
2,6
2,3
-5,2
2,8
1,5
-4,1
1,7
1,5
-1,2
5,4
3,7
-3,6
3,7
3,1
-6,5
4,3
4,6
6,99,48,4
9,1
10,5
9,6
-1,75,74,0
-0,2
7,5
4,1
-1,5
5,0
6,0
-6,5
5,0
3,9
0,9
8,3
6,0
Fuente: Fondo Monetario Internacional (WEO Octubre, 2010).
4
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Editorial
las ayudas fiscales (abultados déficits presupuestales y altos niveles
de endeudamiento público), la política monetaria volvió a ganar
protagonismo en los últimos meses. Por un lado, el Banco Central
Europeo (BCE) se ha visto en la necesidad de comprar deuda pública
europea como parte de los programas de rescate a los países con
problemas fiscales. Por su parte, la Reserva Federal (Fed) inició una
segunda fase de expansión cuantitativa (QE2) por 600 mil millones
de dólares hasta junio de 2011.
De esta forma, creemos que la política monetaria expansiva en el
mundo desarrollado (especialmente el tsunami de dólares proveniente
de EEUU) será el tema dominante de los mercados globales y los
colombianos en 2011, pues tendrá un impacto significativo sobre
la tasa de cambio, la inversión de portafolio en el país (acciones y
bonos), las medidas de política monetaria que adoptará el Banco de
la República (BanRep), la inflación, y las tasas de interés, tal como
ha ocurrido en los últimos meses. Buena parte del desempeño de
estas variables dependerá de la forma como la Fed maneje este nuevo
experimento de política monetaria, tanto en la comunicación con
los mercados, como en sus propias acciones (ver “QE2: Entrando en
terreno desconocido” en este capítulo).
En términos generales, somos optimistas frente a la consolidación
de la recuperación económica de Colombia en 2011 y creemos
que el gran número de reformas que se avecinan el próximo año
serán cruciales para que la fortaleza demostrada durante la crisis
internacional se extienda al mediano y largo plazo, sentando bases
más sólidas para el desempeño de los mercados locales.
De recuperación a consolidación
El ritmo de recuperación de la economía colombiana fue mayor al que
esperábamos a comienzos del año, debido a una rápida transmisión
de la política monetaria y a un repunte sustancial en la confianza de
los hogares y las empresas. La reactivación ha estado impulsada por
la demanda interna, y en particular por el consumo privado, el cual
creemos que seguirá ganando dinamismo en 2011. En contraste, la
recuperación de la inversión privada ha sido tardía, pero el buen ritmo
de los indicadores líderes de construcción, el mejor desempeño de
los otros componentes distintos a la construcción, y el aumento en
la utilización de capacidad instalada sugieren una mayor dinámica
en 2011. En cuanto al sector externo, las exportaciones tendrán un
mejor desempeño que en 2010, debido a una leve mejora en la
demanda externa, a la diversificación de destinos comerciales, a
una menor intensidad de apreciación del tipo de cambio, y a un
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Editorial
5
incremento de los términos de intercambio. Por su lado, la mejor
dinámica que esperamos en la demanda interna continuará dando
un impulso importante a las importaciones, en línea con lo ocurrido
en 2010.
Gráfico I.1
crecimiento anual del pib
8
7
6
5,0
(%)
5
4,3
4
3
2
A nivel de sectores, la minería y la construcción continuarán registrando
los mayores crecimientos. El sector de transporte se verá beneficiado
por una mejora en el comercio externo. El sector financiero ganará
mayor dinamismo debido a un elevado crecimiento del crédito. El
crecimiento de la industria y el comercio se consolidará en 2011, sin
embargo este último se estabilizará en un menor nivel debido a una
desaceleración en el crecimiento de la venta de vehículos, en línea
con la elevada base estadística de 2010. Por lo anterior, creemos que
el PIB crecerá 5,0% en 2011 (Gráfico I.1).
0,8
1
Dólar débil, pero revaluación moderada
2011p
2009
2010p
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
Fuente: DANE, proyecciones Corficolombiana.
El QE2 adoptado por la Fed en noviembre se asemeja a un tsunami
de dólares que está inundando de liquidez al sistema global. Este
impulso monetario sin precedentes acentuó la revaluación del peso
en el segundo semestre de 2010 e implica que el dólar seguirá
débil durante la mayor parte de 2011. A lo anterior se suman unas
continuas expectativas positivas de flujos de inversión extranjera
directa a Colombia, que superarían los 10 mil millones de dólares
en 2011.
No obstante, creemos que el ritmo de apreciación del peso se
moderará por los siguientes factores: i) la prima de riesgo de Colombia
se ha recuperado totalmente y se ubica por debajo del nivel que
prevalecía antes de la quiebra de Lehman Brothers, lo que limita
una mayor apreciación por este efecto; ii) la tasa de cambio real está
en uno de sus menores niveles en más de 15 años; iii) la creación
del Fondo de Ahorro y Estabilización (como parte de la aprobación
de la regla fiscal y la reforma a las regalías) ayudará a contener las
expectativas sobre el flujo de divisas que entrará al país por el auge
minero-energético; iv) el precio del petróleo aumentará el próximo
año, pero en menor magnitud que la de este año; y v) las autoridades
continuarán implementando medidas para frenar la revaluación del
peso. Estimamos que el dólar cerrará 2011 en 1775 COP/USD .
La inflación aumentará
El mayor ritmo de crecimiento en 2010 tuvo un impacto reducido
sobre la inflación, debido a una brecha negativa del producto a lo
largo del año, a la tardía recuperación de la inversión privada y de la
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
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Editorial
Gráfico I.2
proyecciones de la senda de
inflación
9
Total
Sin alimentos
8
7
5
4
3,5
Dic-10
2,6%
3
2
Jun-11
Dic-10
Jun-10
Dic-09
Jun-09
Dic-08
Jun-08
Dic-07
1
3,2
Dic-10
2,6%
Dic-11
(%)
6
Fuente: Banco de la República, proyecciones
Corficolombiana.
cartera de crédito del sistema financiero, a la virtual desaparición del
mercado venezolano, y a la apreciación del peso. A lo largo del año,
los datos mostraron ausencia total de presiones inflacionarias por el
lado de la demanda y las expectativas de inflación se mantuvieron
ancladas. Lo anterior dio espacio suficiente a BanRep para mantener
su tasa de interés inalterada en 3,0% desde abril de 2010.
En 2011 esperamos que la inflación repunte a niveles de 3,5% a
finales del año (Gráfico I.2). Este aumento será el resultado de la
buena dinámica de la demanda interna, del cierre de la brecha del
producto que estimamos ocurra en el primer semestre del año, de una
revaluación más moderada, de la desaparición del efecto negativo
que produjo Venezuela sobre los precios, de la política monetaria
expansiva en los países desarrollados, y del reciente fuerte aumento
en los precios internacionales de los alimentos.
Sin embargo, creemos que el aumento en la inflación será moderado
debido a la lenta recuperación de la demanda externa, a la continua
debilidad del dólar, al aumento que esperamos en la tasa de interés
de BanRep, y a la activación de los mecanismos de indexación que
arrastrarán una baja inflación de 2010 hacia 2011.
Ante estos escenarios y una tendencia a la baja en la tasa de desempleo,
creemos que BanRep iniciará el proceso de normalización de la
postura monetaria en 2T11 y estimamos incrementos paulatinos en
la tasa de interés de intervención para un total de 200 pbs hasta
finales de 2010. Lo anterior implica que las tasas de interés de la
economía podrían exhibir aumentos moderados a lo largo del año,
pero estarán en niveles bajos históricos que continuarán dando
impulso a la economía durante todo 2011.
Y un poco de ruido fiscal
Las expectativas fiscales de largo plazo mejoraron sustancialmente
en 2010: la economía demostró tener la capacidad de retornar
rápidamente a su senda de crecimiento de largo plazo luego de la
crisis, el nuevo Gobierno se posesionó con elevado capital político
que ha permitido presentar un ambicioso paquete de medidas
fiscales ante el Congreso (con alta probabilidad de aprobación), y
las tres principales agencias calificadoras mejoraron la perspectiva
de calificación soberana de Colombia a positiva. En particular,
el proyecto de regla fiscal será un gran paso en el camino de la
consolidación fiscal, a pesar de varios interrogantes que genera la
versión presentada ante el Congreso.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Editorial
7
Sin embargo, ante la preocupación que ha generado la fuerte apreciación
del peso, el Gobierno ha presentado una serie de medidas con impacto
fiscal que, en nuestra opinión, generan ruido sobre el manejo de las
cuentas fiscales y el financiamiento para el próximo año. Igualmente, el
impulso que el Gobierno quiere dar a sus “locomotoras” ha derivado
en un aumento en el déficit fiscal estimado para 2011 y en anuncios
de mayores emisiones de deuda pública (TES).
Creemos que estas situaciones generarán momentos de incertidumbre
en el mercado de TES en el próximo año y provocarán presiones
esporádicas al alza sobre las tasas de negociación de estos títulos.
Por otro lado, el moderado aumento en la inflación y el consecuente
aumento en la tasa de interés de BanRep se traducirán en un aumento
generalizado en la curva de los TES, pero con mayor impacto en la
parte corta de la curva (aplanamiento de la curva). Lo anterior será
consistente con un mayor nivel de tasas de interés de corto plazo,
regresando a niveles neutrales, y con unas expectativas positivas de
mediano plazo en términos fiscales, inflacionarios y de crecimiento
económico. Por lo anterior creemos que los TES 2020 cerrarán 2011
entre 7,75% y 8,00%.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Editorial
QE2: entrando en terreno desconocido
Andrés Pardo Amézquita
Sergio Mario Ferro
En medio de una baja inflación y de la débil actividad económica en EEUU que se hizo evidente desde 2T10,
el 3 de noviembre la FED anunció un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE2) en donde inyectará
600 mil millones de dólares de liquidez a la economía a través de compras de bonos del Tesoro de largo plazo
hasta junio de 2011. Adicionalmente, la FED anunció que reinvertirá 250 mil millones de dólares de retornos
en su portafolio durante ese mismo periodo. Estos anuncios estuvieron aproximadamente en línea con las
expectativas, con lo cual se redujo la volatilidad e incertidumbre que dominaron el comportamiento de los
mercados financieros a nivel global durante casi dos meses previos a la reunión.
Sin embargo, como era de esperarse, Thomas Hoenig, Presidente de la FED de Kansas, fue el único de los
miembros del Comité de Política Monetaria (FOMC) que se manifestó en contra de estas medidas. Hoenig ha
llevado a cabo la sucesión más larga de votos en contra desde que la FED comenzó a emitir declaraciones
de sus reuniones en 1994. Aunque es improbable que el FOMC cambie la dirección de su política monetaria
debido al análisis de un solo miembro, la posición de Hoenig refleja las preocupaciones respecto a los riesgos
de este nuevo experimento de expansión monetaria, los cuales explicamos a continuación.
En nuestra opinión, es claro que las acciones de la FED en 2008 y 2009 cumplieron un papel fundamental durante
la parte más severa de la crisis financiera mediante el restablecimiento de la liquidez y la inyección de billones
de dólares a la economía a través de la compra masiva de títulos valores. No obstante, la política monetaria
no es la cura para todas las dificultades económicas de EEUU, en especial cuando los problemas de fondo no
obedecen a restricciones de liquidez. De hecho, en las últimas dos décadas la política monetaria en EEUU ha
sido menos que restrictiva: la tasa real de intervención promedio de 1991 a 1995 fue 1,6%, de 2001 a 2005 fue
0,37%, y desde 2008 hasta hoy ha sido aproximadamente -1%. Inclusive, cada vez hay mayor aceptación de que
las excesivas bajas tasas de interés entre 2001 y 2005, junto con la
regulación deficiente, fueron los causantes de la burbuja hipotecaria
que culminó en la peor crisis global desde la Gran Depresión.
1,4
Efectivo y similares (eje izquierdo)
7
1,1
6
1,0
5
0,8
4
0,6
3
0,4
2
0,2
1
0,0
0
Fuente: Reserva Federal.
(%)
Hay un problema de incertidumbre económica asociado a la
necesidad que expresa la FED de mantener tasas bajas por tiempo
indefinido y que se acentúa aún más con el QE2. Existe el riesgo
de que, con estas acciones, los agentes perciban que la FED ve
un panorama mucho más sombrío que el que reflejan las cifras.
Además, a lo anterior se le suman las preocupaciones por el alto
desempleo, la financiación de la reforma a la salud, los recortes
de impuestos de la era Bush, las dificultades para el Gobierno
de Obama ante el revés de los Demócratas en las elecciones
legislativas de noviembre, y la reforma financiera cuyos efectos
aún son inciertos. El alto nivel de incertidumbre se ha reflejado
en una inusual asignación de recursos: i) elevada acumulación
de activos convertibles rápidamente en efectivo por parte de los
bancos comerciales, en lugar de destinarlos a otorgamiento de
Abr-05
Sep-05
Feb-06
Jul-06
Dic-06
May-07
Oct-07
Mar-08
Ago-08
Ene-09
Jun-09
Nov-09
Abr-10
Sep-10
8
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Editorial
crédito (Gráfico I.3); y ii) alto nivel en la tasa de ahorro personal, cuyo
promedio de 5,6% en los últimos 12 meses es uno de los más altos desde
1993 y supera ampliamente el 3% de los 12 meses previos a la quiebra
de Lehman Brothers (Gráfico I.4). El aumento en esta tasa reduce el nivel
de consumo de los hogares que representa el 70% del PIB de ese país.
10
9
Ahorro personal
PM12
8
7
6
Sep-90
Ene-92
May-93
Sep-94
Ene-96
May-97
Sep-98
Ene-00
May-01
Sep-02
Ene-04
May-05
Sep-06
Ene-08
May-09
Sep-10
(%)
Adicionalmente, en los actuales niveles inusuales de bajas tasas de
5
interés se corre el riesgo de generar asignaciones adversas en el mercado,
4
3
que dificultan las acciones por parte de la autoridad monetaria. La
2
promesa que hace la FED de mantener tasas bajas indefinidamente y
1
de demandar gran cantidad de bonos del Tesoro, genera un incentivo a
0
que los bancos obtengan dinero “gratis” de la FED y lo inviertan en estos
bonos. El incentivo existe porque hay una alta certeza de que los bonos
se valoricen mientras la FED busque bajar sus tasas de rendimiento y
Fuente: Bloomberg.
que, una vez éstas estén en niveles bajos, el riesgo de desvalorización
será limitado. De esta forma, los bancos comerciales han aumentado la
posesión de bonos del Tesoro recientemente, con lo cual también se ha limitado el monto de recursos destinado
a otorgar crédito a los hogares y a las empresas (Gráfico I.5). En este sentido, Hoenig considera que la política
actual de la FED envía una señal equívoca a los mercados (pues la economía está creciendo, aunque a ritmo
moderado, a diferencia de lo que ocurrió durante la crisis) y agrava esa incorrecta asignación de recursos
económicos.
650
1,7
Bonos del Tesoro
1,5
610
1,3
570
1,1
530
0,9
490
Por otro lado, hay dudas respecto a la efectividad que pueda
tener el QE2. Los mercados se encuentran bajo menos tensión
ahora que durante la crisis: los precios de la mayoría de activos
y las primas de riesgo ya se encuentran en niveles similares a
aquellos previos a la crisis, y la liquidez del sistema financiero
es amplia, tal como lo refleja el spread entre la tasa Libor de
tres meses y la tasa de referencia de la FED, que también se
encuentra en niveles similares a los previos a la crisis (Gráfico
I.6). Lo anterior sugiere que la capacidad de la FED para dar un
impulso adicional sobre la liquidez del sistema será mucho más
limitada en esta nueva fase.
Jul-08
Abr-09
Ene-10
Oct-10
Jul-05
Abr-06
Ene-07
Oct-07
Abr-00
Ene-01
Oct-01
Jul-02
Abr-03
Ene-04
Oct-04
Además, mantener o aumentar el estímulo monetario por largo
tiempo eleva el riesgo de sobrevaloración de activos a nivel
global en la medida que los inversionistas comienzan a ver el
entorno de bajas tasas de interés como algo “normal”. Es así
Fuente: Reserva Federal.
como los agentes, en búsqueda de mayores retornos, pueden
responder de forma adversa a los estímulos monetarios: los flujos
masivos de capital hacia economías emergentes empujan excesivamente al alza los precios de los activos, de
0,7
450
9
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
10
Editorial
las monedas (apreciación del tipo de cambio) y de los commodities
(Gráfico I.7), y pueden generar burbujas especulativas (ver “El reto
de los flujos de inversión” en Capítulo de Mercado Cambiario).
400
300
pbs
250
200
150
100
50
Jun-05
Oct-05
Feb-06
Jun-06
Oct-06
Feb-07
Jun-07
Oct-07
Feb-08
Jun-08
Oct-08
Feb-09
Jun-09
Oct-09
Feb-10
Jun-10
Oct-10
0
Fuente: Bloomberg.
Por último, el mayor riesgo del QE2 es el asociado a un
desalineamiento en las expectativas de inflación. En caso de que la
medida fuera excesiva y las expectativas de inflación a largo plazo
comenzaran a aumentar de forma significativa, dicho efecto no
tardaría en transferirse a las valoraciones en el mercado, derivando
en un aumento en las tasas de interés a largo plazo, revirtiendo el
objetivo inicial del QE2. Si bien, la utilización de capacidad instalada
en EEUU continúa siendo baja, ya se hacen evidentes presiones
importantes en los precios de alimentos a nivel mundial (Gráfico
I.7), como el trigo, el maíz y el cerdo, entre otros. Por otro lado, el
aumento en el precio del oro a niveles históricos sugiere que los
mercados prevén altos niveles de inflación en el futuro.
En nuestra opinión, al considerar el bajo nivel de inflación núcleo
(0,6% a/a en octubre y el menor nivel en 50 años), el avance de los
mercados como respuesta a las expectativas que se generaron en
torno al mayor estímulo monetario, la menor capacidad de impulso
fiscal, y el alto nivel de desempleo (9,6%), la mejor opción para
la FED era la aplicación del QE2, incluso si con esta acción no se
ataca rápidamente la generación de empleo y la demanda de los
consumidores. Bernanke manifestó que el principal objetivo de la
medida es reducir las tasas de interés de largo plazo, de forma que
los consumidores tengan un mayor ingreso disponible, facilitando
la refinanciación de sus hipotecas, y una mayor riqueza como
resultado del fortalecimiento de los activos. A esto se suma un
impulso a las exportaciones mediante un dólar más débil.
1.550
500
450
CRB Alimentos
Oro (eje derecho)
1.350
400
1.150
350
950
300
750
250
550
200
350
May-05
Oct-05
Mar-06
Ago-06
Ene-07
Jun-07
Nov-07
Abr-08
Sep-08
Feb-09
Jul-09
Dic-09
May-10
Oct-10
350
Todos estos efectos han dado los primeros frutos en los últimos
meses con la fuerte corrección a la baja en las tasas de los bonos
Fuente: Bloomberg.
del Tesoro y la devaluación del dólar a nivel global. Sin embargo, la
política monetaria en EEUU está entrando en terreno desconocido,
por lo cual creemos que la comunicación constante con el público y la transparencia serán cruciales para
minimizar los riesgos del QE2, y serán determinantes en el comportamiento de los mercados mundiales en
2011. El desarrollo de objetivos claros, en medio de un esquema menos precipitado de estímulos, facilitaría
una ruta de salida en el futuro y contribuiría a mantener la confianza de los mercados en la FED. Amanecerá y
veremos.
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación
de la recuperación
Paula Andrea Cifuentes Henao
Andrés Felipe Sanabria
Gráfico II.1
CRECIMIENTO del pib por el lado DE
LA DEMANDA
PIB
4,3
5,0
10,1
9,9
Importaciones
Exportaciones
8,6
3,1
5,0
5,2
FBKF*
3,2
Gobierno
4,0
Hogares
4,3
Consumo
final
4,2
0
2
4
6,1
2011
2010
5,6
6
8
10
12
(%)
*Formación bruta de capital fijo (excluye variación de
existencias).
Fuente: Proyecciones Corficolombiana.
En 2010 la reactivación de la actividad económica en Colombia tuvo
una dinámica superior a la que esperábamos a comienzos del año,
en parte porque subestimamos la velocidad de transmisión de la
política monetaria expansiva sobre el sector real. La recuperación ha
estado impulsada por la demanda interna, pero en particular por el
consumo privado, cuyo crecimiento se ha acelerado continuamente
desde finales de 2009. El gasto y la inversión del sector público
también han sido determinantes en 2010, dando continuidad a la
política fiscal contracíclica que se logró adoptar durante la crisis.
Sin embargo, contrario a la dinámica del consumo privado, el
gasto y la inversión pública se han desacelerado y gradualmente
están perdiendo participación frente al sector privado. Por su lado,
la inversión privada en capital fijo ha mostrado un rezago frente al
ritmo de recuperación de la economía debido a la baja utilización
de capacidad instalada, pero las cifras sugieren que comenzará a
repuntar en el segundo semestre del año. Finalmente, las exportaciones
netas han contribuido negativamente al crecimiento del PIB, y lo
seguirán haciendo en lo que resta del año, debido a la debilidad en
la demanda externa de los principales socios comerciales del país,
a la revaluación del peso, y a la fuerte recuperación en la demanda
por bienes importados (Gráfico II.1).
El sector minero continuó siendo el más dinámico en 2010, mientras
que los más afectados durante la crisis (importantes generadores
de empleo como la industria, el comercio y el transporte) se han
recuperado satisfactoriamente y registran crecimientos saludables,
aunque la revaluación y la debilidad de las exportaciones podrían
causar moderaciones en el crecimiento de la industria y el transporte
en lo que resta del año. La construcción siguió impulsada por las obras
civiles, pero en el segundo semestre del año creemos que comenzarán
a perder participación frente a las edificaciones. Finalmente, el PIB del
sector financiero se vio afectado por un lento ritmo de recuperación
del crédito en el primer semestre del año, pero creemos que exhibirá
un repunte en el segundo semestre ante una recuperación vigorosa
de la cartera de crédito comercial (Gráfico II.2). En consecuencia,
estimamos que el PIB crecerá 4,3% en 2010.
En 2011 esperamos mayor dinamismo en la demanda interna,
liderada por un elevado crecimiento en el consumo privado y una
recuperación más sólida en la inversión privada. Lo anterior se
12
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Gráfico II.2
CRECIMIENTO del pib por SECTORES
PIB
5,0
4,3
Financiero
Servicios
sociales
Industria
2011
2010
4,8
1,7
3,4
3,1
4,6
4,3
3,4
Comercio
4,6
6,2
Agro
7,0
2,0
-0,9
Transporte
4,5
3,8
8,8
Minas
3,2
Electricidad
-2
0
2
10,5
verá compensado por un menor crecimiento en el gasto público.
La materialización de varios proyectos de inversión en 2011,
que habían quedado rezagados como consecuencia de la crisis,
contribuirá al importante dinamismo de la actividad económica.
Las exportaciones netas seguirán contribuyendo negativamente
al crecimiento del PIB, aunque en menor magnitud que en 2010.
Las exportaciones tendrán un mejor desempeño que en 2010,
debido a una leve mejora en la demanda externa (principalmente
por la gradual recuperación de la economía estadounidense), a
la diversificación de destinos comerciales (disipando el efecto
negativo del colapso del comercio con Venezuela), a una menor
intensidad de apreciación del tipo de cambio, y a un incremento
de los términos de intercambio. Por su lado, el mejor desempeño
en la demanda interna se verá reflejado en una buena dinámica de
crecimiento de las importaciones (Gráfico II.1).
4,9
4
6
8
(%)
Fuente: Proyecciones Corficolombiana.
10
12
La minería y la construcción seguirán creciendo vigorosamente.
El sector de transporte se verá beneficiado por una mejora en el
comercio externo. El sector financiero registrará un mayor impulso
debido a un elevado ritmo de crecimiento del crédito luego de su
recuperación en 2010. El crecimiento de la industria y el comercio
se consolidará en 2011, sin embargo este último se estabilizará en
un menor nivel debido a la desaceleración en el crecimiento de la
venta de vehículos por la elevada base estadística de 2010 (Gráfico
II.2). En conclusión, estimamos que el PIB crecerá 5,0% en 2011.
Demanda
En lo que resta de 2010, esperamos que el consumo total continúe
liderando la recuperación económica, en línea con lo sucedido en
los dos primeros trimestres del año, durante los cuales se registraron
incrementos anuales de 3,4% y 3,8%, respectivamente. El mayor
dinamismo se dará a través de una aceleración en el consumo privado
(aproximadamente 65% del PIB), el cual presentará una variación de
4,3% este año, al tiempo que el consumo público seguirá perdiendo
participación y crecerá 4% en 2010. El panorama favorable para el
consumo de los hogares se encuentra sustentado en el alto nivel de
confianza de los consumidores, en el reciente mejoramiento de los
principales indicadores del mercado laboral, en los bajos niveles
de inflación (en particular, resaltamos el abaratamiento de bienes
importados como resultado de la revaluación) y en las bajas tasas de
interés de la economía.
En 3T10, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de Fedesarrollo,
que mide la percepción que tienen los consumidores sobre su
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Gráfico II.3
ÍNDICE DE CONFIANZA DEL CONSUMIDOR Y CONSUMO DE LOS HOGARES
50
10
ICC (eje izquierdo)
Consumo de hogares
40
9
8
30
7
20
6
5
10
4
0
3
2
-10
Oct-10
Oct-09
Oct-08
Oct-07
Oct-06
Oct-05
Oct-03
Oct-02
Oct-04
1
-20
0
Fuente: DANE, Fedesarrollo.
Gráfico II.4
tasa de desempleo
16
15
TD Total
TD Urbano
14
(%)
13
12
11
10
9
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Sep-07
8
Fuente: DANE.
13
situación económica actual y sus perspectivas en el mediano plazo,
se ubicó en niveles similares a los alcanzados durante 2006 y 2007,
épocas del mayor auge económico reciente en Colombia. Lo anterior
sugiere un buen ritmo de crecimiento para el consumo privado en el
segundo semestre de 2010 (Gráfico II.3). Adicionalmente, aunque la
disposición a comprar bienes durables cayó levemente entre agosto
y septiembre de 2010, se ha recuperado significativamente desde
sus mínimos históricos en 2T09, alcanzando niveles similares a los
observados a comienzos de 2008. Lo anterior refleja una mejora
sustancial en la confianza del consumidor, lo que se traducirá en
una mayor dinámica del consumo privado y de las importaciones
de bienes durables, entre otros, como ha venido sucediendo hasta
el momento.
Por su parte, el mercado laboral comenzó a mostrar señales claras
de recuperación en agosto y septiembre. La tasa de desempleo
promedio 12 meses pasó de 12,1%, nivel que se mantenía desde
enero de 2010, a 11,9% en septiembre. La tasa de desempleo
nacional para el mes de septiembre se ubicó en 10,6%, inferior
en 1,6 puntos porcentuales (p.p.) a la observada en septiembre de
2009 (Gráfico II.4). Al analizar la tasa de desempleo de los jefes de
hogar, se observa una tendencia levemente decreciente desde mayo
de 2010, lo que aumenta las expectativas de mejora en la situación
laboral del país en lo que resta del año y para 2011. Igualmente,
los datos desestacionalizados de desempleo muestran una caída
sostenida a lo largo del año al pasar de 12,3% en enero a 11,4%
en septiembre. En línea con este comportamiento, creemos que la
tasa de desempleo promedio anual se ubicará en 11,9% a finales de
2010. Esta mejora en la situación laboral de los hogares contribuirá
a aumentar su ingreso, mejorar su capacidad de compra e impulsar
una mayor dinámica en los próximos meses.
La buena dinámica del consumo privado en lo que resta de 2010
continuará a lo largo de 2011. Esperamos mayores caídas en la
tasa de desempleo hasta llegar a un promedio anual de 11,3% en
2011. La baja inflación registrada en 2010 se reflejará en un ajuste
salarial bajo, lo cual contribuirá a aliviar presiones en el mercado
laboral. Adicionalmente, las tasas de interés permanecerán en niveles
relativamente bajos a lo largo de 2011 por los efectos rezagados de
la política monetaria expansiva en 2010, por la menor percepción
de riesgo reflejada en el continuo mejoramiento de la calidad de
la cartera de consumo del sistema financiero a lo largo de 2010
(Gráfico II.5), e inclusive con el moderado aumento que esperamos
en la tasa repo de BanRep. Estos factores ayudarán a que los hogares
continúen destinando una menor proporción de su ingreso al pago de
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
14
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Gráfico II.5
CALIDAD DE LA CARTERA DE CONSUMO
DEL Sistema Financiero (Vencida/Total)
9,0
8,5
8,0
(%)
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
obligaciones al sistema financiero, en línea con la tendencia reciente.
Según el Reporte de Estabilidad Financiera de BanRep de septiembre,
los hogares colombianos destinaban 16,5% de sus ingresos al pago
de obligaciones financieras a junio de 2010 (principalmente créditos
de consumo, tarjetas de crédito y pagos de créditos hipotecarios),
inferior al 20% que destinaban en diciembre de 2009. Finalmente,
el Índice de Expectativas de los Consumidores (IEC) de Fedesarrollo,
el componente del ICC que mide perspectivas futuras, se ubicó en
septiembre en el mayor nivel desde que se existen datos en 2001,
lo cual apoya nuestra estimación de un mayor incremento en el
consumo privado durante 2011. En conclusión, esperamos que el
consumo privado crezca 6,1% en 2011.
Sep-07
Nov-07
Ene-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
5,0
Fuente: Superfinanciera.
Gráfico II.6
FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO
60
50
FBKF sin obras civiles
Obras civiles
40
30
20
10
0
-10
Jun-06
Sep-06
Dic-06
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
-20
Fuente: DANE.
El componente de inversión estuvo liderado por el sector público
en el primer semestre de 2010, mientras que la inversión privada
continuó rezagada. La inversión sin obras civiles, proxy de inversión
privada, venía mostrando una débil recuperación hasta 2T10:
el crecimiento anual de este indicador dejó de estar en terreno
negativo y se ubicó en 2,1% (Gráfico II.6). Sin embargo, la inversión
privada ganará dinamismo en el segundo semestre, en línea con la
reactivación de la cartera de crédito comercial a partir de agosto y
con la recuperación de la inversión en construcción de edificaciones
(según lo sugieren los elevados crecimientos en las licencias de
construcción y en el crédito hipotecario). La construcción de
edificaciones era el único componente de peso significativo en la
inversión privada que registraba contracciones anuales en 2T10
(-16,5% a/a); mientras que los demás componentes (“maquinaria y
equipo”, “equipo de transporte” y “servicios”)1 ya venían registrando
avances importantes. El comportamiento de estos últimos habría
continuado en 3T10, en línea con lo que sugieren los datos de
importación de bienes de capital en ese periodo (Gráfico II.7). Por su
parte, creemos que la inversión pública irá perdiendo participación
en la inversión total durante el segundo semestre de 2010, tal como
ha venido ocurriendo en el consumo total.
En cuanto a infraestructura, las cifras de inversión pública y privada
de los sectores de minas, energía, transporte y telecomunicaciones
estimadas por el Departamento Nacional de Planeación (DNP),
muestran que en 2010 el sector privado invertiría 18,5 billones de
1
La formación bruta de capital fijo (FBKF) agropecuaria registró una variación de
-1,6% a/a en 2T10, sin embargo es el componente de menor peso dentro de la
FBKF total (aproximadamente 2%).
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Gráfico II.7
IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL
E INVERSIón sin construcción ni
obras civiles
80
15
pesos, mientras que el público invertiría 20 billones de pesos. El
sector de minas y energía será el que mayor participación tendrá, en
línea con su elevado dinamismo reciente (Cuadro II.1). Por lo tanto,
creemos que la formación bruta de capital fijo (FBKF) crecerá 5,2%
en 2010.
Importaciones de bienes capital en
pesos constantes
60
Cuadro II.1
PLAN DE INVERSIONES PÚBLICAS Y PRIVADAS EN INFRAESTRUCTURA - 2010 (Billones de pesos)
40
20
Sector 0
Sep-10
Sep-09
Sep-08
Sep-07
Sep-06
Sep-05
Sep-04
Sep-03
Sep-01
-40
Sep-02
-20
Fuente: DANE, Banco de la República y cálculos
Corficolombiana.
Gráfico II.8
UTILIZACIÓN DE CAPACIDAD INSTALADA
80
78
PM12
76
Pública Privada Total
Minas y energía 14,2
11,9
26,1
Transporte 5,13,48,5
Telecomunicaciones 0,83,24,0
TOTAL 20,018,538,5
Fuente: Departamento Nacional de Planeación.
En 2011, creemos que la inversión privada mostrará una reactivación
más sólida, mientras que la inversión pública seguirá perdiendo
participación. El mejor desempeño de la inversión privada irá de la
mano con el aumento en la utilización de capacidad instalada y el
cierre de la brecha del producto que esperamos ocurra en el primer
semestre de 2011. La capacidad ociosa fue amplia en 2011, pero
creemos que está disminuyendo rápidamente durante el segundo
semestre del año (Gráfico II.8), por lo cual esperamos que la utilización
de capacidad supere su promedio histórico en 2011, resultando en
mayores necesidades de inversión en capital fijo el próximo año.
74
(%)
72
70
68
66
64
62
Ago-82
Ago-84
Ago-86
Ago-88
Ago-90
Ago-92
Ago-94
Ago-96
Ago-98
Ago-00
Ago-02
Ago-04
Ago-06
Ago-08
Ago-10
60
Fuente: Fedesarrollo.
Por su lado, el menor crecimiento de la inversión pública se explica
parcialmente por la alta base de comparación estadística del primer
semestre de 2010, cuando la inversión en obras civiles creció por
encima de 20%. Sin embargo, la inversión pública seguirá creciendo
a ritmos saludables, en línea con los programas de gobierno de la
nueva administración. A nivel del Gobierno Nacional Central y
de entidades públicas (incluyendo Ecopetrol), el Congreso de la
República aprobó 28,7 billones de pesos para inversiones públicas
en 2011, lo que representa un crecimiento de 16,3% con respecto al
monto aprobado para 2010 (24,7 billones de pesos) y una proporción
de 5% del PIB.
Además, en 2011 se dará inicio a importantes proyectos de inversión
que habían quedado en espera como consecuencia de la crisis
internacional. Dentro de éstos se encuentran grandes proyectos de
16
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
infraestructura vial2 con los cuales se busca eliminar el rezago del
país en este frente, y que se ha constituido en un fuerte limitante
de desarrollo, crecimiento e integración regional. Este tipo de
inversiones se traducirán en mejores niveles de crecimiento en el
mediano plazo, a través de mayores exportaciones y menores costos
logísticos. Igualmente, de acuerdo con Proexport, en 2010 se han
estado negociando 24 Acuerdos de Inversión Internacional (AII) con
39 países y 21 Acuerdos para prevenir la Doble Tributación (ADT)
con 22 países (Cuadro II.2), con lo que el desarrollo de proyectos
productivos continuará viéndose favorecido, atrayendo mayores
flujos de inversión extranjera directa. En consecuencia, estimamos
que la formación bruta de capital fijo crecerá 5,0% en 2011.
Cuadro II.2
ACUERDOS DE INVERSIón internacional y acuerdos de
doble tributación
All y ADT (2010)
Vigentes
pPerú (Acuerdo)
p México (Acuerdo)
p España (Acuerdo)
p Suiza (Acuerdo)
p CAN (Ecuador y Bolivia) (Capítulo)
p Chile (Capítulo)
p Triángulo Norte (Honduras, Guatemala y Salvador)
(Capítulo)
Suscritos
p Chile (Acuerdo)
p Bélgica-Luxemburgo (Acuerdo)
p India (Acuerdo)
p Reino Unido (Acuerdo)
p Corea del Sur (Acuerdo)
p EFTA (Islandia, Liechtenstein, Noruega) (Capítulo)
p Estados Unidos (Capítulo)
p Canadá (Capítulo)
En negociación
p Kuwait, Japón, Emiratos Árabes Unidos, Alemania
y Francia (la de estos últimos suspendidos por la
aplicación del tratado de Lisboa) (Acuerdos)
p Unión Europea (Capítulo) (excluye aquellos países
con acuerdos)
Fuente: Proexport.
2
Ruta del Sol y doble calzada Bogotá-Villavicencio.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
17
En cuanto al comercio externo, 2010 se caracterizó por una
moderada recuperación en las exportaciones y por una elevada
dinámica de las importaciones, por lo cual las exportaciones netas
están contribuyendo negativamente al crecimiento del PIB y lo
seguirán haciendo en 2011, aunque en menor magnitud.
Gráfico II.9
EXPORTACIONES POR DESTINO
(Acumuladas 12 meses)
300
Total
Venezuela
EEUU
Cina
250
200
150
100
50
0
Fuente: DANE.
Sep-10
Jun-10
Mar-10
Dic-09
Sep-09
Jun-09
Dic-08
-100
Mar-09
-50
Los datos a septiembre muestran que las exportaciones año
corrido presentaron un crecimiento en dólares de 21,2% a/a (4,5%
a/a en pesos), impulsadas principalmente por las exportaciones
tradicionales (crecimiento de 45,4% a/a), en dónde las ventas de
petróleo han sido las de mayor dinámica (crecimiento de 74,1%
a/a), debido al importante alza en los precios internacionales del
WTI (crecimiento promedio anual de 33,2%) y al aumento en el
producción de crudo en el país (ver Sectores en este capítulo). Sin
embargo, el crecimiento de las exportaciones no petroleras (0,3%
a/a) y de las no tradicionales (-5,7% a/a) ha sido moderado debido al
deterioro en las relaciones comerciales con Venezuela (-70,5% a/a),
a la débil recuperación económica de EEUU y la Unión Europea
(principales áreas de destino), y a la fuerte apreciación de la tasa
de cambio. Estos efectos se han compensado parcialmente a través
del incremento de exportaciones dirigidas a China (232% a/a) y
a otros países de América Latina (Gráfico II.9). Estimamos que las
exportaciones en pesos constantes crezcan 3,1% en 2010.
En 2011, esperamos que el desempeño de las exportaciones mejore
con respecto a 2010 debido a un leve aumento en la demanda
externa (impulsada por las políticas monetarias expansivas en EEUU
y Europa), por la finalización del efecto negativo de Venezuela (las
ventas a este país se han estabilizado desde comienzos de 2010,
con lo cual no esperamos contracciones anuales significativas en
2011, como sí ocurrió en 2010), por un continuo impulso del sector
minero-energético, por una menor intensidad en la apreciación del
peso (ver Capítulo de Mercado Cambiario), y por la diversificación
de destinos. Las posibles aprobaciones de acuerdos comerciales con
EEUU, Corea del Sur, Canadá y la UE en 2011, podrían continuar
favoreciendo la dinámica exportadora del país. De esta forma,
esperamos que las exportaciones en pesos constantes crezcan
8,6% en 2011.
Finalmente, las importaciones han registrado un alto dinamismo
en 2010, debido a la buena dinámica de la demanda, al aumento
significativo en el consumo de los hogares (especialmente la compra
de bienes durables importados), y al abaratamiento de los bienes
importados por la apreciación del peso. Las importaciones presentan
una tasa de crecimiento anual en dólares de 21,8% en lo corrido
18
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
del año a septiembre, y en los dos primeros trimestres del año las
importaciones registraron crecimientos de 4,2% a/a y 18,8% a/a en
términos reales3, respectivamente. Esperamos que las importaciones
en pesos constantes crezcan 9,9% en 2010.
En 2011, esperamos que las importaciones continúen mostrando
un alto dinamismo, en línea con el fortalecimiento de la demanda
interna (consolidación del consumo privado y recuperación de la
inversión privada), con los bajos niveles de la tasa de cambio (a
pesar del menor ritmo de revaluación que esperamos en 2011,
el tipo de cambio seguirá bajo en términos reales, favoreciendo
precios de productos importados), y con la significativa reducción
en las tarifas arancelarias que el Gobierno anunció en octubre. En
conclusión, esperamos que las importaciones en pesos constantes
crezcan 10,1% en 2010.
Sectores
Minero
Gráfico II.10
PRODUCCIón diaria de petróleo
900
Miles de barriles diarios
850
800
798
750
700
650
600
Sep-10
Ene-09
May-07
Sep-05
Ene-4
May-02
Ene-99
500
Sep-00
550
Fuente: Agencia Nacional de Hidrocarburos.
Siguiendo el comportamiento de 2009, el sector de minas y canteras
continúa siendo el más dinámico de la economía colombiana.
En 2T10 el sector creció 14,9% a/a (13,6% t/t), contribuyendo
positivamente 0,9 puntos porcentuales a la variación del PIB en
ese trimestre. Los subsectores que más crecieron son el de petróleo
crudo y gas natural (18,6% a/a) y la explotación de minas y canteras
(14,9% a/a). El comportamiento positivo del sector se refleja en el
incremento que ha presentado la producción de petróleo durante
este año, que para 2T10 llegó a un promedio de 779 mil barriles por
día (bdp), por encima de la producción de 654 mil bpd en 2T09 y 670
mil bpd en todo 2009. En 2010 este sector continuó siendo el que
más peso tiene dentro de las exportaciones colombianas (59% entre
enero y septiembre) y el que recibe la mayor cantidad de inversión
extranjera (60% del total de la IED en el primer semestre de 2010).
Para septiembre, los datos de producción de petróleo continuaban
mostrando un crecimiento importante, llegando a 798 mil bpd
(17,8% a/a) el nivel más alto en diez años y acercándose al récord
histórico de Colombia (847 mil bpd) que se produjo a finales de
1999 (Gráfico II.10). En total, cerca de 10 campos producen el 50%
del crudo, de los cuales los que lideraban en el primer semestre eran
Rubiales (14,8% sobre el total) y Castilla (6,9% del total)3. Sumado
3
Asociación Colombiana de Petróleo.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
19
a esto, la ANH reportó que durante 2010 se han perforado 85 pozos
A-3 (perforaciones para descubrir un campo en una estructura nunca
antes probada), el segundo nivel más alto en la historia y por encima
de los 75 pozos perforados en 2009. Hasta septiembre de 2010, 67
empresas internacionales nuevas han hecho contactos válidos con la
ANH (frente a 15 empresas en el mismo periodo de 2009), 3 nuevas
empresas han firmado contratos (otras 5 empresas ya establecidas
también han firmado contratos) y 12 han visitado el país con plan
de inversión (Cuadro II.3). Según datos de la ANH, los pozos de
Ecopetrol y sus asociadas cuentan con el 90,2% de la producción
total del país. En este sentido, si se tiene en cuenta que la empresa
colombiana espera terminar el 2010 con una producción de 615 mil
bpd, lo que representaría un incremento de 44,4% frente al cierre
de 2009, y que dentro de su plan de inversión pretende llegar a una
producción de un millón de barriles de petróleo equivalente (gas
y petróleo) en el 2015, esperamos que el comportamiento de este
sector continúe por la senda ascendente en producción.
Cuadro II.3
ATRACCIÓN DE NUEVAS EMPRESAS A SEPTIEMBRE 30 DE 2010
Contactos
validos
Segundos
contactos
Visitan
Colombia
Solicitan
información
Firmaron
contrato
Planeado 60 3010 5 4
Realizado 67 4 1258 3
Fuente: ANH
Adicional al incremento de la producción, el precio del petróleo
ha presentado un crecimiento importante. En lo corrido del año, el
precio promedio del crudo de referencia WTI creció 29,9% frente
al promedio del mismo periodo de 2009. Para 2011 esperamos
que el precio del crudo continúe subiendo, aunque a un ritmo más
moderado. Este hecho está asociado a un menor crecimiento de
las economías de China (segundo comprador de petróleo a nivel
mundial) e India4. Adicionalmente, es necesario tener en cuenta
que parte del incremento del precio de este año estuvo asociado al
derrame de crudo en el golfo de México, factor que para 2011 ya
no tendría impacto. La menor expectativa sobre el crecimiento del
precio del crudo también se refleja en la pendiente de la curva de
4
El FMI estima para 2010 un crecimiento de la economía de China de 10,5% y de
India de 9,7%. Para 2011, la estimación para China cae a 9,6% y para India a 8,4%.
20
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
futuros que ha comenzado a mostrar estabilidad en meses recientes.
Según la Agencia de Información Energética, EIA (por sus siglas en
inglés), en 2011 el precio del WTI aumentará 6,4%, frente a un
aumento estimado de 26,5% en 2010. Según las estimaciones de la
EIA, la demanda a nivel mundial llegaría a 86,3 millones de barriles
diarios (mbd) en 2010, lo que representa un incremento de 2,4%
a/a. Para 2011, esta agencia estima que la demanda alcanzará los
87,8 mbd (1,7% a/a). Por su parte, este organismo pronostica que la
oferta de crudo crecerá 2,3% en 2010 y 1,1% en 2011. Cabe aclarar
que una recuperación más acelerada de lo esperado en EEUU
generaría presiones al alza en la cotización del precio internacional
del petróleo durante el próximo año.
Gráfico II.11
DEMANDA NACIONAL DE CARBÓN
MINERAL
14.000
13.500
13.080
13.000
12.500
Por el lado del carbón mineral, cuyo consumo se destina principalmente
al sector industrial y al sector de energía, la demanda colombiana
continuaría incrementándose en 2011, influenciada principalmente
por el mejor comportamiento del sector industrial colombiano. Según
la UPME, la demanda de carbón mineral en 2010 se incrementaría
0,9% a/a y para el 2011 aumentaría 1,5% a/a (Gráfico II.11). Sin
embargo, el consumo de este mineral por parte del sector energético
crecería moderadamente, debido a la obsolescencia en la capacidad
instalada de las plantas actuales y a la entrada gradual de la generación
hidroeléctrica que desplazaría la generación térmica5.
12.000
11.500
11.000
10.500
10.000
2011p
2010p
2008
2009
2006
2007
2005
2004
2002
2003
2001
9.000
2000
9.500
Fuente: Unidad de Planeación Minero Energética.
En Corficolombiana esperamos que en 2011, tanto la producción
como el precio de petróleo y el carbón continúen presentando
comportamientos favorables. Sin embargo, creemos que el crecimiento
será levemente menor que en 2010, debido a una moderación en el
incremento del precio del crudo y la desaceleración de las economías
de China e India. De esta forma, estimamos que este sector registrará
un crecimiento de 10,5% en 2010 y de 8,8% en 2011.
Transporte y telecomunicaciones
Este sector ha presentado una recuperación favorable durante 2010,
creciendo 2,4% a/a en 1T10 y 4.2% a/a en 2T10. Este comportamiento
ha estado impulsado principalmente por el subsector de servicios
de transporte terrestre, que pesa 50,4% dentro del PIB del sector, y
que en 2T10 presentó un incremento de 7,6% a/a (el avance más
alto desde 4T07). El subsector de correos y telecomunicaciones, ha
5
UPME- Unidad de Planeación Minero Energética. Ver: Proyección de Demanda
de Energía en Colombia- octubre 2010.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
21
mantenido un crecimiento positivo aunque a tasas moderadas, 1,2%
a/a en 2T10. El incremento del consumo interno y la recuperación
gradual del comercio internacional han sido unos de los principales
impulsos para el sector.
En este sentido, la continua recuperación del comercio externo, el
proceso exitoso de diversificación de las exportaciones colombianas
(China, Asia y América Latina) y la posible aprobación de los TLC
con EEUU, Canadá, Corea del Sur y la Unión Europea, podrían
generar un impulso para los servicios de carga el próximo año.
Adicionalmente, el incremento de la producción de hidrocarburos
representa un factor positivo para el crecimiento de este sector (en
2009 este tipo de transporte presentó un crecimiento cercano a 13%).
Así mismo, una continuidad en el mejoramiento de la situación
de orden público del país y un incremento de los ingresos de los
consumidores aumentaría la demanda por turismo en el país, lo que
dinamizaría el transporte aéreo, marítimo y terrestre de pasajeros.
Sin embargo, existen ciertos riesgos a la baja como una posible rebaja
a la tabla de fletes que está estudiando el Gobierno y un incremento
al costo de la gasolina (que representa cerca del 33% de los costos
para el subsector de transporte terrestre). Teniendo en cuenta lo
anterior, esperamos que en 2010 el sector presente un crecimiento de
3,8%. Para 2011, un mejor comportamiento del consumo interno y la
recuperación del comercio externo llevaría al sector a crecer 4,5%.
Agrícola
Pese a que durante el primer semestre de 2010 el sector agropecuario
presentó un avance frente al mismo periodo del año pasado, éste
aún sigue siendo uno de los sectores más rezagados de la economía.
En 2T10, el PIB del sector agrícola creció 1,1% a/a, luego de haber
sido el único sector que presentó una caída en 1T10 (-1,3% a/a),
debido al descenso en la producción de café (-25,3% a/a) y en la
de ganado bovino (-2,5% a/a)6. Para 2T10 el sector agropecuario
mostró un mejor desempeño influenciado principalmente por la
recuperación del subsector de café (20,1% a/a) que, luego de 23
meses de descensos consecutivos en la producción, comenzó a
registrar un crecimiento positivo en abril (87,5% a/a). Este hecho
estuvo influenciado por el mejor comportamiento del clima (menor
impacto del Fenómeno del Niño), los buenos niveles de fertilización,
6
La producción del café descendió debido al proceso de renovación de cultivos, y
la de ganado bovino por la reducción de las exportaciones a Venezuela.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
22
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
la entrada en producción de hectáreas renovadas y una caída en el
nivel de infección por broca.
Gráfico II.12
PRECIO Y PRODUCCIÓN DE VOLUMEN
DE CAFé
Sep-10
0,0
Ene-09
40
Sep-05
0,5
May-07
90
Ene-04
1,0
Sep-00
140
May-02
1,5
Ene-99
190
Sep-95
2,0
May-97
240
Ene-94
2,5
Millones de sacos de 60 kg
290
Fuente: Federación Nacional de Cafeteros.
Gráfico II.13
ÍNDICES PRECIOS DE ALIMENTOS ONU
400
Cereales
Carne
Aceites
350
300
250
200
150
Fuente: FAO (Naciones Unidas).
Oct-10
Oct-09
Oct-08
Oct-07
Oct-06
Oct-05
Oct-04
Oct-03
Oct-02
Oct-00
50
Oct-01
100
No obstante, pese a las expectativas positivas de recuperación del
subsector del café para el segundo semestre de este año, es poco
probable que la producción al cierre de 2010 alcance la meta
estimada por la Federación Nacional de Cafeteros (entre 9,5 y 10
millones de sacos), principalmente por la fuerte temporada de lluvias
de los últimos meses, que ha perjudicado el transporte del producto,
y por la apreciación del peso que ha significado menores ingresos
para los caficultores en 110 mil millones de pesos hasta septiembre.
Entre enero y septiembre la producción de café llegó a 5,9 millones
de sacos, 5% por encima de la producción del mismo periodo de
2009 (Gráfico II.12).
Para el próximo año, las perspectivas del sector cafetero son mejores
comparadas con 2010 debido a los siguientes factores: i) el acuerdo
de Prosperidad Cafetera, que permitirá aumentar el área sembrada de
café en cerca de 200 mil hectáreas; ii) el Programa de Permanencia,
Sostenibilidad y Futuro que tiene como propósito renovar 300 mil
hectáreas en los próximos cinco años; y iii) la intención del gremio
de profundizar su plan de cobertura frente a la tasa de cambio, lo
que disminuiría parte del efecto adverso de la apreciación de la
moneda local. Adicionalmente, el precio internacional del café ha
venido presentando un comportamiento positivo, alcanzando en
septiembre su cotización promedio mensual más alta desde mayo
de 1997 (2,48 dólares por libra).
El avance del precio del café también se ha dado en los precios de
otros bienes agrícolas, lo que ha ayudado a disminuir el impacto
negativo de la apreciación de la moneda local. El azúcar ha llegado
a su mayor precio histórico (en noviembre el precio llegó a 33,1
dólares por libra). El índice precios de alimentos de la ONU se ha
acelerado durante los últimos meses del año acercándose en octubre
al segundo nivel más alto en la historia (Gráfico II.13). Durante los
diez primeros meses del año, este índice presentó un crecimiento
año corrido de 14,4%. A octubre, el índice aumentó 25,7% a/a,
siendo los precios de los aceites (43,3% a/a) y los cereales (31,8%
a/a) los que más se han acelerado.
Sin embargo, para el segundo semestre del año la época de lluvias
podría afectar de manera importante la producción del sector. Según
el Ministerio de Agricultura, de agosto a octubre se inundaron
cerca de 102 mil hectáreas y la inundación de algunas vías del país
dificultó aún más la comercialización de la producción. Esto se
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
23
debió a la agudización del Fenómeno de la Niña desde septiembre.
Los anteriores hechos, sumados a la desaceleración en 1T10,
impactarán el PIB del sector en 2010.
Para el próximo año, esperamos que se genere un mejor comportamiento
del sector influenciado principalmente por: i) la recuperación de la
producción cafetera; ii) la ley de restitución de tierras, que podrá impulsar
la producción en nuevas áreas (se entregarán aproximadamente 312
mil hectáreas en la primera etapa hasta 2T11); iii) una mejor demanda
interna; y iv) una menor caída en las exportaciones con Venezuela,
lo que moderaría el descenso de los precios de los alimentos.
Adicionalmente, el IDEAM ha pronosticado que las lluvias a causa del
Fenómeno de la Niña continuarían hasta 1T11, por lo que este factor se
mantendría como un riesgo para el comportamiento de la producción
en los primeros meses de 2011. Otros hechos que podrían significar un
riesgo para el sector en 2011 son: una mayor apreciación de la tasa de
cambio y una agudización de la debilidad en la recuperación de los
países desarrollados.
Por lo anterior, esperamos que este sector registre una leve contracción
de 0,9% en 2010, y un crecimiento de 2,0% en 2011.
Industria
El sector industrial, que fue el más afectado durante la crisis de 2009,
presentó una recuperación significativa en 2010, creciendo 4,7% a/a
en 1T10 y 8,4% a/a en 2T10. En 2T10, éste fue el segundo sector
con mayor crecimiento de la economía, con variaciones positivas
en la mayoría de los subsectores, entre los cuales los artículos
textiles (18,9% a/a) y prendas de vestir (17,3% a/a) fueron los que
más aumentaron. Este hecho estuvo asociado principalmente a la
recuperación de la demanda interna, a un incremento en la confianza
y al impulso de la inversión pública. Sin embargo, para el segundo
semestre del año esperamos una leve desaceleración del sector,
influenciada por los efectos de la revaluación, que se agudizó en
3T10, y por una demanda externa que comenzó a mostrar señales de
debilidad en el segundo semestre de 2010.
Según el índice de producción industrial, durante los nueve primeros
meses del año, la producción ha registrado un crecimiento anual
promedio de 4,7%, frente a caídas promedio de 7,0% durante el
mismo periodo de 2009. Sin embargo, en julio el índice registró una
importante desaceleración (0,2% a/a) y para septiembre presentó un
crecimiento moderado (2,8% a/a), impulsado principalmente por la
maquinaria y aparatos eléctricos.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
24
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Para el próximo año, este sector estará influenciado principalmente
por tres factores. En primer lugar, el comportamiento de la tasa
de cambio seguirá siendo determinante para la industria. Aunque
creemos que la revaluación del peso continuará en 2011, ésta será
más moderada, lo que generaría un menor impacto sobre la industria.
Además, una mayor eficiencia en la producción y un mejoramiento
en los planes de cobertura de las empresas nacionales beneficiarían
el comportamiento del sector.
En segundo lugar, en cuanto a la demanda externa, esperamos que
una continuidad en el proceso de diversificación a otros países
(China, Asia y América Latina) y la posible aprobación de varios TLC,
impulsen las exportaciones colombianas durante 2011.
Por último, los avances en obras de infraestructura (carreteras, puertos,
etc.) y la efectividad del plan del Gobierno para reducir los costos de
la energía y los aranceles en productos intermedios, disminuirían los
costos generales para el sector.
Gráfico II.14
ÍNDICES de confianza (ici) y de
produción industrial (IPI)
25
ICI (eje izquierdo)
IPI (eje derecho)
20
15
10
10
Balance
20
15
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-20
Ene-07
May-07
Sep-07
Ene-08
May-08
Sep-08
Ene-09
May-09
Sep-09
Ene-10
May-10
Sep-10
-15
Sep-06
-20
-25
Fuente: DANE, Fedesarrollo.
De esta forma, el Índice de Confianza Industrial (ICI) de Fedesarrollo,
muestra que la confianza del sector en agosto llegó a su nivel más alto
desde diciembre de 2007, aunque cedió en septiembre a niveles similares
a los observados a lo largo del año (Gráfico II.14). El componente de
expectativas de producción para los próximos 3 meses alcanzó su
mayor registro desde enero. Este hecho genera expectativas positivas en
torno al incremento de la producción para final de año y para 2011.
Teniendo en cuenta lo anterior, esperamos que en 2011 la industria
continúe presentando un comportamiento favorable, ante un avance
de la demanda interna y del comercio exterior. De esta forma,
estimamos que este sector registrará un crecimiento de 4,3% en
2010 y de 4,6% en 2011.
Comercio
El comercio fue el segundo sector más afectado durante la crisis
de 2009 y ha venido presentando una de las recuperaciones más
vigorosas en 2010. En 2T10, este sector presentó una variación de
5,4% a/a, contribuyendo positivamente 0,6 puntos porcentuales a
la variación del PIB en ese trimestre. Este comportamiento estuvo
asociado principalmente a la revaluación del peso y a la reactivación
del consumo privado.
El Índice de Comercio al por Menor (ICPM) muestra que el comercio
logró recuperarse de manera importante durante 2010. Durante
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Gráfico II.15
ÍNDICEs de confianza comercial
(icCo) y de ventas al por menor
(Icpm)
25
35
ICPM
20
30
ICCO (confianza comercial)
(eje derecho)
25
15
20
15
10
5
Balance
10
5
0
0
-5
-10
-10
Dic-06
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
-5
Gráfico II.16
ventas de autos al por menor
25.000
23.462
Unidades mensuales
21.000
19.000
17.000
15.000
Jun-10
Oct-10
Jun-09
Oct-09
Feb-10
Jun-08
Oct-08
Feb-09
Jun-07
Oct-07
Feb-08
Oct-06
Feb-07
13.000
Fuente: Econometría.
los nueve primeros meses del año, el comercio ha registrado un
crecimiento anual promedio de 11,5%, frente contracciones anuales
promedio de 4,6% durante el mismo periodo de 2009. En septiembre,
el ICPM creció 18,6% a/a, la tasa anual más alta desde marzo de
2007, tras presentar variaciones anuales positivas durante todo el
año. Este avance está en línea con el incremento de la confianza del
consumidor y la comercial. Según el Índice de Confianza Comercial
(ICCO) de Fedesarrollo, durante 2010 los niveles de confianza del
sector se han ubicado por encima de los registros durante 2008 y
2009 y en agosto alcanzó el nivel más alto en cuatro años (Gráfico
II.15). Este comportamiento es una señal de que la percepción de
los hogares sobre la situación de la economía ha venido mejorando
y genera una expectativa positiva del crecimiento del sector para el
cierre del año.
Cabe resaltar que el crecimiento del ICPM ha estado impulsado
principalmente por las ventas de vehículos y automotores, que
en los nueve primeros meses del año presentaron una variación
anual promedio de 42,9% a/a. Este hecho ha estado asociado a la
baja tasa de interés de la economía, que ha permitido aumentar el
consumo vía financiación, y a la apreciación de la moneda local.
Igualmente, el comercio sin vehículos se ha recuperado a buen ritmo
y ha presentado crecimientos anuales promedio de 6,7%, frente a
contracciones anuales promedio de 1,0% en el mismo periodo de
2009. Lo anterior refleja el gran impulso que le ha dado el subsector
de vehículos al comercio total.
Fuente: DANE, Fedesarrollo.
23.000
25
Para lo que resta de 2010, esperamos que el sector automotriz
continúe siendo un impulso importante para el ICPM. Según el
indicador adelantado de venta de autos publicado por Econometría,
en octubre se vendieron 23.462 carros, la segunda cifra mensual más
alta (después de septiembre de 2010) desde que se tiene información
en enero de 2006 (Gráfico II.16). Esto genera expectativas positivas
en torno a la dinámica de las ventas al por menor para final del
año. Adicionalmente, la baja base estadística de comparación de
2009 para el sector automotriz, explica parte de las elevadas tasas
de crecimiento de este año.
En este sentido, esperamos que en 2011 el impulso del sector
automotriz sobre el crecimiento del comercio disminuya, explicado
por la elevada base estadística de este año.
Por otro lado, el comercio exterior y el sector de hotelería y restaurantes
se verán impulsados el otro año por una recuperación moderada de
la economía mundial y la mayor integración con socios comerciales.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
26
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Adicionalmente, un mejor comportamiento de los países de la región
incrementaría la demanda extranjera en el subsector hotelero.
Teniendo en cuenta lo anterior, esperamos que en lo que resta de
2010 el comercio continúe con el comportamiento positivo de todo
el año, impulsado por la tendencia de revaluación del peso y el
incremento de la confianza de los consumidores. Sin embargo,
creemos que en 2011 el crecimiento será menor que en 2010, debido
a una moderación en el crecimiento de las ventas de vehículos. De
esta forma, estimamos que este sector registrará un crecimiento de
4,6% en 2010 y de 3,4% en 2011.
Construcción
Gráfico II.17
área licenciada para
construcción de vivienda
(12 meses acumulados)
50
40
Total vivienda
VIS
No VIS
30
20
10
0
-10
-20
-30
Mar-05
Ago-05
Ene-06
Jun-06
Nov-06
Abr-07
Sep-07
Feb-08
Jul-08
Dic-08
May-09
Oct-09
Mar-10
Ag0-10
-40
Fuente: DANE.
Pese al comportamiento positivo del sector durante 1T10 (16,9%
a/a), la construcción se contrajo sorpresivamente en 2T10 (-3,2%
a/a), siendo el único sector que cayó en ese trimestre, lo que frenó
de manera importante al crecimiento del PIB de la economía. Este
hecho estuvo asociado principalmente a un descenso significativo
en el subsector de edificaciones (-16,2 a/a), debido en gran parte
al retraso en el comienzo de obras. Además, la desaceleración en
obras civiles, que pasaron de crecer 35% a/a en 1T10 a 6,2% a/a en
2T10 (comportamiento que habíamos anticipado y que esperamos
continúe en 2010 y 2011), generó una presión adicional a la caída
del sector. Sin embargo, para el cierre de 2010 esperamos que el
sector de la construcción sea el que presente el segundo crecimiento
más alto de la economía.
Para determinar la tendencia del subsector de las edificaciones al
cierre de 2010 y el otro año, tenemos en cuenta principalmente tres
factores: las licencias de construcción, el comportamiento de los
créditos hipotecarios, y los despachos de cemento gris.
En primer lugar, a lo largo de 2010 las cifras de área licenciada han
presentado una dinámica favorable, impulsadas principalmente por los
subsidios de tasa de interés por parte del Gobierno, lo que incrementó
especialmente los proyectos de vivienda de interés social (VIS), debido
a su bajo costo. Al observar el área licenciada total para construcción
de vivienda, la variación doce meses acumulados a agosto de 2010,
fue de 12.4% a/a, el nivel más alto desde enero de 2008 (Gráfico
II.17). El crecimiento de las licencias en vivienda VIS para los doce
meses acumulados a agosto fue de 25,3% a/a, tras alcanzar en julio su
nivel más alto en cerca de 6 años y por encima del crecimiento del las
licencias totales. Para la vivienda no VIS las licencias crecieron 8,1%
a/a en los doce meses acumulados a agosto y mostrando una tendencia
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
al alza. Teniendo en cuenta que la transmisión de este indicador sobre
la construcción de vivienda tiene un rezago, el comportamiento
favorable del área licenciada genera una perspectiva positiva en torno
a un mayor crecimiento de la construcción de edificaciones para el
segundo semestre 2010 y para 2011.
Gráfico II.18
desembolsos mensuales de
cartera hipotecaria
(12 meses acumulados)
En segundo lugar, a lo largo de 2010 el crecimiento de los créditos
hipotecarios ha presentado una dinámica al alza, tras la tendencia
decreciente de 2009, lo que sugiere que para fin de año la actividad
edificadora mostrará una importante reactivación. De esta forma, el
crecimiento doce meses acumulado de los desembolsos hipotecarios
para los créditos de vivienda VIS a septiembre de 2010 presentaron
una variación de 41,8% a/a (el crecimiento más alto desde diciembre
de 2007). Para el caso de las viviendas no VIS, la variación anual
acumulada doce meses de los desembolsos mensuales fue de 32,2%
a/a (Gráfico II.18). Igualmente, el saldo de la cartera hipotecaria del
sistema financiero estaba creciendo a 22,6% anual en septiembre de
2010 (ver Capítulo de Sector Financiero).
140
VIS
No VIS
120
100
80
60
40
20
0
Sep-10
Sep-09
Mar-10
Sep-08
Mar-09
Sep-07
Mar-08
Sep-06
Mar-07
Sep-05
Mar-06
Sep-04
Mar-05
-20
Fuente: DANE.
27
Por último, a lo largo de 2010 los despachos de cemento han
presentado un mayor ritmo de crecimiento que en 2009. Mientras
que en septiembre de 2009 los despachos de cemento llegaban a
725 mil toneladas, en septiembre de 2010 los despachos alcanzaron
777 mil toneladas, lo que representa un crecimiento de 7,2% a/a.
Cabe resaltar, que el promedio de los despachos durante 2010 se
ubica 4,0 p.p. por encima del promedio durante todo 2009.
De otro lado, según lo anunció recientemente el Ministerio de
Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial, para 2011 se planea
destinar recursos adicionales por 100 mil millones de pesos al
subsidio de la tasa de interés de los créditos de vivienda que
serán desembolsados antes de 2011. Lo anterior hace parte de la
ampliación del cupo inicial de 800 mil millones de pesos que ofreció
el Gobierno para estimular la adquisición de vivienda propia y la
reactivación de la economía en 2009. Cabe resaltar que el nuevo
gobierno tiene como meta construir 250 mil viviendas anuales.
Estimamos que el otro año el subsector de obras civiles crecerá a un
ritmo más moderado con respecto a lo registrado en 2009, pero en
línea con 2010. El subsector de edificaciones ganará participación,
en línea con la reactivación económica, con el buen ritmo de la
cartera hipotecaria (impulsado por tasas de interés relativamente
bajas), y con el fuerte repunte de las licencias de construcción. De
esta forma, esperamos que el sector de la construcción registre un
crecimiento de 6,2% en 2010 y de 7,0% en 2011.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
28
Proyecciones Macroeconómicas: Consolidación de la recuperación
Electricidad, gas y agua
Gráfico II.19
demanda total de energía a nivel
nacional
5.000
Demanda (eje derecho)
3.800
Fuente: XM.
Jul-10
-4
Sep-10
4.000
May-10
-2
Ene-10
4.200
Mar-10
0
Nov-09
4.400
Jul-09
2
Sep-09
4.600
May-09
4
Ene-09
4.800
Mar-09
6
Millones GWH
(%)
8
El sector de energía, gas y agua ha presentado un comportamiento
favorable durante 2010, creciendo 6,3% a/a en 1T10 y 3,3% a/a
en 2T10. Este comportamiento ha estado impulsado principalmente
por el subsector de energía eléctrica, que pesa 67,4% dentro del
PIB del sector, y en 2T10 presentó un incremento de 4,3% a/a (el
crecimiento más alto desde 2T07). Este hecho estuvo en línea con
el crecimiento de la producción industrial durante ese periodo, lo
cual generó un impulso importante a la demanda por energía, que
en marzo registró el mayor crecimiento anual en cerca de cinco
años (7,2% a/a). Adicionalmente, la baja base estadística de 2009 ha
favorecido las altas variaciones del sector en 2010.
Pese a la desaceleración de la demanda por energía en el segundo
semestre del año, ante un menor crecimiento de la producción
industrial, esperamos que el 2010 cierre con una variación positiva
frente al año anterior. Según datos de XM, la demanda nacional en
septiembre presentó un crecimiento de 0,6% a/a, la variación más
baja de todo el año. Sin embargo, durante los nueve primeros meses
del año, la demanda de energía ha registrado un crecimiento de
3,9% a/a, frente a una crecimiento de 1,3% a/a durante el mismo
periodo de 2009 (Gráfico II.19).
Para 2011 esperamos que la demanda por energía continúe
aumentando, aunque a un nivel más moderado. Este hecho estaría
asociado a una base estadística más elevada y a la debilidad del dólar,
que en conjunto con el proyecto de disminución de aranceles por
parte del gobierno, generaría un incentivo para la industria a integrar
nueva maquinaria más eficiente en el consumo de energía eléctrica.
Según la UPME, la demanda de energía en 2011 aumentaría 3,8%, un
valor muy similar al registrado en los nueve primeros meses de 2010.
Por lo anterior, esperamos que el sector de electricidad, gas y agua
presente un crecimiento de 4,2% en 2010 y de 3,2% en 2011.
Sector financiero (ver Capítulo de Sector Financiero)
Sector Financiero: Consolidación de la cartera
y restricciones de liquidez
Paula Andrea Cifuentes
Carmen Salcedo Saldaña
Gráfico III.1
evolución de la CARTERA bruta
del sistema financiero
55
Comercial
Consumo
Vivienda
45
35
25
15
Fuente: Superfinanciera.
Sep-10
Mar-10
Sep-09
Mar-09
Sep-08
Mar-08
Sep-07
Sep-06
-5
Mar-07
10
En 2010 el sistema financiero1 experimentó un proceso de recuperación
moderado, que se acentuó a partir de agosto como consecuencia
de la permanencia de bajas tasas de interés y la reactivación de la
economía. Se ha observado un incremento en la demanda por
crédito y una reducción en la percepción de riesgo por parte de los
intermediarios financieros. Los créditos de consumo e hipotecarios
tuvieron una reactivación importante a lo largo de 2010, mientras
que el crecimiento de la cartera comercial estuvo estancado durante
la primera mitad del año. En la medida en que fue aumentando
la confianza de los agentes, se observó una recuperación en el
crecimiento, tanto de la cartera comercial como de los pasivos del
sistema financiero. Las captaciones a través de CDTs presentaron
una menor caída frente a las que se experimentaron desde diciembre
de 2009, mientras que el crecimiento de los depósitos líquidos como
cuentas de corrientes y cuentas de ahorro fue mixto: las primeras
tuvieron una desaceleración a comienzos de año, pero desde mayo
han venido repuntando y actualmente crecen a niveles superiores a
los observados en 2009. Por su parte, las cuentas de ahorro tuvieron
una desaceleración en lo corrido del año con respecto a lo observado
hacia finales de 2009. La lenta recuperación de la cartera de créditos
durante la primera mitad de 2010, unida al mayor crecimiento de
los depósitos totales, favoreció las condiciones de liquidez del
sistema financiero. Lo anterior evitó una desaceleración en el ritmo
de crecimiento del portafolio de los intermediarios financieros a
lo largo de ese período. Creemos que en 2011 la reactivación de
la cartera de créditos se consolidará y será superior a la de los
depósitos, como comenzó a ocurrir desde agosto, restringiendo los
recursos disponibles del sistema para incrementar su portafolio de
inversiones.
La cartera hipotecaria presentó una recuperación significativa en
2010 como consecuencia de los alivios de tasa de interés otorgados
por el Gobierno y de la caída en las tasas de interés (Gráfico III.1).
En 2011, creemos que el buen ritmo de crecimiento económico y la
recuperación del subsector de edificaciones se verán reflejados en un
crecimiento alto y sostenido en la demanda por crédito hipotecario.
1
Sistema Financiero sin Instituciones Oficiales Especiales (IOE) ni Cooperativas.
30
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Sector Financiero: Consolidación de la cartera y restricciones de liquidez
En agosto, las licencias de construcción de vivienda presentaban un
crecimiento anual acumulado doce meses de 12,4%, sustancialmente
por encima de lo registrado en 2009, cuando el área aprobada para
construcción de vivienda cayó 18,7% anual. Adicionalmente, a pesar
del aumento que esperamos en la tasa repo de BanRep a lo largo
del próximo año, creemos que las tasas hipotecarias permanecerán
en niveles relativamente bajos en términos históricos, especialmente
las de vivienda de interés social, dado el nuevo subsidio anunciado
por el Gobierno para este tipo de vivienda. Este escenario sugiere
que el crecimiento de la cartera hipotecaria a lo largo de 2011 será
sostenido y estimamos que se ubique alrededor de 17%.
La cartera de consumo también presentó una reactivación importante
a lo largo de 2010, asociada a la caída en la percepción de riesgo de
los hogares, al fuerte repunte en la confianza de los consumidores y a
la mayor disposición para comprar bienes durables (Gráfico III.1). De
hecho, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de Fedesarrollo
muestra que el consumo continuó ganando dinamismo en 2010 al
llegar a 38,8 en agosto, el mayor nivel en la historia del índice. Aunque
los datos a octubre muestran una reducción con respecto a agosto,
aún se ubican sustancialmente por encima del nivel registrado antes
de la crisis de septiembre de 2008. Adicionalmente, la disposición
a comprar bienes durables se ha incrementado a lo largo de 2010, y
se ubica en los mayores niveles de los últimos dos años. En línea con
lo anterior, el comercio minorista registró un crecimiento acumulado
12 meses de 8,8% en septiembre de 2010, sustancialmente por
encima de lo observado al cierre de 2009 (-2,7%). Sin vehículos, el
comercio también muestra una recuperación: el crecimiento anual
acumulado 12 meses es de 5,4%, sutancialmente por encima del
-0,1% observado en 2009. Esta dinámica ha impulsado la demanda
por créditos de consumo durante 2010 y la tendencia actual sugiere
que lo seguirá haciendo en 2011. Creemos que la recuperación del
mercado laboral y la reducción de la carga financiera de los hogares
(ante los bajos niveles de tasa de interés) observados desde el segundo
semestre de 2010, también darán una mayor dinámica a la cartera
de consumo en 2011. Estimamos que la cartera de consumo crecerá
cerca de 20,1% en 2011.
En contraste con el buen comportamiento que ha presentado el
crédito de los hogares (hipotecario y de consumo) desde el comienzo
del año, el crédito de las empresas (cartera comercial) permaneció
estancado durante el primer semestre del año. Sin embargo, a partir
de agosto comenzó a registrar un importante repunte, generando un
mayor impulso al crecimiento de la cartera total del sistema financiero
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Sector Financiero: Consolidación de la cartera y restricciones de liquidez
31
(Gráfico III.1). El mayor ritmo de crecimiento de la inversión privada
y el mayor nivel de utilización de capacidad instalada seguirán
generando una mayor dinámica de la cartera comercial. Según la
última encuesta de Fedesarrollo, la utilización de capacidad instalada
se ubicaba en 68,8% en agosto, el mayor nivel desde el comienzo
de la crisis de 2008, y la información disponible sugiere que seguirá
aumentando en lo que resta de 2010 y durante 2011, en línea con
el cierre de la brecha del producto. Lo anterior deberá reflejarse
en un mayor crecimiento de la cartera comercial el próximo año.
Estimamos que la cartera comercial crecerá 13,7% en 2011.
Gráfico III.2
participación en el activo del
sistema financiero
30
70
Cartera
Inversiones (eje derecho)
27
64
24
61
21
58
18
55
15
Sep-10
Sep-09
Mar-10
Mar-09
Sep-08
Mar-08
Sep-07
Mar-07
Sep-06
(%)
(%)
67
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
El proceso de reactivación de la actividad económica se ha reflejado
en una reducción de los niveles de aversión al riesgo de los agentes,
lo cual ha favorecido no sólo la demanda por crédito sino también la
oferta. Sin embargo, la reactivación de la cartera de créditos (incluso
con un crecimiento superior al de los agregados monetarios) ha
comenzado a generar una restricción en la liquidez disponible de
los intermediarios financieros, por lo que los recursos destinados a
los portafolios de los inversionistas institucionales se han reducido: la
participación de las inversiones sobre el activo del sistema financiero
se ha mantenido relativamente estable en lo corrido del año y ha
comenzado a reducirse desde agosto; mientras que la participación
de la cartera se ha incrementado, especialmente desde 3T10 (Gráfico
III.2). En nuestra opinión, el crecimiento de las inversiones del sistema
financiero será menor en 2011. El mayor crecimiento de la cartera
y el comportamiento al alza de las tasas de interés el próximo año
generará una leve disminución en la demanda por renta fija, lo cual se
ha evidenciado en los últimos meses de 2010. El último reporte sobre
la situación del crédito en Colombia de BanRep muestra un mayor
interés de los intermediarios financieros por realizar colocaciones
de créditos, frente a otras opciones, como realizar inversiones. De
acuerdo con la encuesta, las asignaciones de los excesos de recursos
se explican por la busqueda de una mayor rentabilidad, un menor
riesgo y la conservación del nicho de mercado, lo cual ha favorecido
la oferta de crédito en contravía de las inversiones.
La reducción en la percepción de riesgo ha estado asociada a la
mejora en los indicadores crediticios del sistema financiero, en
medio de la mejor dinámica de la economía. A septiembre de 2010,
la participación de la cartera vencida en la cartera total fue de 3,1%,
1 p.p. por debajo de la registrada para el mismo mes del año anterior.
Así mismo, la participación de la cartera riesgosa pasó de 8,6% en
septiembre de 2009 a 7,3% en septiembre de 2010. La mejora en
la calidad de la cartera ha estado acompañada de un aumento en
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
32
Sector Financiero: Consolidación de la cartera y restricciones de liquidez
los indicadores de cubrimiento2: a septiembre de 2010, el 65,4% de
la cartera riesgosa se encontraba cubierta, superior al cubrimiento
de 57,7% registrado un año atrás; mientras que la cartera vencida
se encontraba cubierta en 155%, superior al 121% registrado en
septiembre de 2009.
Gráfico III.3
cartera riesgosa y provisiones
60
Provisiones
Riesgosa
50
40
30
La cartera riesgosa con mayor cubrimiento es la de consumo (77,1%
a septiembre de 2010) situación que se ha venido presentando
desde mediados de 2008, mientras que la cartera vencida que mayor
cubrimiento presenta es la comercial (176% a septiembre de 2010)
consistente con el comportamiento histórico de este indicador.
Al observar el crecimiento anual de la cartera riesgosa (con la cual
deben provisionar las entidades del sistema financiero) se observa
que las provisiones crecen a un mayor ritmo, sugiriendo adecuadas
políticas de cubrimiento, que permiten garantizar la estabilidad del
sistema financiero en lo que resta de 2010 y durante 2011 (Gráfico
III.3).
20
10
Fuente: Superfinanciera.
Jul-10
Sep-10
May-10
Ene-10
Mar-10
Nov-09
Jul-09
Sep-09
May-09
Ene-09
-10
Mar-09
0
De acuerdo con nuestras expectativas de crecimiento económico
y en medio de una mejor situación económica para los hogares,
esperamos que los indicadores de calidad de cartera permanezcan
estables en lo que resta de 2010 y durante 2011.
En cuanto a los pasivos3 del sistema financiero, durante 2010 se ha
observado una dinámica relativamente lenta como consecuencia de
la desaceleración económica de 2009, de las bajas tasas de interés,
y de una mayor preferencia por liquidez por parte de los agentes.
Los depósitos mostraron una importante desaceleración durante
2009 (especialmente en el segundo semestre de ese año), ya que
pasaron de crecer 18,8% anual a comienzos del año a crecer 6,3%
anual finalizando el mismo. Durante el primer semestre de 2010,
el crecimiento anual de los depósitos permaneció relativamente
estable en un nivel aproximado de 5,5%. Para el segundo semestre
de 2010 comenzaron a mostrar una mejor dinámica: a septiembre
registran un crecimiento anual de 8,3% anual. La desaceleración
que se dio en 2009 estuvo explicada principalmente por la caída en
los crecimientos anuales de los CDTs, los cuales pasaron de registrar
un crecimiento de 42,1% anual en enero de 2009 a contraerse
2
3
Medidos como provisiones de cartera y leasing/cartera vencida y provisiones de
cartera y leasing/cartera riesgosa.
Depósitos y exigibilidades.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Sector Financiero: Consolidación de la cartera y restricciones de liquidez
Gráfico III.4
evolución de los depósitos del
sistema financiero
50
40
30
20
10
0
Sep-10
Mar-10
Sep-09
Mar-09
Sep-08
Mar-08
Sep-07
Sep-06
-20
Cuentas corrientes
Cuentas de ahorro
CDTs
Mar-07
-10
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
33
1,2% al finalizar el año. Esta caída en el crecimiento anual de
los CDTs continuó a lo largo del 1T10; en marzo cayeron 13,6%.
Sin embargo, desde 2T10 las caídas registradas fueron cada vez
menores y a septiembre la contracción fue de 2,2% anual, lo que
sugiere una mejor dinámica en lo que resta del año. Lo anterior se
encuentra acompañado de una mejor dinámica en los depósitos a la
vista durante 2010 en comparación con la que presentaron a lo largo
de 2009; a septiembre de 2010 los depósitos a la vista registraron un
crecimiento de 14,3% anual (Gráfico III.4).
Para 2011 creemos que aumentará el apetito por CDTs, en línea
con nuestras expectativas de crecimiento económico y mejora de la
situación del mercado laboral, sumado a un incremento en la tasa
de interés real (aumento en la DTF). A su vez, este incremento en la
tasa de interés real y la mayor confianza de los agentes con respecto
a la dinámica de la economía, generarán un aumento moderado en el
crecimiento de los depósitos líquidos (cuentas de ahorro y corrientes).
De esta manera, esperamos que para 2011 el crecimiento de los CDTs,
las cuentas de ahorro y las cuentas corrientes sea de 13,7%, 14,6%
y 15,7%, respectivamente. Los depósitos totales crecerán 14,4% en
2011 (Cuadro III.1).
Cuadro III.1
proyecciones de crecimiento de cartera y depósitos
del sistema financiero
2009
Sep-10
2010p 2011p
Cartera total
Comercial Consumo Hipotecaria 1,9%
12,6%
14,2%
15,9%
0,1%11,2% 11,9%13,7%
1,7%13,2% 18,6%20,1%
11,1%22,6% 17,9%17,0%
Depósitos total Cuentas corrientes
Cuentas de ahorro
CDTs
6,3%
8,3%
11,0%
14,4%
8,4%20,9% 19,3%15,7%
11,6%
12,0%
13,7%
14,6%
-1,2%
-2,2%
2,2%
13,7%
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
Inflación y Política Monetaria: Presiones al alza
Andrés Pardo Amézquita
La inflación se mantuvo en bajos históricos en 2010
Similar a lo que ocurrió en todo el mundo, la recesión global de
2008-2009 trajo consigo una fuerte disminución en la inflación
total en Colombia debido a la caída en la demanda interna, y a una
reducción en los precios internacionales de los commodities, que
redujo drásticamente la inflación de alimentos y la de los bienes y
servicios regulados (cuyos precios son altamente dependientes de
materias primas energéticas, como el petróleo). La inflación pasó de
7,7% en diciembre de 2008 a 2,0% en diciembre de 2009.
Gráfico IV.1
INFLACIÓN TOTAL Y núcleo
9
Total
Sin alimentos ni regulados
8
7
6
5
4
3
Jul-10
Oct-10
Abr-10
Ene-10
Jul-09
Oct-09
Abr-09
Ene-09
Jul-08
Oct-08
Ene-08
1
Abr-08
2
Fuente: DANE, cálculos Corficolombiana.
Gráfico IV.2
diferentes medidas de inflación
básica
En 2010, a pesar de la fuerte recuperación de la economía, la
inflación se mantuvo en un promedio de 2,2% hasta octubre, cercana
a sus niveles mínimos históricos y en la parte baja del rango meta de
inflación de BanRep (2%-4%). Las principales razones que explican
el buen comportamiento de los precios en 2010 fueron: el impacto
limitado que tuvo el Fenómeno del Niño sobre los precios de los
alimentos a comienzos del año, la brecha negativa del producto
que se mantuvo a lo largo del año, el rezago en la recuperación
de algunos indicadores de actividad económica (principalmente la
inversión fija privada y el lento ritmo de reactivación de la cartera
de créditos del sistema financiero hasta 3T10), el bajo crecimiento
de los agregados monetarios durante la mayor parte del año, la
revaluación del peso colombiano, el sobreabastecimiento de varios
bienes que se exportaban a Venezuela en 2009, y los mecanismos
de indexación en 2010 puesto que la inflación de 2009 fue 2,0%.
8
En el primer semestre de 2010, la inflación total promedio fue 2,1%,
con un mínimo de 1,8% en marzo (Gráfico IV.1). Las medidas de
inflación básica o núcleo (que reflejan presiones sobre precios por
el lado de la demanda) tuvieron una tendencia a la baja constante
(Gráfico IV.1 y IV.2), al igual que las expectativas de inflación. Lo
anterior permitió que BanRep hiciera un recorte de 50 pbs en su tasa
de interés de intervención en abril.
7
Sin alimentos
6
5
4
3
Fuente: Banco de la República.
Jul-10
Oct-10
Abr-10
Ene-10
Oct-09
Jul-09
Abr-09
Ene-09
Oct-08
Jul-08
Abr-08
Ene-08
2
En el segundo semestre de 2010, la inflación ha comenzado a
repuntar levemente llegando a 2,3% en octubre, el nivel más alto
del año (Gráfico IV.1). Los datos de inflación a octubre continúan
mostrando ausencia de presiones inflacionarias por el lado de la
demanda; sin embargo, las principales medidas de inflación núcleo
se han estabilizado (Gráfico IV.2) y completan 4 meses consecutivos
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Inflación y Política Monetaria: Presiones al alza
sin alteraciones significativas (aunque en algunos casos, como el de
la inflación sin alimentos, se comienzan a registrar leves aumentos).
Por ejemplo, la inflación sin alimentos ni regulados (nuestra medida
preferida de inflación núcleo) se ha mantenido inalterada en 1,7%
desde julio, luego de ubicarse en 3,0% en diciembre de 2009 (Gráfico
IV.1). La estabilidad reciente sugiere que la inflación núcleo pudo
haber tocado piso, pero no esperamos aumentos significativos en
los dos meses que restan del año. Por lo anterior, estimamos que la
inflación en 2010 cerrará en 2,6%.
Gráfico IV.3
pib y demanda interna
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
35
Demanda interna
PIB
Síntomas de presiones inflacionarias para 2011,
Jun-10
Dic-09
Jun-09
Dic-08
Jun-08
Dic-07
Jun-07
aunque moderadas
Fuente: DANE.
Gráfico IV.4
PRINCIPALES componentes de
la FBKF
40
Maquinaria y equipo
Equipo de trasnporte
30
Servicios
20
10
0
-10
Fuente: DANE.
Jun-10
Feb-10
Oct-09
Jun-09
Feb-09
Oct-08
Jun-08
Feb-08
Oct-07
Jun-07
-20
La mayoría de los factores que explicaron los bajos y relativamente
estables niveles de inflación en 2010 están desapareciendo y la
tendencia reciente sugiere que en 2011 comenzarán a generar
algunas presiones al alza sobre los precios de la economía.
La recuperación económica en Colombia se ha venido consolidando
a lo largo de 2010, especialmente debido a un mayor ritmo de
crecimiento de la demanda interna (Gráfico IV.3). El crecimiento
del consumo privado ha venido aumentando constantemente,
situación que también se ha reflejado en el crecimiento del crédito
de consumo. La confianza del consumidor, medida a través del ICC
de Fedesarrollo, se ubica en uno de sus mayores niveles históricos,
inclusive por encima de los altos niveles de 2007. En particular, se
destaca el subíndice de expectativas económicas que se ubica por
encima del ICC y en el mayor nivel desde que se tienen datos. Lo
anterior sugiere un alto dinamismo del consumo privado en 2011.
Por su lado, la inversión privada en capital fijo, que hasta el primer
semestre de 2010 mostraba una lenta recuperación, ha comenzando
a ganar dinamismo tal como lo sugieren los indicadores líderes de
construcción de edificaciones (licencias de construcción y crédito
hipotecario) y la reactivación de la cartera de crédito comercial a partir
de agosto de este año. En particular, resaltamos la recuperación de
la construcción de edificaciones, ya que en 2T10 este componente
todavía registraba contracciones anuales significativas, mientras que
los demás componentes de mayor peso (“maquinaria y equipo”,
“equipo de transporte” y “servicios”)1 registraban avances importantes
(Gráfico IV.4). Creemos que la recuperación de la inversión privada
1
La formación bruta de capital fijo (FBKF) agropecuaria registró una variación de
-1,6% a/a en 2T10, sin embargo es el componente de menor peso dentro de la
FBKF total (aproximadamente 2%).
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
36
Inflación y Política Monetaria: Presiones al alza
en el segundo semestre de 2010 se consolidará en 2011, con lo cual
el crecimiento de la demanda privada será un factor determinante de
generación de presiones sobre los precios el próximo año.
Gráfico IV.5
utilización de capacidad
instalada
80
78
PM12
76
74
(%)
72
70
68
66
64
62
Ago-82
Ago-84
Ago-86
Ago-88
Ago-90
Ago-92
Ago-94
Ago-96
Ago-98
Ago-00
Ago-02
Ago-04
Ago-06
Ago-08
Ago-10
60
Consecuente con lo anterior, creemos que la brecha negativa del
producto está disminuyendo rápidamente. Además, el buen ritmo de
crecimiento que estimamos en lo que resta de 2010 y en 2011 llevará
a que la brecha se cierre en 1T11 o 2T11 y que posiblemente entre
a terreno positivo en el segundo semestre de 2011. Según lo muestra
el índice de Utilización de Capacidad Instalada de Fedesarrollo, el
nivel de capacidad ociosa en la economía a agosto aún era amplio,
pero la tendencia alcista en los últimos dos trimestres efectivamente
sugiere que la brecha del producto se está cerrando (Gráfico IV.5).
Así como la brecha negativa del producto evitó que se generaran
presiones inflacionarias en 2010, e inclusive contribuyó a reducir
la inflación núcleo, en 2011 esperamos que el cierre de la brecha
no genere mayores caídas en la inflación y que comience a generar
leves presiones al alza a lo largo del año.
Fuente: Fedesarrollo.
Gráfico IV.6
evolución del crédito y de m3
(PM4)
25
M3
Cartera ML
20
15
10
Oct-10
Jun-10
Feb-10
Oct-09
Jun-09
Oct-08
0
Feb-09
5
Fuente: Superfinanciera, Banco de la República.
Con respecto a los indicadores del sistema financiero, desde
mediados de agosto el crecimiento anual de la cartera de créditos se
ubica por encima del de M3 (que incluye los depósitos del sistema
financiero) por primera vez desde septiembre de 2008 (Gráfico IV.6),
lo que significa que el incremento de los agregados monetarios
está siendo absorbido más rápidamente por la cartera de créditos.
A finales de octubre la cartera de crédito crecía 12,5% anual,
mientras que el M3 crecía 9,1%. Históricamente, episodios en los
que el crédito ha crecido por encima del M3 se han caracterizado
por aumentos en la inflación y viceversa (Gráfico IV.7). Dada la
evolución actual de los agregados y nuestra perspectiva positiva de
la cartera de créditos (ver Capítulo de Sector Financiero), creemos
que estas condiciones se mantendrán a lo largo de 2011, sugiriendo
el comienzo de algunas presiones inflacionarias hacia finales de
2010 y durante el próximo año.
En 2010, el “efecto Venezuela” influyó significativamente en la
reducción de la inflación anual, especialmente durante el primer
semestre del año. Hasta mediados de 2009, Colombia se había
convertido en el principal abastecedor de todo tipo de bienes
a Venezuela, desde manufacturas hasta alimentos básicos. El
rompimiento de relaciones entre los dos países a finales de julio de
2009 tuvo un significativo impacto negativo en el comercio bilateral.
Las exportaciones a Venezuela a lo largo de 2010 han registrado
contracciones superiores a 70% en términos anuales, y la participación
de ese país como destino de las exportaciones pasó de 16,2% en
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Inflación y Política Monetaria: Presiones al alza
Gráfico IV.7
evolución de la inflación, m3 y
el crédito
40
20
M3
Cartera ML
35
18
6
0
4
-5
2
-10
0
Oct-07
Oct-08
Oct-09
Oct-10
8
5
Oct-02
Oct-03
Oct-04
Oct-05
Oct-06
10
10
Oct-01
12
15
Oct-98
14
20
Oct-99
Oct-00
16
25
(%)
30
Fuente: Banco de la República.
Gráfico IV.8
exportaciones mensuales hacia
venezuela
800
700
Exportaciones hacia Venezuela
Crecimiento anual (eje derecho)
100
80
60
600
40
20
400
0
300
-20
2008, a 12,3% en 2009, y a 3,7% en lo corrido de 2010 (Gráfico IV.8).
En consecuencia, Colombia experimentó una sobreoferta de bienes
que debían atender el mercado venezolano y ello generó presiones a
la baja en los precios de una amplia gama de productos del IPC.
Un claro ejemplo del “efecto Venezuela” sobre la inflación ha sido
la dinámica de los precios de la carne, que pesan 4,3% en el IPC.
En el año corrido hasta septiembre de 2009, Colombia exportó 642
millones de dólares en carne y otros productos de origen animal a ese
país (de un total de 787 millones de dólares en exportaciones de estos
productos); en el mismo periodo de 2010, las ventas se redujeron
en 99,7% a 2 millones de dólares (de un total de 157 millones de
dólares en exportaciones de estos productos). Como resultado, el
precio de la carne ha caído sustancialmente en el último año: es el
de mayor contribución negativa a la inflación total (-0,16 p.p. sobre
la inflación anual a octubre de 2,33%) y uno de los que más ha caído
en términos anuales (-4,7% en promedio durante 2010).
Sin embargo, el mercado venezolano ya ha perdido relevancia hacia
finales de 2010 e inclusive se está sustituyendo con otros destinos.
Por eso creemos que el “efecto Venezuela” en 2010 dejará de ser un
factor que presione precios a la baja y su desaparición traerá una
normalización en los niveles de inflación con respecto a los niveles
inusualmente bajos de 2010. Por el contrario, existe el riesgo de
que se restablezcan rápidamente las relaciones comerciales entre
los dos países, lo cual podría generar un efecto alcista importante
sobre los precios en 2011. Sin embargo, nuestro escenario base no
contempla que los exportadores colombianos vean a Venezuela
como un destino atractivo en el corto plazo ya que hay desconfianza
por la experiencia reciente y por el lento proceso de cancelación de
deudas por parte de ese país.
-40
200
-60
100
-80
Ene-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
0
(%)
500
37
Fuente: DANE.
-100
La revaluación del peso también influyó en los bajos niveles de
inflación durante 2010, especialmente en el primer semestre del año.
La inflación de los bienes transables (sin alimentos ni regulados),
que se ve fuertemente influenciada por el comportamiento de la tasa
de cambio, cayó de 1,4% en diciembre de 2009 a -0,8% en julio
de 2010. La fuerte caída durante esos meses estuvo asociada a la
recuperación de la tasa de cambio de los altos niveles registrados un
año atrás, cuando la crisis estaba en uno de sus peores momentos y
el dólar llegó a un máximo de 2600 COP/USD en marzo de 2009.
La tasa de cambio promedio en el primer semestre de 2010 registró
una caída anual de 16,1%. En contraste, la tasa de cambio promedio
en lo corrido del segundo semestre de 2010 ha caído 7,7% anual,
puesto que la mayor parte de la recuperación de la tasa de cambio
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
38
Inflación y Política Monetaria: Presiones al alza
ya se había dado en el segundo semestre de 2009, en línea con la
reducción en las primas de riesgo a nivel global. De igual forma, la
caída que se presentó en la inflación de los bienes transables hasta
julio se ha detenido y en octubre se ubica en -0,6% (Gráfico IV.9).
Gráfico IV.9
inflación de transables sin
alimentos ni regulados
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Dic-07
Feb-08
Abr-08
Jun-08
Ago-08
Oct-08
Dic-08
Feb-09
Abr-09
Jun-09
Ago-09
Oct-09
Dic-09
Feb-10
Abr-10
Jun-10
Ago-10
Oct-10
-1,0
Fuente: Banco de la República.
Gráfico IV.10
índices internacionales de
precios de alimentos
230
450
210
400
190
350
170
Crisis global de
commodities 2008
150
300
130
250
110
100
Fuente: Bloomberg, ONU.
70
Oct-10
Abr-08
Feb-09
Dic-09
Dic-04
Oct-05
Ago-06
Jun-07
Abr-03
Feb-04
Jun-02
Oct-00
Ago-01
150
90
En 2011, esperamos que el dólar se mantenga débil debido a la política
monetaria expansiva de la Reserva Federal en EEUU. Sin embargo,
creemos que la apreciación del peso será menos pronunciada
que la registrada en 2010 por los siguientes factores (ver Capítulo
de Mercado Cambiario): i) la prima de riesgo de Colombia se ha
recuperado totalmente, lo que limita una mayor apreciación por este
efecto; ii) la tasa de cambio real está en uno de sus menores niveles en
más de 15 años; iii) la creación del Fondo de Ahorro y Estabilización
(como parte de la aprobación de la regla fiscal) ayudará a contener las
expectativas de altos flujos de divisas que entrarán al país por el auge
minero-energético; iv) el precio del petróleo aumentará el próximo
año, pero en menor magnitud que el incremento registrado en 2010;
y v) las autoridades continuarán implementando medidas para frenar
la revaluación del peso. Por lo anterior creemos que la inflación de
los bienes transables se mantendrá en niveles bajos durante 2011,
pero mayores que los registrados durante la mayor parte de 2010.
Finalmente, vemos unos riesgos al alza asociados a los precios de
los alimentos, especialmente a comienzos del año, y a los precios de
otros commodities influenciados por la política monetaria expansiva
en EEUU. Por un lado, se espera que el Fenómeno de la Niña se
extienda hasta finales de 1T11, lo cual podría causar algunos
limitantes de oferta e incrementos en los precios de alimentos
perecederos como frutas, hortalizas y tubérculos. Por otro lado,
creemos que el reciente aumento en los precios de los alimentos a
nivel global, que se acentuó significativamente desde mitad del año,
comenzará a sentirse localmente a partir de 1T11. Por ejemplo, el
índice de precios de alimentos de las Naciones Unidas registra un
incremento de 14.4% en lo corrido del año hasta octubre, pero el
aumento sustancial ocurrió en el segundo semestre del año (21,3%
desde junio). Igualmente, el componente de alimentos del índice
de commodities CRB ha registrado un aumento de 25,2% en lo
corrido del año hasta octubre, y el grueso del aumento se observó
en el segundo semestre del año (20,8% desde junio). Inclusive, los
últimos datos de ambos índices muestran que el nivel de precios de
alimentos está cercano al nivel más alto alcanzado a mediados de
2008 durante la crisis global de commodities (Gráfico IV.10).
En la última década, la inflación del componente de alimentos del
IPC local ha tenido un comportamiento similar a las variaciones del
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Inflación y Política Monetaria: Presiones al alza
Gráfico IV.11
ipc alimentos vs. crb de alimentos
40
16
30
14
20
12
10
10
8
0
6
-10
4
-20
0
Jul-10
Jul-09
Ene-10
Jul-08
Ene-09
Jul-07
Ene-08
Jul-06
Ene-07
Jul-05
Ene-06
IPC alimentos (rezagado 6 meses)
Ene-05
-40
2
CRB alimentos (eje izquierdo)
-30
-2
Fuente: Bloomberg, DANE.
39
índice de alimentos del CRB, pero con un rezago de 5 a 6 meses
(Gráfico IV.11). La correlación entre las variaciones anuales de estos
dos índices desde 2005 es 73% (incluyendo el rezago de 6 meses
en el IPC de alimentos), razón por la cual creemos que los precios
de los alimentos en Colombia comenzarán a sentir el impacto de los
precios internacionales en el primer semestre de 2011.
A pesar de las distintas presiones al alza que esperamos en 2011,
creemos que el incremento de la inflación en 2011 será moderado
debido a la lenta recuperación de la demanda externa (las economías
de EEUU y de la Unión Europea, los principales destinos de
exportaciones, tendrán un crecimiento débil), a la continuidad del
estímulo monetario en EEUU que deriva en permanente debilidad
del dólar y mantendrá la inflación de bienes transables en niveles
bajos, al aumento en las tasas de interés que esperamos el próximo
año y que evitarán un mayor aumento en la inflación hacia finales
de 2011, a que las expectativas de inflación de corto y largo plazo se
encuentran ancladas dentro del rango objetivo de BanRep (Gráfico
IV.12), y a los mecanismos de indexación que arrastrarán la baja
inflación de 2010 a 2011.
Banrep aumentará la tasa repo en 200 pbs y la inflación será
Gráfico IV.12
expectativas de inflación:
inflación implícita y encuesta
banrep
5,0
(%)
4,5
3,5% en 2011
Bajo este escenario de incrementos en las presiones inflacionarias
que esperamos en 2011, creemos que BanRep iniciará el ciclo alcista
en la tasa de intervención en 2T11 y la aumentará gradualmente
durante el año hasta llevarla a niveles de 5,0% a finales de 2011.
Sin embargo, creemos que si la apreciación del peso se llegara a
acentuar en los próximos 6 meses, el inicio en el alza de la tasa de
interés se podría aplazar a 3T11.
4,0
Oct-10
Sep-10
Ago-10
Jul-10
Jun-10
May-10
Abr-10
Mar-10
Feb-10
3,0
Ene-10
3,5
Fuente: Banco de la República, Infoval. Cálculos
Corficolombiana.
Es importante aclarar que estos incrementos no desembocarán en
una política monetaria restrictiva en 2011, sino que implican la
normalización en la postura monetaria a niveles neutrales. Bajo
este escenario, estimamos que la inflación se ubicará en 3,5% a
finales de 2011, con algunos incrementos temporales durante el año
influenciados por los precios de los alimentos debido al Fenómeno
de la Niña y al comportamiento de los precios internacionales de los
alimentos. La inflación sin alimentos se ubicará en 3,2%. Teniendo
en cuenta el aumento de 200 pbs en la tasa repo de BanRep, nuestras
estimaciones indican que la DTF se ubicará en 5,3% E.A. a finales
de 2011.
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
Carmen Salcedo Saldaña
Andrés Pardo Amézquita
En 2010 mejoraron las expectativas fiscales de largo plazo
En términos generales, 2010 fue un año positivo en cuanto a las
expectativas fiscales de Colombia en el mediano y largo plazo.
El mayor ritmo de recuperación del PIB disipó la incertidumbre
generalizada sobre la capacidad de la economía para recobrar
rápidamente su senda de crecimiento de largo plazo, con lo cual
se reduce el tiempo esperado para que la deuda pública (como
porcentaje del PIB) retome la tendencia descendente que se
interrumpió a raíz de la crisis global. Igualmente, el nuevo Gobierno
posee un elevado capital político que le ha permitido presentar
ante el Congreso una ambiciosa agenda de reformas fiscales que
reforzarían significativamente el camino de la consolidación fiscal del
país. En consecuencia, las tres principales agencias internacionales
calificadoras de riesgo (S&P, Moody’s y Fitch) revisaron al alza la
perspectiva de calificación soberana del país, cambiándola de
estable a positiva, lo que implica que la probabilidad de que alguna
de ellas suba la calificación de Colombia a grado de inversión
aumentó significativamente en el corto plazo.
En nuestro informe anual de 2009 (ver “¿Colombia, grado de
inversión en 2010?” en Informe Anual - Proyecciones 2010: Después
de la tormenta llegará la calma) mencionamos que había una buena
posibilidad de que Colombia alcanzara el grado de inversión en
2010, sin embargo nuestro escenario base era que este movimiento
se aplazaría para 2011. Seguimos creyendo que una de las tres
agencias subirá la calificación soberana de Colombia antes de
finalizar el primer semestre de 2011 por las mismas razones que
expusimos hace un año.
En julio, el Gobierno y el Banco de la República presentaron una
propuesta para la adopción de una regla fiscal en Colombia, que
debería empezar a implementarse a partir de 2011. La adopción de
esta regla tiene como objetivos promover la disciplina fiscal y blindar
el manejo de las finanzas públicas en el mediano plazo, asegurar un
nivel sostenible de deuda pública, permitir un manejo contracíclico
de la política fiscal y mejorar las expectativas sobre la situación
fiscal. Concretamente, la regla fiscal consiste en crear una ley de
responsabilidad fiscal de tipo estructural que obligue a los gobiernos
de turno a ahorrar recursos en momentos de auge económico (y
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
Gráfico V.1
proyecciones de deuda y balance
fiscal primario
60
2,5
Deuda
Balance primario (eje derecho)
50
2,0
1,5
1,0
0,5
30
0,0
-0,5
20
-1,0
10
Fuente: Ministerio de Hacienda.
2020p
2018p
2016p
2014p
2010
2012p
2008
2006
2002
2004
2000
0
-1,5
-2,0
% del PIB
% del PIB
40
41
aquellos que resulten de la bonanza minero-energética que se
avecina), con el fin de poder adoptar una política fiscal contracíclica
en tiempos de recesión sin poner en peligro la estabilidad fiscal de
mediano y largo plazo. Adicionalmente, la regla tiene como objetivo
hacer frente a la posibilidad de que el país sufra de una “enfermedad
holandesa” (ver Capítulo de Mercado Cambiario). De acuerdo con
la propuesta inicial, se espera que en 2020 se alcance un nivel de
deuda/PIB de 28%, para lo cual se requiere alcanzar un superávit
primario promedio de 1,3% del PIB entre 2011 y 2020 (Gráfico V.1).
La consecución de estos objetivos trae consigo la necesidad de realizar
varias reformas legislativas relacionadas con la sostenibilidad fiscal, las
regalías y la tributación. Por lo anterior, el nuevo Gobierno ha radicado
en el Congreso el Proyecto de Acto Legislativo sobre Sostenibilidad
Fiscal, el Proyecto de Acto Legislativo para reformar el Sistema General
de Regalías, el Proyecto de Ley para promover la competitividad
y mejorar el recaudo tributario (que incluye la eliminación de la
deducción de 30% en la inversión de activos productivos) y, por
supuesto, el Proyecto de Regla Fiscal. Adicionalmente, resulta
positivo que este último sea un proyecto de ley orgánica en donde
se garantizaría la jerarquía de la regla fiscal frente a otras leyes,
especialmente las presupuestales y la del Plan Nacional de Desarrollo
que quedarán sujetas a las metas de la regla fiscal.
Pero algunos interrogantes para el largo plazo...
El proyecto de regla fiscal que finalmente se presentó ante el
Congreso mantiene los objetivos generales de la propuesta inicial,
pero contiene diferencias que generan cierto grado de incertidumbre
para el largo plazo. Para comenzar, el proyecto original proponía
lograr una meta numérica de balance fiscal primario (ingresos
menos gastos, excluyendo pagos de intereses de la deuda) a nivel
del Gobierno Nacional Central (GNC), pero el proyecto final tomó
como meta el balance fiscal total (incluyendo pagos de intereses).
Se estableció que el balance fiscal estructural total anual1 no podrá
superar un déficit de 1.5% del PIB; mientras que la propuesta inicial
requería que el balance primario estructural no podía ser inferior a
1% del PIB.
Creemos que era preferible tomar el balance primario como meta
cuantitativa pues éste refleja más adecuadamente la política fiscal
1
Corresponde al balance fiscal total ajustado por el efecto del ciclo económico, por
los ciclos de la actividad minero-energética y por otros efectos de naturaleza similar.
42
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
del gobierno de turno, en la medida que los pagos de intereses
dependen de decisiones de política anteriores como, por ejemplo,
el nivel de deuda adquirido por administraciones pasadas. Además,
la exigencia original de un balance primario positivo evitaba que
el Gobierno se endeudara para pagar la totalidad de los pagos de
intereses, con lo cual se garantizaba que la relación deuda/PIB
descendiera. Igualmente, usar el balance fiscal total como meta puede
hacer que la política fiscal del Gobierno de turno sea excesivamente
restrictiva, especialmente en momentos en que el pago de intereses
de la deuda pública aumente como resultado de un incremento
inesperado en la inflación (afecta los pagos de deuda contratada en
UVR), en la tasa de cambio (afecta la deuda contratada en dólares),
o en tasas de interés locales o externas (afecta la deuda contratada
en tasa flotante). Una meta excesivamente restrictiva a nivel fiscal
podría generar mayores fluctuaciones en el crecimiento del PIB en
momentos en que la economía requiera de impulsos fiscales.
Inicialmente se proponía un periodo de transición que iba de
2011 a 2015 para cumplir con las metas de la regla fiscal. En el
proyecto final, el periodo de transición comenzará un año más
tarde y terminará en 2014. Sin embargo, no existe claridad en torno
a la senda que seguirá el balance estructural del Gobierno en el
periodo de transición. Las estimaciones originales mostraban un
déficit primario de 0,7% del PIB en 2011, consistente con un déficit
total de 3,9% del PIB ese mismo año. En la última actualización
del Plan Financiero de 2011, el Gobierno estima que el déficit del
GNC llegará a 4,2% del PIB, comparado con un 4,3% para 2010, y
superior en 0,2 puntos porcentuales (p.p.) al que se había estimado
inicialmente en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP). Por
su parte, se aumentó el déficit en el balance primario en 0,3 p.p.,
hasta un nivel de 1% del PIB en 2011. Estos cambios sugieren que
el Gobierno tendrá que hacer un mayor esfuerzo fiscal durante el
periodo de transición de la regla fiscal (mayor déficit inicial y menor
tiempo de transición). Adicionalmente, el nuevo proyecto no define
las metas anuales que el Gobierno deberá cumplir durante el periodo
de transición, lo cual genera incertidumbre frente a los incentivos
que tiene esta administración para hacer los ajustes necesarios antes
de 2014 y que obligue al próximo Gobierno a hacer ajustes aún
mayores en menor tiempo.
La propuesta inicial solamente consideraba ahorrar los excedentes de
ingresos correspondientes al sector petrolero. El proyecto radicado
incluye ingresos de otros productos del sector minero-energético.
Creemos que este cambio es positivo dado que también hay buenas
expectativas de producción de otros minerales, especialmente
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
43
carbón; sin embargo, el proyecto aún no ha definido el ciclo mineroenergético, como sí lo hacía la propuesta inicial para el ciclo petrolero.
Relacionado con lo anterior, la reforma al sistema de regalías del
sector minero-energético supone una distribución eficiente de los
recursos que produzca un impacto importante sobre el desarrollo de
la actividad económica, y que genere ahorros para complementar
los objetivos de la regla fiscal. En primer lugar, el crecimiento de esos
ingresos está sujeto a una alta volatilidad, derivada de la fluctuación
de los precios internacionales de los minerales y de los hallazgos
de yacimientos que se realicen. En segundo lugar, existe un riesgo
político asociado a la aprobación del acto legislativo de regalías
y las facultades que se otorguen a través de ella para redistribuir
los recursos entre los departamentos y municipios productores, los
puertos marítimos y fluviales por donde se transporten los recursos o
productos derivados, el Fondo de Ahorro y Estabilización, y el Fondo
de Competitividad Regional. Se estima que entre 2010 y 2020 el
sector minero generará en promedio 10 billones de pesos anuales
en regalías (Cuadro V.1), de los cuales el sector de hidrocarburos
participa con un promedio de 81%.
El Gobierno confía en que las reformas radicadas hasta la fecha y el
mayor crecimiento económico generarán los ingresos suficientes para
cumplir con el objetivo de sostenibilidad fiscal en los años siguientes.
Aunque lo anterior es probable, creemos que genera algunos temores
asociados tanto a los ingresos tributarios (que dependen en gran
parte de que se cumpla una tasa de crecimiento económico bastante
ambiciosa por parte del Gobierno en los próximos años), como a
aquellos derivados del auge minero-energético (en donde también
se incluyen los ingresos tributarios derivados de la actividad minera),
en caso de que lo hubiera.
Cuadro V.1
proyecciones de regalías del sector minero-energético
(Miles de millones de pesos)
201020112012 2013201420152016201720182019 2020
Hidrocarburos 5.8707.2907.5508.0108.1008.5708.5108.7509.0109.2609.540
Carbón
1.3311.3391.3791.4961.5121.5011.5671.6491.6951.8012.047
Niquel
148 70 95 95 99101104110112121129
Otros
138143157177188191208224237247272
Total
7.487 8.842 9.181 9.778 9.89910.36310.38910.73311.05411.42911.988
Fuente: Ministerio de Hacienda, Proyecto de Acto Legislativo Sistema General de Regalías.
44
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
En conclusión, aunque es clara la intención de mantener los objetivos
de la regla fiscal establecida a mediados de 2010 existen factores
no controlables que le otorgan un alto grado de incertidumbre a las
estimaciones bajo las cuales el Gobierno ha planteado sus metas.
Los riesgos asociados a la fluctuación de los precios, a los hallazgos
petroleros, a la aprobación de las reformas, especialmente la de
regalías, deberían ser mitigados por una válvula de seguridad para el
2014. En este sentido, aunque el incremento de 2 billones en el déficit
para 2011 podría ser cubierto por privatizaciones, el Gobierno ha
sido explícito en afirmar que este no es un camino que desee seguir,
por lo que es necesario contar con que las estimaciones realizadas
se cumplan a cabalidad, y que durante estos años (2010-2014) no se
generen déficits mayores a los presupuestados si se quiere asegurar que
los objetivos establecidos en la regla fiscal se alcancen en 2020. En el
corto plazo, existe cierto ruido en torno al manejo de las cuentas fiscales
y a la financiación de 2011, lo cual genera incertidumbre en torno al
cumplimiento de la senda de crecimiento de déficit y sus consecuencias
sobre la consecución del objetivo establecido para 2011.
...y ruidos fiscales para 2011
Ante la tendencia revaluacionista que ha presentado la tasa de
cambio a lo largo de 2010, el Gobierno ha anunciado una serie de
reformas que afectan las cuentas fiscales en el corto plazo.
El Gobierno anunció que no se monetizarán 1.500 millones de
dólares de flujo proyectado para 2010 y que serán congelados
hasta por lo menos los primeros meses de 2011. El grueso de este
monto corresponde a los 1.400 millones de dólares de dividendos
provenientes de Ecopetrol que se acordó pagar en dólares durante los
próximos meses. Según el Gobierno, estos recursos se sustituirán con
un aumento en la deuda flotante2 (cuentas por pagar), la optimización
de flujos de caja internos, y el uso de ahorros de entidades públicas.
El anuncio genera incertidumbre sobre la flexibilidad que tiene el
Gobierno para acomodar 2,6 billones de pesos adicionales en sus
fuentes de financiamiento para lo que resta del año, un monto nada
despreciable al considerar que la deuda flotante presupuestada para
2010 ascendía a 920 mil millones de pesos y que en ningún año ha
superado los 2 billones de pesos.
2
Diferencia entre la generación de nuevos de rezagos presupuestales y la cancelación
de rezagos creados anteriormente. Un rezago se cancela cuando se realiza el
giro de los recursos correspondientes al compromiso presupuestal adquirido con
anterioridad.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
Gráfico V.2
evolución semanal de subastas
primarias de TCOs
200
150
100
21-oct
9-sep
29-jul
17-jun
6-may
25-mar
50
11-feb
100
4-ene
Miles de millones de pesos
250
Fuente: Ministerio de Hacienda.
45
Posiblemente en anticipación a esta situación, desde septiembre el
GNC aumentó las subastas de TCOs (títulos de tesorería de corto
plazo) de 180 mil millones de pesos semanales, monto que se había
mantenido desde marzo, a 240 mil millones de pesos (Gráfico V.2).
Lo anterior implica que, desde septiembre, el GNC está aumentando
permanentemente su flujo de caja en 60 mil millones de pesos
semanales. Aunque este manejo alivia parte de las necesidades
de financiamiento que producía la no monetización de divisas, el
Gobierno deberá ser más cauteloso para que el incremento de estas
obligaciones de corto plazo no se vuelva explosivo y para que no
genere complicaciones en el manejo de la liquidez de fin de año.
El Gobierno también anunció que equilibraría las fuentes y usos
de financiamiento en dólares de 2011 para que el flujo neto de
endeudamiento externo sea nulo y no genere presiones sobre la
tasa de cambio. En el plan financiero vigente, la contratación de
deuda externa se estimaba en 4,1 mil millones de dólares, mientras
que los pagos por intereses y amortizaciones sólo ascendían a 3,7
mil millones de dólares (Cuadro V.2). Con la medida se reducen
los préstamos externos en 384 millones de dólares (menor emisión
de bonos) de tal forma que éstos serán iguales al servicio de la
deuda externa. Igualmente, lo anterior aumenta la incertidumbre
sobre el financiamiento de 2011, pues el Gobierno anunció que
la reducción en endeudamiento externo se sustituirá con un nuevo
aumento en deuda flotante (en casi 700 mil millones de pesos) que
antes estaba estimada en 1,5 billones de pesos para el próximo año
(Cuadro V.2).
Cuadro V.2
plan financiero 2011
(Miles de millones de pesos)
Fuentes
41.151
Usos
41.151
Desembolsos
Externos
(USD 4.125 mill)
Bonos
(USD 2.625 mill)
Multilaterales
(USD 1.500 mill)
Internos
Deuda flotante
Ajustes por causación
Utilidades BR
Disponiblidad inicial
Otros
Optimización de activos
35.784
7.770
4.945
2.825
28.014
1.500
922
2.944
2.944
Déficit
Del cual, Intereses externos
(USD 2.501 mill)
Del cual, Intereses internos
Amortizaciones
Externas
(USD 1.240 mill)
Internas
Ajustes por causación
Operaciones de tesorería
Disponibilidad final
24.293
4.610
12.691
16.157
2.336
13.821
201
300
200
Fuente: Ministerio de Hacienda.
46
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
La medida anterior podría verse afectada eventualmente por los
1.500 millones de dólares que el Gobierno no monetizará este año.
En el momento en que se haga necesario convertir ese monto a pesos
en 2011, las presiones sobre el financiamiento se aliviarán, pero las
fuentes y usos de financiamiento se desequilibrarían inmediatamente
pues el flujo neto de dólares volvería a ser positivo.
La reforma arancelaria, que reduce las tarifas de importación
nominales de 12,2% a 8,3%, es una medida acertada pues desde
hace varios años viene generando problemas de competitividad en el
aparato productivo colombiano. Creemos que esta reforma ayudará
a reducir presiones sobre la tasa de cambio en el mediano plazo
y contribuirá a un mayor crecimiento económico en el futuro. Sin
embargo, el Gobierno estima que la reducción arancelaria tendrá un
costo fiscal de 1 billón de pesos por año. Por esta razón, se decidió
eliminar la exención del impuesto de renta al pago de intereses de
ciertos créditos contratados con entidades del exterior. El Gobierno
también estima que esta medida generará ingresos adicionales por
500 mil millones de pesos el próximo año. Los 500 mil millones de
pesos que harían falta para cubrir el costo de la reforma arancelaria
provendrán de impulsar el proyecto de ley que traslada la fiscalización
del pago de regalías a la DIAN.
De lo que hemos podido indagar hasta el momento, no es claro que
el aumento en la eficiencia en el recaudo de regalías se traduzca
directamente en ingresos para el GNC por el monto deseado, dado
que éstas no se giran al presupuesto del GNC sino a las regiones
y al Fondo Nacional de Regalías. Inclusive en el proyecto de acto
legislativo que cursa en el Congreso, los recursos tampoco entrarían
directamente al presupuesto del GNC. Creemos que el efecto de esta
reforma sobre los ingresos del GNC se podría dar indirectamente a
través de un mayor impuesto a la renta que liquidarían las empresas
que pagan regalías, y a través de mayores utilidades en entidades
encargadas de recaudar pagos de regalías y que giran recursos de
capital al GNC, como la ANH. Aún así, quisiéramos tener mayor
claridad por parte del Gobierno para poder concluir que efectivamente
estos mecanismos indirectos serán suficientes para incrementar los
ingresos anuales del GNC en 500 mil millones de pesos.
Esta serie de interrogantes nos hace pensar que hay una alta
probabilidad de que el Gobierno se vea en la necesidad de aumentar
la emisión de TES en 2011, lo cual generaría mayores presiones
sobre las tasas de negociación el próximo año, adicionales a las
que hemos mencionado con anterioridad (ver Capítulo de Mercados
de Deuda). Igualmente, creemos que hay una alta probabilidad de
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Posición Fiscal: El ruido fiscal de 2011
47
que el Gobierno presente una reforma tributaria de tipo estructural
durante 2011, especialmente dado el alto nivel de aprobación
que registra el actual Presidente y las mayorías que se tienen en el
Congreso.
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
Andrés Pardo Amézquita
Gráfico VI.1
tasa de desempleo y cambio mensual
de nóminas no agrícolas (EEUU)
600
11
10
400
Tasa de desempleo
200
0
8
-200
7
Miles
(%)
9
-400
6
-600
-800
-1.000
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
5
4
Fuente: Bloomberg.
Gráfico VI.2
confianza del consumidor
Conference board (EEUU)
120
100
80
60
Fuente: Bloomberg.
Sep-10
Ene-10
May-10
Sep-09
Ene-09
May-09
Sep-08
Ene-08
May-08
Sep-07
Ene-07
May-07
40
20
2010 se caracterizó por la continuación en la tendencia revaluacionista
del peso colombiano de los últimos años. Este comportamiento
motivó a BanRep a reiniciar su programa de compras de reservas
internacionales: 1.600 millones de dólares entre marzo y junio, y al
menos 2.400 millones de dólares entre septiembre y marzo del próximo
año, ambos a un ritmo de 20 millones de dólares diarios. Igualmente,
el Gobierno anunció una serie de medidas de tipo fiscal, financiero y
comercial con el objetivo de disminuir las presiones cambiarias que
venían ejerciendo las monetizaciones de endeudamiento externo y de
aumentar la competitividad de los exportadores nacionales a través de
reducción de costos.
Sin embargo, según lo hemos sostenido en nuestros informes a lo
largo del año, los buenos fundamentales económicos de Colombia,
los flujos positivos de capital extranjero, y la política monetaria
expansiva en el mundo desarrollado han sido más potentes y han
fortalecido al peso durante la mayor parte del año. Creemos que estos
factores continuarán dominando el mercado cambiario en 2011, por
lo cual estimamos que la tasa de cambio se mantendrá en niveles
bajos a lo largo del año, pero vemos una serie de factores que harán
que el ritmo de apreciación del peso pierda fuerza. Por lo tanto,
estimamos que el dólar cerrará en 1775 COP/USD a finales de 2011.
El principal factor que soportará los bajos niveles de dólar será la
política monetaria altamente expansiva en EEUU, a lo cual se suma
la nueva fase de expansión cuantitativa (QE2) que inyectará liquidez
al sistema global por más de 600 mil millones de dólares hasta junio
de 2011. La tasa de desempleo en ese país aún no muestra señales
de ceder y se mantiene en niveles históricamente altos (Gráfico VI.1),
los índices de confianza del consumidor se han deteriorado y están
lejos de recuperarse a los niveles previos a la crisis (Gráfico VI.2), los
indicadores del sector inmobiliario continúan debilitados (Gráfico
VI.3), y la inflación núcleo se encuentra en uno de los niveles más
bajos en 50 años. Estos factores sugieren que la FED mantendrá el
impulso monetario en EEUU durante todo 2011, derivando en una
persistente debilidad del dólar frente a la mayoría de monedas, en
particular frente a las de países emergentes con buenos fundamentales
como Colombia.
No obstante, creemos que la mayor parte de la reciente fase de
devaluación del dólar por efectos del QE2 tuvo lugar en los cuatro
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
Gráfico VI.3
ventas de vivienda en EEUU
50
Vivienda usada
Vivienda nueva
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
Sep-10
May-10
Ene-10
Sep-09
May-09
Ene-09
Sep-08
Ene-08
Sep-07
-50
May-08
-40
Fuente: Bloomberg.
Gráfico VI.4
reintegros mensuales de flujos
de capital privado
IED neta
Fuente: Banco de la República.
Oct-10
Abr-10
Oct-09
Abr-09
Oct-08
Abr-08
Oct-07
Abr-07
Oct-06
1.200
1.000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1.000
49
meses previos a su anuncio el 3 de noviembre. Durante ese periodo,
los mercados incorporaron en los precios de los activos (incluido
el dólar), una altísima probabilidad de que la FED anunciara un
estímulo cercano a los 500 mil millones de dólares. Lo anterior se vio
claramente evidenciado en la fuerte caída que registraron las tasas de
los bonos del Tesoro de EEUU (Tesoros de 10 años y TIPS de 10 años),
que en octubre llegaron a su nivel más bajo en la historia. Dado que
el anuncio de la FED estuvo muy en línea con la expectativa, creemos
que el elevado nivel de precios que se registraron en los mercados
estadounidenses y el bajo nivel que alcanzó el dólar, reflejan el grueso
del efecto que debía tener el QE2. Aunque la formación de precios de
activos y de divisas no se limita a la incorporación de información,
sino también a los flujos de dinero, creemos que el dólar todavía
podría debilitarse, pero en menor medida que la registrada antes
del inicio del QE2. Este efecto implica un peso fuerte, pero menor
intensidad en la magnitud de apreciación.
Por otro lado, la dinámica de los flujos de inversión extranjera al país
continuó siendo altamente positiva a lo largo de 2010. Además, la
IED continúa siendo el principal flujo de capital privado que genera
presiones revaluacionistas sobre la tasa de cambio (GráficoVI.4). Según
datos de la balanza cambiaria, han entrado al país 7.958 millones de
dólares en lo corrido del año hasta el 29 de octubre por concepto
de inversión extranjera directa (IED), 24,5% superior al monto que
había ingresado en el mismo periodo de 2009. Estos flujos han sido
impulsados principalmente por la inversión en el sector mineroenergético en donde uno de los grandes atractivos es la perspectiva
del sector petrolero: incremento sustancial en la producción, que ya
supera los 800 mil barriles por día (bpd) comparado con un promedio
de 670 mil bpd en 2009 y 590 mil bpd en 2008; expectativas de un
aumento importante en la producción (funcionarios de Ecopetrol han
mencionado un potencial de producción cercano a 1,2 millones bpd
en 2012); y un precio internacional del petróleo rondando los 80
dólares por barril, con expectativas al alza. En 2011, estos factores
seguirán generando mayores expectativas de flujos de divisas en el
futuro próximo por concepto de IED y de ventas al exterior.
Sin embargo, creemos que la aprobación de la regla fiscal y la reforma
a las regalías ayudarán a reducir las expectativas de revaluación y la
posibilidad de que el país sufra de una “enfermedad holandesa” en
el futuro cercano. La aprobación de estas dos reformas dará origen
al Fondo de Ahorro y Estabilización (FAE) en donde se ahorrará
una parte sustancial de los mayores ingresos minero-energéticos
denominados en dólares que el país espera recibir en los próximos
años. Con la creación del FAE se moderará la entrada de dólares al
50
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
Gráfico VI.5
reintegros mensuales de capital
público y privado
1.200
Privado
1.000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
Oct-08
Dic-08
Feb-09
Abr-09
Jun-09
Ago-09
Oct-09
Dic-09
Feb-10
Abr-10
Jun-10
Ago-10
Oct-10
-800
Fuente: Banco de la República.
Gráfico VI.6
cds de colombia a 5 años
600
500
pbs
400
300
200
100
Fuente: Bloomberg.
Nov-10
Jul-10
Mar-10
Jul-09
Nov-09
Mar-09
Jul-08
Nov-08
Mar-08
Nov-07
0
mercado cambiario local y se reducirán las presiones revaluacionistas.
Igualmente, la regla fiscal inducirá a una mayor disciplina por
parte del Gobierno en los próximos años y reducirá el monto de
endeudamiento externo que el sector público necesita obtener para
financiamiento. En los últimos dos años el sector público ha sido el
mayor causante de presiones a la baja sobre la tasa de cambio por
concepto de reintegros netos de capital extranjero, principalmente
en la forma de endeudamiento (Gráfico VI.5). Los anuncios que
hizo el Gobierno en los últimos meses para reducir sus fuentes de
financiamiento externo en 2011 también podrían contribuir a reducir
presiones en el mercado cambiario (ver Capítulo de Posición Fiscal).
Por su lado, aunque las expectativas generales de precios del petróleo
para 2011 son al alza, el incremento anual será moderado con
respecto al registrado en 2010. Por ejemplo, la Energy Information
Administration (EIA) estima un incremento de 6,4% en el precio
promedio del WTI en 2011 frente a un aumento de 26,5% en 2010, y
el FMI estima un incremento de 3,3% frente a un aumento de 23,3%
en 2010. Adicionalmente, las expectativas que hubo el año pasado
sobre incrementos en el precio del petróleo para 2010 eran mayores
que las que hay este año para 2011. Parte de la apreciación del peso
que se produjo en 2010 estuvo asociada al significativo aumento en
el precio del petróleo, dado la mayor entrada de divisas por concepto
de exportaciones petroleras. En consecuencia, esperamos que el
menor incremento en el precio del petróleo reduzca el ritmo de
revaluación del tipo de cambio en 2011.
Otro factor que influyó en la marcada apreciación del peso en 2010
fue la reducción en las primas de riesgo soberanas de Colombia. En
los mercados de capital, las monedas se transan como activos a los
que se les asigna una prima de riesgo soberana dependiendo del país
al que pertenezcan. A mayor prima de riesgo, menor será el valor de
la moneda y viceversa. Las primas de riesgo de Colombia, medidas
a través del CDS de 5 años, aumentaron fuertemente en 2009 a
niveles máximos de 495 pbs en marzo de ese año y alcanzaron un
promedio de 246 pbs en el año. La recuperación de los mercados
globales y el mayor repunte de la economía colombiana en 2010
provocaron una continua reducción en la prima de riesgo soberana
hasta un promedio de 138 pbs en lo corrido del año, más de 100
pbs de compresión. Además, el nivel actual (alrededor de 105 pbs
a mediados de noviembre) es menor al de antes de la quiebra de
Lehman Brothers, es el más bajo desde septiembre de 2007, y no muy
lejano del mínimo histórico de 65 pbs registrado en junio de 2007
(Gráfico VI.6). Lo anterior significa que la prima de riesgo soberana se
ha recuperado totalmente de la crisis y que el espacio de compresión
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
Gráfico VI.7
índice de tasa de cambio real
140
148
ITCR bilateral con EEUU (IPC)
ITCR BanRep (eje izquierdo)
130
138
120
128
110
118
100
108
90
98
80
Oct-10
Oct-09
Oct-08
Oct-07
Oct-06
Oct-05
Oct-04
Oct-03
78
Oct-02
60
Oct-01
88
Oct-00
70
Fuente: Banco de la República, Bloomberg, cálculos
Corficolombiana.
51
en 2011 será limitado. Por lo tanto, creemos que la apreciación del
peso por efecto de una reducción adicional en la prima de riesgo
soberana será menor en 2011 que en 2010.
Adicionalmente, la tasa de cambio real se encuentra en su menor
nivel en más de 10 años (Gráfico VI.7). Aunque creemos que la
economía colombiana está atravesando por una etapa de profundos
cambios estructurales que conllevan a una tasa de cambio real de
equilibrio menor que la que se estimaba hasta hace poco, el bajo
nivel actual sugiere algunas señales de sobrevaloración y un menor
espacio de apreciación en 2011, especialmente si se implementan
correctivos macroeconómicos estructurales (reformas fiscales,
laborales, de regalías, etc.).
Finalmente, creemos que las medidas que han tomado las autoridades
para enfrentar la revaluación tendrán una efectividad moderada en
el corto plazo y no descartamos que se sigan haciendo esfuerzos
adicionales en 2011: aumento en los montos de compras de dólares por
parte de BanRep, imposición de controles de capital (especialmente
en los flujos de inversión de portafolio de corto plazo en el mercado
accionario), nuevos esquemas de reducción de costos y aumento de
competitividad para la industria, etc.
Como siempre, la tasa de cambio no estará exenta a la volatilidad de
los mercados externos y a otros factores de riesgo a nivel local. En el
Cuadro VI.1 resaltamos los principales eventos que podrían causar
cambios significativos en nuestra senda de proyección de la tasa de
cambio en 2011.
Cuadro VI.1
riesgos asociados a las proyecciones de tasa de cambio
Al alza (devaluación)
A la baja (revaluación)
Intervenciones cambiarias masivas por parte de BanRep
Hallazgo de mayores recursos minero-energéticos, una mayor producción y un
aumento inesperado en los ingresos provenientes de ese sector.
Establecimiento de controles de capital altamente restrictivos
(incluyendo a la IED) y cambios a la regulación cambiaria.
Tercera fase de expansión cuantitativa por parte de la FED (QE3) en caso de que la
economía de EEUU se siga debilitando.
Culminación apresurada de la política de expansión cuantitativa
adoptada por la FED desde 2008.
Incremento en la tasa de BanRep más acelerado y en mayor magnitud a lo esperado.
Choque externo de gran impacto: evento crediticio en la zona euro,
recalentamiento de la economía China, o nueva crisis bancaria en
países desarrollados, entre otros.
Caída abrupta en los precios de los commodities debido a una
fuerte desaceleración a nivel global.
Fracaso del Gobierno en aprobar la regla fiscal (creación del Fondo de Ahorro y
Estabilización) y la reforma a las regalías, lo que dificultaría el objetivo de manejar
adecuadamente el ingreso de divisas provenientes del sector minero-energético.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
52
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
Intervenciones cambiarias a nivel global
Andrés Pardo Amézquita
Andrés Felipe Sanabria
Desde mediados de agosto de 2010 la debilidad del dólar a nivel internacional se ha profundizado, lo que ha
aumentado la preocupación sobre los efectos negativos que la apreciación de otras monedas podría generar en las
economías de países emergentes y de países desarrollados que dependen de su sector exportador. El riesgo de una
“guerra cambiaria” global se ha intensificado, especialmente luego de que países de gran peso en los mercados
mundiales, como Japón y Brasil, decidieran intervenir unilateralmente para frenar la revaluación de sus monedas.
5,0
4,5
7
3,5
6
3,0
5
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
3
2
1
Ene-00
Nov-00
Sep-01
Jul-02
May-03
Mar-04
Ene-05
Nov-05
Sep-06
Jul-07
May-08
Mar-09
Ene-10
Nov-10
0,0
4
Fuente: Bloomberg.
(%)
(%)
4,0
8
89
87
85
83
81
79
77
Nov-10
Sep-10
Oct-10
Jul-10
Ago-10
Jun-10
Abr-10
May-10
Feb-10
Mar-10
75
Ene-10
Sin embargo, las recientes medidas cambiarias implementadas por varios
países se han caracterizado por su falta de contundencia, pues la dinámica
reciente se debe principalmente a una nueva fase de debilidad del dólar
a nivel global proveniente de EEUU, más que al comportamiento de las
otras economías en particular. El efecto ha sido generalizado y ha afectado
a economías como la de Brasil, con una de las tasas de interés más altas
y con uno de los fundamentales de crecimiento más sólidos, hasta la de
Japón con tasas cercanas a 0% y con un ritmo de crecimiento económico
débil. El índice DXY, que mide el comportamiento del dólar frente a
las 6 principales monedas de referencia a nivel mundial, registró una
devaluación del dólar de 8,1% desde finales de agosto hasta el día en
que la Fed anunció el QE2 (Gráfico VI.8). Otro factor esencial, que sigue
generando tensión mundial frente a la dinámica de los mercados de divisas,
es la constante estabilidad del yuan chino que sólo se ha apreciado 2,1%
desde julio, a pesar de que ese gobierno se comprometiera recientemente
a flexibilizar su tipo de cambio.
Fuente: Bloomberg.
La debilidad del dólar ha estado influenciada por los continuos
datos decepcionantes de la economía estadounidense, los cuales
aumentaron la expectativa de que la Reserva Federal iniciara una
nueva fase de estímulo monetario (QE2) y que finalmente fue
anunciada luego de su reunión del 3 de noviembre. La FED anunció
una masiva inyección de liquidez por 600 mil millones de dólares
y la reinversión de retornos en su portafolio por 250 mil millones
de dólares hasta junio de 2011, unas cifras muy significativas si
se tiene en cuenta que la FED compró activos por 1,6 billones
(millones de millones) de dólares durante la crisis de finales de
2008 (la peor en más de 70 años). En consecuencia, antes del
anuncio la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años cayó a 2,5%,
uno de los menores niveles desde finales de 2008 y cercano al
más bajo en la historia. Igualmente, la tasa de los TIPs americanos
de 10 años (bonos del Tesoro indexados a la inflación) cayó a un
mínimo histórico de 0,4% (Gráfico VI.9). Lo anterior sugiere que
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
53
los anuncios de la FED están logrando el objetivo de reducir el costo del dinero de largo plazo para impulsar la
demanda, y que el mercado confía que el enorme estímulo monetario reducirá sustancialmente la probabilidad
de que esa economía sufra de un periodo de deflación.
Las expectativas de amplia liquidez y de bajas tasas de interés en EEUU por largo tiempo, han impulsado la
entrada de capitales a economías emergentes en busca de mayores retornos (ver “El reto de los flujos de inversión”
en este capítulo).
Un evento de alta relevancia en los últimos meses sucedió cuando el Banco Central de Japón (BoJ) sorprendió
a los mercados en la primera semana de octubre al tomar una serie de medidas para dinamizar la economía y
controlar la apreciación del yen: i) redujo su tasa de intervención, inalterada desde finales de 2008, de 0,1%
a un rango de 0,0%-0,1%; ii) estableció un programa de expansión cuantitativa a través de la compra de 5
billones de yenes (60 mil millones de dólares) en activos financieros como bonos del gobierno y corporativos,
papeles comerciales y ETFs, entre otros; y iii) definió un horizonte de tiempo de expansión monetaria extendido
hasta que se logre una estabilización de los precios.
La decisión del BoJ estuvo influenciada en gran parte por la fuerte apreciación de la tasa de cambio en los meses
previos a su reunión, y por la desaceleración de esa economía en medio de un comportamiento deflacionario.
Desde finales de marzo la revaluación del yen se había intensificado y el 14 de septiembre llegó a su valor
mínimo frente al dólar en 15 años. Por esta razón, el 15 de septiembre el Gobierno japonés decidió iniciar
compras de dólares en el mercado cambiario (lo que significó la primera intervención en más de 6 años)
por un monto superior a 24 mil millones de dólares (2,1 billones de yenes) durante ese mes. Sin embargo,
esta medida no tuvo efectos duraderos: el día del anuncio la tasa de
cambio se depreció 3,3%, pero en las siguientes tres semanas volvió
a apreciarse hasta recuperar totalmente el terreno que había perdido
el 15 de septiembre (Gráfico VI.10).
1,90
96
94
1,85
92
90
1,80
88
1,75
86
84
1,70
BRL (eje derecho)
JPY
82
Sep-10
Oct-10
Ago-10
Jun-10
Juj-10
Abr-10
May-10
Feb-10
Mar-10
Ene-09
Fuente: Bloomberg.
Nov-10
1,65
80
Nov-09
Dic-09
La revaluación del yen ha tenido un impacto importante en la desaceleración de la producción industrial de ese país, la cual está muy
ligada al comportamiento del sector exportador. De esta forma, la
producción industrial pasó de crecer 31,3% a/a en febrero a 11,5%
a/a en septiembre, mientras que las exportaciones pasaron de crecer
45,3% a/a a 14,3% a/a durante ese mismo lapso de tiempo. Esta
desaceleración económica se ha dado en medio de un ambiente
deflacionario: la inflación anual se ha mantenido en un rango negativo
desde principios de enero y la inflación núcleo (excluyendo alimentos
y energía) se ha mantenido en -1,5% a/a desde junio, el menor nivel
en más de 10 años.
Bajo este contexto, las decisiones que el BoJ adoptó la primera
semana de octubre están encaminadas a generar un mayor impulso
de liquidez a la economía y contrarrestar los efectos negativos de la apreciación del yen. Sin embargo, al día
siguiente a la reunión del BoJ, la tasa de cambio volvió a alcanzar un nuevo mínimo en más de 15 años (82,9
54
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
JPY/USD) y desde ese momento hasta finales de octubre registró una apreciación adicional de 3,1%, reflejando
la fuerte debilidad del dólar a nivel global que hemos descrito con anterioridad.
La otra medida cambiaria que dominó los mercados mundiales a comienzos de octubre, un día antes de los
anuncios del BoJ, fue la del Banco Central de Brasil (BCB) que decidió aumentar su Impuesto a Operaciones
Financieras (IOF) sobre las compras de títulos de renta fija locales por parte de extranjeros. El IOF, que se había
impuesto en octubre de 2009, pasó de 2% a 4% con el fin de desincentivar la entrada de capitales extranjeros
de corto plazo, pero sin afectar las inversiones de largo plazo, y así frenar la apreciación del real que pudiera
estar asociada al elevado diferencial de tasas de interés (la tasa de referencia del BCB se ubica en 10,75%, una
de las más altas del mundo).
La decisión de aumentar el IOF se dio luego de que el mismo BCB intensificara sus compras de dólares en el
mercado cambiario como respuesta a la nueva fase de apreciación que registró el real desde agosto y que en
septiembre llegó a su máximo nivel frente al dólar en 10 meses. En sólo la última semana de septiembre, el
BCB compró cerca de 5 mil millones de dólares, pero el real brasileño cerró ese mes en el nivel más alto desde
septiembre de 2008. La decisión de endurecer los controles de capital a comienzos de octubre tampoco generó
resultados significativos. En la jornada del anuncio del aumento del IOF, el real registró una depreciación de
0,5% frente al dólar, pero al cierre de esa semana cayó a 1,66 BRL/USD, un nuevo mínimo desde finales de
agosto de 2008 y con una apreciación de 4,5% en lo corrido del año y de 28,0% desde comienzos de 2009.
En consecuencia, dos semanas más tarde el BCB volvió a aumentar el IOF de 4% a 6%. De nuevo, el real se
depreció 0,5% el día del anuncio, pero recuperó el terreno perdido a comienzos de noviembre.
A los bancos de Brasil y Japón también se han sumado otros bancos centrales que han iniciado intervenciones
cambiarias con el mismo propósito de frenar la revaluación de sus monedas y evitar un efecto nocivo sobre la
competitividad de las industrias locales: Corea del Sur, Suráfrica, Suiza, Argentina, Perú, y Colombia son algunos
ejemplos notables. Inclusive, algunos países asiáticos como Tailandia e India anunciaron su preocupación por la
apreciación cambiaria y están evaluando políticas para controlar la inversión especulativa.
En Colombia, creemos que las intervenciones de al menos 20 millones de dólares diarios que viene realizando
BanRep desde mitad de septiembre son bienvenidas, pero son excesivamente tímidas comparadas con la marcada
debilidad que viene registrando el dólar a nivel global y que se ha hecho evidente en la baja efectividad de
medidas más agresivas que han implementado otros bancos centrales en los últimos meses. Aunque reconocemos
que mayores montos de intervención no serán suficientes para generar una senda devaluacionista sobre el peso
colombiano, sí creemos que pueden tener un mayor efecto para desacelerar la apreciación de la tasa de cambio,
especialmente porque creemos que la debilidad del dólar se moderará en los próximos meses pues la mayor
fase de devaluación reciente de la divisa ocurrió en el periodo previo a los anuncios del QE2 el 3 de noviembre.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
55
El reto de los flujos de inversión
Andrés Pardo Amézquita
Andrés Felipe Sanabria
En los últimos meses se ha intensificado la preocupación por los efectos que podría generar el aumento de los
flujos de inversión extranjera hacia países emergentes, en gran parte impulsado por la nueva fase de expansión
cuantitativa que inició la FED en noviembre. Sin embargo, los temores se han concentrado principalmente sobre
la inversión de portafolio, debido a que estos flujos resultan ser, en ocasiones, de corto plazo o dominados
por especuladores (“capitales golondrina”). En Colombia se torna relevante monitorear de cerca dichos flujos,
teniendo en cuenta el comportamiento de apreciación del tipo de cambio y las señales de sobrevaloración que,
en nuestra opinión, ha venido presentado el mercado accionario local desde hace varios meses (ver Capítulo
de Mercado de Renta Variable).
Aunque los flujos de capital a economías emergentes han ganado impulso recientemente, esta es una dinámica
que se ha venido presentando a lo largo de 2010. Las principales razones han sido el débil crecimiento y las
bajas tasas de interés en las economías desarrolladas, en contraste con la fuerte recuperación y las mayores tasas
de interés en las economías emergentes. Esta combinación de factores ha resultado en un creciente apetito para
invertir recursos de capital en activos de economías emergentes, que además ofrecen mayores retornos tanto
por el diferencial positivo de tasas de interés, como por las expectativas de apreciación de sus monedas (ver
“Intervenciones cambiarias a nivel global” en este capítulo).
El Instituto Internacional de Finanzas (IIF) estima que los flujos de
inversión privada a países emergentes ascenderá a 553 mil millones
de dólares en 2010, el segundo nivel anual más alto de la historia
(luego de los 597 mil millones de dólares en 2007) y superior a los
490 mil millones de dólares de 2009. En 2011 los flujos de inversión
llegarían a 550 mil millones de dólares. Para América Latina, el IIF
también estima un aumento en los flujos de inversión, que pasarían
de 114 mil millones de dólares en 2009 a 147 mil millones de dólares
en 2010 y 141 mil millones de dólares en 2011 (Gráfico VI.11). El
aumento de 29% en los flujos de inversión en 2010 se explica por
incrementos similares en la Inversión Extranjera Directa (de 57 mil
millones de dólares en 2009 a 76 mil millones de dólares en 2010) y
en la inversión de portafolio (de 58 mil millones de dólares en 2009 a
72 mil millones de dólares en 2010).
170
150
IED neta
130
110
90
70
50
30
10
-10
2008
2009
2010p
2011p
Fuente: IIF.
Aunque los flujos de inversión extranjera son beneficiosos, dadas las necesidades de los países emergentes para
financiar su desarrollo, un incremento excesivo en estos flujos representa un enorme reto para las autoridades
pues puede traer otros efectos poco deseables como: i) generación de burbujas de crédito y/o en los precios de
los activos locales, ii) apreciación del tipo de cambio, y iii) aumentos en la inflación futura. Efectivamente, el
Fondo Monetario Internacional (FMI) ha advertido recientemente que los altos volúmenes de capital extranjero
buscando mayores retornos en regiones como América Latina podrían causar sobrevaloración en algunos
activos y poner en riesgo la estabilidad futura de esas economías.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
56
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
En particular, llaman la atención los altos niveles de capital que está recibiendo el mercado de renta variable
a nivel global. Según datos de EPFR (firma especializada en monitorear flujos de portafolio en mercados
emergentes), la entrada de flujos de capital a los mercados de renta variable de países emergentes ascendió a
70,8 mil millones de dólares en el año corrido hasta el 10 de noviembre. En contraste, el mercado de renta fija
recibió un flujo de 39,5 mil millones de dólares durante ese mismo periodo.
Este comportamiento se ha visto reflejado en el avance que han tenido
los índices bursátiles de los países emergentes en lo corrido del año,
entre los que el IGBC es uno de los que registra mayor crecimiento.
Mientras que el Índice MSCI Global (que mide el comportamiento
de los índices bursátiles mundiales) ha crecido 2,4% en lo corrido de
2010, el MSCI EM de países emergentes ha aumentado 12,3% y el
IGBC ha avanzado 31,6% en el mismo periodo (Gráfico VI.12).
150
IGBC
MSCI EM
MSCI
140
130
120
110
100
90
Nov-10
Sep-10
Oct-10
Ago-10
Jul-10
Jun-10
Abr-10
May-10
Feb-10
Mar-10
80
Ene-10
En el caso colombiano, según la balanza cambiaria, la inversión
extranjera de portafolio en Colombia ascendía a 1.289 millones de
dólares en 2010 hasta el 29 de octubre, comparada con un flujo
negativo de 110 millones de dólares en el mismo periodo de 2009.
En términos netos, restando la inversión colombiana de portafolio en
el exterior, el acumulado del año asciende a 372 millones de dólares,
frente a un flujo negativo de 1.498 millones de dólares en el mismo
periodo de 2009. Adicionalmente, la inversión neta de portafolio en
Colombia acumula seis meses consecutivos de valores positivos.
Fuente: Bloomberg.
Billones de pesos
La mayor parte del crecimiento de la inversión de portafolio se ha dado en el mercado de renta variable
local. En septiembre, el saldo de títulos de renta variable en los fondos de capital extranjero se ubicó en 10,2
billones de pesos, lo que representa un crecimiento anual de 74,2%,
completando 14 meses consecutivos de variaciones positivas y con
tendencia al alza (Gráficos VI.13 y VI.14). En comparación, el saldo
de títulos de renta fija en los fondos de capital extranjero registró un
crecimiento anual de 77,3% en septiembre, pero sólo asciende a 2,2
10
Renta fija
billones de pesos y acumula sólo 4 meses consecutivos de variaciones
9
Renta variable
positivas.
8
7
6
5
4
3
2
Fuente: Superfinanciera.
Sep-10
May-10
Ene-10
Sep-09
May-09
Ene-09
Sep-08
Ene-08
0
May-08
1
Ante esta dinámica, creemos que los flujos de inversión extranjera de
portafolio en Colombia, especialmente aquellos dirigidos al mercado
accionario, podrían ser objeto de controles de capital en el futuro
cercano. Aunque en general creemos que este tipo de medidas son
costosas para el desarrollo de los mercados financieros locales, la
coyuntura global actual las justifica. La inusual política monetaria
laxa prevalente en el mundo desarrollado está generando excedentes
de liquidez temporales que crean distorsiones en los mercados. En
nuestra opinión, una forma aceptable de enfrentar estas distorsiones
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado Cambiario: Tsunami de dólares
Además, creemos que si Colombia impusiera controles de capital de
este tipo, no se afectaría la visión actual de las agencias calificadoras
con respecto a la pronta obtención del grado de inversión. Por ejemplo,
Fitch cambió su perspectiva crediticia de Brasil de estable a positiva
en junio de 2010, luego de que ese país decretara un impuesto a
la inversión extranjera de portafolio en octubre de 2009. Las otras
agencias calificadoras tampoco han expresado su preocupación ante
esta medidas que pudieran poner en riesgo la calificación (de grado
de inversión) que actualmente se le asigna a ese país.
100
80
Renta variable
Renta fija
60
40
20
0
-20
-40
-60
Ene-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
es a través de otro tipo de distorsiones, en forma de controles de
capital, que las compensen mientras duren. El FMI, que por muchos
años estuvo en contra de medidas que choquen con el libre mercado,
ha manifestado su tolerancia por ciertos controles en economías
emergentes, que junto con medidas macro-prudenciales ayudarían a
reducir el riesgo de crisis futuras.
Fuente: Bloomberg.
57
Mercados de Deuda:
Disminuye el apetito en 2011
Andrés Pardo Amézquita
Carmen Salcedo Saldaña
Deuda pública: el aplanamiento de los tes en 2011
Gráfico VII.1
curva de rendimientoS tes
tasa fija
9,5
8,5
(%)
7,5
6,5
2010 fue un año positivo para el mercado de deuda pública local,
sin embargo las valorizaciones que se presentaron fueron moderadas
con respecto a las de 2009. Este comportamiento estuvo asociado
principalmente a cuatro factores: i) el crecimiento de la cartera de
créditos se ha reactivado durante 2010, mientras que en 2009 se
presentó una desaceleración; ii) la disminución en la tasa de interés
de intervención fue de 50 pbs en 2010, sustancialmente menor a
los 600 pbs de recorte en 2009; iii) la inflación se ha mantenido
relativamente estable en 2010, pasando de 2,0% en diciembre de
2009 a 2,3% en octubre de 2010 (promedio de 2,2% a lo largo del
año), mientras que la inflación en 2009 tuvo una fuerte tendencia a
la baja al pasar de 7,7% en diciembre de 2008 a 2,0% en diciembre
de 2009; y iv) la oferta neta de TES en 2010 (colocaciones netas
de pagos de intereses y amortizaciones) fue de 3 billones de pesos,
superior a los 2,6 billones de pesos en 2009.
5,5
18-nov-10
18-jun-10
18-ene-10
4,5
3,5
2,5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Fuente: Banco de la República.
En lo corrido de 2010, hasta el 18 de noviembre, la curva de
rendimientos de TES tasa fija tuvo un descenso promedio de 82 pbs.
Las mayores presiones a la baja sobre la curva las ejercieron los
títulos de la parte larga, cuyas tasas de negociación tuvieron una
caída promedio de 88 pbs. Por su parte, las tasas de negociación
de las partes corta y media de la curva de rendimientos presentaron
una caída promedio de 67 y 85 pbs, respectivamente (Gráfico VII.1).
Desde febrero pasado, cuando las tasas de negociación de los TES
tocaron su punto más alto de este año, los títulos de deuda pública
local han tenido una valorización de 8% medida a través del IDP. Sin
embargo, la mayor parte de esta apreciación sucedió hasta finales de
agosto, con un incremento de 6,7%, mientras que la valorización en
los meses posteriores solamente fue de 1,2%.
Esta dinámica ha sido consistente con el desempeño de los principales
determinantes de las tasas de los TES este año. En el período terminado
en agosto de 2010, la cartera de crédito del sistema financiero
registraba un ritmo de recuperación lento, la tasa de intervención de
BanRep se redujo de 3,5% a 3,0% a finales de abril, dos agencias
calificadoras ratificaron las mejores expectativas fiscales de largo
plazo con el cambio en la perspectiva de riesgo soberano de estable
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
59
a positiva (reflejado en una mayor reducción en la prima de riesgo
crediticio de mediano plazo y por consiguiente, en una mayor caída
en las tasas de los TES de largo plazo), y las expectativas de inflación
tuvieron un comportamiento a la baja, especialmente debido a la
continua caída en las distintas medidas de inflación núcleo (por
ejemplo, la inflación sin alimentos ni regulados pasó de 3,0% en
diciembre de 2009 a 1,7% en agosto de 2010).
En contraste, la liquidez comenzó a estrecharse desde agosto pues
el crecimiento del crédito se aceleró sustancialmente a partir de
ese mes (principalmente asociado a un importante repunte en la
cartera comercial), la tasa de BanRep se ha mantenido inalterada
y esperamos que el próximo movimiento será al alza en 2T11, las
mejores expectativas fiscales de largo plazo ya han sido incorporadas
(desde septiembre, el CDS de 5 años de Colombia se ubica por debajo
del de otros países similares con grado de inversión como México y
Perú), el crecimiento de los agregados monetarios comenzó a repuntar
luego de ser bajo y estable durante el primer semestre, y la inflación
núcleo paró de caer y a octubre completa cuatro meses consecutivos
de estabilidad, sugiriendo que la inflación pudo haber tocado piso.
Estos factores, que han influenciado la desaceleración en el ritmo de
valorización de los TES desde finales de agosto, seguirán presentes en
lo que resta de 2010 por lo cual creemos que las tasas de rendimiento
tendrán una muy leve tendencia al alza de aquí a finales del año.
Gráfico VII.2
cartera total y comercial del
sistema financiero (pm4)
25
Total
Comercial
20
15
10
5
Fuente: Banco de la República.
Nov-10
Jul-10
Mar-10
Nov-09
Jul-09
Mar-09
Nov-08
Jul-08
Mar-08
0
En 2011 creemos que se presentarán desvalorizaciones adicionales
en los TES como resultado de mayores restricciones en las condiciones
de liquidez del sistema, del inicio en el ciclo de normalización de
la política monetaria, del regreso de presiones inflacionarias por el
lado de la demanda, y de excedentes en la oferta de TES durante el
año. Sin embargo, creemos que los aumentos en las tasas de los TES
serán mayores en la parte corta de la curva, lo que implica un mayor
aplanamiento de ésta en 2011.
Aunque la dinámica de la cartera de crédito del sistema había sido
lenta a lo largo del primer semestre de 2010, desde agosto se ha
reactivado de forma acelerada como consecuencia del importante
repunte de la cartera comercial. La cartera comercial (55% del total),
que estuvo estancada durante todo el primer semestre de 2010
(creciendo a un promedio de 2,5% anual durante ese periodo) y
que sólo crecía 1,5% anual a finales de julio, pasó a crecer 3,9%
a finales de agosto, 8,2% a finales de septiembre y 9,4% hasta el
5 de noviembre. En consecuencia, la cartera neta total del sistema
pasó de crecer 7,3% anual a finales de julio a 15,7% hasta el 5
de noviembre (Gráfico VII.2). Además, el crédito ha empezado a
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
60
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
crecer por encima del M3 (agregado monetario más amplio) y de los
depósitos del sistema financiero, reduciendo la liquidez disponible
(ver Capítulo de Sector Financiero).
Gráfico VII.3
evolución de la participación
sobre el activo de los bancos
67
Cartera
Inversiones (eje derecho)
25
24
23
64
22
63
21
62
20
61
19
60
18
59
17
58
16
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Ene-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Ene-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
65
(%)
(%)
66
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
Lo anterior se ha comenzado a evidenciar en una menor cantidad de
recursos disponibles para el portafolio de inversión de los bancos:
mientras la participación de la cartera sobre el activo ha aumentado
en los últimos meses, la de las inversiones se ha estabilizado, e
incluso ha comenzado a registrar una leve tendencia a la baja
(Gráfico VII.3). Creemos que la recuperación que viene registrando
el crecimiento del crédito en 2010, se consolidará en 2011, en
línea con la buena dinámica de crecimiento de la economía.
Adicionalmente, creemos que la cartera comercial continuará
con su ritmo reciente de recuperación pues esperamos que la
inversión fija privada (rezagada en la reactivación económica en
2010) ganará dinamismo en 2011 en la medida que la utilización
de capacidad instalada aumente sustancialmente, en línea con el
cierre de la brecha del producto que hoy en día aún es negativa (ver
Capítulo de Proyecciones Macroeconómicas). La mayor demanda
por crédito en 2011 limitará aún más los recursos destinados a
la expansión del portafolio del sistema, resultando en una menor
demanda por TES.
Igualmente, creemos que la inflación comenzará a repuntar en 2011
debido a una mayor dinámica de la demanda interna, al cierre de
la brecha del producto, a una revaluación menos pronunciada, a la
desaparición del “efecto Venezuela”, y a una baja base estadística
de comparación en 2010 (ver Capítulo de Inflación y Política
Monetaria). Lo anterior coincidirá con el inicio en el aumento de
la tasa de interés de intervención de BanRep en el sgundo trimestre
de 2011 y que esperamos sea de 200 pbs a lo largo del año, lo
que reducirá aún más la liquidez del sistema. Estos dos factores se
traducirán en incrementos en las tasas de rendimientos de los TES
tasa fija y tendrán una incidencia negativa sobre sus precios.
Finalmente, las condiciones de liquidez también se verán afectadas
por el incremento en la oferta de TES en 2011. En primer lugar, las
colocaciones de TES durante el próximo año, por 28 billones de pesos,
excederán los pagos del Gobierno por concepto de amortizaciones
e intereses (26,2 billones de pesos), generando algunas presiones de
oferta sobre el mercado de deuda pública local. Lo anterior se podría
acentuar con la sustitución de fuentes de financiamiento en dólares
por pesos que anunció el Gobierno a finales de octubre con el fin de
evitar mayores presiones revaluacionistas sobre la tasa de cambio.
En segundo lugar, creemos que en marzo, mayo y julio de 2011
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
Gráfico VII.4
evolución de “disponibles para
la venta” en deuda pública de los
inversionistas institucionales
10
8,9
9
8,5
8,0
7,6
Billones de pesos
8
6,0
5
4
3
2
Ago-08
Oct-08
Dic-08
Feb-09
Abr-09
Jun-09
Ago-09
Oct-09
Dic-09
Feb-10
Abr-10
Jun-10
Ago-10
1
0
podría haber una mayor oferta de TES asociada a la salida de títulos
clasificados como “disponibles para la venta”1 en los portafolios de
los inversionistas institucionales. En 2010, esos fueron los meses
donde hubo mayores incrementos en “disponibles para la venta” y
ascienden a 1.6 billones, 850 mil millones y 1.4 billones de pesos,
respectivamente (Gráfico VII.4).
7,7
7
6
61
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
Gráfico VII.5
pendiente de la curva tes tasa fija
(1 año/10 años)
600
550
pbs
500
450
En medio de nuestra expectativa al alza en las tasas de los TES y a
pesar de que la curva de rendimientos ha presentado un aplanamiento
a lo largo de 2010 (Gráfico VII.5), esperamos que el aplanamiento
continúe en 2011. Aunque el incremento en la tasa de intervención
de BanRep se traducirá en un desplazamiento generalizado al alza
en las tasas de los TES, creemos que las tasas de la parte corta de la
curva de rendimientos aumentarán en proporciones similares a la
tasa de intervención, mientras que las de la parte larga registrarán
incrementos más moderados. Aunque creemos que las tasas de
largo plazo podrían presentar incrementos importantes puntuales
que coincidan con los de la tasa de intervención, esperamos rápidas
correcciones a la baja consistentes con mejores expectativas fiscales,
inflacionarias y de crecimiento económico en el largo plazo.
El aplanamiento que esperamos en la curva de los TES está en línea
con el comportamiento que experimentaron las curvas de títulos de
deuda pública local en Brasil y Perú durante sus ciclos alcistas este
año. En 2010 las tasas de referencia de Brasil y Perú han aumentado
200 pbs y 150 pbs, respectivamente. En ambos países las expectativas
sobre los incrementos en la tasa de intervención comenzaron
a hacerse evidentes en las curvas de rendimientos de los bonos
locales desde un mes antes de tomada la medida monetaria. Desde
ese momento, y hasta 2 semanas después del último incremento de
tasas, las pendientes entre 1 y 10 años se redujeron 73 pbs (Gráfico
VII.6) y 126 pbs (Gráfico VII.7), respectivamente.
Fuente: Banco de la República, cálculos
Corficolombiana.
Nov-10
Sep-10
Oct-10
Jul-10
Ago-10
Jun-10
Abr-10
May-10
Feb-10
Ene-10
350
Mar-10
400
El aplanamiento de las curvas de rendimientos en esos dos países estuvo
asociado principalmente a un aumento en la tasa de rendimientos
de la parte corta de la curva. La relativa estabilidad en la parte larga
de la curva ha estado asociada a las buenas perspectivas de mediano
y largo plazo de estos países a nivel estructural. Teniendo en cuenta
que la percepción de riesgo crediticio de Brasil y Perú, ambos con
1
La regulación exige que los títulos clasificados como “Disponibles para la venta”
en el portafolio de inversión de las instituciones financieras se mantengan
congelados durante doce meses (no se permite su venta durante ese periodo de
tiempo).
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
62
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
Gráfico VII.6
pendiente de la curva local de
brasil (1 año/10 años)
300
11,0
250
10,5
10,0
150
9,5
Tasa (%)
pbs
200
100
grado de inversión, es similar a la de Colombia (actualmente el CDS
de Colombia a 5 años se ubica en 109 pbs, mientras que el de Brasil
está en el mismo nivel y el de Perú está levemente por encima, en
118 pbs), creemos que es válida la comparación con lo que puede
pasar con la curva de rendimientos de los TES en 2011. Inclusive, en
nuestra opinión, el sesgo sobre la percepción crediticia de Colombia
en 2011 es positivo en medio de un año en el que esperamos la
aprobación de la regla fiscal y de la reforma a las regalías, y que una
de las agencias calificadoras internacionales aumente la calificación
de riesgo soberano a grado de inversión antes de finalizar el primer
semestre de 2011. En medio de este escenario, esperamos que la
tasa de negociación del TES con vencimiento en 2020 cierre entre
7,00% y 7,25% en 2010, y entre 7,75% y 8,0% en 2011.
9,0
Pendiente 1a/10a Brasil
27-sep
18-oct
16-Ago
6-sep
5-jul
26-jul
3-may
24-may
14-jun
8-feb
1-mar
0
22-mar
12-abr
50
8,5
Tasa Selic (eje derecho)
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana.
Gráfico VII.7
pendiente de la curva local de
perú (1 año/10 años)
400
3,0
350
2,5
300
2,0
250
1,5
200
1,0
27-sep
18-oct
16-Ago
6-sep
5-jul
26-jul
3-may
24-may
14-jun
22-mar
12-abr
8-feb
1-mar
pbs
3,5
Tasa referencia (eje derecho)
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana.
Tasa (%)
450
En cuanto al mercado externo, creemos que los spreads de crédito
soberano tendrán menos espacio de reducción en 2011, pues su
recuperación ha estado por encima del promedio de otros países
e inclusive se ubican por debajo de otros países en la región con
grado de inversión, como Perú y México (Gráfico VII.8). En nuestra
opinión, el grueso de la compresión ya ha ocurrido y los niveles
actuales son un buen reflejo de los fundamentales. En la medida
que esperamos que la amplia liquidez a nivel global continúe en
2011 y que la percepción del riesgo soberano de Colombia entre
los inversionistas extranjeros sostendrá su sesgo positivo, creemos
que los spreads de crédito se mantendrán en niveles bajos, no muy
apartados de los observados actualmente. Creemos que un marcado
deterioro es poco factible, excepto durante períodos de volatilidad
global (renovadas preocupaciones por la situación fiscal en Europa,
el comienzo de una nueva crisis bancaria en el mundo desarrollado,
una salida precipitada del QE2 adoptado por la Reserva Federal, una
fuerte corrección en el crecimiento de la economía China debido a
un recalentamiento o la explosión de la burbuja en el mercado de
vivienda, incertidumbre geopolítica, entre otros).
Anuncios en cuanto a cambios en la política monetaria de la Reserva
Federal también podrían resultar en un aumento en la volatilidad
y en los niveles de spreads crediticios; sin embargo, episodios
de este tipo serían breves, pues creemos que los cambios en la
postura monetaria (si ocurrieran en 2011) serán anunciados con
anticipación, que la política monetaria en los países desarrollados
seguirá siendo altamente expansiva, y que el apetito por riesgo se
mantendrá elevado a lo largo de 2011, especialmente hacia activos
de economías emergentes.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
Portafolios y colocaciones de deuda corporativa
Gráfico VII.8
cds a 5 años
Carmen Salcedo Saldaña
200
Brasil
Colombia
180
160
pbs
140
120
100
Nov-10
Oct-10
Sep-10
Ago-10
Jul-10
Jun-10
80
May-10
63
Fuente: Bloomberg.
En 2010 se colocaron cerca de 10,1 billones de pesos en títulos
de deuda corporativa, inferior a las colocaciones de 2009, pero el
segundo nivel anual más alto en la historia del mercado de capitales
en Colombia. Al igual que en el mercado de deuda pública, las
emisiones de deuda corporativa tuvieron un mayor auge en los
primeros meses de 2010. Desde agosto hasta el 18 de noviembre
las colocaciones de deuda corporativa ascendieron a 3,1 billones de
pesos, evidenciando la disminución en el apetito de los inversionistas
institucionales por este tipo de activos en los últimos meses.
En lo corrido del segundo semestre de 2010 se ha observado una
disminución en las condiciones de liquidez del sistema financiero,
que se ha visto reflejada en un menor ritmo de crecimiento de los
portafolios de los inversionistas institucionales. De acuerdo con
las últimas cifras publicadas por la Superintendencia Financiera, el
valor total de estos portafolios en agosto ascendía a 253,8 billones
de pesos, lo cual representa un crecimiento anual de 23,5%,
comparado con un crecimiento anual de 33,3% hace un año y de
27,2% en promedio durante los últimos 12 meses (Cuadro VII.1).
Pese a los bajos niveles de tasa de interés, las valorizaciones de los
títulos de renta fija han venido reduciéndose como consecuencia
de la recomposición en la asignación de recursos del sistema
financiero asociada a la recuperación de la cartera de créditos.
La participación de la cartera en los activos totales del sistema
Cuadro VII.1
Portafolio de inversionistas institucionales
(Billones de pesos)
Agosto 2009
Agosto 2010
AFPs
Obligatorias
Voluntarias
Cesantías
Bancos y CF
Carteras colectivas
Aseguradoras
IOE
FPP
TOTAL
Variación
Participación
anual
de mercado
76,1 102,7 34,9%40,5%
66,5
90,3
35,7%
35,6%
5,0
7,4
47,0%
2,9%
4,5
4,9
10,2%
1,9%
44,9
56,3
25,3%
22,2%
14,5
16,2
11,9%
6,4%
19,2 21,914,3% 8,7%
14,5 15,3 5,9%6,0%
36,4 41,3 13,5%16,3%
205,6
253,8
23,5%
100,0%
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
64
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
ascendió de 53,9% en enero de 2010 (el punto más bajo que ha
tocado en los últimos cuatro años) a 56,4% en septiembre. La
confianza empresarial y de los consumidores se ha incrementado
en medio del proceso reactivación de la economía, favoreciendo
el comportamiento de los distintos tipos de cartera de créditos,
especialmente la de consumo (29% de la cartera total).
En cuanto al comportamiento de las inversiones de los bancos
(que representan el 22% del portafolio total de los inversionistas
institucionales) se aprecia estabilidad en términos de participación
dentro del activo. En medio de la recesión económica de 2009, se
presentó una desaceleración importante de la cartera de créditos que
se reflejó en un incremento en la participación de las inversiones
dentro del activo: ésta pasó de 18,6% en diciembre de 2008 a
22,1% en diciembre de 2009. En el primer semestre de 2010 la
recuperación de la cartera fue débil, razón por la cual la participación
de las inversiones se mantuvo relativamente estable y en septiembre
fue de 21,3%. En los últimos 12 meses el portafolio de inversiones
de los bancos creció 14,7% al pasar de 42,3 billones de pesos en
2009 a 48,5 billones de pesos en septiembre de este año, y muestra
una desaceleración con respecto al crecimiento promedio de 27%
anual que venía registrando durante el último año (Cuadro VII.1).
Con el mayor ritmo de recuperación de la cartera que se ha venido
observando a partir de agosto, en comparación con el desempeño
del primer semestre del año, la participación de las inversiones de
los bancos sobre el activo podría comenzar a reducirse, afectando la
valorización de los bonos locales.
Al analizar el comportamiento de los portafolios de los fondos de
pensiones y cesantías (que representan el 40,5% del portafolio total
de los inversionistas institucionales) también se aprecia una leve
desaceleración. En agosto la tasa de crecimiento fue de 35% anual,
la cual se encuentra levemente por debajo del 39% al que creció
en promedio el portafolio durante el último año (Cuadro VII.1).
Este comportamiento ha estado asociado fundamentalmente a la
evolución del portafolio de los fondos de pensiones obligatorias y
cesantías. Este último, aunque sólo representa el 5% del portafolio
total de las AFPs, pasó de crecer 25% anual en 2009 a crecer 10,3%
en agosto pasado. Es importante destacar que este comportamiento
se ha dado en medio de las importantes valorizaciones observadas
en los títulos de renta fija y renta variable durante el último año
(valorización de 6,9% en renta fija medida a través del IDP, y
valorización de 37,1% en renta variable mediada a través del IGBC),
evidenciando una menor demanda de los inversionistas por este tipo
de activos, según los datos de agosto.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
Los bajos niveles de tasa de interés observados desde 2009 y la
caída en las expectativas de inflación, generaron valorizaciones en
los títulos de deuda local y favorecieron las colocaciones de deuda
corporativa en los primeros ocho meses de 2010 (Gráfico VII.9).
Sin embargo, los niveles actuales de colocaciones son inferiores
a los observados en 2009. En agosto el valor de los portafolios
en renta fija de los inversionistas institucionales ascendió a 186,3
billones de pesos tras crecer 16% en términos anuales. Las mayores
contribuciones a este crecimiento las ejercieron los bancos y los
fondos de pensiones obligatorias (4,7 puntos porcentuales cada
uno). Aunque actualmente existe apetito de los inversionistas por
este tipo de activos, éste se ha disminuido durante los últimos meses.
Gráfico VII.9
colocaciones de deuda
corporativa
16
Holding
Multilaterales
Real
Financiero
Billones de pesos
14
12
10
8
6
4
2
0
2006
2007
2008
2009
65
2010*
* Hasta noviembre.
Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, cálculos
Corficolombiana.
A noviembre de este año se habían colocado 6,9 billones de pesos
en títulos del sector financiero, lo que representa la colocación
anual más elevada del sector. Las multilaterales no realizaron
emisiones de deuda corporativa en 2010, mientras las colocaciones
de las holdings bajaron de 1 billón de pesos en 2009 a 233 mil
millones de pesos en 2010. Las colocaciones del sector real cayeron
significativamente este año, y pasaron de 6,6 billones de pesos en
2009 a 2,9 billones en 2010. Este comportamiento estuvo asociado
a una disminución en el apetito de las empresas por crédito ante
la débil dinámica en la inversión de capital fijo, en medio de la
baja utilización de la capacidad instalada en la economía que se
observó durante la primera mitad del año. Adicionalmente, hubo un
incremento en el apetito de las empresas por crédito externo ante el
bajo nivel de la tasa de cambio. Lo anterior no sólo se reflejó en un
estancamiento de la cartera comercial la mayor parte de 2010, sino
también en una reducción en el apetito de las empresas del sector
real por emitir títulos en el mercado de capitales.
De las 44 emisiones en el mercado primario de deuda corporativa que
se han realizado este año, 33 emisiones corresponden a títulos AAA
(75%), contrario a la tendencia que se observó en 2009, cuando hubo
una caída en la participación de las emisiones con esa calificación
(hasta un nivel de 66,7%). Pese a que los niveles de aversión al
riesgo se han reducido en 2010 ante el mejor ritmo de reactivación
económica, la reducción en las expectativas de inflación y el anuncio
de algunas medidas en materia fiscal, la reducción en las necesidades
de liquidez de los inversionistas institucionales se reflejó en una caída
en el apetito por títulos con mayor exposición al riesgo.
En Corficolombiana consideramos que en 2011 el apetito por deuda
corporativa será moderado, en línea con la disminución en el apetito
por este tipo de activos que se ha observado durante estos últimos
66
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
meses. Las expectativas en torno a la evolución de la inflación y las
tasas de interés en 2011, unidas al mejor comportamiento de la cartera
limitarán el espacio para las colocaciones de títulos corporativos
durante los próximos meses, tanto en términos de montos como en
términos de tasas de corte. Adicionalmente, aunque el incremento en
las tasas de interés el próximo año será bajo en términos históricos,
los inversionistas empezarán a descontar mayores incrementos en
2012, lo que reducirá la demanda por títulos de largo plazo, que
históricamente poseen la mayor participación en las colocaciones
totales del mercado de capitales. Creemos que las expectativas de
los inversionistas en torno al incremento en las tasas de interés de
la economía el próximo año y durante 2012 se reflejarán en un
aumento en la demanda por títulos de corto plazo, como papeles
comerciales, ya que otorgan la posibilidad de reinvertir los recursos
en momentos en los que se esperan mayores rendimientos.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
67
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
Diferencias entre tes globales y locales
Andrés Pardo Amézquita
Carmen Salcedo Saldaña
Durante los últimos años algunos países latinoamericanos han incursionado en la emisión de deuda externa
denominada en moneda local, aprovechando la reducción en sus primas de riesgo, el incremento en las
condiciones de liquidez, la mayor estabilidad de precios y las menores tasas de interés. Uno de los principales
objetivos de los Gobiernos de la región en la estrategia de manejo de la deuda pública ha sido la reducción
a la exposición de riesgo cambiario que genera la deuda denominada en moneda extranjera. De esta forma,
entre 2000 y 2009, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú han reducido su deuda externa en un promedio de
8 puntos del PIB (Gráfico VII.10). La mayor reducción la tuvo Perú al bajar su deuda externa de 36% del PIB en
2000 a 16,3% en 2009. La deuda externa del Gobierno de Colombia representa actualmente 11,0% del PIB,
tras caer desde un nivel de 15,2% del PIB en 2000.
25
Colombia
20
% del PIB
El creciente apetito de inversionistas extranjeros por activos en mercados
locales de países emergentes ha creado un ambiente propicio para la
emisión de bonos globales denominados en monedas locales, pero
pagaderos en dólares. En Colombia, la emisión de TES globales se ha
constituido en una fuente de financiamiento atractiva, en la medida
que representan deuda externa, pero no incrementan la exposición
cambiaria. Actualmente Colombia cuenta con tres referencias de este
tipo (22-oct-15, 14-abr-21 y 28-jun-27), y en julio pasado realizó una
exitosa reapertura del título con vencimiento en 2021 por un monto de
500 millones de dólares, completando así el financiamiento externo por
el componente de bonos para 2010.
15
10
2009
2008
2007
2005
2006
2004
2003
2002
0
2001
La reapertura del título fue exitosa no sólo porque logró un bid-tocover de 4,7 veces y obtuvo demandas de inversionistas de Estados
Unidos, Europa, Asia y Suramérica, sino porque la tasa de colocación
fue 100 pbs inferior a la tasa de emisión inicial de este mismo bono en
abril, y porque se ubicó 93 pbs por debajo de la tasa del TES local con
vencimiento en julio de 2020.
2000
5
Esto último genera interrogantes en torno a los motivos por los cuales dos referencias del mismo emisor
(República de Colombia), de igual denominación (pesos colombianos) y de plazos similares, presentan una
diferencia tan importante en sus tasas de negociación. Existen tres factores principales por los que el mercado
le otorga una menor prima de riesgo a los TES globales con respecto a los TES locales: i) costos de transacción y
tributación; ii) jurisdicción de la emisión; y iii) riesgos de convertibilidad y transferibilidad.
Primero, los costos de transacción y tributación están sujetos a la reglamentación local. En el caso de un
inversionista extranjero, estos costos representan el pago de honorarios asociados a la conformación del fondo
de capital extranjero, y el pago a los administradores (local e internacional) de los recursos. Adicionalmente,
la reglamentación existente obliga a los inversionistas extranjeros no residentes a pagar el impuesto de renta,
68
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
equivalente a 33% de los intereses que se perciban con ocasión de la adquisición de los bonos. Los altos costos
transaccionales y tributarios locales obligan a los inversionistas extranjeros a exigir una mayor prima de riesgo
al comprar TES locales en comparación con la que se exige por los TES globales. Es posible que estos altos
costos sean responsables por la baja participación de inversionistas extranjeros en el mercado de renta fija local.
Actualmente el portafolio de títulos de deuda en poder de los fondos de capital extranjero solamente asciende
a 2,2 billones de pesos (1,2 mil millones de dólares), que comparado sólo con el saldo total de TES equivale a
una participación de 1,7% (Gráfico VII.11).
Sep-07
Dic-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dic-08
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dic-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Billones de pesos
Segundo, el riesgo asociado a la jurisdicción de la emisión al que
se enfrentan los inversionistas está asociado a la capacidad de
recuperar el capital en caso de una cesación de pagos (default)
por parte del emisor. De esta manera, mientras que los TES locales
230
4,0
están regidos por las leyes colombianas, los TES globales se rigen
Monto (eje izquierdo)
por la legislación y jurisdicción del Estado de Nueva York en
3,5
Crecimiento en pesos
180
EEUU. La percepción de mayor seguridad jurídica que otorga la
3,0
130
legislación de Nueva York sobre la colombiana se traduce en una
2,5
menor prima de riesgo exigida para los TES globales con respecto
80
2,0
a los TES locales. Un ejemplo de las diferencias asociadas a la
1,5
30
jurisdicción de emisión se presenta en el caso de los bonos del
1,0
-20
gobierno Argentino emitidos en 2005 como resultado de la
0,5
restructuración de su deuda externa. Argentina emitió dos series
-70
0,0
de bonos con vencimiento en 2033, ambas denominadas en
dólares y con igual tasa cupón de 8,28% (“Bonos Descuento
Argentinos”). Las dos series tienen como única diferencia la
jurisdicción de la emisión: una está regida por la ley de Nueva
York y la otra por la ley argentina. Estas dos series se transan a
precios distintos en el mercado secundario: en los últimos doce meses el diferencial promedio en sus tasas de
negociación fue de 66 pbs, siendo siempre mayor la tasa del bono que se rige por la ley argentina.
Por último, existen los riesgos de convertibilidad y transferibilidad cambiaria de invertir en los bonos locales. El
riesgo de convertibilidad está asociado a la capacidad de los agentes de convertir pesos a dólares (o viceversa).
La capacidad de conversión cambiaria puede ser limitada por medidas administrativas unilaterales adoptadas por
las autoridades gubernamentales o cambiarias en Colombia, como una prohibición explícita de poder convertir
recursos denominados en pesos a dólares, u otros controles cambiarios con efectos similares. Por ejemplo,
Venezuela tiene un sistema cambiario que desde hace años dificulta, y en algunos casos restringe, la conversión
de bolívares a dólares. Aunque en ambos casos (TES locales y globales) el inversionista extranjero está expuesto
a riesgo cambiario (pues los dos están denominados en pesos colombianos), los TES locales incorporan el riesgo
adicional de convertibilidad: un inversionista extranjero que haya invertido en TES locales y decida liquidar su
posición, primero deberá recibir los pesos correspondientes a la venta de los títulos y luego deberá convertir esos
pesos a dólares, lo cual no sucede con los TES globales que al ser liquidados son pagados en dólares directamente.
Por su lado, el riesgo de transferibilidad está asociado a la capacidad que tienen los agentes de transferir sus
recursos en dólares de Colombia al exterior. Esta capacidad también puede ser limitada por las autoridades
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
69
locales a través de controles de capital a los inversionistas extranjeros, como una prohibición explícita de
transferir fondos al exterior. Por ejemplo, tras el estallido de la crisis económica en Argentina a finales de
2001, el gobierno de ese país impuso controles de capital que impedían la salida de recursos depositados en
el sistema financiero local para evitar una mayor depreciación mayor del peso argentino, lo que se conoció
como el “corralito”. Un inversionista extranjero que invierte en TES locales debe liquidarlos en Colombia y
luego transferir sus recursos al exterior, mientras que la liquidación de TES globales se puede hacer directamente
con un corredor de bolsa en el exterior sin que los fondos tengan que pasar a través del sistema financiero
colombiano. Lo anterior implica un menor riesgo asociado a los TES globales relativo a los TES locales.
Otro mercado que evidencia diferencias por los riesgos de convertibilidad y transferibilidad es el de divisas
forward. El cumplimiento de un forward de divisas se puede hacer de dos formas: por intercambio efectivo
de monedas (es decir, que al cumplimiento se hacen intercambios reales de la moneda local por dólares y
viceversa) o por cumplimiento financiero (es decir que al cumplimiento no hay intercambio de moneda local
por dólares, sino solamente en dólares por la diferencia que hay entre la tasa de cambio pactada en el contrato
forward y la tasa de cambio prevalente en el mercado al momento del cumplimiento). Nos referiremos al
primero como un forward ordinario, y al segundo como un NDF (Non-deliverable forward). El inversionista
extranjero que suscribe un contrato forward ordinario está expuesto a riesgo de convertibilidad y transferibilidad
por el hecho de que hay flujos en moneda local involucrados en la transacción. Por el contrario, aquel que
suscribe un contrato NDF sólo realiza cumplimiento en dólares.
Adicional a los tres factores fundamentales que describimos con anterioridad, la demanda por títulos como
los TES globales ha aumentado significativamente debido al contexto actual de muy bajas tasas de interés
en los países desarrollados, de expectativas de que éstas se mantendrán bajas por un tiempo prolongado, y
de un mayor apetito por activos de economías emergentes con buen potencial de crecimiento como la de
Colombia. Según datos de EPFR Global, los flujos de fondos de inversión global en bonos de países emergentes
han alcanzado niveles récord este año al acumular 39,5 mil millones de dólares año corrido hasta el 10 de
noviembre, muy superior al antiguo récord anual de flujos de 9,7 mil
millones de dólares alcanzado en 2005. Lo anterior contrasta con
una oferta muy restringida de estos títulos (el saldo de TES globales
equivale solamente a 19% de la deuda pública externa) y con la
imposibilidad que tienen la mayoría de los inversionistas extranjeros
-40
para participar activamente en el mercado local colombiano.
Tgl 2021 vs. TES 2020
-60
-80
-100
-120
-140
-160
27-abr
4-may
11-may
18-may
25-may
1-jun
8-jun
15-jun
22-jun
29-jun
6-jul
13-jul
20-jul
27-jul
3-ago
10-ago
17-ago
24-ago
pbs
La reapertura del TES global 2021 realizada en julio pasado se
constituyó en una fuente de financiamiento importante del Gobierno
Nacional Central, y pese a que representa un incremento en la deuda
externa del país, no constituye una exposición al riesgo cambiario,
que es el objetivo principal que persiguen los Gobiernos al tratar de
reducir la deuda externa. Adicionalmente, el costo de financiación
a través de este tipo de títulos se redujo, convirtiéndose esto en un
factor favorable a la hora de emitir deuda extranjera en moneda local.
Desde su emisión en abril pasado el diferencial entre los TES globales
con vencimiento 2021 y el de los TES locales con vencimiento en
Tgl 2027 vs. TES 2024
Tgl 2015 vs. TES 2014
70
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercados de Deuda: Disminuye el apetito en 2011
2020 ha sido en promedio de 121 pbs, evidenciando los menores costos de la deuda para el Gobierno. Por su
parte, el spread entre los TES globales 2015 y 2024, y sus comparables en TES locales ha sido en promedio 106
y 124 pbs, respectivamente, desde abril (Gráfico VII.12).
La emisión de TES globales puede ser beneficiosa para la dinámica económica en la medida en que i) favorecería
al Gobierno a través de un menor costo de financiamiento (con respecto a los TES locales) y de un menor riesgo
cambiario (deuda externa denominada en pesos), y ii) favorecería al sector privado y a la actividad económica,
en general, pues liberaría recursos de financiamiento para el sector real a nivel local ya que los fondos no se
recogen en Colombia sino en el exterior. Sin embargo, la emisión de este tipo de bonos implica recibir dineros
en dólares que se deben monetizar y constituyen un generador adicional de apreciaciones del tipo de cambio
no deseables en la coyuntura actual.
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la
liquidez externa
Andrés Felipe Sanabria
En lo corrido de 2010 el mercado accionario local ha presentado una de
las valorizaciones más importantes a nivel mundial, en medio de una
desaceleración de los índices bursátiles de los países desarrollados.
Este comportamiento ha estado impulsado principalmente por: i)
bajas tasas de interés en la economía local (menor tasa de descuento
o costo de oportunidad), ii) un mercado accionario que continúa
siendo estrecho en cuanto a su oferta de títulos, iii) la expectativa
al alza del crecimiento económico en Colombia, y iv) el reciente
impulso monetario de la FED a la economía de EEUU.
En primer lugar, la política monetaria expansiva que ha mantenido
BanRep a lo largo del año (especialmente luego de la última
disminución de tasas en abril) ha reducido el costo comparativo
de invertir en renta variable frente a la inversión en otros activos
financieros y ha aumentado la liquidez local. En segundo lugar, el
mercado accionario colombiano es muy reducido en su oferta de
títulos de renta variable con respecto a otras bolsas de la región
(Cuadro VIII.1).
En tercer lugar, la dinámica favorable de la economía colombiana
y los anuncios de las tres principales agencias calificadoras (S&P,
Fitch y Moody´s) sobre la perspectiva positiva de la calificación de
riesgo soberana de Colombia, han incrementado la confianza de
los inversionistas sobre el comportamiento futuro de las empresas
nacionales.
Cuadro VIII.1
NÚMERO DE ACCIONES LISTADAS EN LAS BOLSAS De AMÉRICA
LATINA (Septiembre 2010)
Plaza bursátil
Número total de Número de acciones
Número de acciones
acciones listadas
domésticas listadas
extranjeras listadas
México423 128 295
Brasil 377368
Perú
9
246198
48
Chile 231227
4
Argentina105
5
100
Colombia84
82
2
Venezuela57
56
1
Fuente: FIAB.
72
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
Por último, durante los últimos meses de 2010, la expectativa sobre
el nuevo impulso monetario que proporcionó la FED a la economía
de EEUU (el QE2) aumentó el apetito de los inversionistas extranjeros
por activos de mayor riesgo y de mayores retornos. Este hecho generó
un impulso adicional sobre los índices bursátiles locales y, en general,
sobre los de países emergentes. Esperamos que la inyección de liquidez
por cerca de 600 mil millones de dólares hasta junio de 2011 continúe
dando soporte a los precios de la bolsa durante el próximo año.
Por otro lado, el incentivo para disminuir el impuesto al patrimonio
por parte de los agentes de la economía colombiana, ha generado
una mayor valorización de las acciones en los últimos meses. Este
impuesto lo deberán pagar las personas naturales o jurídicas con un
patrimonio líquido superior a 3 mil millones de pesos calculado a
enero 1 de 2011 (en 8 cuotas iguales durante 2011-2014). Teniendo
en cuenta que para el cálculo de la base se excluye el valor patrimonial
neto de las acciones, el incentivo para reducir este impuesto se ha
convertido en un jalonador importante en la demanda por acciones.
Sin embargo, para enero del próximo año existe el riesgo de un
retroceso en la bolsa debido a que este efecto desaparecerá.
Pese al comportamiento positivo de la bolsa durante este año, los
síntomas de sobrevaloración de los títulos listados continúan siendo
un riesgo para los inversionistas. Desde finales del año pasado hemos
venido resaltando algunos factores que soportan este argumento: i) el
exceso de liquidez a nivel local y la reducida oferta de títulos de renta
variable; ii) el limitado espacio que tienen los fondos de pensiones
para invertir en acciones, sumado al alto nivel de apalancamiento de
otros inversionistas; y iii) la elevada tasa de crecimiento implícito que
deberían tener los dividendos para justificar el valor de los índices
bursátiles (dado los niveles de tasa de descuento). En la actualidad,
estas mismas condiciones se mantienen, pero se ha incorporado un
factor de riesgo adicional: el significativo crecimiento de los flujos
de inversión extranjera en renta variable, lo que obliga a monitorear
con mayor cuidado el comportamiento del mercado accionario
durante el próximos año.
Es importante destacar que, en términos de valoración relativa,
algunos múltiplos del IGBC se ubican en niveles superiores a los
de otros índices bursátiles de países comparables en América Latina
y en otras economías emergentes1. Mientras que el Precio/utilidad
1
Escogimos los países emergentes más representativos de cada región. En total
son 17 países comparables, teniendo en cuenta los CIVETS. Entre los países de
América Latina se encuentran Brasil, Chile, México y Argentina.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
Gráfico VIII.1
múltiplos en las bolsas de países
emergentes
25
P/E estimado
20
15
5
0
Fuente: Bloomberg.
Gráfico VIII.2
distribución portafolio afps
90
Renta variable
Renta fija
80
70
60
50
40
30
20
Fuente: Superfinanciera.
Ago-10
Feb-10
May-10
Ago-09
Nov-09
Feb-09
May-09
Ago-08
Nov-08
Feb-08
10
May-08
estimado (forward P/E) promedio de los índices bursátiles comparables
de la región es de 14,9 veces y el de los países emergentes es de 12,1
veces, el del IGBC es de 22,0 veces. Esto mismo ocurre con el EV/
EBITDA2 que para los índices comparables de la región asciende a
10,2 veces y para los emergentes asciende a 9,5 veces, mientras que
para el IGBC llega a 14,0 veces (Gráfico VIII.1).
En primer lugar, las amplias condiciones de liquidez (impulsadas por
las bajas tasas de interés en Colombia) y la limitada oferta de acciones
han hecho que se genere una sobredemanda sobre los pocos títulos
listados. Pese a que hubiéramos esperado una mayor cantidad de
empresas listadas en 2010 debido a las favorables condiciones
de demanda en el mercado, sólo se listaron dos acciones nuevas:
Canacol Energy y Davivienda. Esta última registró la sobredemanda
más grande en la historia del mercado colombiano (12,3 veces).
Este hecho se convierte en un riesgo para tener en cuenta, ya que
una vez vayan aumentando las expectativas sobre un incremento
de las tasas de interés por parte de BanRep, aumentaría el costo de
oportunidad de invertir en renta variable. Sin embargo, creemos que
el incremento de la tasa de interés será moderado y gradual, por lo
que no esperamos que el impacto negativo sea significativo.
10
(%)
73
En segundo lugar, el limitado espacio que han tenido los fondos
de pensiones para invertir en acciones a lo largo del año, sumado
al alto nivel de apalancamiento del mercado accionario, sugiere
que la inversión con real money3 ha tenido menos influencia en la
valorización de las acciones durante este año, y que las negociaciones
de corto plazo estarían ganando participación sobre los montos
negociados en acciones. Desde mitad de 2009, los fondos de
pensiones habían sustituido una parte importante de sus inversiones
en renta fija por inversiones en renta variable, y para finales de 2009
la inversión en acciones ya alcanzaba el límite máximo de 40% sobre
el total del portafolio permitido por la regulación. Durante 2010, la
participación de la inversión en renta variable dentro del total del
portafolio de los fondos de pensiones ha frenado su crecimiento,
manteniéndose estable alrededor del límite legal, aunque en algunos
casos lo ha venido superando (Gráfico VIII.2).
2
Datos según Bloomberg al 9 de noviembre de 2010. El forward P/E es el precio
por acción sobre la utilidad por acción esperada en los próximos 12 meses. El EV/
EBITDA es el valor de la compañía sobre el EBITDA últimos 12 meses.
3
Corresponden a administradores de portafolio que compran los títulos con
efectivo disponible, sin recurrir a ningún tipo de apalancamiento.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
74
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
Gráfico VIII.3
saldo de repos en acciones y
variación anual
30
Saldo de Repos en acciones (eje derecho)
970
920
870
10
(%)
820
0
770
720
-10
670
-20
Miles de millones de pesos
20
Nov-10
Jul-10
Sep-10
May-10
Ene-10
Mar-10
Nov-09
Jul-09
Sep-09
May-09
Ene-09
Mar-09
620
Fuente: BVC.
Gráfico VIII.4
inversión extranjera en acciones
10
100
Saldo
9
80
7
60
6
40
5
4
20
3
0
2
-20
1
-40
Fuente: Superfinanciera, BVC.
Sep-10
Jul-10
Mar-10
May-10
Feb-10
Sep-09
Nov-09
Jul-09
Mar-09
May-09
Feb-09
0
(%)
Billones de pesos
8
Adicionalmente, el nivel de apalancamiento para invertir en acciones
ha presentado un importante incremento en lo corrido de 2010
(Gráfico VIII.3). El promedio del saldo de repos en acciones durante
octubre se ubicó en 977,3 mil millones de pesos, lo que representa
su máximo nivel histórico. En los primeros diez meses del año, el
apalancamiento presentaba un crecimiento año corrido de 21,4%,
mientras que para el mismo periodo de 2009 registraba un aumento
de cerca de la mitad (11,7%). Esta medida cobra relevancia si se
tiene en cuenta que en los primeros diez meses de 2009 el IGBC
estaba presentando una mayor valorización año corrido (41,4%)
que durante el mismo periodo de 2010 (37,0%). El crecimiento del
apalancamiento en acciones se ha acelerado frente a la valorización
del mercado accionario. Esta nueva composición en los compradores
de renta variable genera un riesgo relevante, dada la inestabilidad
que se podría provocar ante cambios desfavorables de corto plazo en
el entorno económico local o externo.
En tercer lugar, según nuestros cálculos, el actual crecimiento implícito
que el mercado le está asignando a los dividendos del IGBC parece ser
excesivamente optimista comparado con el crecimiento potencial de
largo plazo que tiene hoy en día la economía colombiana. Al utilizar
la formula de crecimiento de Gordon y partiendo de un dividend
yield ponderado promedio de 1,5% y un costo del capital real de
7,45%4, obtenemos que al nivel actual del IGBC, el crecimiento
implícito a perpetuidad de los dividendos de este índice es de 5,9%.
Este nivel de crecimiento real, superior al crecimiento potencial de la
economía, muestra un escenario bastante optimista para las empresas
que están listadas en bolsa (en su mayoría maduras) y también para
el porcentaje de dividendos que éstas reparten. Según nuestras
estimaciones, el crecimiento potencial de la economía colombiana
es de 4,5%-5,0% (BanRep estima un crecimiento de largo plazo de
4,6%), inferior al crecimiento implícito que sustenta el actual nivel
del IGBC.
A los anteriores factores de riesgo se ha sumado el hecho de que
durante este año los inversionistas extranjeros son los que han
generado el mayor impulso sobre los títulos de renta variable local,
en línea con el comportamiento global. De esta forma, en septiembre
el saldo del portafolio de inversión extranjera en renta variable llegó
a su máximo histórico (ver “El reto de los flujos de inversión” en
Capítulo de Mercado Cambiario) (Gráfico VIII.4). Además, desde el
4
Considerando la tasa libre de riesgo y el EMBI+ Colombia spot, una prima de
mercado de 4,4%.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
Gráfico VIII.5
compras netas mensuales de
acciones por tipo de inversionista
600
Fondos extranjeros
AFPs
Personas naturales
Comisionistas
Miles de millones de pesos
500
400
300
200
100
0
-100
75
segundo semestre del año los fondos extranjeros se han convertido
en los principales compradores netos de acciones en la BVC (Gráfico
VIII.5). En los primeros nueve meses del año realizaron compras netas
por 688 mil millones de pesos, mientras que para el mismo periodo
de 2009 eran vendedores netos de 586 mil millones de pesos. Este
incremento ha estado asociado al débil crecimiento de las economías
desarrolladas, lo que les ha obligado a mantener sus tasas de interés
reales en niveles bajos históricos, generando un incentivo para que
los capitales lleguen en busca de mejores retornos. Creemos que este
crecimiento de los flujos externos a renta variable local se mantendría
durante el próximo año debido al impulso monetario de la FED.
-200
Fuente: BVC.
Sep-10
Jul-10
Ago-10
Jun-10
Abr-10
May-10
Feb-10
Mar-10
Ene-10
-400
Dic-09
-300
Sin embargo, esta dependencia en los flujos extranjeros se convierte
en un factor relevante de riesgo para monitorear, en la medida que su
evolución está supeditada al comportamiento futuro de las economías
desarrolladas y a sus decisiones de política monetaria, especialmente
en EEUU. Aunque para 2011 nuestro escenario base es que la FED
mantendrá su tasa inalterada, el manejo que le dé a la liquidez será
determinante para que los inversionistas extranjeros decidan seguir
demandando ampliamente activos de países emergentes. Si la FED
decide reducir su política monetaria expansiva antes de lo esperado
por el mercado (en su reunión de noviembre anunció que iría hasta
junio), podría generarse una desvalorización de los activos locales de
renta variable por cuenta de una expectativa de menor permanencia
de la liquidez a nivel global. Adicionalmente, en el caso que aumente
la expectativa en el mercado sobre un incremento de las tasas de
interés por parte de la FED, el crecimiento de las acciones podría
moderarse, pues aumentaría el costo del capital para las empresas,
lo que a su vez incrementaría las tasas de descuento utilizadas en la
valoración de las compañías.
Cabe aclarar que en contraste con los anteriores factores de riesgo,
existen dos hechos puntuales que podrían proporcionar una mayor
dinámica a la bolsa colombiana el próximo año: la entrada en 1T11
del sistema de multifondos en pensiones obligatorias, y el proyecto
de integración de las bolsas con Perú y Chile.
En el primer caso, la entrada en funcionamiento de los multifondos
en el sistema de fondos privados de pensiones obligatorias podría
proporcionar un mayor volumen de demanda para los títulos locales.
El sistema de multifondos que entrará en operación a partir del 28 de
febrero del próximo año consta de tres tipos de fondos: i) el fondo
conservador con un límite máximo para invertir en acciones de 20%,
ii) el fondo moderado con un límite máximo para invertir en acciones
76
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
de 45% (este es el fondo actualmente establecido), y iii) el fondo
arriesgado con un límite máximo para invertir en acciones de 70%.
Los límites máximos para inversión en acciones locales sobre el
valor total de cada fondo serán: fondo conservador: 15%, fondo
moderado: 35% y fondo arriesgado: 45%.
A partir del 1 de enero y hasta el 28 de febrero del próximo año
los afiliados no pensionados de los fondos de pensiones obligatorias
podrán elegir uno de los tres tipos de fondos. En dado caso que el
afiliado (que no haya cumplido la edad de convergencia5) no elija
el tipo de fondo en esta fecha, la entidad administradora asignará la
totalidad de sus recursos al fondo moderado.
En un ejercicio sencillo, planteamos diferentes escenarios sobre el
efecto que podría tener la adopción del sistema multifondos en la
demanda de acciones locales durante el próximo año. Basándonos
en la experiencia de Chile6, donde al cabo de 12 meses el 15.1%
de los recursos estaban administrados por el fondo conservador
y el 16,8% estaban administrados por el fondo de mayor riesgo7,
suponemos que en Colombia se llegará al mismo porcentaje del valor
administrado por el fondo conservador. En este sentido, planteamos
diferentes escenarios que dependen del porcentaje del valor del
fondo total (excluyendo el monto que se va al fondo conservador)
que entra a ser administrado por el fondo agresivo. De esta forma, en
el escenario más conservador, el 10% del valor del fondo entra a ser
administrado por el fondo agresivo, y en el escenario más optimista
el 40% entra al fondo arriesgado.
Partiendo del valor actual del portafolio total de los fondos (en
acciones locales es 30,9 billones de pesos, el 34,2% del portafolio
total) y suponiendo que la inversión en acciones locales llega a su
5
Cuando los afiliados no pensionados cumplan 50 años para el caso de las mujeres
y 55 años para el caso de los hombres, su saldo de cuenta individual deberá
converger anualmente hacia el Fondo Conservador.
6
Elegimos el caso chileno debido a que al inicio de la implementación del sistema
multifondos, este sistema de pensiones contaba con una distribución de afiliados
por edad similar al sistema colombiano. Más del 70% de los afiliados estaban por
debajo de la edad de 45 años.
7
A partir de 2002 el sistema multifondos en Chile se divide en 5 fondos, con un
límite máximo de inversión en renta variable distribuido así: E: max. 5%, D: max.
20%, C: max. 40% , B: max. 60% y A: max. 80%. Para nuestro análisis tomamos
como fondo arriesgado la suma de los fondos A y B, y como fondo conservador
la suma de los fondos E y D.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
77
límite en cada tipo de fondo, estimamos que en el escenario más
conservador el monto disponible para invertir en renta variable
local aumentaría cerca de 141 mil millones de pesos (ajustado por
valorización de la bolsa), lo que representa un incremento en la
inversión en títulos locales de 0,5% por encima del monto actual
invertido en acciones. Al suponer que el comportamiento será similar
al chileno, en un año el monto en acciones locales crecería 663
mil millones de pesos (ajustado por valorización de la bolsa), 2,1%
por encima del monto actual invertido en acciones (Cuadro VIII.2).
Si tenemos en cuenta que el promedio diario de negociación en
acciones en la BVC es de 180 mil millones de pesos, esto generaría
una presión muy leve sobre los índices bursátiles de la BVC. Ahora,
para el caso chileno, el 35% de los recursos estaban en el fono
arriesgado 18 meses más tarde de la creación de los multifondos; de
ocurrir lo mismo en Colombia, el incremento sería de 2,3 billones
de pesos en un año y medio (ajustado por valorización de la bolsa),
7,4% por encima del actual. Lo anterior sugiere que la mayor parte
de este efecto se vería en 2012.
Si además consideramos el crecimiento vegetativo del portafolio de
los fondos de pensiones (cercano a 1 billón de pesos mensuales),
la demanda adicional de los multifondos por este efecto sería
cercana a los 400 mil millones de pesos). Sumando los dos efectos
(mayor demanda en el saldo actual y mayor demanda en los flujos
mensuales) nos daría que este sistema incrementaría la inversión en
renta variable en cerca de 1,1 billones de pesos en 2011 (662 mil
millones, más 400 mil millones, respectivamente), lo que generaría
una dinámica favorable, pero moderada para el mercado accionario.
Además, creemos que el impulso será gradual, ya que el escenario
Cuadro VIII.2
TRASLADOS HIPOTéticOS AL FONDO DE PENSIONES ARRIESGADO (Millones de pesos)
Recursos que se
Incremento de inversión
Incremento de
pasan al fondo
en RV local frente
inversión en RV local
arriesgado
a la actual (COP)
frente a la actual
10%
140.643 0,5%
17%
662.566 2,1%
2,9%
20%
909.308 30%
1.677.972 5,4%
40%
2.446.637 7,9%
Nota: este ejercicio es realizado con base al comportamiento del sistema multifondos chileno
a un año.
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.
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PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
más probable en el corto plazo es que la mayoría de afiliados se
mantengan en el fondo moderado mientras la información del
sistema se hace más extensa y la gente logra tomarse el tiempo de
asimilar los diferentes beneficios de cada fondo. Es decir, esperamos
que la mayor parte del efecto de la aplicación de este sistema sobre
el crecimiento de las acciones se verá en 2012.
Por otro lado, la integración de las bolsas de Colombia, Perú y Chile
que inició su primera fase el pasado 22 de noviembre, generará un
mercado accionario con el mayor número de emisores de América
Latina (563 acciones) y el segundo con la mayor capitalización
bursátil (cerca de 564 billones de dólares para agosto 2010) después
de Brasil. La complementariedad entre las bolsas no sólo se daría
por medio de la liquidez y del número de acciones, sino también
por el tipo de sectores que predominan en plaza bursátil. En Perú
el sector predominante en el ÍGBVL (Índice General de la Bolsa de
Valores de Perú) es el minero (53% del total), en Chile (el mercado
más diversificado) el de mayor participación en el IPSA (Índice de
Precios Selectivo de Acciones) es el de generación de energía (20.6%
del total), y en Colombia el principal en el IGBC es el financiero
(33% del total). Lo anterior aumentaría el atractivo de esta plaza para
los inversionistas internacionales.
Aunque el proceso de integración terminará de completarse a finales
de 2011 y tomará aún mayor tiempo en establecerse completamente,
las expectativas de un aumento en la base inversionista soportaría
un impulso adicional al volumen de negociación. Adicionalmente,
la integración no sólo podría aumentar la demanda por las acciones
ya listadas, sino que si una empresa realiza una emisión de acciones
podría hacerla en los tres mercados (sujetándose a las normas y leyes
que rijan al respecto en cada país) lo que aumentaría la posibilidad
de completar con éxito su financiamiento.
En Corficolombiana esperamos que en 2011 los proyectos de
multifondos e integración bursátil, sumados a una dinámica positiva
del crecimiento económico colombiano y a una continuidad en
la política monetaria expansiva de la FED, generarán un soporte
importante sobre los índices bursátiles locales. Adicionalmente,
esperamos que el próximo año el número de emisiones nuevas de
títulos de renta variable será mayor que el de 2010 (aunque por
debajo del de 2007). Entre las empresas que se espera salgan al
mercado el otro año se han mencionado fuertemente una local y
cinco canadienses del sector minero-energético: Conconcreto (los
accionistas aprobaron una emisión de hasta 72 millones de acciones
preferenciales), Greystar, Petrominerales, Alange y Medoro Resources.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Mercado de Renta Variable: Apoyado por la liquidez externa
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Adicionalmente, empresas como Carvajal, Avianca, Alpina y EPM
podrían aprovechar el ambiente de alto apetito por acciones.
Sin embargo, el próximo año existirán varios factores de riesgo para
monitorear, lo que podría generar un incremento significativo en la
volatilidad del mercado accionario. Especialmente, las decisiones
de política monetaria que pueda tomar la FED y BanRep serán
determinantes para el comportamiento de este mercado.
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PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
Resumen de proyecciones y supuestos internacionales
resumen de proyecciones
2008
2009
2010p
2011p
Actividad Económica Crecimiento real (variación % a/a)
PIB real (%)
2,7
0,8
4,3
5,0
Consumo Privado (%)
3,0
1,1
4,3
6,1
Consumo Público (%)
2,6
2,8
4,0
3,2
Formación Bruta de Capital Fijo (%)
4,9
2,7
5,2
5,0
Exportaciones (%)
6,1
-2,8
3,1
8,6
Importaciones (%)
8,8
-7,9
9,9
10,1
Contribuciones (puntos porcentuales)
Consumo Privado (p.p.)
2,0
0,7
2,8
3,9
Consumo Público (p.p.)
0,4
0,4
0,6
0,5
Formación Bruta de Capital Fijo (p.p.)
1,1
0,6
1,1
1,0
Exportaciones (p.p.)
1,0
-0,5
0,5
1,4
Importaciones (p.p.)
1,7
-1,6
1,8
1,9
Precios
Inflación, fin de año (%)
7,7
2,0
2,6
3,5
Inflación, promedio anual (%)
7,0
4,2
2,2
3,4
Tasas de Interés
Tasa de interés de política monetaria, fin de año (%)
9,50
3,50
3,00
5,00
DTF E.A., fin de año (%)
10,12
4,12
3,64
5,27
Finanzas Públicas
Balance fiscal total GNC (% PIB)
-2,3
-4,2
-4,4
-4,2
Balance fiscal primario GNC (% PIB)
0,9
-1,1
-1,3
-1,0
Deuda bruta GNC (% PIB)
36,4
38,5
39,9
40,6
Deuda bruta Sector Público no Financiero (% PIB)
42,8
45,8
47,2
47,9
Balance fiscal total Sector Público Consolidado (% PIB)
-0,1
-2,8
-3,4
-3,1
Sector Externo
Tasa de cambio, fin de año (COP/USD)
2244
2044
1825
1775
Tasa de cambio, promedio anual (COP/USD)
1965
2158
1885
1802
Cuenta corriente de la balanza de pagos (% PIB)
-2,8
-2,1
-2,3
-2,2
Inversión extranjera directa (% PIB)
4,4
3,1
3,2
3,5
Fuente: Varias entidades oficiales. Estimaciones Corficolombiana.
supuestos internacionales
20102011
PIB Global (%)*
4,8
4,2
PIB EEUU (%)*
2,6
2,3
PIB Venezuela (%)*
-1,3
0,5
USD/EUR, Promedio anual**
1,33
1,25
Petróleo, Promedio anual (USD/barril)*
90,5
78,8
Carbón, Promedio anual (USD/ton)**
94,6
90,5
Café, Promedio anual (USD/libra)**
1,86
1,80
Niquel, Promedio anual (USD/libra)**
9,8
10,8
Tasa de interés nominal, USD Libor 6 meses (%)*
0,60
0,78
Inflación EEUU, Promedio anual (%)*
1,4
1,0
*FMI WEO Octubre de 2010; **The Economist Intelligence Unit.
PROYECCIONES 2011: TSUNAMI DE DÓLARES | DICIEMBRE 2 DE 2010
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